Die Berücksichtigung der Illiquidität in der Unternehmensbewertung ist eine aktuelle
und sehr umstrittene Thematik in der Literatur.
Liquidität beschreibt die Möglichkeit, zwei Wirtschaftsgüter auf einem Markt zu
tauschen, kurz gesagt: die Zahlungsfähigkeit. Wenn jedoch nicht alle Güter nach
gleichem Maß getauscht werden können, entsteht ein sog. Liquiditätsrisiko, welches
(aus Sicht des Käufers) anhand eines Preisabschlags kompensiert werden muss. Die
Liquidität ist vor allem nicht nur für die wissenschaftliche Recherche, sondern ebenso
für die praktische Anwendung relevant. Illiquidität beschreibt folglich den Zustand,
dass in einem Unternehmen ein gestörtes Gleichgewicht vorliegt und es diesem
demnach nicht mehr möglich ist, alle Forderungen fristgerecht durch liquide Mittel zu
begleichen. Aus diesem Grund führt eine dauerhafte fehlende Liquidität zu Illiquidität
und kann im schlechtesten Falle zur Unternehmensinsolvenz führen. So beschäftigen
sich Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberater, uvm. mit der Frage nach der Relevanz
und vor allem nach der Höhe dieser fehlenden Liquidität. Hieraus ergibt sich die
Fragestellung der vorliegenden Arbeit, ob bzw. inwieweit dieser Wert eine Rolle in der
Unternehmensbewertung spielt und wie sich dieser ermitteln lässt.
Im ersten Abschnitt wird auf die Möglichkeiten der Bewertung von Unternehmen
eingegangen. Hier werden Sinn und Zweck einer solchen Bewertung dargelegt und
anhand der gängigen Verfahren näher analysiert. Besonderes Augenmerk sollte hier auf
den Kapitalisierungszins geworfen werden, da in diesem Faktor die Fungibilität bereits
eine Rolle spielt.
Der Hauptteil widmet sich der Frage, inwiefern sich der Fungibilitätswert auf den Wert
von nicht – börsennotierten bzw. börsennotierten Unternehmen auswirkt und wie sich
dieser ermitteln lässt. Anhand von empirischen und auch optionstheoretischen Studien
wird genauer analysiert und gegenübergestellt, welche Faktoren bzw. welche Modelle
zur Ermittlung dieses Wertes eine Rolle spielen und letztendlich argumentativ
dargelegt, ob diese Werte relevant für die Unternehmensbewertung sind.
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung
2 Unternehmensbewertung
2.1 Wert eines Unternehmens
2.2 Anlässe einer Unternehmensbewertung
2.3 Objektive und subjektive Unternehmensbewertung
2.4 Zwecke einer Unternehmensbewertung
2.4.1 Hauptfunktionen
2.4.2 Nebenfunktionen
2.5 Bewertungsverfahren
2.5.1 Discounted Cashflow-Verfahren
2.5.1.1 Entity – Verfahren (Bruttomethode)
2.5.1.2 Equity – Verfahren (Nettomethode)
2.5.2 Ertragswertverfahren
2.5.3 Residualgewinn-Modell
2.6 Kapitalisierungszinsfuß
2.6.1 Faktoren für den Kapitalisierungszinsfuß
2.6.1.1 Basiszinssatz
2.6.1.2 Risikozuschlag
2.6.1.3 Wachstumsabschlag
2.6.2 CAPM
2.6.3 Liquiditätsadjustierte CAPM
3 Berücksichtigung fehlender Liquidität bei nicht – börsennotierten Unternehmen
3.1 Fungibilitätszuschlag in der Unternehmensbewertung
3.2 Einflussfaktoren zur Bestimmung des Fungibilitätszuschlags
3.3 Ansätze zur Ermittlung des Wertabschlags des Fungibilitätsrisikos
3.3.1 Empirische Ansätze
3.3.1.1 „Restricted stock“ – Ansatz
3.3.1.2 IPO – Ansatz
3.3.1.3 Akquisitionsansatz
3.3.1.4 Zusammenfassung der empirischen Ansätze
3.3.2 Modelltheoretischer Ansatz
3.3.2.1 Optionspreistheoretischer Ansatz
3.3.2.2 Zusammenfassung optionstheoretischer Ansatz
3.3.3 Gegenüberstellung aller Ansätze
4 Berücksichtigung fehlender Liquidität bei börsennotierten Unternehmen
4.1 Ansätze zur Ermittlung des Fungibilitätsabschlags
4.1.1 Studien (USA)
4.1.2 Studien (Deutschland)
4.1.2.1 Studie von BANK/LARCH/PETER
4.1.2.1.1 Stock turnover rate (TO)
4.1.2.1.2 Relative bid – ask – spread (SPREAD)
4.1.2.1.3 Illiquidity ratio (ILLIQ)
4.1.2.1.4 Roll impact variable (RIMP)
4.1.2.1.5 Turnover price impact ratio (TPI)
4.1.2.2 Studie von KOCH
4.1.3 Auswirkungen der Finanzkrise auf den Fungibilitätswert
4.2 Zusammenfassung der Studien
5 Zusammenfassung der Ergebnisse
Zielsetzung & Themen
Die vorliegende Arbeit untersucht die Relevanz der Illiquidität bei der Unternehmensbewertung und erörtert, wie dieser Faktor bei der Wertermittlung von sowohl börsennotierten als auch nicht-börsennotierten Unternehmen quantitativ berücksichtigt werden kann.
- Theoretische Grundlagen der Unternehmensbewertung und die Rolle des Kapitalisierungszinses.
- Methoden zur Schätzung von Fungibilitätszuschlägen bei privaten Unternehmen (u.a. Restricted Stock-Ansatz).
- Untersuchung von Liquiditätsrisiken und deren Messbarkeit bei börsennotierten Unternehmen.
- Vergleich empirischer Studien zum Einfluss der Illiquidität auf Aktienrenditen.
- Analyse der Auswirkungen der Finanzkrise (2007–2009) auf den Fungibilitätswert.
Auszug aus dem Buch
3.3.1.1 „Restricted stock“ – Ansatz
Bei diesem Ansatz wird zwischen den an der Börse handelbaren Unternehmensanteilen, auch „registered stocks“, und den nicht an der Börse handelbaren Anteilen, „restricted stocks“, unterschieden. Der Hauptunterschied zwischen diesen beiden besteht darin, dass die „restricted stocks“ nicht in der SEC gelistet und somit für einen Zeitraum von einem Jahr nicht frei handelbar sind. Nach dieser Frist bekommen sie volle Marktfähigkeit und sind am Markt handelbar. Diese Friständerung hat zur Folge, dass die „restricted stocks“ an Fungibilität gewinnen und somit die Wertdifferenz bzgl. der „registered stocks“ sinkt. Die vorhandene Wertdifferenz soll durch einen Abschlag, den Fungibilitätsabschlag, kompensiert werden.
Anhand einer Vielzahl empirischer Untersuchungen kann dieses Vorgehen genauer demonstriert werden:
Die in obiger Tabelle aufgezeigten Studien stellen nur einen Teil der durchgeführten Untersuchungen dar, jedoch lagen sehr viele im Zeitraum von 1966 – 1981, die m. M. n. aufgrund ihres Alters und ihrer Aussagekraft für diese Arbeit nicht mehr relevant erscheinen.
Im Folgenden werden die wichtigsten Studien näher beschrieben und gegenübergestellt:
SILBER hat im Zeitraum von 1981 bis 1988 69 Unternehmen bzgl. ihres Einflusses dieser oben erwähnten fehlenden Fungibilität auf den Preis des Unternehmens untersucht. Seinen Berechnungen zufolge liegt ein durchschnittlicher Preisabschlag in Höhe von 33,75 Prozent vor. Die Standardabweichung ergibt hier einen Wert von 23,7 Prozent. Nach MATSCHKE/BRÖSEL liegt der Fungibilitätszuschlag, wie in 3.1.1 erwähnt, für gewöhnlich zwischen 35 und 40 Prozent. Dieses Beispiel zeigt, dass im Einzelfall auch größere Ausmaße vorkommen können, wie hier der maximale Abschlag von 84 Prozent bzw. der minimale von -12,7 Prozent.
Zusammenfassung der Kapitel
1 Einleitung: Diese Einleitung stellt die Relevanz der Illiquidität bei der Unternehmensbewertung heraus und definiert die Forschungsfrage bezüglich der Messbarkeit und Einbeziehung dieses Risikofaktors.
2 Unternehmensbewertung: Dieses Kapitel gibt einen grundlegenden Überblick über Unternehmensbewertungsanlässe und -verfahren, wobei der Kapitalisierungszinsfuß besonders im Hinblick auf enthaltene Risikoprämien analysiert wird.
3 Berücksichtigung fehlender Liquidität bei nicht – börsennotierten Unternehmen: Das Kapitel erläutert den Begriff des Fungibilitätszuschlags und diskutiert verschiedene empirische sowie modelltheoretische Ansätze zu dessen Schätzung.
4 Berücksichtigung fehlender Liquidität bei börsennotierten Unternehmen: Hier werden Methoden zur Messung der Wertpapierliquidität, insbesondere anhand der Geld-Brief-Spanne, sowie der Einfluss von Marktereignissen wie der Finanzkrise untersucht.
5 Zusammenfassung der Ergebnisse: Dieses abschließende Kapitel fasst die Erkenntnisse zusammen und betont, dass die Berücksichtigung der Fungibilität bei der Bewertung unumgänglich ist, jedoch keine pauschale Vorgehensweise existiert.
Schlüsselwörter
Unternehmensbewertung, Illiquidität, Fungibilitätszuschlag, Fungibilitätsrisiko, Discounted Cashflow, CAPM, Liquiditätsbeta, Restricted Stock, IPO-Ansatz, Akquisitionsansatz, Finanzkrise, Geld-Brief-Spanne, Marktliquidität, Wertabschlag, Börsennotierung
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in der Arbeit grundlegend?
Die Arbeit analysiert, wie das Risiko mangelnder Liquidität (Illiquidität) bei der Unternehmensbewertung berücksichtigt werden kann und welchen Einfluss dies auf den Unternehmenswert hat.
Was sind die zentralen Themenfelder?
Die zentralen Felder sind die Unternehmensbewertungsverfahren, die spezifischen Liquiditätsrisiken bei privaten versus börsennotierten Unternehmen sowie die empirischen Methoden zur Quantifizierung dieser Risiken.
Was ist das primäre Ziel der Arbeit?
Das Ziel ist es, die Relevanz der Liquidität für die Bewertung zu klären und zu untersuchen, mit welchen Modellen und empirischen Ansätzen eine quantitative Berücksichtigung möglich ist.
Welche wissenschaftliche Methode wird verwendet?
Es handelt sich um eine Literaturanalyse, die empirische Studien und modelltheoretische Ansätze aus dem In- und Ausland vergleicht, gegenüberstellt und kritisch bewertet.
Was wird im Hauptteil behandelt?
Der Hauptteil gliedert sich in die Untersuchung der Fungibilität bei nicht-börsennotierten Unternehmen (mittels empirischer Studien) und börsennotierten Unternehmen (unter Einbeziehung von Marktliquiditätsmaßen wie der Geld-Brief-Spanne).
Welche Schlüsselwörter charakterisieren die Arbeit?
Wichtige Begriffe sind Unternehmensbewertung, Illiquidität, Fungibilitätszuschlag, CAPM, Restricted Stock-Ansatz, Marktliquidität und Wertabschlag.
Warum ist der Restricted Stock-Ansatz für die Bewertung wichtig?
Er dient als empirische Methode, um den Wertabschlag von nicht handelbaren Anteilen gegenüber börsennotierten Anteilen zu approximieren.
Welche Rolle spielt die Finanzkrise in der Argumentation des Autors?
Die Finanzkrise dient als Fallbeispiel, um die Auswirkungen von unerwarteter Illiquidität auf den Markt und die resultierende Notwendigkeit eines höheren Risikozuschlags zu verdeutlichen.
- Quote paper
- Patrick Jasper (Author), 2012, Berücksichtigung von Illiquidität in der Unternehmensbewertung, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/211535
