Die Anwendbarkeit des Discounted-Cashflow-Verfahrens bei jungen Wachstumsunternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Ablauf der Arbeit

2. Definition und Kategorisierung junger Wachstumsunternehmen

3. Anlass und Zweck von Unternehmensbewertungen

4. Werttheorien
4.1 Definition Wert
4.2 Objektive Werttheorie
4.3 Subjektive Werttheorie
4.4 Funktionale Werttheorie
4.4.1 Beratungsfunktion
4.4.2 Vermittlungsfunktion
4.4.3 Argumentationsfunktion
4.4.4 Vertragsgestaltungsfunktion

5. Prognose der zukünftigen Cashflows
5.1 Relevanter Markt
5.2 Umsatzplanung
5.3 Kostenplanung
5.4 Investitionsplanung

6. Discounted-Cashflow-Verfahren
6.1 Bruttoverfahren
6.1.1 FCF-Ansatz
6.1.2 TCF-Ansatz
6.1.3 Adjusted Present Value-Ansatz
6.2 Nettoverfahren
6.2.1 Equity-Ansatz

7. Fazit der Unternehmensbewertung von jungen Wachstumsunternehmen

8. Quellenverzeichnis

9. Eidesstattliche Versicherung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Unternehmenslebenszyklus

Abbildung 2: DCF-Verfahren

Abbildung 3: Ermittlung des Shareholder Value im WACC-Ansatz mit Free Cashflows

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Bezüge zwischen Cash Flow-Begriffen

Tabelle 2: Indirekte Ermittlung des Free Cashflows

Tabelle 3: Indirekte Ermittlung des Total Cashflows

Tabelle 4: Ermittlung der Cashflows an die Eigentümer

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Die Unternehmensbewertung ermittelt den Marktwert von Unternehmen. Dieser ist bei dem Discounted-Cashflow-Verfahren durch Diskontierung der zukünftigen Zahlungsüberschüsse zum Bewertungsstichtag zu bestimmen.¹ Hierbei stellt das Discounted-Cashflow-Verfahren, das international am häufigsten angewandte Bewertungsverfahren.² In Zeiten national wie international steigenden Unternehmenskäufen gewinnt die Unternehmensbewertung zunehmend an Bedeutung. Neben dem Kauf treten für junge Wachstumsunternehmen im Verlauf ihrer Geschäftsentwicklung unterschiedliche Anlässe in den Fokus einer Unternehmensbewertung. Im Rahmen dieser Arbeit stellt sich die Frage, ob auch ein verlässlicher Unternehmenswert für junge Wachstumsunternehmen durch das Discounted-Cashflow-Verfahren ermittelt werden kann. Die Schwierigkeit liegt in der ungewissen zukünftigen Entwicklung, sowie der kurzen Vergangenheit dieser Unternehmen.

1.2 Ablauf der Arbeit

Zu Beginn werden Definitionen als Grundlage für den weiteren Verlauf dieser Arbeit angeführt. Hierbei sind die Merkmale von jungen Wachstumsunternehmen anhand von Definitionen und Kategorisierungen beschrieben. In Kapitel 3 sind die Anlässe zur Unternehmensbewertung genannt. Darauf folgen die Werttheorien, die der Unternehmensbewertung zu Grunde liegen. Die anschließende Analyse der Unternehmensvergangenheit mit der Prognose für die Zukunft des Unternehmenswertes liefert den Einstieg in das Discounted-Cashflow-Verfahren. Das Discounted-Cashflow- Verfahren bildet den Hauptteil dieser Arbeit und wird ausführlich mit seinen einzelnen Ansätzen vorgestellt. Den Abschluss bildet die entstehende Problematik inklusive des Fazits bei der Bewertung von jungen Wachstumsunternehmen.

2. Definition und Kategorisierung junger Wachstumsunternehmen

In der Literatur werden verschiedene Ansätze zur Definitionen von jungen Wachstumsunternehmen genannt. Diese richtet sich entweder anhand eines Unternehmenslebenszyklus oder zeichnet sich durch den Markt und das Potenzial des Unternehmens ab. Bernstein definiert diese Unternehmen durch internes organisches Wachstum, das nicht auf externes Wachstum durch Beteiligungen an Unternehmen, Bevölkerungs- und Geldvermögenswachstum zurück zu führen sein darf.³ Die quantifizierbare Abgrenzung sucht bei statistischen Größen, wie der Anzahl der Beschäftigten, dem erzielten Jahresumsatz, der Bilanzsumme, der Höhe des Anlagevermögens und der Bruttowertschöpfung nach Merkmalen.⁴ Ein weiteres Charakteristika kann das Alter des Unternehmens sein z. B. vom Businessplan zum IPO nach ungefähr 3 Jahren, junges Unternehmen nicht älter als 6 Jahre oder etabliertes Unternehmen nach 8 bis 12 Jahren. Zudem kommt eine Klassifizierung durch Listung in Wachstums- bzw. Technologiebörsen wie ehemaliger Nemax50, TecDax oder NASDAQ. Um das Wachstumsunternehmen anhand des Lebenszyklus als dieses zu klassifizieren, fällt die Eingrenzung durch Herausstellen der Phase im Lebenszyklus in der sich das Unternehmen gerade befindet. Als typische Phasen des Lebenszyklus von Unternehmen werden die Gründungs- bzw. Anlaufphase, die Wachstumsphase gefolgt von der Reifephase und abschließend die Rückgangs- bzw. Liquidationsphase genannt.⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Unternehmenslebenszyklus Eigene Darstellung

3. Anlass und Zweck von Unternehmensbewertungen

Anlass einer Unternehmensbewertung ist oft ein Anstoß zur Veränderung der Eigentumsverhältnisse.⁶ Die Veränderung der Eigentumsstruktur kann entscheidungsunabhängig (nicht dominiert) oder entscheidungsabhängig (dominiert) sein. Bei nicht dominierten Anlässen kann keine der Parteien gegen den Willen der anderen Partei eine Änderung der Eigentumsverhältnisse z. B. Kauf oder Verkauf eines Unternehmens durchsetzen.⁷ Entscheidungsabhängige (dominierte) Verhandlungssituationen z. B. Ausschluss eines „lästigen“ Gesellschafters kennzeichnen sich dadurch, dass eine Partei nicht die Möglichkeit besitzt die Verhandlungen abzubrechen.⁸ Eine Kategorisierung von nicht dominierten und dominierten Anlässen kann nach den folgenden 4 Merkmalen aufgestellt werden:

Bewertungsanlass nach freiwilligen unternehmerischen Initiativen:
- Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen
- Zuführung von Eigen- oder Fremdkapital
- Fusionen
- Börsengang (IPO)
- Management Buy Out (MBO)
- Wertorientierte Unternehmensführung

Bewertungsanlass durch gesetzliche Vorschriften:
- Abfindung in Aktien (gem. §§ 305, 320b AktG)
- Barabfindung (gem. §§ 305, 320 AktG)
- Verschmelzungen, Auf- und Abspaltungen (gem. UmwG)
- Ausschluss von Minderheitsaktionären (Squeeze Out)

Bewertungsanlass durch vertragliche Grundlagen:
- Austritt von Gesellschaftern aus Personengesellschaften
- Erbauseinandersetzungen, Erbteilungen
- Abfindungsfälle im Familienrecht
- Schiedsverträge, Schiedsgutachten

Bewertungsanlass durch Zwecke der externen Rechnungslegung:
- Handelsrechtliche Bewertungsanlässe
- Beteiligungen
- Immaterielles Vermögen
- Steuerrechtliche Bewertungsanlässe
- Kaufpreisverteilung (Purchase Price Allokation) nach IFRS/USGAAP
- Werthaltigkeitsprüfung (Impairmenttest) nach IFRS/USGAAP/HGB⁹

4. Werttheorien

4.1 Definition Wert

In der Betriebswirtschaftslehre ist der Begriff „Bewertung“ dem „Wert“ vorzuziehen, da sich alle Wissenschaftsgebiete mit dem „Wert“ befassen.¹⁰ Wöhe definiert „Bewerten als eine Tätigkeit, die das Ziel hat, den Wert einer Handlungsweise, eines Verfahrens oder einer Sache festzustellen.¹¹ In Bezug auf einen Gegenstand oder eine Handlungsweise hat das Wort „Wert“ nur dann einen Sinn, wenn hinter der Aussage ein Zweck - eine Norm steht, denn erst durch Normen werden Wertsysteme konstruiert. Am Beispiel des „gerechten Lohn“ bezieht sich der Wert aus den ethischen Werten der Gerechtigkeit. Allerdings ist nur allzu verständlich, dass zwei verschiedene Personen zu gänzlich abweichenden Urteilen kommen, da ihre Auffassungen darüber was gerecht ist weit auseinander gehen können. Somit ist ein ethischer Wert nicht mathematisch berechenbar, da er durch persönliche Erkenntnisse beeinflusst ist und nicht auf wissenschaftlichen Ergebnissen beruht. Eine Umschreibung von Münstermann lautet folgendermaßen „ Der Wert eines Gutes als Ausdruck einer Subjekt-Objekt-Beziehung

l ä sst sich durch den Nutzen ausdr ü cken, den sich ein Individuum von dem Gut verspricht “ .¹² Dieses Entscheidungsfeld des Wertenden ist durch Normen und Gesetze festgelegt. Unter dieser Berücksichtigung lässt sich ein in Geldeinheiten ausgedrückter ökonomischer Wert ermitteln.¹³

4.2 Objektive Werttheorie

In Deutschland war bis in die 60er Jahre die objektive Werttheorie vorherrschend. Unter ihr ist der Wert eines Gutes durch seine objektiven Eigenschaften bestimmt und entspricht dem Marktpreis¹⁴. Der Unternehmenswert repräsentiert somit die vom Unternehmen abhängigen Faktoren, wobei subjektive durch die Gesellschafter abhängige Kriterien keine Rolle spielen.¹⁵ Nach der objektiven Werttheorie entsteht kein Gegensatz zwischen Verkäufer und Käufer, da nur die Erfolgspotenziale bewertungsrelevant sind.¹⁶

Die Ausblendung subjektiver Kriterien hat bei der objektiven Werttheorie zu starker Kritik geführt. Peemöller beanstandet, dass die Interessenslage von Käufer und Verkäufer keine Berücksichtigung findet, wodurch es zu keiner Verhandlungsbasis kommen kann und auch kein Einigungsbereich gefunden wird. Zudem führt Peemöller an, dass ein objektiver Wert nicht ermittelt werden kann, da dieser sich nur aus einer Subjekt-Objekt-Beziehung ergibt.

4.3 Subjektive Werttheorie

Die subjektive Werttheorie hat ihren Ursprung im „Ersten Gossenschen Gesetz“. Dieses wird auch als Gesetz vom abnehmenden Grenznutzen bezeichnet, da die Bedürfnisbefriedigung nach einem Gut mit jedem zusätzlich konsumierten Gut abnimmt.

Nach der subjektiven Werttheorie unterliegen die zu bewertenden Gegenstände der Präferenz des Bewerters. Das Zustandekommen des Wertes hat somit eine subjektive und psychologische Erklärung des jeweils Einzelnen. Hier liegt aber auch das Problem der subjektiven Werttheorie.

Peemöller beschreibt die Schwäche der subjektiven Werttheorie darin, dass alle Faktoren, die zu einem Werturteil führen, zu einer Einheit zusammengefasst werden. Daraus folgt, dass mehrere Personen unter Berücksichtigung derselben Zielsetzung, bei Ermittlung eines unumstrittenen Erfolgs zu unterschiedlichen Unternehmenswerten kommen werden. Für diese Abweichung sucht die subjektive Werttheorie vergeblich nach einer Erklärung.

Abschließend ergibt sich bei der subjektiven Werttheorie ein Wert, der für eine Partei alle subjektiven Ziele, Möglichkeiten und Vorstellungen berücksichtigt. Um jedoch allen bewertungsrelevanten Aufgaben gerecht zu werden, wie einen Kaufpreis für ein Unternehmen zu ermitteln, der die Verhandlungsbasis für Käufer und Verkäufer bildet, oder einen Unternehmenswert für das Management zur Steuerung des Unternehmens, bedarf es weiterer Abgrenzungen.¹⁷

4.4 Funktionale Werttheorie

Die zuvor gegensätzlich vorgestellten Theorien werden von der funktionalen Werttheorie ergänzt. Die seit Mitte der 70er Jahre in Theorie und Praxis dominierende funktionale Werttheorie unterteilt das Bewertungsobjekt in Haupt- und Nebenfunktionen um allen Anforderungen gerecht zu werden. Somit liefert sie die Erklärung dafür, dass ein Bewertungsobjekt nicht nur für unterschiedliche Bewertungssubjekte verschiedene Werte erlaubt, sondern das auch der Bewertungszweck noch variierende Werte zulässt.¹⁸

Die Aufgaben der Unternehmensbewertung treten durch die Abgrenzung nach Bewertungsfunktionen deutlich hervor. Aus dieser Abgrenzung für die vielfältigen Anlässe der Unternehmensbewertung werden die Beratungs-, Vermittlungs-, Argumentations- und Vertragsgestaltungsfunktion kurz vorgestellt:

4.4.1 Beratungsfunktion

Bei der Beratungsfunktion wird ein Unternehmenswert ermittelt, der bei Vertragsverhandlungen zwischen Käufer und Verkäufer einen Entscheidungswert repräsentiert. Für den Käufer ist dieser die Preisobergrenze und für den Verkäufer die Preisuntergrenze. Die Preisuntergrenze stellt für den Verkäufer den kritischen Wert dar, den er nicht unterschreiten sollte, da er sich sonst zur eventuellen Alternativinvestition wirtschaftlich schlechter stellen würde. Daraus folgt, dass der jeweilige Entscheidungswert der Gegenpartei bei Vertragsverhandlungen nicht bekannt sein sollte. Es gilt dem Entscheidungswert bei den Verhandlungen nahezukommen.

Für die voneinander abweichenden Entscheidungswerte, da sie subjektive Kriterien von Käufer und Verkäufer enthalten, gibt es viele Gründe. Ein Beispiel von Peemöller ist die Prognose von zukünftigen Entwicklungen: „ wobei der Verk ä ufer eher die bisherige Entwicklung unterstellt, der K ä ufer dagegen seine Ma ß nahmen zur Ver ä nderung bzw. Verbesserung erreichen will “ .

Die Anwendungsgebiete für die Beratungsfunktion sind vielfältig, so kann auf sie beim Kauf oder Verkauf, bei Fusionen, bei Spaltungen und Änderungen im Konzern zurückgegriffen werden. Sie ist dabei nicht zwingend von externen Beratern auszufüllen, da diese Funktion auch interne Stellen im Unternehmen ausüben können.¹⁹

4.4.2 Vermittlungsfunktion

Aufgabe der Vermittlungsfunktion ist es, einen fairen Einigungspreis zu bestimmen, so dass es bei den subjektiven Wertvorstellungen zwischen Verkäufer und Käufer zu einem Konsens kommen kann.

[...]

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¹ Vgl. IDW Standard, Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, (2008), S. 18

² Vgl. Ernst, D. / Schneider, S. / Thielen, B. Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 2. Auflage (2006), S. 8

³ Vgl. Brettel, M. / Rudolf, M. / Witt, P. Finanzierung von Wachstumsunternehmen - Grundlagen - Finanzierungsquellen - Praxisbeispiele, 1. Auflage (2005), S. 2

⁴ Vgl. Volkmann, C. / Tokarski, K. Entrepreneurship - Gründung und Wachstum von jungen Unternehmen, (2006), S. 17

⁵ Vgl. Heinrichs, N. Bewertung von Wachstums- und Startup-Unternehmen - Analyse traditioneller Bewertungsverfahren und des stochastischen Modells von Schwarz und Moon, (2008), S. 17

⁶ Vgl. Drukarczyk, J. / Schüler, A. Unternehmensbewertung, 5. Auflage (2007), S. 94

⁷ Vgl. Born, K. Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2. Auflage (2003), S. 4

⁸ Vgl. Drukarczyk, J. / Schüler, A. Unternehmensbewertung, 5. Auflage (2007), S. 96

⁹ Vgl. Ernst, D. / Schneider, S. / Thielen, B. Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 2. Auflage (2006), Seite 1, in Kombination mit Peemöller, V. [Hrsg.] Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Auflage (2009), S. 20

¹⁰ Vgl. Peemöller, V. [Hrsg.] Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Auflage (2009), S. 3

¹¹ Wöhe, G. BWL (1984), S. 947

¹² Münstermann, H. (1970)

¹³ Vgl. Peemöller, V. [Hrsg.] Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Auflage (2009), S. 3

¹⁴ Vgl. Peemöller, V. [Hrsg.] Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Auflage (2009), S. 4 in Kombination mit Achleitner, A. / Nathusius, E. Venture Valuation -Bewertung von Wachstumsunternehmen, (2004), S. 12

¹⁵ Vgl. Achleitner, A. / Nathusius, E. Venture Valuation -Bewertung von Wachstumsunternehmen, (2004), S. 12

¹⁶ Vgl. Peemöller, V. [Hrsg.] Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Auflage (2009), S. 4

¹⁷ Vgl. Peemöller, V. [Hrsg.] Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Auflage (2009), S. 7

¹⁸ Vgl. Hering, T. / Klingelhöfer, H. / Koch, W. [Hrsg.] Unternehmenswert und Rechnungswesen, Festschrift für Univ.- Prof. Dr. Manfred Jürgen Matschke zum 65. Geburtstag, 1. Auflage (2008), S. 95

¹⁹ Vgl. Peemöller, V. [Hrsg.] Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Auflage (2009), S. 9 f