Die Rolle von Beratern in M&A Transaktionen

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Die Rolle von Beratern in M&A Transaktionen
2.1 Beratungsleistungen und gestifteter Nutzen
2.2 Vergütung von Beratungsleistungen
2.3 Top Tier vs. Non Top Tier und die Rolle der Reputation

3 Wenn sich der Einsatz von Top Investmentbanken auszahlt: Die Studie von Golubov et al. (2012)
3.1 Motivation und Methodik
3.2 Beschreibung des verwendeten Samples
3.3 Belegte Effekte beim Einsatz von Top Tier M&A Beratern
3.3.1 Überrenditen auf der Bieterseite der Transaktion
3.3.2 Höhere Vergütung der Beratungsleistung
3.3.3 Verkürzte Transaktionen und zunehmende Abschlussquoten

4 Diskussion und Kritik der Studienergebnisse

5 Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle I: League Table zum globalen M&A Beratungsmarkt 2011 18

Tabelle II: Ergebnisse der Kleinste Quadrate Analyse zu Bieter CARs bei Top-Tier 19

Tabelle III: Ergebnisse der Kleinste Quadrate Analyse zur Leistungsvergütung bei Top-Tier 20

Tabelle IV: Switching Regression Ergebnisse zum Einfluss der Reputation als Top-Tier 21

Tabelle V: Ursachenforschung für höhere Beratungsqualität von Top-Tier M&A Beratern 22

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Möglichkeiten, durch organisches Wachstum nachhaltig und kontinuierlich zu wachsen, sind für die meisten Unternehmungen begrenzt. Getrieben durch das Ziel, den eigenen Marktanteil weiter auszubauen, rückt somit anorganisches Wachstum mittels Zusammenschlüssen oder Zukäufen in den Fokus. Für Unternehmen bieten sich durch den Erwerb neuen Know-Hows, der Realisierung von Synergien oder der Steigerung des Umsatzvolumens viele strategisch wertvolle Chancen, denen jedoch nicht minderschwere Risiken gegenüber stehen. Dies verwundert nicht, gilt doch der Bereich Fusionen und Übernahmen (M&A) als einer der komplexesten des modernen Investmentbankings. Gleichzeitig ist fundiertes Wissen über die richtige Durchführung einer M&A Transaktion zumeist nicht oder nur sehr begrenzt in Unternehmungen vorhanden, was eine starke Nachfrage nach externer Beratung generiert. Mit dem steigenden Volumen an M&A Transaktionen in den letzten Dekaden, hat sich so ein Markt für Beratungsdienstleistungen im Bereich M&A etabliert, welcher heute von einigen großen Investmentbanken dominiert wird. Diesen oft als „Top-Tier“ bezeichneten Instituten wird dabei auf Grund ihrer langjährigen Erfahrung besonders hohe Prozess- und Beratungskompetenz zugeschrieben, was ihren hohen Marktanteil insbesondere im Falle großer und komplexer Transaktionen erklärt. Paradoxerweise ist es jedoch genau dieser Zusammenhang, der zumindest empirisch bisher nicht eindeutig nachgewiesen werden konnte. Ist die Reputation Top-Tier somit nur das Resultat guten Marketings? Bezahlen Kunden von Top-Tier Beratern nur für einen Namen, oder sichern sie sich tatsächlich die bestmögliche Beratung für die Transaktion?

Das Ziel dieser Arbeit soll es sein, eine Antwort auf diese Frage zu finden. Hierzu werden in Kapitel zwei zunächst die von M&A Beratern angebotenen Leistungen vorgestellt, deren Vergütung erläutert und der Einfluss von Reputation im M&A Markt an Hand bisheriger empirischer Ergebnisse diskutiert. Kapitel drei geht diesbezüglich auf die neuesten Befunde der Autoren Golubov et al. ein und stellt sowohl Methodik als auch die zentralen Ergebnisse ihrer Untersuchung ausführlich vor. Letztere werden in Kapitel vier kritisch hinterfragt und diskutiert, bevor Kapitel fünf die Arbeit zusammenfasst und die Implikationen der Studie im Bezug auf aktuelle Entwicklungen im M&A Markt interpretiert.

2 Die Rolle von Beratern in M&A Transaktionen

2.1 Beratungsleistungen und gestifteter Nutzen

Innerhalb des Bereichs Investmentbanking gilt das Geschäft mit Fusionen und Übernahme, trotz eines krisenbedingten Rückgangs um zum Teil bis zu 70% seit 2007^[1], nach wie vor als die „Königsdisziplin“.^[2] Entsprechend vielfältig ist die Landschaft an Unternehmen, die ihre Expertise in Form von Beratungsleistungen innerhalb von Transaktionen anbieten. Der Unternehmenstypus variiert dabei von unabhängigen und vergleichsweise kleinen „Boutiquen“, die sich ausschließlich auf Akquisitions- und Fusionsberatung konzentrieren^[3], bis hin zu großen Investmentbanken oder anderen Finanzintermediären, die M&A Dienstleistungen als Bestandteil ihres Beratungsportfolios oder im Rahmen einer Hausbank- oder Kreditbeziehung anbieten.^[4] Der Begriff „M&A Beratung“ ist dabei sehr vielschichtig und umfasst eine ganze Reihe an spezifischen Beratungsleistungen, welche im Folgenden kurz vorgestellt und innerhalb des Transaktionsablaufs eingeordnet werden sollen. Mit Blick auf die in Kapitel drei vorgestellte Studie von Golubov et al., liegt der Fokus dabei auf Leistungen, die im Falle einer Akquisition für die Käuferseite einer Transaktion erbracht werden.

Sowohl Bowers & Miller als auch Servaes & Zenner beschreiben mit der Identifikation geeigneter Übernahmekandidaten eine wesentliche Kompetenz der kaufseitigen Beratungsleistungen von M&A Beratern.^[5] Die Eignung wird dabei, neben den oft zu findenden strategischen Motiven wie Diversifikation oder Globalisierung des Geschäfts^[6], durch realisierbare operative als auch finanzielle Synergien determiniert.^[7] Ist ein Übernahmeziel festgelegt, wird der Übernahmeprozess angestoßen, welcher maßgeblich durch die mandatierten Berater administriert wird. Auf Basis einer Bewertung des Übernahmekandidaten, welche unter Berücksichtigung der zu erwartenden zukünftigen Cash-Flows sowie möglicher Synergieeffekte erstellt wird, wird ein erstes Gebot (engl. Initial Offer) abgegeben.^[8] Dieses hat nach Walkling insbesondere im Fall einer Tender Offer entscheidenden Einfluss auf die Erfolgswahrscheinlichkeit der Transaktion, was die besondere Bedeutung von fundierter und hochqualitativer Beratung in diesem Teilbereich von M&A unterstreicht.^[9] Im weiteren Prozessverlauf fungieren M&A Berater weiterhin als Moderatoren in Verhandlungen zwischen Managern der an der Transaktion beteiligten Parteien, durchleuchten die Bücher des zu übernehmenden Unternehmens (engl. Due Diligence)^[10] und bieten im Falle großer Finanzintermediäre darüber hinaus zum Teil Finanzierungsmodelle sowie Risikomanagement an. Auch werden in Kooperation mit Anwaltskanzleien und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften steuerliche sowie rechtliche Konsequenzen der Transaktion diskutiert und Verträge verhandelt.^[11]

Der Nutzen aus der Mandatierung eines Beraters ergibt sich somit zu großen Teilen aus der optimierten Zielauswahl und dem eingekauften Prozess Know-How. Insbesondere durch die Identifikation geeigneter Übernahmekandidaten sowie die Allokation eines gerechtfertigten Kaufpreises, steigt die Wahrscheinlichkeit eines wertsteigernden Effekts für das als Käufer auftretende Unternehmen und seine Aktionäre deutlich an.^[12] Umgekehrt sind überhöhte Kaufpreise sowie Übernahmen von Unternehmen mit wenig Synergiepotentialen zwei wesentliche, empirisch belegte Ursachen für wertvernichtende M&A Transaktionen, wie beispielweise Harford et al. (2010) in ihrer Studie oder auch die Übernahme der ABN Amro durch ein Bankenkonsortium rund um die Royal Bank of Scotland im Jahr 2007 als Praxisbeispiel zeigen.^[13][14]

2.2 Vergütung von Beratungsleistungen

Vor der weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise, galt das Geschäft mit Fusionen und Übernahmen neben der Begleitung von Börsengängen als das Lukrativste für Investmentbanken und andere M&A Berater.^[15] Kolasinski & Kothari geben sogar an, dass die Einnahmen aus M&A Beratungsleistungen die aus Underwriter Aktivitäten deutlich übersteigen.^[16] Als den wesentlichen Treiber lassen sich dabei die extrem hohen, in einer Transaktion bewegten Kapitelbeträge und die daraus resultierenden Transaktionskosten identifizieren. So argumentieren beispielsweise Benston & Smith, dass hohe Transaktionskosten in den jeweils betroffenen Märkten, die Existenz von Investmentbanken und anderen Finanzintermediären erst erklären.^[17]

Die Vergütung in M&A Transaktionen setzt sich im Wesentlichen aus zwei Komponenten zusammen. Um laufende Kosten aus dem Beratungsmandat decken zu könne, greifen M&A Berater insbesondere bei komplexen und langlaufenden Transaktionen gerne auf sogenannte „Retainer“ zurück.^[18] Diese monatlich fixen Zahlungen werden unabhängig vom schlussendlichen Ergebnis der Transaktion bezahlt, machen jedoch nur einen sehr geringen Teil der tatsächlichen Beratungskosten für das mandatierende Käuferunternehmen aus. Retainer dienen somit wesentlich zur reinen Überbrückung der benötigten Zeit bis zum Abschluss der Transaktion. Dieser wohl wichtigste Meilenstein einer jeden Transaktion steht im Mittelpunkt der Vergütungsmodelle für M&A Beratungsleistungen, welche in sehr hohem Maße erfolgsabhängig gestaltet sind. Die stark erfolgsgetriebene Vergütung ist gleichzeitig einer der Hauptkritikpunkte an Beratungsleistungen im M&A, da sie in vielen Veröffentlichungen als kurzfristiger Fehlanreiz angesehen wird.^[19] Für den Fall einer nicht erfolgreich abgeschlossenen Transaktion, erhält der mandatierte Berater üblicherweise eine sogenannte „Minimun Fee“, also eine im Vorfeld der Transaktion ausgehandelte Mindestzahlung für die erbrachten Leistungen. Je nach Vertragsgestaltung, wird diese teilweise abzüglich bereits erhaltener Retainerzahlungen berechnet. Im Erfolgsfall hingegen wird die sogenannte „Success Fee“ berechnet, die sich üblicherweise als ein fixer Prozentsatz des Transaktionswertes ergibt. Die angewandten Prozentsätze werden dabei durch die Transaktion selbst determiniert und sinken üblicherweise mit steigendem Transaktionswert.^[20] So ergab eine Umfrage unter Investmentbanken im Jahr 2012 eine durchschnittliche Success Fee von 7% für Transaktionswerte im Bereich bis zu fünf Millionen US Dollar, während im Fall von Transaktionswerten jenseits der 50 Millionen US Dollar nur durchschnittlich 2% in Rechnung gestellt wurden.^[21]

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^[1] Siehe Artikel Wirtschaftswoche (2012); Zahlen beziehen sich auf den deutschen M&A Markt

^[2] Siehe Artikel Handelsblatt (2010)

^[3] Siehe Song & Wei (2010), S. 1

^[4] Siehe Allen et al. (2004), S. 198

^[5] Siehe Bowers & Miller (1990), S. 34f; Servaes & Zenner (1996), S. 790

^[6] Siehe Berk & DeMarzo (2007), S. 880

^[7] Siehe Erel et al. (2012), S. 4; Kang et. Al (2006), S. 2517

^[8] Siehe Berk & DeMarzo (2007), S. 884

^[9] Siehe Walkling (1985), S. 469

^[10] Siehe Bruner (2005), S. 207ff

^[11] Siehe Artikel Wirtschaftswoche (2012)

^[12] Siehe Seth et al (2002), S. 938

^[13] Siehe Harford et al (2010), S. 23

^[14] Siehe Artikel The Independent (2009)

^[15] Siehe Artikel Frankfurter Allgemeine Zeitung (2006)

^[16] Siehe Kolasinki & Kothari (2008), S. 823

^[17] Siehe Benston & Smith (1976), S. 220

^[18] Siehe Umfrage „Middle Market Investment Banking Survey“ (2012), www.mmiba.com

^[19] Siehe Kosnik & Shapiro (1997), S. 11f

^[20] Siehe McLaughlin (1990), S. 223f

^[21] Siehe Umfrage „Middle Market Investment Banking Survey“ (2012), www.mmiba.com