Evaluation kennzahlengestützter Unternehmensbewertungsverfahren vor dem Hintergrund des Shareholder-Values

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1 EINLEITUNG
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Gang der Untersuchung

2 GRUNDLAGEN DES SHAREHOLDER VALUE-KONZEPTES
2.1 Das Kalkül der Marktwertmaximierung
2.2 Der Shareholder Value als Unternehmensziel
2.3 Konkretisierung durch Value-Based Management

3 FUNKTIONALE UNTERNEHMENSBEWERTUNGSLEHRE
3.1 Anlässe und Zweck der Unternehmensbewertung
3.2 Die Bestimmung des Entscheidungswertes
3.3 Methodenvielfalt der Bewertungsverfahren
3.3.1 Summarische Bewertungsverfahren
3.3.2 Analytische Bewertungsverfahren
3.4 Zusammenfassung und Anforderungskatalog
3.4.1 Definition der Zielgröße
3.4.2 Adäquanz
3.4.3 Zeitliche Einbeziehung der Erfolgsgrößen
3.4.4 Flexibilität
3.4.5 Anwendungsbreite
3.4.6 Verdichtungsgrad

4 KONZEPTION UND EVALUATION DER BEWERTUNGSANSÄTZE
4.1 Gewinnorientierte Verfahren
4.1.1 Marktwert/Buchwert-Ansatz
4.1.2 Return on Investment
4.1.3 Evaluation und Würdigung der gewinnorientierten Verfahren
4.2 Residualbasierte Verfahren
4.2.1 Der Economic Value Added-Ansatz
4.2.2 Cash Flow Return on Investment-Ansatz
4.2.3 Evaluation und Würdigung der residualbasierten Bewertungsverfahren
4.3 Barwertbasierte Verfahren
4.3.1.1 Ertragswertverfahren
4.3.1.1.1 Konzeptionelle Darstellung
4.3.1.1.2 Definition der Erfolgsgröße
4.3.1.1.3 Prognose der Zukunftserfolge
4.3.1.1.4 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes
4.3.1.2 Das Discounted Cash Flow-Verfahren
4.3.1.2.1 Konzeptionelle Darstellung der DCF-Methode
4.3.1.2.2 Weighted Average Cost of Capital
4.3.1.2.3 Equity-Approach
4.3.1.2.4 Entity-Approach
4.3.1.3 Realoptionsansatz
4.3.1.3.1 Flexibilität als Realoption
4.3.1.3.2Übersicht finanzwirtschaftlicher Optionsbewertungsmodelle
4.3.1.3.3 Das Binomialmodell
4.3.1.3.4 Das Black/Scholes-Modell
4.3.2 Evaluation und Würdigung der barwertbasierten Verfahren
4.4 Analytische Bewertungsverfahren
4.4.1 Die Balanced Scorecard
4.4.2 Der Skandia Intellectual Capital Navigator
4.4.3 Intangible Asset Monitor
4.4.4 Evaluation und Würdigung der analytischen Bewertungsverfahren
4.5 Zusammenfassung der Evaluationsergebnisse

5 GANZHEITLICHE GEGENÜBERSTELLUNG VERFAHRENSKLASSEN
5.1 Gewinnorientierte Bewertungsverfahren
5.1.1 Bewertung und Vergleich
5.1.2 Schlussfolgerung für das Bewertungssubjekt
5.2 Barwertorientierte Bewertungsverfahren
5.2.1 Bewertung und Vergleich
5.2.2 Schlussfolgerung für das Bewertungssubjekt
5.3 Residualwertbasierte Bewertung
5.3.1 Bewertung und Vergleich
5.3.2 Schlussfolgerung für das Bewertungssubjekt
5.4 Analytischer Bewertungsverfahren
5.4.1 Bewertung und Vergleich
5.4.2 Schlussfolgerung für das Bewertungssubjekt

6 SCHLUSSBETRACHTUNG

LITERATURVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit

Abbildung 2: Charakterisierung des Entscheidungswertes

Abbildung 3: Klassifizierung der zu betrachtenden Bewertungsverfahren

Abbildung 4: Das Binomialmodell

Abbildung 5: Realoptionen versus DCF- und Ertragswertverfahren

Abbildung 6: Wesentliche Abgrenzungen der Verfahren

Abbildung 7: Evaluationsergebnisse

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Die Situation in der New Economy im Sommer 2000 machte deutlich, welchen Stellenwert die Unternehmensbewertung derzeit einnimmt. Immer wieder häuften sich Fusionen, Unternehmensübernahmen undÜberbewertungen mit anschließenden Kurseinbrüchen. Diese Situation führte zu einer erneuten Diskussionüber die Notwendigkeit neuer Bewertungsverfahren.¹

Die Unternehmensbewertung soll für Unternehmen und Unternehmensteile poten- tielle Preise bestimmen unter Berücksichtigung der zukünftigen Einflüsse und Er- folgspotentiale.² Sämtliche Charakteristika der Unternehmen müssen hierbei ab- gebildet werden: wachsende Globalisierung,³ verkürzte Produktzyklen, Planungs- zeiträume mit negativem Cash Flow, unternehmerische Flexibilität, sehr hohe Dy- namik⁴ des Kapitalmarktes sowie die Bedeutung immaterieller Vermögensgegenstände.⁵

Seit einiger Zeit findet sich in der Literatur immer häufiger der Vorwurf wieder, dass traditionelle Verfahren der Investitionsrechnung⁶ nicht geeignet seien, den Gesamtwert des Unternehmens ausreichend für den subjektiven Betrachter dar- zustellen.⁷

Zudem werden Unternehmen innerhalb stark zunehmender Globalisierung und Liberalisierung der Kapitalmärkte gezwungen, die Kapitalbeschaffungsseite als einen weiteren Wettbewerbsfaktor zu sehen. Unter dem starken Druck der Kapitalmarktorientierung wird schnell evident, dass die Ausrichtung der Bewertungsmethoden im Hinblick auf den Investor⁸ erfolgen muss.⁹ Hierbei wurde besonders die Offenlegung nicht-finanzieller und zukünftiger Informationen bemängelt.¹⁰ Die Folge war die zunehmende Bedeutung der wertorientierten Unternehmensführung, dem sogenannte Value-Based Management (VBM).¹¹ Die Wertorientierung als unternehmerisches Grundprinzip soll den Anspruch erfüllen, dass der Wert des Unternehmens durch Erhöhung der Rentabilität und des kontinuierlichen Wachstums nachhaltig gesteigert werden kann.

Als zentraler Orientierungsrahmen steht der durch angelsächsische Autoren wie Rappaport oder Copeland geprägte Shareholder Value-Ansatz,¹² der im Kern darauf abzielt, den Marktwert des Eigenkapitals zu maximieren. Selbst in Anbe- tracht der Vielzahl von Unternehmensbewertungsverfahren,¹³ werden diese den Herausforderungen der unterschiedlichen Unternehmensebenen jedoch nicht ge- recht.

1.2 Zielsetzung

Das grundlegende Ziel dieser Arbeit besteht darin, unterschiedliche Unterneh- mensbewertungsverfahren als Maßstab für den Shareholder Value zu analysie- ren.

Angesichts der veränderten Forderungen an die Unternehmen auf den Kapital- märkten und der Vielzahl von Investitionsalternativen soll das Ziel verfolgt werden, die Notwendigkeit der Orientierung am Unternehmenswert herauszu- stellen. Da der Unternehmenswert zudem in den Entscheidungsprozeß des Ma- nagements integriert wird, sind zunächst die grundsätzlichen Anforderungen an das Management und den Unternehmenswert zu formulieren.

Als zweites Unterziel der Arbeit sollen auf der Basis einer kritischen Würdigung ausgewählte Bewertungsverfahren aus der Literatur dargestellt werden, um dies als Fundament für die spätere Evaluation nutzen zu können. Diese Evaluation soll die Vor- und Nachteile der unterschiedlichen - vorher definierten - Verfahrens- klassen aufzeigen. Die vorgestellten Wertermittlungsmethodiken sollen hier vor dem Hintergrund einer Maximierung des Shareholder Value bewertet werden. Indem zusätzlich rein gewinnorientierte Verfahren vorgestellt werden, soll die Ak- zeptanz wertorientierter Bewertungsverfahren erhöht werden. Ziel hierbei ist es unter anderem, dem Leser zu verdeutlichen, dass die ausschließliche Ausrichtung der Unternehmensbewertung auf gewinnorientierte Kennzahlen nicht zum ge- wünschten Erfolg führen kann, weil buchwertbasierte Bewertungsverfahren auf- grund bestimmter Mängel zunehmend in Frage gestellt werden.

Die undifferenzierte Kommunikation zugunsten der Vorteilhaftigkeit eines omnipotenten Bewertungsverfahrens wird in dieser Arbeit nicht verfolgt.

1.3 Gang der Untersuchung

Die Arbeit gliedert sich in sechs Kapitel. Der Aufbau ist der Abbildung 1 zu ent- nehmen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit

Einführend in Kapitel 2 wird gezeigt, dass innerhalb des Gesamtsystems der Unternehmung eine Vielzahl von unterschiedlichen Zielsetzungen bestehen. Da es der Unternehmensführung obliegt unternehmensbezogene Ziele zu spezifizieren, muss das Management eine Zielgröße definieren, an der sie ihre strategische Unternehmensplanung ausrichtet. Anschließend wird die Notwendigkeit für die strategische Orientierung am Unternehmenswert aufgezeigt.

Ziel von Kapitel 3 ist es, die Voraussetzungen für eine kritische Darstellung in Ka- pitel 4 zu schaffen. Um dies zu erreichen beinhaltet das Kapitel 3 zum einen die Klassifizierung der zu betrachtenden Bewertungsverfahren sowie zum anderen die Definition eines Entscheidungswertes. Voraussetzung für eine kritische Dar- stellung der Bewertungsverfahren ist die Erörterung eines handhabbaren An- forderungskatalogs, der hier anschließend formuliert wird. Dieser stellt die Grund- lage für die in Kapitel 4 und Kapitel 5 diskutierten Bewertungsverfahren dar.

Auf dieser Grundlage setzt Kapitel 4 auf. In vier Abschnitten werden Unterneh- mensbewertungsverfahren in ihren Grundzügen dargestellt, um hier zu einem umfassenden Verständnis dieser Ansätze zu gelangen. Vor- und Nachteile der jeweiligen Verfahren werden anschließend erörtert und anhand des An- forderungskatalogs evaluiert. Statt einer unmittelbaren Zuwendung zu reinen finanzorientierten Bewertungsverfahren, soll der Begriff der Bewertungsverfahren hier weiter gefasst werden.¹⁴

Zu Beginn des Kapitels erfolgt die Erläuterung gewinnorientierter Bewertungsver- fahren, die den Unternehmenswert aus traditionellen buchhalterischen Größen ableiten. Im zweiten und dritten Abschnitt werden residualbasierte und barwertba- sierte Bewertungsverfahren dargestellt. Aufbauend auf der Darstellung ihrer kon- zeptionellen Bestandteile werden schließlich die Grenzen der Anwendbarkeit dis- kutiert. Abschließend werden im vierten Abschnitt des Kapitels 4 komplexe Kenn- zahlensysteme vorgestellt, die eine mehrperspektivische Abbildung des Unter- nehmenswertes liefern.

Anhand einer tabellarischen Gegenüberstellung der Anforderungen erhält der Leser eine konzentrierte Darstellung der Untersuchungsergebnisse am Ende des Kapitels.

Aufbauend auf der kritischen Würdigung der klassifizierten Bewertungsverfahren fasst Kapitel 5 die Erkenntnisse des Kapitels 4 zusammen und stellt die mögli- chen Erkenntnisgewinne der einzelnen Klassen gegenüber. An dieser Stelle sollen die beschriebenen Kennzahlen ganzheitlich betrachtet und diskutiert wer- den, um bestimmte Mehrwerte zu Gunsten einzelner Verfahren zu identifizieren.

Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wichtigsten Untersuchungsergebnisse.

2 Grundlagen des Shareholder Value-Ansatzes

2.1 Das Kalkül der Marktwertmaximierung

Die Neoklassik geht davon aus, dass der Entscheidungsträger in einem Unter- nehmen die Konsequenzen seiner Handlungen stets selbst rechtfertigen musste. Die Unternehmung kann jedoch nicht als ein geschlossenes System verstanden werden, dass nach einheitlichen Zielen und Interessen handelt. Vielmehr ist es ein Geflecht von unterschiedlichen Interessen und Wünschen verschiedener Wirt- schaftssubjekte, die in Absprachen und Verträgen zum Vorschein kommen.¹⁵ Grundsätzlich sind somit neben den eigentlichen Investoren auch andere Ziel- träger vorhanden, die an der Unternehmung partizipieren und das Unternehmen als Instrument ihrer Interessen verstehen. Hier seien die Unternehmensleitung, die Arbeitnehmer oder die Kunden und Lieferanten genannt. Je nachdem, um welche Zielgruppe es sich handelt, muss die Zielsetzung des Unternehmens un- terschiedlich konkretisiert werden. Da jedoch auch diese einzelnen Anspruchs- gruppen sehr heterogen sind, müssen Operationalisierungen der relevanten Ziel- inhalte vorgenommen werden, die alle Anspruchsgruppen gleichermaßen be- friedigen. Innerhalb der Anspruchsgruppen müssen alle Entscheidungsträger ge- meinsam, oder in ihrem gemeinsamen Interesse,über Finanz- und Investitions- maßnahmen entscheiden¹⁶. Hierbei kommt es zwangsläufig zu Interessenkonflik- ten,¹⁷ sofern keine Einstimmigkeit hinsichtlich der Präferenzen besteht.¹⁸

Neben den Zielkonflikten innerhalb der Anspruchsgruppen, kommt es zusätzlich zu Zielkonflikten zwischen der Summe aller Eignern und den eingesetzten Managern. Es entsteht die sogenannte Manager-Eigner-Beziehung, bei der es sich um eine Prinzipal/Agent-Problematik¹⁹ handelt.

Der Eigner als Prinzipal verfolgt eine möglichst hohe Rendite seines eingebrach- ten Kapitals, während die Manager als Agenten nach unterschiedlichen finanziellen und nicht-finanziellen Interessen handeln. Das Streben nach Macht oder Prestige sei hier exemplarisch genannt.²⁰

Diese unterschiedliche Zielsetzungen²¹ des Prinzipals und des Agenten lässt es fraglich erscheinen, ob das Management stets im Sinne seiner Eigner handelt.²² Aufgrund dieser Interessenkonflikte und der asymmetrischen Informationsverteilung²³ zwischen Eigner und Unternehmensleitung kann der Prinzipal befürchten, dass der Manager seinen Wissensvorsprung zum eigenen Vorteil nutzt und den Prinzipal nicht in den Entscheidungsfindungsprozess einbindet.²⁴

Da ein einheitliches Ziel der Nutzenmaximierung aufgrund der unterschiedlichen Zielsetzungen nur schwer umsetzbar ist, versucht die kapitalmarktorientierte Sicht der Investitions- und Finanzierungstheorie genau die Lösung zu repräsentieren, die - bei einer angenommenen Abstimmung - Einstimmigkeit bezüglich einer Entscheidung darstellt, so dass ein schädigendes Verhalten des Agenten innerhalb des Entscheidungsprozesses minimiert werden kann.

Die Vorteilhaftigkeit eines Zahlungsstroms ließe sich unabhängig von den unterschiedlichen Präferenzen entscheiden, wenn die Auswahl bestimmter Investitions- und Finanzierungsmaßnahmen²⁵ der Preis²⁶ der Zahlungsströme, d.h. der Marktwert, durch die Entscheidung langfristig maximiert wird.

Eine Entscheidung kann jedoch nur dann getroffen werden, wenn der Grenzpreis eines Wirtschaftssubjekts dem objektiven Marktpreis²⁷ entspricht. Mit dem Grenzpreis ist das Ende der Verhandlungsbereitschaft zwischen Käufer und Verkäufer der Unternehmung gemeint. Trifft diese Situation nicht zu, d.h. entsteht eine zu hohe Preisforderung und ein zu geringes Angebot, kommt der Unternehmenskauf zugunsten einer anderen Handlungsalternative nicht zustande.²⁸

Die Entscheidung des Managements den Marktwert zu steigern, wäre somit im Sinne der Vielzahl der Eigner.²⁹ Alle Investoren bevorzugen einen positiven Barwert. Damit besteht im „konfliktfreien“ Marktwert³⁰ eine Nutzenfunktion³¹, die, unabhängig von individuellen Interessen, die Investitionsentscheidung des Managements eingrenzen kann. Folglich muss das Management genau solche Entscheidungen treffen, die den Marktwert des Unternehmens steigern. Ist dies nicht möglich, sollte die Investition nicht durchgeführt werden.

Auch muss der Unternehmenswert als Zielgröße der Managementent- scheidungen fungieren, da der Investor primär darauf bedacht ist, nach dem Zeit- punkt seiner Investition einen möglichst hohen Rückfluss, im Gegensatz zu alter- nativen Anlageformen, zu realisieren. Da die Beurteilung des zeitlichen Anfalls der Zahlungsströme die grundlegende Methodik der Bewertungsverfahren dar- stellt, ist dies ein weiterer Grund aus der Sicht der Investoren, den Unterneh- menswert als die geeignetste Zielgröße des unternehmerischen Handelns anzu- sehen.³² Entsprechend muss das Bewertungsverfahren zukunftsbezogen sein.

Zusammenhang wird der Begriff „Wert“ als Ausdruck der Präferenz eines Subjekts für ein Objekt gebraucht. Der Wertbegriff wird hier als das Resultat einer Subjekt-Objekt-Relation verstanden. Theoretische Voraussetzung für eineÜberführung von Wert und Preis sind die Marktvollkommenheit- und Vollständigkeit. Zu dessen Charakterisierung vgl. Schmidt/Terberger, 1997, S. 91.

Voraussetzung für die Marktwertorientierung sind sichere Erwartungen innerhalb eines vollkommenen Kapitalmarktes.³³ Ein Ausgleich der verschiedenen Präferenzen gelingt innerhalb der (neoklassichen) Modellwelt durch das FisherSeparationstheorem.³⁴

2.2 Der Shareholder Value als Unternehmensziel

Seit Beginn der achtziger Jahre nimmt der Begriff des Shareholder Value³⁵ immer mehr an Bedeutung zu. Zunächst wurde er nur als ein Modell zur Bewertung von Investitionsausgaben verstanden. Im späteren Verlauf galt der Shareholder Value immer mehr als Maßstab der Gesamtperformance im Unternehmen.³⁶ Die Zielgröße des Shareholder Value wurde später dem Manager vorgegeben, damit dieser explizit die Ziele des Unternehmenseigners verfolgt.

Neben der Harmonisierung der Zielkonflikte der unterschiedlichen Interessen- gruppen innerhalb der Unternehmung entstand die Notwendigkeit der wertorien- tierten Unternehmensführung auch aufgrund der zunehmenden Kapitalmarkt- effizienz, die die Interessen der Kapitalgeber in den Vordergrund stellte. Oftmals war die zu erwartende Rendite der Kapitalgeber geringer als bei anderen risiko- freien Kapitalanlagen, so dass der Investor kein angemessenes Entgelt für sein erhöhtes Risiko im Hinblick auf die Unternehmenstätigkeit erhielt.³⁷

Eine weitere Ursache der Ausrichtung auf den Shareholder Value war der steigende Druck feindlicherÜbernahmen (sog. Corporate Raidings) sowie die wachsende Zunahme alternativer Anlagemöglichkeiten, die von den Unterneh- men einen optimalen Einsatz des bereitgestellten Kapitals verlangten. Unter- nehmen, die nicht das Ziel der Marktwertmaximierung verfolgen, erleiden häufig Nachteile bei der Kapitalbeschaffung und entziehen sich dem internationalen Wettbewerb.³⁸

Die Leitidee des Shareholder Value ist die Verbindung zwischen strategischer Planungslehre und betriebswirtschaftlicher Kapitalmarkttheorie herzustellen und die Ausrichtung der unternehmerischen Interessen auf die Anteilseigner der Unternehmung.³⁹ Die Unternehmung soll hierbei die Rendite der langfristigen Anteilseigner als zentrale Zielgröße sehen. Im Vordergrund steht somit der Marktwert des Eigenkapitals. Diese Zielsetzung der Marktwertmaximierung⁴⁰ ersetzt das traditionelle Unternehmensziel der Gewinnmaximierung.⁴¹

Weiterhin stellt die Ausrichtung der unternehmerischen Tätigkeit auf den Shareholder Value eine Möglichkeit zur Kontrolle des Managements dar.⁴² Diese Kontrolle des Managements kann zusätzlich durch ein Entlohnungssystem, das sich am Shareholder Value orientiert, verstärkt werden.⁴³

Zur Messung des erzielten oder noch zu erzielenden Shareholder Value muss das Unternehmen in seiner Gesamtheit bewertet werden. Die Verfahren der Un- ternehmensbewertung richten sich je nach Zielsetzung⁴⁴ des Bewertungssub- jekts.⁴⁵ Die Bewertung eines Unternehmens ohne konkrete Zielsetzung⁴⁶ für den Entscheidungsträger erscheint somit nicht sinnvoll. Im Rahmen des VBM wird es jedoch zunehmend wichtiger, Unternehmensbewertungen zum Zwecke der Strategieausrichtung auf den Shareholder Value durchzuführen.⁴⁷

Um den Shareholder Value angemessen erfassen zu können, werden heute unterschiedliche Bewertungskonzepte durchgeführt. Einerseits gibt es die gewinn- oder wertorientierten Verfahren, wie z.B. das Discounted Cash Flow Verfahren, das auf der herkömmlichen Kapitalwertmethode basiert, oder der Return on In- vestment. Andererseits gibt es aber auch komplexe Kennzahlensysteme, die sämtliche Ursachen-Wirkungsbeziehungen innerhalb der Unternehmung abbilden wie z.B. die Balanced Scorecard, der Skandia IC Navigator oder der Intangible Assets Monitor.

2.3 Konkretisierung durch Value-Based Management

Im Laufe der Jahre wurden viele Managementansätze entwickelt, um eine Steigerung der Unternehmensperformance zu erreichen.⁴⁸ Der Grund für das Scheitern verschiedener Managementansätze lag oftmals in der unscharfen Formulierung der Zielgröße, die den Unternehmenswert steigern sollte.⁴⁹

Das Primärziel des VBM ist es, bestimmte Prozesse innerhalb der Unternehmung zu implementieren, die von dem Shareholder Value abgeleitet werden können. Bevor dies geschieht, müssen die Werttreiber analysiert werden, die Einfluss auf die Cash Flows haben. In einem nächsten Schritt werden unterschiedliche Ziele (targets) und Meilensteine für die einzelnen Hierarchiestufen erarbeitet, so dass die Unternehmensstrategie in „short- und long-term performance targets“ definiert werden kann.⁵⁰

Das VBM soll somit eine eindeutige, genau definierte Zielgröße liefern, auf die das gesamte Unternehmen strategisch ausgerichtet werden kann. Das Kalkül der Marktwertmaximierung stellt den Kernbestandteil des VBM dar. Der Prozess des VBM dient letztendlich als Lenkungsinstrument der strategischen und operativen Unternehmensführung und soll langfristig Ergebnisverbesserungen sichern sowie strategische Optionen im Hinblick auf den Unternehmenswert identifizieren. Die Lenkungsentscheidungen orientieren sich hierbei an dem Wertbeitrag der Ent- scheidungsalternative. Im Mittelpunkt der Lenkungsentscheidungen steht der Ge- schäftsführer, der von den Eignern eingesetzt wird. Dieser Manager sieht sich wie in Kapitel 2.1 beschrieben, jedoch mit verschiedenen Interessen konfrontiert wie z.B. die Steigerung des Marktwert-Buchwertverhältnisses, der Höhe der Dividen- den oder der Maximierung des Deckungsbeitrages.⁵¹

Im Hinblick auf die Vielzahl dieser Interessen des Managements glaubt Koller, dass der Unternehmenswert das einzige akzeptable Kriterium für die Performancemessung sein kann.⁵²

3 Funktionale Unternehmensbewertungslehre

3.1 Anlässe und Zweck der Unternehmensbewertung

Da Unternehmensbewertungen meistens eine hohe Ressourcenbindung verlangen, werden sie nur zu einem bestimmten Zeitpunkt und für einen bestimmten Anlass durchgeführt. Dies können Kauf- oder Verkaufentscheidung unterschiedlicher Parteien sein, aber auch Gutachter, Berater und Analysten⁵³ am Kapitalmarkt nutzen die Unternehmensbewertung. In den unterschiedlichen Rechtsgebieten lassen sich weitere Anlässe zur Unternehmensbewertung wiederfinden. Grundsätzlich ist hier zu unterscheiden, ob es sich bei dem Bewertungsanlass um einen Eigentumswechsel handelt oder nicht.⁵⁴

Innerhalb der ersten Gruppe der Bewertungsanlässe, die einen Eigentums- wechsel vorsehen, müssen Bewertungssituationen abgegrenzt werden, die vom Willen des Eigentümers beeinflusst werden können. Abhängig vom Willen des Eigentümers ist neben der Börseneinführung, der Kauf- oder Verkauf von Unter- nehmen und Unternehmensteilen auch die wertorientierte Vergütung der Mana- ger im Rahmen des VBM zu sehen. Demgegenüber stehen Bewertungsanlässe, die der Unternehmer nicht beeinflussen kann, wie z.B. die Kreditwürdigkeits- prüfung oder die Funktion der Steuerbemessung.⁵⁵ Es kann jedoch durchaus sein, dass bei demselben Bewertungsanlass unterschiedliche Bewertungszwecke verfolgt werden. Aus diesem Grund unterscheidet die Kölner Funktionslehre⁵⁶ zweckorientiert die Ausrichtung der Unternehmensbewertung in Haupt- und Nebenfunktionen⁵⁷. Zu den Hauptfunktionen zählen die Beratungs-, Vermittlungs- und Argumentationsfunktion. Die Vermittlungsfunktion dient zur Feststellung eines Schiedswertes mehrerer Parteien mit entgegengesetzten Interessen.⁵⁸ Die Argu- mentationsfunktion unterstützt eine Partei zu derer individueller Zielerreichung (Arbitriumwert).⁵⁹ Im Rahmen der Beratungsfunktion werden Grenzpreise für den präsumtiven Käufer bzw. potentiellen Verkäufer festgelegt. Diese Grenzpreise entsprechen den Entscheidungswerten der Bewertungssubjekte und müssen somit als Kernpunkt der Unternehmensbewertung sowie als notwendige Voraussetzung der anderen Hauptfunktionen verstanden werden.

3.2 Die Bestimmung des Entscheidungswertes

Die unterschiedlichen werttheoretischen Ansätze der Unternehmensbewertungs- theorie finden sich in der Diskussion zwischen objektiver und subjektiver Be- wertungslehre wieder. Im Rahmen der objektiven Werttheorie wird der Unterneh- menswert als der Wert verstanden, der seinem Marktpreis entspricht. Da der Marktpreis eines Unternehmens in der Realität jedoch nicht abbildbar ist, wird dieser von den individuellen Wirtschaftssubjekten abstrahiert⁶⁰. Um bei dieser Vorgehensweise zu dem „objektiven“ Wert zu gelangen, werden sämtliche Interessen der Wirtschaftssubjekte negiert, um die Wertermittlung von den Be- stimmungsgründen abhängig zu machen, die dem Unternehmen innewohnen.⁶¹ Der objektive Bewertungsansatz versucht somit, den Vorgang der Bewertung unter der Prämisse eines „normalen“ (Des-) Investors, der von allenäußeren Effekten freigehalten wird, zu ermitteln. Hinter dieser scheinbar „objektiven“ Wert- ermittlung steht auch der Wert, zu dem ein unparteiischer, neutraler Gutachter gelangen würde. Man bezeichnet ihn auch als „gemeinen“ oder „inneren“ Wert.⁶² Die objektive Bewertungslehre geht also von einem Wert aus, der für sämtliche individuellen Wirtschaftssubjekte allgemeingültig ist.⁶³ Eine Einbeziehung besonderer Unsicherheitsfaktoren entfällt hier weitgehend.⁶⁴ Da diese objektive Bewertungslehre jedoch die Fiktion des „unparteiischen Gutachters“, oder des „normalen (Des-) Investors“ innehat und infolgedessen mit keiner der realen Be- wertungssubjekte identisch erscheint, kann es an einem fehlenden Maßstab liegen, warum die objektiven Bewertungsverfahren nicht zu dem gewünschten Entscheidungswert gelangen.

Da die Unternehmensbewertung der Preisverhandlung stets voran geht und somit den Ausgangspunkt der Verhandlung darstellt, besteht ein weiterer Kritikpunkt der objektiven Bewertungslehre darin, dass diese keine konkreten Orientierungshilfen für praktische Entscheidungen im Rahmen der Unternehmensbewertung leisten kann. Aufgrund der zielgerichteten, subjektiven Bewertungsanlässe erscheint es geradezu als Gebot, individuelle Ziele, Wünsche und Pläne in das Kalkül mit ein- zubeziehen.⁶⁵ Andernfalls wäre eine Transaktion nicht denkbar. Die objektive Werttheorie wird mittlerweileüberwiegend in der Literatur abge- lehnt.⁶⁶

Die Bewertungsverfahren⁶⁷ der subjektiven Werttheorie beziehen im Gegensatz zur objektiven Werttheorie die persönlichen Einschätzungen und Interessen der Bewertungssubjekte mit ein, um zu einem Entscheidungswert⁶⁸ zu gelangen.⁶⁹ Die individuelle Perspektive der beteiligten Parteien kommt somit eine signifikan- ten Bedeutung zu. Die subjektive Bewertungslehre ist durch die entscheidungs- theoretische Investitionstheorie geprägt.⁷⁰ Der Wert des Bewertungsobjekts (Ent- scheidungswert) entspricht im Ergebnis seiner Höhe nach dem Grenzpreis⁷¹ des Investors, bei dem dieser sich gegenüber den Investitionsalternativen indifferent verhält.⁷² Das Bewertungssubjekt legt hier den Maßstab des Opportunitätskos- tenprinzips der besten verdrängten Alternative an.⁷³ EinÜberschreiten dieses Preises wäre eine suboptimale Entscheidung, da ein Verzicht auf den Kauf bzw. Verkauf einen höheren Nutzen⁷⁴ stiften würde. Bei der Feststellung des Grenz- preises⁷⁵ für den Käufer oder Verkäufer besteht jedoch die Problematik eine hin- sichtlich der relevanten Parametern identische Investitionsalternative zu finden.⁷⁶

Wie Abbildung 2 zeigt, kann der Entscheidungswert dementsprechend durch vier Eigenschaften gekennzeichnet werden:⁷⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Charakterisierung des Entscheidungswertes

Die Ermittlung eines Entscheidungswertes⁷⁸ ist auf einen bestimmten Ent- scheidungsträger gestützt, der innerhalb seines individuellen Zielsystems seinen Nutzen maximiert. Die bestimmte Handlung der Unternehmensbewertung wird durch den Bewertungsanlass wiedergespiegelt, wie z. B. den Kauf oder Verkauf des Bewertungsobjekts oder die Shareholder Value-orientierte Salärpolitik der Unternehmung. Diese Entscheidung in Bezug auf eine bestimmte Handlung kann nur im Rahmen der bestehenden Handlungsalternativen gesehen werden.

In der vorliegenden Arbeit geht es ausschließlich um die Ermittlung von Ent- scheidungswerten.⁷⁹

3.3 Methodenvielfalt der Bewertungsverfahren

Sowohl in der Bewertungspraxis als auch in der einschlägigen Literatur existiert eine Vielzahl unterschiedlicher Bewertungsverfahren.⁸⁰ Die unterschiedlichen Verfahren resultieren dabei aus den jeweiligen Bewertungsanlässen und der Be- wertungssituation.⁸¹ Dementsprechend muss im Rahmen des VBM die Be- wertungsmethode Gebrauch finden, die den Anforderungen des Shareholder Value am ehesten entspricht. Eine Vielzahl von Bewertungsverfahren zeichnet sich durch ein hohes Abstraktionsniveau aus, das sich häufig ausschließlich an den Wissenschaftler richtet. Ziel des Bewertungsverfahrens ist es jedoch, ein Mo- dell bereitzustellen, das den Entscheidungswert⁸² ermittelt. Die praxeologische Umsetzung eines starren Plans soll jedoch nicht verfolgt werden. Nachfolgend wird eine Klassifizierung der ausgewählten Bewertungsverfahren vorgenommen, die als Grundlage für die spätere Darstellung und Diskussion der Bewertungsverfahren dienen soll.⁸³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Klassifizierung der zu betrachtenden Bewertungsverfahren

(Quelle: Eigene Klassifizierung angelehnt an Günther, 2000, S. 69.)

3.3.1 Summarische Bewertungsverfahren

Die summarischen Ansätze quantifizieren die Lücke zwischen Marktwert und Buchwert eines Unternehmens.⁸⁴ Die Anwendung der summarischen Ansätze ist in der Praxis durch ihre einfache Methodik weit verbreitet. Die relativ leichte Be- rechnung ihrer eindimensionalen Kennzahlen ermöglicht es, einen schnellen Ver- gleich mit Mitbewerbern vorzunehmen. Diese Verfahren können in zwei Klassen unterteilt werden. Zum einen die Verfahren, die auf gewinnorientierte bzw. buch- halterische Größen abstellen und zum anderen die wertorientierten Be- wertungsverfahren, die ihrerseits wieder zweifach untergliedert werden können. Im Gegensatz zu den gewinnorientierten Bewertungsverfahren, die sich größten- teils an bilanziellen Werten ausrichten, orientieren sich die barwertbasierten Be- wertungsverfahren an den zukünftigen Cash-Flows der Unternehmung.⁸⁵

[...]

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¹ Vgl. Aders, Neuer Unternehmenswert, 2001.

² Vgl. Kußmaul, 1999, S. 335.

³ Zum Globalisierungstrend für Informations-, Arbeits- und Gütermärkte vgl. Welfens/Addison/ Audretsch, 2000. Für die fortschreitende Globalisierung können der Eintritt neuer Wettbe- werber in die bestehenden Märkte verantwortlich gemacht werden. Einerseits ist dies auf die wirtschaftliche Liberalisierung in Osteuropa und Asien (Tigerstaaten) zurückzuführen und andererseits sehen Welfens et al. die Entwicklung der Telekommunikation als Hauptan- triebsfeder der Globalisierung. Vgl. Welfens/Addison/Audretsch, 2000, S. 105.

⁴ Klimecki/Gmür, 1997, S. 206 sehen durch die steigende Dynamik der Umwelt eine wachsende Unsicherheit der Umfeldbedingungen der Unternehmen.

⁵ Der Bedeutungszuwachs von intellektuellem Kapital kann empirisch nachgewiesen werden. So erkennen 94% der Befragten einer Studie des Frauenhofer Instituts die Wichtigkeit von Wissensmanagement zur Verbesserung ihrer Geschäftsprozesse an. Nur 4% dagegen sehen keine Notwendigkeit zur Entwicklung von Visionen und Strategien mit Hilfe des Wissensmanagements. Vgl. Frauenhofer, 1998, S. 12. In einer Studie von KPMG bestätigen 86% einen optimaleren Entscheidungsprozess als Ergebnis einer wissensorientierten Unternehmenskultur. Vgl. KPMG, 1998, S. 4. Sullivan sieht den „focus of this New Economy is on knowledge and relationships, with a premium awarded to firms demonstrating a capa- bility for speed, flexibility, innovation, and the ability to connect.“ Vgl. Sullivan, 2000, S. IX, 115. Weiterführend vgl. auch Edvinsson/Brünig, 2000; Stewart, 1998.

⁶ Längere Zeit war der Begriff der „Investitionsrechnung“ auf die reine Bewertung von Investitio- nen begrenzt. Es hat sich jedoch die Erkenntnis durchgesetzt, dass diese Rechenverfahren auch den Kernbestandteil der Unternehmensbewertungen darstellen. Vgl. Kußmaul, 1996, S. 262. Anders jedoch Schierenbeck, der die Kapitalwertmethode als klassisches Instrument der Wirtschaftlichkeitsrechnung ansieht, dieses jedoch nicht den Unternehmensbewertungs- verfahren zuordnet. Vgl. Schierenbeck, 1995, S. 317.

⁷ Vgl. Weber/Schäffer, 2000, S. 1.

⁸ In der vorliegenden Arbeit wird unterstellt, dass sich das Management an den Interessen der Kapitalgeber orientiert, die eine Verbesserung ihrer individuellen Vermögensposition anstreben.

⁹ Auch vor dem Hintergrund der neuen Baseler Kapitalvereinbarung (Basel II) steht der In- vestor explizit im Vordergrund.

¹⁰ Vgl. Upton, 2001, S. 3.

¹¹ Vgl. Bausch/Kaufmann, 2000, S. 123.

¹² Im deutschsprachigen Raum wird der Shareholder Value-Ansatz auch als „Wertsteigerungs- analyse“, „Aktionärsnutzenansatz“ oder im Rahmen von Planungsmodellen als „wertorientierte Strategieplanung“ bezeichnet. Hierzu vgl. Taetzner, 2000, S. 27.

¹³ Durch die Methodenvielzahl und Methodenauswahl existiert in vielen Unternehmen Unsicher- heitüber die Methode, die für das konkrete Unternehmen geeignet erscheint. Vgl. Brunner, 2000, S. 19.

¹⁴ Einerseits sollen damit Verfahren einbezogen werden, wie sie der Forschungsdisziplin „Wissensmanagement“ entspringen. Andererseits soll der Forderung Rechnung getragen werden, die Immaterialität der Vermögensgegenständeüber nicht finanz-orientierte Ansätze zu berücksichtigen. Vgl. Johnson/Kaplan, 1990, S. 256 f.; Edvinsson/Brüning, 2000. S. 40, 44.

¹⁵ Vgl. Günther, 1997, S. 42.

¹⁶ Eine Entscheidung liegt genau dann vor, wenn aus mehreren alternativen Wahlmöglich- keiten ausgewählt werden kann. Zu einem Entscheidungsproblem kommt es, wenn dem Ent- scheidungsträger mehrere Möglichkeiten gegeben sind, die dieser mit Unsicherheitüber die Konsequenzen seiner Wahl treffen muss. Dieses Problem der „Entscheidung unter Unsicher- heit“ ist in der betriebswirtschaftlichen Fragestellung allgegenwärtig. Vgl. Motsch, 1995, S. 2.

¹⁷ Für eine umfassende Erläuterungüber die Konsumpräferenz des Investors am Kapitalmarkt vgl. Drukarczyk, 1993, S. 27-46.

¹⁸ Vgl. Schmidt/Terberger, 1999, S. 55.

¹⁹ Für weitere Ausführungen zur Prinzipal/Agent-Problematik siehe Mensch, 1999, S. 686- 688; Fischer, 1995, S. 320-322; Hess, 1999, S. 1503-1508; Gedenk, 1998, S. 22-35.

²⁰ Unzweifelhaft ist jedoch die vollständige Erfassung der jeweiligen Nutzenfunktion des Ent- scheiders. Herrhausen spricht diesbezüglich von einem „Torso ohne entsprechendes Abbild in der Realität“. Vgl. Herrhausen, 1955, S. 73. „Wenn der Nutzen keine extensive Quantität, sondern nur intensive Qualität besitzt, kann er eben in einer so exakten Form nicht gefasst werden.“ Vgl. Herrhausen, 1955, S. 71.

²¹ Die Frage nach der Zielsetzung muss nur dann gestellt werden, wenn das künftige Tun oder Unterlassen Einfluss auf andere Menschen hat. Sofern die Auswirkung eines Handelns nur den Entscheidungsträger beeinflussen, ist die Frage nach der Zielsetzung unbedeutsam, da dieser selbstverschuldet mit den Ergebnissen seines Handelns leben muss. Vgl. Schnei- der, 1995, S. 52.

²² Vgl. Ritter, 2000, S. 10.

²³ Informationsasymmetrien entstehen durch die unterschiedlichen Informationsstände der Eigner und Manager. Der Manager besitzt einen höheren Informationsstand als der Eigner, da dieser das Unternehmen leitet.

²⁴ Vgl. Pape, 1996, S. 90.Ähnlich auch Breuer, 1997, S. 222. Zu Informationsproblemen als Funktionsschwäche des Marktmechanismus vgl. Schmidt/Terberger, 1997, S. 66.

²⁵ So führt Ballwieser an, dass die Investitionen mit Renditen innerhalb der Zielsetzung der Marktwertmaximierung mindestens die Kapitalkostenübersteigen müssen. Vgl. Ballwieser, 1995, S. 121.

²⁶ Dem Leser soll bewusst sein, dass der Begriff „Wert“ und „Preis“ nicht analog verwendet werden kann. Der Wert einer Sache ergibt sich aus dem Nutzen, den ihm jemand beimisst. Der Wert entspricht somit nicht dem Preis oder den Kosten einer Sache. Zu einer detaillierten Diskussion der Begrifflichkeiten vgl. Born, 1995, S. 21-23. Im entscheidungstheoretischen

²⁷ Der Marktpreis muss den Grenzpreis nicht vollständig begründen, jedoch lässt ein bekann- ter Marktpreis, den Schluss zu, dass eine zukünftige Kauf- oder Verkaufentscheidung am Markt zu realisieren ist, d.h. der Grenzpreis wird nicht weit vom historischen Marktpreis abweichen. Vgl. Ballwieser, 1987, S. 167.

²⁸ Vgl. Krag/Kasperzak, 2000, S. 5.

²⁹ Für eine allgemeine Diskussionüber den Nutzen als Handlungsempfehlung vgl. Schmidt/Terberger, 1997, S. 44.

³⁰ Wilhelm spricht von der Marktwertmaximierung als ein „konfliktfreies“ Unternehmensziel. Vgl. Wilhelm, 1983, S. 531. So auch Richter, 2000, S. 21.Ähnlich Ballwieser, 1994, S. 1404.

³¹ Synonym wird die Nutzenfunktion als „Risikopräferenzfunktion“, „Bernoulli-Nutzen“ oder auch als „expected utility hypothesis“ bezeichnet.

³² Vgl. Pape, 1996, S. 39.

³³ Ein Kapitalmarkt ist dann vollkommen, wenn der Preis, zu dem ein Zahlungsstrom gehandelt wird für alle Marktteilnehmer zum gleichen Zeitpunkt identisch ist (Law of indifference). Vgl. Schmidt/Terberger, 1999, S. 91.

³⁴ Aus dem Fisher-Separationstheorem ergibt sich, dass unterschiedliche Präferenzen ver- schiedener Investoren bei einem vollkommenen Kapitalmarkt keinen Gegensatz darstellen. Unter Voraussetzung des Theorems kommt es somit nicht zum Konflikt. Zu einer umfassen den Darstellung des Fisher-Separationstheorem vgl. Schmidt/Terberger, 1999, S. 99-120.

³⁵ Bei dem Shareholder Value handelt es sich i.e.S. um den Unternehmenswert; i.w.S. kann er jedoch auch als Führungsstil i.S.d. VBM verstanden werden, der sich am Nutzen der Eigner ausrichtet.

³⁶ Vgl. Rappaport, 1997, S. XI.

³⁷ Vgl. Pape, 1996, S. 34.

³⁸ Anhand einer empirischen Studie von PricewaterhouseCoopers wurde ermittelt, dass Unter- nehmen, die aus der Sicht der Investoren sehr Shareholder Value orientiert sind, langfristig höhere Aktienrenditen an der Börse erzielen als nicht Shareholder Value-orientierte Unter- nehmen. In der Studie wurde ein Shareholder Value Index eingeführt, der die Performance gegenüber dem Markt, sowie die wachsende Bedeutung des Shareholder Values darstellen soll. Der Shareholder Value Index wird anhand der durchschnittlichen Total Shareholder Re- turns berechnet. Problemeüber die Aussagefähigkeit der Messung sollen hier nicht diskutiert werden. Exemplarisch wird die Automobilbranche in der Studie betrachtet. Vgl. Pricewa- terhouseCoopers, 2001.

³⁹ Vgl. Ballwieser, 1994, S. 1383. Hierbei wird unterstellt, dass die Eigner eine möglichst hohe Rendite ihrer Kapitaleinlagen verfolgen, d.h. sie erwarten eine Steigerung des Marktwertes ihres Kapitals. Der Shareholder Value-Ansatz verfolgt somit die Marktwertmaximierung. Hierzu vgl. Ritter, 2000, S. 5.

⁴⁰ Es handelt sich hierbei um eine langfristig, nachhaltige Wertsteigerung. Kürsten bezeichnet den Marktwert als „Element 1“, der sich im „Wohl der Aktionäre manifestiert“. Er kritisiert je- doch die konstitutiven Elemente des Konzepts, indem er die Annahme, mit der Unterneh- menswertmaximierung im Sinne des Aktionärs zu handeln, in Frage stellt. Vgl. Kürsten, 2000, S. 362

⁴¹ Vgl. Bühner, 1992, S. 418; Schneider sieht in dem Ziel der Gewinnmaximierung eine Ziel- formulierung, der in der Wirklichkeit nicht stattgegeben werden kann. Solche Zielannahmen werden nur formuliert, um Entscheidungslogik zu schulen. „Sie sind Sprachregelungen für Noch-nichts-Könner, mit denen ihnen ein erstes (Ein-)Bildungserlebnis verschafft werden soll, zu einer auserlesenen wissenschaftlichen Gemeinschaft zu gehören.“ Vgl. Schneider, 1995, S. 52.

⁴² Vgl. Ritter, 2000, S. 10.

⁴³ „When performance evaluation and incentives differ from measurement standards employed in planning, decision making will be motivated by the performance evaluationsystem and not the planning system.” Vgl. Rappaport, 1986, S. 171.

⁴⁴ Hierzu vgl. Kapitel 3.1 „Anlässe und Zweck der Unternehmensbewertung“, S. 19.

⁴⁵ So auch Barthel, 1996, S. 150. „Unternehmensbewertung ist prozessorientiert zu verstehen und bedeutet in entscheidungstheoretischer Sicht die fortgesetzte Klärung von Entschei- dungssituationen des Bewerters (...), und zwar im Hinblick auf die Segmentierungsvielfalt und im Hinblick auf die Verfahrensvielfalt (Methodenpluralismus).“

⁴⁶ Zielsetzungen für das Bewertungssubjekt können z.B. Steuerbemessungs-, Bilanz-, oder Be- ratungsfunktionen sein. Vgl. Hayn, 2000, S. 42.

⁴⁷ Rams sieht in dem Konzept der wertorientierten Unternehmensführung einen „Dauerbewer- tungsanlaß“, der die quantitative Konkretisierung der zu steuernden Zielgrößen begründet. Vgl. Rams, 1999, S. 349.

⁴⁸ An dieser Stelle seien Kaizen, business process reengineering oder das total quality mana- gement erwähnt.

⁴⁹ Vgl. Koller, 1994, S. 87.

⁵⁰ Vgl. Koller, 1994, S. 96.

⁵¹ Vgl. hierzu auch Kapitel 2.1 „Das Kalkül der Marktwertmaximierung“, S. 12.

⁵² Vgl. Koller, 1994, S. 90. Amram/Kulatilaka sehen noch zusätzlich die Vielzahl der unter- schiedlichen Interessen der Manager selbst: „Different managers draw on different experi- ences and have different perspectives, which lead them to different conclusions. (...) In fact, there is only one right answer: the answer of the financial markets. (…) By applying the disci- pline of the markets, managers can avoid (…) subjective judgments about the future.“ Vgl. Kulatilaka/Amram, 1999, S. 95.

⁵³ Zur näheren Diskussion der Unternehmensbewertung als Instrument der unternehmerischen Entscheidung im Hinblick auf den Shareholder Value vgl. Kapitel 2.1 „Das Kalkül der Markt- wertmaximierung“, S. 12.

⁵⁴ Vgl. Henselmann, 2000, S. 393.

⁵⁵ Zu einer umfassenden Aufzählung der Bewertungsanlässe vgl. Schultze, 2001, S. 6 oder Henselmann, 2000, S. 393.

⁵⁶ Die Kölner Funktionslehre ist aus dem Anspruch, einen subjektspezifischen praktischen Entscheidungswert zu ermitteln, entstanden. Sie wendet sich somit von der Lehre vom objektiven Wert des Unternehmens ab. Vgl. Schildbach, 1998, S. 305. Vgl. auch Ballwieser, 1999, S. 23: „Richtige Unternehmenswerte sind zweckgerichtete Unternehmenswerte.“

⁵⁷ Die Nebenfunktionen wie z.B. die Steuerbemessungsfunktion oder die Bilanzfunktion können innerhalb der Bewertungstheorie weitgehend vernachlässigt werden, da das Bewertungssub- jektüberwiegend durch steuerliche, handelsrechtliche oder vertragliche Normen determiniert ist.

⁵⁸ Vgl. Hayn, 1998, S. 44.

⁵⁹ Ballwieser lehnt diesen Unternehmensbewertungszweck ab, weil dieser keinen Endzweck darstellt. Vgl. Ballwieser, 1987, S. 5, Fn. 1.

⁶⁰ Hier wird von der Realität abstrahiert, was bedeutet, dass nicht wesentliche Dinge bei der Betrachtung vernachlässigt werden. Ein Modell ist somit auch immer eine bestimmte Interpre- tation der Wirklichkeit.

⁶¹ Vgl. Hayn, 1998, S. 35-36.

⁶² Der objektive Unternehmenswert darf nicht mit dem Verkehrswert oder Teilwert eines Be- wertungsobjektes, wie z.B. bei Grundstücken und Gebäuden gleichgesetzt werden. Die Ermittlung des Verkehrswertes setzt die Preisermittlung an einem Markt voraus, der bei o.g. Beispielen durchaus vorhanden ist. Vgl. Viel/Bredt/Renard, 1975, S. 21.

⁶³ Vgl. Serfling/Pape, 1995, S. 808.

⁶⁴ Vgl. Kußmaul, 1999, S. 333.

⁶⁵ Vgl. Bretzke, 1976, S. 549.Ähnlich Jaspersen, der es für falsch erachtet, die Investitionsent- scheidung von den individuellen Entscheidungsträgern abzukoppeln. Vgl. Jaspersen, 1995,S. 540

⁶⁶ Vgl. Ballwieser, 1995, S. 126 f.; Schildbach, 1993, S. 30 f.

⁶⁷ In der Literatur wirdüblicherweise zwischen „Bewertungsmethode“, „Bewertungsansatz“ oder „Bewertungsgrundsatz“ unterschieden. So präferiert Kußmaul den Begriff des „Bewer- tungsansatzes“, Serfling/Pape den Begriff „Bewertungsverfahren“ und der IDW gebraucht unterschiedslos die Begriffe „Bewertungsgrundsätze“, „Verfahren“ und „Methode“. Im Folgen- den sollen die Begriffe „Verfahren“ und „Ansatz“ synonym verwendet werden.

⁶⁸ Die Objektivierung eines Entscheidungswertes ist in der Realität nur sehr begrenzt möglich, da dies letztendlich nur auf einer intersubjektiven Nachprüfbarkeit beruhen würde, d.h. die subjektive Stellungnahme des Bewertungssubjektes ist unerlässlich.

⁶⁹ Grundlage für den Entscheidungswert bieten die Barwertkalküle, die aus Praktikabilitäts- gründen sämtliche nicht-finanziellen Zielgrößen ausklammern.

⁷⁰ Vgl. Serfling/Pape, 1995, S. 811; Perridon/Steiner, 1999, S. 30. Als grundlegende Arbeit zu diesem neuen Verständnis vgl. Busse von Colbe, 1966.

⁷¹ Ballwieser merkt an, dass der Grenzpreis oder Entscheidungswert ganz genau von der objektiven Werttheorie abzugrenzen sei. Der objektive Wert kann nicht als Vorschlag für den Kaufpreis dienen, er stellt vielmehr die absolute Wertuntergrenze dar. Vgl. Ballwieser, 1995, S. 127.

⁷² Vgl. Hayn, 1998, S. 37 sowie Ballwieser, 1999, S. 23.

⁷³ Vgl. Ballwieser, 19987, S. 5.

⁷⁴ Der Nutzen kann hier nur als Modellbegriff verwendet werden, der eine unerläuterte Ziel- größe darstellt, die innerhalb des Entscheidungsmodells determiniert wird. Abzugrenzen ist hier der psychologische Nutzen der verwirklichten Bedürfnisbefriedigung. Zu einer um- fassenden Diskussionüber den wirtschaftstheoretischen Begriff des Nutzens vgl. z.B. Schneider, 1995, S. 54.

⁷⁵ Zum Grenzpreisprinzip vgl. Moxter, 1983, S. 9 f.

⁷⁶ Sollten keine Investitionsalternativen gefunden werden, die sich ggf. auch aus mehreren Alternativen zusammensetzen können, muss das Bewertungssubjekt Regeln aufstellen, die die Gleichwertigkeit der unterschiedlichen Alternativen begründen. Vgl. Ballwieser, 1987, S. 167.

⁷⁷ Vgl. Hayn, 1998, S. 43.

⁷⁸ Obüberhaupt ein Entscheidungswert anhand eines Bewertungsansatzes identifiziert wer- den kann, wird im weiteren Verlauf der Gegenüberstellung der einzelnen Verfahren unter- sucht.

⁷⁹ Kritisch der subjektiven Werttheorie steht Barthel gegenüber. Als Vertreter der vergleichs- orientierten Unternehmensbewertung schlägt Barthel vor, den Preis anhand eines Vergleichs- objekts in der gleichen Branche zu bestimmen. Scheingenauigkeiten anderer Bewertungsan- sätze wären weitgehend ausgeschlossen, da sich der Wert absolut an dem Markt orientiert. Vgl. Barthel, 1996, S. 151. Ihm widerspricht jedoch Ballwieser. Vgl. Ballwieser, 1997, S. 158.

⁸⁰ So sieht Bretzke den wissenschaftlichen Fortschritt in der Unternehmensbewertungslehre weniger durch die drastische Veränderung der Bewertungsverfahren, als vielmehr durch die neue Sichtweise des zu lösenden Problems. Vgl. Bretzke, 1976, S. 543.

⁸¹ Im Gegensatz zu modernen Bewertungsansätzen basieren traditionelle Verfahren auf der Grundannahme, dass die Bewertungssituation vollständig mit der Wirklichkeitübereinstimmt, d.h. es wird ein objektive Rationalität zugrunde gelegt. Dies führt zu derÜberlegung, dass die subjektive Rationalität dementsprechend als suboptimal gilt, wenn sie nicht mit der objektiven Informationenübereinstimmt. Vgl. Bamberg/Coenenberg, 1996, S. 4.

⁸² Zur Charakterisierung des Entscheidungswertes vgl. Kapitel 3.2 „Die Bestimmung des Ent- scheidungswertes“, S. 20.

⁸³ In der Literatur werden eine ganze Reihe von Kategorisierungs- bzw. Klassifizierungskonzep- ten diskutiert. Wichtiger als die streitbare Verdichtungüber Klassifizierungen ist jedoch die Transparenz der durch die Klassen transportierten Inhalte. Alternative Strukturierungsvor- schläge verwenden Koch, 1999, S. 14; North, 2001, S. 188.

⁸⁴ Edvinsson/Brünig merken an, dass es schon immer „gelegentliche und vorübergehende Lücken zwischen Marktwahrnehmung und der Realität der Buchführung gegeben“ hat, je- doch „nun wird aber aus der Lücke ein Abgrund.“ Vgl. Edvinsson/Brünig, 2000, S. 12.

⁸⁵ Diese Verfahren werden auch als „Zukunftserfolgswertverfahren“ bezeichnet.