"Bookbuilding"-Verfahren und Kurspflege zur Preisfindung bei Erstemissionen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen
2.1 Grundsätze zur Kurspflege
2.2 Probleme beim Auktionsverfahren

3. Emissionspreisfindung durch Bookbuilding
3.1 Grundsätze
3.2 Durchführung

4. Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Emissionspreisfindung durch Bookbuilding

Abbildung 2: Klassisches Bookbuilding und Accelerated Bookbuilding

1. Einleitung

Eine bescheidene Divergenz zieht sich durch die Börsennachrichten der Zeitschriften des ver- gangenen Jahres. Während einige Journalisten über Parallelen mit dem Börsencrash im Jahr 1929 berichten¹, gelingt es einem Chinesen mit dem Namen Jack Ma mit Alibaba den bisher größten Börsengang aller Zeiten zu erzielen. Investoren konnten sich dabei über 320 Millionen Aktien zu einem Emissionspreis von 68 Dollar freuen, wobei der faire Wert der Aktie zwischen 66 und 68 Dollar ermittelt wurde. Dabei dauerte es nicht einmal zwei Monate bis viele Anleger Zeichnungsgewinne von über 30% erreichen konnten.² Wie ist es möglich, dass ein derartiger Erfolg erzielbar ist, wenn der Emissionspreis schon den höchsten Wert innerhalb der Preiss- panne von 66 bis 68 Dollar annahm? Eine Antwort auf diese Frage ist wohl hypothetisch. Je- doch besteht die Möglichkeit eine Betrachtung des derzeit gängigen Preisfindungsverfahrens bei Neuemissionen und Einflussmöglichkeiten von Akteuren auf den Börsenkurs vorzunehmen. In Anlehnung daran lautet das Thema dieser Arbeit: Bookbuilding und Kurspflege.

Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist die Vorstellung des Bookbuilding - Verfahrens im Zusam- menhang mit Kurspflegemaßnahmen, um daraus eine Aussage über die Güte des Verfahrens zur Preisfindung bei Erstemissionen zu treffen. Es wird unterstellt, dass eine erstmalige Börsen- platzierung unter einer Fremdemission durch Konsortialbanken ³ erfolgt. Außerdem wird nicht weiter auf Abwandlungen des Verfahrens im internationalen Kontext⁴ eingegangen. Weiterhin werden nur Kurspflegemaßnahmen durch die Emissionsbanken, Emittenten oder die Altak- tionäre betrachtet, die zeitlich mit Beginn des Preisfindungsverfahrens möglich sind.

Das nachfolgende zweite Kapitel beschäftigt sich zunächst mit einigen Grundlagen die zum weiterführenden Verständnis der Arbeit dienen sollen. Hierbei soll grundsätzliches Wissen über die Kurspflege vermittelt werden. Ferner werden kurz die Probleme des Auktionsverfahrens erläutert, welches ebenfalls ein Verfahren zur Emissionspreisfindung ist, sich jedoch in Deutschland nicht durchsetzen konnte. Das anschließende dritte Kapitel ist hauptsächlich dem Bookbuilding - Verfahren gewidmet. Hierbei werden vor allem, neben einigen Grundsätzen, die einzelnen Phasen des Verfahrens erläutert. Beiläufig werden die Gestaltungsmöglichkeiten von Emittent und Konsortialbanken im Verfahren erörtert. Des Weiteren werden am Ende des Kapitels erneut diejenigen Kurspflegemaßnahmen ausführlicher aufgegriffen, die vorwiegend in Verbindung mit dem Bookbuilding - Verfahren auftreten.

2. Grundlagen

2.1 Grundsätze zur Kurspflege

Unter Kurspflege oder Kursstabilisierung versteht man jegliche Maßnahmen, die die Konsor- tialbanken, Emittenten oder Altaktionäre verwenden, um den Börsenkurs einer Aktie in eine bestimmte Richtung zu beeinflussen. Im zeitlichen Rahmen sollen diejenigen Kurspflegemaß- nahmen genauer betrachtet werden, die bei erstmaligen Börsengängen unmittelbar nach Platzierung der Aktie auf dem Sekundärmarkt erfolgen.⁵ Ziel dieser Maßnahmen ist die Ver- ringerung der Volatilität des Aktienkurses, welche mit drohendem Vertrauensverlust der Inve- storen in das Wertpapier einhergeht. In Anbetracht dessen würden steigende Aktienverkäufe der Anleger die entsprechenden Kursschwankungen bestärken.⁶ Eine weitere Ursache für die Kur- spflege ist die Tatsache, dass den Emissionsbanken bei einer Überzeichnung⁷ die Möglichkeit besteht, Mehrzuteilungen von Aktien an Anteilseigner vornehmen zu können. Dabei werden Ak- tien auf dem Sekundärmarkt durch die Emissionsbank erneut aufgekauft, um diese erneut an Investoren zuzuteilen.⁸

Grundsätzlich besteht die Frage, ob derartige Einflussnahme auf den Börsenkurs von Wertpa- pieren nach deutschem Recht überhaupt erlaubt ist. Der deutsche Gesetzgeber hat sich nach § 20a Abs. 1 Wertpapierhandelsgesetz grundsätzlich für ein Verbot von Kursmanipulationen aus- gesprochen. Dementsprechend sind alle Geschäfte, Kauf- oder Verkaufsaufträge verboten, die ein künstliches Preisniveau herbeiführen (§20a Abs. 1 Nr. 2 Wertpapierhandelsgesetz). Demu- ngeachtet ist im §20a Abs. 2 Wertpapierhandelsgesetz ein Ausnahmetatbestand niedergeschrieben, der jeweilige Kurspflegemaßnahmen billigt, wenn diese vom deutschen Gesetzgeber anerkannt und auf dem jeweiligen Markt als üblich betrachtet werden.⁹ Bei einem Initial Public Offering¹⁰ besteht die Auffassung, dass bestimmte Maßnahmen in einem engen zeitlichen Rahmen unter bestimmten Voraussetzungen diesen Ausnahmetatbestand erfüllen kön- nen. Diese Vorraussetzungen seien zum Beispiel bei Angabe im Wertpapierprospekt, welches gesetzlich verpflichtende Informationen über den Emittenten, die Aktien und den Börsengang enthält, gegeben. Weiterhin seien diese erfüllt, wenn die Kurspflegemaßnahmen ein Bestandteil im Konsortialvertrag zwischen Bank und Emittent werden.¹¹ Der Konsortialvertrag regelt die jeweiligen Rahmenpunkte der Zusammenarbeit zwischen Emittent und beteiligten Emissions- banken.¹²

Hinsichtlich einer Unterteilung von Kurspflegemaßnahmen unterscheiden Jenkinson und Jones drei Arten: pure stabilization, syndicate short covering und penalty bids:

1. Bei der pure stabilization ist für alle Marktteilnehmer sichtbar, wie Aktien mit fallenden Kursen durch die Emissionsbank zurückgekauft werden. Dabei darf der zu zahlende Preis für die Aktie, die untere Grenze des Ausgabepreises nicht überschreiten.

2. Das syndicate short covering ¹³ wird angewendet bei einer Überzeichnung durch die zusät- zliche Zuteilung (Greenshoe) von Aktienleihen. Anschließend wird auf Grundlage der Nachfrage entschieden, ob die Aktienleihen in einen Kauf umgewandelt werden oder diese über den Markt zurückgekauft werden.

3. Bei den penalty bids werden zur Kursstabilisierung Kaufaufträge von privaten Investoren am Sekundärmarkt durch die zuständige Emissionsbank aufgekauft oder zurückgehalten.¹⁴

2.2 Probleme beim Auktionsverfahren

Beim Auktionsverfahren werden zur Preisfeststellung des Emissionspreises Preis- und Mengen Gebote von Investoren nach dem Meistbietungsprinzip gesammelt. Im Vorfeld wird durch eine Unternehmensbewertung ein Mindestpreis ermittelt, der als untere Grenze für die Gebotsabgabe dient. Nach Eingang aller Gebote wird eventuell ein Höchstpreis festgelegt, um überhöhte Gebote ausschließen zu können. Investoren mit dem höchstgebotenen Preis erhalten zuerst eine Zuteilung bis das Emissionsvolumen der zu platzierenden Wertpapieren aufgebraucht ist.¹⁵

Emittenten sind grundsätzlich an der langfristigen, marktgerechten und erfolgreichen Platzierung ihrer Aktien interessiert. Durch das verfolgte Ziel der Erlösmaximierung beim Auk- tionsverfahren wird allerdings unter Umständen nicht die komplette Zielsetzung des Emittenten bedient. Insofern verringert sich die Attraktivität für die Investoren, da ihr Ertragspotenzial im Hinblick auf Zeichnungsgewinne mit den Zielen des Emittenten negativ korrelieren.¹⁶ Weiterhin ist den Emissionsbanken wenig Flexibilität hinsichtlich der Zuteilungsmöglichkeiten gewährt, da die Zuteilung ausschließlich über den Preis erfolgt. Folglich wird die Qualität der Investoren außer Acht gelassen.¹⁷

3. Emissionspreisfindung durch Bookbuilding

3.1 Grundsätze

Seit Mitte der neunziger Jahre hat sich das sogenannte Bookbuilding - Verfahren zur Emissionspreisfindung bei Initial Public Offerings durchgesetzt, welches 1994 in Deutschland erstmalig von der Dresdner Bank und der Lufthansa angewandt worden war.¹⁸

Beim Bookbuilding werden institutionelle Anleger in die Preisfindung miteinbezogen. Aus ihren unverbindlichen Preis- und Mengengeboten wird eine Preisspanne festgelegt, damit ein markt- gerechter Emissionspreis erzielt werden kann. Im Anschluss daran werden verbindliche Preis- und Mengengebote gesammelt, weswegen das Bookbuilding auch als zweistufiges Verfahren bezeichnet wird.¹⁹ Anlässlich der Sammlung von verbindlichen Kauf- und Mengengeboten im Orderbuch, bildet das Orderbuch das Kernelement des Verfahrens, da diesem das Nachfrageverhalten und die Preiselastizität der Nachfrage entnommen werden kann.²⁰

In der Fachliteratur spalten sich die Meinungen bezüglich der Phaseneinteilung zum Bookbuilding - Verfahren.²¹ Um eine möglichst detaillierte Beschreibung des Verfahrens vornehmen zu können, werden die einzelnen Phasen so weit wie möglich zerlegt. Die folgende Abbildung 1 stellt diese Phaseneinteilung dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Emissionspreisfindung durch Bookbuilding

Quelle: Eigene Darstellung

[...]

¹ http://www.welt.de/finanzen/geldanlage/article124946802/Grafik-des-Untergangs-prophezeit-Boersen-Crash.html

² http://boerse.ard.de/aktien/alibaba-der-boersengang-der-superlative100.html

³ Eine Begriffserläuterung erfolgt in Kapitel 3.2.

⁴ S. Terstege (2002), S. 30 ff.

⁵ Vgl. Lüdiger (2007), S. 28.

⁶ Vgl. Grüger (2005), S. 35.

⁷ Eine Überzeichnung liegt vor, wenn die Nachfrage höher als das Angebot ist.

⁸ Vgl. Willamowski (2000), S. 93.

⁹ Vgl. Lüdiger (2007), S. 59 f.

¹⁰ Darunter wird ein erstmaliger Börsengang verstanden.

¹¹ Vgl. Schanz (2002), S. 329 ff.

¹² Vgl. Ettmann u.a. (2012), S. 211.

¹³ Das Syndikate short covering bzw. die Greenshoe - Option ist beim Bookbuilding - Verfahren von großer Bedeutung und wird in Kapitel 3.2 ausführlicher aufgegriffen.

¹⁴ Vgl. Jenkinson & Jones (2005), S. 8 f.

¹⁵ Vgl. Baur & Vincenti (2008), S. 357.

¹⁶ Vgl. Schanz (2002), S. 308.

¹⁷ Vgl. Chen (2014), S. 21 und Weiler (2001), S. 165.

¹⁸ Vgl. Zacharias (2000), S. 281.

¹⁹ Vgl. Terstege (2002), S. 31 f.

²⁰ Vgl. Weiler (2001), S. 159.

²¹ Vgl. z.B. Groß (1998), S. 320 und Zacharias (2000), S. 340.