Berücksichtigung von Illiquidität in der Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungs- /Gleichungs- / Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Unternehmensbewertung
2.1 Wert eines Unternehmens
2.2 Anlässe einer Unternehmensbewertung
2.3 Objektive und subjektive Unternehmensbewertung
2.4 Zwecke einer Unternehmensbewertung
2.4.1 Hauptfunktionen
2.4.2 Nebenfunktionen
2.5 Bewertungsverfahren
2.5.1 Discounted Cashflow-Verfahren
2.5.1.1 Entity – Verfahren (Bruttomethode)
2.5.1.2 Equity – Verfahren (Nettomethode)
2.5.2 Ertragswertverfahren
2.5.3 Residualgewinn-Modell
2.6 Kapitalisierungszinsfuß
2.6.1 Faktoren für den Kapitalisierungszinsfuß
2.6.1.1 Basiszinssatz
2.6.1.2 Risikozuschlag
2.6.1.3 Wachstumsabschlag
2.6.2 CAPM
2.6.3 Liquiditätsadjustierte CAPM

3 Berücksichtigung fehlender Liquidität bei nicht – börsennotierten Unternehmen
3.1 Fungibilitätszuschlag in der Unternehmensbewertung
3.2 Einflussfaktoren zur Bestimmung des Fungibilitätszuschlags
3.3 Ansätze zur Ermittlung des Wertabschlags des Fungibilitätsrisikos
3.3.1 Empirische Ansätze
3.3.1.1 „Restricted stock“ – Ansatz
3.3.1.2 IPO – Ansatz
3.3.1.3 Akquisitionsansatz
3.3.1.4 Zusammenfassung der empirischen Ansätze
3.3.2 Modelltheoretischer Ansatz
3.3.2.1 Optionspreistheoretischer Ansatz
3.3.2.2 Zusammenfassung optionstheoretischer Ansatz
3.3.3 Gegenüberstellung aller Ansätze

4 Berücksichtigung fehlender Liquidität bei börsennotierten Unternehmen
4.1 Ansätze zur Ermittlung des Fungibilitätsabschlags
4.1.1 Studien (USA)
4.1.2 Studien (Deutschland)
4.1.2.1 Studie von BANK/LARCH/PETER
4.1.2.1.1 Stock turnover rate (TO)
4.1.2.1.2 Relative bid – ask – spread (SPREAD)
4.1.2.1.3 Illiquidity ratio (ILLIQ)
4.1.2.1.4 Roll impact variable (RIMP)
4.1.2.1.5 Turnover price impact ratio (TPI)
4.1.2.2 Studie von KOCH
4.1.3 Auswirkungen der Finanzkrise auf den Fungibilitätswert
4.2 Zusammenfassung der Studien

5 Zusammenfassung der Ergebnisse

Verzeichnis der Internetquellen

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Auswirkungen der Illiquidität auf den Aktienmarkt, zwei Perioden

Gleichungsverzeichnis

Glei. 1: Illiquidity ratio

Glei. 2: Stock turnover rate

Glei. 3: Relative bid – ask – spread

Glei. 4: Illiquidity ratio

Glei. 5: Roll impact variable

Glei. 6: Turnover price impact ratio

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Anlässe einer Unternehmensbewertung

Tab. 2: Auswertung von Preisabschlägen einzelner „ restricted-stock “ – Studien

Tab. 3: Preisabschlag nach dem IPO – Ansatz nach EMORY

Tab. 4: Übersicht emp. Ansätze zur Ermittlung der fehlenden Liquidität

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Berücksichtigung der Illiquidität in der Unternehmensbewertung ist eine aktuelle und sehr umstrittene Thematik in der Literatur.^[1]

Liquidität^[2] beschreibt die Möglichkeit, zwei Wirtschaftsgüter auf einem Markt zu tauschen, kurz gesagt: die Zahlungsfähigkeit. Wenn jedoch nicht alle Güter nach gleichem Maß getauscht werden können, entsteht ein sog. Liquiditätsrisiko^[3], welches (aus Sicht des Käufers) anhand eines Preisabschlags kompensiert werden muss.^[4] Die Liquidität ist vor allem nicht nur für die wissenschaftliche Recherche, sondern ebenso für die praktische Anwendung relevant.^[5] Illiquidität beschreibt folglich den Zustand, dass in einem Unternehmen ein gestörtes Gleichgewicht vorliegt und es diesem demnach nicht mehr möglich ist, alle Forderungen fristgerecht durch liquide Mittel zu begleichen. Aus diesem Grund führt eine dauerhafte fehlende Liquidität zu Illiquidität und kann im schlechtesten Falle zur Unternehmensinsolvenz führen. So beschäftigen sich Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberater, uvm. mit der Frage nach der Relevanz und vor allem nach der Höhe dieser fehlenden Liquidität. Hieraus ergibt sich die Fragestellung der vorliegenden Arbeit, ob bzw. inwieweit dieser Wert eine Rolle in der Unternehmensbewertung spielt und wie sich dieser ermitteln lässt.

Im ersten Abschnitt wird auf die Möglichkeiten der Bewertung von Unternehmen eingegangen. Hier werden Sinn und Zweck einer solchen Bewertung dargelegt und anhand der gängigen Verfahren näher analysiert. Besonderes Augenmerk sollte hier auf den Kapitalisierungszins geworfen werden, da in diesem Faktor die Fungibilität bereits eine Rolle spielt.

Der Hauptteil widmet sich der Frage, inwiefern sich der Fungibilitätswert auf den Wert von nicht – börsennotierten bzw. börsennotierten Unternehmen auswirkt und wie sich dieser ermitteln lässt. Anhand von empirischen und auch optionstheoretischen Studien wird genauer analysiert und gegenübergestellt, welche Faktoren bzw. welche Modelle zur Ermittlung dieses Wertes eine Rolle spielen und letztendlich argumentativ dargelegt, ob diese Werte relevant für die Unternehmensbewertung sind. Vor allem bei

nicht – börsennotierten Unternehmen liegen bis dato lediglich Studien vor, welche sich auf den amerikanischen Markt beziehen. Sie zeigen somit, dass auf dem deutschen Markt in diesem Bereich noch Nachholbedarf besteht.^[6] Bei börsennotierten Unternehmen wird der Faktor Liquidität unter einem anderen Gesichtspunkt untersucht, jedoch nach dem gleichen Vorgehen wie bei nicht – börsennotierten. Zudem werden in diesem Kapitel die Auswirkungen der Finanzkrise (2007 – 2008) auf den Wert der Fungibilität dargelegt.

Zusammenfassend wird anhand dieser Arbeit mit Argumenten geklärt, ob eine Berücksichtigung der Illiquidität bei einer Unternehmensbewertung meiner Meinung nach (m. M. n.) als sinnvoll erachtet wird.

2 Unternehmensbewertung

Zunächst wird ein Einblick in die allgemeine Unternehmensbewertung dargelegt, um anhand dieser im weiteren Verlauf die Problematik der fehlenden Liquidität aufzuzeigen.

2.1 Wert eines Unternehmens

Unternehmensbewertung steht allgemein für die Ermittlung des Gesamtwertes eines Unternehmens, welcher z.B. beim Kauf von Unternehmen bzw. beim Kauf von Anteilen an diesem ausschlaggebend ist. Ein Unternehmen ist eine als Gesamtheit zu betrachtende wirtschaftliche Rechtseinheit, die nach BALLWIESER eine selbstständige Rechtseinheit sein kann, aber nicht muss. Zwei Beispiele auf die das Verfahren gleichermaßen angewendet wird: (i) „Unternehmensteile, die weniger als einen Betrieb darstellen, (ii) Unternehmensverbünde, die aus mehreren rechtlich selbstständigen Unternehmen bestehen, wie es bei einem Konzern der Fall ist.“^[7]

Ein Unternehmen bewerten bedeutet, das Unternehmen selbst und seine äußeren Einflüsse detailliert zu durchleuchten, daraufhin mit wirtschaftlichen Erkenntnissen,

eine Bewertung bzgl. ihrer voraussichtlichen Entwicklung unter Beachtung von Risiken und Chancen zu machen.^[8] Hervorzuheben ist der Risikofaktor, auf den im weiteren Verlauf der Arbeit näher eingegangen wird.

Fraglich ist, welche Bestandteile bzw. welche Einflüsse für den Wert eines Unternehmens ausschlaggebend sind. Nach MOXTER kann der Wert nicht losgelöst vom Zweck ermittelt werden. „Es gibt nicht den schlechthin richtigen Unternehmenswert: Da Unternehmenswertermittlungen sehr unterschiedlichen Zwecken dienen können, ist der richtige Unternehmenswert jeweils der zweckadäquate.“^[9]

2.2 Anlässe einer Unternehmensbewertung

Anlässe einer Unternehmensbewertung sind vielfältig und in verschiedenen Bereichen anwendbar. Neben den Grundprämissen wie Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen, gibt es noch eine Vielzahl anderer Gründe, ein Unternehmen zu bewerten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 1: Anlässe einer Unternehmensbewertung

(in Anlehnung an: BELLINGER, B./VAHL, G. (1992), S.31 (eigene Darstellung))

Hauptunterscheidungsgründe der Anlässe bestehen darin, ob diese entscheidungsabhängig bzw. -unabhängig sind und ob ein Eigentümerwechsel vorliegt. Ersteres bedeutet soviel wie, ob „die Partei die Option hat, die Vertragsverhandlungen abzubrechen und den Status quo beizubehalten“^[10], die Entscheidung also vom Willen des Eigentümers abhängig ist. Beispiele sind in der oben aufgeführten Tabelle (Tab.1) zu sehen.

2.3 Objektive und subjektive Unternehmensbewertung

Unterschieden wird zudem zwischen einer objektiven und einer subjektiven Unternehmensbewertung.

Früher (um 1950) wurde daran festgehalten, ein Unternehmen objektiv zu bewerten,

d.h. es wurde ein einziger, dem Unternehmen innewohnender Wert ermittelt, der demzufolge keine subjektiven Aspekte in die Bewertung mit einfließen lässt.^[11]

Aufgrund der Kritik an einer objektiven Wertermittlung, insbesondere über den Mangel der individuellen Kaufinteressen der Vertragsparteien, wurde sich im darauffolgenden Jahrzehnt der subjektiven Bewertungslehre zugewandt, welche bis heute allgemein Anerkennung findet. Diese besagt, dass „der Unternehmenswert nicht mehr als gemeingültiger Wert an sich gilt, sondern sich als Wert für einen konkreten Käufer bzw. Verkäufer ergibt“^[12]. Der subjektive Wert repräsentiert demnach die Bereitschaft einer Vertragspartei, beim Käufer den maximal zu zahlenden Preis und beim Verkäufer den mindestens zu erzielenden Preis zu erreichen.^[13]

2.4 Zwecke einer Unternehmensbewertung

Die Funktionen einer Unternehmensbewertung unterteilen sich in Haupt- und Nebenfunktionen. Hauptfunktionen sind Beratungs-, Argumentations- und Vermittlungs-/ Schiedsgutachterfunktion, Nebenfunktionen sind Steuerbemessung, Vertragsgestaltung und Bilanzierung.^[14]

2.4.1 Hauptfunktionen

Beratungsfunktion: Die Beratungsfunktion bietet dem Käufer bzw. Verkäufer einen Entscheidungswert für Verhandlungen. Ein potentieller Käufer wird nur dann kaufen, wenn sein Preis unter dem ermittelten Unternehmenswert liegt sowie ein potentieller Verkäufer nur dann verkaufen wird, wenn der Preis über dem ermittelten Wert liegt. Diese Grenzwerte nennt man Konzessionsbereitschaft.^[15]

Argumentationsfunktion: Hierbei werden zur Unterstützung einer Vertragspartei Argumentationswerte geschaffen und in die Verhandlung eingebracht um den Preis zu erhöhen bzw. zu drücken.^[16]

Vermittlungs-/ Schiedsgutachterfunktion: In diesem Fall hat ein Berater die Funktion als Vermittler zwischen den Parteien zu agieren. Er soll einen sog. Schiedswert zwischen den Grenzen der Konzessionsbereitschaft ermitteln, sprich einen Wert zwischen dem vom Käufer maximalen Kaufpreis und dem vom Verkäufer minimalen Verkaufspreis.^[17]

2.4.2 Nebenfunktionen

Als Nebenfunktionen gelten die Steuerbemessungsfunktion, die Vertragsgestaltung sowie die Bilanzierung, auf die hier nicht näher eingegangen wird.

2.5 Bewertungsverfahren

Die Bewertungsverfahren können in Einzelbewertungs-, Misch- und Gesamtbewertungsverfahren unterteilt werden. Sie unterscheiden sich grundsätzlich darin, welche Bereiche und inwieweit diese eine Rolle bei der Ermittlung des Unternehmenswertes spielen. Ebenso sind die jeweiligen Verfahren von den Bewertungsanlässen abhängig und teilweise auch vom Gesetzgeber vorgeschrieben.^[18]

2.5.1 Discounted Cashflow – Verfahren

Bei dem DCF – Verfahren wird der Unternehmenswert anhand von investitionstheoretischen Ansätzen ermittelt, die „auf Basis der auf den Bewertungszeitpunkt abgezinsten, zukünftig zu erwartenden Cashflows berechnet werden.“^[19] Der Wert des Unternehmens leitet sich dann folglich aus dem Vergleich zwischen der Summe der zukünftigen Free Cashflows mit der Rendite einer vergleichbaren Geldverwendung, welche sich im Diskontierungszinssatz widerspiegelt, ab. Um den eben erwähnten Diskontierungszinssatz zu ermitteln, wird das Capital Asset Pricing Model (CAPM) genutzt, welches später näher erläutert wird.^[20]

Grundsätzlich können die DCF – Verfahren in das Entity –/ und Equity – Verfahren unterteilt werden.^[21]

2.5.1.1 Entity – Verfahren (Bruttomethode)

Bei diesem Verfahren wird zunächst der Barwert aller Zahlungsüberschüsse sowohl von Eigen- als auch Fremdkapital mit Hilfe der Diskontierung ermittelt. Der Diskontierungssatz ergibt sich aus einem gewichteten Mischzinssatz aus Eigen- und Fremdkapitalkosten. Im nächsten Schritt wird beim Entity – Verfahren der Wert des Eigenkapitals ermittelt, indem vom Gesamtwert des Unternehmens der Markwert des verzinslichen Fremdkapitals abgezogen wird.^[22] Bei einem Unternehmensverkauf bekommt der Verkäufer den Wert des Eigenkapitals als Unternehmenswert bezahlt und nicht den Gesamtwert des Unternehmens. Bei der Berechnung des Eigenkapitalwerts kann man drei Varianten unterscheiden:^[23]

Weighted Average Cost of Capital ( WACC ):

Die Berechnung der gewichteten Kapitalkosten WACC basieren nicht auf den Buchwerten, sondern auf den Marktwerten.^[24] Folglich ergibt sich hier der Marktwert des

Eigenkapitals über den Barwert der Free Cashflows abzüglich des Marktwerts des Fremdkapitals.^[25]

Total Cashflow (TCF):

Bei der eher selten vorkommenden Variante der TCF wird der Steuervorteil aus den Fremdkapitalzinsen nicht erst im Diskontierungssatz berücksichtigt, sondern schon im Cashflow.^[26]

Adjusted Present Value (APV):

Beim APV – Konzept wird der Marktwert des unverschuldeten Unternehmens ermittelt. Dies geschieht unter der Annahme einer vollständigen Eigenfinanzierung. Hierzu werden die Free Cashflows „ausschließlich mit der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber diskontiert“^[27] und zwar der des unverschuldeten Unternehmens. Um diese Renditeforderung für das unverschuldete Unternehmen zu ermitteln, muss sie aus der Renditeforderung des verschuldeten abgeleitet werden.

Mit Hilfe des Equity – Verfahrens ist eine direkte Berechnung des Eigenkapitalwertes möglich, nur wird durch das Entity – Verfahren eine exaktere und besser zugängliche Analyse der einzelnen Faktoren erwartet.^[28]

2.5.1.2 Equity – Verfahren (Nettomethode)

Im Gegensatz zum Entity – Verfahren werden hier die dem Eigentümer zufließenden Zahlungen direkt und ohne Ermittlung des Gesamtunternehmenswertes errechnet. Anschließend kann über die Diskontierung mit den Eigenkapitalkosten der Wert des Eigenkapitals auf den heutigen Tag ermittelt werden. Der Diskontierungssatz ergibt sich aus einer vergleichbaren Rendite einer Alternativanlage, die eine analoge Risikostruktur aufweist. ^[29]

Während das Entity – Verfahren dem Ertragswertverfahren sehr ähnelt, bildet das

Equity – Verfahren ein direktes Pendant dazu.

2.5.2 Ertragswertverfahren

Beim Ertragswertverfahren wird ähnlich wie beim DCF – Verfahren^[30] der Unternehmenswert über den Barwert künftiger finanzieller Überschüsse, also mit einem risikoäquivalenten Satz diskontiert, ermittelt.^[31] Dieser Diskontierungssatz muss sowohl das operative Risiko als auch das Finanzierungsrisiko beinhalten.^[32] Zudem beinhaltet das Ertragswertverfahren zwingend das, „Prinzip der Zukunftsbezogenheit der Erträge“^[33]. Es eignet sich sowohl für die Ermittlung objektiver als auch subjektiver Unternehmenswerte und führt bei gleichen Annahmen zu identischen Ergebnissen wie das DCF – Verfahren.^[34]

2.5.3 Residualgewinn-Modell

Ein Residualgewinn ist der Überschuss eines Gewinns, der über die Deckung der Kapitalkosten hinausgeht und damit Wert im Unternehmen schafft.^[35]

Das Modell stellt einen rechnerischen Zusammenhang zwischen erfolgsorientierten Größen und der Investitionsrechnung dar.^[36] Der Unternehmenswert berechnet sich hier über den Ertragswert, also aus der Summe zwischen dem Buchwert des Eigenkapitals und dem Barwert der Residualgewinne, welche als buchhalterische Gewinne abzüglich der Kapitalverzinsungen definiert sind. Voraussetzung ist, dass das Kongruenzprinzip eingehalten werden muss.^[37] Dieses Prinzip besagt, dass die Summe der buchhalterischen Periodengewinne dem Totalgewinn, also der Summe aller Zahlungsüberschüsse aus der gesamten Unternehmenstätigkeit, entspricht.^[38]

2.6 Kapitalisierungszinsfuß

Fraglich ist, aus welchen Komponenten der Kapitalisierungszinsfuß besteht, wie sich dieser ermitteln lässt und inwieweit der Faktor der Liquidität hier eine Rolle spielt.

Der Kapitalisierungszins dient, wie oben bereits als Diskontierungssatz erläutert, zur Ermittlung des Ertragswertes. Dieser errechnet sich durch die Kapitalisierung von zukünftigen Gewinnen mit dem Kapitalisierungszinsfuß. Daraus ergibt sich also der Barwert der zukünftigen Gewinne.

Um die Höhe des Kapitalmarktzinsfußes zu bestimmen, spielen die Faktoren üblicher Kapitalmarktzins und seine vermutete Entwicklung eine entscheidende Rolle. Für gewöhnlich liegt der Kapitalisierungszinsfuß zwischen 7 und mehr als 30 Prozent.^[39] Dieser Zinsfuß besteht allgemein aus einem Basiszinssatz und einem Risikozuschlag,

„die sich auf die allgemein geltenden Konditionen auf dem Kapitalmarkt für ähnliche Investitionsobjekte abstützen.“^[40]

2.6.1 Faktoren für den Kapitalisierungszinsfuß

Zusätzlich zu Basiszinssatz und Risikoabschlag kann auch ein Wachstumsabschlag miteinbezogen werden.^[41] Diese werden im Folgenden näher erläutert.

2.6.1.1 Basiszinssatz

Der Basiszinssatz berechnet sich gemäß einer risikolosen Kapitalanlage über den Kapitalzins wie z.B. der sicheren Rendite einer Staatsanleihe. Der reine Kapitalzins ist grundsätzlich „abhängig von der staatlichen Geldpolitik, den Inflationserwartungen und dem Auslandseinfluss.“^[42]

2.6.1.2 Risikozuschlag

Beim Risikozuschlag lassen sich zwei Arten von Risiken unterscheiden, das allgemeine und das spezielle Risiko. Zur Ermittlung des allgemeinen Risikos werden absehbare Faktoren wie u.a. Unternehmensbranche, Konkurrenzverhältnisse, Gewinnschwankungen, Umwelteinflüsse etc., herangezogen. Dieses Risiko kann bspw.

durch Abzug am ermittelten Unternehmensgesamtwert berechnet werden.^[43] Das spezielle Risiko umfasst hingegen unternehmensbezogene Risiken wie Konkurrenzsituation, Managementqualifikationen, Art der Unternehmensorganisation, besondere Einkaufs- und Absatzverträge etc..^[44]

Der Risikozuschlag lässt sich „nach dem Unsicherheitsgrad der prognostizierten Zukunftserfolge (Schwankungsbreiten, unvorhersehbare Entwicklungen) im Vergleich zur Alternativrendite aus öffentlichen Anleihen“^[45] ermitteln.^[46]

Durch diesen Vorgang werden sowohl das allgemeine als auch das spezielle Risiko im Kalkulationszinsfuß berücksichtigt.^[47]

Unter diesem Gesichtspunkt lässt sich auch das Liquiditätsrisiko einordnen, welches im weiteren Verlauf näher analysiert wird.

2.6.1.3 Wachstumsabschlag

Ein zusätzlicher Faktor des Kapitalisierungszinsfußes ist der Wachstumsabschlag. Da finanzielle Überschüsse z.B. durch Preisänderungen variieren können, stellt dieser einen Zuschlag für Geldentwertungsrisiken dar. Planbare Absatz- und Kostenentwicklungen können über einen nominellen Kapitalisierungssatz kapitalisiert werden. ^[48]

2.6.2 CAPM

Ein allgemein anerkanntes Modell zur Ermittlung marktorientierter Risikozuschläge ist

u.a. das CAPM von SHARPE^[49]/MOSSIN^[50]/LINTNER^[51]. Diese Theorie erklärt wie risikoäquivalente Renditeforderungen^[52] von Investoren zustande kommen. Die Höhe dieser Renditeforderungen ergibt sich aus der Multiplikation der Marktrisikoprämie und dem unternehmenseigenen Beta – Faktor. Bei diesem Modell werden Transaktionskosten außer Acht gelassen und es besteht die Möglichkeit für kostenlose

[...]

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^[1] vgl. GAMPENRIEDER, P./BEHRENDT, A. (2004), S.85ff.

^[2] auch Fungibilität.

^[3] vgl. DEBUS, K./KREISCHE, K. (2006), S.59.

^[4] vgl. MATSCHKE, M.J./BRÖSEL, G. (2007), S.304ff.

^[5] vgl. KOCH, S. (2010), S.1.

^[6] vgl. BARTHEL, C.W. (2003), S.1184f.; BORN, K. (1995), S.164.

^[7] vgl. BALLWIESER, W. (2007), S.6.

^[8] vgl. BORN, K. (1995), S.9.

^[9] vgl. MOXTER, A. (1983), S.6.

^[10] vgl. DRUKARCZYK, J./SCHÜLER, A. (2007), S.94.

^[11] vgl. LAURENZ, N. (2007), S.9f.

^[12] vgl. MANDL, G./RABEL, K. (1997), S.7.

^[13] vgl. MANDT, G./RABEL, K. (1997), S.7f.

^[14] vgl. SCHULTZE, W. (2003), S.8f.

^[15] vgl. SCHULTZE, W. (2003), S.9.

^[16] vgl. BOUBOU, R. (2009), S.5.

^[17] vgl. BOUBOU, R. (2009), S.5.

^[18] vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S.1f.

^[19] vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S.8f. 20 vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S.9. 21 vgl. KUHNER, C./MALTRY, H. (2006), S.196ff.

^[22] vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S.9.

^[23] vgl. BALLWIESER, W. (2007), S.172ff.

^[24] vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S.28.

^[25] vgl. KUHNER, C./MALTRY, H. (2006), S.189f.

^[26] vgl. BALLWIESER, W. (2007), S.172f.

^[27] vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S.29.

^[28] vgl. KUNER, C./MALTRY, H. (2006), S.198.

^[29] vgl. SCHULTZE, W. (2003), S.93.

^[30] vgl. Abschnitt oben, S.6.

^[31] vgl. KRAG, J./KASPERZAK, R. (2000), S.35.

^[32] vgl. DRUKARCZYK, J./SCHÜLER, A. (2007), S.234f.

^[33] vgl. MOXTER, A. (1976), S.11.

^[34] vgl. BORN, K. (1995), S.24f.

^[35] vgl. SCHULTZE, W. (2003), S.111f.

^[36] vgl. PREINREICH, G. (1937), S.209ff.

^[37] vgl. BALLWIESER, W. (2007), S.194.

^[38] vgl. HÜNING, M. (2007), S.77.

^[39] vgl. VOIGT, J.F. (1990), S.36.

^[40] vgl. HELBLING, C. (1995), S.399ff.

^[41] vgl. GRAßL, A./BECK, M. aus DRUKARCZYK, J./ERNST, D. (2007), S.179.

^[42] vgl. HELBLING, C. (1995), S.402.

^[43] weitere Möglichkeiten der Berücksichtigung, vgl. HELBLING, C. (1995), S.403ff.

^[44] vgl. METZ, V. (2007), S.150.

^[45] vgl. SCHULTZE, W. (2003), S.476f.; IDW 2002, S.105.

^[46] vgl. ebd., S.476f.

^[47] vgl. ebd., S.476f.

^[48] vgl. GRAßL, A./BECK, M. aus DRUKARCZYK, J./ERNST, D. (2007), S.180.

^[49] vgl. SHARPE, W. (1964), S.425-442.

^[50] vgl. MOSSIN, J. (1966), S.768-783.

^[51] vgl. LINTNER, J. (1965), S.13-37.

^[52] vgl. DRUKARCZYK, J./SCHÜLER, A. (2009), S.56.