Ratingagenturen. Objektive Wächter oder Teil des Gesamtproblems?

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Aktuelle Problematiken an den Finanzmärkten

3. Grundlagen der Analyse
3.1 Unternehmenshistorie von Standard & Poor´s und Moody´s
3.2 Einbettung in ökonomische Theorien
3.3 Begriffliche Definitionen
3.4 Differenzierungsformen von Ratings
3.5 Ratingskala, Outlook und Watchlist
3.6 Ziele und Anforderungen hochwertiger Ratingurteile

4. Arbeitsprozess eines Unternehmensratings
4.1 Ablauf eines Ratingverfahrens und verwendetes Datenmaterial
4.2 Kriterien und Analysestufen eines Ratingprozesses
4.3 Urteilsbildung und Überwachung in den Ratingagenturen
4.4 Beispiel eines Unternehmensratings durch Standard & Poor´s

5. Unternehmenspolitik und Rating Advisory
5.1 Tätigkeitsbereiche, Einordnung und Ziele der Rating Advisory
5.2 Vorbereitung auf den Ratingprozess
5.3 Unterstützung bei Durchführung sowie Anpassungen im Unternehmen

6. Funktionen und Nutzen von Ratings

7. Qualität von Ratingurteilen

8. Abschließende Beurteilung

9. Anhang

10. Quellenverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Symbole des kurzfristigen Ratings

Tabelle 2: Symbole des langfristigen Ratings

Tabelle 3: aktuelle Ratingdaten deutscher Unternehmen (2015)

Tabelle 4: Kriterienkatalog Standard & Poor´s und Moody´s

Tabelle 5: Relativer Einfluss von Kennzahlen im deutschen RiskCalc™ Modell

Tabelle 6: Kürzel und Berechnungen des Moody´s RiskCalc™

Tabelle 7: Geschäfts- und Finanzrisikomatrix

Tabelle 8: Knorr Bremse AG - Financial Summary, Sektor: Automotive

Tabelle 9:Beispiel: Tagesordnung für Management Meeting von Standard & Poor´s

Tabelle 10: Average cumulative default rates from 1 to 8 years (%) - 1983 - 1999

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ablauf eines Ratingprozesses bei Standard & Poor´s

Abbildung 2: Zusammenhänge im RiskCalc™ Germany

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

„Gefürchtet und unseriös – Die Methoden der Ratingagenturen“, so titelte die deutsche Dokumentationssendung Frontal21 im ZDF am 19. März 2013¹. Die strengen Notengeber hätten wieder zugeschlagen und gerade das gesamte Land Italien auf B-Niveau abgewertet. Durch ihre Urteile sei die Wirtschaftskrise von 2008 wesentlich angefacht worden: „Schrottpapiere“ wurden mit Bestnoten bewertet. Massive Kritik wird geäußert an der mangelnden Zugänglichkeit der Agenturen, ihren unbekannten Methoden sowie den undurchsichtigen Kriterien nach denen Urteile gefällt würden. Kann eine Agentur in der Realität die „Vogel-Perspektive einnehmen und die Rolle des Kontrolleurs einnehmen oder ist sie ebenfalls im Strudel undurchsichtiger Marktpolitik gefangen?

Des Weiteren konnten in jüngster Vergangenheit eklatante Fehlurteile aufgedeckt werden. Diese verursachten massive Zweifel an der Effizienz, der Objektivität und der Transparenz der eingesetzten Verfahren. Als bekanntester und schwerwiegendster sei der Fall „Lehman Brothers“ genannt². Die Bilanzsumme betrug mehr als 650 Mrd. US-$, als sich die Investment Bank am 15. September 2008 unter den Gläubigerschutz nach US-amerikanischen Chapter 11. stellte und damit die größte Insolvenz der Geschichte feststand. Der daraus resultierende Schaden wurde von Experten als gewaltiger für die Finanz- und Realwirtschaft beurteilt, als die Angriffe auf das World-Trade Center in New York. Europa blieb nicht verschont. Am Tag der Insolvenz soll Lehman der Frankfurter Niederlassung der Europäischen Zentralbank eine Summe von 8 bis 9 Mrd. US-$ geschuldet haben. Es scheint nicht nachvollziehbar, warum am Morgen des 14.09.2008 das Rating von Lehman Brothers von den beiden führenden amerikanischen Agenturen Standard & Poor´s und Moody´s bei unverändertem Investment-Grade Rating bestand³. Hat die Investmentbank selbst effektiv und eigennützig die Agenturen getäuscht oder handelt es sich um eine bis dato gut versteckte Gefälligkeitsleistung?

Es stellen sich unweigerlich Fragen, nach der Ursache dieses offensichtlichen Versagens: einer positiven Einschätzung der Zahlungsfähigkeit bei einer nur Stunden später feststehenden Insolvenz. Existieren mögliche Mängel in der Arbeitsweise der Agentur oder wurden unvorhersehbare äußere Umstände zur Ursache des Untergangs? Werden unter Umständen willkürlich Entscheidungen getroffen oder gibt es klare Arbeitsstrukturen?

Im Verlauf dieser Arbeit werden zunächst die elementaren Problematiken des aktuellen Finanzmarktes näher erläutert. Es werden einige aus der Fülle von Risiken und Problemen für Anleger detaillierter erläutert und die Verbindungen zum Rating gezogen.

Daraufhin werden in Abschnitt drei die Grundlagen der Analyse betrachtet. Es gilt zunächst den historischen Hintergrund der aktuellen Situation nachzuvollziehen, um im Weiteren erkennen zu können, inwieweit die Entwicklungen in ökonomischen Theorien verankert sind. Im Folgenden wird erklärt nach welchen Theorien ein Rating am Markt zusätzlichen Nutzen und Informationen bereitstellt. In den Abschnitten 3.3 bis 3.5 werden zum vertiefenden Verständnis Definitionen elementarer Begrifflichkeiten erläutert, mögliche Differenzierungsformen eines Ratings sowie Erklärungen zu Ratingergebnissen und weiteren Ratingangaben vorgenommen. Darauf folgend werden relevante Anforderungen an ein Rating beleuchtet, die für ein hochwertiges Ratingverfahren unabdingbar sind.

Ausgehend von dieser Basis wird in Abschnitt vier der Arbeitsprozess während eines Unternehmensratings analysiert. Dazu werden das zu verwendende Datenmaterial und ein Überblick über die Arbeitsweise beschrieben. Einige der während des Verfahrens besonders zu berücksichtigen Unternehmenskriterien werden daraufhin einer genaueren Betrachtung unterzogen. Im Folgenden gilt es zu zeigen, welche Stufen in einem Analyseprozess enthalten sind und wie diese zu Urteilen verdichtet werden. Zum besseren Verständnis schließt sich ein Beispielrating von der Agentur Standard & Poor´s an.

Nach dieser ausführlichen Analyse des Verfahrens wird die Unternehmenspolitik in den Vordergrund gestellt, um zu zeigen, wie ein Unternehmen, durch Mitarbeit von Beratern, der sogenannten Rating Advisory, eine Optimierung des eigenen Ratings vornehmen kann. Dazu werden die Tätigkeitsfelder und die Arbeit von Rating Advisors während des Prozesses erläutert.

Schließlich werden Funktion, Nützlichkeit und Qualität des beschriebenen Ratings erläutert, um abschließend die Ergebnisse in einer Beurteilung aufzuzeigen.

2. Aktuelle Problematiken an den Finanzmärkten

Das theoretisch zur Verfügung stehende Volumen an Informationen und die Geschwindigkeit der heutigen Finanzmärkte stellen Investoren vor erhebliche Probleme, obwohl der rational handelnde Investor sein Kapital stets dort anlegen wird, wo er die höchste Rentabilität erhalten kann⁴. Dieser Annahme folgend, haben Marktteilnehmer durch die Tendenz zur Internationalisierung von Kapitalanlagen und Portfoliomanagement, einen steigenden Informationsbedarf. Besonders trifft dies auf institutionelle Anleger zu, die grenzüberschreitend Portfolios verwalten⁵. Unternehmen tragen in Zukunft daher zunehmend die Aufgabe, dem Kapitalmarkt nachzuweisen, dass Anleger bei einer Investition in ihre Anleihen Wertpapiere einer gewissen Qualität erhalten⁶.

Die Ursachen der unterschiedlichen Entwicklung zwischen kontinentaleuropäischen und amerikanischen Kapitalmärkten, sind u. a. in den Finanzierungsstrukturen von Betrieben verankert. Grundsätzlich werden Kapitalmärkte in den USA zunehmend von kleineren Unternehmen in Anspruch genommen. Dieser Trend zur Disintermediation, weg vom Hausbank-System, hin zur Kapitalbeschaffung am freien Markt, greift in Deutschland erst langsam um sich⁷.

Die weltweiten neuen finanziellen Möglichkeiten bergen gleichzeitig Komplexität und Risiken, die im Besonderen durch drei Entwicklungen begünstigt werden. Anhaltendes Wachstum führt zu steigendem Bedarf finanzieller Mittel, dem auf Seiten der Anleger erhebliche liquide Mittel gegenüberstehen. Folglich kommt es zu einem starken Anstieg des Emissionsvolumens an internationalen Wertpapiermärkten. Durch Internationalisierung der Märkte werden dem Anleger neue Möglichkeiten der Diversifikation ermöglicht, die zur Risikoreduzierung genutzt werden können. Problematisch bleibt die Beurteilung der Bonität ausländischer Anbieter aufgrund unterschiedlicher nationalrechtlicher Bestimmungen, die die Vergleichbarkeit erschweren. Weiterhin ist ein stetiger Wechsel von Regulierungs- und Deregulierungstendenzen durch Regierungen zu erkennen. Es zeigt sich zudem in Europa eine steigende Tendenz zur privatwirtschaftlichen Lösung des Finanzierungsbedarfs.

Zunehmender Ausbau und Verflechtung von globalen Kommunikationsnetzwerken haben problemlosen und zeitunabhängigen Wertpapierhandel erst ermöglicht. Ein gravierender Nachteil dieser Entwicklung ist, wie eingangs erwähnt, dass es dem einzelnen Investor aufgrund der Fülle von Informationen und dem Tempo der Entwicklungen, kaum noch möglich ist einen Überblick über Zahlungsfähigkeit und Güte von Emissionen und Emittenten zu verschaffen⁸. Grund dafür ist ein begrenztes Kontingent an Zeit und Mitteln. Daher sind einzelne Anleger außerstande die erforderlichen Bonitätsanalysen für Emittenten eigenständig durchzuführen. Folglich steigt die Attraktivität ein bereits vorliegendes Urteil als Ersatz für eine eigene Analyse zu verwenden⁹. Hinzu kommen mangelnde Kenntnisse der örtlichen Verhältnisse sowie Finanz- und Rechnungslegungsgrundsätzen¹⁰. Die Aussagen der Ratingagenturen können daher als internationalisierte Aussagen über die Bonität von Schuldtiteln betrachtet werden. Sie sollen im Interesse der Emittenten und Investoren eine erhöhte Markttransparenz herstellen¹¹. Weltweit verständliche und eindeutige Qualitätsschlüssel werden zunehmend zu entscheidenden Kommunikationsmitteln im Wertpapierhandel¹².

Im Folgenden werden dieser Arbeit die zwei am häufigsten in der Öffentlichkeit genannten angelsächsischen Agenturen zugrunde gelegt: Standard & Poor´s und Moody´s¹³. Zunächst werden die grundlegenden Aspekte einer Unternehmensanalyse näher beleuchtet.

3. Grundlagen der Analyse

3.1 Unternehmenshistorie von Standard & Poor´s und Moody´s

Die Wesensmerkmale eines Ratings lassen sich nicht vollständig erfassen ohne die historischen Begebenheiten zu kennen¹⁴. Das Ausmaß und strukturelle Umstände nordamerikanischer Märkte führten bereits im 19. Jahrhundert zu einer relativ großen Anzahl an Emittenten, über die sich Anleger einen Überblick verschaffen mussten¹⁵. Bereits im Jahr 1860 gründete Henry Varnum Poor ein Unternehmen mit dem Zweck der Verfassung von Wirtschaftsberichten. Folglich ist Standard & Poor´s die weltweit älteste Ratingagentur. Der schrittweise in den USA aufgebaute Informationsdienst verfasste zunächst Handbücher zu Eisenbahnunternehmen, Industrieunternehmen und öffentlichen Versorgungsunternehmen¹⁶. Der steigende Informationsbedarf begründet sich in diesem Jahrhundert durch den zunehmenden Eisenbahnbau und dem damit im Zusammenhang stehenden steigenden Kapitalbedarf. Die Ratings verhalfen zu mehr Transparenz, da langsame Kommunikationswege die Informationsversorgung mitunter erschwerten¹⁷.

John Moody´s gründete im Jahr 1900 ein Unternehmen mit dem Ziel institutionellen und privaten Anlegern ein Handbuch über Wertpapiere von Industrieunternehmen zur Verfügung zu stellen. Die Konkurrenz zur Agentur Standard & Poor´s ist aufgrund dessen historisch fundiert. Nachdem Moody´s aus seinem eigenen Unternehmen im Jahr 1908 ausschied gründete er in New York die „Analyses Publishing Company“¹⁸. Diese verwendete ab 1909 die heute noch zutreffende Ratingsymbolik Aaa bis C zur Ergebnisvermittlung und wurde erstmals verwendet bei der Beurteilung von 250 Eisenbahnanleihen in den USA¹⁹. 1910 wurden ebenfalls Analysen von Industrieobligationen und Anleihen öffentlicher Versorgungsunternehmen in „Moody´s Analyses of Investments“ publiziert. Zudem wurde die Monatszeitschrift „The International Investor´s Monthly“ herausgegeben. Nach Übernahme der Minderheitsanteile seiner Partner wurde am 01.07.1914 Moody´s Investor Service gegründet. Mit Ausbruch des ersten Weltkrieges wurde der Börsenhandel eingestellt, was zum Wegfall der Existenzgrundlage für die Ratingagenturen führte²⁰.

Im Jahr 1918 wurde von Moody´s ein Handbuch zu ausländischen Wertpapieren und amerikanischen Staatanleihen publiziert und in den 1920er die Ratingbeurteilungen auf amerikanische Städte und Gebietskörperschaften ausgeweitet. 1924 erreichte Moody´s damit erstmalig eine Marktabdeckung in Amerika von fast 100 %. Zudem wurden Ratings für nicht amerikanische Emittenten durchgeführt²¹, bis im Jahr 1929 durch die Weltwirtschaftskrise Bankportfolios massiv an Wert verloren. Rund ein Drittel aller Schuldverschreibungen wies Zahlungsstörungen auf²². Diese Unsicherheiten bedingten einen massiven Nachfrageanstieg zu Beginn der 1930er²³.

Zudem wurden aufsichtsrechtliche Bestrebungen der Bankenkontrolle durch intensive Mitarbeit der Agentur Fitch begünstigt. So wirkte die große Depression, als ein Katalysator für die Entwicklung des Ratings in den USA und bildete den Grundstein für die heute weit verbreitete Verwendung von Ratings in der Gesetzgebung.

Im Jahr 1962 wurde Moody´s von Dun & Bradstreet aufgekauft, jedoch zunehmend wieder abgegeben, sodass es seit 2000 wieder als alleinstehendes Unternehmen existiert²⁴. Im Jahr 1966 wurde Standard & Poor´s von dem Medienkonzern McGraw Hill Inc. übernommen²⁵.

Wie bereits erwähnt bildet Rating einen einfachen Maßstab der in Gesetzen und Vorschriften verankert wurde. Im Weiteren werden einige exemplarisch beschrieben:

Securities Exchange Act 1933: nach Section 11 sind die für die Erstellung von Unterlagen für Wertpapieremissionen befassten Ratingagenturen von der geforderter Sorgfaltspflicht entbunden. Sie können somit nicht haftbar gemacht werden für eventuelle Versäumnisse. Zudem wurde eine Registrierungserleichterung für Emittenten mit Rating vorgenommen, die erhebliche Entlastungen bei der Auflage neuer Emissionen darstellt²⁶.

Securities Exchange Act 1934: Beschlossen wurden u. a. sogenannte „haircut rules“. Damit sind Regeln zu Bemessung von Risikoabschlägen gemeint, die je nach Qualität des Wertpapiers in ihrer Höhe variieren. Geringste Abzüge sind dabei vorzunehmen, wenn z.B. Commercial Papers in eine der drei obersten Ratingkategorien von mindestens zwei Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (NRSROs) eingestuft wurden. Als Argumentationsgrundlage wird eine geringe Manipulationsgefahr für Wertpapiere in Investment Grade Kategorien gesehen. Wobei die Kategorie „Investment Grade“ nach der Auffassung der jeweiligen Ratingagenturen definiert wird. Die United States Securities and Exchange Commission (SEC) gibt keine allgemeingültige Definition vor²⁷.

Federal Home Loan Bank Board: Spar- und Darlehenskassen dürfen Anleihen nur erwerben, wenn sie in eine der höchsten vier Ratingkategorien mindestens einer Ratingagentur eingestuft werden. Für Commercial Paper gilt eine Einstufung in eine der zwei höchsten Kategorien von mindestens zwei Agenturen für kurzfristige Anleihen²⁸. Solche Kassen dürfen maximal ein Prozent ihres Vermögens in Papieren halten, die kein Rating nachweisen können. Dies gilt nur, wenn die entsprechende Kasse selbständig eine eingehende Prüfung vorgenommen hat, aus der ein positives Urteil über die Zahlungsfähigkeit des Emittentens resultierte²⁹.

Weitere rechtliche Bedeutung des Ratings in den USA: damit am Wertpapierhandel in den USA teilgenommen werden kann ist eine Autorisierung durch die SEC oder eine Mitgliedschaft bei einer „self-regulation organization“ notwendig, wie z. B. der National Association of Securities Dealers (NASD). Besonders günstig werden Wertpapiere der obersten beiden Ratingkategorien behandelt. Diese Bestimmungen müssen nicht beachtet werden, wenn die Emission aus einem Wertpapier der obersten vier Kategorien einer NRSRO besteht³⁰. Werden diese Regularien zusammengenommen betrachtet wird deutlich, dass die Entscheidungen von Ratingagenturen eine zentrale Bedeutung am Anleihenmarkt haben³¹. Zudem weist heute Standard & Poor´s und Moody´s zusammen eine Gesamtmarktabdeckung von 40% auf. Die Auswirkungen ihrer Entscheidungsgewalt sind dementsprechend weitreichend³².

Damit eine fundierte Begründung für die beschriebene Entstehung von Ratingagenturen verfasst werden kann stellt der folgende Abschnitt die Einbettung des Themas Rating in ökonomische Theorien dar.

3.2 Einbettung in ökonomische Theorien

Die Theorien des Ratings lassen sich auf grundlegende ökonomische Theorien stützen: die neoklassische Finanzierungstheorie, im speziellen die Kapitalmarkttheorie und die neue Institutionenökonomie, im Besonderen die Transaktionskostentheorie sowie die Prinzipal Agenten Theorie³³. Auf informationseffizienten Kapitalmärkten reflektieren die Wertpapierpreise alle relevanten und verfügbaren Informationen. Dann kann kein Marktteilnehmer aus Informationsauswertungen einen zusätzlichen Nutzen gewinnen. Trägt das Rating jedoch zu einer sinnvollen Reduzierung der Komplexität und einer erhöhten Informationssteuerung bei, wird der Informationsstand privater Anleger dadurch erhöht³⁴. Insbesondere, da auf unvollkommenen Kapitalmärkten nicht nur Kosten für die Beschaffung der Informationen anfallen, sondern zusätzlich für deren Auswertung. Beide Kostenkomponenten können für den Anleger durch eine Ratingagentur ersetzt werden³⁵.

Neoklassische Finanzierungstheorie

Die neoklassische Finanzmarkttheorie geht davon aus, dass alle Finanzmärkte im Gleichgewicht sind und keine Arbitragemöglichkeiten existieren. Es besteht vollkommene Informationsverteilung, folglich Effizienz und die Wirtschaftssubjekte sind rational. Wird die Hypothese der Informationseffizienz akzeptiert sind Ratingagenturen prinzipiell unnötig, da alle existierenden Informationen grundsätzlich verfügbar sind. Ihnen kann jedoch die Funktion zugeschrieben werden, dass sie Informationen verwendbar machen, indem sie sie zusammenstellen und billiger aggregieren, als es für den einzelnen Investor möglich wäre. Da nach der Veröffentlichung neuer Ratingergebnisse am Markt Reaktionen zu beobachten sind, kann daraus geschlossen werden, dass die Arbeit der Agenturen über das Aufbereiten vorliegender Daten hinausgeht. Folglich werden durch ein Ratingergebnis den Marktteilnehmer zusätzliche Informationen zur Verfügung gestellt, was z. B. in veränderten Aktienkursverläufen erkennbar ist³⁶.

Neue Institutionenökonomie

Wie oben beschrieben hat die Existenz von Finanzintermediären wie Ratingagenturen in der Kapitalmarkttheorie eine Erklärungslücke. Diese kann durch die Annahmen der neuen Institutionenökonomie besonders der Prinzipal Agenten Theorie geschlossen werden. Es zeigt sich, dass dieses Theoriegerüst geeignet ist, die Beziehung zwischen Kapitalmarktteilnehmern zu gestalten und erklären³⁷.

Das grundlegende Problem besteht in der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Kreditgebern und -nehmern³⁸. Der jeweils Suchende ist über die eigene aktuelle Kreditwürdigkeit bestens informiert und kann seine eigene zukünftige Situation gut einschätzen. Das Ziel eines potenziellen Gläubigers ist es, einen möglichst umfassenden Einblick in das Unternehmensgeschehen zu erlangen. Da Interessen und Zielsetzungen der beiden Gruppen jedoch gegeneinander laufen ist ein Informationsaustausch nicht reibungslos. Häufig werden nur Informationen preisgegeben, die eine bestimmte Beeinflussung hervorrufen sollen oder auf bestimmte Vertragsgestaltung zu vorteilhaften Konditionen hinwirken. Ratingagenturen besitzen im Vergleich zum einzelnen Investor enorme Vorteile für den Abbau eines Informationsgefälles. Durch intensive Analyse, Gespräche und Einblicke in nahezu alle Unternehmensdaten wird dem Unternehmen das Zurückhalten von Informationen erschwert, ebenso wie eine verzerrte Darstellung der Realität. Wird ein Rating aus langfristiger Perspektive betrachtet sollte ein Unternehmen kein Interesse an einer falschen Darstellung der Gegebenheiten haben, da Fehleinschätzungen in Folgeratings korrigiert werden müssten. Für einen kurzfristigen Vorteil erhalten die Investoren im Nachhinein einen schlechten Eindruck, was zu Imageproblemen und Abzug von Anleihegeldern führen kann³⁹.

Zum weiteren Verständnis dieser Arbeit werden im folgenden Abschnitt einige elementare Begrifflichkeiten erklärt.

3.3 Begriffliche Definitionen

Ausgangspunkt einer Investitionsentscheidung ist die Frage nach der Kreditwürdigkeit des jeweiligen Emittentens, seiner Bonität. Die dementsprechend enge Verknüpfung zum Ausfallrisiko seiner emittierten Anleihen erschließt sich in logischer Konsequenz.

Bonität und Ausfallrisiko

Grundsätzlich stehen in einem Entscheidungsprozess die Ziele Ertrag und Sicherheit in Konkurrenz zueinander. Mit einem erhöhten Risiko sollte eine Anlage einen größeren Ertrag versprechen, damit das höhere Risiko kompensiert werden kann. Die Komponente „Unsicherheit“ stellt demnach ein wichtiges Kriterium im Entscheidungsprozess des Investors dar⁴⁰. Somit kann Risiko im engeren Sinne definiert werden, als Möglichkeit, dass eine negative Abweichung zwischen einem tatsächlichen und einem erwarteten Ergebnis auftritt⁴¹. Erkennbar ist, dass die tatsächlich beste Anlage in praxi ausschließlich im Nachhinein bestimmt werden kann, da zu diesem Zeitpunkt fest steht, ob es tatsächlich zu Ausfällen gekommen ist. Für Wertpapieranlagen gelten u. a. Verzugs- und Ausfallrisiken, Liquiditäts- und Marktgängigkeitsrisiko, Zinsänderungsrisiko sowie makroökonomische Risiken.

Hierbei beschreibt das Verzugs- und Ausfallrisiko einer Anleihe, die Gefahr, dass Zahlungen von Zinsen oder Rückzahlungen des Anleihebetrags zum Fälligkeitstermin nicht fristgerecht erfolgen können⁴². Vergleichbar ist diese Unsicherheit mit der Definition des Bonitätsrisikos: der Gläubiger trägt neben Marktrisiken z.B. für Zinsänderungen oder Währungsrisiken, ebenfalls das einer jeden Anleihe zuzuordnende Risiko, dass der Schuldner seinen Verpflichtungen nicht oder nur teilweise nachkommen kann⁴³. Die zunehmende Verbriefung von Forderungen durch Unternehmen in Commercial Paper Programms bringt einen ansteigenden Bedarf an standardisierten Bonitätsurteilen. Dem Investor steht dafür ein umfangreiches Bild der Finanzlage zur Verfügung aus Geschäftsberichten, Wirtschaftspublikationen von Informationsdiensten und anderen Veröffentlichungen. Die Frage, ob der Investor in der Lage sein wird die Zinsen und Tilgungen zu zahlen, muss mit diesem Material ressourcenaufwendig von unternehmensexternen Personen beantwortet werden. Der Investor wird eine Prämie verlangen, um sein Risiko zu kompensieren. Folglich dient ein standardisiertes Bonitätsurteil dem Investor, als auch dem Emittenten der ungerechtfertigte Prämienzahlungen vermeiden kann⁴⁴.

Rating

Obwohl in den USA bereits breite Anlegerkreise mit dem Rating vertraut sind, fehlt es in Deutschland häufig noch an Bewusstsein für dieses Konzept⁴⁵. Eine mögliche zu verwendende Definition kann lauten:

„Ratings sind eine Bewertung der Bonität und damit der Kreditwürdigkeit eines Unternehmens. Ratings sind damit Bewertungen, die die Fähigkeit eines Kreditnehmers beschreiben, seinen Zahlungsverpflichtungen, die er eingeht, in der Zukunft nachzukommen.⁴⁶ “

Unter Rating kann sowohl das Ergebnis in Form einer Note verstanden werden, als auch der Vorgang, der zu diesem Ergebnis führt⁴⁷. Ratings halten die Bonität von Unternehmen fest und machen diese für den Investor vergleichbar. Um die Güte einer Einschätzung zu beurteilen, ist vor allem das erlebte Verhalten des Schuldners von Bedeutung⁴⁸. Die Existenz eines Ratings zeigt eine Selbstverpflichtung des Unternehmens, eine fortlaufende Überprüfung durch die Agentur vornehmen zu lassen und ihr Informationsprivilegien während des Analyseprozesses einzuräumen. Folglich wird den Marktteilnehmern eine dauerhafte Überwachung signalisiert⁴⁹.

In keinem Fall stellt ein Rating einen Ersatz für eigene Untersuchungen und Bewertungen dar. Ratingagenturen übernehmen keine Garantie für Richtigkeit oder Genauigkeit ihrer Einschätzungen⁵⁰.

Ratingagentur

Der Begriff der Ratingagentur beschreibt Unternehmen, die sich mit der Bestimmung von Ratings auseinander setzen. Das Wort Ratingagentur wird hierzu synonym verwendet⁵¹. Diese untersuchen Unternehmensdaten auf ihre Schlüssigkeit, Aussagekraft und Vollständigkeit. In kurzgefassten Einschätzungen werden Erwartungen über die Erfüllungswahrscheinlichkeit von Verbindlichkeiten gegeben. Konsument ist in erster Linie der Investor. Dieser profitiert im Besonderen von der Standardisierung der Ratingergebnisse, in denen Agenturen aufbereitete Informationen und Erkenntnisse über das bisherige Vertragsverhalten von Unternehmen publizieren. Durch das Heranziehen einer Agentur kann der Emittent dem Kapitalmarkt seine Glaubwürdigkeit signalisieren. Ratingagenturen besitzen folglich in hohem Maße Spezialisierungsvorteile gegenüber dem einzelnen Investor, da sie aus einer wachsenden Expertise schöpfen können, die es erlaubt einmal erworbenes Wissen auf Folgeverfahren schneller und kostengünstiger anzuwenden⁵².

Über die rechtliche Anerkennung einer Ratingagentur entscheidet in den USA die SEC. Diese kann seit 1975, nach Absprachen mit wichtigen Marktteilnehmern eine Ratingagentur in den Status einer NRSRO erheben⁵³. Somit stellen die Bestimmungen der SEC eine bedeutsame Markteintrittsbarriere dar⁵⁴. Zudem wurden keine formalen Kriterien erlassen, es fehlen bislang öffentliche Angaben zum Entscheidungs- oder Bewerbungsprozess bei der SEC, die eine Agentur dazu berechtigen in den Stand einer NRSRO erhoben zu werden⁵⁵.

Unternehmensrating

Ein Unternehmensrating beschreibt die Gefahr von Insolvenzen eines Unternehmens und somit die Ausfallwahrscheinlichkeit deren Kredite zu einem bestimmten Zeitpunkt⁵⁶. Es bietet einem Unternehmen Möglichkeiten bestimmten Entwicklungen und Trends rechtzeitig zu erkennen und diesen entgegen wirken zu können. Um diesen Ansprüchen gerecht zu werden ist es erforderlich, dass sich Unternehmen selbstkritisch mit der Unternehmenssituation auseinander setzen und ggf. Berater zur Lösung spezifischer Probleme hinzuziehen⁵⁷. Ein Corporate Credit Rating bezeichnet folglich ein Rating, das nicht an bestimmte Emissionen oder Bankverbindlichkeiten gebunden ist. Vielmehr drückt es die Meinung einer Ratingagentur zur allgemeinen Kreditwürdigkeit eines Unternehmens aus und beschreibt dessen Fähigkeiten bestehende Verbindlichkeiten fristgerecht nachzukommen⁵⁸.

3.4 Differenzierungsformen von Ratings

Ratings können anhand einer Vielzahl von Abgrenzungskriterien unterschieden werden. Anhand dieser Merkmale folgt eine Gegenüberstellung von Ratingvarianten. Sie unterscheiden sich in Art und Menge des verwendeten Datenmaterials⁵⁹.

Interne vs. externe Ratings

Externe Bonitätsbeurteilungen werden meist von spezialisierten Agenturen verfasst, die keine Kunden- oder Kreditbeziehungen zum Ratingobjekt, folglich dem Unternehmen unterhalten. Hingegen werden interne Ratings von Finanzinstituten vergeben. Meist geschieht dies im Rahmen eines Kreditvergabeprozesses⁶⁰. Diese internen Ratings werden dem Kunden in der Regel nicht mitgeteilt und dienen ausschließlich den internen Entscheidungsprozessen von Banken. Als Grundlage dienen Jahresabschlüsse sowie kurzfristige Planzahlen und Erfolgszahlen des Unternehmens. Folglich sind interne Ratings vergangenheitsorientiert. Die anfallenden Kosten der Bonitätsprüfung werden in den Kreditgebühren mitberücksichtigt. Externe Ratings werden hingegen von Unternehmen selbständig veranlasst, indem eine Agentur beauftragt und diese für das Verfahren durch eine Gebühr entlohnt wird. Diese Bonitätsanalysen sind auf die speziellen Anforderungen der Unternehmen zugeschnitten. In beiden Fällen findet eine permanente Überprüfung des Urteils statt⁶¹.

Bei internen Ratings wird in der Regel nur eine geringe Anzahl an Kriterien verwendet. Beispielsweise werden übliche Kriterien, die speziell die Branche des Unternehmens betreffen nicht direkt als mathematischer Faktor berücksichtigt. Die geringe Anzahl birgt den Vorteil, dass die einzelnen Faktoren für sich genommen einen hohen Erklärungswert für das Gesamturteil haben⁶².

Im Unterschied zum internen Rating sind die Adressaten des externen Ratings potenzielle Investoren, da das Ergebnis der weltweiten Öffentlichkeit zugänglich gemacht wird. Somit kann ein Unternehmen durch externes Rating einen Wettbewerbsvorteil erzielen⁶³.

Langfristige vs. kurzfristige Ratings

Eine der wichtigsten Unterscheidungen erfolgt auf Basis der Laufzeit⁶⁴. Langfristige Ratings werden an alle Arten von Finanzinstrumente erteilt mit einer Laufzeit von über einem Jahr. Sie geben die zukünftige Eintrittswahrscheinlichkeit von Zahlungsstörungen und die Schwere des möglichen Ausfalls an. Die Eintrittswahrscheinlichkeit hängt im Wesentlichen von der Bonität des Emittentens ab. Die Schwere des Ausfalls wird vom Marktwert der Vermögensgegenstände bestimmt sowie von der Stellung des Gläubigers im Konkursfall, d.h. einer erstrangigen oder nachrangigen Erfüllung der Forderungen. Moody´s bewertet nachrangige Forderungen meist ein bis zwei Stufen niedriger.

Kurzfristige Schuldverschreibungen mit einer Laufzeit von unter einem Jahr, beziehen sich meistens auf eine Klasse von Finanzinstrumenten, d.h. sie sind zumeist Emittentenratings. Im Vergleich zu langfristigen Ratings wird bei kurzfristigen Ratings lediglich die Wahrscheinlichkeit von Zahlungsstörungen prognostiziert⁶⁵.

Zudem existieren sogenannte duale Ratings. Diese werden für Emissionen vergeben, die eine formal langfristige Struktur aufweisen, jedoch zusätzliche Bestimmungen zeigen, die einen kurzfristigen Charakter verleihen⁶⁶.

Emission- vs. Emittentenratings

Bei einem Emissionsrating werden eine bestimmte Art von finanziellen Verbindlichkeiten bzw. ganzen Finanzierungsprogrammen beurteilt. Hingegen treffen Emittentenratings allgemeine Aussagen über die Finanzkraft einer Gesellschaft. Es wird eine Einschätzung getroffen über Fähigkeit und Willigkeit eines Emittenten Zins- und Rückzahlungen zu leisten. Jedoch weisen diese Definitionen zwischen Agenturen Unterschiede auf. Große Agenturen sind geprägt durch die Koexistenz von Emissions- und Emittentenratings. Seit 1995 vertritt Standard & Poor´s den Standpunkt, dass ein Emittentenrating eine Meinung über die Kreditwürdigkeit eines Unternehmens darstellt. Emissionsratings beschreiben zudem die Wahrscheinlichkeit einer Zahlungsstörung einer Anleihe, wohingegen Emittentenratings eine von bestimmten Anleihen unabhängige Aussage bezüglich der Zahlungsfähigkeit von Unternehmen ausdrücken⁶⁷.

Grundsätzlich stellen Emittentenratings die Grundlage für ein Emissionsrating dar⁶⁸. Bei führenden Agenturen erfolgt die Veröffentlichung von Emittentenratings aus Gründen der Praktikabilität. Sie ermöglichen eine grobe Orientierung über die Bonität sowie einen einfachen Vergleich von Emittenten untereinander⁶⁹. In beiden Fällen bildet die ganzheitliche Beurteilung von Unternehmen den Kern des Ratingprozesses. Die spezifische Beurteilung von Laufzeit, Rang und Sicherheiten ist Ursache für Abweichungen zwischen Ratingurteile über dasselbe Objekt verschiedener Agenturen.

Beauftragte vs. Unbeauftragte Ratings

In der Regel geht die Initiative für einen Ratingprozess vom Unternehmen aus. Durch Erteilung eines Mandates erfolgt ein beauftragtes oder solicited Rating. In einigen Fällen werden Ratings ohne expliziten Auftrag verfasst, die als unbeauftragte oder unsolicited Ratings bezeichnet werden⁷⁰. Sie basieren lediglich auf öffentlich zugängigen Informationen⁷¹. Diese eingeschränkte Datenbasis ist Ursache für geringeren Informationsgehalt⁷². Eine Unterscheidung dieser zwei Ratingformen wird nicht in zusätzlichen Symbolen oder Zeichen im Ratingurteil verdeutlicht. Für den Außenstehenden ist nicht ersichtlich auf welcher Informationsbasis ein Urteil zustande kommt⁷³. Die Form des unsolicited Ratings steht zudem häufig in der Kritik, da Emittenten den Eindruck gewinnen, sie würden durch diese qualitativ geringer anzusehenden Urteile unter Druck gesetzt werden, einen Ratingantrag an die betreffende Agentur zu stellen. Erst daraufhin würde auf breiter Basis eine treffende Beurteilung des Unternehmens erfolgen⁷⁴.

3.5 Ratingskala, Outlook und Watchlist

Ziel des Ratingverfahrens ist die Einschätzung der Fähigkeit des Emittentens ausreichend liquide Mittel zu erwirtschaften, als auch die Bereitschaft, diese Mittel zur Erfüllung von Verpflichtungen gegenüber Gläubigern zu verwenden⁷⁵. Während Standard & Poor´s die Kreditausfallwahrscheinlichkeit („probability of default“) angibt, verwendet Moody´s den Erwartungsverlust („expected loss“) als Risikomaß⁷⁶. Das Ergebnis der Bonitätsbeurteilung durch die Agentur wird durch eine Buchstaben-Symbol bzw. Buchstaben-Zahlen Kürzel ausgedrückt⁷⁷. Dabei korrespondiert jede Ratingstufe mit einer statistischen Ausfallwahrscheinlichkeit und kann als Risikomaß interpretiert werden⁷⁸. Da die Kernaussagen der Ratingverfahren allein durch Symbole ausgedrückt werden, ersparen Marktteilnehmer sich aufwendige Verfahren, um aus der Fülle verfügbarer Publikationen relevante Informationen zu filtern. Die amerikanischen Agenturen veröffentlichen Listen mit Ergebnissen der Beurteilungen. Somit können etwaige Suchkosten für die Investoren minimiert werden⁷⁹.

Ratingskala

Als Ratingskala wird die in regelmäßige Intervalle aufgeteilte Strecke bezeichnet, die einen bestimmten Ausprägungsgrad von Ratingurteilen angibt⁸⁰. Eigentlich hat jede Agentur ihre eigenen Symbole, wobei zwischen den führenden Agenturen große Ähnlichkeiten bestehen⁸¹. Forderungstitel mit einer Laufzeit von unter einem Jahr, werden mit einem kurzfristigen Rating versehen, wie in Tabelle 1 dargestellt⁸².

Tabelle 1: Symbole des kurzfristigen Ratings

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Angelehnt an Everling (1991), S. 43; [P=Prime, N.P.=Not Prime, N.R.=No Rating]

Die Unterteilung Investment Grade und Speculative Grade differenziert Anleihen nach ihrer Qualität, jedoch nicht nach absoluter Bonität. Dies würde implizieren, dass vom Rating eines Titels direkt auf die Ausfallwahrscheinlichkeit geschlossen werden kann, was in der Realität nicht der Fall ist. Vielmehr besagt die Einstufung in eine höhere Ratingkategorie, dass ein Wertpapier eine geringere Ausfallwahrscheinlichkeit aufweist, in Relation zu der niedriger eingestuften Anleihe. Es gibt jedoch keine Aussagen über die Quantifizierung dieser Wahrscheinlichkeiten⁸³. Diese Aussagen gelten sowohl für langfristige als auch für kurzfristige Ratings⁸⁴.

Für das langfristige Rating stellt AAA bzw. Aaa die höchste Kategorie dar. Die bei Standard & Poor´s vorhandenen 10 bzw. bei Moody´s 9 verschiedenen Ratingstufen können, wenn notwendig durch Modifikationen erweitert werden⁸⁵. Durch diese wird eine feinere Differenzierung der Skala erreicht. Bei Standard & Poor´s wird ein + oder - angefügt; bei Moody´s wird das Ratingurteil durch eine 1, 2 oder 3 erweitert. Wie in der Tabelle 2 unten zu erkennen. Diese weiter aufgeschlüsselten Stufen machen eine relative Stellung innerhalb einer Klasse deutlich. Beispielsweise bedeutet AA+ oder A1 eine im Vergleich zu den übrigen Ratingobjekten der Klasse A ein niedrigeres Risiko vorliegt. Diese Modifikationen werden nur von AA bis CCC bzw. von Aa bis B vorgenommen⁸⁶.

Tabelle 2: Symbole des langfristigen Ratings

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: angelehnt an Munsch/ Weiß (2002), S. 18.

Die im unteren Teil der Tabelle 2 dargestellte Symbolik CI von Standard & Poor´s wird verwendet für Gewinnschuldverschreibungen, deren Zahlungen bereits eingestellt wurden⁸⁷. Des Weiteren wird bei der jeweiligen Agentur dem Ratingsymbol eine spezifische Definition zugeordnet⁸⁸. Die häufige Kritik an der Trennschärfe, kann entgegen gehalten werden, dass Ratingklassen lediglich bestimmte Abschnitte beschreiben und das Bedürfnis der Investoren nach relativer Interpretation decken sollen⁸⁹.

Watchlist und Outlook

Bei Hinweisen auf Notwendigkeit zur Revision eines Ratingurteils wird ein Überprüfungsverfahren eingeleitet. Dies kann der Fall sein, wenn sich für ein Rating relevante Entwicklungen ergeben, z. B. Restrukturierungs-, Fusions- oder Übernahmeabsichten. Das benannte Rating wird mit einer verbindlichen Tendenzangabe und einer Begründung bei Moody´s auf die Watchlist oder bei Standard & Poor´s auf den CreditWatch gesetzt und kann die Ausprägungen stabil, positiv oder negativ annehmen⁹⁰. Diese Eintragungen sind durchschnittlich auf einen Zeithorizont von drei Monaten ausgerichtet. Das Zeitfenster, während dessen ein Unternehmen auf die Watchlist gesetzt wird, nutzt die Agentur zur Beschaffung weiterer Informationen. Der so ausgelöste Überprüfungsprozess, soll die Nachfrage der Investoren stillen nach aktueller, gründlicher und zuverlässiger Informationen⁹¹. Der Outlook ist ein ergänzendes Informationsinstrument zum Ratingurteil. Die Zuordnung liefert eine Einschätzung zur mittel- bis langfristigen Entwicklung und kann die Ausprägungen stabil, positiv, negativ oder unbestimmt annehmen⁹².

Die unten dargestellten Ergebnisse (s. Tabelle 3) zeigen beispielhaft aktuelle Ratingdaten deutscher Unternehmen. Erkennbar ist, dass Abweichungen zwischen den Urteilen beider Ratingagenturen auftreten, die als „split ratings“ bezeichnet werden⁹³. Es kann vermutet werden, dass bei der Beurteilung verschiedene Kriterien zur Anwendung kommen. Zudem können trotz gleicher Beurteilung Unterschiede im Niveau der verwendeten Ratingklassen auftreten oder nicht vermeidbare Zufallsfaktoren verändern das Urteil. Festgehalten werden kann, dass empirische Untersuchungen keine einheitlichen Aussagen treffen können für die Ursachen des Auftretens von split ratings⁹⁴.

Tabelle 3: aktuelle Ratingdaten deutscher Unternehmen (2015)⁹⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.6 Ziele und Anforderungen hochwertiger Ratingurteile

Allgemein sollten an ein Rating die Anforderungen der Neutralität, Glaubwürdigkeit und Kompetenz der Agenturen, Übersichtlichkeit, Aktualität, Vergleichbarkeit und Konsistenz gestellt werden. Außerdem sind eine allgemeine Akzeptanz und Verbreitung an den Finanzmärkten nötig⁹⁶.

Damit eine Ratingagentur als glaubwürdig betrachtet wird, muss sie in der Lage sein ein begründetes Urteil abzugeben. Voraussetzung ist, dass die Bewertungsverfahren nicht als unerklärliche „black box“ bestehen, sondern logisch nachvollziehbar sind und für den Nutzer transparent erscheinen⁹⁷. Dies wird von Vielen als erheblicher Kritikpunkt betrachtet. Häufig bleibt fraglich, ob angewandte Techniken einer nicht zur Agentur gehörenden Person tatsächlich durchsichtig erscheinen. Dies heißt, dass er Kriterien erkennen und ihre Verknüpfung nachvollziehen kann⁹⁸. Aufgrund einer unausweichlichen subjektiven Komponente (im folgenden Kapitel erläutert) der Bewertung und Gewichtung von Faktoren ist das Urteil nicht stabil nachvollziehbar. Zudem werden Fragen an Agenturen zur Verknüpfung zum Gesamturteil nicht beantwortet⁹⁹. Problematisch für die Glaubwürdigkeit ist zudem die Tatsache, dass Agenturen einen erheblichen Anteil am Gesamtumsatz durch Bewertungen von strukturierten Finanzprodukten generieren. Bei Moody´s betrug der Anteil im Jahr 2006 etwa 50%, bei einem Volumen von 886,7 Mrd. US-$ und einem Gesamtumsatz in Höhe von 2,04 Mrd. US-$. Es lässt sich vermuten, dass positive Gutachten vergeben werden, um für die Zukunft lukrative Folgeaufträge zu generieren, da im Verhältnis zum Kapitalmarktvolumen wenige Emittenten dieser Finanzprodukte existieren¹⁰⁰.

Die Unabhängigkeit von führenden Ratingagenturen kann einerseits als problematisch betrachtet werden, da sie ausnahmslos in große Konzerne integriert sind. Dieser mögliche Interessenkonflikt wird umgangen, indem Agenturen keine Bewertungen ihrer eigenen Mutterkonzerne vornehmen. Es bleibt jedoch fraglich, ob eine Einflussnahme durch die Dachorganisationen vollständig ausgeschlossen werden kann¹⁰¹. Andererseits sind Unabhängigkeit und Professionalität die Grundlage der Geschäftstätigkeit und somit der guten Wettbewerbsposition¹⁰². Da innerhalb des Unternehmens mit einer Reihe von Führungspersonen Analysegespräche geführt werden und dabei vertrauliche Daten diskutiert werden, achten die Agenturen auf Diskretion¹⁰³. Gleichzeitig bedeutet dies, dass in Ratings zusätzliche Informationen einfließen, die der Öffentlichkeit nicht zugänglich gemacht werden. Folglich ist ein Rating keine simple Aufarbeitung bestehenden Zahlenmaterials, sondern stellt dem Markt neue Informationen besonderer Qualität zur Verfügung, wodurch ein hohes Maß an Marktakzeptanz generiert wird¹⁰⁴.

Eine Vergleichbarkeit von Ergebnissen kann sich in einer horizontalen Ebene (bspw. verschiedene Emissionen des gleichen Emittenten, Komparabilität) und einer vertikalen Ebene (zeitliche Vergleichbarkeit, Kontinuität) erstrecken. Kontinuität meint, ein Urteil vor zehn Jahren mit AA soll heute die gleiche Bedeutung haben, wie ein neu erstelltes AA Urteil momentan hat¹⁰⁵. Zwei Fälle können dabei unterschieden werden. Zum einen ist die Definition der verwendeten Symbolik gleich. Fraglich, ob einer Änderung von Definitionen wirklich alle bestehenden Urteile diesem angepasst werden. Sowie zweitens, ohne Veränderung seitens der Agentur eine andere Bonität signalisiert wird. Bei einem Einzeltitel ist dies als Zufall zu betrachten. Würde das Phänomen eine Mehrzahl an Anleihen betreffen spräche man von „Inflation“, falls die Ansprüche für gewisse Bonität sinken oder „Deflation“, wenn die Ansprüche an gewissen Bonitätsstandard ansteigen¹⁰⁶. Ziel der Komparabilität ist, dass zu einem bestimmten Zeitpunkt ein Rating für verschiedene Finanztitel dasselbe Bonitätsrisiko abbildet, z. B. ähnlicher Anleihen unterschiedlicher Unternehmen. Diese geforderte absolute Vergleichbarkeit in beiden Dimensionen kann nur bedingt gegeben sein. Daher dürfen Ratings nicht als ein allgemein gültiges und einheitliches Maß für Risiko verstanden werden¹⁰⁷. Der Problematik internationaler Vergleichbarkeit versuchen Standard & Poor´s und Moody´s nachzukommen, indem eine Adaption ihres amerikanischen Systems auf die jeweiligen lokalen Verhältnisse während des Analyseprozesses erfolgt. Jedoch eine abschließende Entscheidungsfindung stets in der Firmenzentrale in New York getroffen wird¹⁰⁸.

Mit Zielen sind Grundsätze gemeint, die bei der Verwendung und Implementierung von Ratingsystemen, also Verfahrensweisen zur Ratingerstellung verwendet werden sollen. Dabei sind drei Wesentliche zu nennen: Zukunftsorientierung als Gutachten über zukünftige Fähigkeiten einer Gesellschaft. Diese wird ermittelt durch intensive Analyse und nicht durch Soll-Ist Vergleich wie vermutet werden könnte. Die Betrachtung von Finanz- und Ertragslage dient der Prognose von Zahlungsströmen. Es gilt die Veränderungen rechtlicher und ökonomischer Rahmenbedingungen mit einzubeziehen. Verknüpft mit der Zukunftsorientierung ist die Dimension der Risikoorientierung. Darunter verstanden werden soll die Gefahr des Ausfalls einer vertraglich bestimmten Zahlung. Das Ziel der Marktorientierung beschreibt die Ausrichtung der Agentur, ihre Verfahren auf solche Anleihen zu beschränken, für die tatsächlich ein Anlegerbedarf am Kapitalmarkt besteht¹⁰⁹.

Diese Anforderungen sind zwingend zu berücksichtigen, um die im Verlauf der Arbeit beschriebenen Funktionen zu erfüllen. Erst so kann der Nutzen für Investoren und Emittenten zu Tage treten. Die geschaffene Basis soll im Folgenden dazu verwendet werden den Arbeitsprozess während eines Unternehmensratings zu analysieren.

4. Arbeitsprozess eines Unternehmensratings

Der tatsächliche Ablauf eines Ratingverfahrens unterscheidet sich je nach Ratingobjekt, dennoch weisen die großen Agenturen in ihren Verfahren sehr ähnliche Grundstrukturen auf¹¹⁰.

4.1 Ablauf eines Ratingverfahrens und verwendetes Datenmaterial

Der für ein Rating erforderliche Prozess umfasst die für die Generierung eines Ratings benötigten Arbeitsschritte. Der Prozess kann genauer als Ratingsystem beschrieben werden, das die Kriterien und Struktur zur Beurteilung von Risiken umfasst. Dabei sind die verwendeten qualitativen und quantitativen Kriterien zu differenzieren¹¹¹. Für ihre Verknüpfung können verschiedene Methoden verwendet werden. Während subjektive Verfahren weitestgehend vom spezifischen Wissen des Analysten abhängig sind, verknüpfen objektive Verfahren Kriterien durch mathematisch-statistische Verfahren. So werden bei gleicher Datengrundlage stets die gleichen Ergebnisse ermittelt. Diese Methode wird heute zur Kennzahlenanalyse von Jahresabschlüssen verwendet. Das Zahlenmaterial wird in Kennzahlen transformiert und danach zu Zwischenurteilen zusammen gefügt. Qualitative Kriterien benötigen eine Situationsanalyse im betreffenden Unternehmen unter den spezifischen Umständen. Dazu sind rein mathematische Verfahren zumeist ungeeignet und werden daher direkt und subjektiv durch Analysten bewertet¹¹².

Ausgelöst wird ein Ratingprozess entweder durch den Antrag und die Mandatserteilung von einen Emittenten oder auf Antrag einer Investorengruppe. Davon ist abhängig, ob ein solicited oder unsolicited Rating verfasst wird, dessen Auswirkungen im Besonderen das zur Verfügung stehende Datenmaterial¹¹³ betreffen. Bei Mandatserteilung an eine Ratingagentur verpflichtet sich der Emittent zur Entrichtung einer Ratinggebühr, die sich bei Standard & Poor´s am Zeitaufwand orientiert oder bei Moody´s 0,01 % des Emissionswerts beträgt¹¹⁴.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Ablauf eines Ratingprozesses bei Standard & Poor´s

Quelle: Meyer-Parpart, S. 213.

Laufende jährliche Kosten für ein Unternehmen liegen nach Schätzungen bei etwa 50 000 € bis 100 000 €¹¹⁵. Es wird eine jährliche Gebühr zur dauerhaften Überprüfung genommen, solange die Anleihe am Markt überwacht werden soll und zusätzlich ein variabler Anteil für neu zu emittierende Anleihen¹¹⁶.

Das Verfahren der Agentur Moody´s verläuft ähnlich wie bei Standard & Poor´s und gliedert sich in folgende große Teilphasen: ein oder mehrere informelle Vorgespräche, Vorbereitung, Ratinggespräche, Analyse, Ratingentscheidung sowie Mitteilung und ggf. Veröffentlichung des Ratings. Die Phase der Vorbereitung dient der Agentur dazu, sich eine breite öffentlich zugängliche Informationsbasis zu verschaffen und dem Unternehmen, die Zeitspanne zur Vorbereitung mit einem Berater zu nutzen¹¹⁷.

Neben den angeforderten publitätspflichtigen Unternehmensunterlagen werden regelmäßig weitere Daten nachgefragt¹¹⁸. Dem Jahresabschluss der letzten drei bis fünf Jahre kommt besondere Bedeutung zu¹¹⁹. Des Weiteren gilt es Umsatz- und Ertragsplanungen für die kommenden Jahre, Firmenbroschüren, Organigramme, Organisationsunterlagen, ISO Berichte sowie Strategieplanungen zusammen zu stellen¹²⁰. Diese werden speziell zur Kennzahlenanalyse genutzt. Es werden einerseits Zeitvergleiche durchgeführt, d. h. Veränderungen der Kennzahlen im Zeitablauf betrachtet und so versucht kritische Situationen bzw. Bereiche frühzeitig zu erkennen. Andererseits werden Betriebsvergleiche durchgeführt, die durch Abgleich mit Branchendurchschnittsdaten Spielraum zur Stärken- oder Schwächenanalyse des Unternehmens bieten¹²¹.

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¹ Vollständige PDF Abschrift der Sendung unter http://www.zdf.de/ZDF/zdfportal/blob/27130306/1/data.pdf; aufgerufen am 30.04.2015 um 13:14.

² Der gesamte Werdegang des Unternehmensendes aufbereitet von Lieven (2009), ab. S. 221.

³ Vgl. Amtenbrink/ de Haan (2011), S. 2.

⁴ Vgl. Füser/ Gleißner (2003), S. 3.

⁵ Vgl. Everling (1991), S. 19.

⁶ Vgl. Füser/ Gleißner (2003), S. 3.

⁷ Vgl. Starbatty/ Steiner (2004), S. 15.

⁸ Vgl. Badack/ Jeiter/ Serfling (1996), S. 631.

⁹ Vgl. Amtenbrink/ de Haan (2011), S. 6.

¹⁰ Vgl. Berblinger (1996), S. 23.

¹¹ Vgl. Kapitel 6 zu Eigenschaften des Ratings, vgl. Badack/ Jeiter/ Serfling (1996), S. 631.

¹² Vgl. Starbatty/ Steiner (2004), S. 15.

¹³ Vgl. Offerhaus (2004), S. 114.

¹⁴ Vgl. Everling (1991), S. 62.

¹⁵ Vgl. Everling (1996), S. 5.

¹⁶ Vgl. Everling (1991), S. 74.

¹⁷ Vgl. Munsch/ Weiß (2002), S. 24.

¹⁸ Vgl. Everling (1991), S. 77.

¹⁹ Vgl. Behrenwaldt (1996), S. 25.

²⁰ Vgl. Everling (1991), S. 77 f.

²¹ Vgl. Berblinger (1996), S. 26.

²² Vgl. Everling (1991), S. 79.

²³ Vgl. Berblinger (1996), S. 26.

²⁴ Vgl. White (2010), S. 211.

²⁵ Vgl. Everling (1991), S. 79.

²⁶ Vgl. Everling (1991), S. 204.

²⁷ Vgl. Everling (1991), S. 207; eine präzise Definition der NRSRO folgt in Kapitel 3.3.

²⁸ Es können noch weitere Gründe, um ein Rating von mehr als einer Agentur nachzufragen. Häufig soll dies als zusätzliches Zeichen dienen, dass hohes finanzielles Potenzial vorhanden ist. Bleibt jedoch stets abzuwägen, ob die resultierenden Kosten eines Verfahrens durch den Nutzen ausgeglichen werden können. Dies könnte ein plausibler Grund sein, warum selten mehr als drei Agenturen beansprucht werden, vgl. Mattarocci (2011), S. 10 f.

²⁹ Vgl. Everling (1991), S. 209.

³⁰ Vgl. Everling (1991), S. 211.

³¹ Vgl. White (2010), S. 214.

³² Vgl. Amtenbrink/ de Haan (2011), S. 3.

³³ Vgl. Füser/ Gleißner (2003), S. 25.

³⁴ Vgl. Heinke/ Steiner (1996), S. 584 f.

³⁵ Vgl. Ott (2011), S. 62.

³⁶ Vgl. Füser/ Gleißner (2003), S. 25 f.

³⁷ Vgl. Heinke/ Steiner (1996), S. 583.

³⁸ Ausführliche Studie zur Informationsasymmetrie von Tang (2009).

³⁹ Vgl. Starbatty/ Steiner (2004), S. 19 f.

⁴⁰ Vgl. Behrenwaldt (1996), S. 293.

⁴¹ Vgl. Füser/ Gleißner (2003), S. 21.

⁴² Vgl. Behrenwaldt (1996), S. 293.

⁴³ Vgl. Leffers (1996), S. 347.

⁴⁴ Vgl. Schmidt (1996), S. 256.

⁴⁵ Vgl. Everling (1996), S. 11.

⁴⁶ Füser/ Gleißner (2003), S. 11.

⁴⁷ Vgl. Everling (1991), S. 23.

⁴⁸ Vgl. Munsch/ Weiß (2002), S. 20.

⁴⁹ Vgl. Ott (2011), S. 73.

⁵⁰ Vgl. Berblinger (1996), S. 25.

⁵¹ Vgl. Everling (1991), S. 24.

⁵² Vgl. Randow (1996), S. 548 f.

⁵³ Vgl. Everling (2007), S. 11.

⁵⁴ Vgl. Bolton/ Freixas/ Shapiro (2012), S. 87.

⁵⁵ Vgl. White (2010), S. 217.

⁵⁶ Vgl. Lehrke/ Schulze Heuling (2004), S. 121.

⁵⁷ Vgl. Overesch (2004), S. 69.

⁵⁸ Vgl. Füser/ Gleißner (2003), S. 11.

⁵⁹ Vgl. Munsch/ Weiß (2002), S. 35.

⁶⁰ Vgl. Starbatty/ Steiner (2004), S. 21.

⁶¹ Vgl. Fischer/ Holzkämper (2004), S. 135 f.

⁶² Vgl. Claussen (2004), S. 301.

⁶³ Vgl. Dimitrakopoulos/ Spahr (2004), S. 200.

⁶⁴ Vgl. Everling (1991), S. 37.

⁶⁵ Vgl. Berblinger (1996), S. 35 f.

⁶⁶ Vgl. Everling (1991), S. 46; solche Ratings weisen ein Urteil von bspw. AAA/ A-1 auf, Erklärung s. Kapitel 3.5.

⁶⁷ Vgl. Ott (2011), S. 25 f.

⁶⁸ Vgl. Dimitrakopoulos/ Spahr (2004), S. 212.

⁶⁹ Vgl. Everling (1991), S. 34.

⁷⁰ Vgl. Fulghieri/ Strobl/ Xia (2014), S. 485.

⁷¹ Vgl. Dimitrakopoulos/ Spahr (2004), S. 211 f.

⁷² Vgl. Everling (1996), S. 6.

⁷³ Vgl. Everling (1991), S. 55.

⁷⁴ Vgl. Fulghieri/ Strobl/ Xia (2014), S. 485. Seitens der Ratingagenturen werden unsolicited Ratings meist aus zwei Gründen vergeben: zum einen können höheren Gebühren von Unternehmen für beauftragte Ratings verlangt werden, da sie durch ein mögliches unbeauftragtes Rating unter Druck gesetzt werden. Zum anderen kann eine Agentur ihrem bestehenden Kundenstamm durch niedrige unsolicited Ratings beweisen, dass sie nicht auf die so bezeichnete Ratinginflation, also positive Gefälligkeitsurteile angewiesen ist; vgl. Fulghieri/ Strobl/ Xia (2014), S. 509.

⁷⁵ Vgl. Schmidt (1996), S. 255.

⁷⁶ Vgl. Bastürk (2009), S. 103.

⁷⁷ Vgl. Ott (2011), S. 69.

⁷⁸ Vgl. Füser/ Gleißner (2003), S. 24.

⁷⁹ Vgl. Ott, (2011), S. 70.

⁸⁰ Vgl. Everling (1991), S. 21.

⁸¹ Vgl. Everling (1991), S. 35.

⁸² Vgl. Everling (1991), S. 43.

⁸³ Vgl. Everling (1991), S. 218 ff.

⁸⁴ Vgl. Everling (1991), S. 48.

⁸⁵ Vgl. Badack/ Jeiter/ Serfling (1996), S. 639.

⁸⁶ Vgl. Everling (1991), S. 38.

⁸⁷ Vgl. Everling (1991), S. 42.

⁸⁸ Vgl. Everling (1991), S. 39; für vollständige Definitionen vgl. Anhang S. 55. Bei der Bewertung eines Unternehmens, muss im Laufe des Analyseprozess das Staatsrating betrachtet werden. Wurde der Staat bislang keinem Ratingverfahren unterzogen werden bei Standard & Poor´s sogenannte implizite Ratings ermittelt. Diese werden mit einem i gekennzeichnet. Vgl. Everling (1991), S. 50 f.

⁸⁹ Vgl. Everling (1991), S. 40.

⁹⁰ Vgl. Everling (1991), S. 121 f.

⁹¹ Vgl. Bannier/ Hirsch (2010), S. 3037 ff.; zudem wurde von den Autoren das Marktverhalten statistisch getestet, bevor und nachdem eine Anleihe einen Watchlisteintrag erhalten hat: sie fanden heraus, dass Ratings tatsächlich informativer werden nach der Ankündigung eines Watchlist-Verfahrens und negative Aspekte durch ein Downgrade zusätzlich potenziert werden, während für Upgrades keine vergleichbaren übermäßig positiven signifikanten Reaktionen gefunden werden (vgl. Bannier/ Hirsch, S. 3040).

⁹² Vgl. Ott (2011), S. 20.

⁹³ Vgl. Breazeale/ Dreibelbis (2012), S. 60.

⁹⁴ Vgl. Everling (1991), S. 198 f.; dazu beachtenswert Livingston/ Wie/ Zhou (2010).

⁹⁵ Vgl. Anhang S. 62, Historische Ratingurteile deutscher Unternehmen.

⁹⁶ Vgl. Leffers (1996), S. 356.

⁹⁷ Vgl. Munsch/ Weiß (2002), S. 91.

⁹⁸ Vgl. Munsch/ Weiß (2002), S. 290.

⁹⁹ Vgl. Badack/ Jeiter/ Serfling (1996), S. 648.

¹⁰⁰ Vgl. Bastürk (2009), S. 108.

¹⁰¹ Vgl. Everling (1991), S. 95.

¹⁰² Vgl. Badack/ Jeiter/ Serfling (1996), S. 639.

¹⁰³ Vgl. Schnabel (1996), S. 319.

¹⁰⁴ Vgl. Everling (1996), S. 9.

¹⁰⁵ Vgl. Badack/ Jeiter/ Serfling (1996), S. 650.

¹⁰⁶ Vgl. Everling (1991), S. 299.

¹⁰⁷ Vgl. Badack/ Jeiter/ Serfling (1996), S. 650.

¹⁰⁸ Vgl. Everling (1996), S. 6.

¹⁰⁹ Vgl. Everling (1991), S. 135 ff.

¹¹⁰ Vgl. Leffers (1996), S. 356.

¹¹¹ Vgl. Badack/ Jeiter/ Serfling (1996), S. 634.

¹¹² Vgl. Munsch/ Weiß (2002), S. 69 ff.

¹¹³ Eine vollständige Liste möglichen Datenmaterials findet sich im Anhang auf S. 62.

¹¹⁴ Vgl. Badack/ Jeiter/ Serfling (1996), S. 636.

¹¹⁵ Vgl. Rauch (2007), S. 264.

¹¹⁶ Vgl. Bolton/ Freixas/ Shapiro (2012), S. 86.

¹¹⁷ Vgl. Dimitrakopoulos/ Spahr (2004), S. 216.

¹¹⁸ Vgl. Everling (1996), S. 5.

¹¹⁹ Vgl. Tang (2009), S. 327.

¹²⁰ Vgl. Schüller/ Schwab (2004), S. 39.

¹²¹ Vgl. Munsch/ Weiß (2002), S. 62.