Erklärung von Discounts bei Immobilien-AGs

Inhaltverzeichnis:

1. Einleitung

2. Die Immobilien-AG

3. Bewertungskonzepte
3.1 Stromgrößenorintierte Wertmaßstäbe
[1] 3.1.1 Discounted Cash Flow-Methode
3.1.2 Enterprise Multiples
3.2 Bestandsgrößenorientierter Wertmaßstab -Net Asset Value (NAV)-
3.2.1 Vorrausetzungen der Ermittlung des NAV
3.2.1.1 Die bestandshaltende Immobilien-AG.
3.2.1.2 Bewertung andere Aktivitäten
3.2.1.3 Transparenz
3.2.2 Ermittlung des NAV

4. Verhältnis von NAV und Aktienkurs
4.1 Unternehmensinterne Kriterien
4.1.1 Unternehmensspezifische Rahmen bedingungen.
4.1.2 Strategische Ausrichtung
4.1.3 Wachstums- und Ertragssteigerungspotentiale
4.1.4 Zusätzliche Kosten der Immobilien-AG
4.1.5 Notwendigkeit kurzfristiger Desinvestition
4.1.6 Kapitalstruktur
4.1.7 Transparenz und Interessenkonflikte.
4.2 Kapitalmarktbezogene Ursachen
4.2.1 Kapitalmarktineffizienzen
4.2.2 Geschwindigkeit der Kapitalmarktreaktion
4.2.3 Diskontierungszinssätze.
4.3 Steuern
4.4 Höhe von Prämien und Discounts

5. Discount bedingt durch Managementkosten
5.1 Overheadkosten (Managementkosten i.w.S.)
5.1.1 Überwachung-,Kontroll- und Informationskosten
5.1.2 Managementkosten i.e.S
5.2 Die Höhe der Managementkosten am Beispiel der Deutschen Euroshop AG
5.2.1. Market Value Added (MVA®) als quantifizierter Discount zum NAV
5.2.1.1 Das Bewertungkonzept
5.2.1.2 Wie der MVA® die Ursachen des Disounts berücksichtigt
5.2.2 Simulation der Deutschen Euroshop AG ohne Managementkosten
5.3 Die Studie von Capozza und Seguin: „Managerial Style and Firm Value“
5.3.1 Offen gebliebene Fragen der Studie von Capozza und Seguin: „Managerial Style and Firm Value
5.3.2 Konsequenzen aus den offenen Fragen

6. Zusammenfassung

Abbildungsverzeichnis:

Abb. 1. Premiums and discounts to NAV around the world

Tabellenverzeichnis:

Tab. 1. Managementkosten

Tab. 2. Barwerte der EVAs

Tab. 3. Discount/Premium EVA in % des NAV20

Gesprächsverzeichnis:

- HSH Nordbank: Immobilien Research Herr Gronczy
- IVG AG: Investor Relation Herr Klose
- Deutsche Euroshop AG: Investor & Public Relation Herr Kiss

Anhangsverzeichnis:

A. Deutsche Immobilien-AGs: Eine Übersicht

B. Ermittlung des WACC

C. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

D. The german listed property sector is underdeveloped in a Pan-european perspectiveXII

E. Capozza/Seguin: Exhibit 1

F. Capozza/Seguin: The Model

G. Research HSH Nordbank: Bewertung von Immobilienunternehmen...(Diskette)

1. Einleitung

Die Frage, inwiefern Managementkosten einen Discount bzw . Abschlag bedingen können, unterliegt die Beantwortung der Frage von welcher Größe dieser Abschlag bedingt sein soll und welche Besonderheiten die Immobilien-AG auszeichnen, weil diese bei der Beantwortung dieser Frage zu beachten sind.

Wenn bei einer Immobilien-AG von einem Discount die Rede ist, handelt es sich um einen Discount vom Net Asset Value (NAV), dem Reinvermögenswert^[1] der Immobilien-AG.

Die Gründe für Discounts vom NAV im Verhältnis zur Marktkapitalisierung zu verifizieren und die einzelnen Kriterien dafür zu quantifizieren, sind Gegenstand zahlreicher Arbeiten. Die Kriterien, die einen Abschlag bewirken können, sind unternehmensintern, kapitalmarktbezogen und steuerlich bedingt^[2].

Zu klären ist, was Managementkosten sind, die einen Discount zum NAV bedingen können, und welche Größenordnung die Managementkosten einnehmen können.

In der Studie „Managerial Style and Firm Value“ von Capozza/Seguin werden die Auswirkungen der Managementkosten auf den Firmenwert anhand des NAV beleuchtet. Capozza/Seguin unterscheiden die Managementkosten, ohne diese genauer in ihrer Studie zu spezifizieren, in eine strukturelle (non-discretionary) und discretionary Komponente und untersuchen deren Auswirkungen auf den Firmenwert^[3].

Da bei Capozza/Seguin jedoch offen bleibt, welche konkreten Kosten welcher Komponente zugerechnet werden, wird hier versucht, eine eigene Unterscheidung vorzunehmen in institutionell bedingte Managementkosten und im Ermessensspielraum der Leitung einer Immobilien-AG liegende Managementkosten vorzunehmen.

Daraus ergibt sich die Frage, in wieweit den nicht institutionell bedingten, d.h. den im Ermessensspielraum der Leitung der Immobilien-AG liegenden Managementkosten, ein in Geldeinheiten quantifizierbarer Nutzen gegenübersteht, der diese Kosten rechtfertigt.

2. Die Immobilien-AG

Immobilien-AGs sind nicht gesetzlich definiert. Dadurch ergibt sich keine einheitliche Begriffsfassung. Sie zeichnen keine spezifischen, rechtlichen oder steuerlichen Besonderheiten gegenüber anderen Aktiengesellschaften aus.^[4]

Das Bankhaus Ellwanger&Geiger hat als Indexkriterien für seinen Immobilienaktienindex

E&G – DIMAX :^[5]

- mind. 75 % vom Umsatz und Ertrag der Aktiengesellschaften müssen aus dem Immobiliengeschäft stammen. Als Immobiliengeschäft wird u.a. definiert:
- Vermietung und Verpachtung
- Immobilienverwaltung
- Immobilienhandel
- Projektentwicklung
- Immobilienberatung
- die Aktiengesellschaften müssen im amtlichen Handel, im geregelten Markt oder geregelten Freiverkehr notiert sein.

Für die übliche Abgrenzung werden die Unternehmen ausgeschlossen, die ausschließlich Dienstleistungen rund um die Immobilie anbieten,^[6] und Immobilien-AGs können dafür börsennotiert sein oder nicht.

Üblich ist die Trennung von Immobilien-AGs nach der primären Quelle ihres Ertrages in Projektentwickler und Bestandshalter. In der Realität sind überwiegend Mischunternehmen zu beobachten, die sowohl Erträge aus der Bestandshaltung generieren, als auch aus der Immobilienentwicklung.^[7]

Die meisten Bestandshalter von Immobilien sind ursprünglich nicht als Immobilien-AG gegründet worden, sondern aus anderen Gesellschaften hervorgegangen. Erst in den neunziger Jahren sind Neugründungen als reine Immobilien-AGs zu beobachten. Daraus folgen unterschiedliche Gründe der Entstehung:^[8]

- Verwaltung und Vermietung konzerneigener Immobilien (z.B. Maschinenfabrik Esslingen (Daimler-Chrysler AG))
- Aufgabe des ursprünglichen Geschäftszwecks (z.B. Hamborner (früher Bergbau))
- Diversifizierung ins Immobiliengeschäft (z.B. IVG AG)
- Neugründung bzw. Börsenmantelerwerb (z.B. Deutsche Wohnen AG)
- Umwandlung von offenen und geschlossenen Fonds in AGs.(z.B. in den Niederlanden, Rodamco, VastNet)
- Auslagerung von Banken- und Versicherungsportfolio (z.B.. In der Schweiz, Italien und Spanien)

Insgesamt kommt den Immobilien-AGs unter den indirekten Anlagen in Deutschland eine geringe Bedeutung zu. So haben offene und geschlossene Fonds ein um vielfach höheres Marktvolumen.^[9]

3. Bewertungskonzepte

In der betriebswirtschaftlichen Literatur werden verschiedene Maßstäbe zur Messung des Geschäftserfolgs eines Unternehmens diskutiert. Als mögliche fundamentalanalytische Wertmaßstäbe kommen sowohl eine bestandsgrößenorientierte als auch einige stromgrößenorientierte Maßstäbe in Betracht. Einer Umfrage von Morgan Stanley Dean Witter Ltd. auf ihrer European Listed Property Company Conference 1998 zufolge, wurde am häufigsten die NAV-Methode von institutionellen Investoren als bevorzugtes Bewertungskonzept genannt. Zudem wurden ebenfalls auch verschiedene stromgrößenorientierte Kennziffern und die Discounted-Cash-Flow-Methode häufig angeführt.^[10]

3.1 Stromgrößenorientierte Wertmaßstäbe

3.1.1 Discounted Cash Flow-M ethode (DCF-Methode)

Wie bei anderen Unternehmen auch, lässt sich der Fair Value auch als Summe aller mit dem Kalkulationszinsfuß diskontierten künftigen Zahlungsüberschüsse errechnen, die den Anteilseignern voraussichtlich zufließen.^[11]

Bei der Anwendung der DCF-Methode bei Immobilien-AGs treten laut Cadmus^[12] regelmäßig drei Probleme auf:

- Erträge aus der Veräußerung von Grundstücken werden regelmäßig nicht mehr als „Gewinn aus gewöhnlicher Geschäftstätigkeit" angesehen, sondern als „Zufluss aus ungewöhnlichen Vorgängen" bzw. als „Sondereinflüsse" eliminiert und können für die nachhaltige Bewertung des Unternehmens nicht herangezogen werden. Daher wird die nachhaltige Ertragskraft von Immobilien-AG mit hoher Umschichtung ihres Anlagevermögens häufig stark unterschätzt.
- Bei bestandshaltenden Immobilienunternehmen führt die DCF-Methode nur dann zu zutreffenden Ergebnissen, wenn die nach den steuerlichen Regelungen ermittelten Abschreibungen mit der technischen Abschreibung der Gebäude übereinstimmen. Das ist in der Regel nicht der Fall. Meist verlaufen die steuerlichen Abschreibungen degressiv. Das Grundstück kann hingegen überhaupt nicht abgeschrieben werden, sondern wird regelmäßig mit der Zeit wertvoller. Es bilden sich stille Reserven, die nach der DCF-Methode unberücksichtigt bleiben, und damit zu einer Unterbewertung des Unternehmens führen.
- Ein weiterer Nachteil der DCF-Methode bei der Bewertung von Immobilienunternehmen ist die Langfristigkeit des Prognosezeitraums für Immobilieninvestitionen. Selbst leichte Fehleinschätzungen bei der Ermittlung des Diskontierungszinssatzes führen zu enormen Wertunterschieden. Darüber hinaus stellt sich die Frage, wie das zukünftige Investitionsverhalten eines Unternehmens über einen längeren Zeitraum überhaupt zuverlässig beurteilt werden kann; das wäre erforderlich, um den voraussichtlichen Cash Flow zu bestimmen.

3.1.2 Enterprise Multiples

Bei den Enterprise Multiples wird auf eine explizite Schätzung künftiger Ertrags- oder Cash-Flow-Entwicklungen verzichtet. Stattdessen werden bestimmte Größen herangezogen, auf die ein Multiplikator angewandt wird, der anhand einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen abgeleitet wurde.^[13] Jedoch kann die Bewertung ausschließlich auf Erfolgsgrößen nur Sinn machen, wenn das Ausgangsjahr repräsentativ ist. Da das Verhältnis „Gewinn je Aktie“ auf Basis der handelsrechtlich ausgewiesenen Jahresüberschüsse nur eine bedingt taugliche Basis zur Beurteilung des Periodenerfolges darstellt, gilt als eine wesentliche Kennzahl, die bei allen börsennotierten Aktiengesellschaften bekannt gegeben wird, das Ergebnis nach DVFA/SG^[14]. Dieses Ergebnis nach DVFA/SG basiert auf dem handelsbilanziellen Jahresüberschuss, wird aber um wesentliche Sondereinflüsse, wie ungewöhnliche oder dispositionsbedingte Aufwendungen und Erträge, bereinigt.^[15] Eine spezielle Berechnungsmethodik wurde von der Arbeitsgruppe „Immobilien“ der DVFA für bestandshaltende Immobilien-AGs vorgeschlagen, um deren besonderen Gegebenheiten Rechnung zu tragen.^[16] Außer Jahresabschlussgrößen lassen sich auch Bruttogewinngrößen und Cash Flow-Varianten als Basis für Enterprise Multiples benutzen.

3.2 Bestandsgrößenorientierter Wertmaßstab -Net Asset Value (NAV)-

Um auch erwartete Veränderungen des Periodenerfolgs Rechnung tragen zu können, und somit auch die verfügbaren Informationen über künftige Entwicklungen in der Bewertung berücksichtigen zu können,^[17] schlägt die Arbeitsgruppe Immobilien der DVFA den NAV als Bewertungsgröße vor.^[18] Dies steht im Einklang mit den internationalen Bewertungsstandards, nach denen der NAV schon lange als eine zentrale Maßgröße der Bewertung von Immobiliengesellschaften gilt.^[19]

Das NAV-Modell hat den Vorteil, dass es den Wert des Anlagevermögens der Immobilien-AGs berücksichtigt und zufällige Effekte aus den jeweiligen Abrechnungsperioden unterdrückt. Dabei wird besonders geschätzt, dass das NAV-Modell bei jeder Bewertung den Bezug zum Marktwert des Immobilienvermögens des Unternehmens offen legt, und damit die Gefahr einer starken Über- bzw. Unterbewertung vermindert, die sich allein an zufällige, vorübergehende, nicht nachhaltige oder allein wachstumsorientierte Kennzahlen begründet.^[20]

3.2.1 Vorraussetzungen der Ermittlung des NAV

Bei der Ermittlung des NAV ist zu berücksichtigen, dass das NAV-Modell nur bei bestandshaltenden Immobiliengesellschaften angewendet werden kann. Bei Unternehmensteilen, deren Umsätze nicht direkt aus Mietzinsen der bewerteten Immobilien bestehen, sollten eigenständig nach der DCF-Methode oder anderen Modellen bewertet werden.

3.2.1.1 Definition der bestandshaltenden Immobilien-AGs
Bestandshaltende Immobilien-AGs sind Unternehmen, die ihr Kapital überwiegend in Immobilien investieren, um Mieterträge zu erwirtschaften. Im Immobilienbereich ist das bestandshaltende Unternehmen von Grundstückshändlern und Grundstücksentwicklungsunternehmen abzugrenzen. Bei solchen Unternehmen beruht die Wertschöpfung weniger auf dem Einsatz von Eigenkapital, sondern weitgehend auf der Kreativität des Managements, und hat nur eine geringe Beziehung zum Wert des vorhandenen Grundbesitzes. Daher sind die NAV-Modelle zur Bewertung von Grundstückshandels- und Entwicklungsunternehmen weniger anwendbar. Andererseits bestehen in der Praxis keine gravierenden Abgrenzungsprobleme. Der für den Grundstückshandel und die Entwicklung vorgesehene Grundbesitz wird i.d.R. als Umlaufvermögen ausgewiesen.^[21]

3.2.1.2 Bewertung anderer Aktivitäten
Wichtiger hingegen ist die getrennte Bewertung von anderen Betätigungsfeldern. Für diese dürfte der betriebsnotwendige Grundbesitz dieselbe Bedeutung haben wie bei allen anderen Unternehmen. Handelt es sich daher um bedeutsame Nebenaktivitäten, müssen diese nach einem allgemeingültigen Bewertungsverfahren geprüft und gesondert bewertet werden.

3.2.1.3 Transparenz

Ein Unternehmen kann nur dann zutreffend bewertet werden, wenn die Bewertungsgrundlagen von dem Unternehmen zur Verfügung gestellt werden, und so eine unabhängige Bewertung ermöglichen. Damit ist die Transparenz des Unternehmens eine der grundlegenden Bewertungsvoraussetzungen. Die Transparenz erstreckt sich auf alle Bewertungskriterien. Es ist daher zunächst erforderlich, dass alle notwendigen Informationen erteilt werden, um den NAV in überprüfbarer Form zu ermitteln. Unabhängig von der Vorlage der Gutachten, sollten die wesentlichen Grundstücksdaten veröffentlicht werden, sodass die Gutachten zumindest einer Schlüssigkeitsprüfung durch sachverständige Anleger oder Analysten zugänglich sind.^[22]

Der Grundsatz der Transparenz erstreckt aber auch auf alle anderen Kriterien, die bei der Bewertung des Unternehmens Berücksichtigung finden. Will das Unternehmen zeigen, dass der Unternehmenswert wegen der Qualität des Managements, der verfolgten Strategien, der Kernkompetenz oder aus anderen Gründen den reinen Vermögenswert der Gesellschaft übersteigt, müssen diese Gesichtspunkte in überprüfbarer und zeitnaher Form dem Anleger kommuniziert werden. Wird dagegen der Grundsatz der Transparenz nicht eingehalten, ist eine ordnungsgemäße Bewertung, sowohl durch Analysten, als auch durch den Kapitalmarkt, unmöglich. Langfristig kann nur durch eine aktive und transparente Kommunikationspolitik eine liquide Immobilienaktie geschaffen werden, welche u.a. auch die Kapitalkosten zu senken vermag.^[23]

[...]

^[1] Schreier (2002) S. 262

^[2] Rehkugler (2003) S. 103ff

^[3] Capozza/Seguin (1996) S. 1ff

^[4] Im Gegensatz zu Real Estate Investment Trusts (REITs) in den USA, Niederlanden, Frankreich und anderen Ländern, die gesetzlich definiert sind und von der Unternehmensbesteuerung befreit sind, wenn sie einen Großteil ihrer Gewinne ausschütten. Vgl. ausführlicher Block (1998)

^[5] Vgl. Bankhaus Ellwanger&Geiger: „Indexaufbau“

^[6] Vgl. Rehkugler (SS2003) S. 47

^[7] Vgl. Rehkugler (SS2003) S. 47

^[8] Vgl. Bankhaus Ellwanger&Geiger: Beck (2001) S. 11

^[9] Vgl. Anlage 1

^[10] Vgl. Schreier (2002) S. 256

^[11] Vgl. Schreier (2002) S. 314

^[12] Vgl. Cadmus (2000) S. 1

^[13] Vgl. Rehkugler (2003) S. 15

^[14] Gemeinsame Arbeitsgruppe der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung (DVFA) und des Arbeitskreises „Externe Unternehmensrechnung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft

^[15] Vgl. Schreier (2002) S. 330

^[16] Vgl. Rehkugler (2002) S. 39

^[17] Vgl. Rehkugler (2003) S. 16

^[18] Vgl. DEFA-Symposium: „Die Immobilien - AG-Bewertung, Börsengang, Benchmark“: Pressemitteilung vom 29.04.1999

Die DEVA-Arbeitsgruppe schlägt vor, als zusätzliche Kennzahl den NAV zur Beurteilung von Immobilien-AG heranzuziehen, da eine angemessene Beurteilung von Immobilienaktiengesellschaften mit Bestandscharakter auf der Basis des DVFA/SG-Ergebnisses wegen seiner Orientierung am Periodenerfolg allein nicht möglich ist, und der Wert einer Immobilien-AG mit Bestandscharakter primär durch die nachhaltige Ertragskraft des Immobilienvermögens bestimmt wird.

^[19] Vgl. Rehkugler (2003) S. 16

^[20] Vgl. Cadmus (2000) S. 2

^[21] Vgl. Cadmus (2000) S. 3

^[22] Vgl. Cadmus (2000) S. 3

^[23] Vgl. Rehkugler (2003) S. 112

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