Bewertung von Wachstumsunternehmen

Inhaltsverzeichnis

TabellenVerzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einführung

2. Begriffe und theoretische Grundlagen
2.1. Besonderheiten von Wachstumsunternehmen
2.1.1. Wirtschaftliche und rechtliche Existenz
2.1.2. Flexibilität und Dynamik
2.1.3. Überproportionales Wachstum
2.1.4. Erhöhtes Risiko
2.2. Realoptionsansatz
2.2.1. Realoptionen
2.2.2. Vergleich von Finanz- und Realoptionen
2.2.3. Bewertung von Realoptionen

3. Modell von Schwartz und Moon
3.1. Unternehmensbewertung durch Realoptionen
3.2. Monte-Carlo-Simulation
3.3. Freie Cash-Flows
3.4. Umsatzentwicklung
3.5. Wachstumsrate der Umsatzentwicklung
3.6. Kostenentwicklung
3.7. Investitionsausgaben und Abschreibungen
3.8. Unternehmenssteuern
3.9. Ausschüttungspolitik
3.10. Insolvenz
3.11. Residualwert
3.12. Ermittlung des Aktienwertes
3.13. Risikoberücksichtigung im Modell
3.13.1. Risikoäquivalenz
3.13.2. Risikoneutrales Wahrscheinlichkeitsmaß
3.13.3. Intertemporal Capital Asset Pricing Model
3.14. Überführung in ein zeitdiskretes Modell

4. Bewertung der Tomorrow Focus AG nach Schwartz/Moon
4.1. Überblick über die Tomorrow Focus AG
4.1.1. Unternehmensstruktur und Geschäftsbereiche
4.1.2. Unternehmensentwicklung und Prognosen
4.2. Bewertung der Tomorrow Focus AG
4.2.1. Annahmen der Modellparameter
4.2.2. Unternehmenswert
4.3. Zusammenfassende Beurteilung des Schwartz/Moon-Modells

A. Simulationsparameter

B. Marktpreis des Risikos

C. Investitionen und Abschreibungen

E. Bestimmung des Aktienwertes

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Gründungsformen

Tabelle 2 Analogien zwischen Finanz- und Realoptionen

Tabelle 3 Indirekte Ermittlung des freien Cash-Flows

Tabelle 4 Aktionärsstruktur der Tomorrow Focus AG (31.09.2011)

Tabelle 5 Vergleich der Tomorrow Focus AG mit idealtypischen Wachstumsunternehmen..

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 Lebenszyklusphasen von Unternehmen

Abbildung 2 Idealtypische Entwicklung der Risiken von Wachstumsunternehmen

Abbildung 3 Wertebeitrag von Flexibilität/Handlungsspielräumen

Abbildung 4 Überblick über die Realoptionsarten

Abbildung 5 Unternehmensbewertungsverfahren bei Venture-Capital-Gesellschaften

Abbildung 6 Optionsbewertungsverfahren im Überblick

Abbildung 7 Unternehmenswertverteilungen in Abhängigkeit der Zustandsveränderungen ..

Abbildung 8 Konzernstruktur der Tomorrow Focus AG am 30.09.2011

Abbildung 9 Umsatz der Tomorrow Focus AG nach geographischen Segmenten

Abbildung 10 Umsatz, Earnings before Interest and Taxes (EBIT) und Volatilität der Umsätze der Tomorrow Focus AG, inklusive Prognose (2002-2014)

Abbildung 11 Entwicklung zu einem langfristigen Gleichgewicht bei einer Halbwertzeit von 0,07702

Abbildung 12 Lineare Regression vom Umsatz und Kosten der abgesetzten Waren

Abbildung 13 Cash-Flow Entwicklungen in Abhängigkeit der Simulationsdurchläufe

Abbildung 14 Simulierte Unternehmenswerte

Abbildung 15 Erweiterter Unternehmenswert der Tomorrow Focus AG

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

Die Bewertung von Unternehmen spielt sowohl in der Theorie, als auch in der Praxis eine bedeutende Rolle. Bei der Unternehmensbewertung geht es darum, die Fähigkeit des Unternehmens zu messen, in der Zukunft Zahlungsmittel an die Eigner beziehungsweise die Aktionäre weiterzugeben. Als Bewertungsgründe gelten unter anderem Kauf oder Verkauf von Unternehmensteilen, Beteiligungsfinanzierung durch Venture-Capital-Gesellschaften, Börsengang, Management Buy-In/-Out sowie Insolvenzverfahren.^[1]

Die in der Literatur sowie in der gängigen Praxis verwendeten Ansätze und Modelle behandeln vor allem die Bewertung von etablierten Unternehmen, die sich bezüglich Unsicherheit, Repräsentativität von Vergangenheitsdaten für die Zukunft sowie Realisierungszeitpunkt hinsichtlich der Cash-Flows von Wachstumsunternehmen unterscheiden.^[2]

Ferner werden die in Kapitel 2 dargestellten besonderen Charakteristika von Wachstumsunternehmen und die daraus resultierenden großen Handlungsspielräume des Managements auf externe und interne Entwicklungen durch die gängigen Bewertungsmodelle, wie beispielsweise das Discount-Cash-Flow-Verfahren, nicht berücksichtigt.^[3] Es wird bei den klassischen Bewertungsverfahren stattdessen unterstellt, dass das Unternehmensmanagement passiv handelt, da es keine zukünftigen Handlungsspielräume besitzt oder nutzt.^[4] Daraus ergibt sich tendenziell eine Überbewertung der Unsicherheit, die aus klassischer Bewertungssicht als Risiko interpretiert wird sowie eine Unterbewertung der zukünftigen Entwicklungspotentiale von Wachstumsunternehmen.^[5] Die klassischen Bewertungsverfahren führen dementsprechend aufgrund der Vernachlässigung der Flexibilität systematisch zur Unterbewertung von Unternehmenswerten.

Daher soll in Kapitel 2 weiterhin aufgezeigt werden, dass Handlungsspielräume als Optionen verstanden werden können, die dem Management die Möglichkeit einräumen wertmaximierende Entscheidungen zu treffen. Die Optionen können dabei ähnlich zu Finanzoptionen bewertet werden und als reale Optionen einen Mehrwert zum Unternehmenswert liefern.

Da es bisher in der traditionellen Unternehmensbewertung nicht möglich war, die Handlungsspielräume sowie die zukünftige Wertentwicklung von Wachstumsunternehmen umfassend zu berücksichtigen, steht das Realoptionsmodell nach Schwartz und Moon im Fokus dieser Arbeit, das einen neuen, holistischen Ansatz zur Bewertung von Wachstumsunternehmen darstellt.

Dabei wird in Kapitel 3 das Modell im Detail vorgestellt, das im Wesentlichen die Unsicherheit über die Zukunft und die Dynamik von Wachstumsunternehmen mithilfe von zeitstetigen stochastischen Prozessen modelliert. Analog zum DCF-Verfahren wird im Modell von Schwartz und Moon der Unternehmenswert durch die Cash-Flow Generierung ermittelt. Allerdings erfolgt die Ermittlung des Cash-Flows nicht durch Prognose, sondern durch Modellierung der zentralen Unternehmenswerttreiber als stochastische Prozesse. Ausgehend von einem hohen Umsatzwachstum sowie der Unternehmensdynamik werden als zentrale, besonders mit Unsicherheit behaftete Werttreiber die Umsatzentwicklung, die erwarteten Umsatzveränderungen sowie die variablen Kosten als stochastische Prozesse modelliert. Die Unternehmenswerte werden, im Vergleich zum DCF-Verfahren, nicht als Punktschätzungen bestimmt, sondern es wird ein Wahrscheinlichkeitsraum an erwarteten Unternehmenswerten ermittelt.

Kapitel 4 stellt den praktischen Teil der Arbeit da, indem die Bewertung eines Wachstumsunternehmens nach dem Modell von Schwartz/Moon erfolgt. Dabei werden auch die Stärken und Schwächen des Modells verdeutlicht sowie die Gründe für die eher seltene Anwendung des Modells in der Praxis.

Anhand einer Sensitivitätsanalyse kann in Kapitel 4 weiterhin überprüft werden, welchen Einfluss die Modellparameter auf den Unternehmenswert haben. Außerdem soll aufgezeigt werden, dass Wachstumsunternehmen Optionscharakteristika aufweisen, wobei der Wert mit zunehmender Erwartungsunsicherheit analog zu einer Option ansteigt und vice versa.

Die Arbeit schließt in Kapitel 4 mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse und bietet in Kapitel 5 einen Ausblick auf die mögliche Entwicklung.

2. Begriffe und theoretische Grundlagen

2.1. Besonderheiten von Wachstumsunternehmen

2.1.1. Wirtschaftliche und rechtliche Existenz

Wachstumsunternehmen können sowohl nach der Art der wirtschaftlichen und rechtlichen Existenz unterschieden werden. In der folgenden Abbildung werden die Arten der Gründungen gegenübergestellt.^[6]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1 Gründungsformen^[7]

Als Wachstumsunternehmen sind insbesondere Unternehmen zu nennen, die eine rechtlich selbstständige Unternehmensgründung vollzogen haben und sich damit in keinem Rechtsverhältnis mit einer Muttergesellschaft befinden.^[8] Dabei kann es sich entweder um originäre Gründungen handeln, wobei rechtlich gesehen ein neues Unternehmen entsteht, oder um derivative Gründungen durch die Übernahme eines existierenden Unternehmens bzw. Firmenmantels.^[9] Im Rahmen der vorliegenden Arbeit werden dabei originär-/ derivat­selbstständige Wachstumsunternehmen betrachtet.^[10]

Charakteristisch für Wachstumsunternehmen ist eine kurze rechtliche und wirtschaftliche Existenz. Dabei kann grundsätzlich keine allgemeingültige Aussage getroffen werden, mit welcher Lebensdauer Unternehmen noch als jung und ab wann ein Unternehmen als etabliert zu klassifizieren ist.

Die Geschwindigkeit, mit der sich ein junges Unternehmen zu einem etablierten entwickelt, kann unter anderem (u.a.) durch die Branche beeinflusst werden. Somit sind Unternehmen, die Produkte mit relativ langen Lebenszyklen vertreiben, z.B. in der Maschinenbau-Branche, tendenziell länger als junge Unternehmen zu charakterisieren als Unternehmen, deren Produkte kurze Lebenszyklen aufweisen, z.B. die Mode-Branche.^[11] Auch die Marktstruktur, insbesondere Konkurrenten-, Lieferanten- und Kundensituation, kann entscheidend dafür sein, wie schnell sich ein Unternehmen etablieren kann.

Idealtypisch lassen sich dabei Unternehmen nach spezifischen Phasen der Unternehmensentwicklung charakterisieren, siehe Abbildung 2.^[12] Dabei durchlaufen Unternehmen einen mehr oder minder typischen Umsatz-/ Kosten- und Gewinnverlauf von der Markteinführung bis zur Stabilisierung bzw. Reife.^[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 Lebenszyklusphasen von Unternehmen^[14]

Da keine allgemeine Begriffsbestimmung für Wachstumsunternehmen existiert, werden für die vorliegende Arbeit diejenigen Unternehmen als wachsend definiert, die sich in der Markteinführungs- und Wachstumsphase befinden.

Charakteristisch für diese Phasen sind ein Auf- bzw. Ausbau der Lieferanten- und Kundenbeziehungen und Produktionskapazitäten, ein Ausbau der Marktanteile sowie ein hoher Bedarf an finanziellen Ressourcen.^[15]

Die Wachstumsphase wird durch die Stabilisierungs- bzw. Reifephase abgelöst, die sich durch feste Marktanteile sowie Kunden- und Lieferantenbeziehungen und ein geringes organisches Wachstum auszeichnet.^[16]

2.1.2. Flexibilität und Dynamik

Wachstumsunternehmen weisen in der Regel besonders in den Frühphasen der Unternehmung eine Personengleichheit von Management und Eigentümern sowie flache hierarchische Strukturen auf.^[17] Des Weiteren besitzen gerade junge Unternehmen einen geringen Anteil an materiellen Vermögensgegenständen, die mit dem Fortschreiten der Unternehmung ausgebaut werden.^[18]

Dadurch ist es Wachstumsunternehmen möglich, auf veränderte Rahmenbedingungen, z.B. in Form von gesetzlichen Änderungen und technologischen Entwicklungen, zumeist schneller und flexibler zu reagieren als Unternehmen mit komplexen Organisations strukturen und einem hohen Anteil an Fixkosten.^[19]

Neben der Flexibilität in Bezug auf exogene Einflussfaktoren müssen junge Wachstumsunternehmen, um Wettbewerbsvorteile am Markt realisieren zu können und sich dauerhaft am Markt zu etablieren, eine hohe Kreativität und Innovationsfähigkeit aufweisen.^[20]

Die Dynamik entsteht somit durch die besondere Unternehmensstruktur und die Notwendigkeit sich am Markt durchzusetzen.^[21]

2.1.3. Überproportionales Wachstum

Die Einschätzung, ob das Wachstum eines Unternehmens als überproportional zu betrachten ist, hängt grundsätzlich von dem jeweiligen Bezugssystem ab.^[22] Dabei können als Wachstumskennzahlen verschiedene Größen herangezogen werden, wie Anlagevermögen, Jahresergebnis, Umsatzerlöse sowie Wertschöpfung.^[23] Allerdings existiert in der Literatur keine Einheitlichkeit über die quantitativen Größen, wann ein Unternehmen anhand der Kennzahlen als wachstumsstark zu betrachten ist, sondern die Einstufung erfolgt vielmehr unter subjektiver Einschätzung einzelner bzw. kombinierter Wachstumsindikatoren.^[24] Ferner merken Rudolf/Witt(2002) an, dass Wachstumsunternehmen grundsätzlich nicht nur nach der historischen Entwicklung zu definieren sind, sondern auch zukünftige Wachstumspotentiale beinhalten sollten, um die Definition von Wachstumsunternehmen zu erfüllen.^[25]

Achteiter/Nathusius(2004) führen dabei auf, dass ein Zusammenhang zwischen hohem Wachstum und dem Innovationsgrad eines Unternehmens besteht.^[26] Dagegen können imitierende Gründungen wie Zahnarztpraxen und Rechtsanwaltskanzleien meistens nur einen geringen Innovationsgrad und folglich ein geringes Wachstum verzeichnen.^[27]

Für den praktischen Ansatz, inwieweit ein Unternehmen ein überproportionales Wachstum aufweist, soll der praktische Vorschlag von Hayn(2000) sowie Solbach(1999) herangezogen werden. Dazu schlägt Hayn vor, die Wachstumsgrößen und insbesondere den Umsatz ins Verhältnis der gesamten Branche zu setzen.^[28] Dadurch wird das Wachstum des Unternehmens mit dem Wachstum der Branchenunternehmen verglichen. Solbach erweitert diesen Vorschlag um die Betrachtung der Investitionsausgaben des Unternehmens im Vergleich zu der Branche.^[29] Dabei wird argumentiert, dass Unternehmen während des Wachstumsprozesses höhere Investitionen im betrieblichen Leistungserstellungsprozess (zum Beispiel: Sachanlagen, Forschungs- und Entwicklungs-Kosten (FuE), Vertriebskosten) aufweisen als bereits etablierte Unternehmen.^[30]

2.1.4. Erhöhtes Risiko

Aus den bisherigen Darstellungen ergeben sich für die Bewertung von Wachstumsunternehmen zwei wesentliche Problematiken. Einerseits sind die bestehenden Vergangenheitsdaten des Wachstumsunternehmens in der Regel (i.d.R.) nur begrenzt geeignet, um zukünftige Unternehmensentwicklungen vorherzusagen.^[31] Andererseits sind die zukünftigen Entwicklungen des Unternehmens aufgrund der Dynamik nur schwer prognostizierbar und durch Ungewissheit bezüglich zukünftiger Umweltkonstellationen geprägt.^[32] Bamberg/Coenenberg(2008) stellen den Zusammenhang zwischen Ungewissheit und Risiko folgendermaßen dar: Ungewissheit unterscheidet sich vom Risiko dadurch, dass beim Risiko die Wahrscheinlichkeiten für das Eintreten der verschiedenen Zustände bekannt ist.^[33]

Da Unternehmen generell nicht unter Sicherheit, sondern unter Unsicherheit der zukünftigen Entwicklungen agieren und unternehmerische Entscheidungen unter Risikoabwägungen zu treffen sind, kann Unsicherheit als eine Voraussetzung von Risiko betrachtet werden. Im weiteren Verlauf der Arbeit soll daher eine synonyme Verwendung der Begriffe Ungewissheit und Risiko vorgenommen werden.

Die Risiken, welchen Wachstumsunternehmen insbesondere ausgesetzt sind, sollen im Folgenden kurz dargestellt werden:^[34]

Wachstumsunternehmen können höhere Insolvenzrisiken aufweisen, wenn keine bzw. geringe Produktdiversifikationen bestehen, sodass der Erfolg der Unternehmung vom Erfolg weniger Produkte und der jeweiligen Marktentwicklung abhängt.

Zumeist weisen Wachstumsunternehmen ein erhöhtes finanzwirtschaftliches Risiko aufgrund einer geringen Ausstattung an finanziellen Ressourcen in Verbindung mit (i.V.m.) einem hohen Kapitalbedarf auf. Damit verbunden ist ein erhöhtes Risiko für das Gesamtunternehmen bei der Entwicklung (technisches Risiko) und Implementierung (Absatzrisiko) von Produkten am Markt.

In der Regel verfügen Wachstumsunternehmen gerade in den Anfangsjahren nur über eine geringe Markt- und Produkterfahrung, sodass damit einhergehende Risiken unterschätzt werden können. Folglich ergibt sich aus der kurzen wirtschaftlichen Existenz zumeist auch eine schwache Positionierung am Markt gegenüber Kunden und Lieferanten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 Idealtypische Entwicklung der Risiken von Wachstumsunternehmen^[35]

Das erhöhte Gesamtrisiko konnte auch in empirischen Untersuchungen bestätigt werden, wonach die Unternehmensmortalität bei jungen Unternehmen um ein mehrfaches höher ist als bei etablierten Unternehmen.^[36]

2.2. Realoptionsansatz

Wachstumsunternehmen unterliegen im besonderen Maße einer dynamischen Entwicklung mit einer hohen Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Entwicklung.^[37] Dabei entstehen im Laufe der Unternehmung Möglichkeiten, bestimmte Entwicklungspfade zu wählen, die meist zum aktuellen Zeitpunkt noch nicht bekannt sind.^[38] Dem Unternehmen steht es jedoch zumeist frei, die gewählten Pfade zu verlassen. Auf diese Weise können mehrstufige Forschungs- und Entwicklungsprojekte nach jeder Stufe auf die Rentabilität des Gesamtprojektes geprüft werden und gegebenenfalls abgebrochen werden mit dem Vorteil, Folgekosten des Projektes zu vermeiden und lediglich das bis dahin investierte Kapital zu verlieren.^[39] Damit ergibt sich für das Management die Möglichkeit wertmaximierende Entscheidungen zu treffen.^[40] Die Entwicklungsmöglichkeiten können dabei alle Funktionsbereiche des Unternehmens betreffen.

Daher können zum Teil (z.T.) weitreichende Handlungsspielräume entstehen, welche auch als strategisch-dynamische Freiheitsgrade bezeichnet werden.^[41]

Daraus lassen sich die hohen Unsicherheiten und die Dynamiken, mit denen Wachstumsunternehmen konfrontiert werden, als Chancen auf zukünftige positive, finanzielle Entwicklungen interpretieren.^[42]

Die Handlungsspielräume können hierbei als realwirtschaftliche Optionsrechte (Realoptionen) des Managements betrachtet werden, die dem Inhaber das Recht, aber nicht die Pflicht einräumen, diese auszuüben.^[43]

Der Vergleich von Unternehmenswertbestimmung durch Ertragswertverfahren, wie z.B. DCF-Verfahren und durch Realoptionen, kann nach Trigeorgis(2000) folgendermaßen hergestellt werden:^[44] Aufgrund der fehlenden Berücksichtigung von Reaktionen des Managements auf positive sowie negative Entwicklungen kann beim DCF-Verfahren eine symmetrische Verteilung möglicher Realisationen des Unternehmenswertes angenommen werden.^[45] Dagegen entsteht durch die Berücksichtigung der Handlungsspielräume, welche
stets dann ausgeübt werden, wenn ein positiver Wertbeitrag möglich wird (upside potential^[46] ), eine asymmetrische, rechtsschiefe Wahrscheinlichkeitsverteilung möglicher Realisationen des Unternehmenswertes.^[47] Somit kann der Unternehmenswert mit Berücksichtigung von Handlungsspielräumen folgendermaßen dargestellt werden:^[48]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 Wertebeitrag von Flexibilität/Handlungsspielräumen^[49]

Die Handlungsflexibilität spielt daher eine wichtige Rolle bei der Bestimmung des Unternehmenswertes bei Wachstumsunternehmen.^[50]

2.2.1. Realoptionen

2.2.1.1. Überblick über die Realoptionsarten

Grundsätzlich existiert im Unternehmen eine Vielzahl von Situationen, in denen Handlungsspielräume als Realoptionen charakterisiert werden können. Dementsprechend existiert in der Literatur eine heterogene Meinung bezüglich der Formen und Ausprägungen von möglichen Realoptionen.^[51] Abbildung 4 zeigt dabei eine Möglichkeit zur Strukturierung von Realoptionen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4 Überblick über die Realoptionsarten^[52]

Eine Growth Option^[53] (Wachstumsoption) liegt immer dann vor, wenn sich aus einer Investition weitere Folgeinvestition eröffnen. Dabei sind die Investitionsaktivitäten, die zu Folgeinvestitionen führen, durch Mittelabflüsse gekennzeichnet ohne einen direkt zuordnungsbaren Mittelrückfluss. Dies ist beispielsweise der Fall, wenn Marktkenntnisse aufgebaut werden müssen, um anschließend eine Ausweitung des Produktes im Markt zu ermöglichen.

Bei der Time-to-build Option^[54] (Ausstiegsoption) wird es dem Management ermöglicht, ein Investitionsprojekt durch Meilensteine in mehrere Phasen aufzuteilen. Dabei ist es den Optionsinhabern durch fortschreitenden Informationsstand möglich, die Vorteilhaftigkeit des Projektes vor jedem Meilenstein neu zu bewerten.^[55] Darauf aufbauend kann entschieden werden, ob das Projekt fortgeführt oder abgebrochen wird.

Die Option to defer^[56] (Verzögerungsoption) räumt dem Management die Möglichkeit ein, solange die Durchführung einer geplanten Investition zu verschieben, bis gewisse Ereignisse eintreffen. Diese Optionen können dabei durch die Aufschiebung des Investitionszeitpunktes zur Verringerung des Investitionsrisikos führen.^[57] Dies ist beispielsweise der Fall, wenn Unternehmen Grundstücke erwerben, um zu einem späteren, vorteilhaften Zeitpunkt die Produktionskapazitäten auf dem erworbenen Grundstück zu erweitern. Die Kosten der Option spiegeln sich dabei in den Aufwendungen im gebundenen Kapital für die Vorinvestition wider. Zusätzlich entstehen aufgrund der Wartezeit Opportunitätskosten für das nicht genutzte Kapital.^[58]

Die Option to abandon^[59] (Abbruch- oder Ausstiegsoption) bezeichnet die Möglichkeit, bei Verschlechterung der Situation eine bereits getätigte Investition abzubrechen. Diese Möglichkeit wird immer dann in Betracht gezogen, wenn ein Abbruch weniger negativ ist als der Barwert der zu erwartenden Cash-Flows aus der Fortführung der Investition. Diese Option ist vor allem bei kapitalintensiven Branchen und Projekten von Relevanz.

Option to alter operation scale^[60] (Kapazitätsoption) wird als Option verstanden, die Kapazitäten zu variieren. Diese Option ist vor allem bei Märkten mit starken konjunkturellen und saisonalen Schwankungen relevant. Dabei sind die Veränderungen der Kapazitäten flexibel, sodass Produktionsmengen in einem gewissen Bereich nach Bedarf verändert werden können.^[61] Im Gegensatz dazu können Wachstums- und Abbruchoptionen nur zwei Zustände annehmen: durchführbar oder nicht durchführbar.

Durch eine Option to switch^[62] (Umstelloption) besitzt das Management die Möglichkeit, zwischen verschiedenen Inputs und Outputs zu wechseln. Damit ist zum einen gemeint, dass durch Produktionsflexibilität Inputfaktoren variiert werden können ohne den Output zu verändern.^[63] Beispielsweise können Kraftwerke nach Marktlage zwischen den unterschiedlichen Brennstoffarten wählen.

Zum anderen ist es bei flexiblen Produktionsprozessen bei gleichem Input möglich, eine Veränderung des Outputs zu erzeugen.^[64] Hier liegt die Anwendung u.a. in Branchen mit volatilem Nachfrageverhalten.

2.2.1.2. Einsatz der Realoptionstheorie in der Unternehmenspraxis

Neben der theoretischen Darstellung der Realoptionsarten sollen im Folgenden ausgewählte Studien vorgestellt werden, welche als Untersuchungsgegenstand die praktische Relevanz von Handlungsspielräumen in Unternehmen haben sowie die Bewertung von Unternehmen mittels Realoptionsansatz.

Busby und Pitts^[65] gingen in ihrer im Jahre 1997 veröffentlichten Studie der Frage nach, inwieweit Entscheidungsträger von britischen Aktienunternehmen sich des Vorhandenseins von Handlungsspielräumen bewusst sind und inwieweit diese als Realoptionen in der Praxis berücksichtigt bzw. bewertet werden.

Dabei konnten Busby und Pitts in ihrer Studie aufzeigen, dass die befragten Entscheidungsträger sich bewusst sind, dass mit Investitionen Handlungsspielräume verbunden sein können. Als relevanteste Realoptionsarten werden dabei die Wachstums- und Verzögerungsoptionen aufgeführt. Rund die Hälfte der Befragten (46- 54%) gab dabei an, dass Realoptionen in über 60% der Investitionsfälle entstehen.

Allerdings werden die durch die Investitionen entstehenden Realoptionen in den meisten Fällen (75-86%) nicht durch explizierte Analysemethoden bestimmt, sondern durch intuitive Bewertung der Flexibilität.

Die Notwendigkeit nach anwendbaren Bewertungsverfahren für die Quantifizierung von Realoptionen wurde dabei von der Hälfte der Teilnehmer bejaht.

Im Rahmen von Unternehmensbewertungen untersuchten Achleitner, Zelger, Beyer und Müller in ihrer 2004 veröffentlichten Studie den Einsatz von Bewertungsverfahren bei Venture-Capital-Gesellschaften, welche insbesondere junge Wachstumsunternehmen finanzieren.^[66]

Die Befragung wurde dabei länderübergreifend für Deutschland, Schweiz und Österreich durchgeführt. Dabei wurde u.a. der Einsatz von fundamentalen Bewertungsverfahren untersucht, zu denen das Ertragswert-, DCF-Verfahren und der Realoptionsansatz gehören. Des Weiteren fand eine Differenzierung nach der Phase statt, in der sich das zu bewertende Unternehmen zum Bewertungszeitpunkt befand (Aufbauphase und Wachstumsphase). Die Studie kam zu folgenden Ergebnissen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5 Unternehmensbewertungsverfahren bei Venture-Capital-Gesellschaften^[67]

Als Ergebnis der Studie bleibt festzuhalten, dass Unternehmensbewertungen mit dem Realoptionsansatz sowohl in der Aufbauphase, als auch in der Wachstumsphase durchgeführt werden, allerdings nur in seltenen Fällen (in 7-8% der Fälle) im Vergleich zu dem DCF- Verfahren.^[68] Die Gründe dafür sollen im Abschnitt 4.3 im Detail betrachtet werden.

In den nachfolgenden Abschnitten sollen die Eigenschaften von Realoptionen aufgezeigt sowie überprüft werden, in wie weit es möglich ist, Realoptionen mithilfe der Bewertungsverfahren von Finanzoptionen zu bestimmen.

2.2.2. Vergleich von Finanz- und Realoptionen

Generell ist eine Finanzoption als Vertrag definiert, welcher „[...] conveys the right, but not the obligation, on the purchaser to either buy [Call] or sell [Put] an underlying asset at some point in future time.”^[69]. Im Gegenzug verpflichtet sich der Verkäufer den Vermögensgegenstand zu einem bestimmten Preis (zu einem bestimmten Zeitpunkt) zu verkaufen und erhält dafür als Gegenleistung die Optionsprämie.^[70]

Finanzoptionen können sowohl an der Börse als auch außerbörslich gehandelt werden und werden insbesondere für Aktien, Währungen und Aktienindizes angeboten.^[71]

Ferner lassen sich Finanzoptionen nach dem möglichen Zeitpunkt der Fälligkeit differenzieren. Zu unterscheiden sind amerikanische Optionen, welche bis zur Fälligkeit jederzeit ausgeübt werden können und europäische Optionen, welche erst am Fälligkeitstag selbst ausübbar sind. ^[72]

In Analogie zur Finanzoption wird eine Realoptions als „[...] the right, but not the obligation, to take an action [...] at a predetermined cost called the exercise price, for a predetermined period of time [...].”^[73] definiert.

Die übereinstimmenden, konstitutiven Merkmale von Real- und Finanzoptionen lassen sich wie folgt darstellen:^[74]

Flexibilität·. Das Management besitzt das Recht, aber nicht die Pflicht, die sich aus den Realoptionen ergebenden Handlungsspielräume in der Zukunft tatsächlich durchzuführen. Daher besitzen sowohl Real- als auch Finanzoptionen ein asymmetrisches Risikoprofil.

Unsicherheit: Der Erfolg (Erfolgsgrad) der Investition ist zum Erwerbszeitpunkt der Option unbekannt und unterliegt somit einer Unsicherheit. Diese nimmt jedoch mit dem Zeitablauf, durch den Zugang zu neuen Informationen bezüglich der Investition, stetig ab.

Irreversibilität: Die getätigten Investitionsausgaben können nicht vollständig revidiert werden, sodass bei Abbruch der Handlungsoption die Ausgaben als sunk costs^[75] betrachtet werden müssen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2 Analogien zwischen Finanz- und Realoptionen^[76]

Neben den dargestellten Ähnlichkeiten von Finanz- und Realoptionen gibt es auch entscheidende Unterschiede, die die Übertragbarkeit von Modellen, die für Finanzoptionen entwickelt wurden, auf realwirtschaftliche Optionsrechte erschweren.

Problematik nicht exklusiv gehaltener Optionen Finanzoptionen räumen dem Halter ein Exklusivitätsrecht auf die Option ein. Das bedeutet, dass das Recht aus einer Finanzoption ausschließlich dem Optionskäufer zusteht. Dagegen können einige Realoptionen auch durch Konkurrenten genutzt werden, sodass diese gerade kollektiv gehalten werden und nicht nur dem „Optionskäufer“ zur Verfügung stehen.^[77] Dies ist beispielsweise der Fall, wenn bei der Erschließung neuer Märkte keine Eintrittsbarrieren existieren oder Produkttechnologien zur freien Verfügung stehen. Hingegen existieren auch bei Realoptionen Möglichkeiten zur exklusiven Nutzung der Optionen, indem andere Teilnehmer davon ausgeschlossen werden. Diese Möglichkeit besteht, wenn beispielsweise Patente oder Grundstücksrechte erworben werden oder Produkte bzw. Dienstleistungen nicht substituierbar sind.

Die Auswirkung von nicht exklusiv gehaltenen Optionen kann indes eine stark negative Auswirkung auf den Wert der Option haben.^[78] Wird beispielsweise eine kollektiv gehaltene Option zuerst vom Konkurrenten wahrgenommen, kann es die eigene Option in der Laufzeit, den Barwert der zukünftigen Cash-Flows und damit auch den Wert der Option verringern.^[79]

Die Vorhersage des Verhaltens der Marktteilnehmer und der daraus resultierende Einfluss auf den Wert der Option sind jedoch nur bedingt möglich.^[80]

Problematik der (Nicht-) Handelbarkeit und (Nicht-) Beobachtbarkeit des Basispreises Die bereits dargestellten Charakteristika von Realoptionen haben im Gegensatz zu Finanzoptionen die Besonderheit, dass diese sich aus Handlungsspielräumen ergeben und nicht einfach an einem Markt „gehandelt“ werden können.^[81] Die Möglichkeit Realoptionen zu handeln entsteht lediglich, wenn es sich um exklusive Optionen handelt, die die weiteren Teilnehmer von der Nutzung ausschließen. Handlungsspielräume, wie der Eintritt in neue Märkte, können daher wohl kaum an Dritte veräußert werden.^[82]

Selbst bei einer gegebenen Handelbarkeit, beispielsweise bei Pätenen und Grundstücken, entsteht das Problem, dass ein Marktpreis für die Realoption gefunden werden muss.^[83] Zwar besteht die Möglichkeit den Wert dadurch zu ermitteln, dass durch die Duplikationsmethode ein möglichst perfekt korreliertes, börsennotiertes Portfolio den Wert der Realoption abbildet.^[84] Die Identifizierung bzw. Nachbildung eines solchen Vermögensgegenstandes mit der entsprechenden Rendite-Risikostruktur kann jedoch in der Realität auf große praktische Schwierigkeiten stoßen.^[85] Dabei ist auch der Basispreis keine fixierte Konstante, sondern eine stochastische Größe, die von zukünftigen ökonomischen Umweltbedingungen abhängt.^[86] Dazu kann bei der Berücksichtigung eines unvollkommenen Marktes ein nicht unerheblicher Aufwand bei der Veräußerung einer Realoption entstehen.

Problematik der Interdependenzen und Folgeoptionen

Bei Finanzoptionen stellt der Wert des Basisinstruments, als Marktwert des Wertpapiers auf den sich die Option bezieht. Wenn das Basisinstrument ein börsennotiertes Wertpapier ist, dann lässt sich der Marktpreis eindeutig bestimmen. Realoptionen können hingegen Interdependenzen zu anderen Realoptionen aufweisen, was dazu führt, dass der Wert der Kaufoption verzerrt werden kann. Beispielsweise kann der Erfolg bzw. der Erfolgsgrad eines Forschung- und Entwicklungsprojektes vom Erfolgsgrad eines weiteren Forschung- und Entwicklungsprojektes abhängen und vice versa. Folglich kann es passieren, dass ein Verbund an Realoptionen nicht der Summe der Einzeloptionen entspricht.^[87] Des Weiteren kann durch die Einzelbetrachtung der Realoptionen eine Ausübung einzelner Optionen unrentabel sein, durch die Berücksichtigung der Interaktion mit anderen Optionen aber durchaus sinnvoll erscheinen.^[88]

Neben den gegenseitigen Abhängigkeiten kann sich der Wert einer Realoption in der Schaffung einer weiteren Realoption widerspiegeln. Solche Growth Options erschweren die Bemessung der Realoption, die als payoff lediglich eine weitere Option besitzen, sodass die Rentabilität der einzelnen Realoptionen nur im Verbund gemessen werden kann.^[89]

Als Beispiel lassen sich FuE-Projekte in der Biotechnologiebranche nennen, welche erst die Voraussetzung für weitere Projekte bilden. Damit ergibt sich insgesamt eine höhere Komplexität bei der Bewertung von Realoptionen im Vergleich zu Finanzoptionen.

[...]

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^[1] Vgl. Peemöller/Angermayer-Michler (2002), S. 17.

^[2] Vgl. Absatz 2., Hayn (2000) S. 98 ff., Achleitner/Nathusius (2004) S. 67 ff.

^[3] Schwall (2001) S. 186 f.

^[4] Trigeorgis (1993) S. 202 f.

^[5] Meise (1998) S. 3 ff.

^[6] Vgl. Szyperski/Nathusius (1977) S.26 ff.

^[7] In Anlehnung an Szyperski/Nathusius (1977) S.27.

^[8] Vgl. Szyperski/Nathusius (1977) S. 26.

^[9] Vgl. Szyperski/Nathusius (1977) S.28 f.

^[10] Für detailliertere Darstellung vergleiche dazu Szyperski/Nathusius (1977) S.26 ff.

^[11] Vgl. Hayn (2000) S. 16.

^[12] Die einzelnen Phasen werden dabei in der Literatur unterschiedlich bezeichnet. Vergleiche dazu

Churchill/Lewis (1983) S. 30 ff.; Pfirrmann et al. (1997) S. 11 ff. Für einen Überblick der verbreiteten Modele vergleiche auch Landwehr (2005) S. 59.

^[13] Vgl. Szyperski/Nathusius (1977) S. 30 ff.; Schwall (2001) S. 30 ff.

^[14] Eigene Darstellung, in Anlehnung an Unterkofler (1989) 37; Klandt (2006) S. 53 f.

^[15] Vgl. Pfirrmann et al. (1997) S. 13; Mendrzyk (1999) S. 65. Auf eine detaillierte Erläuterung der einzelnen Phasen wird verzichtet, da dies für das Ziel der vorliegenden Arbeit nicht notwendig ist, vergleiche dazu Pfirrmann et al. (1997) S. 11 ff.

^[16] Vgl. Szyperski/Nathusius (1977) S. 31 f.

^[17] Vgl. Szyperski/Nathusius (1977) S. 51 f.; Struck (1999) S. 296 ff.

^[18] Vgl. Schwall (2001) S. 44.

^[19] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004) S. 5.

^[20] Vgl. Hayn (2000) S. 19; Laub (1991) S. 23 ff.; Unterkofler (1989) S. 113.

^[21] Vgl. Hayn (2000) S. 20.

^[22] Vgl. Küting (1980) S. 64 ff.

^[23] Vgl. Küting (1980) S. 64 ff.

^[24] Vgl. Hayn (2000) S. 21; Schubert/Küting (1981) S. 43; Schwall (2001) S. 51 f.

^[25] Vgl. Rudolf/Witt (2002) S. 21.

^[26] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004) S. 3 f.

^[27] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004) S. 3.

^[28] Vgl. Hayn (2000) S. 21 f.

^[29] Vgl. Solbach (1999) S. 202 f. Aus praktischer Sicht ist dies aber sehr aufwendig, da die historischen Investitionsquoten der einzelnen Unternehmen der Branche ermittelt werden müssen. Daher wird im weiteren Teil der Arbeit darauf verzichtet.

^[30] Vgl. Solbach (1999) S. 202 f.; Freier (2000) S. 119 ff.

^[31] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004) S. 6; Gompers/Lerner (2001) S. 23; Knecht (2003) S. 45 f.

^[32] Vgl. Schwall (2001) S. 68.

^[33] Vgl. Bamberg et al. (2008) S. 19.

^[34] Vgl. Schwall (2001) S. 68 ff.; Harhoff/Woywode (1994) S. 111 f.; Aldrich/Auster (1986) S. 179 ff.; Hayn (2000) S.27 ff.; Mendrzyk (1999) S. 65; Irmler (2005) S. 25 f.; Grisebach (1989) S. 33.

^[35] In Anlehnung an Schwall (2001) S. 72.

^[36] Vgl. Harhoff/Woywode (1994) S. 110 ff. für einen detaillierten Überblick über die empirischen Studien.

^[37] Vgl. Abschnitt 2.

^[38] Vgl. Schäfer/Schässburger (2001) S. 99.

^[39] Vgl. Hommel/Lehmann (2001) S. 114.

^[40] Vgl. Meyer (2006) S. 3.

^[41] Vgl. Löhr/Rams (2000) S. 1983.

^[42] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004) S. 110, Rudolf/Witt (2002) S. 263 f.

^[43] Vgl. Myers (1977) S. 163; Müller (2003) S. 63 f.

^[44] Vgl. Trigeorgis (2000) S. 1 ff, und S. 122; Liebler (1996) S. 65.

^[45] Es soll hier angemerkt werden, dass die Unterstellung von Trigeorgis lediglich auf die Ermittlung eines Wertes durch das DCF-Verfahren unterstellt, mit geringen Veränderungen der Parameter in Sensivitätsanalysen um den ermittelten Ertragswert. Daher ist die Abweichung vom dem ermittelten Wert eher gering. Durch weitere Prognoseverfahren ist es durchaus möglich eine größere Spanne an Unternehmenswerten zu ermitteln. Vgl.

Hommel/Lehmann (2001) S. 116 f., Hayn (2000) S. 285 ff., sowie insbesondere die Szenario-Technik, Hayn (2000) S. 341 ff.

^[46] Vgl. Trigeorgis (2000) S. 122.

^[47] Vgl. Ritchken/Rabinowitz (1988) S. 121; Schäfer/Schässburger (2001) S. 91; Trigeorgis (2000) S. 122.

^[48] Vgl. Bucher et al. (2002) S.780; Trigeorgis (2000) S. 121.

^[49] In Anlehnung an Trigeorgis (2000) S. 123; Schwall (2001) S. 186.

^[50] Vgl. Rams (1998) S. 680; Bucher et al. (2002) S. 785.

^[51] Für weitere Charakterisierungen vergleiche u.a. Crasselt/Tomaszewski (1999) S.556 f. unterscheidet nach Aufschub-, Änderungs-, Abbruch- und Wachstumsoptionen; Hommel/Mueller (1999) S. 179 unterscheidet lediglich nach Lern-, Wachstums-, und Versicherungsoptionen.

^[52] Eigene Darstellung in Anlehnung an Trigeorgis (2000) S. 2 f.

^[53] Vgl. Myers (1977) S. 149 ff.; Meise (1998) S. 111 f.

^[54] Vgl. Majd/Pindyck (1987) S. 7 ff.; Trigeorgis (2000) S. 10.

^[55] Vgl. Trigeorgis (2000) S. 11.

^[56] Vgl. Trigeorgis (2000) S. 10; Hommel/Pritsch (1999) S. 126.

^[57] Vgl. Trigeorgis (2000) S. 10.

^[58] Vgl. Walter (2004) S. 151.

^[59] Vgl. Trigeorgis (2000) S.12.

^[60] Vgl. Kulatilaka (1995) S. 121 ff.

^[61] Vgl. Trigeorgis (2000) S. 11.

^[62] Vgl. Trigeorgis (2000) S. 13.

^[63] Vgl. Trigeorgis (2000) S. 13.

^[64] Vgl. Trigeorgis (2000) S. 13.

^[65] Vgl. Busby/Pitts (1997) S. 169 ff. Zu ähnlichen Studien vergleiche Howell/Jagle (1997) S. 915 ff.

^[66] Vgl. Achleitner et al. (2004) S. 701 ff.

^[67] Vgl. Achleitner et al. (2004) S. 702.

^[68] Weitere Studien bestätigen ebenfalls die geringe Bedeutung des Realoptionsansatzes bei der Unternehmensbewertung, vergleiche dazu Peemöller et al. (2001) S. 343.

^[69] McGrath/Nerkar (2004) S. 2.

^[70] Vgl. Hull (2011) S. 29 f.

^[71] Vgl. Brealey/Myers (2003) S. 586 ff.; Hull (2011) S. 29.

^[72] Vgl. Hull (2011) S. 30.

^[73] Vgl. Copeland/Antikarov (2003) S. 5.

^[74] Vgl. Mostowfi (1997) S. 580; Pritsch (2000) S. 137 f.; Schäfer/Schässburger (2000) S. 587; Trigeorgis (2000) S. 122.

^[75] Vgl. Arnold (2010) S. 446.

^[76] Eigene Darstellung, in Anlehnung an Trigeorgis (2000) S. 124 f.

^[77] Vgl. Trigeorgis (2000) S. 128.

^[78] Vgl. Trigeorgis (2000) S. 128.

^[79] Vgl. Walter (2004) S. 145.

^[80] Lösungsansätze zur Vorhersage der Reaktion von Wettbewerbern werden u.a. in der Spieletheorie behandelt. Vergleiche dazu u.a. Dixit et al. (2009).

^[81] Vgl. Trigeorgis (2000) S. 128.

^[82] Vorausgesetzt alle Marktteilnehmer besitzen die gleichen Markteintrittschancen.

^[83] Vgl. Trigeorgis (2000) S.128.

^[84] Vgl. Dixit et al. (2009) S.117 ff.

^[85] Vgl. Meise (1998) S. 85.

^[86] Vgl. Brunkhorst (1999) S. 53.

^[87] Vgl. Trigeorgis (2000) S. 129.

^[88] Vgl. Bucher et al. (2002) S. 782; Trigeorgis (2000) S. 129.

^[89] Vgl. Trigeorgis (2000) S. 129; Meise (1998) S. 98; Abschnitt 2.2.1.