Was ist mein Unternehmen wert? Zur Methodik der Unternehmensbewertung

Inhalt

1. Einleitung
1.1. Zielsetzung und Aufbau
1.2. Wozu dient eine Unternehmensbewertung und wann braucht man sie?
1.3. Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung (GoU)
1.4. Allgemeine Probleme der Unternehmensbewertung
1.4.1. Problem des objektiven Preises im Fokus widerstrebender Interessen von Käufern und Verkäufern
1.4.2. Das Ganze ist mehr als die Summe seiner Teile?
1.4.3. Aktienkurse in der Unternehmensbewertung
1.4.4. Probleme mit der Qualität und Verfügbarkeit des Datenmaterials
1.5. Geschichtliche Entwicklung der Methodik der Unternehmensbewertung
1.6. Einteilung der Bewertungsverfahren

2. Klassische Methoden der Unternehmensbewertung
2.1. Liquidationswertverfahren
2.2. Substanzwertverfahren
2.3. Ertragswertverfahren
2.4. Mittelwertverfahren
2.5. Stuttgarter Verfahren
2.6. Multiplikatorverfahren

3. Die Discounted Cash Flow Methode als neueres Verfahren der Unternehmensbewertung
3.1. Grundlagen
3.2. Der Netto – Ansatz (equity-approach)
3.3. Der Brutto – Ansatz (entity – approach)
3.3.1. WACC-Ansatz
3.3.2. APV-Ansatz
3.4. Kritische Beurteilung des DCF-Verfahrens

4. Exkurs: Due Diligence – oder: Die Sorgfalt des Kaufmanns
4.1. Allgemeines
4.2. Teilbereiche von Due Diligence
4.3. Helder-Studie

5. Zusammenfassung

6. Verzeichnisse
6.1. Quellenverzeichnis
6.2. Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

1.1. Zielsetzung und Aufbau

„Da werden große Unternehmen im Handumdrehen gekauft und verkauft, als handelt es sich um Gebrauchtwagen."“(Altbundeskanzler Helmut Schmidt)

Viele Unternehmer in Deutschland suchen aus Altersgründen einen Nachfolger, Unternehmen der New Economy gehen an die Börse, die Zahl der Unternehmenszusammenschlüsse steigt. Nach herrschender Meinung soll sich dieser Trend auch zukünftig fortsetzen. Das Gemeinsame an allen diesen Erscheinungen ist, daß die betreffenden Unternehmen bewertet werden müssen.

Auf die Frage „Was ist mein Unternehmen wert?“ gibt es jedoch keine eindeutige Antwort. Warum das so ist, darauf wird die folgende Arbeit versuchen, eine Antwort zu bieten. Es soll hier auf die häufigsten Probleme der Unternehmensbewertung eingegangen sowie die Frage nach der Methodik beantwortet werden. Es werden die klassischen Verfahren der Unternehmensbewertung vorgestellt und ein neueres Verfahren (die Discounted Cash Flow-Methode) soll genauer untersucht werden.

In einem Exkurs wird auf Due Diligence eingegangen, der „sorgfältigen Analyse“. Die Notwendigkeit einer solchen Analyse wird anhand der Helder-Studie verdeutlicht.

1.2. Wozu dient eine Unternehmensbewertung und wann braucht man sie?

Beim Anlaß für eine Unternehmensbewertung denkt man zunächst an den Kauf oder Verkauf eines Unternehmens. Außer diesen gibt es jedoch noch eine Anzahl weiterer Anlässe, die sich nach [2] in Bewertungsanlässe mit und ohne Eigentümerwechsel einteilen lassen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1.1. Anlässe zur Unternehmensbewertung nach ^[1], S. 670

Als weiterer Anlaß ist der oben erwähnte Börsengang denkbar. Die konsortialführende Bank muß sich ein Bild vom Wert des Unternehmens, schon aus Gründen des Anlegerschutzes, machen.

Beim Eigentümerwechsel geht es hauptsächlich um die Beantwortung der Frage, welchen Preis der neue Eigentümer an den alten Eigentümer für das Unternehmen zahlen soll.

Im Rahmen einer Sanierung ohne Eigentümerwechsel geht es um die Beantwortung der Frage, ob z.B. die Gesellschafter einer Kapitalgesellschaft der Gesellschaft zusätzliches Haftungskapital zur Verfügung stellen, um sie vor einer evtl. drohenden Insolvenz zu retten. Auch hier ist es für die Gesellschafter unbedingt erforderlich, den Wert des Unternehmens genau zu kennen, um eine Entscheidung herbeiführen zu können.

Für die Hausbank eines Unternehmens stellt sich oftmals die Frage, ob es sinnvoll ist, einem stark verschuldeten Unternehmen weitere Kredite zur Verfügung zu stellen. Für eine solche Kreditentscheidung ist der Wert des Unternehmens fundamental.

Auch für den Fiskus spielt der Wert eines Unternehmens eine Rolle. Dies gilt auch nach der Abschaffung der Vermögens- und Gewerbekapitalsteuer in Deutschland. In der Schweiz wird derzeit noch eine, wenn auch anders als in Deutschland geartete, Vermögenssteuer erhoben. Als in Deutschland derzeit noch erhobene Substanzsteuern sei hier an die Erbschafts- und Schenkungssteuer erinnert. Diese spielen gerade im Bezug auf die Unternehmernachfolge aus betriebswirtschaftlicher Sicht eine nicht zu unterschätzende Rolle. Der Fiskus hat hier ein Interesse daran, nicht börsengängige Anteile an Unternehmen zu bewerten.

Die Unternehmensbewertung kann folgende Funktionen erfüllen:

- Beratungsfunktion
- Vermittlungsfunktion
- Argumentationsfunktion
- Steuerbemessungsfunktion

Beratungsfunktion: Im Rahmen der Beratungsfunktion wird ein Berater für den Käufer/Verkäufer tätig. Die zu beratene Partei soll darüber informiert werden, ob die Transaktion für sie vorteilhaft ist. Ein potentieller Verkäufer verkauft nur, wenn der zu erzielende Preis über dem für ihn maßgeblichen Unternehmenswert liegt, ein potentieller Käufer kauft nur, wenn der Preis unter dem für Ihn maßgeblichen Unternehmenswert liegt.

Vermittlungsfunktion: Im Rahmen der Vermittlungsfunktion wird ein Berater für beide Seiten, den Käufer und den Verkäufer tätig. Er ermittelt den Einigungsbereich und versucht, einen für beide Seiten tragbaren Unternehmenspreis zu ermitteln, damit das Geschäft zustande kommt.

Argumentationsfunktion: Hier wird der Berater wiederum nur für eine Partei tätig. Aufgabe ist es hier, eine plausibel klingende Argumentation für die Preisvorstellungen seiner Partei zu finden, um den Kaufpreis so weit wie möglich zu drücken bzw. anzuheben.

Steuerbemessungsfunktion: Auch wenn seit 01.01.97 bzw. 01.01.98 wichtige Substanzsteuern in Deutschland nicht mehr bestehen (Vermögens- und Gewerbekapitalsteuer), so hat die Steuerbemessungsfunktion ihre Bedeutung, wie bereits erwähnt, noch nicht ganz verloren. Dies betrifft u.a. den nicht unüblichen Fall der Erbauseinandersetzung (Erbschaftssteuer). Hier ermittelt die Unternehmensbewertung die Steuerbemessungsgrundlage.

1.3. Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung (GoU)

In Analogie zu den Grundsätzen ordnungsgemäßer Buchführung können auch Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung formuliert werden. Diese Grundsätze wurden in der Hauptsache von Moxter und vom Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW) entscheidend geprägt.

Die formulierten Regeln der GoU haben nicht die Qualität einer Rechtsnorm, sind jedoch allgemein anerkannte Regeln. Ihre Notwendigkeit begründet sich jedoch aus folgenden Gründen:

1. Die Mandanten der Bewerter sollen vor Schaden aus Fehlinterpretation aus unsachgemäßen Bewertungen geschützt werden.
2. Es sollen Fehler der Bewerter verhindert werden, die aus der Nichtbeachtung aller sachbezogenen Kriterien herrühren und so ein falsches (unvollständiges) Bild des bewerteten Unternehmens liefern.

Das IDW formuliert dazu folgende Grundsätze:

- Grundsatz der Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit
- Grundsatz der Bewertung nachhaltig entziehbarer, verfügbarer Einnahmenüberschüsse
- Grundsatz der Bewertung der vorhandenen Ertragskraft
- Grundsatz der Bewertung des Eigenkapitals
- Grundsatz der gesonderten Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
- Stichtagsprinzip
- Grundsatz der Vergangenheitsanalyse
- Grundsatz der Zukunftsbezogenheit
- Grundsatz der erfolgsorientierten Substanzerhaltung
- Grundsatz der Substanzbezogenheit des Erfolges
- Grundsatz eindeutiger Bewertungsansätze
- Grundsatz der Berücksichtigung von Synergieeffekten
- Grundsatz der Bewertung des Managementfaktors
- Grundsatz der Unbeachtlichkeit des Vorsichtsprinzips
- Grundsatz der Verwendung abgesicherter Bewertungsunterlagen

Abb. 1.2. Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen nach ^[2]

Moxter formuliert folgende Grundsätze:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1.3. GoU nach Moxter nach ^[3]

Die vorgenannten Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung lassen folgende grundsätzliche Feststellungen zu:

Subjektivität der Bewertung: Die Bewertung der Unternehmen wird stets subjektiv sein. Sie hängt von den subjektiven Nutzenpotentialen des Unternehmens für den Käufer ab. Das Unternehmen wird bei modernen Verfahren der Bewertung nicht danach bewertet was es ist, sondern was es kann, es dem Erwerber nutzt.

Zweckadäquanz der Bewertung: Das Ergebnis der Bewertung variiert mit deren Zweck.

Zukunftsbezogenheit: Die Ergebnisse der Vergangenheit spielen bei der Bewertung eine untergeordnete Rolle. Für den Käufer eines Unternehmens ist es wichtig, welchen Nutzen ihm seine Investition in der Zukunft bringt, also welche ausschüttbaren Erträge ihm ab dem Besitzübergang zur Verfügung stehen werden. Dabei spielen Entwicklungen von Märkten, Produktionsverfahren und makroökonomischen Rahmenbedingungen die entscheidende Rolle für das Zustandekommen des Besitzüberganges.

Bewertungseinheit: Das Unternehmen wird als Ganzes nach dem Going-Concern-Prinzip, also unter dem Grundsatz der Fortführung des Geschäftsbetriebes bewertet (Ausnahme: Liquidationswertverfahren). Die Bewertung erfolgt also unter Einbeziehung der nichtbilanzierten immateriellen Vermögensgegenstände.

Marktwert: Die Ermittlung des Unternehmenswertes soll den erzielbaren Verkaufspreis zum Ergebnis haben. Ideelle Werte spielen hierfür keine Rolle. Es sind grundsätzlich am Markt erzielbare Wertansätze zu verwenden. In Ansatz zu bringende Zinssätze müssen grundsätzlich den zukünftig zu erwartenden Marktzinsen entsprechen.

Ertrag vor Substanz: Die Substanz spielt eine untergeordnete Rolle. Die Bewertung richtet sich nach dem erzielbaren Ertrag. Substanz ist nur Mittel zur Erzielung von Erträgen. Bewertet wird also nicht die Substanz, sondern das Ertragspotential eines Unternehmens.

1.4. Allgemeine Probleme der Unternehmensbewertung

1.4.1. Problem des objektiven Preises im Fokus widerstrebender Interessen von Käufern und Verkäufern

Bei der Bewertung eines Unternehmens weichen die Interessen der Beteiligten naturgemäß voneinander ab. Der Käufer wird andere Vorstellungen vom Preis eines Unternehmens haben als der Verkäufer, die Bank die ein Sanierungsvorhaben begleitet andere Interessen verfolgen als die Eigentümer des zu sanierenden Unternehmens usw. Gibt es also die objektive Bewertung für ein Unternehmen? Diese Frage wird uns durch die gesamte Arbeit beschäftigen und an unterschiedlichen Stellen und aus unterschiedlichen Gesichtspunkten beantwortet werden.

Wenden wir uns jedoch im folgenden exemplarisch den unterschiedlichen Interessen von Käufern und Verkäufern zu:

Ziel des Käufers: Das Ziel des Käufers ist es in erster Linie, eine funktionierende Unternehmung zu erwerben, die auch noch seinen Anforderungen genügt. Dies soll mit wenig Risiko und zu einem niedrigen Preis geschehen, ein Gegensatz der oftmals nicht leicht zu überwinden ist. Ein Käufer ist zu Recht selten bereit, ideelle Werte des Verkäufers zu bezahlen. Ein Käufer wird in der Regel bemüht sein, Schwachstellen in einem Unternehmen zu finden, um den Kaufpreis zu mindern. Denken wir hier an das eingangs von Helmut Schmidt bemühte Bild vom Gebrauchtwagen...

Ziel des Verkäufers: Ziel eines jeden Verkäufers ist es, einen möglichst hohen Kaufpreis zu erzielen. Der Verkäufer hat in der Regel das Unternehmen zu einem großen Teil mitgestaltet oder sogar selbst unter großem persönlichen Einsatz und mit großen Abstrichen an seinem „Leben außerhalb der Firma“ selbst aufgebaut. Ich erlebte dies selbst am Aufbau des Unternehmens meines Vaters. Diese ideellen Werte möchte der Verkäufer im Kaufpreis widergespiegelt sehen. Vielmals steht auch der Fortbestand des Unternehmens und seiner Arbeitsplätze im Vordergrund, besonders dann, wenn das Unternehmen an einen direkten Konkurrenten verkauft wird. Dies ist oftmals, aber nicht immer Fall, man denke nur an die Übernahme der AEG durch Daimler-Benz, hier spielten für Daimler-Benz andere Überlegungen eine Rolle.

Die Preisvorstellungen der Käufer und Verkäufer liegen in der Regel also relativ weit auseinander. Dies liegt auch und vor allem daran, daß das Unternehmen nicht aus der Sicht seiner Substanz (Verkäufersicht), sondern aus der Sicht des Nutzenpotentials für Käufer verkauft wird. Dies dokumentiert sich darin, daß für den Käufer Substanz nur Mittel zur Erzielung von Erträgen ist. Der Käufer kauft also auf den Punkt gebracht, nur zukünftige Zahlungsströme, die er braucht, um seine Investition zu refinanzieren.

Diese Kluft muß in Verkaufsverhandlungen überbrückt werden und verlangt oftmals beiderseits große Zugeständnisse ab.

Den objektiv richtigen Kaufpreis kann es nicht geben. Ein Unternehmenskauf kommt nur dann zustande, wenn der Wert des Unternehmens den Kaufpreis übersteigt oder wenigstens sicher erreicht. Der Unternehmenswert ist also der Preis, den der beste Käufer bereit ist, für das Unternehmen zu bezahlen. Eine Unternehmensbewertung kann also in den seltensten Fällen einen Kaufpreis liefern, sie kann aber vor groben Fehleinschätzungen warnen und hilfreich bei der Preisfindung sein.

1.4.2. Das Ganze ist mehr als die Summe seiner Teile?

Ein weiteres zentrales Problem der Unternehmensbewertung ist die Frage, woraus sich der Wert eines Unternehmens zusammensetzt. Diese Problematik wurde bereits in den vorangegangenen Abschnitten kurz gestreift. Dies soll hier weiter vertieft werden.

Spielt für den Käufer eines Unternehmens dessen materieller Wert eine Rolle? Diese Frage läßt sich allenfalls mit einem „Jein“ beantworten. Direkt kann dies nicht der Fall sein: Man stelle sich ein Unternehmen (AUBIS, größter Zwischenerwerber von Wohnungen in Ostdeutschland und einer der Verursacher der Berliner Bankenkrise) mit großer Substanz und negativen Erträgen vor. Niemand würde für dieses Unternehmen einen größeren Kaufpreis zahlen, wenn er beabsichtigt, dieses Unternehmen fortzuführen. Das entgegengesetzte Beispiel sind Unternehmen der „New Economy“ (Beispiel Cybio, Biotechnologie). Hier werden für Aktien des Unternehmens relativ hohe Preise bezahlt, und dies trotz eines relativ geringen Substanzwertes. Hier spielen Erwartungen in die Entwicklung neuer Märkte eine entscheidende Rolle.

Wovon hängt also ein Kaufpreis letztendlich ab? Wie o.g. Beispiele zeigen, weniger von dem was ein Unternehmen hat, als mehr davon, was man von einem Unternehmen erwartet. Dies ist auch mehr als verständlich. Wer ein Unternehmen kauft, ist bereit, Geld zu investieren. Ein Unternehmenskauf ist also ein Investment. Von einem Investment ist jedoch zu erwarten, daß es sich „rechnet“, es also mehr Geld erwirtschaftet, als investiert wurde. Vergütet werden also nur Erwartungen in die zukünftige Entwicklung des Unternehmens.

Ein weiterer wichtiger Bestandteil des Unternehmens, der allerdings auch nur der Erzielung von entnehmbaren Überschüssen dient, soll hier nicht unerwähnt bleiben: Das Kapital guter Mitarbeiter. Wie bei der Betrachtung

der einzelnen Bewertungsverfahren noch gezeigt wird, spielen Mitarbeiter für den Erfolg oder Mißerfolg des Unternehmens die entscheidende Rolle, müssen also unbedingt in die Bewertung einfließen.

Weiterhin sind immaterielle Vermögensgegenstände, die zum Teil, nämlich wenn sie selbst geschaffen sind, nicht bilanziert werden, ein elementarer Bestandteil des Unternehmenswertes. Sie beeinflussen maßgeblich die Erfolgsaussichten eines Unternehmens und damit seinen Wert.

Zusammenfassend läßt sich festhalten, daß der Substanzwert eines Unternehmens nur insoweit eine Rolle spielt, wie er zur Erzielung von entnehmbaren Erträgen beiträgt. Bewertet wird bei der Unternehmensbewertung lediglich das Erfolgspotential eines Unternehmens, nicht sein materieller (Buch-)wert.

Das Ganze ist wohl mehr, als die Summe seiner Teile...

1.4.3. Aktienkurse in der Unternehmensbewertung

Die Bedeutung der Aktienkurse in der Unternehmensbewertung ist recht umstritten. Noch in den siebziger Jahren konnte man überschläglich davon ausgehen, daß die Anzahl der Aktien eines Unternehmens multipliziert mit deren Markwert den ungefähren Unternehmenswert ergab. Dies begründete sich in der Tatsache, daß, makroökonimisch betrachtet, Finanzströme noch zum überwiegenden Teil an Warenströme gekoppelt waren.

Seither gab es eine sprunghafte Entwicklung hin zu autonomem Finanztransaktionen, also an Geldströme, die ohne Warenbewegungen stattfinden. Das Kapital ist international, vor allem durch die Entwicklung der Kommunikationstechnologie, schneller geworden.

Auch das Verhalten und die Struktur der Kapitalanleger am Aktienmarkt haben sich seither grundlegend gewandelt. Wir beobachten heute in zunehmendem Maße das Wachsen großer Fondsgesellschaften, die als Großanleger an den Aktienmärkten agieren. Das Anlageverhalten wird zunehmend von kurzfristigen Renditeerwartungen geprägt, weniger von grundlegenden wirtschaftlichen Rahmendaten. Das Ergebnis ist ein stärkeres Auf und Ab der Kurse an den Märkten. Daß sich die Aktienkurse vom Unternehmenswert abkoppeln, soll mit folgender Tabelle mit je drei Werten aus dem DAX und aus dem NEMAX50 verdeutlicht werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1.4. Aktienkurse ausgewählter Aktien des DAX und NEMAX 50 nach ^[4]

Die starken Schwankungen der Kurse sind, wie bereits erwähnt, hauptsächlich auf kurzfristige Erwartungen und Spekulationen zurückzuführen, weniger auf mittel- und langfristige Erwartungen zur Unternehmensentwicklung, wie sie zur Unternehmensbewertung herangezogen werden müssen. Niemand wird ernsthaft der Ansicht sein, daß sich die langfristigen Erwartungen zur Entwicklung z.B. des VW – Konzerns innerhalb von sechs Monaten halbieren, um dann in einen Zeitraum von zwei Monaten wiederum um ca. 50% zu steigen. Dies hat mit ernsthafter Unternehmensbewertung nichts zu tun.

Als Fazit läßt sich hier feststellen, daß Aktienkurse ein untaugliches Mittel zur Unternehmensbewertung darstellen.

1.4.4. Probleme mit der Qualität und Verfügbarkeit des Datenmaterials

Es ist sicher kein Geheimnis, daß jede Unternehmensbewertung nur so gut sein kann wie die ihr zugrunde liegenden Daten. Vor jeder Bewertung muß sich der Bewerter einen umfassenden Überblick über das Unternehmen verschaffen. Dies wird ihm, je nach Rahmenbedingungen, unterschiedlich schwer fallen. Es leuchtet ein, daß ein Unternehmen, das von seinem Konkurrenten übernommen werden soll, seine betriebsinternen Daten sicher nicht so freigiebig offenbaren wird, wie ein Unternehmen, das zum Zweck der Bonitätsprüfung von seiner Hausbank bewertet wird.

[...]

^[1] Wöhe, G.: Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 20.Aufl. 2000, Verlag Vahlen, München

^[2] IDW (Hrsg.), Stellungnahme HFA 2/1983: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, in WPg 1983, S. 468-480

^[3] Moxter, A.: Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, 2.Aufl. 1983, Gabler- Verlag Wiesbaden

^[4] www.consors.de, 19.11.01