Arbitragemöglichkeiten bei ETF (Exchange Traded Funds) und ihrem Underlying in Abhängigkeit von der Volatilität

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

1 Unsicherheit als Arbitrageverstärker

2 Für die Untersuchung grundlegende Begriffe
2.1 Was kennzeichnet Exchange Traded Funds?
2.2 Arbitrage bei ETF
2.3 Volatilität als Unsicherheitsmaß

3 Hat die Volatilität Einfluss auf die Arbitrage der ETF?
3.1 Unsicherheit des Underlyings und der ETF
3.2 Folgen der Volatilität

4 Volatilität als Arbitragemaßstab

Quellenverzeichnis

Bücher und Zeitschriftenartikel

Internetquellen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abbildung 1: Creation/Redemption-Prozess (Quelle: angelehnt an Kraneshare (o.J.))

Tabelle 1: Empirisch berechnetes Ergebnis

1 Unsicherheit als Arbitrageverstärker

„ETFs are the future of mutual funds; they just don’t know it yet.“

Reginald Browne (2012)

Exchange Traded Funds – auf Deutsch: börsengehandelte Fonds – erlangen immer mehr Aufmerksamkeit auf den Börsenplätzen dieser Welt. Zweiundzwanzig Jahre nach der „Geburt“ des klassischen Fonds wurde 1993 der erste kommerziell erfolgreiche ETF auf den Börsenplätzen gehandelt: der Standard & Poor‘s Depositary Receipt. Trotz dieses zeitlichen Unterschieds holen die ETF immer mehr auf. So wurden im Jahre 2012 weltweit 157 Milliarden Dollar aus Investmentfonds gezogen, jedoch 129 Milliarden Dollar in Exchange Traded Funds investiert. 2014 erreichten ETF ihre Spitzenwerte, der passive Fond beinhaltete in diesem Jahr ein Vermögen von rund 2.500 Milliarden Dollar. Als Pate dieser Finanzanlageform gilt Reginald Browne, Senior Managing Director bei Cantor Fitzgerald, einem amerikanischen Finanzdienstleister. Er sieht in den klassischen Fonds Auslaufmodelle und meint, dass in ETF noch so viel Potenzial stecke, dass diese sogar die Investmentfonds ersetzen würden.¹

Die vorliegende Arbeit befasst sich mit Exchange Traded Funds und beleuchtet die Möglichkeiten, Arbitrage in Abhängigkeit von der Volatilität zu realisieren. Die Untersuchung ist in zwei Abschnitte aufgeteilt. Zunächst werden die Eigenschaften und Besonderheiten von ETF herausgearbeitet. Hierbei liegen die Akzente auf dem gesetzlichen Rahmen, den Unterschieden zu klassischen Fonds, den verschiedenen Anlageklassen und dem Grund, warum sie fortlaufend auf der Börse gehandelt werden können. Letzteres spielt im darauffolgenden Abschnitt eine wichtige Rolle. Im weiteren Verlauf werden zwei Möglichkeiten der Arbitrage beschrieben und erläutert, wie Volatilität auf dem Kapitalmarkt definiert wird. Das Ergebnis dieser Untersuchung wird dann alle drei Punkte verbinden: ETF, Arbitrage und Volatilität. Anschließend gilt es die Forschungsfrage zu beantworten: Hat die Volatilität Einfluss auf die Arbitragemöglichkeiten eines ETF?

In dieser Untersuchung werden verschiedene Begriffe verwendet, die es vorher kurz zu definieren gilt. Hierbei stellen Exchange Traded Funds passiv gemanagte Fonds dar. Sie sind von Investmentfonds abzugrenzen. Aktiv gemanagte Investmentfonds werden im weiteren Ablauf als klassische Investmentfonds oder Investmentfonds bezeichnet. Wird von einem ETF gesprochen, bezieht sich dies immer auf passiv gemanagte Fonds, die Aktienindizes replizieren. Heutzutage gibt es davon zu unterscheidende Fonds, die aktiv gemanagt werden und Immobilien abbilden, sie stellen aber nicht den Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit dar.

2 Für die Untersuchung grundlegende Begriffe

In diesem Abschnitt wird das begriffliche Fundament für die darauffolgende praktische Untersuchung gelegt. Es werden zunächst die Merkmale von Exchange Traded Funds (ETF) erläutert. Hierzu zählen neben dem rechtlichen Rahmen die Charakteristika, die sie von klassischen Investmentfonds unterscheiden, und Differenzierung innerhalb der ETF. Ein wichtiger Punkt ist das Prinzip der Creation/Redemption. Zum Schluss folgen die Möglichkeiten der Arbitrage in Bezug auf ETF und eine Definition von Volatilität.

2.1 Was kennzeichnet Exchange Traded Funds?

Exchange Traded Funds sind börsennotierte, passiv gehandelte Fonds. Sie werden ohne Laufzeitbegrenzung gehandelt und bieten eine Vielzahl von Vorteilen gegenüber klassischen Investmentfonds.²

Zu Beginn dieses Abschnittes wird der Rahmen, in denen sich die Möglichkeiten von ETF bewegen, betrachtet. Hierzu sind alle Fonds, seien es aktive, passive, inländische oder ausländische, im Kapitalanlagegesetz (KAGB) zusammengefasst. Das Fondvermögen, welches als Sondervermögen bilanziert wird, muss nach § 92 I Satz 2 KAGB getrennt vom Vermögen der Gesellschaft gehalten werden. Daraus ergibt sich in einem Insolvenzfall, dass diese Position unabhängig von den Schulden betrachtet werden kann und Anleger nicht das Insolvenzrisiko der Investmentgesellschaft tragen.³

Ein Unterschied zwischen passiven und aktiven Fonds liegt in der fixen bzw. variablen Zusammensetzung der Anteile, aus denen der Fond besteht. ETF behalten ihren Finanzinstrumentekorb, wohingegen aktiv gehandelte Fonds die Assets je nach Renditeerwartungen wechseln. Der Grund hierfür liegt in den verschiedenen Zielsetzungen: Passive Fonds verfolgen eine optimale Transparenz durch das Abbilden eines Indexes, während aktive Fonds die Rendite erhöhen möchten. Weiterhin kann in Bezug auf die Möglichkeiten des Handels unterschieden werden: Auf der einen Seite stehen aktive Fonds in einem direkten Handel mit dem Fondmanager, während auf der anderen Seite ETF ununterbrochen an der Börse gehandelt werden können. Außerdem weichen die beiden Anlagemöglichkeiten in der Höhe ihrer jeweiligen Kosten voneinander ab. So ist in beiden Fällen mit einer Gesamtkostenquote, die hauptsächlich aus Verwaltungskosten, Gebühren und Provision besteht, zu rechnen. Die durchschnittliche Gesamtkostenquote für ETF in Europa lag im Jahr 2009 bei 40 BPS und für klassische Indexfonds bei 91 BPS. Erwirbt oder veräußert der Anleger seine ETF über den Markt, fallen keine weiteren Kosten für die Investmentgesellschaft an. Entsteht jedoch ein Handel mit der Gesellschaft, muss eine Gebühr gezahlt werden. Ähnlich ist es bei den klassischen Investmentfonds, allerdings können diese nur zwischen Investmentgesellschaft und Anleger gehandelt werden und nicht über den Markt.⁴

Die bekannteste Form von Exchange Traded Funds sind Aktienindizes. Sie replizieren die Aktien entweder in einem Gesamtmarkt oder in einem Auswahlmarkt. Der Auswahlmarkt kann hierbei räumlichen, sachlichen oder sonstigen Kriterien unterliegen. Weitere Replikationsgrundlagen wie Geldmarktindizes, Rohstoffindizes und Rentenmarktindizes sind möglich, jedoch weniger weit verbreitet.⁵

Das Besondere an ETF ist ihre Bildung durch das Prinzip der Creation/Redemption. Im Zuge der Creation können physische Replikationen oder synthetische Replikationen erzeugt werden. In der physischen Nachbildung wird ein ETF geschaffen, welcher ein Duplikat zum Index darstellt. Für Anleger bedeutet eine physische Nachbildung zwar eine höhere Transparenz, jedoch entstehen dadurch auch erhöhte Transaktionskosten. Herbeigeführt wird dies durch die Fluktuation des Indexes. Falls sich die Aufstellung der Unternehmen im Index oder auch nur die Gewichtung der einzelnen Positionen verändert, steigen die Kosten. Grund dafür ist die Anpassung des ETF an den „neuen“ Index. In der synthetischen Replikation wird kein Ein-zu-eins-Abbild geschaffen, sondern grundsätzlich ein Portfolio mit vom Referenzindex abweichenden Assets erstellt. Dabei muss der Emittent eine Tauschvereinbarung mit einem Swap-Kontrahenten schließen. Im Zuge dieses Vertrages stehen sich zwei Werte gegenüber: der Emittent mit seinem Assetkorb und der Kontrahent mit dem Index. Auf Grund dieses Swaps kann das Geschäft auch als Differenzerfüllungsgeschäft bezeichnet werden, da bei einer Veränderung einer der beiden Seiten eine Pflicht zur Anpassung entsteht. Dies kann für den Emittenten entweder einen Zahlungsanspruch darstellen oder eine Zahlungspflicht.⁶

Zur Erstellung eines börsengehandelten Investmentfonds wenden sich Finanzunternehmen, unabhängig von der Replikationsart, an sog. Authorized Participant (AP). Diese können sie selbst oder eine andere Institution sein, sie müssen aber eine hohe Kaufkraft besitzen.⁷ Soll nun im Zuge der physischen Replikation der ETF z.B. den deutschen Leitindex abbilden, kauft der AP in derselben Gewichtung Aktien, wie der Index aufgestellt ist. Es entsteht ein Duplikat mit dem gleichen Aktienkorb. Zur Ermittlung des Wertes wird der Net Asset Value (NAV)⁸ herangezogen.⁹ Bei einer Nachfrage nach ETF sieht dieser Mechanismus wie folgt aus:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Creation/Redemption-Prozess (Quelle: angelehnt an Kraneshare (o.J.))

Der AP kauft am Sekundärmarkt den notwendigen Indexkorb zusammen. Daraufhin wird dieser in ETF-Units verpackt. Eine Unit stellt hierbei im Regelfall 50.000 ETF-Anteile dar. Diese Anteile werden dann über die Börse oder den OTC-Handel veräußert. Analog bedeutet dies für die Rücknahme, dass 50.000 ETF-Anteile auf dem Markt erworben werden müssen, damit der Indexkorb wieder aufgelöst werden kann. Auf Grund dieses Verfahrens besteht die Möglichkeit, ETF wie Aktien an der Börse zu handeln.¹⁰

2.2 Arbitrage bei ETF

Arbitrage lässt sich mit verschiedenen Finanzinstrumenten erzielen. Hierbei liegt die Möglichkeit immer einer Preis-, Kurs- oder Zinsdifferenz zugrunde. Ein Arbitrageur kann mithilfe dieses Defizits und ohne Verwendung von eigenem Kapital risikolos Gewinne erzielen.¹¹

Im Bereich der ETF kann Arbitrage durch den Preisunterschied des ETF (PETF) zum NAV entstehen. Würde man die Transaktionskosten vernachlässigen, ergäbe sich folgende Konstellation: Befindet sich der Marktpreis über dem NAV, wird von einem Premium gesprochen; ist das Gegenteil der Fall, von einem Discount. Bei einem Premium kann der Arbitrageur die Assets aus dem Index kaufen und gleichzeitig das ETF leer verkaufen.¹² Die Asstes werden dann gegen neue ETF getauscht, um den Leerverkauf glattzustellen. Durch diesen Mechanismus erwirbt der Anleger einen Gewinn von PETF – NAV. Befindet sich der Preis im Discountbereich, also liegt der Marktpreis unter dem NAV, dann kauft der Arbitrageur ETF und verkauft das Indexportfolio leer. Durch die Auflösung der ETF in ihre Bestandteile wird die Short-Position geschlossen. Es wird ein Gewinn von NAV – PETF realisiert. Grund für das Funktionieren dieser beiden Möglichkeiten ist das erwähnte Creation/Redemption-Prinzip. Problematisch wird es bei einem Ausfall der Institution, die das Asset verleiht. In diesem Fall kann nicht mehr von einem risikolosen Gewinn gesprochen werden und somit auch nicht von Arbitrage. Eine Möglichkeit, dieses Problem zu umgehen, ist, das Finanzmittel zu kaufen, es umzuwandeln und zu verkaufen. Hierbei fallen jedoch Fremdkapitalkosten an, die den Gewinn verringern. Diese Form der Arbitrage lässt sich nur bei der physischen Replikation realisieren, da nur hier der ETF aus einem Warenkorb besteht, der dupliziert wird, und nicht wie bei einer synthetischen Replikation mit einem Kontrahenten ein Differenzerfüllungsgeschäft eingegangen wird.¹³

Zwar scheint dieses Vorgehen zur Erzielung von Arbitrage simpel, jedoch werden die beiden genannten Möglichkeiten, durch Transaktionskosten wie Gebühren, Provisionen und Kapitalkosten determiniert. Besteht jedoch ein signifikanter Unterschied zwischen NAV und PETF, der die Kosten der Durchführung deckt, verschwindet diese Differenz nach kurzer Zeit. Grund hierfür ist, dass Arbitrageure nach Möglichkeit sofort handeln werden und sich dadurch der Marktpreis nach dem Prinzip von Angebot und Nachfrage anpasst. Außerdem werden mit dem Creation/Redemption-Prinzip Unterschiede minimiert.¹⁴

2.3 Volatilität als Unsicherheitsmaß

Bei einer allgemeinen Definition kann Volatilität als das Maß der Unsicherheit verstanden werden, in dem mit der Aktie Renditen erwirtschaftet werden. In diesem Zusammenhang muss beachtet werden, dass unter Unsicherheit nicht nur Verluste, sondern auch Gewinne verstanden werden. Volatilität ist aus mathematischer Sicht die Standardabweichung der Kursveränderungen. Es kann dabei zwischen einer historischen und einer impliziten Volatilität unterschieden werden.¹⁵

Die Volatilität kann nicht am Markt beobachtet werden, da sie sich von ihrer Berechnung her auf vergangene Daten bezieht. In diesem Fall wird die historischen Volatilität als Maß für die Unsicherheit aus vergangenen Schlusskursen ermittelt. Diese macht eine Aussage über die aufgetretene Schwankungsbreite der Kurse, also die Häufigkeit und Stärke von Kursausschlägen des Basiswertes. Betrachten wir eine jetzige oder zukünftige Situation, stößt die historische Volatilität an ihre Grenzen. Die implizite Volatilität kann hier herangezogen werden, da sie die Erwartungen der Marktteilnehmer beinhaltet. Sie wird anhand des Optionspreises des Underlyings berechnet. Entscheidend für diese Möglichkeit ist das Black-Scholes-Modell. Optionen folgen nämlich dieser finanzmathematischen Differenzialgleichung. Zusätzlich kann der Optionspreis als Funktion des gegenwärtigen Aktienkurses, des Basispreises, der Volatilität, des risikolosen Zinssatzes und der Restlaufzeit betrachtet werden. Aufgrund dieser Verflechtung kann die implizite Volatilität errechnet werden.¹⁶

3 Hat die Volatilität Einfluss auf die Arbitrage der ETF?

Nachdem das begriffliche Fundament für die Problemstellung erstellt worden ist, kann nun die Praxis betrachtet werden. Ob und in welchem Umfang Möglichkeiten zur Arbitrage in Abhängigkeit von der Volatilität bestehen, wird im folgenden praktischen Abschnitt beleuchtet. Vorher werden die empirische Herangehensweise und die behandelten Objekte beschrieben.

3.1 Unsicherheit des Underlyings und der ETF

Bei der folgenden Berechnung der Arbitrage werden die Transaktionskosten außer Acht gelassen, da nur untersucht wird, inwieweit Arbitrage in Abhängigkeit von der Volatilität möglich ist. Eine genauere Betrachtung würde über den Umfang und die Möglichkeiten dieser Arbeit hinausgeht, werden Transaktionskosten nicht in die Kalkulation einfließen.

[...]

¹ Vgl. Washington (2014); Frankfurter Allgemeine (2013); Forbes (2012); Etterer & Wambach (2007), S. 15f.

² Vgl. DeFusco u.a. (2009), S. 182f.

³ Vgl. Schwalba (2011), S. 151f.

⁴ Vgl. Müller u.a. (2011), S. 116–129; Kostovetsky (2003), S. 83.

⁵ Vgl. Picard & Braun (2010), S. 32–40; Wiesner (2008), S. 42ff.

⁶ Vgl. Meinhardt u.a. (2014), S. 2ff.; Kosev & Williams (2011), S. 54f.

⁷ Vgl. Svetina & Wahal (2008), S. 6f.; ETF.com (o.J.a); ETF.com (o.J.b).

⁸ Def.: Wert des gesamten Fondsvermögens, verringert durch die Verbindlichkeiten. Das Ergebnis wird durch die Anzahl der ausstehenden Fondsanteile geteilt und bildet dann den aktuellen Rücknahmewert.

⁹ Vgl. Heidorn u.a. (2010), S. 9ff.; ETF (o.J.).

¹⁰ Vgl. Kosev & Williams (2011), S. 57ff.; Guedj & Huang (2009). S. 7.

¹¹ Vgl. Hull (2012), S. 40, 976; Mitchell & Pulvino (2012), S. 469ff.

¹² Def.: Verkauf von Anteilen, die sich nicht im persönlichen Besitz befinden, sondern geliehen werden, um in der Zukunft durch Glattstellung Gewinne zu erzielen.

¹³ Vgl. Ben-David u.a. (2014), S. 7ff.; Ivanov (2013), S. 252f.; DeFusco u.a. (2009), S. 1982ff.

¹⁴ Vgl. Marshall u.a. (2013), S. 3487f.; Wiesner (2008), S. 111f.

¹⁵ Vgl. Hull (2012), S. 387f.

¹⁶ Vgl. Merk (2011), S. 125–131.