Investmentbanken und ihre Rolle in der Subprime-Krise

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung - Investmentbanken

2. Derivate

3. Strukturierte Finanzierung

4. Verbriefungsstrukturen
4.1 Synthetische Verbriefung versus True-Sale Verbriefung
4.2 Vorteile einer Verbriefung
4.3 Nachteile einer Verbriefung

5. Mortgage Backed Securities (MBS)

6. Verbriefung und Subprime-Krise

7. Literaturverzeichnis (inklusive weiterführender Literatur)

1. Einleitung - Investmentbanken

Investmentbanken sind hauptsächlich im Verbriefungsmarkt tätig.^[1] Bei der Verbriefung werden idR die Forderungsbestände einer Bank oder eines Unternehmens kapitalmarktfähig gemacht.^[2] Unter einer Verbriefung von Forderungen sind der Verkauf der Forderungen und die Umwandlung dieser in handelbare Wertpapiere zu verstehen.^[3] Theoretisch können dabei die verschiedensten Vermögenswerte verbrieft werden. Diese müssen nur zukünftige Cashflows generieren, wie z.B. Konsumentenkredite, Firmenkundenkredite, Hypothekenkredite, Handelsforderungen, Leasingforderungen oder zukünftige Einnahmen von Unternehmen. Innerhalb dieser verschiedenen Basiswerte ist es möglich Abstufungen bezüglich unterschiedlicher Bonitätsklassen vorzunehmen. Bei Hypothekenkredite als Basiswerte kann folglich zwischen dem Prime- und Subprime-Segment unterschieden werden. Die Beurteilung des Risikogehalts einer Verbriefungstransaktion ist daher grundsätzlich einfacher.^[4]

Ein weiteres Betätigungsfeld von Investmentbanken ist das Beratungsgeschäft bezüglich Aktien- und Bondemissionen oder die Ausgabe von anderen Wertpapieren. Im Bereich der Kapitalanlage sind sie im Handel von Wertpapieren auf eigenen oder fremden Namen tätig. Demzufolge können Investmentbanken als Finanzintermediäre bezeichnet werden. Die Kunden von Investmentbanken sind große Unternehmen, Regierungen und sehr reiche Personen.^[5]

Weitere Dienstleistungen der Investmentbanken sind Market Research, Asset Management und Risikomanagement. Sie übernehmen auch die Währungsabsicherung für internationale Konzerne und den damit verbundenen Handel mit Derivaten.^[6]

Investmentbanken unterliegen nicht der US-Bankenaufsicht, da sie keine Einlagen entgegennehmen. Sie sind keine Einlageninstitute. Auch wenn die Investmentbanken Kredite vergeben, unterliegen sie nicht der US-Bankenaufsicht. Die US-Bankenaufsicht beaufsichtigt nur Institutionen, die Einlagen entgegennehmen.^[7]

2. Derivate

Ein Derivat ist „eine zukünftige zu erfüllende vertragliche Vereinbarung zwischen zwei oder mehr Parteien, deren Wert sich in Abhängigkeit eines bei Vertragsabschluss festgelegten Zustands (idR der Preisänderung eines originären Instruments) ergibt, ohne dass bei Vertragsabschluss nennenswerte Anschaffungszahlungen erforderlich wären.“^[8]

Financial Futures, Forwards, Optionen und Swap-Geschäfte stellen die bekanntesten derivativen Instrumente dar. Entscheidend für ein Derivat ist der Umstand, dass Vertragsabschluss und –erfüllung zeitlich auseinanderfallen. Derivate zählen somit zu den Termingeschäften.^[9]

Eine wichtige Rolle im Derivatebereich ist den Credit Default Swaps (CDS) zugeordnet. Diese werden zur Absicherung eines Forderungsportfolios bei einer synthetischen Transaktion angewendet. Näheres dazu im Kapitel Verbriefungsstrukturen . Die Tabelle zeigt den Umfang von CDS Absicherungen von den drei größten U.S. Geschäftsbanken mit Jahresende 2006. Die Citigroup hat demnach das größte Kreditengagement und gleichzeitig auch den größten Anteil bei deren Absicherung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Gibson [Credit Derivatives 2007], S. 6 (leicht modifiziert)

Tab. 1: Absicherung mit Credit Default Swaps

Die Geschäftsbanken verwenden CDS um ihr Kreditrisiko zu reduzieren. Von 2004 bis Mitte 2007 hat sich der Umfang der Absicherung von Kreditrisiken über CDS erheblich ausgeweitet. Gründe dafür lagen in den niedrigen Credit Spreads, die ein Engagement zur Absicherung attraktiv gestalteten und in den veränderten europäischen Bilanzierungsregeln. Diese ermöglichten die Fair Value Bewertung von Krediten, da es ein Konflikt zwischen der Bilanzierungshandhabung von CDS und deren Verwendung im Risikomanagement gab. Als dritten Grund ist Basel II anzuführen. Danach sollen die regulatorische Eigenkapitalkosten in Zusammenhang mit den aktuellen Kreditrisiken stehen und es sollen Kreditabsicherungsinstrumente wie z.B. CDS mehr Berücksichtigung finden.^[10]

Im Grunde erlauben CDS den Handel von Kreditausfallsrisiken und stellen eine Art Versicherung dar. Der Sicherungsnehmer zahlt dem Sicherungsgeber eine regelmäßige Gebühr und bekommt im Falle eines Kreditausfalls die vereinbarte Leistung erstattet. Im Zuge der Sub­prime-Krise kam es zu erheblichen Kreditausfällen und dadurch gerieten viele Sicherungsgeber in Schieflage.^[11]

3. Strukturierte Finanzierung

Es gibt keine eindeutige Definition des Begriffs „strukturierte Finanzierung“. Eine passende Begriffsbestimmung findet sich bei Fabozzi, Davis und Choudhry. Unter einer strukturierten Finanzierung werden Techniken verstanden, die die Anforderungen der Inhaber oder Eigentümer eines Vermögenswertes in Bezug auf Mittelbeschaffung, Liquidität, Risikotransfer oder einem anderen Erfordernis erfüllen und zwar dann, wenn dies nicht durch ein existierendes Standardprodukt oder –instrument erfüllt werden kann. Asset Backed Securities (ABS), Mortgage Backed Securities (MBS) und Collateralised Debt Obligations (CDO) fallen zur Gänze im Bereich der strukturierten Finanzierung und werden als sogenannte strukturierte Produkte bezeichnet.^[12]

Die strukturierten Produkte im Überblick sind auf der folgenden Abbildung ersichtlich.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Doede et al. [Securitisation 2008], S. 14

Abb. 13: Strukturierte Produkte

Je nach Verbriefungsgegenstand werden ABS im weiteren Sinn eingeteilt in MBS, CDO und die ABS im engeren Sinn. Der Verbriefungsvorgang ist bei allen strukturierten Produkten grundsätzlich gleich und wird im nächsten Kapitel näher erläutert.

Den Umfang der Emissionen von strukturierten Produkten (in Milliarden €) wird in folgender Tabelle verdeutlicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 2: Emissionen von strukturierten Produkten

Quelle: ESF [Securitisation 2008], S. 3 (eigene Darstellung)

In Europa hat sich der Markt der strukturierten Produkte von 2000 bis 2008 fast verzehnfacht, während in den USA starke Anstiege bis 2006 zu verzeichnen waren und es schließlich aufgrund der Subprime-Krise von 2007 auf 2008 einen enormen Abfall der Emissionen von beinahe 60 Prozent gab. Damit liegt das Emissionsvolumen unter jenem von 2000.

4. Verbriefungsstrukturen

Verbriefungsstrukturen können nach Art des Risikotransfers grundsätzlich in synthetische und True-Sale-Transaktionen eingeteilt werden. Bei synthetischen Transaktionen werden nur Forderungsrisiken transferiert und die Forderungen selbst bleiben im Eigentum und in der Bilanz des Originators (= Forderungsinhaber, Anm. d. Verf.). In dieser Transaktionsform wird das Ausfallrisiko eines Forderungsportfolios vom Originator für einen festgelegten Zeitraum durch derivative Finanzinstrumente an Dritte, das sind Swap Vertragspartner und/oder Investoren, übertragen. Bei synthetischen Verbriefungen ist die Einschaltung einer Special Purpose Entity (SPE, Zweckgesellschaft, Anm. d. Verf.) im Gegensatz zu True-Sale-Transaktionen nicht zwingend notwendig.^[13]

Das Ausfallsrisiko des Forderungsportfolios wird bei synthetischen Transaktionen durch Credit Default Swaps (CDS) abgesichert. Eine Transaktion, bei dem der Originator sein gesamtes Forderungsportfolio zu 100 Prozent mit einem CDS absichert und das SPE dann in Höhe des gesamten Forderungsportfolios Credit-Linked Notes ausgibt, wird als Fully-funded-Struktur bezeichnet. Eine Unfunded-Struktur ist dann gegeben, wenn das Forderungsportfolio zwar mit einem CDS abgesichert wird, aber keine direkten Credit-Linked Notes auf dem Kapitalmarkt ausgegeben werden. Bei einer Partially-funded-Struktur sichert der Originator das Ausfallsrisiko des Forderungsportfolios mit mehreren Gegenparteien ab. Häufig werden dabei nur zehn bis fünfzehn Prozent des Forderungsportfolios über einen CDS mit dem SPE abgesichert (1st Call CDS). Das übrige Ausfallsrisiko wird über andere Swap-Kontrahenten transferiert (2nd Call CDS).^[14]

Da es verschiedene Arten von Verbriefungen gibt, wird zum generellen Verständnis im Folgenden der prinzipielle Aufbau einer synthetischen Verbriefungstransaktion mit einer Fully-funded-Struktur dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Doede et al. [Securitisation 2008], S. 8

Abb. 14: Synthetische Fully-funded-Verbriefungsstruktur

Der Originator, beispielsweise eine Bank, besitzt aufgrund seiner Kreditgeberstellung ein Portfolio von Krediten. Üblicherweise steht er in einem klassischen Kreditverhältnis mit den jeweiligen Kreditnehmern.^[15] Diese Forderungen verbleiben im Verfügungsbereich und in der Bilanz des Originators und die Kreditnehmer leisten weiterhin an ihn den Kapitaldienst. Um sich vor mögliche Zahlungsausfälle seitens der Kreditnehmer abzusichern, wird mit der speziell für diese Transaktion gegründete Zweckgesellschaft (SPE) ein CDS abgeschlossen.^[16] Mit dem Abschluss des CDS verpflichtet sich der Originator gegenüber der SPE zur periodischen Zahlung einer Prämie. Als Gegenleistung bekommt der Originator bei einem Kreditausfall, den nach Verwertung der Sicherheiten verbleibenden Verlust (Realised Loss), vom SPE ausgeglichen. Das Ausfallsrisiko bleibt allerdings nicht bei der SPE hängen, sondern es wird von der SPE strukturiert und tranchiert an den Kapitalmarkt transferiert. Dies geschieht durch die Emission und den Verkauf von verschiedenen Klassen von Credit-Linked Notes. Im Regelfall wird der Emissionserlös der begebenen Klassen in Wertpapiere erstklassiger Qualität angelegt (Collateral) und dient als Sicherheit für Zahlungsausfälle.^[17]

Die einzelnen Klassen der Credit-Linked Notes ermöglichen eine Differenzierung hinsichtlich der Kreditqualität, die sich durch unterschiedliche Ratings ergeben und Auswirkungen auf die Kuponhöhe hat.^[18] Folglich erhält die höchstrangige Klasse idR ein erstklassiges Rating und entsprechend der geringen Risikoausstattung nur eine geringe Zinszahlung.^[19] Die rangmäßige Einteilung der verschiedenen Klassen führt zu einer unterschiedlichen Bedienung der Zahlungsströme, d.h. die von den Forderungen des Forderungsportfolios generierten Zahlungsströme bedienen zunächst die oberste Klasse und dann in der Reihenfolge des Rangs die weiteren Klassen (Wasserfall-Prinzip).^[20] Hingegen ist bei Kreditausfällen zunächst die niedrigstrangige Klasse betroffen und die Investoren dieser Klasse haben die Verluste zu tragen (umgekehrtes Wasserfall-Prinzip). Dadurch verringert sich die Rückzahlungsverpflichtung der SPE an diese Investoren in dem Ausmaß der Realised Losses. Die nächsthöhere Klasse muss erst dann die anfallenden Verluste tragen, wenn die Kreditausfälle die unterste Klasse übersteigen und aufgebraucht haben. Demnach besitzen die höherrangigen Klassen einen Risikopuffer in Form der unteren Klassen. Die Bezeichnung der nachrangigen Klassen ist Mezzanine, Subordinated oder Junior. Das sogenannte First Loss Piece bezeichnet die unterste Klasse und wird in vielen Fällen vom Originator selbst übernommen.^[21] Aufgrund dieser Konstruktion in Klassen ist es möglich, gegen ein Forderungsportfolio mit einer Durchschnittsqualität von A, Credit-Linked Notes mit AAA, A und BBB-Rating zu emittieren.^[22]

Die True-Sale-Verbriefungsstruktur wird auch als echter Forderungsverkauf bezeichnet, denn es werden die Forderungen an die allein dafür gegründete Zweckgesellschaft veräußert und übertragen. Dies hat zur Folge, dass die Forderungen grundsätzlich nicht mehr in der Bilanz des Originators stehen. Die dadurch gewonnene Liquidität kann zur Finanzierung von Investitionsvorhaben verwendet werden und damit die Rentabilität des Unternehmens erhöhen. Allerdings gibt es genaue Voraussetzungen bei den Rechnungslegungsvorschriften, die eingehalten werden müssen um die Ausbuchung der Forderungen durchführen zu können. Eine True-Sale-Verbriefung ermöglicht den Unternehmen eine Verbesserung des eigenen Verschuldungsgrades sowie der Eigenkapitalquote, sofern Verbindlichkeiten mit der neu gewonnenen Liquidität reduziert werden. Folglich kann damit eine höhere Bonitätseinstufung und damit möglicherweise eine Verbesserung anderer Kreditkonditionen erreicht werden.^[23]

4.1 Synthetische Verbriefung versus True-Sale Verbriefung

Der Vorteil einer synthetischen Verbriefung gegenüber einer True-Sale Verbriefungsstruktur liegt aus Sicht des Originators in der Vermeidung rechtlicher Probleme und Unsicherheiten bezüglich der Übertragung der Kredite auf die SPE, da die Kredite in den Büchern des Originators verbleiben und lediglich die Risiken übertragen werden. Dementsprechend muss keine künstliche Trennung zwischen dem Eigentum und dem Servicing der Kredite durchgeführt werden, d.h. die Kundenbeziehung bleibt auch aus rechtlichem Blickwinkel unverändert. Bei der True-Sale Verbriefung erfordert die rechtliche Übertragung der Kredite eine sorgfältige Planung und einen hohen Dokumentationsaufwand, damit der Transfer auch im Insolvenzfall des Originators als solcher anerkannt wird. Demgegenüber ist der administrative Aufwand synthetischer Transaktionen deutlich geringer. Eine synthetische Verbriefung verursacht weniger Kosten, kann schneller durchgeführt werden und ist flexibler einsetzbar als bei der True-Sale Verbriefung. Allerdings erfolgt kein Bilanzabgang der Kredite und es wird idR auch kein Liquiditätszufluss erreicht, wie es bei True-Sale Verbriefungen der Fall ist.^[24]

4.2 Vorteile einer Verbriefung

Ein Vorteil für Kreditinstitute ist, dass durch die Verbriefung Kredite handelbar gemacht werden. Den Kreditinstituten wird die Möglichkeit gegeben ihr Kreditportfoliorisiko aktiv zu managen. Durch eine gezielte Zusammensetzung des Verbriefungsportfolios können Klumpenrisiken und Risikokonzentrationen auf bestimmte Branchen abgebaut werden. Das Ausfallsrisiko einer einzelnen Bank kann durch aktives Kreditportfoliomanagement reduziert werden und somit letztlich die Stabilität des Finanzsektors stärken.^[25] Neben der Risikosteuerung übt die Verbriefung auch die Funktion als Refinanzierungsquelle aus. Durch die Strukturierung der Kredite und ihren Weiterverkauf bekommen die Kreditinstitute günstige Liquidität vom Kapitalmarkt.^[26]

Ein weiterer Vorteil unter Basel II ist bei Verwendung des IRB-Ansatzes die geringere Eigenkapitalanforderung. Im Idealfall wird eine AAA-Tranche mit einer sieben prozentigen Kapitalgewichtung belegt und wird damit Pfandbriefen gleichgesetzt.^[27] Ein zentraler Vorteil für die Investoren ist die Möglichkeit zur Risikodiversifikation. Die Investoren können selber entscheiden, welche Kredit-, Länder- oder Branchenrisiken sie aufnehmen wollen. Außerdem erreichen die Investoren über die Verbriefung Zugang zu einer breiten Diversifikation, besser als es Aktien und Anleihen einzelner Unternehmen bieten können.^[28]

4.3 Nachteile einer Verbriefung

Die Verbriefung kann zu einem Moral-Hazard-Problem führen. Kreditinstitute überprüfen idR die Bonität des Kreditnehmers sorgfältig sowie seine weitere Bonitätsentwicklung. Durch die Verbriefung wird das Kreditrisiko veräußert und damit kann es zu Anreizverzerrungen kommen. Folglich führt die Forderungsverbriefung nicht nur zu einer verbesserten Streuung der Kreditrisiken, sondern auch zu zusätzlichen Ausfallrisiken.^[29]

Das Emissionsverhalten verändert sich durch Basel II, da die Vorschriften bezüglich der Eigenkapitalunterlegung für Emittenten einen Vorteil enthalten, unbesicherte Kredite an qualitativ niedrigere Schuldner zu verbriefen. Die Verbriefung der zukünftig ohnehin wenig gewichteten erstrangigen Immobiliendarlehen wird dagegen weniger lohnenswert.^[30] Für die Investoren ist der illiquide Markt ein Problem. Es gibt nur wenige Möglichkeiten vor Ende der Laufzeit seine Wertpapiere zu veräußern.^[31]

5. Mortgage Backed Securities (MBS)

In Abb. 13: Strukturierte Produkte ist ersichtlich, dass bei MBS in „Residential Mortgage Backed Securities (RMBS)“ und „Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS)“ unterschieden wird. RMBS beinhalten private Hypothekenkredite und in CMBS sind gewerbliche Immobilienkredite enthalten.

Im Jahr 2006 wurden laut der Mortgage Bankers Association 76 Prozent der neu vergebenen Hypothekenkredite in MBS verbrieft und der Subprime-Kreditanteil innerhalb der MBS stieg von 8,6 Prozent in 2001 auf etwa 20 Prozent in 2005.^[32]

Bei MBS besteht eine große Unsicherheit, wenn diese eine Pass-Through Struktur aufweisen. Bei dieser Variante werden alle eingehenden Zahlungen an die Investoren weitergeleitet. Das Risiko für den Investor besteht darin, dass bei vorzeitiger Rückzahlung der Schuldner er auch vorzeitig sein Geld zurückbekommt. Dies geschieht meistens bei sinkenden Zinsen, wenn der Schuldner sich günstiger refinanzieren kann. Der Investor kann das vorzeitig zurückgezahlte Kapital, dann auch nur zu für ihn ungünstigeren Konditionen aufgrund der niedrigeren Zinsen anlegen. Weitere Unsicherheiten sind auch Zahlungsverzögerungen oder Zahlungsausfälle der Schuldner. Insbesondere dann, wenn diese nur mit der Immobilie haften und die Restschuld höher als der Immobilienwert ist.^[33]

Die Unsicherheiten bezüglich der vorzeitigen Rückzahlung können durch die Mortgage Pay-Through Struktur eliminiert werden. Dies erfolgt durch ein vom SPE ausgeübtes Cash Flow Management. Vorzeitige Rückzahlungen werden dabei nicht direkt bzw. zeitgleich an die Investoren ausbezahlt sondern reinvestiert. Außerdem kann das Problem der vorzeitigen Rückzahlung auch darin gelöst werden, indem die MBS in mehrere Tranchen aufgeteilt wird. Jede Tranche besitzt unterschiedlich hohe Kupons und Tilgungsmodalitäten. Diese Form der Aufteilung einer Emission ist bei Collateralised Mortgage Obligatons (CMO) üblich.^[34]

6. Verbriefung und Subprime-Krise

In den USA hat die Verbriefung von Krediten zur Subprime-Krise beigetragen. Grund dafür war zum einen, dass der amerikanische Kredit- und Verbriefungsmarkt kaum reguliert war. Zum anderen hatten die kreditvergebenden amerikanischen Banken die Kreditbearbeitung oft ausgelagert und auch die damit verbundenen Risiken an Dritte weitergegeben. Infolgedessen entstanden Anreize, Kredite zu vergeben, die der Kreditgeber bei Übernahme der Risiken und der Kreditbearbeitung nicht vergeben hätte. Diese Marktentwicklung wurde auch durch die Ratingagenturen gefördert, da diese selbst bei Subprimeportfolien sehr großen Volumina von Wertpapieren mit der besten Bonitätsnote AAA-geratet hatten.^[35] Anders in Deutschland, wo zentrale Prozesse wie Forderungsverwaltung, Erstellung von Investorreports oder die Abwicklung gestörter Darlehen weiter beim Originator angesiedelt bleibt. Außerdem ist es in Deutschland üblich, dass zumindest ein Teil des „First Loss Piece“ in den Büchern bleibt. Durch die Verlustpartizipation wird die Moral-Hazard-Problematik vermieden. Aus diesem Grund werden deutsche Verbriefungen noch am ehesten in der gegenwärtigen Krise von Investoren gesucht.^[36]

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^[1] Vgl. Vaidya [Globalization 2006], S. 379.

^[2] Vgl. Doede et al. [Securitisation 2008], S. 5f.

^[3] Vgl. Brauer [Immobilienwirtschaft 2006], S. 530.

^[4] Vgl. Doede et al. [Securitisation 2008], S. 5f.

^[5] Vgl. Vaidya [Globalization 2006], S. 379.

^[6] Vgl. Vaidya [Globalization 2006], S. 379.

^[7] Vgl. Fendel/Frenkel [Subprime-Krise 2009], S. 82.

^[8] Beike/Barckow [Risk-Manangement 2002], S. 1f.

^[9] Vgl. Beike/Barckow [Risk-Manangement 2002], S. 2.

^[10] Vgl. Gibson [Credit Derivatives 2007], S. 3 und 6.

^[11] Vgl. Fendel/Frenkel [Subprime-Krise 2009], S. 81.

^[12] Vgl. Fabozzi et al. [Structured finance 2006], S. 1 und 6.

^[13] Vgl. Doede et al. [Securitisation 2008], S. 7.

^[14] Vgl. Pracht [Eigenkapitalmanagement 2005], S. 23ff.

^[15] Vgl. Doede et al. [Securitisation 2008], S. 7.

^[16] Vgl. Ricken [Verbriefung 2008], S. 29.

^[17] Vgl. Doede et al. [Securitisation 2008], S. 8f.

^[18] Vgl. Busack/Kaiser [Alternative Investments 2006], S. 259.

^[19] Vgl. Doede et al. [Securitisation 2008], S. 9.

^[20] Vgl. Busack/Kaiser [Alternative Investments 2006], S. 259.

^[21] Vgl. Doede et al. [Securitisation 2008], S. 9.

^[22] Vgl. Busack/Kaiser [Alternative Investments 2006], S. 259.

^[23] Vgl. Doede et al. [Securitisation 2008], S. 12.

^[24] Vgl. Ricken [Verbriefung 2008], S. 43.

^[25] Vgl. Hartmann-Wendels [Forderungsverbriefung 2008], S. 253.

^[26] Vgl. TSI [Kreditmarktkrise 2008], S. 3.

^[27] Vgl. Kaltenhäuser [ABS Handbuch o.J.], S. 7f.

^[28] Vgl. Von Bernstorff [Exportfinanzierung 2007], S. 144.

^[29] Vgl. Hartmann-Wendels [Forderungsverbriefung 2008], S. 253.

^[30] Vgl. Kaltenhäuser [ABS Handbuch o.J.], S. 8.

^[31] Vgl. Von Bernstorff [Exportfinanzierung 2007], S. 144.

^[32] Vgl. Bloss et al. [Finanzkrise 2009], S. 17.

^[33] Vgl. Pech [Finanzmarktkrise 2008], S. 26.

^[34] Vgl. Heidorn et al. [Zinsprodukte 2003], S. 60f.

^[35] Vgl. TSI [Kreditmarktkrise 2008], S. 8.

^[36] Vgl. Anner/Cerveny [Verbriefungstrend 2008], S. 904f.