Quantitative Analyse der Bewertung deutscher Immobilien

I Inhaltsverzeichnis

II. Abbildungsverzeichnis

III. Tabellenverzeichnis

IV. Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Fragestellung und Vorgehensweise

3 Definitionen
3.1 Spekulationsblase
3.2 Störung der Markteffizienz
3.2.1 Begrenzte Rationalität
3.2.2 Greater-Fool
3.2.3 Institutionalisierung/Herdentrieb
3.2.4 Liquidität
3.3 Experimentelle Märkte
3.4 Determinanten der Immobiliennachfrage
3.5 Determinanten des Immobilienangebots
3.6 Der Kreditmarkt
3.6.1 Rückkopplungseffekt
3.6.2 Finanzierungspolitik
3.6.3 Der Beleihungsauslauf
3.6.4 Die Zinssatzbindung
3.7 Notwendigkeit zur Absicherung des Systems
3.8 Auswirkungen
3.8.1 Konsumeffekte
3.8.2 Der Einfluss auf die Faktormobilität
3.9 Indikatoren zur Identifikation einer Immobilienpreisblase
3.10 Abgrenzung von anderen Vermögenspreisblasen
3.11 Der Einfluss der Geldpolitik

4 Historische Betrachtung von Blasen 2
4.1 Japan Mitte der 90er 2
4.1.1 Treiber der Blase
4.1.2 Geldpolitik
4.2 USA: Die Subprime-Krise
4.2.1 Wirtschaftliche Entwicklung der USA im Zeitraum von 1990 - 2013
4.2.2 Die Akteure
4.2.3 Das Platzen
4.3 Vergleich der Blasen

5 Analyse des deutschen Immobilienmarktes
5.1 Wirtschaftliches Umfeld
5.1.1 Bruttoinlandsprodukt
5.1.2 Einkommensentwicklung
5.1.3 Sparquote
5.1.4 Arbeitslosenquote
5.1.5 Einwohnerzahlen
5.2 Gesamter Immobilienmarkt
5.2.1 Nachfragedruck
5.2.2 Erschwinglichkeit
5.2.3 Zwischenfazit
5.3 Regionale Betrachtung
5.3.1 Berlin
5.3.2 Hamburg
5.3.3 München
5.3.4 Frankfurt
5.3.5 Vergleich der Städte
5.4 Einschätzung der aktuellen Lage
5.5 Prognose
5.5.1 Geldschwemme
5.5.2 Eurozone
5.5.3 Entwicklungen am Ölmarkt
5.5.4 Mietpreisbremse
5.5.5 Urbanisierung
5.5.6 Zwischenfazit
5.6 Handlungsempfehlungen
5.6.1 Privatleute
5.6.2 Politik
5.6.3 Zentralbanken
5.6.4 Banken
5.7 Diskussion der Daten
5.8 Fazit

6 Zusammenfassung

V. Literaturverzeichnis

II.Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 Nikkei 225 von 1980 bis 2006

Abbildung 2 Entwicklung der Grundstückspreise in Japan

Abbildung 3 Bruttoinlandsprodukt Japans

Abbildung 4 Kapitalgewinne und Pverluste in Verhältnis zum nominalem BIP

Abbildung 5 Equity Yield Spreads

Abbildung 6 Vergleich Profitabilität, Wachstum und Kreditverteilung

Abbildung 7 YenPDollar Entwicklung von 1980 bis 2006

Abbildung 8 BIP USA 1990p2013

Abbildung 9 Konsumausgaben in Mrd. USPDollar

Abbildung 10 Private Sparquote in den USA und Deutschland

Abbildung 11 Leistungsbilanz USA 1990p2013

Abbildung 12 Nasdaq 100 1990p2005

Abbildung 13 Hauseigentümerquote USA

Abbildung 14 CasePShiller Index

Abbildung 15 New One Family Houses Sold USA

Abbildung 16 Ausgegebene MBS von Ginnie Mae 1970p2013

Abbildung 17 Entwicklung der Immobilienbesitzerrate nach ethnische Zugehörigkeit ausgehend von 1994

Abbildung 18 FEDPLeitzins & Inflationsrate

Abbildung 19 Anteil ARMs am Hypothekenmarkt und FED Rate

Abbildung 20 Verteilung der Hypothekenkredite

Abbildung 21 Bruttoinlandsprodukt BRD

Abbildung 22 Einkommensentwicklung in der BRD 1990 - 2013

Abbildung 23 Sparquote BRD

Abbildung 24 Arbeitslosenquote in Deutschland

Abbildung 25 Einwohner BRD

Abbildung 26 Anteil der Bevölkerung, die in Städten leb

Abbildung 27 Inflations-, Miet- und Eigentumsentwicklung 1994-2014

Abbildung 28 IMX-Entwicklung in Deutschland

Abbildung 29 Hypothekenzins bei zehnjähriger Zinsbindung

Abbildung 30 Entwicklung von Renditen (in %)

Abbildung 31 Inseratsdauer

Abbildung 32 IVD Erschwinglichkeits-Index

Abbildung 33 Vergleich der Mietentwicklungen

Abbildung 34 Entwicklung der Mieten für Wohnungen - Übersicht BRD

Abbildung 35 Entwicklung der Immobilienpreise für Wohnungen - Überblick BRD

Abbildung 36 IMX-Entwicklung in Berlin

Abbildung 37 Mietpreisentwicklung Berlin

Abbildung 38 Kaufpreisentwicklung Berlin

Abbildung 39 Bevölkerung Berlin

Abbildung 40 IMX-Entwicklung in Hamburg

Abbildung 41 Entwicklung der Mietpreise in Hamburg

Abbildung 42 Entwicklung der Kaufpreise in Hamburg

Abbildung 43 Bevölkerung Hamburg

Abbildung 44 IMX-Entwicklung in München

Abbildung 45 Entwicklung der Mietpreise in München

Abbildung 46 Entwicklung der Kaufpreise in München

Abbildung 47 Bevölkerung München

Abbildung 48 IMXPEntwicklung in Frankfurt

Abbildung 49 Bevölkerung Frankfurt

Abbildung 50 Inflationsrate Euroraum

Abbildung 51 Ölpreis

III. Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Official Discount Rate

Tabelle 2 Official Discount Rate

IV. Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Seit geraumer Zeit liest und hört man immer wieder von den steigenden Miet- und Immobilienpreisen in Deutschland. Es wird diskutiert, ob es sich dabei um eine Immobilienblase handelt oder nicht. Vielen dürfte dabei die gerade erst geplatzte Subprime^lase in den USA im Kopf sein, welche letztlich für große Verwerfungen auf den globalen Finanzmärkten gesorgt hat. Den Höhepunkt setzte dabei die Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers. Es folgten die Banken und letztlich die Staatenkrise in Europa, welche aktuell wieder für Schlagzeilen sorgt. Die Notenbanken senkten weltweit die Leitzinsen und versorgten so die Wirtschaft mit billigem Geld. Die Renditen für Anleger sanken ebenso wie die Zinsen für Kredite. In diesem Umfeld stiegen die MietP und Kaufpreise für Immobilien. Ob es sich hierbei allerdings um überzogene Entwicklungen oder die Bildung neuer, nachhaltiger Preisniveaus handelt steht zur Diskussion. Es wird argumentiert, dass viele Anleger auf der Suche nach sicheren Anlageformen sind und daher bereit seien die gestiegenen Preise in Kauf zu nehmen. Es erscheint aber schon kurios, dass nach einer geplatzten Immobilienblase, welche die weltweite Finanzkrise auslöste, Immobilien als sichere Anlageform angesehen werden.

Diese Arbeit soll einen Betrag zur Einordnung der Geschehnisse am Immobilienmarkt leisten.

2 Fragestellung und Vorgehensweise

Die Fragestellung, die sich aus dem Thema ergibt, ist: Sind die deutschen Immobilien überbewertet oder sind die Entwicklungen auf dem Immobilienmarkt durch makroökonomische Faktoren nachvollziehbar.

Um dieser Fragestellung nachzugehen, sollen zunächst grundlegende Begrifflichkeiten erläutert werden. Anschließend sollen die beiden großen Immobilienblasen in Japan Mitte der 90er Jahre und die SubprimePKrise Mitte des letzten Jahrzehnts untersucht und verglichen werden. Mit den gewonnen Erkenntnissen soll dann die Entwicklung am gesamtdeutschen und anschließend auf regionalen Immobilienmärkten analysiert werden. Dann folgen eine Zusammenfassung der gewonnenen Ergebnisse und eine Prognose über die zukünftige Entwicklung. Abschließend werden Handlungsempfehlungen für verschiedene Adressaten gegeben.

3 Definitionen

In diesem Kapital sollen zunächst grundlegende Begriffe im Zusammenhang mit dem Immobilienmarkt definiert werden.

3.1 Spekulationsblase

Man spricht allgemein von einer Spekulationsblase, wenn sich Vermögensgegenstände in exorbitant positiver Richtung entwickeln. Spekulationsblasen sind bereits im frühen 17. Jahrhundert, beispielsweise in Form der sogenannten Tulpenmanie in Holland, aufgetreten.^[1] Somit sind sie entgegen landläufiger Meinung keine Produkte der Globalisierung oder von technischen Neuerungen auf den Finanzmärkten.

Wie kommt es aber immer wieder zu diesen Blasenbildungen in Volkswirtschaften, welche massive negative Folgen nicht nur für das jeweilige Land, sondern durch die mittlerweile globale Vernetzung auch für nicht direkt betroffene Nationen haben?

In der Literatur wird immer wieder auf die Problematik verwiesen, dass sich Blasen nur exPpost identifizieren lassen, sprich nach deren Platzen. Wenn das Platzen verhindert werden könnte, würde man nur von einer BoomPPhase sprechen.^[2] Somit ist bereits die Abgrenzung zwischen einer Spekulationsblase und einem lediglich schnellen Preisanstieg in Märkten problematisch. Im Allgemeinen wird von einer Spekulationsblase gesprochen, wenn der Buchwert der Vermögensgegenstände signifikant vom langfristigen Trend abweicht.^[3] Dieser Trend wird durch den Fundamentalwert ermittelt. Der Fundamentalwert ergibt sich aus den abdiskontierten zukünftigen erwarteten Gewinnen und Dividenden eines Assets. Hier liegt eine Abnormität der Blase; obwohl sich der Kurswert eines Assets negativ auf seine Rendite auswirkt, kommt es beim Vorliegen einer Blase nicht zum Verkauf, sondern im Gegenteil zum Kauf des Assets. Letztlich steigen Preis und Nachfrage stark an. Die erwarteten Wertsteigerungen halten somit die Gesamtrendite konstant, teilweise erhöht sich die Rendite sogar noch.^[4] Dies ist allerdings nicht mit der Analyse der Fundamentalwerte vereinbar, da hier die Wertentwicklung die Erwartungsbildung nicht entsprechend mit einbezieht. Somit versucht man den Entscheidungsprozess der Investoren, welcher auf der Erwartung weiterer Preisanstiege basiert, während der Blase mittels nicht fundamentaler Modelle zu beschreiben.

Ursache, aber gleichzeitig auch Symptom spekulativer Blasen sind das irrationale Verhalten und ein überschwänglicher Optimismus, welche die Assetpreise ansteigen lassen, so dass Investoren, aber auch Ressourcen fehlgeleitet werden. Rationale Investoren wissen, dass eine Wertsteigerung nicht unendlich lange anhalten kann.^[5] Früher oder später überschreitet die Blase ihren Kulminationspunkt und bricht implosionsartig ein, wenn sich die Erwartungshaltung der Investoren schlagartig ändert und es zu einem massiven Überangebot kommt.^[6] Den kurzfristigen positiven Effekten während der Blasenbildung stehen die meist langfristigen negativen Folgen nach dem Platzen gegenüber. Potenzielle Gefahren für die betroffenen Volkswirtschaften sind zum Beispiel deflationäre Entwicklungen und Fehlallokationen von Kapital.^[7]

Gegenstand einer Spekulationsblase können nur Vermögenswerte sein, die aktiv beständig sind, da für die Spekulation die Möglichkeit der Veräußerung bestehen muss.^[8]

Ein Indiz für das Existieren einer Blase kann die Motivation für den Kauf eines Assets sein. Besteht diese nur darin, dass das Asset in Zukunft an Wert gewinnt und nicht in der eigentlichen Verwendung, liegt mit hoher Wahrscheinlichkeit eine Blase vor.^[9]

Es lässt sich festhalten, dass die Identifizierung von Spekulationsblasen aufgrund der Komplexität der ihr zugrunde liegenden Parameter äußerst schwierig ist und Handlungsempfehlungen entsprechend nur unpräzise sein können.

3.2 Störung der Markteffizienz

Laut Effizienzmarkthypothese sind Marktteilnehmer voll informiert und handeln rational. Diese Annahmen schließen Spekulationsblasen aus. Der Preis bildet sich nur anhand der erwarteten zukünftigen Erträge eines Assets.

Selbst in experimentellen Märkten, in welchen die Unsicherheit ausgeschlossen ist und es den Akteuren somit ohne Probleme möglich sein sollte, die intrinsischen Werte der Assets bestimmen zu können, kommt es jedoch zur Blasenbildung (siehe Kapitel 3.3)

Somit stellt sich die Frage, warum die Handlungen der Marktteilnehmer von der Effizienzmarkthypothese abweichen. In diesem Abschnitt sollen verschiedene Erklärungsansätze kurz erläutert werden.

3.2.1 Begrenzte Rationalität

Ein Grund für die Entstehung von Blasen dürfte in der begrenzen Rationalität des Menschen liegen. So sind Marktakteure nicht in der Lage, alle relevanten Informationen vollständig zu erfassen und entsprechend zu interpretieren.^[10] Durch diese Defizite sind kurzfristig Abweichungen von intrinsischem Wert vorstellbar. MittelP und langfristig sollte aber ein Lernprozess dafür sorgen, dass die Akteure die Assets realistischer bepreisen können und sich somit die Überbewertungen reduzieren.^[11]

3.2.2 Greater-Fool

Bei der Greate^FoobTheorie geht man davon aus, dass sich am Markt immer noch ein Käufer finden lässt, der noch mehr für ein Asset zu zahlen bereit ist. Ein Investor kauft also ein Asset, welches preislich schon über seinem intrinsischem Wert liegt, in der Annahme es noch teuer weiterverkaufen zu können. Die Investoren überschätzen in dieser Theorie also ihre Fähigkeiten bei der Bewertung von Assetpreisen.^[12] Durch diese Überschätzung steigt der Preis so lange, bis sich letztlich kein größerer Narr mehr finden lässt und es zur Preiskorrektur kommt. Derjenige, der das Asset zuletzt gekauft hat realisiert nun die Verluste.

3.2.3 Institutionalisierung/Herdentrieb

Shleifer and Summers (1990) argumentieren, dass sich Individuen gegenseitig beobachten und zumindest teilweise ihre Entscheidungen auf Grundlage der Wahrnehmung anderer treffen. Setzt sich dieses Verhalten kaskadiert fort, spricht man vom Herdentrieb. Übertragen auf Finanzmärkte bedeutet dies, dass die Marktakteure zyklisch in Richtung des Marktes agieren.

Diesen Effekt hatte Zucker (1977) schon Ende der 70er in einem Laborversuch nachweisen können. In dem Experiment konnte er zeigen, dass es Individuen im Kollektiv leichter fällt, eine Praktik, welche für Außenstehende eindeutig kontraproduktiv ist, umzusetzen. Hommes, Sonnemans et al. (2005) zeigten, dass Menschen ihre Preiserwartungen sogar ohne direkte Kommunikation abstimmen können, selbst, wenn es sich hierbei um fehlerhafte Ergebnisse handelt.

Shiller veranschaulicht diesen Effekt in seinem Buch „Irrationaler Überschwang“ an folgendem Beispiel: Es existieren zwei benachbarte, noch leere Restaurants. Angenommen die ersten Gäste des Abends entscheiden sich zufällig, da keine Informationen vorliegen, für Restaurant A. Nachfolgende Gäste wählen nun ebenfalls das Restaurant A, sie nutzen die ihnen zu Verfügung stehende Information, dass in Restaurant A bereits Gäste sind. Sie gehen also davon aus, dass die ersten Gäste bessere Informationen als sie selber haben. Dies setzt sich fort, bis Restaurant A voll ist. Die Wahl des Restaurants (Assets) ist also, bis auf die ersten Gäste, weder gleichverteilt noch durch objektive Informationen gestützt, sondern beruht auf dem Glauben, dass andere besser informiert sind als man selbst. Im Zeitverlauf wird der Informationsgehalt immer schwächer, da irgendwann die ersten Gäste das Lokal verlassen und nur noch das „Signal“ von diesen überbleibt. Im diesem Fall ist die „bestehende Struktur“ sehr empfindlich gegenüber neuen oder besseren Informationen.^[13] Sobald derartige Informationen zugänglich sind, platzt die Blase. Nach dem Platzen kehrt sich der Prozess um und es kommt zu einem drastischen Preisverfall in dem entsprechenden Markt. Fallen die Preise sogar unterhalb ihres Fundmentalwertes, spricht man von einer negativen Spekulationsblase.^[14]

Es besteht aber selbst bei offensichtlichem Fehlverhalten kein Anreiz, ein anderes Verhalten als das der Herde an den Tag zu legen, da dieses im Regelfall nicht belohnt wird.^[15]

3.2.4 Liquidität

Ein anderer Ansatz zur Erklärung der Entstehung von Blasen ist eine exzessive Geldpolitik mittels niedriger Leitzinsen im Zusammenhang mit unvernünftigen Kreditvergabestandards. Durch die niedrigen Zinsen sind Investoren nicht bereit, ihr Geld in sichere, gering verzinste Assets zu investieren, sondern sie leihen sich „billiges Geld“ und investieren in attraktive Investments, welche bei höherem Risiko eine höhere Rendite einfahren können. Dieser Ansatz wurde in experimentellen Märkten nachgewiesen.

3.3 Experimentelle Märkte

In einem computersimulierten Experiment haben Smith, Suchanek et al. (1988) ein Netzwerk von Computern fünfzehn Perioden lang ein Asset mit einer Ausschüttung von 24 Cent je Periode handeln lassen. Die Ausschüttung fand jeweils am Ende der Periode statt. Die klassische Bewertung dieses Asset wäre 3,60$ (15*24 Cent, ohne Abdiskontieren) gewesen, und nach jeder Periode würde das Asset um den Wert der Ausschüttung sinken. Die Computer starteten den Handel allerdings weit unter dem intrinsischen Wert, aber der Preis überstieg im Laufe des Experiments den intrinsischen Wert des Assets, es kam zur Blasenbildung. Die Blase platze kurz vor Ende des angesetzten Zeithorizonts.

Caginalp und ^Autoren modellierten Modelle^[16], in denen die Nachfrage nach einem Asset nicht nur auf dessen intrinsischen Wert basiert, sondern auch trendbasierte Kaufentscheidungen berücksichtigt. Des Weiteren setzten sie die verfügbaren Geldmittel und Assets fix. Unter diesen Vorgaben stellten sie zum einen fest, dass es zu größeren Blasen kommt. Dies gilt vor allem, wenn eine anfängliche Unterbewertung der Assets vorliegt, da Akteure, welche sich auf den Kauf von unterbewerteten Assets spezialisieren, einen Trend lostreten, welcher von den „MomentumPAkteuren“ aufgegriffen wird. Zum anderen konnten sie feststellen, dass sich die Blasenbildung verstärkt, wenn das Verhältnis Geld zu Assets erhöht wird.

Außerdem konnte aus Daten, welche über einen Zeitraum von zehn Jahren erhoben wurden, ein klarer Nachweis für ansteigende Preise durch das TrendPTrading aufgezeigt werden.^[17]

3.4 Determinanten der Immobiliennachfrage

Die Preise für Immobilien sind wie bei den meisten Gütern von der Nachfrage abhängig. Die Determinanten^[18], welche die Nachfrage nach Immobilien beeinflussen sind:

1. Das reale Einkommen: Wie die meisten Güter reagiert auch die Immobiliennachfrage positiv auf einen Anstieg des realen Einkommens.
2. Bevölkerungswachstum: Insbesondere eine unerwartete Bevölkerungszunahme treibt die Nachfrage, da das Angebot an Immobilien kurzfristig starr ist. Hier ist vor allem auf die regionale Zunahme der Bevölkerung zu achten, da diese für Preissteigerungen in einzelnen Regionen sorgen kann. Dieser regionale Zuwachs ist äußerst schwer zu prognostizieren.
3. Langfriste Zinsen: Durch die meisten fremdfinanzierten Immobilienkäufe ist der Zinssatz eine entscheidende Größe für die Nachfrage, da mittels niedriger Zinssätze die Kosten für den Erwerb einer Immobilie reduziert werden und diese somit für mehr Haushalte erschwinglich wird.
4. Aktienmarkt: Der Aktienmarkt kann als Leading Indicator für den Immobilienmarkt herangezogen werden, da an der Börse Erwartungen gehandelt werden. Die Börse ist somit ein Indikator für die erwartete wirtschaftliche Entwicklung. Dem steht entgegen, dass Aktien und Immobilien innerhalb eines Portfolios miteinander konkurrieren. Welche der beiden Effekte dominiert ist eine rein empirische Frage.
5. Wohnungsfertigstellungen: Durch Neubauten wird die Angebotsseite vergrößert, was wiederum einer Preissteigerung entgegenwirkt.

Die Gewichtung der einzelnen Determinanten ist in verschiedenen Ländern/Regionen nicht immer kongruent. Hinzu kommt der Einfluss von Steuern und/oder Subventionen, die sich auf das Haushaltseinkommen oder auf die Opportunitätskosten von Immobilienkäufen auswirken. Auch spielt die Haushaltsgröße eine Rolle, da durch kleinere Haushalte der Effekt, welcher sich durch eine sinkende Bevölkerungszahl ergibt, aufgefangen werden kann.

Studien ergaben, dass die Elastizität von Immobilienpreisen im Bezug auf das verfügbare Einkommen nahe eins liegt.^[19] Das bedeutet, dass sich bei höherem Einkommen im ähnlichen Maße auch die Ausgaben für den Wohnraum erhöhen.

Es kann grundsätzlich gesagt werden, dass sowohl das zur Verfügung stehende Volkseinkommen als auch das Medianeinkommen pro Kopf in Verbindung mit der demografischen Entwicklung einen positiven Einfluss auf die Immobilienpreise haben.^[20]

Die Transaktionskosten beim Kauf einer Immobilie haben allerdings kaum einen Einfluss auf die Immobiliennachfrage.^[21]

3.5 Determinanten des Immobilienangebots

Da Immobilien an sich eine lange Lebensdauer aufweisen und die Bauzeit auch relativ langwierig ist, ist eine kurzfristige Angebotsausweitung nicht möglich. Auch ist das Angebot durch das zu Verfügung stehende Bauland begrenzt. Aufgrund dieser Faktoren ist auf dem Immobilienmarkt mit knappheitsbedingten Abweichungen vom Fundamentalwert zu rechnen. Aber auch regulatorische Hürden, wie z.B. die lokale Stadtplanung, die Dauer des Vergabeprozesses von Bauland oder bis zur Bewilligung von Bauvorhaben etc. können zur einer Verschleppung der Angebotsanpassung führen.^[22]

3.6 Der Kreditmarkt

Aufgrund des hohen Kapitalbedarfs beim Erwerb einer Immobilie werden im Regelfall langfristige Hypothekenkredite aufgenommen. Dieser Zusammenhang verbindet Immobilien und Kreditmarkt in besonderer Art und Weise; Änderungen in dem einen Markt wirken sich direkt auf den anderen aus. Es existiert eine Informationsasymmetrie zwischen Finanzintermediären und Kreditnehmern, insbesondere über die Ausfallrisiken eines Gläubigers. Daher verlangt der Kreditgeber zusätzlich zum Basiszinssatz einen GewinnP bzw. einen Risikoaufschlag für den Kredit. Zusätzlich kommen ScreeningP und MonitoringPKosten hinzu.^[23]

3.6.1 Rückkopplungseffekt

Immobilien sind meist die größte und einzige Sicherheit eines privaten Haushalts. Zudem sind Hypothekenkredite in entwickelten Kreditmärkten die wichtigste Geschäftsgrundlage von Banken, da sie ein Drittel bis die Hälfte aller Kredite ausmachen.^[24] Entsprechend kommt ihrem Wert eine entscheidende Bedeutung zu; er ist in seiner Funktion als Sicherheit Grundlage für eine weitere Kreditschöpfung der Banken. Die Folge ist ein dynamischer Rückkopplungseffekt. Preissteigerung auf dem Immobilienmarkt führen via EinkommensP und Vermögenseffekten zur Selbstverstärkung.^[25] Während sich bei einem Konsumentenkredit der Effekt auf den Gütermarkt auswirkt, entsteht bei der Reinvestition in Immobilien ein sich selbst verstärkender Zyklus zwischen KreditP und Immobilienmarkt. Aufgrund der Funktion des Immobilienvermögens als Sicherheit der Bank im Falle eines Kreditausfalls, verschlechtert sich mit einem Preisverfall auf den Wohnimmobilienmärkten die Verhandlungsposition des Kreditnehmers, der bspw. eine weitere oder größere Immobilie erwerben will.^[26]

Eine positive Korrelation zwischen Immobilienpreisen und Hypothekenkreditwachstum hat auch die Europäische Zentralbank (EZB) festgestellt.^[27] Der UrsachePWirkungsP Mechanismus ist dabei nicht eindeutig: Ist der Anstieg der Hypothekenkredite die Ursache steigender Nachfrage oder dessen Folge?

Da die Zusammenhänge auf dem Kreditmarkt also eine wesentliche Rolle bei der Entstehung von Immobilienpreisblasen zu spielen scheinen, lohnt hier ein tieferer Einblick in die Funktionsmechanismen.

3.6.2 Finanzierungspolitik

Banken sind nicht der direkte Auslöser für Immobilienpreisblasen, aber sie machen diese durch ihre Finanzierungspolitik erst möglich. Somit ist ein genaueres Betrachten dieses Verhaltens notwendig, um Immobilienpreisblasen zu verstehen.

Spekulatives Verhalten kann nur ausgelebt werden, wenn den Akteuren das dafür notwendige Kapital zur Verfügung steht. Durch die Globalisierung stehen Banken im sich verstärkenden internationalen Wettbewerb, außerdem haben sie mit der Informationsasymmetrie zu kämpfen. Hieraus ergibt sich der TradePOff kurzfristiger Gewinnmaximierung und nachhaltigen Risikomanagements. Die bereits erwähnten Effekte, Herdeneffekte und Informationskaskaden können eine Ursache für das Fehlverhalten von Banken in der Phase der Aufblähung einer Blase sein. Eine weitere Ursache bezeichnet man als Disaster Myopia.^[28] Darunter versteht man eine Art Kurzsichtigkeit gegenüber der Eintrittswahrscheinlichkeit von negativen Ereignissen, weshalb die Wahrscheinlichkeit unterschätzt und somit vernachlässigt wird. Aufgrund des hohen Wettbewerbsdrucks und der höheren Profitabilität eines derartigen Verhaltens lässt sich ein Anstieg der Disaster Myopia erwarten. Hierdurch kann sich das komplette Bankensystem in eine gefährliche Situation manövrieren. Dieser Effekt kann sich durch einen Schock auch umkehren; man spricht dann von Disaster Magnification.^[29] Das Platzen einer Blase ist nur deswegen mit oft verheerenden Folgen für die Finanzmärkte verbunden, weil auf die Vernachlässigung der Risiken eine Überreaktion stattfindet, sobald die Krise wahrgenommen wird. Dann wird auch die Eintrittswahrscheinlichkeit negativer Ereignisse überbewertet. Dies äußert sich in einer zu restriktiven Geldpolitik und/oder Kreditvergabe sowie einer zu starken Erhöhung der Risikoprämien auf Kredite.

Eine andere Erklärung für das Verhalten der Banken während der Bildung von Vermögenspreisblasen ist das Ignorieren von Risiken aufgrund von sogenannten Perverse Incentives.^[30] Informationsasymmetrien und Prinzipal-Agente-Konstellationen sind vor allem im Bereich der Immobilienentwicklung dafür verantwortlich, dass auf Investorenseite Anreize dazu bestehen, Kreditgebern ohne finanziellen Risikoausgleich immense Projektrisiken aufzubürden, weil letztere Informationsdefizite bezüglich des Risikogrades der Investorenprojekte haben. Dies ist vor allem in BoomPPhasen möglich, weil hier aufgrund verschärften Wettbewerbs und fiktiver Sicherheiten Standards vernachlässigt werden.

3.6.3 Der Beleihungsauslauf

Aufgrund dargestellter Zusammenhänge besteht die wohl wichtigste Aufgabe der Banken darin, ein geeignetes Risikomanagement zu implementieren. Eine bedeutende Kennzahl zur Einschätzung des Gefahrenpotenzials einer sich anbahnenden Immobilienpreisblase ist der Beleihungsauslauf oder die Loan-to-Value-Ratio. Diese bildet den Finanzierungsanteil im Verhältnis zum Wert des Objektes oder der Sicherheit ab.^[31] Je höher der Beleihungsauslauf, desto riskanter ist das Geschäft, da es bei einer Wertminderung der Sicherheit einen geringeren Puffer gibt bevor es zu einem faulen Kredit kommt. Werden beispielweise von einer Immobilie 400.000€ fremdfinanziert und 100.000€ Eigenkapital beigesteuert, so beläuft sich der Beleihungsauslauf auf 80%. Zwar wirkt es durchaus der Blasenbildung entgegen, wenn der Beleihungsauslauf möglichst niedrig. Allerdings zeigte sich in der Vergangenheit, dass sich Immobilienbesitzer immer stärker auf Grundlage der Wertsteigerungen ihrer Immobilie verschuldeten und sich somit ein niedriger Beleihungsauslauf als wirkungslos erwies, siehe USA (Kapital 4.2).

3.6.4 Die Zinssatzbindung

Ein weiterer Faktor ist die Zinssatzbindung, mit welcher der jeweilige Kredit abgeschlossen wird. Grundsätzlich unterscheidet man zwischen fix und variabel verzinslichen Hypothekenkrediten bzw. Mischformen, wobei die jeweilige Ausgestaltung diesbezüglich international sehr unterschiedlich ist.

Bei variabel verzinsten Krediten ist der kurzfristige Zinssatz als Referenzwert für die Belastung des Kreditnehmers heranzuziehen, fix verzinste Kredite orientieren sich am langfristigen Zinssatz.^[32] Bei langfristiger Zinsbindung ist eine Umschuldung aufgrund zu hoher Transaktionskosten meist unattraktiv. Die Anfälligkeit der Haushalte für Einkommensschocks bzw. Zinsänderungen ist gerade bei variablen Zinsen über lange Laufzeiten sehr stark ausgeprägt. Bei Leitzinserhöhungen, die über den Transmissionsmechanismus der Geldpolitik zu den Hypothekenkreditnehmern durchdringen, verbrauchen Finanzierung und Tilgung eines Kredits immer größere Anteile des verfügbaren Haushaltseinkommens. So können bei Zinsänderungen ein Ansteigen fauler Kredite sowie ein starker Nachfragerückgang auf dem Immobilienmarkt bis hin zu einer blasentypischen Korrektur in der Bewertung der Objekte auftreten. Die im Zuge von Finanzmarktderegulierungen zahlreich hervorgebrachten Kreditinnovationen bewirken, dass Zinsänderungen aufgrund der

Heterogenität der Kreditverträge höchst unterschiedliche Auswirkungen haben können und keineswegs immer in dieselbe Richtung weisen.^[33] Ferner geht man davon aus, dass der Zinseinfluss auf Immobilienpreise nur dort wesentliche Effekte hervorruft, wo sich ein funktionierender Hypotheke Kreditmarkt etabliert hat, z.B. USA, UK, Australien, etc.^[34]

3.7 Notwendigkeit zur Absicherung des Systems

Offensichtlich besteht eine wesentliche Gefahr von Vermögenspreisblasen darin, dass sie am Ende ihres Lebenszyklus durch Preisstürze sogenannte Bank-runs erzeugen. Hierbei fordern Sparer ihre Einlagen zurück und Banken stehen vor dem Problem der Zahlungsunfähigkeit aufgrund nicht ausreichend vorhandener Rücklagen. Zur Vermeidung von Bankinsolvenzen und Finanzkrisen empfiehlt sich daher die klassische Strategie des Lender-of-Last-Resort. Hierbei stellt die Zentralbank den Geschäftsbanken kurzfristig Liquidität in ausreichendem Volumen zur Verfügung. Allerdings ist die Effektivität dieses Rettungsankers der Finanzmärkte fragwürdig. Zum einen existieren i. d.R. umfangreiche Einlageversicherungen für Bankdepositen, zum anderen sollten Banken bei Liquiditätsschwierigkeiten auf den Markt zurückgreifen.^[35] Es besteht sonst eine Moral-HazardPProblematik bei in Aussicht stellen einer Lender-of-Last-Resort Maßnahme von Seiten der Zentralbank.^[36] Banken hätten dann keinen Anreiz, ein wirksames Risikomanagement zu implementieren und würden somit unverhältnismäßige hohe Risiken eingehen. Würde es dann zum Zusammenbruch des Bankenwesens kommen, kann die Zentralbank nur Banken mit besonders schlechtem Risikomanagement von der Hilfestellung ausschließen.

Dieses klassische Moral-Hazard Problem kann nur durch die Auferlegung internationaler Standards im Risikomanagement bei Banken, aber auch bei Investoren bekämpft werden. Hier setzten die BaseßGesetz an. Diese geben für den Europäischen Raum unter anderem einheitliche Eigenkapitalvorschriften und Mindestanforderungen an das Risikomanagement vor.^[37]

3.8 Auswirkungen

Durch den Fakt, dass auf dem Immobilienmarkt kein Konsumverzicht möglich ist, haben Preisanstiege einen starken Einfluss auf andere Märkte. In diesem Abschnitt sollen mögliche Auswirkungen erläutert werden.

3.8.1 Konsumeffekte

Der Einfluss des Immobilienmarktes auf den Konsum ist, ebenso wie die Dauer und Stärke der Rückwirkung auf diesen, davon abhängig, inwieweit Hausbesitzer in der Lage sind, ihre Immobilie als Sicherheit für die Aufnahme eines Kredits einzusetzen.^[38] Zum einen lösen Preissteigerungen im Immobilienbereich gesteigerte Erwartungen bei Investoren aus, andererseits entscheiden sich Privatpersonen und Unternehmen aber gerade aus diesem Grunde gegen einen ursprünglich geplanten Immobilienerwerb.^[39] Ludwig and Sl0k (2002) beschreiben verschiedene Transmissionskanäle von den Immobilien auf den Gütermarkt wie folgt:^[40]

1. Der realisierte Vermögenseffekt: Die Steigerung der Immobilienpreise wirkt sich direkt positiv auf den Konsum aus, da Immobilienbesitzer ihre Objekte zur gesteigerten Refinanzierung nutzen können. Des Weiteren können die Gewinne realisiert und somit Liquidität für den Konsum freigesetzt werden.
2. Der nicht realisierte Vermögenseffekt: Selbst wenn die beiden oben genannten Mechanismen nicht vom Immobilienbesitzer genutzt werden, ist trotzdem von einem positiven Effekt auf den Konsum auszugehen. Durch den höheren Wert der Immobilien kommt ein „gefühlter Reichtum“ zustande. Ferner kann unterstellt werden, dass sich hierdurch ein erhöhtes Sicherheitsgefühl ergibt und es zum Abbau von Sparleistungen kommt.^[41]
3. Der Einkommenseffekt: Immobilienpreise entwickeln sich nicht isoliert. Sowohl Mieten als auch sämtliche Sekundärkosten wie Nebenkosten, Erhaltungsinvestitionen, Baumaterial etc. korrelieren zumeist positiv mit der Preisentwicklung und wirken daher sowohl bei Immobilienbesitzern als auch bei Mietern negativ auf deren verfügbares Einkommen.
4. Der Substitutionseffekt: Potenzielle Immobilienkäufer werden bei Erwartung von Preissteigerungen ihren Gegenwartskonsum reduzieren um Eigenkapital aufzubauen.

Ludwig and Sl0k (2002) gehen von einer zunehmend positiven Korrelation zwischen Immobilienpreisen und Privatkonsum aus.^[42] Maclennan, Müllbauer et al. (1998) argumentieren, dass die Richtung des Effekts per Saldo davon abhängt, wie hoch Miet- und Eigenbesitzquote auf dem Häusermarkt des jeweiligen Landes oder der Region sind. Dies rührt daher, dass der positive Vermögenseffekt bei Immobilieneigentümern, der negative Substitutions- und Einkommenseffekt hingegen eher bei Mietern/potentiellen Käufern auftritt.

Immobilienpreissteigerungen führen in Ländern mit niedriger Mietquote infolgedessen tendenziell zu starken Konsumsteigerungen. Sowohl aufgrund der Attraktivität der relativ günstigeren Hypotheken- gegenüber Konsumentenkrediten, als auch aufgrund der Problematik in der statistischen Erfassung besteht nicht immer Klarheit bezüglich ihrer effektiven Verwendung. Hypothekenkreditnehmer finanzieren häufig privaten Konsum durch den Abzug zusätzlich entstandener Liquidität aus

Kreditrahmenerhöhungen. Diese wiederum werden von den Banken deshalb gewährt, weil sich aufgrund der Immobilienpreissteigerungen auch die Sicherheiten der Bank gegenüber ihren Schuldnern vergrößert haben. Dieses Phänomens des sogenannten „House Equity Withdrawal" zeigt sich verstärkt in Dänemark, den Niederlanden, Portugal und Großbritannien.^[43]

Konsumreaktionen auf eine Änderung des Immobilienvermögens treten laut einer Studie der OECD besonders unter folgenden Voraussetzungen auf:^[44]

1. einfacher Zugang zu Hypothekenkrediten, welche „House Equity- Withdrawals" erlauben
2. hoher Anteil an Hauseigentümern bzw. eine breite Verteilung von Immobilienvermögen innerhalb der Bevölkerung
3. geringe Transaktionskosten bei Immobilienerwerb und geringe Kapitalgewinnsteuern auf Immobilienvermögen

3.8.2 Der Einfluss auf die Faktormobilität

Steigende Immobilienpreise können sich aber auch negativ auf die Faktormobilität auswirken.^[45] Insbesondere hohe Transaktionskosten im Immobilienmarkt und die Ortsbindung von Immobilienbesitzern bei Eigennutzung schränken die Mobilität merklich ein. Umgekehrt ist dieses Argument als Grund dafür anzusehen, dass in Ländern mit traditionell niedriger horizontaler Mobilität die Immobilieneigentumsquote entsprechend hoch ist. Ohne einen ausreichend breiten Mietmarkt wird Faktormobilität erschwert, es kommt zum Lock-In-Effekt, weil Arbeitnehmer sich mit hohen Transaktionskosten bei einem geographischen Arbeitsplatzwechsel konfrontiert sehen.^[46] Obwohl die Mobilität natürlich auch von anderen Faktoren, wie z.B. Lohnsteuer oder Arbeitslosigkeit, beeinflusst wird und sich dementsprechende internationale Unterschiede in der Korrelation zwischen Mobilität und Eigentumsquote ergeben, ist unbestritten, dass Hauseigentümer im Vergleich zu Mietern eine tendenziell geringere Faktormobilität aufweisen.^[47]

3.9 Indikatoren zur Identifikation einer Immobilienpreisblase

Immobilienvermögen sind ein wesentlicher Bestandteil des Nettovermögens von Wirtschaftssubjekten und stellen dementsprechend auch hohe laufende Belastungen, durch Zahlung von Ratenzahlungen und Instandhaltung dar. Hieraus folgt, dass Änderungen von Immobilienpreisen direkt oder indirekt starke Auswirkungen auf die Budgets der Wirtschaftssubjekte haben und sich in ihrer Aggregation deutliche Auswirkungen auf makroökonomische Größen ergeben. Wie auch andere Vermögenswerte reagieren Immobilienpreise sensitiv auf Zinsänderungen und werden daher vom geldpolitischen Transmissionsmechanismus erfasst. Sämtliche Kostenfaktoren müssen also bei einer Immobilieninvestitionsentscheidung betrachtet werden und gemäß den Opportunitätskosten mit alternativen Investitionsmöglichkeiten verglichen werden. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von der Bestimmung der User Cost of Housing Capital (UCHC). Es existieren zwei Möglichkeiten die User Costs zu bestimmen. Zum einen bilden Haushalte Erwartungswerte über die Entwicklung der Immobilienpreise durch Betrachtung und unter Annahme der Fortschreibung der Entwicklung der letzten Jahre. Zum anderen kann diese Erwartungsbildung auch über die Veränderungen des zu Verfügung stehenden Einkommens geschehen.^[48] Dies hat eine stark prozyklische Wirkung, da in Zeiten von Wertzuwächsen der sinkende UCHC Investoren zu mehr Engagement in diesem Bereich verleitet, was den UCHC abermals sinken lässt. Es existiert gleichsam ein Rückkopplungseffekt der Preise auf die Renditeerwartungen der Hausbesitzer. Im Falle der Immobilienmärkte kann bei derartigen Übertreibungen in der Preisdynamik von Wohneigentum ein funktionsfähiger Mietmarkt als Sicherheitsventil agieren. Preissteigerungen sind auf dem Mietmarkt oftmals regulatorisch nur eingeschränkt möglich.^[49] Ohne ein solches Gegengewicht ist die Wahrscheinlichkeit für Anomalien in der Marktentwicklung deutlich größer.

Hinzu kommt außerdem das Problem von Feedback-Effekten über den Kreditmarkt, welche zu einer sich selbst verstärkenden Preisdynamik führen, weil vom Immobilienmarkt starke Effekte auf alle anderen Märkte ausgehen. Die Price-to- Earnings-Ratio (PER) kommt dem Ansatz des UCHC sehr nahe. Wie bei diesem auch liegt dem Konzept des PER die Überlegung zugrunde, dass sowohl bei Aktien als auch bei Immobilien der Buchwert die künftige Rentabilität reflektieren sollte. Dieser Ansatz geht auf James Tobin zurück, der annimmt, dass der Marktwert sämtlicher börsennotierter Unternehmen ihrem Wiederbeschaffungswert entsprechen muss. Hierzu entwickelte er Vermögenspreise, welche einen Wert von über eins haben, sind dementsprechend überbewertet, bei Werten unterhalb von eins liegt eine Unterbewertung vor.^[50] Übertragen auf den Immobilienmarkt reflektiert die Miete die Rentabilität eines Objektes, da sie gewissermaßen eine monatlich ausgeschüttete Dividende darstellt. Sie wird vom Eigentümer bei Eigennutzung kalkulatorisch eingespart. Da die PER Wohneigentum wie andere Assets bewertet, ist sie gut geeignet, eine eventuell vorliegende Fundamentalwertabweichung zu identifizieren.

3.10 Abgrenzung von anderen Vermögenspreisblasen

Der Immobilienmarkt zeichnet sich aufgrund seiner heterogenen Struktur durch unvollkommene Informationen aus. Objekte sind grundsätzlich schwer vergleichbar und es existiert kaum weitgefächerte Dokumentation über Preishistorien.^[51] Infolgedessen können Trends und Abweichungen von den Fundamentalwerten schwer identifiziert werden. Das Fehlen von FutureP und Optionsmärkten im Immobiliensektor führt zu einem eher kurzfristigen Spekulationscharakter mit Selbstverstärkungstendenzen. Im Vergleich zum Aktienhandel, wo preissteigernde Käufe gleichzeitig Verkäufe bewirken, weil Anleger auf künftige Preiseinbrüche spekulieren, ist der Wohneigentumssektor eher von langfristigen Anlegern durchsetzt, die dynamische Preisanpassungen erschweren. Folglich sind Abweichungen vom Gleichgewichtswert eines bestimmten Immobilienmarktes zwar nicht so häufig wie auf volatileren Märkten, aber haben sich solche FundamentalwertPAbweichungen einmal verfestigt, dann neigen sie zu einer endogenen Eigendynamisierung.^[52] Aus diesen und anderen Gründen muss zwischen Immobilienpreisblasen und anderen Spekulationsblasen unterschieden werden. ^[53] So ist die Wahrscheinlichkeit des Platzens im Häusermarkt größer, und auch die gesamtwirtschaftlichen Folgen sind gravierender.^[54] Dies hat folgende Gründe:

1. Immobilienblasen bewirken größere Vermögenseffekte. Der direkte Einfluss auf das Konsumverhalten, die Auswirkungen auf den Kreditmarkt und folglich auf die Gesamtproduktion sind deutlich ausgeprägter als beispielsweise bei Spekulationsblasen auf dem Aktienmarkt.^[55]
2. Bankensysteme werden von geplatzten Immobilienpreisblasen stärker und schneller negativ beeinflusst als von anderen Vermögenspreisblasen. Insbesondere die Tatsache, dass Immobilien als Sicherheit hinterlegt werden, führt infolge eines starken Preisverfalls zum Anstieg fauler Kredite. Die daraus resultierende restriktivere Kreditvergabe seitens der Banken beeinträchtigt Privatinvestitionen, was auf die Vorsteuergewinne der Banken zurückschlägt.^[56] Außerdem schränkt der Preiseinbruch auf dem Immobilienmarkt über eine Verkürzung der Bankbilanz die Möglichkeit zur Neukreditvergabe ein, weil sich die Kapitaldeckung durch Assets verringert hat.^[57]
3. Immobilienpreisbusts werden häufiger von entsprechend stark ausfallenden Booms eingeleitet. Im Vergleich zu anderen Assetpre^Zyklen hat man es hier also zumeist mit stärkeren Amplituden zu tun, die bei den Märkten größere Instabilitäten hervorrufen.^[58]

Immobilienpreisblasen können ohne Bankenkrisen auftreten und Bankenkrisen ohne Immobilienpreisblasen. Im Allgemeinen besteht aber ein Konsens darüber, dass seit Ende des Zweiten Weltkriegs alle größeren Bankenkrisen industrialisierter Nationen auf geplatzte Immobilienpreisblasen zurückzuführen sind.^[59]

3.11 Der Einfluss der Geldpolitik

Die EZB misst dem Zusammenhang zwischen Kreditmarkt und Immobilienpreisen eine besondere Bedeutung zu und betont daher die wichtige Verbindung zur Geldpolitik.^[60] Gleichzeitig wird aber immer wieder darauf verwiesen, dass die direkte Reaktion auf eine regionale Blasenbildung nicht die Aufgabe von Zentralbanken sei.^[61]

Ist eine Vermögenspreisblase also gar kein Problem der Geldpolitik? Die EZB sieht ihre Aufgabe nicht darin, auf Spekulationsblasen zu reagieren, sondern nur darin, deren Auswirkungen auf die Preisstabilität zu beachten.^[62] Andererseits steht den Notenbanken kein geeignetes Instrumentarium zur Identifikation von Spekulationsblasen zur Verfügung. Wie eingangs erwähnt, besteht die Problematik grundsätzlich schon darin, eine Fundamentalwertabweichung auf dem Immobilienmarkt auszumachen. Eine Implementierung von Frühwarnsystemen mit hinreichend genauen Konfidenzniveaus für Vermögenspreisblasen ist aufgrund der Unvorhersehbarkeit derartiger Marktbewegungen problematisch. Es besteht immer noch ein großes Problem in der sehr heterogenen und oft methodisch fehlerhaften Datenerfassung.^[63]

Es wird diskutiert, ob Vermögenspreise zusätzlich zu den Güterpreisen Einfluss auf die Entscheidungen von Zentralbanken haben sollten. Dafür spricht, dass der SubstitutionsP und der Vermögenseffekt einen starken Einfluss auf den Gütermarkt haben.

Andererseits würden auch Probleme entstehen, aus folgenden Gründen:^[64]

1. Das hohe Gewicht von Vermögenspreisen würde durch ihre Volatilität mittels der Zinspolitik auf die allgemeine Inflation übergehen.
2. Die Identifikation von intrinsischem Wert und einem spekulativen Wert einer Immobilie stellt sich als schwierig dar.
3. Eine vollständige Erfassung der Vermögenspreise ist unrealistisch, außerdem würden sich die relativen Preise auf den Asset-Märkten dadurch verzerren.
4. Vermögenspreise spiegeln Ertragserwartungen von Investoren wider. Diese Preise stellen eine Informationsfunktion dar, welche durch die Stabilisierung von Seiten der Geldpolitik verzerrt würde.
5. Eine Verpflichtung zur Stabilisierung der Vermögenspreise von Seiten der Zentralbank würde wie eine Absicherung gegen Kursverluste wirken und folglich zu risikoreicherem Anlageverhalten führen.
6. Vermögens- und Güterpreise bewegen sich nicht zwangsläufig in dieselbe Richtung und besitzen somit nur eine geringe Prognosequalität.
7. Geldpolitische Maßnahmen während der Blasenbildung können die negativen Folgen erst hervorrufen, während eine prophylaktische restriktive Geldpolitik die wirtschaftliche Entwicklung unnötig hemmen kann.

Die EZB würde bei Einbeziehung der Vermögenspreisentwicklung in ihre Entscheidungen vor dem Problem stehen, dass in Europa länderspezifische Mietquoten existieren, die nur schlecht in einem europäischen Durchschnittswert zu fassen sind. Außerdem können sich die einzelnen Mitgliedsstaaten in unterschiedlichen Konjunkturzyklen befinden. Somit wären die Auswirkungen geldpolitischer Maßnahmen auf Vermögensmärkte schwer zu prognostizieren. Die Geldpolitik befände sich in Zeiten schwachen Wirtschaftswachstums und einem gleichzeitig vorherrschenden Immobilienpreisboom in einer Situation, welche widersprüchliche Maßnahmen erfordern würde. Zusätzlich muss mit verzögerten Wirkungen der einzelnen Maßnahmen auf die unterschiedlichen Zielgrößen gerechnet werden.^[65]

4 Historische Betrachtung von Blasen

In der Vergangenheit sind bereits mehrfach große Immobilienblasen aufgetreten. In diesem Kapitel sollen die beiden größten, in Japan zur Mitte der 90er Jahre und den USA um die Mitte des letzten Jahrzehnts, analysiert werden.

4.1 Japan Mitte der 90er

Die Blase in Japan, welche sich in den späten 80er Jahren aufblähte und in den frühen 90ern platzte, war in der Entwicklung sowohl von Immobilien als auch von Aktienpreisen ersichtlich. Die ersten rapiden Preisanstiege sind beim Nikkei 225 (Abbildung 1) bereits ab 1982 zu erkennen. Die Entwicklung beschleunigte sich in den Jahren 1985 und 86. Allerdings wurde die Entwicklung in diesen Jahren noch durch die sogenannte endaka recession gebremst, die Rezession durch die YenAufwertung im Zuge des PlazaPAbkommens. Vor dem PlazaPAbkommen (September 1985) lag der Nikkei 225 bei ¥12.598 und stieg bis Ende 1989 auf ¥38.915. Im August 1992 war er wieder auf ¥14.309 gefallen.^[66]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 zeigt die Änderungsraten der Grundstückspreise in Japan. Es ist zu erkennen, dass die Preise nach 1984 massiv zugelegt haben. Im Jahr 1987 lag das Wachstum bei einem Höchststand innerhalb dieser Phase von knapp unterhalb 50%. Nach dem Platzen der Blase fiel Japan in eine langanhaltende Depression, das sogenannte Verlorene Jahrzehnt. Wie in Abbildung 2 zu sehen ist, fielen die Grundstückspreie nach 1991 rapide und über einen lang Der Krise war ein stetiger steiler Anstieg des Bruttoinlandprodukts vorausgegangen (Abbildung 3). Hier ist die klassische Boomphase, welche häufig Immobilienblasen vorrausgeht, zu erkennen.^[67]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 Bruttoinlandsprodukt Japans^[68]

Die Aktien- und Grundstückspreis stiegen in nur vier Jahren (1986-89) um 452% im Verhältnis zum nominalen BIP und fielen in den darauf folgenden vier Jahren wieder um 159% (Abbildung 4). Hierbei konnten die Verluste noch durch die Umgestaltung von Acker- und Forstland zu Baugrundstücken abgefedert werden. ^[69]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4 Kapitalgewinne und -veriuste in Verhältnis zum nominalem BIP^[70]

[...]

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^[1] Vgl. Garber (1990) S.36

^[2] Vgl. Garber (2001) S.7

^[3] Vgl. Hoffjan and Siemes (1999) S. 454

^[4] Vgl. Spahn (2006) S. 42

^[5] Vgl. Spahn (2006) S. 43

^[6] Vgl. Kindleberger (1996) S.13

^[7] Vgl. Belke and Wiedmann (2005) S.279f.

^[8] Vgl. Tirole (1982) S.1165ff.

^[9] Vgl. Meltzer, Hunter, Kaufman and Pomerleano (2003) S.23

^[10] Vgl. Simon (1955) S.114

^[11] Vgl. Levine and Zajac (2007) S.2

^[12] Vgl. Levine and Zajac (2007) S.2f.

^[13] Vgl. Hirth and Walter (2001) S. 8

^[14] Vgl. Belke and Wiedmann (2005) S. 8

^[15] Vgl. Nöth and Weber (2001) S. 13f.

^[16] Vgl. Caginalp and Balenovich (1999) , Caginalp and Ermentrout (1990) , Caginalp, Porter and Smith (1998) und Caginalp, Porter and Smith (2001)

^[17] Vgl. Caginalp and Desantis (2011)

^[18] Vgl. Just (2003) S.227f.

^[19] Vgl. European Central Bank (2003) S.22

^[20] Vgl. Muellbauer and Murphy (1997) S. 1710ff.

^[21] Vgl. Hau (2001)

^[22] Vgl. Barker (2004) S. 1ff.

^[23] Vgl. European Central Bank (2003) S.10

^[24] Vgl. Heath (2003) S.16

^[25] Vgl. Maclennan, Müllbauer and Stephens (1998) S.65

^[26] Vgl. Aoki, Proudman and Vlieghe (2001) S.463

^[27] Vgl. European Central Bank (2006) S.63f.

^[28] Vgl. De Lis, Pagés, Salas and De España (2000) S.2

^[29] Vgl. Hunter, Kaufman and Pomerleano (2005) S.222ff.

^[30] Vgl. Herring (2003) S.221

^[31] Vgl. Deutschen Bundesbank (2014)

^[32] Vgl. Catte, Girouard, Price and André (2004) S.22f.

^[33] Vgl. Catte, Girouard, Price and André (2004) S.43f.

^[34] Vgl. Catte, Girouard, Price and André (2004) S.26f.

^[35] Vgl. Spahn (2006) S.29f.

^[36] Vgl. Bank for International Settlements (2003) S.34

^[37] Vgl. Bundesanstalt Für Finanzdienstleistungsaufsicht (2012)

^[38] Vgl. Catte, Girouard, Price and André (2004) S.17

^[39] Vgl. Heath (2003) S.13

^[40] Vgl. Ludwig and Sl0k (2002) S.7

^[41] Vgl. Heath (2003) S.15

^[42] Vgl. Ludwig and Sl0k (2002) S.11

^[43] Vgl. European Central Bank (2003) S.7

^[44] Vgl. Catte, Girouard, Price and André (2004) S.19

^[45] Vgl. European Central Bank (2003) S.7

^[46] Vgl. European Central Bank (2003) S.13

^[47] Vgl. European Central Bank (2003) S. 33f.

^[48] Vgl. European Central Bank (2006) S.61ff.

^[49] Vgl. European Central Bank (2006) S.11

^[50] Vgl. Tobin (1969) S.15ff.

^[51] Vgl. Shiller (2008) S.45f.

^[52] Vgl. The Economist (2004)

^[53] Vgl. Catte, Girouard, Price and André (2004) S.31

^[54] Vgl. International Monetary Fund (2003) S.72

^[55] Vgl. Belke and Wiedmann (2005) S.279, Bayoumi (2003), und Case, Quigley and Shiller (2005)

^[56] Vgl. International Monetary Fund (2003) S.72

^[57] Heath (2003) S.14

^[58] Vgl. International Monetary Fund (2003) S.73

^[59] Vgl. Eichengreen and Bordo (2002)

^[60] Vgl. European Central Bank (2003) S.14

^[61] Bernanke and Gertler (2001) S.1 & Trichet (2005)

^[62] Vgl. European Central Bank (2003) S.13

^[63] Vgl. Heath (2003) S.15

^[64] Vgl. Spahn (2009) S.207ff.

^[65] Vgl. Bank for international Settlements (2003) S.34

^[66] Eigene Darstellung auf Grundlage von Daten: Federal Reserve Bank of St.Louis (2014)

^[67] Eigene Darstellung auf Grundlage von Daten: Japan Real Estate Institute (2014)

^[68] Eigene Darstellung auf Grundlage von Daten: Federal Reserve Bank of St.Louis (2015)

^[69] Vgl. Okina, Shirakawa and Shiratsuka (2001) S. 400

^[70] Entnommen Okina, Shirakawa and Shiratsuka (2001) S. 410