Socially Responsible Investment (SRI). Grundlagen und Inhalte eines Investmentstils

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Einleitung

1 Begriffsbestimmung und Erscheinungsformen

2 Der Anlegertyp

3 Performance: Neoklassische Prophezeiungen und Empirie

4 Erklärungsansätze zur Kursbildung
4.1 Marktsegmentierung und SRI
4.2 Noise Trading und SRI

Literaturverzeichnis (inklusive weiterführender Literatur)

Abkürzungsverzeichnis

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Symbolverzeichnis

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Einleitung

Für das Investment, welches von Anlegern an moralischen Aspekten gemessen wird gibt es in der Literatur und Praxis verschiedenste Definitionen. In Deutschland wird u. a. vom prinzipiengeleiteten Investment bzw. vom ethischen Investment gesprochen während im englischsprachigen Raum die Begriffe Ethical Investment, Socially Responsible Investment (SRI) oder auch Triple Bottom Line Investing gebräuchlich sind. (vgl. Scholand, 2004, S. 66) Dabei wird der Begriff des Ethical Investment in Großbritannien verwendet und der Begriff des SRI in den USA. (vgl. Pinner, 2003, S. 21; vgl. Schäfer, 2003, S. 20) Es wird in der vorliegenden Arbeit stets vom SRI-Investment gesprochen, stellvertretend für alle weiteren Begrifflichkeiten.^[1]

1 Begriffsbestimmung und Erscheinungsformen

Eine Definition des Socially Responsible Investments gibt das Social Investment Forum (SIF):^[2]

„Socially responsible investing (SRI) is an investment process that considers the social and environmental consequences of investments, both positive and negative, within the context of rigorous financial analysis.” (SIF, 2003, S. 3)^[3]

Es werden drei grundlegende Ausprägungen von SRI-Investments unterschieden. Die verschiedenen Strategien, die prinzipiell verfolgt werden können nennen sich (a) Screening, (b) Shareholder Advocacy sowie (c) Community Investing. (vgl. SIF, 2003, S. 3) Es folgt eine kurze Kennzeichnung der verschiedenen Strategien.

- (a) Screening bezeichnet den Vorgang der Bewertung, des Ausschlusses oder der Aufnahme von gehandelten Wertpapieren in Portfolios oder Fonds, die nach sozialen und/oder ökologischen Kriterien zusammengestellt werden sollen. (vgl. SIF, 2003, S. 3)
- (b) Shareholder Advocacy ist durch einen dauerhaften kritischen Meinungs- und Gedankenaustausch zwischen Anteilsinhabern und Vorstand der Unternehmung gekennzeichnet. (vgl. Schäfer, 2003, S. 32)
- (c) Community Investing ist eine Strategie, bei der ein Anleger finanzielle Mittel, z. B. über den Erwerb festverzinslicher Wertpapiere, für die ärmsten Gegenden der Welt bereitstellen kann. Die Gelder werden genutzt um armen Menschen Zugang zu kleinen Krediten (Mikrofinanzierung) zu ermöglichen oder um ihnen sonstige soziale Verbesserungen zu ermöglichen. Ziel ist dabei, „Hilfe zur Selbsthilfe“ bereitzustellen. (vgl. Brill u. a., 1999, S. 119f.)^[4]

Abgesehen von den traditionellen Größen Rendite, Risiko und Liquidität geht mit dem ethischen Aspekt noch eine weitere Determinante in die Anlageentscheidung ein. (vgl. Schäfer, 2001, S. 96) Daher wird auch anstelle des Magischen Dreiecks der Geldanlage vom Magischen Viereck gesprochen. (vgl. Friesenbichler/Reithofer, 2001, S. 68; vgl. Pinner, 2003, S. 28; vgl. auch Scholand, 2004, S. 88f.)^[5] In Abbildung 1 ist das Magische Viereck graphisch dargestellt.

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Abb. 1: Magisches Viereck der Geldanlage

(Quelle: Friesenbichler/Reithofer, 2001, S. 69)

Im Folgenden wird die oben angesprochene Strategie des Screening noch etwas näher betrachtet. Beim Screening handelt es sich um die am häufigsten wahrgenommene Strategie des SRI, die ebenfalls die höchsten Wachstumsraten der letzten Jahre aufwies. (vgl. SIF, 2003, S. 1f.) Das Screening kann prinzipiell vermeidend durch den Einsatz so genannter Negativ- oder Ausschlusskriterien oder unterstützend, durch Fokussierung auf so genannte Positivkriterien durchgeführt werden. (vgl. Schäfer, 2001, S. 96f.)

Übliche Negativkriterien sind: Alkohol, Tabak, Glücksspiel, Rüstungsindustrie, Menschenrechtsverletzungen, Kinderarbeit, Diskriminierung von Frauen, Atom-energie, Umweltzerstörung, Gentechnologie, Pornographie, etc… (vgl. Friesen-bichler/Reithofer, 2001, S. 73)^[6]

Gängige Positivkriterien, die bei Erfüllung eine Aufnahme von Titeln in das SRI-Portfolio rechtfertigen sind: gute Umweltverträglichkeit, hohe Sicherheit der Produkte, gutes Verhältnis zu Angestellten, gute Produktqualität, gute Beziehungen zum lokalen Umfeld (Gemeinde), Nutzung alternativer Energien, Vermeidung von Umweltzverschmutzung. (vgl. Hamilton u. a., 1993, S. 63; ähnlich bei Barracchini, 2004, S. 3f.) Ferner auch hohe Familien- bzw Frauenfreundlichkeit sowie das Eröffnen von Karrieremöglichkeiten für Frauen im Unternehmen. (vgl. Friesenbichler/ Reithofer, 2001, S. 73)

Ein Screening kann ebenfalls durch eine gemeinsame Anwendung von Positiv- als auch Negativkriterien durchgeführt werden. (vgl. Schäfer/Stederoth, 2002, S. 106f.)

2 Der Anlegertyp

Das Socially Responsible Investing nahm seinen Anfang in den USA gegen Ende der 60er Jahre bzw. zu Beginn der 70er Jahre des 20. Jahrhunderts. (vgl. Sparkes, 1995, S. 114) In einem sehr frühen Beitrag setzte sich Moskowitz (1972) mit dieser Thematik auseinander und empfahl vierzehn, aus seiner Sicht (damals) sozialverträgliche Titel. (vgl. Moskowitz, 1972, S. 71-75)

Die Wurzeln dieses Investmentstils können sogar bis ins 17 Jh. zurückdatiert werden. Bereits zu dieser Zeit propagierten religiöse Gemeinschaften, ethische Prinzipien beim Investieren zu befolgen. (vgl. Pinner, 2003, S. 79; vgl. SIF, 2003, S. 5) Eine religiöse Gruppe, die Quäker, boykottierte in den 1920er Jahren Aktien, die in Verbindung mit Alkohol oder Glücksspiel standen, so genannte Sin-Stocks. (vgl. z. B. Schäfer, 2003, S. 21)

Angehörige des Islams müssen traditionell ethische Maßstäbe an die Verwendungs-formen ihres investierten Kapitals legen. (vgl. Hardie/Rabooy, 1991, S. 52) Damit kommen dem Islam angehörende Anleger prinzipiell als prädestinierte Klientel für SRI in Betracht. Auch die großen christlichen Religionen investieren ihr Geld nach ethischen Gesichtspunkten. (vgl. Bassler u. a. (Hrsg.), 2001; vgl. o. V., 2003, S. 10)

Eine neuere Studie zu den Motivationen von SRI-Anlegern aus Großbritannien kam zum Ergebnis, dass die Anleger einen positiven Einfluss auf Umwelt und Gesellschaft ausüben wollen, dabei aber gleichzeitig (mit gutem Gewissen) Renditen erzielen wollen. Allerdings seien die Anleger nicht bereit, ihre ethischen Ziele um der Rendite willen aufzugeben. Zu den am häufigsten genannten ethischen Zielen gehörten: Menschen in der dritten Welt helfen, Umweltschutz, faire Arbeits-bedingungen sowie der Boykott von Rüstungsaktien. Die Gesamtdaten der unterliegenden Motivationen der Anleger konnten ferner in zwei große Cluster unterteilt werden: Religion und Politik. (vgl. Sparkes, 2002, S. 73-75) Studien zu den typischen Persönlichkeitsmerkmalen von SRI Investoren zeigten, dass der Anleger typischerweise der mittleren Altersgruppe angehört, dabei hochgebildet ist und tendenziell lehrende Tätigkeiten ausübt bzw. in der Sozialarbeit oder im medizinischen Dienst tätig ist. Dies zeigte sich sowohl in Großbritannien als auch in den USA. (vgl. Sparkes, 2002, S. 76-79) Es zeigte sich ebenfalls empirisch, dass tendenziell mehr Frauen als Männer zu den Anhängern des SRI gehören. Als eine mögliche Erklärung für das Wachstum des SRI-Sektors werden mitunter sogar die gestiegenen finanziellen Möglichkeiten jüngerer Frauen, im Verbund mit deren hohen ethischen Ansprüchen angeführt. Junge Frauen könnten (einer) der Treiber für das SRI sein. (vgl. Sparkes, 2002, S. 77)

Es muss allerdings hervorgehoben werden, dass es keine allgemein verbindlichen Ethikkriterien gibt, die an das Investment gestellt werden. Es kommt jeweils auf die Präferenzen der Investoren an. Kirchen könnten religiöse Werte in den Vordergrund stellen, andere Anleger vielleicht ökologische Kriterien oder, wie in den USA durchaus üblich, soziale Kriterien. (vgl. Friesenbichler/Reithofer, 2001, S. 72f.)

3 Performance: Neoklassische Prophezeiungen und Empirie

Innerhalb der traditionellen Annahmen der ökonomischen Theorie wird davon ausgegangen, dass Anleger daran interessiert sind, höchstmögliche zukünftige Cashflows, bei einem gegebenen Risiko, zu erhalten. Des Weiteren wird von gründlich diversifizierten Portfolios ausgegangen und den Anlegern dabei unterstellt, dass sie nicht bereit sind, einen Aufschlag für sozialverantwortliches Firmenverhalten zu bezahlen, welches nicht durch Erträge refinanzierbar ist. (vgl. Pava/Krausz, 1995, S. 13) Die unterstellte Nutzenfunktion des Anlegers ist ausschließlich über das Vermögen definiert. Die Anlegerinteressen werden somit am Besten befriedigt, wenn vom Management eine strikte Maximierung des Aktienkurses angestrebt wird – so die präskriptive neoklassische Vorgabe an die Firmen. (vgl. Rivoli, 1995, S. 265)

Die neoklassische Theorie sagt aus, dass ein rationaler Anleger sich ausschließlich mit der erwarteten Rendite und dem Risiko seines Portfolios befasst. (vgl. Statman, 2005, S. 31) Ferner propagiert die Neoklassik vollkommene Diversifikation, dergestalt, dass jeder Anleger das Marktportfolio halten sollte. Durch die Anwendung von moralischen Kriterien ergibt sich für den SRI-Anleger eine Begrenzung seines Anlageuniversums. Bestimmte Titel kommen für ihn nicht in Frage. Diese impliziert, dass er nicht das Marktportfolio halten kann. Die Theorie prognostiziert aufgrund dessen, dass das SRI-Portfolio zwangsläufig, aufgrund mangelnder Diversifikations-möglichkeiten, unterhalb der Effizienzlinie der traditionellen Portfoliotheorie liegen wird. Das Portfolio würde ein unsystematisches Risiko aufweisen, dass vom Markt nicht vergolten wird. Daher, so die neoklassische Sicht, müsste das SRI-Portfolio eine schlechtere Performance aufweisen als das Marktportfolio. Die SRI-Anleger wären demnach als nicht rationale Investoren zu kennzeichnen. (vgl. Schäfer/Stederoth, 2002, S. 104f.; ähnlich bei Garz u. a., 2002, S. 5; ähnlich bei Pinner, 2003, S. 30f.; ähnlich bei Schröder, 2004, S. 123; ähnlich bei Michelson u. a., 2004, S. 5) Abbildung 2 zeigt die sich theoretisch ergebenden Effizienzlinien.

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Abb. 2: „Theoretische“ Lage der Effizienzkurven nach der Portfoliotheorie

(Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Garz u. a., 2002, S. 5)

Garz u. a. (2002) finden, dass die Kritik am SRI nicht gerechtfertigt ist, denn sie halten SRI für einen normalen Investmentstil, wie auch Value oder Growth. Diese, wie auch noch andere Investmentstile sind ja ebenfalls gerade durch eine aktive Aktienauswahl zu kennzeichnen. Die Autoren zeigen anhand einer ex- post Betrachtung verschiedener Investmentstile, dass SRI eine relativ gute, keinesfalls unterlegene Performance aufwies. (vgl. Garz u. a., 2002, S. 5-8)

Andere Autoren betonen ebenfalls, dass tendenziell kein Fonds existiert, der voll diversifiziert. Vielmehr muss fast jeder Fondsmanager bestimmte Zielkriterien anlegen und sein Anlageuniversum dadurch beschränken. (vgl. Rudd, 1981, S. 60; vgl. Scholand, 2004, S. 93)

Ferner zeigt sich, dass beim Investmentstil des SRI-Investing eine so große Vielzahl von Titeln zur Auswahl steht, dass das unsystematische Risiko absolut ausreichend wegdiversifiziert werden kann. Es können daher prinzipiell ausgezeichnet diversifizierte Portfolios mit SRI-Titeln gebildet werden. (vgl. Rudd, 1981, S. 60; vgl. Cullis u. a., 1992, S. 12f.) So kommt es dann auch immer wieder zu empirischen Beobachtungen, dass SRI tendenziell keine Underperformance aufweist. Einige Studien werden nachfolgend beschrieben.

Hamilton u. a. (1993) finden anhand empirischer Daten heraus, dass SRI-Investoren im untersuchten Datensatz (von 1981 bis 1990) keine schlechtere Performance in Kauf nehmen mussten, als konventionelle Investoren. (vgl. Hamilton u. a., 1993, S. 64-66) Sparkes (2002) fasst Studien zusammen, die allesamt zum Ergebnis kommen, dass zwischen den Renditen von SRI-Titeln und denen des ungescreenten Anlageuniversums kein ökonomisch signifikanter Unterschied bestand. (vgl. Sparkes, 2002, S. 245-247)

Schröder (2003) untersucht die Performance von 16 SRI-Fonds aus Deutschland und der Schweiz sowie von weiteren 30 Fonds aus den USA. Er kann in seiner Studie allerdings keinen signifikanten Performancenachteil von gescreenten Assets feststellen. (vgl. Schröder, 2003, S. 23-25)

Bello (2005) kann in seiner Studie ebenfalls keine nachteiligen Auswirkungen hinsichtlich der Performance und auch der Diversifikation bei SRI-Fonds feststellen. (vgl. Bello, 2005, S. 56)

Derwall u. a. (2005) finden gar ein Eco-Efficiency Premium Puzzle innerhalb ihrer Studie. Anhand von Daten^[7] zur eco-efficiency ^[8] von Firmen konstruierten die Autoren zwei synthetische Portfolios, die sie über den Zeitraum von 1995-2003 ex-post betrachteten. Das Portfolio mit der hohen eco-efficiency lieferte substantiell höhere Renditen während der Betrachtungsperiode als das andere Portfolio, welches aus Titeln mit niedrigen Werten für die eco-efficiency konstruiert wurde. Verblüffenderweise konnten nach Kontrollen für alle anderen Faktoren (auch Transaktionskosten) keine Erklärungen für die signifikante Outperformance des Portfolios mit der hohen eco-efficiency (SRI-Portfolio) gefunden werden. (vgl. Derwall u. a., 2005, S. 51ff.)

Demnach deuten die genannten Erkenntnisse allesamt darauf hin, dass ein SRI-Anleger sich nicht, wie von der traditionellen Ökonomie prophezeit, mit einer schlechteren Performance begnügen muss.

Statman (2005) sieht eine gewisse Öffnung der neoklassischen Theorie für neue Denkweisen. So argumentiert er, dass Fama und French (2005)^[9] bereits zur Kenntnis nehmen, dass Investoren mehr als nur Payoffs wünschen und als (ein) Beispiel das SRI nennen. Fama und French gestehen den „Tastes“ der Anleger durchaus einen Platz in Asset-Pricing Modellen zu, so Statman. (vgl. Statman, 2005, S. 35; vgl. Fama/French, 2005, S. 1ff.)

4 Erklärungsansätze zur Kursbildung

Im abschließenden Unterkapitel zum SRI wird aufgezeigt, welche Erklärungsansätze herangezogen werden können, um zu Aussagen über die Kursbildung von SRI-Titeln gelangen zu können. Zunächst wird dabei die Argumentationskette über die Marktsegmentierung erläutert und diskutiert. Diese wird bereits in der Literatur diskutiert. Neuland wird weitgehend betreten im zweiten Abschnitt, der versucht, Parallelen vom SRI-Investing zum Noise Trading zu ziehen.

4.1 Marktsegmentierung und SRI

Bereits Rudd (1981) diskutiert den Effekt einer Marktsegmentierung, die sich durch den Ausschluss bestimmter Titel aus Portfolios ergeben kann.^[10] Wenn große Anleger (Fonds) mit genügend Marktmacht bestimmte Titel aufgrund ethischer Kriterien boykottieren, so kann ein Verkaufsdruck entstehen, der die Preise dieser Titel vorübergehend sinken lässt. Der langfristige Effekt sei, so Rudd, dass der Markt in zwei Gruppen von Anlegern segmentiert werde. Die eine Gruppe sind die SRI-Investoren, die jene Aktien nun nicht mehr erwerben dürfen (bzw. wollen) während die andere Gruppe von dem Ausschlusskriterium unbeeinträchtigt ist – sie kann nach wie vor das gesamte Anlageuniversum handeln. Der Markt wird nun die erwartete Rendite pro Risikoeinheit für die ausgeschlossenen Titel erhöhen, um den verbliebenen Investoren (ohne ethische Ansprüche) einen Anreiz zu bieten, diese zu erwerben. Wenn eine große Zahl von Anlegern bestimmte Titel aufgrund ethischer Kriterien boykottiert, so entstehe laut Rudd ein perverses Resultat – die ausgeschlossenen Titel werden dadurch finanziell interessanter für die verbliebenen Anleger. (vgl. Rudd, 1981, S. 57f.)

Der Sachverhalt dieser sich ergebenden Marktsegmentierung ist zur Verdeutlichung graphisch in Abbildung 3 aufbereitet.

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Abb. 3: Marktsegmentierung im Rahmen des SRI

(Quelle: Eigene Darstellung nach Rudd, 1981, S. 57f.)

Es ist erkennbar, dass der SRI-Investor nur in die (bspw. per Screening ausgewählten) SRI-Titel investieren kann (bzw. möchte), wohingegen der her-kömmliche Anleger, hier als Non-SRI-Investor^[11] bezeichnet, das gesamte Anlage-universum handeln kann.

Als nächstes wird die Argumentation von Angel und Rivoli (1997) vorgestellt. Laut den Autoren verursachen SRI-Investoren, die bestimmte Firmen aus ihren Portfolios ausschließen, eine Marktsegmentierung. Jene Firmen können nun nur noch ein Teilsegment des Eigenkapitalmarktes erreichen, haben zu den restlichen Anlegern allerdings keinen „Zugang“ mehr. Die Theorie (Merton (1987)) suggeriert, dass eine Segmentierung des Eigenkapitalmarktes die Eigenkapitalkosten der Firmen erhöht. (vgl. Angel/Rivoli, 1997, S. 57) Das Modell, mit welchem die Autoren hier argumentieren ist der Ansatz von Merton (1987).

[...]

^[1] Laut Scholand (2004) werden die verschiedenen Begriffe meist synonym verwendet. Scholand (2004) diskutiert allerdings kontrovers die alternativen gängigen Begriffe. (vgl. Scholand, 2004, S. 66-72) Darüber hinausgehende weitere Bezeichnungen für diesen Investmentstil im angelsächsischen Sprachraum finden sich im SIF Report 2003. (vgl. SIF, 2003, S. 3)

^[2] Das Social Investment Forum ist eine Non-Profit-Organisation, die sich mit dem Konzept des Socially Responsible Investing befasst. Unter http://www.socialinvest.org ist die Website der Organisation abzurufen, auf welcher zahlreiche Informationen zu finden sind.

^[3] Sparkes (2002) diskutiert einige alternative Definitionen des SRI kontrovers. (vgl. Sparkes, 2002, S. 21-27)

^[4] Brill u. a. (1999) widmen sich ausführlich dem Community Investing. (vgl. Brill u. a., 1999, S. 119-138)

^[5] Kritik am Magischen Viereck, sofern dieses den Begriff der „Nachhaltigkeit“ verwendet, geben Scholand, 2004, S. 89 sowie Pinner, 2003, S. 28. Pinner (2003) deutet jedoch keine Bedenken bei der Verwendung des Begriffes „ethische Verantwortbarkeit“ an. (vgl. Pinner, 2003, S. 28)

^[6] Die Autoren nennen weitere Negativkriterien. (vgl. Friesenbichler/Reithofer, 2001, S. 73) Ähnliche Zusammenstellungen geben Sparkes, 2002, S. 27 sowie ausführlich Brill u. a., 1999, S. 79-100.

^[7] Die Autoren benutzten die Innovest Strategic Value Advisors Rating-Datenbank, die ansonsten kaum für empirische Studien genutzt wurde, aber einige entscheidende Vorteile mit sich bringt. (vgl. Derwall u. a., 2005, S. 52)

^[8] Die eco-efficiency ist ein Maß für den ökonomischen Wert, den ein Unternehmen schafft, relativ gesehen zum Schmutz bzw. Abfall, den es dabei erzeugt. (vgl. Derwall u. a., 2005, S. 51)

^[9] Statman (2005) argumentiert noch mit einer Version des Working Papers von 2004. Da mittlerweile eine Version von 2005 vorliegt, wird diese hier angeführt.

^[10] Wichtiger Hinweis: Sofern in der nachfolgenden Argumentation auf Merton (1987) sowie auf Hietala (1989) eingegangen wird, werden zum Großteil keine Seitenangaben als Referenz angegeben. Dies geschieht aus Gründen der Übersichtlichkeit. Daher sei generell auf die Originalquellen verwiesen.

^[11] Diesen Begriff verwendet auch Rivoli, 2003, S. 279.