Die Gefahr von Asset Price Bubbles durch Monetary Easing

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Monetary Easing – Die lockere Geldpolitik der EZB
2.1 Grundlagen und Ziele
2.2 Aktuelle Entwicklungen

3 Die Entstehung von Vermögenspreisblasen
3.1 Transmissionsmechanismus der Geldpolitik
3.2 Grundlagen der Vermögenspreisblasen
3.3 Aktuelle Risiken für den deutschen Immobilienmarkt

4 Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Entwicklung der Inflationsrate im Euro-Raum

Abbildung 2: IS/LM-Modell – Geldpolitik und Einkommensänderung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Zu Beginn dieses Jahres hat die Europäische Zentralbank (EZB) ihren Geldpolitischen Kurs weiter gelockert. Der Ankauf von Staatsanleihen in einem großen Umfang soll der derzeit niedrigen Inflationsrate entgegenwirken. Kritiker befürchten jedoch, dass dadurch die Entstehung neuer Vermögenspreisblasen begünstigt wird.¹

Das Ziel dieser Arbeit besteht darin, zu untersuchen, wie durch einen lockeren geldpolitischen Kurs der Zentralbanken die Entstehung von Vermögenspreisblasen begünstigt oder gar verursacht werden kann. Der Fokus der Arbeit soll hierbei aufgrund der aktuellen Entwicklungen auf der Geldpolitik der EZB liegen. Zudem soll beleuchtet werden, ob durch die derzeit lockere Geldpolitik der EZB Risiken entstanden sind oder entstehen, dass sich auch in Deutschland Preisblasen, speziell auf dem Immobilienmarkt, entwickeln.

Dazu werden in Kapitel 2 zunächst die Grundlagen und Ziele der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank erläutert. Im Anschluss daran wird auf deren aktuelle Entwicklungen eingegangen.

In Kapitel 3 wird schließlich die Entstehung von Vermögenspreisblasen untersucht. Zunächst wird im Rahmen des Transmissionsprozesses die Auswirkung der Geldpolitik auf Vermögenspreise dargestellt und daran anknüpfend gezeigt, wie durch lockere Geldpolitik letztendlich Preisblasen entstehen können. Schließlich wird auf die Risiken der Blasenbildung in Deutschland durch die aktuelle Geldpolitik der EZB eingegangen.

Schlussendlich folgt ein Fazit über die erarbeiteten Erkenntnisse in Bezug auf die durch eine lockere Geldpolitik verursachte Bildung von Vermögenspreisblasen.

Für die im Titel genannten Begriffe „Monetary Easing“ und „Asset Price Bubbles“ werden im Verlauf dieser Arbeit vorwiegend deutsche Synonyme, wie „lockere Geldpolitik“ und „Vermögenspreisblasen“, verwendet.

2 Monetary Easing – Die lockere Geldpolitik der EZB

2.1 Grundlagen und Ziele

Zunächst wird ein kurzer Überblick über die Ziele und die Strategie der Gelpolitik der EZB gegeben und im Anschluss auf die aktuellen Entwicklungen dieser eingegangen.

Das vorrangige Ziel der EZB ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten. Zudem unterstützt sie die Wirtschaftspolitik der Europäischen Union, sofern dies ohne Beeinträchtigung der Preisstabilität möglich ist.²

Zur Erreichung dieser Zielvorgabe verfolgt die EZB eine Strategie, die zwei Elemente umfasst. Das erste Element stellt die quantitative Festlegung der Preisstabilität dar. Diese wird definiert als mittelfristiger Preisanstieg in Höhe von knapp unter 2%.³ Somit hat sich die EZB ein spezifiziertes Ziel gesetzt, dessen Erreichung mit dem zweiten Element, einer Zwei-Säulen-Strategie, verfolgt werden soll. Die erste Säule bildet die Steuerung der Geldmenge M3. Hierzu legt die EZB jährlich einen Referenzwert für das Wachstum der Geldmenge fest, welcher als Anhaltspunkt für mittelfristige Entwicklungen dienen soll. Für die Ermittlung des Referenzwertes der Geldmenge M3 werden sowohl jeweils die erwartete Entwicklung der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes und die des realen Bruttoinlandsproduktes (BIP), als auch das quantitative Ziel des Preisanstiegs berücksichtigt. Daran wird deutlich, dass zum einen eine starke Verbindung zwischen der Geldmenge und dem Preisniveau besteht, das Geldmengenwachstum aber auch zum anderen ein Vorlaufindikator der Preisentwicklung ist.⁴ Die zweite Säule stellt die Analyse einer Vielzahl von nicht monetären Faktoren dar, die die Preisentwicklung ebenfalls beeinflussen können.⁵ Dadurch soll eine Beurteilung der Aussichten für die zukünftige Preisentwicklung und für die Risiken der Preisstabilität im Euroraum insgesamt ermöglicht werden.⁶

Um ihre Zielsetzungen zu erreichen, richtet die EZB ihre Geldpolitik mit Hilfe der Zwei-Säulen-Strategie auf die jeweils aktuelle Situation aus. Hierfür stehen ihr verschiedene Instrumentarien zur Verfügung. Diese beeinflussen jedoch nicht direkt die Preisstabilität und somit das Ziel der EZB, vielmehr ist hier ein operatives Ziel zwischengeschaltet. Der Zinssatz für Tagesgeld am Interbanken-Geldmarkt soll durch das Liquiditätsmanagement kontrolliert und gesteuert werden.⁷

Dazu dienen drei Arten von Instrumenten. Die Mindestreservepolitik ist die Grundlage für den Einsatz der anderen geldpolitischen Instrumente, indem sie eine vorhersehbare Nachfrage nach Guthaben bei der Zentralbank schafft. Den Hauptteil der Liquiditätsbereitstellung machen die Offenmarktgeschäfte der EZB, also der An- und Verkauf von Wertpapieren, aus. Durch dessen Konditionen gibt sie i. d. R. auch das Ziel für den Tagesgeldsatz vor. Das dritte Mittel stellen die ständigen Fazilitäten, also die Einlage- & Spitzenrefinanzierungsfazilitäten dar, deren Zinssätze den Zinskorridor bilden, in dem sich der Tagesgeldsatz bewegt.⁸

Im weiteren Verlauf werden die Instrumentarien der EZB im Hinblick auf die aktuelle Entwicklung und die lockere Geldpolitik detaillierter betrachtet.

2.2 Aktuelle Entwicklungen

Die Abbildung 1 zeigt, dass die durchschnittliche Inflationsrate im Euro-Raum in 2014 bei 0,4 % und somit deutlich unter dem anvisierten Ziel der EZB von „unter, aber nahe bei 2 %“⁹ lag. Im September des gleichen Jahres fiel die Inflationsrate sogar auf 0,3 %, erreichte damit den niedrigsten Stand seit fünf Jahren und war nicht mehr weit von einer Deflation entfernt.¹⁰

Abbildung 1: Entwicklung der Inflationsrate im Euro-Raum ¹¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aufgrund dieser gedämpften Inflationsaussichten bei einer schwachen Wachstumsdynamik, entschied sich die EZB im Juni 2014 dazu, geldpolitische Zusatzmaßnahmen durchzuführen, mit denen eine weitere Lockerung des geldpolitischen Kurses einherging.¹²

Dieses Maßnahmenpaket bestand aus drei Teilen. Zum einen wurden die Leitzinsen in zwei Etappen auf eine effektive Untergrenze herabgesetzt. Insgesamt wurden hierbei der Hauptrefinanzierungssatz und der Zinssatz für Einlagefazilitäten um 20 Basispunkte auf 0,05% bzw. -0,2% gesenkt. Der Spitzenrefinanzierungssatz wurde um 45 Basispunkte auf 0,3 % verringert.¹³ Die Übersicht der EZB-Leitzinsen der vergangenen Jahre in Anhang 1 zeigt, dass diese noch nie zuvor auf einem so niedrigen Stand gewesen sind. Der negative

Zinssatz für Einlagefazilitäten kommt sogar einem Strafzins gleich, den Banken zahlen, wenn sie über Nacht Geld bei der Zentralbank parken.¹⁴

Die zweite Maßnahme ist eine Inangriffnahme von gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäften (GLRGs). Diese bieten allen Banken, die Kredite an den Unternehmens- und Haushaltssektor vergeben, eine langfristige Refinanzierung zu attraktiven Konditionen. Die EZB verfolgt damit das Ziel, die Kreditvergabe an Banken zu stimulieren und somit die realwirtschaftlichen Wirkungen der geldpolitischen Impulse zu verstärken.¹⁵

Zudem wurden zwei Programme zum Ankauf bestimmter Vermögenswerte des privaten Sektors eingeführt. Hierbei handelt es sich zum einen um das Programm zum Ankauf von Asset-Backed Securities (ABSPP) und zum anderen um das Programm zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen (CBPP3). Diese stellen eine zusätzliche Schiene dar, über welche die EZB auf die schwache Kreditvergabe reagieren und die Übertragung geldpolitischer Impulse auf die Realwirtschaft verbessern kann.¹⁶

Diese Maßnahmen sollen die Kreditvergabe an die Realwirtschaft durch eine Reduzierung der durchschnittlichen Kreditzinsen für private Haushalte und Unternehmen stützen und verfolgen insgesamt den Zweck, die realwirtschaftliche Wirkung der Geldpolitik zu verbessern und zusätzliche monetäre Impulse zu setzen.¹⁷

Aufgrund weiterhin gedämpfter mittelfristiger Aussichten für die Preisstabilität und der Tatsache, dass sich die bisherigen geldpolitischen Maßnahmen als unzulänglich erwiesen hatten, beschloss die EZB Anfang 2015 ein weiteres Ankaufprogramm von Vermögenswerten aufzulegen. Dieses schließt die bisher bestehenden, oben genannten, Ankaufprogramme ein und sieht zudem den Ankauf von auf Euro lautender Investment-Grade Wertpapiere von im Euro-Raum ansässigen Zentralstaaten (Staatsanleihen) vor. Diese Ankäufe sollen bis September 2016 andauern, aber mindestens fortgeführt werden, bis der EZB-Rat eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennt, die mit dem EZB-Ziel in Bezug auf die Preisstabilität im Einklang steht.¹⁸

Es wird deutlich, dass die aktuelle Geldpolitik der EZB stark expansiv ausgerichtet, also sehr locker, ist.

3 Die Entstehung von Vermögenspreisblasen

3.1 Transmissionsmechanismus der Geldpolitik

Nachdem im zweiten Kapitel am aktuellen Beispiel der EZB erläutert wurde, wie eine lockere Geldpolitik aussehen kann, wird nun im Folgenden darauf eingegangen, welche Effekte diese theoretisch haben kann. Der Fokus liegt hierbei auf der Auswirkung auf die Vermögenspreise, da später erläutert werden soll, welche Rolle diese Ausrichtung der Gelpolitik bei der Entstehung von Vermögenspreisblasen spielen kann.

Die Wirkungskette, die beschreibt, wie sich geldpolitische Entscheidungen auf das Preisniveau und die Wirtschaft auswirken, nennt sich Transmissionsprozess. In diesem spielen viele Einflussgrößen, wie z. B. die aktuelle Wirtschaftslage, exogene Schocks und die Erwartungen der Realwirtschaft, eine Rolle. Das macht eine präzise Einschätzung des tatsächlichen Einflusses der geldpolitischen Impulse nahezu unmöglich. Zudem wirken sich die Maßnahmen nicht direkt auf die Zielgrößen aus, sondern durchlaufen zunächst, wie auch der Begriff „Wirkungskette“ andeutet, eine Reihe von Mechanismen und Phasen. Dadurch kommt es zu Wirkungsverzögerungen, deren Dauer ebenfalls schwer einzuschätzen ist.¹⁹

Bei der geldpolitischen Transmission können verschiedenste Übertragungskanäle gleichzeitig involviert sein und die Preisentwicklung beeinflussen. Dadurch entsteht ein komplexes Geflecht aus Wirkungszusammenhängen.²⁰ Das Schema in Anhang 2 zeigt beispielhaft einige geldpolitische Übertragungswege.

Die Ausführungen in Kapitel 2 zeigen, dass die Zentralbank verschiedene Instrumente zur Umsetzung einer lockeren Geldpolitik nutzt. Das IS/LM-Modell stellt den Transmissionsprozess vereinfacht dar und erläutert somit auch, welche Auswirkungen die Geldpolitik hat (siehe Abbildung 2). Die expansive Geldpolitik führt zu einer Ausweitung der Geldmenge, was durch die Verschiebung der LM-Funktion von LM1 zu LM2 abgebildet wird. Das dadurch sinkende Zinsniveau (i1 ® i2) hat eine steigende gesamtwirtschaftliche Nachfrage zur Folge, wodurch wiederum Produktion und Einkommen steigen (Y1 ® Y2).²¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: IS/LM-Modell – Geldpolitik und Einkommensänderung ²²

Das Modell zeigt die Zusammenhänge jedoch nur im kurzfristigen Rahmen und informiert nicht über längerfristige Preiseffekte. Auf lange Sicht ist davon auszugehen, dass sich die monetären Impulse lediglich auf das Preisniveau auswirken und die durch die Geldpolitik erzeugten Änderungen realer Größen nur von vorübergehender Natur sind.²³

Dennoch bildet das IS/LM-Modell etwas Wesentliches ab: Durch die Maßnahmen der Zentralbank wird die Geldmenge ausgeweitet und der Zins gesenkt. Die Zentralbank beeinflusst durch den für ihre Geschäfte geltenden Zinssatz die Refinanzierungskosten der Liquidität von Banken. Dadurch wirken sich geänderte Geldmarktsätze auf andere Zinssätze aus, z. B. auf die Zinssätze der Banken für kurzfristige Kredite und Einlagen. Die Zinsänderungen wirken sich wiederum auf Spar-, Investitions- und Konsumentscheidungen privater Haushalte und Unternehmen aus.²⁴ Wie sich dieses Verhalten die Vermögenswertpreise beeinflusst, wird nun im Folgenden gezeigt. Da in der Vergangenheit sowohl bei Aktien- als auch Immobilienpreisen Blasen aufgetreten sind, scheint es sinnvoll zu sein, diese Vermögenswerte für eine beispielhafte Betrachtung zu wählen.

Eine expansive Geldpolitik verringert, wie vorstehend erläutert, die Zinsen. Dies macht Wertpapiere und Schuldverschreibungen im Gegensatz zu Aktien für Anleger weniger attraktiv. Daraus folgend steigt die Nachfrage nach Aktien und somit auch deren Preise. Die gestiegenen Aktienpreise lösen wiederum weitere Effekte aus. So wachsen die Liquidität und der Wohlstand privater Haushalte, denn wenn diese eine hohe Anzahl an Finanzanlagen im Vergleich zu Ihren Schulden haben, steigt ihre finanzielle Sicherheit mit den Aktienpreisen. Somit vergrößert sich auch ihre Investitions- und Konsumbereitschaft, z. B. in Bezug auf den Aufbau von weiterem Vermögen.²⁵

Ebenfalls interessant ist in diesem Zusammenhang auch die Betrachtung der Immobilienpreisentwicklung. Denn die durch die expansive Geldpolitik gesunkenen Zinsen verringern auch die Kosten für Finanzierungen, u. a. die für Immobilien und Wohnungsbau. Dadurch steigen die Nachfrage nach ebendiesen Investitionsgütern und auch ihr Preis. Auch diese Entwicklung hat wohlstands- und damit auch konsumsteigernde Effekte, da die gestiegenen Preise den Wohlstand der Immobilieneigentümer erhöhen.²⁶

Zusammenfassend lässt sich also sagen, dass eine lockere Geldpolitik zu steigenden Vermögenspreisen führen kann. Inwiefern diese wiederum zu Blasen werden können, wird im Weiteren erläutert.

[...]

¹ Vgl. www.handelsblatt.com (2015)

² Vgl. Europäische Union (2012), Artikel 127 Absatz 1.

³ Vgl. Europäische Zentralbank (2011) S. 69.

⁴ Vgl. Heide (2000), S. 29 ff. .

⁵ Vgl. www.faz.net (2002).

⁶ Vgl. Heide (2000), S. 29.

⁷ Vgl. Görgens/ Ruckriegel/ Seitz (2006), S. 4.

⁸ Vgl. Görgens/ Ruckriegel/ Seitz (2006), S. 3 f..

⁹ Europäische Zentralbank (2015a), S. 45.

¹⁰ Vgl. www.handelsblatt.com (2014).

¹¹ Vgl. ec.europa.eu/eurostat (2015a).

¹² Vgl. Europäische Zentralbank (2015a), S. 45.

¹³ Vgl. Europäische Zentralbank (2015a), S. 48.

¹⁴ Vgl. www.wiwo.de (2014).

¹⁵ Vgl. Europäische Zentralbank (2015a), S. 48 f. .

¹⁶ Vgl. Europäische Zentralbank (2015a), S. 50 f. .

¹⁷ Vgl. Europäische Zentralbank (2015a), S. 47.

¹⁸ Vgl. Europäische Zentralbank (2015b), S. 17 ff. .

¹⁹ Vgl. Europäische Zentralbank (2011) S. 62 f. .

²⁰ Vgl. Europäische Zentralbank (2011) S. 63.

²¹ Vgl. Görgens/ Ruckriegel/ Seitz (2014), S. 273.

²² Vgl. Görgens/ Ruckriegel/ Seitz (2014), S. 274.

²³ Vgl. Görgens/ Ruckriegel/ Seitz (2014), S. 273 f. .

²⁴ Vgl. Europäische Zentralbank (2011) S. 63 f. .

²⁵ Vgl. Mishkin (2001), S. 2 ff. .

²⁶ Vgl. Mishkin (2001), S. 5 f. .