Investor Sentiment auf Kapitalmärkten

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Kapitalmarkttheorie
2.1 Rationale Entscheider
2.2 Effiziente Märkte
2.3 Fundamentalwert
2.4 Portfoliotheorie
2.4.1 Erwartungswert-Varianz-Kriterium
2.4.2 Portfoliooptimierung
2.5 Capital Asset Pricing Model
2.5.1 Marktportfolio und Kapitalmarktlinie
2.5.2 Wertpapierlinie und Beta
2.5.3 Bedeutung
2.6 Arbitrage Pricing Theory
2.7 Grenzen der klassischen Theorie
2.7.1 Modellierung
2.7.2 Investorenverhalten
2.7.3 Bedeutung für moderne Finanzwissenschaft

3 Behavioral Finance
3.1 Grundlegende Ideen
3.2 Wichtige Erkenntnisse
3.2.1 Prospect Theory
3.2.2 Beweggründe für Entscheidungen
3.2.3 Selbsttäuschung
3.2.4 Fehlinterpretation von Informationen
3.3 Heutige Bedeutung

4 Investor Sentiment nach Barberis, Shleifer und Vishny
4.1 Einordnung in Behavioral Finance
4.2 Empirische Beobachtungen
4.2.1 Unterreaktion
4.2.2 Überreaktion
4.3 Psychologische Hintergründe
4.3.1 Konservatismus
4.3.2 Repräsentativitätsheuristik
4.3.3 Stärke und Gewicht von Informationen
4.4 Investor Sentiment Modell
4.4.1 Zielsetzung
4.4.2 Annahmen
4.4.3 Sichtweise der Investoren
4.4.4 Formulierung

5 Analyse des IS-Modells
5.1 Zulässige Parameterkonstellationen
5.2 Analyse des IS-Preises
5.2.1 Regimewechselprozess
5.2.2 Preisverlauf
5.2.3 Unter- und Überreaktion
5.3 Analyse der Überrenditen
5.3.1 Simulation durch Barberis/Shleifer/Vishny
5.3.2 Parametersensitivität
5.4 Empirische Überprüfung mit Ad Hoc Mitteilungen
5.5 Bewertung des Modells
5.5.1 Bemerkungen von Barberis/Shleifer/Vishny
5.5.2 Beurteilung von Idee und Umsetzung
5.6 Erweiterungen des Modells
5.6.1 Pseudo Bayessches Modell
5.6.2 Arbitrage
5.6.3 Overconfidence & Self-Attribution

6 Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Kapitalmarktlinie und Effizienzkurve

Abb. 2: Wertpapierlinie

Abb. 3: Zulässige Werte für πL und πH bei λ1 = 0,1 und λ2 = 0,2 (links) bzw. λ1 = 0,1 und λ2 = 0,3 (rechts)

Abb. 4: Zulässige Werte für πL und πH bei λ1 = 0,1 und λ2 = 0,4 (links) bzw. λ1 = 0,1 und λ2 = 0,5 (rechts)

Abb. 5: Zulässige Werte für πL und πH bei λ1 = 0,2 und λ2 = 0,3 (links) bzw. λ1 = 0,2 und λ2 = 0,4 (rechts)

Abb. 6: Zulässige Werte für πL und πH bei λ1 = 0,2 und λ2 = 0,5 (links) bzw. λ1 = 0,3 und λ2 = 0,4 (rechts)

Abb. 7: Zulässige Werte für πL und πH bei λ1 = 0,3 und λ2 = 0,5 (links) bzw. λ1 = 0,4 und λ2 = 0,5 (rechts)

Abb. 8: Vergleich von Fundamentalwert und IS-Preis

Abb. 9: Unter- und Überreaktion

Abb. 10: Perioden 0 bis

Abb. 11: Perioden 8 bis

Abb. 12: Perioden 16 bis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Autokorrelation nach Bernard/Thomas

Tabelle 2: Regimes im IS-Modell

Tabelle 3: Übergangswahrscheinlichkeiten der Schocks

Tabelle 4: Regimewechselwahrscheinlichkeiten

Tabelle 5: Verhalten des Reaktionsterms (p1 – p2qt)

Tabelle 6: Schocks

Tabelle 7: Parameter

Tabelle 9: Simulationsparameter

Tabelle 10: Simulationsergebnisse

Tabelle 11: Simulationsergebnisse (Rendite)

Tabelle 12: Unerwartete Renditen

Tabelle 13: Reaktionen auf Ad Hoc-Meldungen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Jeden Tag werden wir mit unzähligen neuen Informationen zur gesamtwirtschaftlichen Lage im Allgemeinen und zu bestimmten Investments im Speziellen bombardiert. Dieser Trend hat sich mit Ausbruch der Finanzkrise 2007/2008 und der darauf folgenden europäischen Schuldenkrise nochmals verstärkt. Nachrichten zu Wertpapierrenditen, Ratings, Wechselkursen und Börsenkursentwicklungen finden sich nicht mehr nur in den Finanzteilen großer Tageszeitungen und der Börsenberichterstattung der Nachrichtensender im Fernsehen. Stattdessen werden diese Themen auf Titelseiten aller Zeitungen und in den abendlichen Hauptnachrichten behandelt.^[1]

Bei dieser Flut an Nachrichten ist es nicht verwunderlich, dass sogar professionelle Investoren Fehler bei der Informationsanalyse machen. Diese Fehler setzen sich dann in ihren Einschätzungen, etwa über den Wert einer Aktie, fort. Viele dieser Fehleinschätzungen beruhen auf strukturellen Defiziten bei Informationsaufnahme und –verarbeitung. Da nicht alle verfügbaren Informationen vollständig rational analysiert werden, ergeben sich irrationale Abweichungen der Bewertungen. Investoren gelangen zu anderen Einschätzungen, als es der Prototyp eines rational agierenden Investors tun würde.^[2] Das Fachgebiet der Behavioral Finance befasst sich mit der Analyse dieser Abweichungen und ihrer Implikationen für das Geschehen auf den Kapitalmärkten.

Im Fokus dieser Arbeit stehen zwei der empirisch am häufigsten nachgewiesenen Aspekte irrationalen Investorenverhaltens:^[3] Unter- sowie Überreaktion^[4] auf bestimmte Nachrichten. Bei Unterreaktion messen Investoren den neuen Nachrichten nicht genügend Bedeutung bei, passen ihre Bewertung des betroffenen Wertpapiers also nicht stark genug an. Überreaktion hat hingegen eine zu starke Bewertungsänderung zur Folge. Ausgelöst werden diese Effekte – vereinfacht beschrieben – durch sich häufig abwechselnde gute und schlechte Nachrichten (Unterreaktion) bzw. längere, ununterbrochene Sequenzen guter oder schlechter Nachrichten (Überreaktion).

Dass diese Effekte durchaus aktuelle Relevanz haben, bezeugt ein Statement eines Bundesbankers betreffend der europäischen Schuldenkrise im SPIEGEL. Er sieht momentane Überreaktionen der Banken auf die unsichere Lage. Bis 2007 wäre es umgekehrt gewesen, die Investoren hätten zu optimistisch gehandelt, also eine Überreaktion auf der positiven Seite.^[5]

Dieses beschriebene Investor Sentiment, auf Deutsch etwa „Investorenempfinden“, ist 1998 durch Barberis, Shleifer und Vishny in einem Modell umgesetzt worden.^[6] Im Verlauf dieser Arbeit wird dieses Modell vorgestellt und untersucht, inwiefern es die empirisch erwiesene Unter- und Überreaktion nachbildet.

Dazu werden im zweiten Kapitel zunächst die Grundlagen der klassischen Kapitalmarkttheorie erläutert. Dabei wird deutlich, dass diese häufig vereinfachende Annahmen voraussetzt und bestimmte Sachverhalte vernachlässigt. Dadurch weichen die beschriebenen Modelle vielfach von empirisch beobachteten Zusammenhängen ab. Die im dritten Kapitel erläuterte Behavioral Finance versucht diese Erklärungslücken durch neue Modelle zu schließen. Sie konzentriert sich dabei auf die Abweichungen zwischen tatsächlichem Verhalten der Investoren und dem strikt rationalen Verhalten, welches die klassische Kapitalmarkttheorie unterstellt.

Das Investor Sentiment Model nach Barberis/Shleifer/Vishny, wird im vierten Kapitel ausführlich erklärt. Im Rahmen dieser Arbeit erfolgt ebenfalls eine Implementierung des Modells.^[7] Diese dient als Grundlage für die Analyse des Modells im fünften Kapitel. Dort wird außerdem eine Bewertung des Modells unter Einbeziehung relevanter Literatur und der in dieser Arbeit gewonnenen Erkenntnisse vorgenommen. Abgeschlossen wird die Arbeit dann mit einer zusammenfassenden Schlussbemerkung im sechsten Kapitel.

2. Kapitalmarkttheorie

Die klassische Kapitalmarkttheorie geht davon aus, dass allen Marktteilnehmern^[9] jederzeit alle Informationen zur Bewertung eines Assets^[10] zur Verfügung stehen. Durch diese ergibt sich ein fundamentaler oder gleichgewichtiger, fairer Preis^[11] für ein Asset. Preisschwankungen sind nicht prognostizierbare, zufällige Abweichungen von diesem Wert. Im Folgenden werden diese Zusammenhänge näher erläutert sowie wichtige statische Modelle^[12] der klassischen Kapitalmarkttheorie vorgestellt und deren Grenzen aufgezeigt.^[8]

2.1 Rationale Entscheider

In den Wirtschaftswissenschaften wird seit Anfang des 20. Jahrhunderts von Akteuren ausgegangen, die dem Modell des Homo Oeconomicus entsprechen.^[13] Dieser „ökonomische Mensch“ zeichnet sich dadurch aus, dass er rein rational handelt mit dem Ziel seinen Nutzen zu maximieren. Dies geschieht, indem er bei allen seinen Entscheidungen die Handlungsalternativen rein monetär bewertet. Die Bewertung erfolgt anhand einer individuellen Nutzenfunktion, die jedem Zuwachs oder Abgang von Vermögen einen bestimmten Nutzen zuordnet. In der Kapitalmarkttheorie wird von risikoaversen Investoren ausgegangen, deren Nutzenfunktion konkav ist. Das bedeutet, dass Investoren nicht linear denken und sich immer für die Option mit dem höchsten Vermögenszuwachs entscheiden, sondern gegebenenfalls einen etwas geringeren Vermögenszuwachs akzeptieren, wenn damit das Risiko gesenkt werden kann.^[14]

2.2 Effiziente Märkte

Grundlage aller Modelle der klassischen Kapitalmarkttheorie ist die Idee, dass die aktuellen Assetpreise alle momentan verfügbaren Informationen widerspiegeln. Dadurch besitzt kein Investor einen Wissensvorteil gegenüber anderen und ist demnach auch nicht in der Lage, bei gleichem Risiko höhere Renditen als diese zu erwirtschaften.

Die Kursverläufe kann man sich dann als einen Random Walk^[15] vorstellen. Demnach sind Kursänderungen gänzlich unabhängig von vorangegangen Kursänderungen und stellen einen normalverteilten Schock Zt mit Erwartungswert E(Zt) gleich null und einer konstanten Standardabweichung von σZ dar. Dieser Schock ist nicht prognostizierbar und die Kursänderungen dadurch rein zufällig. Langfristig tendieren Kurse jedoch zum Erwartungswert der Rendite des Wertpapiers.^[16]

Als Konsequenz aus diesen Zusammenhängen ergibt sich, dass aktives Portfoliomanagement^[17] unter diesen Umständen nicht sinnvoll ist.

Eugene Fama greift dies in seiner 1970 veröffentlichten Effizienzmarkthypothese auf.^[18] Er teilt die Effizienz eines Marktes jedoch in drei Stufen von „schwach“ bis „stark“ ein, abhängig davon, welche Informationen bereits eingepreist sind.

Auf einem schwach effizienten Markt sind nur Informationen über Preise aus der Vergangenheit eingepreist. Assetpreise enthalten keine Zukunftsaussichten, sondern geben nur die vergangen Performance wieder. Hier ist es möglich mittels öffentlich verfügbarer Informationen, etwa über zukünftige Geschäftsabsichten von Unternehmen o.ä., Überrenditen zu erzielen. Mittelstarke Effizienz setzt voraus, dass darüber hinaus auch alle öffentlich bekannten Informationen durch den Preis ausgedrückt werden. Das heißt, nur mit Insiderinformationen ist es Investoren möglich, den Markt zu schlagen. Auf stark effizienten Märkten enthalten Preise auch alle Insiderinformationen, sodass der oben beschriebene Zusammenhang - alle momentan verfügbaren Informationen sind eingepreist - voll erfüllt ist.^[19]

Auf solchen Märkten handeln Individuen nur, um die Rendite-/Risikostruktur ihres Portfolios zu verändern. Die Idee, sich einen Informationsvorsprung durch den Handelspartner bezahlen zu lassen, spielt auf stark effizienten Märkten keine Rolle.

2.3 Fundamentalwert

Discounted Cash Flows, also abgezinste Bargeldzuflüsse, wurden erstmals 1938 von John Burr Williams als eine Methode zur Unternehmenswertbestimmung erwähnt.^[20] Statt zukünftige Preise vorherzusagen, stützt sich Williams auf den inneren, fundamentalen Wert eines Assets. Dabei wird versucht, die zukünftigen Zahlungsüberschüsse eines Unternehmens in jeder Periode (meist ein Jahr) bis in die unendliche Zukunft zu prognostizieren.^[21] Diese werden jeweils auf den Zeitwert abgezinst und bilden dann in Summe den Unternehmenswert.

Wird ein für alle Periode einheitlicher Gewinn unterstellt und von einem ebenfalls konstanten Zins ausgegangen, lässt sich der Unternehmenswert UW als unendliche Rente berechnen als:

Dabei ist N der konstante Periodenüberschuss und δ der konstante Zins^[23]. Häufig werden für die ersten fünf oder zehn Perioden detaillierte Prognosen erstellt, da dieser Zeitraum einigermaßen überschaubar erscheint und Planwerte vorhanden sind. Ab der sechsten oder elften Periode würde dann von einer unendlichen Rente ausgegangen, eventuell auch mit kontinuierlich steigenden Überschüssen statt konstanten.

Der fundamentale Wert eines Assets hängt dieser Theorie folgend sehr stark von den Inputparametern ab, insbesondere dem unterstellten Zins. Auch unterstellt dieses Modell, dass alle Überschüsse den Investoren zu Gute kommen bzw. im Unternehmen verbleiben und dort konstant den Zins δ bis zur Auszahlung erwirtschaften. Trotz dieser Einschränkungen ist die auf Williams Theorie zurückgehende Fundamentalwertanalyse heute eine der wichtigsten Methoden der Unternehmensbewertung.^[24]

2.4 Portfoliotheorie

Williams Theory of Investement Value diente Harry M. Markowitz als Anstoß für die Entwicklung seiner Portfoliotheorie.^[26] Im Mittelpunkt steht die Zusammenstellung eines optimalen Portfolios unter Diversifikationsgesichtspunkten.^[25]

2.4.1 Erwartungswert-Varianz-Kriterium

Markowitz fasst die Rendite eines Assets als eine normalverteilte Zufallsgröße auf, die durch einen Erwartungswert und die erwartete Abweichung von diesem beschrieben wird.^[27] Diese Werte sind für jedes Asset oder Portfolio zu bestimmen, etwa aus historischen Werten oder durch den Vergleich mit Benchmarks. Zu beachten ist dabei aber, dass sich sowohl die zu erwartende Rendite als auch die zu erwartende Volatilität über einen längerfristigen Zeitraum in ihrer Höhe ändern können, aufgrund von strukturellen Änderungen im Umfeld^[28] des Assets oder Portfolios.

Anhand dieser Daten stellen Investoren dann ein Portfolio P zusammen, das ihrer präferierten Kombination von Rendite und Risiko entspricht. Die erwartete Rendite des Portfolios E(RP) ergibt sich als gewichteter^[29] Mittelwert der erwarteten Einzelrenditen E(Ri) der im Portfolio enthaltenen Assets i:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Risiko, ausgedrückt als Varianz des Portfolios σ²P, berechnet sich ebenfalls als gewichteter Mittelwert der Einzelvarianzen σ²i, allerdings zuzüglich der Summe der gewichteten Kovarianzen^[30] der einzelnen Assets i,j untereinander:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

ρi,j ist dabei der Korrelationskoeffizient der beiden Assets i und j.^[31] An der Formel ist zu erkennen, dass die Standardabweichung eines Portfolios selbst bei perfekter Korrelation (ρi,j = 1), nur so groß wie der Durchschnitt der einzelnen Standardabweichungen der Assets ist. In allen anderen Fällen ist sie kleiner. Diesen Effekt bezeichnet man als Diversifikation. Das eingesetzte Kapital wird auf verschiedene Assets verteilt und somit das Gesamtrisiko gestreut.^[32]

2.4.2 Portfoliooptimierung

Auch Markowitz geht von risikoaversen Investoren aus, die jeweils eine individuell unterschiedliche Bereitschaft haben, Risiko zu übernehmen. Jeder Investor verfügt über eine Nutzenfunktion, die aussagt, wie viel zusätzliche Rendite er mit einer Investition erzielen muss, um eine Einheit zusätzliches Risiko zu tragen. Ein jeder Investor optimiert seinen Nutzen so, dass er eine vorgegebene Rendite mit minimalem Risiko oder eine maximale Rendite mit vorgegebenem Risiko erzielt.

Aufgrund der oben beschriebenen Zusammenhänge ist ein Portfolio unter Diversifikationsgesichtspunkten zusammenzustellen. Dies ist allgemein akzeptiert und bildet auch heute noch die Grundlage für viele Investmententscheidungen. Insbesondere die nachfolgend genannten Modelle beziehen sich stark auf die Portfoliotheorie, die demnach als eine Grundlage für die moderne Kapitalmarkttherorie gesehen werden kann.^[33]

2.5 Capital Asset Pricing Model

Beinahe zeitgleich aber dennoch unabhängig voneinander entwickelten Treynor, Sharpe und Lintner in den 1960ern das sogenannte Capital Asset Pricing Model (CAPM). Es stellt eine Theorie zur Bewertung von Assets im Kapitalmarktgleichgewicht dar.^[34] Der Preis eines Assets ist dabei abhängig von seinem Risiko im Vergleich zum Risiko des gesamten Marktportfolios. Seine Zugänglichkeit macht das Modell zu einem wichtigen Bestandteil der klassischen Kapitalmarkttheorie.

2.5.1 Marktportfolio und Kapitalmarktlinie

Als Weiterentwicklung der Portfoliooptimierung nach Markowitz setzt auch das CAPM rationale Nutzenmaximierer als Entscheider voraus. Diese verfügen über vollständige Informationen und bewerten Alternativen nur nach erwartetem Ertrag und Risiko, sowie Korrelationseffekten. Weitere Annahmen sind beliebig teilbare Assets und die unbegrenzte Möglichkeit von Leerverkäufen^[35]. Essenziel für das CAPM ist auch die Möglichkeit, Kapital unbegrenzt zu einem bestimmten Zinssatz anlegen und aufnehmen zu können.

Da alle Investoren über dieselben Informationen verfügen und ihren Nutzen maximieren, bevorzugen sie alle dasselbe Portfolio. Dieses wird auch Marktportfolio genannt^[36] und enthält alle Investitionsalternativen^[37], im Verhältnis ihres realen Gewichtes^[38]. Darüber hinaus gesteht das CAPM den Investoren auch noch eine risikolose Anlage zu. Je nach individueller Nutzenfunktion verteilen die Investoren ihr Geld auf die risikolose Anlage und das Marktportfolio. Sie können sich aber auch zu dem risikolosen Zins verschulden und einen Anteil größer 1 ihres Vermögens in das Marktportfolio investieren. In dem Fall läge das Portfolio in der nachfolgenden Abbildung 1 rechts von M. Liegt es genau auf M, wird das gesamte Kapital in die risikobehafteten Assets investiert. Liegt das bevorzugte Portfolio auf der Kapitalmarktlinie zwischen M und RF, entspricht es der Neigung des Inverstors einen Teil seines Kapitals risikolos zu investieren.^[39]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1 : Kapitalmarktlinie und Effizienzkurve (Quelle: in Anlehnung an Perridon/Steiner/Rathgeber (2009): 263)

Alle effizienten Anlagemöglichkeiten liegen auf der Kapitalmarktlinie, die die Effizienzkurve an der Stelle des Marktportfolios M tangiert. Die Steigung der Kapitalmarktlinie

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wird auch als Sharpe-Ratio bezeichnet. Sie gibt die Überschussrendite an, mit der die Übernahme einer zusätzlichen Einheit systematisches Risiko^[40] entlohnt wird.

Für die Kapitalmarktlinie gilt die folgende Gleichung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der risikolose Zins stellt dabei eine absolute Komponente dar. Er ist die Entlohnung für die risikolose Übergabe von Kapital für eine bestimmte Zeit. Darüber hinaus wird das übernommene Risiko σi entlohnt, und zwar mit dem entsprechenden Marktpreis des Risikos, der Sharpe-Ratio.^[41]

2.5.2 Wertpapierlinie und Beta

Da alle Assets im Marktportfolio enthalten sind, kann die Rendite eines einzelnen Assets E(Ri) aus Rendite und Varianz des Marktportfolios abgeleitet werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die zugehörige Gerade wird als Wertpapiermarktlinie bezeichnet. Die erwartete Rendite eines Assets ergibt sich also aus dem risikolosen Zins und der erwarteten Überschussrendite des Marktportfolios multipliziert mit dem assetspezifischen Risiko. Dieses wird auch als Beta eines Assets bezeichnet. Es stellt eine wichtige Kennzahl von Investitionsalternativen dar, da es ausdrückt, wie stark die Renditen eines Assets schwanken im Vergleich zu der Rendite des Marktportfolios.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da der risikolose Zins sowie das Marktportfolio für alle Assets denselben Wert aufweisen, ist das Beta laut CAPM die entscheidende Variable zur Bestimmung der erwarteten Rendite.^[42]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2 : Wertpapierlinie (Quelle: in Anlehnung an Perridon/Steiner/Rathgeber (2009): 267)

2.5.3 Bedeutung

Praktisch lässt sich mit dem CAPM in zwei Schritten das optimale Portfolio für einen Anleger finden. Im ersten Schritt wird das Marktportfolio bestimmt und im zweiten die persönliche Risikoneigung des Investors bestimmt.^[43] Da es in der Realität aber unmöglich ist das Marktportfolio zu bestimmen und erst Recht nicht es in einem Fond o.ä. zu vereinen, greifen Finanzdienstleister auf eine Vereinfachung zurück. Unter Einbezug eines risikolosen Assets, bspw. einer Triple A gerateten^[44] Anleihe, werden Portfolios mit unterschiedlich hohen Anteilen dieses Assets und dem „Marktportfolio“, etwa einem nachgebildeten Index, bestückt. Je nach Risikoneigung können Investoren nun aus diesen Portfolios auswählen.^[45]

Im Rahmen der klassischen Finanzmarkttheorie nimmt das CAPM bis heute eine herausragende Rolle ein. Dies ist auf seine intuitive Verständlichkeit und praktische Anwendbarkeit zurückzuführen. Dadurch ist es nicht nur für die Erklärung von Preisen auf Kapitalmärkten interessant, sondern wird auch allgemein bei der Bewertung von Investitionen verwendet.^[46]

2.6 Arbitrage Pricing Theory

Das CAPM wird als ein Sonderfall der Arbitrage Pricing Theory (APT) bezeichnet, da es die Variation in der Rendite eines Assets als abhängig von nur einem einzigen Faktor, dem Beta, erklärt. In der allgemeinen APT nach Ross hingegen ist die Rendite eines Assets abhängig von mehreren Faktoren. Seinen Namen hat das Modell aufgrund der Annahme von absoluter Arbitragefreiheit. Da sich der alle Preise und damit der gesamte Markt im Gleichgewicht befinden, ist es nicht möglich Arbitrage^[47] zu erzielen.

Es gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das heißt die erwartete Rendite eines Assets ergibt sich aus der Summe der Ausprägungen verschiedener Umweltfaktoren Ij in der Periode t, jeweils gewichtet mit den assetspezifischen Faktorsensitivitäten βi,j. Der Faktor I0 ist dabei eine absolute Größe, die alle Assets gleichermaßen beeinflusst.

Die Umweltfaktoren werden durch das Modell nicht genauer spezifiziert und müssen bei der praktischen Anwendung festgelegt werden, beispielsweise durch Regressionsanalysen oder Expertenwissen. Es ist aber davon auszugehen, dass wichtige ökonomische Größen wie der Leitzins, die Inflation, verschiedene Währungskurse u.ä. zu den Faktoren gehören.^[48]

2.7 Grenzen der klassischen Theorie

Die vorgestellten Ideen zur Erklärung von Anlegerverhalten und Preisbildung auf Kapitalmärkten fußen auf vielen Vereinfachungen und empirisch widerlegten Annahmen. Ein ausschlaggebender Grund dafür ist die Vorstellung rein rational handelnder Akteure. Diese Unterstellung aller Elemente der klassischen Kapitalmarkttheorie wurde in zahlreichen empirischen Studien und Untersuchungen als nicht zutreffend befunden. Vielmehr handeln Individuen häufig irrational, was ein wichtiger Grund für die Preisschwankungen an Kapitalmärkten ist. Neben dem falsch eingeschätzten Investorenverhalten gibt es noch weitere Gründe für das Versagen der klassischen Theorie als Vorhersage für die Geschehnisse an Kapitalmärkten. Im Folgenden werden auch diese Gründe, welche häufig auf die Modellierung der klassischen Ideen zurückzuführen sind, kurz vorgestellt.

2.7.1 Modellierung

Die Varianz von Renditen ist das Standard Risikomaß der klassischen Kapitalmarkttheorie. Dahinter steckt die Überlegung, dass ein risikoaverser Investor ein Asset umso schlechter bewertet, je höher die erwartete Abweichung von der erwarteten Rendite ist.^[49] Diese Überlegung ist aber geradezu paradox, da ein unterstellt rationaler Investor eine positive Abweichung vom Erwartungswert begrüßen sollte. Es wäre also sinnvoller nur die negative Seite der Abweichungen zu betrachten, um das Verhalten und die Einschätzungen des downsideaversen Investors der Realität erklären zu können.^[50]

Betreiben Investoren strikte Portfoliooptimierung nach dem in Abschnitt 2.4 geschilderten Ansatz, hat dies zur Folge, dass einige Assets vom Markt überbewertet werden. Diese Assets wären individuell betrachtet keine lohnenswerte Investition, helfen aber sehr dabei, ein durchschnittliches Portfolio zu diversifizieren und werden daher stark nachgefragt.^[51]

Von geringerer Bedeutung für die Aussagekraft der vorgestellten Theorien ist der Aspekt, dass Steuern sowie Transaktionskosten nicht berücksichtigt worden sind. Dies ist üblich, um die Darstellung relativ unkompliziert zu halten. Erweiterungen der Theorien, die diese Themen beinhalten, führen zu anderen optimalen Portfolios und Assetpreisen. An der generellen Aussage der Modelle ändert sich jedoch nichts.^[52]

2.7.2 Investorenverhalten

Wie fast alle ökonomischen Modelle arbeiten auch diejenigen der Kapitalmarkttheorie mit der Annahme rational handelnder Akteure. Dies stellt eine häufig kritisierte und vielfach als falsch bewiesene Vereinfachung der menschlichen Denkweise dar. Der „Homo oeconomicus“, ein jederzeit nutzenmaximierendes Individuum, existiert nur in der Theorie.^[53]

Der komplette Prozess der Entscheidungsfindung wird durch irrationale Wahrnehmungen verzerrt. So verfügen keineswegs alle Akteure über vollkommene Informationen, sondern ein jeder hat unterschiedliche Zugänge und Kapazitäten relevante Informationen zu erhalten und zu verarbeiten. Auch bei der Beurteilung von Informationen ergeben sich große Unterschiede zwischen den Individuen, sodass sie selbst mit identischer Nutzenfunktion zu unterschiedlichen Entscheidungen kommen würden.^[54]

Die gewonnen Informationen werden selten objektiv bewertet, sondern eher mit persönlichen Erfahrungen und Erwartungen verknüpft. All diese Irrationalitäten und Unvollkommenheiten führen dazu, dass kein menschlicher Investor rein rationale Entscheidungen trifft und somit alle Preise auf Aktienmärkten eben nicht nach den Modellen der Kapitalmarkttheorie erklärt werden können. Sondern es bedarf dazu anderer Methoden und Ansätze, die allgemein unter dem Thema Behavioral Finance zusammengefasst werden und in Kapitel 3 näher erläutert werden.^[55]

Desweiteren haben Investoren bei der Bewertung von Assets nicht nur Rendite und Risiko im Blick, sondern beachten bei der Zusammenstellung ihres Portfolios auch immaterielle persönliche Ziele. Dies könne z.B. Steigerung des Selbstwertgefühls oder das finanzielle Mithalten mit Kollegen oder Bekannten sein. Wie sich strukturell das Niveau von Risiko und Rendite ändern, können sich die erwähnten persönlichen Investorenpräferenzen ebenfalls auf lange Sicht verschieben.^[56]

Nicht zuletzt kann irrationales Verhalten auch auf die Komplexität der Prozesse und Informationen in Bezug auf Kapitalmärkte allgemein sowie einzelne Assets im Besonderen, zurückzuführen sein. Viele Investoren sind schlicht überfordert mit der korrekten, rationalen Bewertung von Assets.^[57]

2.7.3 Bedeutung für moderne Finanzwissenschaft

Bei der Evaluierung der klassischen Kapitalmarkttheorie besteht ein grundsätzliches Problem, bekannt unter dem Name „Joint Hypothesis Problem“. Die empirisch beobachteten irrationalen Abweichungen können auf zwei Aspekte zurückgeführt werden. Entweder ist die Annahme effizienter Märkte falsch oder aber die Annahmen über Investorenverhalten sind falsch. Die Empirie kann keine Zuordnung übernehmen, also besteht die Notwendigkeit die beobachteten Abweichungen durch neue Theorien zu erklären.^[58]

Nach den klassischen Theorien befinden sich die Preise auf Kapitalmärkten immer im Gleichgewicht und die beobachteten Schwankungen entstehen rein zufällig nach dem Modell des Random Walk. Sie können also nicht vorhergesagt werden noch haben sie langfristige strukturelle Auswirkungen auf Rendite und Risiko und damit den Preis eines Assets. Da irrationales Investorenverhalten aber empirisch nachgewiesen wurde, ist davon auszugehen, dass die Preisschwankungen nicht komplett zufällig sind sondern eine strukturelle Komponente beinhalten. Die sich damit befassende Wissenschaft ist die Behavioral Finance, auf welche im nächsten Kapitel näher eingegangen wird.^[59]

Aufgrund der oben geschilderten Zusammenhänge ist es daher für Investoren nicht entscheidend den korrekten fairen Wert eines Assets zu ermitteln. Stattdessen ist es wichtig vorherzusagen, wie die anderen Investoren das betroffene Asset einschätzen, da sich aus diesen Meinungen der tatsächliche Preis ergibt. Befürworter der klassischen Theorie halten dem entgegen, dass sich die irrationalen Abweichungen in den Bewertungen einzelner durch das Gesetz der großen Zahl in Summe aufheben. Daher sei der aktuelle Marktpreis der fundamentale Wert eines Assets. Die Pleite des Investmentfonds LTCM im Jahr 2000 kann aber als Beispiel für die Unberechenbarkeit von Kapitalmarktpreisen dienen. LTCM setzte in großem Ausmaß auf statistische Analysen zur Ermittlung von rentablen Investitionsobjekten. Nach herrschender Meinung verloren sie darüber aber die Stimmungslage der anderen Investoren aus den Augen und scheiterten spektakulär.^[60] Passend dazu ist auch folgendes Zitat von John M. Keynes: „Markets can remain irrational longer than you can remain solvent”.^[61]

Schlussendlich liefert der stochastische Ansatz der Kapitalmarkttheorie nur Erklärungsversuche zur Wahrscheinlichkeit von Preisschwankungen. Die Erforschung der Ursachen für die Schwankungen bleibt jedoch auf der Strecke, was oftmals Anlass zur Kritik an der Ökonomie als Wissenschaft hervorruft. Das Finanzkrisen bzw. das Platzen von Spekulationsblasen so selten vorhergesagt werden, liegt nicht zuletzt daran, dass diese unwahrscheinlichen Ereignisse in den klassischen Modellen so gut wie nicht vorkommen.^[62]

In der ökonomischen Ausbildung sowie der Populärliteratur zu Kapitalmarktthemen^[63] spielen die traditionellen Modelle dennoch weiterhin eine wichtige Rolle und werden als essentiell für das Verständnis der Preisbildung und des Verhaltens von Anlegern an Kapitalmärkten gesehen.

3. Behavioral Finance

Die Diskrepanz zwischen dem in der klassischen Kapitalmarkttheorie angenommenen Investorenverhalten und dem tatsächlich beobachteten stellt das Thema der Behavioral Finance dar. In diesem Fachgebiet wurden zahlreiche Erklärungen und Modelle entwickelt, die das heutige Verständnis von den Vorgängen an Kapitalmärkten prägen.

3.1 Grundlegende Ideen

Die im letzten Kapitel aufgezeigten Schwachpunkte der klassischen Kapitalmarktheorie sind häufig auf das irrationale Verhalten von Investoren zurückzuführen. Die Behavioral Finance befasst sich damit, wiederkehrende Muster in diesem Verhalten aufzudecken und zu erklären. Als Wissenschaft kann sie als Schnittmenge zwischen Psychologie, Soziologie und Finanzwirtschaft verstanden werden.^[64]

Die ersten Aufsätze, die sich mit Themen der Behavioral Finance beschäftigten, erschienen in den USA in den sechziger Jahren des 20. Jahrhunderts. Es waren in den Anfängen hauptsächlich Soziologen und andere Gesellschaftswissenschaftler die auf dem Gebiet der Behavioral Finance tätig waren. Nur wenige Wirtschaftswissenschaftler widmeten ihre Forschung diesem Thema. Als Pioniere gelten vor allem die beiden Israelis Daniel Kahneman und Amos Tversky sowie der US-Amerikaner Richard Thaler.^[65]

Zu den immer wiederkehrenden Themen der Behavioral Finance gehören neben irrationalem Verhalten insbesondere die Heterogenität von Einschätzungen und Vorlieben der Investoren. Dies führt bei Assetbewertungen einzelner Investoren zu massiven Abweichungen vom Fundamentalwert. In Summe werden diese Verzerrungen als „white noise“ und die irrationalen Investoren als „noise trader“ bezeichnet. Demgegenüber stehen die professionellen Händler und Analysten, welche annähernd rational handeln. Durch den großen Einfluss der noise trader gibt es Arbitragemöglichkeiten für diejenigen Investoren, die die systematischen Abweichungen verstehen und vorhersagen können.^[66] Die technische Analyse von Kursverläufen hat ebendies zum Ziel. Im Gegensatz zur Fundamentalanalyse wird dabei nicht versucht, den inneren, fairen Wert eines Assets zu ermitteln, sondern es werden dabei Informationen über die zukünftige Entwicklung aus Kursverläufen und deren Trends extrahiert.^[67]

3.2 Wichtige Erkenntnisse

Im Folgenden werden einzelne Theorien der Behavioral Finance vorgestellt, die wesentliche Fortschritte auf diesem Gebiet darstellten. Dazu zählt die sich mit Nutzenfunktionen beschäftigende Prospect Theory ebenso wie mehrere Ansätze den individuellen Nutzen um nicht monetäre Größen zu erweitern. Auch irrationale Verzerrungen bei der Informationsanalyse durch Vereinfachungsmechanismen des menschlichen Verstandes oder fehlendes statistisches Verständnis sind Gegenstand der Behavioral Finance.

3.2.1 Prospect Theory

Auch beobachteten sie, dass bei der Abwägung von Alternativen die Eintrittswahrscheinlichkeiten umgedeutet wurden, um einfacher verarbeitet werden zu können. So werden niedrige Eintrittswahrscheinlichkeiten konsequent überbewertet. Sicherheit, also Optionen mit 100% Eintrittswahrscheinlichkeit, werden überproportional bevorzugt gegenüber Optionen mit demselben Erwartungswert aber inhärenter Unsicherheit.

Desweiteren fiel Kahnemann und Tversky bei ihren Forschungen auf, dass die Formulierung des Problems Einfluss auf die bevorzugten Alternativen hat. Durch dieses Verhalten werden systematische Fehler bei der Beurteilung ökonomischer Alternativen gemacht. Als Schluss aus diesen und anderen Erkenntnissen gilt, dass die traditionelle Kapitalmarkttheorie ein normatives Modell sei, die Prospect Theory hingegen deskriptiv.^[69] Deswegen ist das Modell des Homo Oeconomicus ungeeignet den durchschnittlichen Investor zu erklären, sondern zeigt eher, wie der beste Investor sich verhalten würde.^[70]

3.2.2 Beweggründe für Entscheidungen

Zur Entscheidungsfindung beziehen Individuen laut der Behavioral Finance nicht nur monetäre Werte ein. Vielfach richten sie ihre Entscheidung danach aus, zukünftiges Bedauern zu minimieren. Dieses als „regret avoidance“ bezeichnete Phänomen besagt, dass die Opportunitätskosten einer Entscheidung eine wichtige Rolle spielen. Dies ist auch ein Grund – neben der S-förmigen Nutzenfunktion – warum Investoren sichere Alternativen gegenüber unsicheren mit etwas höherem Erwartungswert bevorzugen. Sie wollen das Bedauern, die sichere Alternative nicht gewählt zu haben, im Fall, dass die gewählte unsichere Alternative Ergebnisse unterhalb des Erwartungswertes realisiert, vermeiden. Andererseits führt dies auch zu trendverstärkenden Effekten, wenn Investoren in von Medien, Analysten oder Bekannten gepushte Assets investieren. Dabei findet dann keine eingehende Analyse des Assets statt sondern es wird allein investiert um an den vorhergesagten Kursanstiegen zu partizipieren. Die Hauptmotivation stellt wieder die Angst vor dem Bedauern, diese Anstiege zu verpassen, dar.^[71]

Häufig beziehen Individuen auch vergangene Ausgaben in ihre Entscheidungsfindung mit ein. Solche Kosten werden als „sunk costs“ bezeichnet. Sie sind in der Vergangenheit entstanden und lasen sich daher nicht mehr rückgängig machen. Demnach sind sie für die Gegenwart oder Zukunft betreffende Entscheidungen irrelevant. Ein Beispiel für sunk costs wären Aufwendungen für ein bereits gestartetes Projekt über dessen Zukunft nun entschieden werden soll.^[72]

Eine weitere Erkenntnis der Behavioral Finance ist, dass Personen in Tests zu monetären Entscheidungssituationen schlechter abschnitten, wenn sie gewisse Anreize bekamen eine möglichst gute Entscheidung zu finden. Schlechter abschneiden bedeutet in diesem Fall, irrationaler zu handeln als Personen ohne Anreize. Die in Folge des erhöhten Anreizes zusätzlich aufgewendete Konzentration auf das Problem, führt demnach nicht zu besseren Entscheidungen, sondern fördert sogar den Hang zu irrationalem Handeln.^[73]

3.2.3 Selbsttäuschung

Im Vorfeld von Entscheidungen begehen Individuen häufig Fehler bei der Informationsverarbeitung. Dies geschieht in Folge von versuchter Komplexitätsrestriktion. Beim „Framing“ geben das Format und die Reihenfolge der aufgenommenen Informationen einen wichtigen Ansatz für die zu treffende Entscheidung. Folgender Versuch verdeutlicht den Framing-Effekt:

Studenten werden gebeten eine Strategie zur Bekämpfung einer plötzlich ausgebrochenen Seuche auszuwählen. Voraussichtlich werden 600 Menschen an ihr sterben. Strategie A kann aber sichere 200 Leben retten. Bei Strategie B besteht mit Wahrscheinlichkeit von einem Drittel die Chance alle 600 Leben zu retten, mit Wahrscheinlichkeit von zwei Dritteln müssen aber alle Erkrankten sterben. Eine andere Gruppe von Studenten sollte zwischen Strategie C, sicherer Tod von 400 Menschen, und Strategie D, bei der mit Wahrscheinlichkeit von einem Drittel niemand, mit Wahrscheinlichkeit von zwei Dritteln jedoch alle 600 sterben werden, auswählen.

Zwischen den Strategien A und C bzw. B und D besteht jeweils kein inhaltlicher Unterschied. Aufgrund der unterschiedlichen Formulierung entschieden sich in der ersten Gruppe jedoch 72% für Strategie A, in der zweiten Gruppe aber nur 22% für Strategie C.^[74]

Bei Entscheidungen über die Verwendung ihres Vermögens, bspw. für Investitionen, greifen Individuen häufig auf den Vereinfachungsmechanismus des „Mental Accounting“ zurück. Sie verwalten ihr Vermögen mental in unterschiedlichen Konten, deren Guthaben jeweils für gewisse Zwecke bestimmt ist. Die Einteilung erfolgt dabei nach der Herkunft des Geldes, etwa selbst unter Anstrengung erarbeitet, unverhofft erhalten oder in Verbindung mit einem bestimmten Ausgabezweck zugeflossen. Je nach Konto gilt ein unterschiedliches Verhältnis zu Risiko und Renditeanspruch.^[75]

[...]

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^[1] Vgl. Shiller (2005): 43f.

^[2] Wenn in dieser Arbeit von irrationalem Verhalten gesprochen wird, ist damit nicht-nutzenmaximierendes Verhalten gemeint. Siehe dazu Thaler (1994): 240.

^[3] Lam/Liu/Wong (2010): 3.

^[4] Zu beachten ist der Unterschied zum ebenfalls als „Overreaction“ bezeichneten Effekt nach Aiyagari/Gertler (1998).

^[5] Vgl. o.V. (2011): 54.

^[6] Vgl. Barberis/Shleifer/Vishny (1998).

^[7] Siehe dazu die beiliegende MS-Excel-Datei „IS-Modell.xslm“.

^[8] Der Begriff Kapitalmarkt wird in dieser Arbeit als Oberbegriff für die Begriffe Finanz-, Kapital- und Geldmarkt verwendet.

^[9] Investoren, Analysten, Market Maker (Finanzinstitutionen, die jederzeit als Handelspartner an einer Börse zur Verfügung stehen und somit die Liquidität an Börsen gehandelter Assets sicherstellen), Emittenten, Journalisten. In dieser Arbeit werden Marktteilnehmer zusammenfassend als Investoren bezeichnet.

^[10] In dieser Arbeit wird der Begriff Asset, zu Deutsch Vermögensgegenstand, zusammenfassend verwendet für jegliche Investitionsobjekte, die einem Investor offenstehen. Dazu zählen u.a. Aktien, Firmenanteile, Anleihen, Kredite, Forderungen, Immobilien, Devisen, Sparanlagen.

^[11] Da der aktuelle Kurs eines Assets immer dessen aktuellen Preis darstellt, werden die Begriffe Kurs und Preis in dieser Arbeit synonym verwendet. Der Begriff Wert wird ebenfalls gleichbedeutend verwendet. Zu beachten ist auch, dass der Unternehmenswert (nach Marktkapitalisierung) einer Aktiengesellschaft sich immer aus dem Kurs multipliziert mit der Anzahl der ausgegebenen Aktien ergibt. Aus dem Unternehmenswert lässt sich so auf den Preis schließen. Siehe dazu Abschnitt 2.3.

^[12] Nicht statische, also temporale Modelle sind nicht Gegenstand dieser Arbeit.

^[13] Die erste Erwähnung dieses Ausdrucks (in seiner englischen Übersetzung) findet sich bei Mill (1874).

^[14] Vgl. Allingham (2002).

^[15] Auf Deutsch etwa „Symmetrische Irrfahrt“.

^[16] Vgl. Lawler/Limic (2010): 1ff.

^[17] Ständiges Evaluieren der Zusammensetzung des Portfolios und Anpassung an neuen Gegebenheiten durch Kaufen und Verkaufen von Assets. Beim passiven Portfoliomanagement hingegen wird die Zusammensetzung des Portfolios nur in größeren Abständen verändert.

^[18] Vgl Fama (1970).

^[19] Vgl. Specht/Gohout (2009): 87ff.

^[20] Vgl. Williams (1938): 55ff.

^[21] Alternativ bis zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft, an dem das Unternehmen liquidiert werden soll. In diesem Fall wird dann noch der abgezinste, erwartete Liquidationserlös dem Unternehmenswert hinzugerechnet.

^[22] Diese Formel wird in Abschnitt 4.4.2 wieder verwendet, wobei dann der Periodenüberschuss pro Aktie verwendet wird und sich so der Aktienkurs als Ergebnis ergibt und nicht der Unternehmenswert.

^[23] Als Zinssatz bietet sich der WACC an, weighted average cost of capital. Dies ist der risikoangepasste Zins für ein bestimmtes Unternehmen oder Investitionsvorhaben, der auch dessen Kapitalstruktur berücksichtigt. Siehe dazu Schierenbeck/Lister (2002): 102ff.

^[24] Perridon/Steiner/Rathgeber (2009): 214ff.

^[25] Oft auch als Modern Portfolio Theory (MPT) bezeichnet.

^[26] Vgl. Specht/Gohout (2009): 2.

^[27] Dies sind der erste und zweite stochastische Moment der normalverteilten Rendite.

^[28] Technisches, Wirtschaftliches, Politisches, Gesellschaftliches Umfeld sowie interne Unternehmensstrukturänderungen, bspw. Fokus auf andere Branchen, Produkte, Regionen, Kunden etc.

^[29].

^[30] Diese müssen vom Investor ebenfalls ermittelt werden, häufig durch Analysen historischer Renditeverläufe.

^[31] Der Korrelationskoeffizient zweier Zufallsvariablen berechnet sich aus der Kovarianz dieser Varianblen geteilt durch das Produkt ihrer Standardabweichungen: .

^[32] Perridon/Steiner/Rathgeber (2009): 252ff.

^[33] Perridon/Steiner/Rathgeber (2009): 252ff.

^[34] Damit gehört das CAPM zu den Gleichgewichtsmodellen, welche die Rendite einer Investition im Marktgleichgewicht erklären. Sollte die tatsächliche Rendite eines Assets zu einem Zeitpunkt von der gleichgewichtigen Rendite abweichen, wird sie durch Preisanpassungen wieder zur Gleichgewichtsrendite zurückkehren. Im Fall, dass die tatsächliche Rendite über der gleichgewichtigen Rendite liegt, werden Investoren verstärkt dieses Asset nachfragen. Dadurch steigt der Preis des Assets und die Rendite sinkt. Dieser Prozess setzt sich solange fort, bis sich der Gleichgewichtspreis eingestellt hat. Siehe dazu Laux (2005): 117ff.

^[35] Hierbei leiht sich ein Investor ein Wertpapier und verkauft es direkt. Er setzt dabei auf fallende Kurse, sodass er das Wertpapier zu einem niedrigeren Kurs erwerben kann, wenn die Leihfrist abläuft.

^[36] Ebenso Tangentialportfolio, siehe nächsten Absatz zur Erklärung.

^[37] Diese sind nicht limitiert auf Aktien, theoretisch sind alle möglichen Assetklassen enthalten, so z.B. Immobilien, Anleihen, Rohstoffe, Kunstwerke, Humankapital etc. Dabei sind jedoch gegebenenfalls andere Nachteile, wie beispielsweise bei Kunstwerken eine hohe Illiquidität der Assetklasse zu beachten.

^[38] Wenn bspw. die Firma Muster AG an der Börse 10 Mrd. € wert ist und das gesamte Vermögen auf der Welt 100 Bil. € beträgt, würde das Marktportfolio 10 Mrd. / 100 Bil. = 0,01% Aktien der Muster AG enthalten.

^[39] Perridon/Steiner/Rathgeber (2009): 261ff.

^[40] Nicht diversifizierbares Risiko. Unsystematisches Risiko kann hingegen durch Umschichtung des Portfolios wegdiversifiziert werden.

^[41] Vgl. Murschall (2007): 22ff.

^[42] Perridon/Steiner/Rathgeber (2009): 265ff.

^[43] Dieser Zusammenhang wird oft auch als Tobins Seperationstherorem bezeichnet, da das Problem so in zwei Phasen separiert werden kann. Siehe dazu Specht/Gohout (2009): 110.

^[44] In den Bewertungsschemata der drei bedeutendsten Ratingagenturen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch ist ein Triple A-Rating jeweils die höchste Bonitätsstufe. Sie wird gewöhnlich nur für Anleihen weniger, besonders solventer Gläubiger vergeben. Diese stellen demnach in der Realität die größte Annäherung an ein risikoloses Asset dar. Stand 07.02.2012 werden z.B. die Anleihen von 12 Staaten, darunter Deutschland, Großbritannien, Kanada und die Schweiz von allen drei genannten Agenturen mit Triple A bewertet. Siehe dazu Moody’s (2012); Standard & Poor’s (2012); FitchRatings (2012).

^[45] Vgl. Specht/Gohout (2009): 110.

^[46] Vgl. Specht/Gohout (2009): 108.

^[47] Als Arbitrage wird eine Folge von Transaktionen bezeichnet, bei der ein Investor in Summe kein Kapital einsetzt und eine Rendite erzielt ohne dabei Risiko ausgesetzt zu sein. Wird bspw. dasselbe Asset an zwei unterschiedlichen Märkten gehandelt, müssen die Preise dort ebenfalls dieselben sein. Andernfalls könnte das Asset auf dem einen Markt günstig eingekauft und auf dem anderen direkt teurer wieder verkauft werden. Solche Transaktionen werden von Arbitragehändler ausgeführt. Dabei nutzen sie Marktineffizienzen aus und sorgen so dafür, dass die Assetpreise zu ihrem fairen Wert tendieren. Siehe dazu Perridon/Steiner/Rathgeber (2009): 274ff.

^[48] Vgl. Harrington (1987): 202ff.

^[49] Die „erwartete Abweichung von der erwarteten Rendite” ist die Standardabweichung der Rendite.

^[50] Vgl. Sortino/Price (1994).

^[51] Vgl. Forbes (2010): 123f.

^[52] Vgl. Murschall (2007): 36f.

^[53] Vgl. Murschall (2007): 32ff; Teigelack (2009): 88ff; Averbeck (2010): 11ff; Pelzmann (2010): 5ff.

^[54] Vgl. Murschall (2007): 32ff; Averbeck (2010): 11ff.

^[55] Vgl. Teigelack (2009): 90ff.

^[56] Vgl. Wahren (2009): 38ff und 193ff.

^[57] Vgl. Simon et al. (1992): 3ff; Pelzmann (2010): 11ff.

^[58] Vgl. Campbell/Lo/MacKinlay (1997): 24.

^[59] Neben den auf verhaltenswissenschaftliche Aspekte zurückzuführenden Abweichungen vom Fundamentalwert sind weitere Anomalien empirisch nachgewiesen. Diese sind häufig auf bilanzielle Kenzahlen zurückzuführen, wie Kapitalstruktur, Unternehmensgröße oder Kurs-Gewinn Verhältnis. Auch zu bestimmten Zeitpunkten sind Anomalien nachgewiesen, so sind Renditen im Januar durchschnittlich höher als in anderen Monaten. Da diese Abweichungen aber nicht zur Behavioral Finance gehören werden sie in dieser Arbeit nicht weiter besprochen. Siehe dazu Stock (2002): 90ff.

^[60] Vgl. Averbeck(2010): 13.

^[61] Vgl. Keynes (1936): (zit. nach Averbeck (2010): 13).

^[62] Vgl. Hubbard (2009): 67.

^[63] Börsenratgeber, Finanznachrichten etc.

^[64] Die Behavioral Finance bildet damit ein Teilgebiet der Behavioral Economics, die sich mit menschlichem Verhalten in jeglichen wirtschaftlichen Situationen, nicht nur auf Kapitalmärkten, beschäftigt.

^[65] Vgl. Forbes (2010): 1ff.

^[66] Vgl. Shleifer (2000): 28ff; Averbeck (2010): 13ff; Forbes (2010): 119ff.

^[67] Siehe dazu Murphy (2004).

^[68] Vgl. Kahneman/Tversky (1979).

^[69] Vgl. Thaler (1994): 4.

^[70] Vgl. Thaler (1994): 22.

^[71] Vgl. Murschall (2007): 91ff. Je mehr über dieses Asset berichtet wird und je größer die Anstiege in der kurzfristigen Vergangenheit waren, desto stärker wirkt dieser Effekt. Auch das Bedauern eine Investment verpasst zu haben, welches viele Bekannte getätigt haben, versuchen Investoren möglichst zu vermeiden.

^[72] Vgl. Arkes/Ayton (1999).

^[73] Vgl. Thaler (1994): 156.

^[74] Vgl Kahneman/Tversky (2000): 4f.

^[75] Vgl. Murschall (2007): 77f.