Shareholder-Value-Steigerung durch Mergers & Acquisitions

Shareholder-Value-Steigerung durch Mergers & Acquisitions

1 Problemstellung und Zielsetzung

2 Ansatzpunkte für eine M&A-basierte Shareholder-Value-Steigerung
2.1 Shareholder-Value-Steigerung als M&A-Ziel
2.2 Shareholder-Value-Steigerung durch Akquisition unterbewerteter Zielunternehmen
2.3 und -systematik
2.3.2 SynergieShareholder-Value-Steigerung durch die Realisierung von Synergien
2.3.1 Synergiebegriffarten

3 Umsetzung einer M&A-basierten Shareholder-Value-Steigerung mit Hilfe eines Wertprozesses
3.1 Struktur des Wertprozesses
3.2 Beschreibung des Wertprozesses
3.2.1 Identifizierung von Wertsteigerungspotentialen
3.2.2 Quantifizierung von Wertsteigerungspotentialen
3.2.3 Realisierung von Wertsteigerungspotentialen

4 Zusammenfassung und Fazit

Literaturverzeichnis

1 Problemstellung und Zielsetzung

Das aus dem Englischen stammende und durch das Akronym „M&A“ abgekürzte Begriffspaar „ Mergers & Acquisitions “ bezeichnet Transaktionen, bei welchen Unternehmen andere Unternehmen kaufen bzw. Unternehmen miteinander fusionieren. Prominentes Beispiel einer Fusion ist der 1998 vollzogene Zusammenschluss der beiden Automobilhersteller DaimlerBenz und Chrysler zur DaimlerChrysler AG. Stellvertretend für einen bekannten Unterneh menskauf sei die im Jahr 2000 vollzogene Übernahme des Industrieunternehmens Mannesmann durch den Mobilfunknetzbetreiber Vodafone genannt.

Ein Blick auf die Entwicklung von Anzahl und Volumen der weltweit veröffentlichten M&A- Transaktionen zeigt, dass der Einsatz von M&A als Instrument der strategischen Unterneh- mensentwicklung stark zugenommen hat. Während beispielsweise im Jahr 1985 weltweit ca. 2 Tsd. Transaktionen durchgeführt und veröffentlicht wurden, waren es in 2009 ca. 39 Tsd. Dies entspricht in etwa einer Verzwanzigfachung der Transaktionsanzahl innerhalb von 24 Jahren. Ein ähnlicher Trend lässt sich beim Transaktionsvolumen feststellen, das sich innerhalb des gleichen Zeitraums von 317 Mrd. Euro im Jahr 1985 auf 1.397 Mrd. Euro im Jahr 2009 immerhin vervierfachte (vgl. Thomson Reuters, Abfrage vom 15.02.2010).

Während bei Transaktionsanzahl und -volumen somit insgesamt von einer positiven Entwick- lung gesprochen werden kann, fällt der Erfolg von M&A-Transaktionen hingegen eher gering aus, zumindest dann, wenn man diesen am vergleichsweise objektiven Kriterium der Share- holder-Value-Steigerung bemisst. So kommt eine Reihe von empirischen Studien im Design der kapitalmarktorientierten Event Study zu dem ernüchternden Ergebnis, dass die kumu- lierte abnormale Aktienrendite des akquirierenden Unternehmens bei der Mehrheit der un- tersuchten Transaktionen negativ ausfällt (für einen Überblick zu den Studienergebnissen, siehe Riedel 2010, 4). Zwar beziehen sich diese Studien vorwiegend auf Transaktionen, die in den 1980er und 90er Jahren stattfanden, allerdings zeigt auch eine im Jahr 2006 durchge- führte Untersuchung, dass sich an dem Problem des geringen Transaktionserfolgs in jüngerer Zeit nur wenig geändert hat. So hat jede zweite der 189 in dieser Studie analysierten Trans- aktionen ihr Ziel so massiv verfehlt, „dass sie im Ergebnis […] als wert vernichtend eingestuft werden mussten“ (Spill 2007, 1).

Es existiert also nach wie vor eine Diskrepanz zwischen der hohen Bedeutung von M&A als Instrument der strategischen Unternehmensentwicklung einerseits und dem geringen Erfolg solcher Transaktionen andererseits. Dies erweist sich wiederum als Problem, denn es kann davon ausgegangen werden, dass M&A auch künftig ein wichtiges Instrument für die strategische Entwicklung von Unternehmen sein werden. Es besteht somit Bedarf an Konzepten, die dazu beitragen, den Erfolg von M&A zu erhöhen.

Ein solches Konzept - den sogenannten Wertprozess - vorzustellen, ist das Ziel des vorlie- genden Aufsatzes. Der Wertprozess, soll im Einzelnen zeigen, wie der Shareholder Value im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses durch die Identifizierung, die Quantifizie- rung und die Realisierung von Synergien gesteigert werden kann. Zuvor ist jedoch in Kapitel 2 zunächst näher auf das M&A-Ziel der Shareholder-Value-Steigerung und mögliche Ansatz- punkte zur Erreichung dieses Ziels einzugehen. Nach der Beschreibung des Wertprozesses in Kapitel 3, schließt der Aufsatz im vierten Kapitel mit einer Zusammenfassung und einem kur- zen Fazit.

2 Ansatzpunkte für eine M&A-basierte Shareholder-Value-Steigerung

2.1 Shareholder-Value-Steigerung als M&A-Ziel

Da M&A ein Instrument der strategischen Unternehmensentwicklung darstellen, entspre- chen die mit diesen Transaktionen verfolgten Motive den Zielen desjenigen Unternehmens, das sich des Instruments „M&A“ bedient. Um welche Ziele es sich hierbei handelt, ist Gegen- stand einer seit langem geführten Diskussion, die - beginnend mit den Veröffentlichungen Rappaports in den 1980er Jahren - eine eindeutige Wendung hin zum sog. Shareholder- Value-Ansatz erfahren hat (vgl. Lucks / Meckl 2002, 9). Ihm zufolge besteht das oberste Ziel eines Unternehmens aus der Steigerung des Marktwerts des Eigenkapitals, also des Werts, den ein Unternehmen für seine Eigentümer besitzt. Berechnen lässt sich dieser auch als Shareholder Value bezeichnete Wert als Barwert aller zukünftigen, den Eigentümern zuflie- ßenden Netto-Cashflows, die mit dem Eigenkapitalkostensatz diskontiert werden (vgl. Cope- land / Koller / Murrin 2002, 89). Folgt die Führung eines Unternehmens dem Shareholder- Value-Ansatz, so unterliegen auch die von diesem Unternehmen durchgeführten M&A- Transaktionen dem Ziel der Shareholder-Value-Steigerung. Über welche Ansatzpunkte dieses Ziel prinzipiell erreicht werden kann, wird bei der Betrachtung der in Abbildung 1 dargestell- ten Wertkomponenten einer M&A-Transaktion deutlich.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Elementare Wertkomponenten einer M&A-Transaktion aus Käufersicht.

Quelle: Eigene Darstellung.

Erste Wertkomponente ist der Shareholder Value des Käuferunternehmens. Er bildet den Ausgangspunkt aller Wertsteigerungsüberlegungen. Als zweite Wertkomponente ist der Stand-alone Value des Zielunternehmens zu nennen. Hierbei handelt es sich um denjenigen Wert, den das Zielunternehmen für die Eigentümer des Käuferunternehmens besitzt, wenn diese sich für dessen unveränderte Weiterführung nach einer Übernahme entscheiden wür- den (vgl. Lucks / Meckl 2002, 176). Der für das Target zu entrichtende Kaufpreis bildet die dritte Wertkomponente und beinhaltet in der Regel eine sog. Übernahmeprämie. Rechne- risch ergibt sich die Übernahmeprämie als Differenz zwischen Stand-alone Value und gezahl- tem Kaufpreis und wird vom Verkäufer - in Abhängigkeit von dessen Verhandlungsposition - als eine Art „Ablösesumme“ verlangt (vgl. weiterführend hierzu z. B. Bausch 2003, 94 und Thum / Timmreck / Keul 2008, 82). Wie der zu entrichtende Kaufpreis, stellen auch die Kos- ten der Transaktion als vierte Wertkomponente eine Wertminderung aus Perspektive der Eigentümer des Käuferunternehmens dar. Zu den Kosten der Transaktion zählen zum einen alle pagatorischen Kosten, die durch die Beauftragung externer M&A-Dienstleister, wie In- vestment Banker, Wirtschaftsprüfer, Steuerexperten usw. anfallen. Zum anderen gehören zu den Kosten der Transaktion auch Opportunitätskosten, die durch die Bindung interner Kapa- zitäten für die Transaktionsabwicklung entstehen. Beschäftigt sich beispielsweise das Ma- nagement eines Geschäftsbereichs über längere Zeit größtenteils mit einem M&A-Projekt, so leidet hierunter zwangsläufig das operative Tagesgeschäft (vgl. Lucks / Meckl 2002, 188). Der Netto-Synergiewert der Transaktion bildet die fünfte Wertkomponente. Hierunter ist der Barwert aller Synergieeffekte zu verstehen, abzüglich der bei der Synergierealisierung ent- stehenden Kosten. Die Summe aller positiven und negativen Wertkomponenten ergibt schließlich den Shareholder Value des Gesamtunternehmens. Zu einer Steigerung des Share- holder Value durch M&A kommt es somit dann, wenn gilt (vgl. Gleichung[1] und Rappaport 1999, 172):

[1] Stand-alone Value + Netto-Synergiewert > Kaufpreis + Transaktionskosten

Fasst man nun den Kaufpreis als eine vom Stand-alone Value und dem Netto-Synergiewert abhängige Variable auf, so handelt es sich bei Stand-alone Value und Netto-Synergiewert um diejenigen beiden Wertkomponenten, die prinzipiell als Ansatzpunkte f ü r eine Steigerung des Shareholder Value durch M&A herangezogen werden können. Die Kosten der Transakti- on hingegen sind zwar grundsätzlich im Kalkül zu berücksichtigen und zu minimieren, einen Ansatzpunkt zur Wertsteigerung durch Maßnahmen der operativen Geschäftstätigkeit stel- len sie jedoch nicht dar.

2.2 Shareholder-Value-Steigerung durch Akquisition unterbewerteter Zielunternehmen

Der Stand-alone Value des Zielunternehmens lässt sich dann als Ansatzpunkt für eine M&A- basierte Shareholder-Value-Steigerung nutzen, wenn für ihn vom Käuferunternehmen ein Kaufpreis (inklusive Kosten der Transaktion) bezahlt wird, der unterhalb dieses Werts liegt (vgl. Gleichung[2] ).

[2] Wertsteigerung = Stand-alone Value - Kaufpreis

Zu einer solchen Konstellation kommt es in der Regel dann, wenn die Informationen über den Wert des Zielunternehmens zwischen Käufer- und Verkäufer asymmetrisch verteilt sind.

D. h., vor einer geplanten M&A-Transaktion verfügen potentielle Käufer über Informationen, die weder dem Kapitalmarkt noch dem Management des Zielunternehmens zur Verfügung stehen (vgl. Feißt 2004, 24). Der Marktpreis indiziert folglich nicht den realen, sondern einen zu geringen Wert für das Akquisitionsobjekt (vgl. Hase 2002, 34). Die Käufer (Raider) nutzen nun ihren Informationsvorsprung, um durch den Erwerb (und den anschließenden Wieder- verkauf) des Target sog. Arbitrage- bzw. Abtretungsgewinne (bargain) zu realisieren (vgl. Kerler 2000, 49). Dieser Weg der Shareholder-Value-Steigerung ist allerdings kritisch zu se- hen, denn zumindest bei börsennotierten Zielunternehmen bildet sich der Kaufpreis in ei- nem hoch kompetitiven Markt, was starken Unterbewertungen entgegensteht (vgl. Rappa- port 1999, 164). Zwar erreichen Kapitalmärkte in der Realität keine strenge Informationseffi- zienz und es ist entsprechend möglich, dass Märkte ein Unternehmen kurzfristig falsch be- werten (vgl. Rappaport 1999, 171) bzw. dass die Käuferseite tatsächlich einen Informations- vorsprung besitzt, allerdings handelt es sich hierbei in der Regel um zufällige und temporäre Zustände (vgl. Eschen 2002, 87). Diese in einem langwierigen Akquisitionsprozess für eine Shareholder-Value-Steigerung zu nutzen, ist entsprechend schwierig und dürfte nur selten gelingen (vgl. Steinöcker 1998, 45 und Eschen 2002, 87). Insofern überrascht das Ergebnis einer von Dabui durchführten Studie nicht, wonach der Spekulation auf Unterbewertung als M&A-Ziel in der Praxis nur eine geringe Bedeutung zukommt (vgl. 2000, 47). Metz lehnt - mit Verweis auf das rationale Kalkül der Investoren - das Motiv der Ausnutzung von Unter- bewertung als M&A-Ziel sogar ganz ab und spricht lediglich von einem „Pseudowertpotenti- al“ (vgl. 2002, 100 und 108).

Vor diesem Hintergrund soll der Ansatzpunkt, eine Shareholder-Value-Steigerung durch die Akquisition unterbewerteter Unternehmen herbeizuführen, an dieser Stelle nicht weiter verfolgt werden. Stattdessen wird der zweite Ansatzpunkt für eine M&A-basierte Sharehol- der-Value-Steigerung - die Realisierung eines Netto-Synergiewerts - näher betrachtet.

2.3 Shareholder-Value-Steigerung durch die Realisierung von Synergien

2.3.1 Synergiebegriff und -systematik

Synergien lassen sich als den Shareholder Value verändernde Verbundeffekte definieren, die erst durch den Zusammenschluss zweier oder mehrerer Unternehmen oder Unternehmens- teile entstehen (vgl. Kerler 2000, 23 und Lucks / Meckl 2002, 113). Damit wird vom weitver- breiteten strengen Synergiebegriff ausgegangen, der Restrukturierungspotentiale nicht als Synergien auffasst (vgl. z. B. Jensen / Ruback 1983, 23-24, Coenenberg / Sautter 1988, 694 und Rockholtz 1999, 181-182). Dies erscheint insofern sinnvoll, da Restrukturierungsmaß- nahmen nicht notwendigerweise eines Unternehmenszusammenschlusses bedürfen, son- dern auch - davon unabhängig - als Wertsteigerungsinstrument eingesetzt werden können.

Um sich dem abstrakten Synergiebegriff weiter annähern zu können, gilt es, die einzelnen Synergiearten näher zu charakterisieren, die auf Grundlage eines Unternehmenszusammen- schlusses prinzipiell realisiert werden können (vgl. Abschnitt 2.3.2). Die Unterscheidung ver- schiedener Synergiearten erfordert jedoch zunächst eine entsprechende Synergiesystematik, die im vorliegenden Fall auf Grundlage des Shareholder-Value-Berechnungsschemas der oben bereits erwähnen Equity Methode erstellt wurde (vgl. Abbildung 2). Durch die Aufspal- tung der beiden Komponenten „Netto-Cashflow“ und „Eigenkapitalkostensatz“ in ihre einzelnen Bestandteile wird es dadurch möglich, einen unmittelbaren und auf formallogischen Ursache-Wirkungs-Beziehungen beruhenden Zusammenhang zwischen dem Shareholder Value auf der Zahlungsebene und den einzelnen, auf operativer Ebene wirkenden Synergiearten herzustellen. Abbildung 2 zeigt die Synergiesystematik im Detail.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Synergiesystematik auf Basis der Werttreiberhierarchie.

Quelle: Eigene Darstellung.

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