Handeln Aktienanalysten rational?

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Das Interesse an Analysten
2.1 Zur Funktion von Analysten auf dem Kapitalmarkt
2.2 Zur Bedeutung von Analysten für den Aktienmarkt
2.2.1 Analystenmeinungen als Obergrenze für die Qualität von Prognosen
2.2.2 Qualität von Analystenprognosen im Vergleich zu Zeitreihenmodellen
2.2.3 Einfluss von Analysten auf die Preisbildung an den Aktienmärkten

3 Studien über die Rationalität von Analysten
3.1 Rationalität von Analystenprognosen und Rationalität von Analysten
3.1.1 Definition der Rationalität von Analystenprognosen
3.1.2 Definition der Rationalität von Analysten
3.2 Existenz systematischer Schätzfehler in Analystenprognosen
3.2.1 Nachweise und Gründe für die Existenz eines optimistischen Bias
3.2.1.1 Nachweise für einen optimistischen Bias
3.2.1.2 Optimistischer Bias für Zugang zum Unternehmensmanagement
3.2.1.3 Optimistischer Bias zur Pflege von Underwriting-Beziehungen
3.2.1.4 Optimistischer Bias als karrierefördernder Faktor
3.2.1.5 Optimistischer Bias als Ergebnis von self-selection
3.2.2 Nachweise und Gründe für die Existenz eines pessimistischen Bias
3.2.2.1 Nachweise für die Existenz eines pessimistischen Bias
3.2.2.2 Pessimistischer Bias als Folge eines Überraschungsmanagements
3.2.2.3 Pessimistischer Bias zur Pflege von Underwriting-Beziehungen und Sicherung des Zugangs zum Management als Informationsquelle
3.2.2.4 Pessimistischer Bias als Folge von Vorwarnungen an die Analysten
3.2.3 Nachweise für die Absenz eines Bias
3.3 Effizienz der Verarbeitung von Informationen durch Analysten
3.4 Die Rationalität von Analysten aus Sicht der Behavioral Finance

4 Weiterführende Überlegungen zur Rationalität von Analysten

5 Konklusion

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Stakeholder-Struktur eines Analysten

1 Einleitung

Das Interesse von Medien und Öffentlichkeit an Aktienanalysten^[1] hat in den letzten zehn Jahren stark zugenommen^[2]. Insbesondere während des Börsenbooms Ende der Neunziger Jahre sahen sich Privatanleger mit einer großen Zahl von Kaufempfehlungen, Gewinn- und Wachstumsprognosen von Aktienanalysten konfrontiert. Mit dem Ende des Börsenbooms im März/April 2000 kamen in den Medien jedoch auch Zweifel an der Integrität von Analysten auf^[3]. Das Schlaglicht fiel nun auf die Existenz von Interessenkonflikten, denen Analysten möglicherweise ausgesetzt sind^[4].

Wissenschaftliche Forschungsbemühungen setzen sich demgegenüber schon seit geraumer Zeit mit Analysten und ihren Prognosen auseinander. Dabei spielt insbesondere die Frage nach der Rationalität dieser Prognosen eine Rolle, wobei Abweichungen von dieser Rationalität teilweise – wie in den Medien - mit der Existenz von Interessenkonflikten in Verbindung gebracht werden.

Die vorliegende Arbeit greift diese Diskussion auf. Dabei wird die Rationalität von Analystenprognosen der individuellen Rationalität von Analysten gegenübergestellt und mögliche Querverbindungen erläutert. Die Frage nach der Rationalität von Analysten bezieht ihre Relevanz aus der bedeutenden Funktion, die Analysten auf dem Kapitalmarkt einnehmen, und ihrem Einfluss auf die Preisbildung an den Aktienmärkten. Müsste man die These einer Rationalität von Aktienanalysten zurückweisen, so würde dies auch bedeuten, dass sich der Kapitalmarkt nicht uneingeschränkt auf die Objektivität von Analystenmeinungen verlassen könnte, mit entsprechend negativen Konsequenzen für ein reibungsloses Funktionieren des Kapitalmarktes.

Die Arbeit gliedert sich folgendermaßen: In Kapitel zwei werden die Gründe für das Interesse an Analysten anhand der Funktion und des Einflusses von Analysten herausgearbeitet. Dies ist als Vorbereitung für die eigentliche Frage nach der Rationalität von Analysten zu sehen, die in Kapitel drei anhand einer Darstellung der wichtigsten Studien zum Thema erörtert wird. Kapitel vier problematisiert hingegen den Rationalitätsbegriff selbst und diskutiert vor dem Hintergrund unterschiedlicher Rationalitätskonzeptionen die Frage nach der Rationalität von Analysten. Kapitel fünf fasst die wichtigsten Erkenntnisse zusammen.

2 Das Interesse an Analysten

2.1 Zur Funktion von Analysten auf dem Kapitalmarkt

Um sich dem Untersuchungsgebiet zu nähern, ist zunächst zu klären, welche Funktion Analysten auf dem Kapitalmarkt erfüllen. Diese kann als Informationsfunktion beschrieben werden: Analysten sammeln Informationen über Unternehmen, aggregieren diese und produzieren auf dieser Grundlage neue Informationen. Dabei veröffentlichen Analysten sogenannte Broker Reports zu Unternehmen, in denen sie Gewinnschätzungen, Gewinnwachstumsprognosen, Kaufempfehlungen, aber auch generelle Beschreibungen von Geschäftsmodellen und narrative Abschätzungen von Zukunftsaussichten sowie Kommentare zu vergangenen, das Unternehmen betreffenden Entwicklungen abgeben.

Bei genauerer Betrachtung wird schnell deutlich, dass Analysten in ein ganzes Geflecht von Beziehungen und Abhängigkeiten eingebunden sind. Abbildung 1 gibt diese Stakeholder-Struktur wieder, wobei lediglich die den Analysten direkt betreffenden Beziehungen zwischen den Parteien genannt sind.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Stakeholderstruktur eines Analysten

Dieses Geflecht macht vor allem eines deutlich: Analysten operieren nicht in einem luftleeren (oder vielmehr blutleeren) Raum. Inwieweit diese ausgeprägte Stakeholder-Struktur den fokalen Analysten bei seiner Einschätzung von Unternehmen aber tatsächlich zu verzerrten bzw. nicht seiner tatsächlichen Meinung entsprechenden Prognosen veranlasst, ist eine empirisch zu klärende Frage, die im vorliegenden Zusammenhang von hoher Relevanz ist und im dritten Kapitel erörtert wird. Zunächst aber soll die Bedeutung von Analysten für den Aktienmarkt dargestellt werden.

2.2 Zur Bedeutung von Analysten für den Aktienmarkt

2.2.1 Analystenmeinungen als Obergrenze für die Qualität von Prognosen

Betrachtet man Analystenprognosen im Vergleich zu Prognosen anderer Marktteilnehmer, so kann man die Präzision von Analystenprognosen als „natürliche Obergrenze“^[5] der Qualität auffassen. Dies ist gemäß De Bondt / Thaler (1990) dadurch begründet, dass Analysten für ihre Prognosebildung über ungleich mehr Zeit und Wissen als die meisten anderen Investoren verfügen^[6].

2.2.2 Qualität von Analystenprognosen im Vergleich zu Zeitreihenmodellen

Eine Reihe von Studien belegt, dass Analystenprognosen von Gewinnzahlen eine größere Genauigkeit aufweisen als Zeitreihenmodelle (time-series models). So stellt Brown (1996) eine signifikant höhere Genauigkeit von Analysten-schätzungen im Vergleich zu naiven und ausgefeilten Zeitreihenmodellen fest^[7]. El-Galfy / Forbes (2001) vergleichen Analystenprognosen mit den Prognosen eines Random-Walk-Modells und stellen eine Überlegenheit der Analysten-prognosen fest, verweisen allerdings auch darauf, dass die Qualität von Analystenprognosen durch makroökonomische Einflüsse beeinflusst wird und an Wendepunkten von Konjunkturzyklen am schlechtesten ist^[8].

In einem Vergleich von Analystenprognosen mit einem univariaten Zeitreihenmodell und einem Random-Walk-Modell stellt O’Brien (1988) eine grundsätzliche Dominanz der Analystenprognosen fest und führt diese auf die breitere Informationsbasis, die Analysten im Vergleich zu den Zeitreihenmodellen berücksichtigten können, zurück^[9].

In einer klassischen Studie vergleichen Fried / Givoly (1982) die Qualität von Analystenprognosen als Surrogat für Markterwartungen von Jahresgewinnen im Vergleich zu Zeitreihenmodellen^[10]. Als Zeitreihenmodelle werden dabei ein Submartingale-Modell und ein Index-Modell berücksichtigt^[11]. Die Autoren zeigen eine Überlegenheit der Analystenprognosen und führen hierfür zwei Gründe an: Zum einen verfügen Analysten grundsätzlich über eine breitere Informationsbasis (die mehr als nur vergangene Gewinnzahlen umfasst), zum anderen besitzen Analysten einen Timing-Vorteil, da die Zeitreihenmodelle als aktuellste Information die Vorjahresgewinnzahl berücksichtigen, wohingegen Analysten auch Informationen, die während des Geschäftsjahres aufkommen, in ihre Prognose einbeziehen^[12].

Offenbar scheint also eine „Existenzberechtigung“ für Analysten zu existieren, da diese grundsätzlich nicht durch Zeitreihenmodelle substituierbar sind.

2.2.3 Einfluss von Analysten auf die Preisbildung an den Aktienmärkten

Eine Reihe von Autoren hebt den Einfluss von Analysten auf Investoren und damit auf die Preisbildung an Aktienmärkten hervor. Chan / Karceski / Lakonishok (2003) sehen eine einflussreiche Rolle von Analysten innerhalb der Investmentgemeinschaft, die sich auch aus einem hohen Medieninteresse, insbesondere an Gewinnprognosen von Analysten, speist^[13]. In ähnlicher Weise argumentieren Hong / Kubik (2003), denen zufolge Analysten über die Medien Millionen von individuellen Investoren erreichen^[14]. Als logische Folge dieser Argumentation weisen De Bondt / Thaler (1990) auf den Effekt von Gewinnprognosen bzw. deren Revisionen auf Aktienkursbewegungen hin^[15]. Womack (1996) zeigt zudem empirisch, dass Aktienkurse durch Änderungen in den Kaufempfehlungen von Analysten signifikant beeinflusst werden^[16].

[...]

^[1] Da sich diese Arbeit ausschließlich mit Aktienanalysten beschäftigt, werden im Folgenden die Begriffe „Aktienanalysten“ und „Analysten“ synonym verwendet. Dabei sind stets sogenannte „sell-side“-Analysten gemeint; vgl. Bricker / Grant, 2001, S.10, Fußnote 5, zur Unterscheidung zwischen „sell-side“- und „buy-side“-Analysten.

^[2] Vgl. z.B. Hong / Kubik, 2003, S.313.

^[3] Vgl. die Artikelsammlung bei Walter, 2002.

^[4] Vgl. z.B. Chan / Karceski / Lakonishok, 2003, S.1f.

^[5] Vgl. De Bondt / Thaler, 1990, S.52.

^[6] Vgl. De Bondt / Thaler, 1990, S.52.

^[7] Vgl. Brown, 1996, S.40.

^[8] Vgl. El-Galfy / Forbes, 2001, S. 13. Zu ähnlichen Ergebnissen kommt Chopra (1998), dem zufolge die von Analysten prognostizierten Gewinnwachstumsraten für Unternehmen in Phasen besonders hohen bzw. besonders niedrigen Wachstums der Industrieproduktion die größten Prognosefehler aufweisen, vgl. Chopra, 1998, S.40.

^[9] Vgl. O’Brien, 1988, S.82, S.70.

^[10] Die Operationalisierung dieser Untersuchung erfolgt durch die Analyse der Assoziation von Schätzfehlern der Prognosequelle (Analysten bzw. Zeitreihenmodelle) mit Bewegungen des Aktienkurses des jeweiligen Unternehmens. Vgl. Fried / Givoly, 1982, S.94.

^[11] Vgl. Fried / Givoly, 1982, S.89f.

^[12] Vgl. Fried / Givoly, 1982, S.99.

^[13] Vgl. Chan / Karceski / Lakonishok, 2003, S.1f.

^[14] Vgl. Hong / Kubik, 2003, S.313.

^[15] Vgl. De Bondt / Thaler, 1990, S.52. Die Verbindung zwischen Gewinnprognosen und Aktienkursbewegungen bildet die Barwertformel, nach der sich der gegenwärtigen Aktienkurs als Gegenwartswert der zukünftigen Ausschüttungen pro Aktie ergibt. Da Gewinnprognosen von Analysten Kursbewegungen auslösen, scheinen sie also in der Tat die Markterwartungen über künftige Unternehmensgewinne zu beeinflussen.

^[16] Vgl. Womack, 1996, S.164.