Analyse des Einflusses der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung und Rahmenbedingungen

2 Kapitalstrukturtheorien und deren wertorientierte Managementansätze
2.1 Irrelevanz der Kapitalstruktur nach dem Modigliani-Miller Theorem
2.2 Relevanz der Kapitalstruktur
2.2.1 Trade-off Theorie
2.2.2 Signalling-Theorie
2.2.3 Pecking-Order-Theorie
2.2.4 Markt-Timing-Hypothese
2.3 Übersicht der Einflussfaktoren der Kapitalstruktur
2.4 Shareholder Value-Ansatz
2.4.1 Entwicklungsgründe
2.4.2 Definition des Shareholder Value-Ansatzes
2.5 Stakeholder Value-Ansatz

3 Bestimmung der Kapitalkosten mit Bezug auf die Kapitalstruktur
3.1 Grundlagen der Unternehmensfinanzierung
3.2 Systematisierung der Finanzierungsformen
3.2.1 Eigenkapitalkosten
3.2.1.1 Risikoprämienargument
3.2.1.2 Capital Asset Pricing Model
3.2.2 Fremdkapitalkosten
3.2.3 Mezzanine-Finanzierung
3.2.3.1 Definition Mezzanine-Kapital
3.2.3.2 Kosten der Mezzanine-Finanzierung
3.2.4 Kapitalkostensatz WACC
3.3 Kapitalstrukturoptimierung
3.3.1 Der Leverage-Effekt
3.3.2 Der optimale Verschuldungsgrad

4 Verfahren der Unternehmensbewertung und deren Gegenüberstellung
4.1 Definition und Bewertungsanlässe
4.2 Bewertungsmethoden
4.2.1 Discounted Cash Flow-Verfahren
4.2.1.1 Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem DCF-Verfahren
4.2.1.2 Equity-Ansatz (Nettoverfahren)
4.2.1.3 Entity-Approach (Bruttoverfahren)
4.2.1.3.1 WACC-Ansatz
4.2.1.3.2 Adjusted-Present-Value-Verfahren
4.2.1.4 Kritische Würdigung des DCF-Verfahrens
4.2.2 Economic Value Added-Verfahren
4.2.2.1 Berechnung des Economic Value Added
4.2.2.2 Der Konversionsprozess vom Accounting Model zum Economic Model
4.2.2.3 Capital
4.2.2.4 Net Operating Profit After Taxes
4.2.2.5 Kapitalkostensatz im Economic Added Value
4.2.2.6 Berechnungsformeln für den Economic Added Value
4.2.2.7 Berechnung des Unternehmenswerts mit dem Market Value Added
4.2.2.8 Kritische Würdigung des EVA-Verfahrens
4.2.3 DCF und EVA - Gegenüberstellung und Beurteilung
4.3 Einfluss der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert am Beispiel der Metro AG
4.3.1 Prämissen der Bewertung der Metro AG
4.3.2 Der Unternehmenswert der Metro AG
4.3.3 Gegenüberstellung und Interpretation der Ergebnisse
4.3.4 Sensitivitätsanalyse
4.4 Kritische Würdigung

5 Fazit und Ausblick

Anhang 1 WACC-Berechnung, Bilanz der Metro AG

Anhang 2 Adjusted-Present-Value-Verfahren

Anhang 3 WACC-Ansatz-FCF

Anhang 4 EVA-Verfahren

Anhang 5 Sensitivitätsanalyse APV- und WACC-Ansatz

Anhang 6 E-Mail Korrespondenz Metro AG Fehler! Textmarke nicht definiert

Literaturverzeichnis

Monographien

Zeitschriftenartikel

Internetquellen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Einflussfaktoren der Kapitalstrukturpolitik

Abbildung 2: Optimaler Verschuldungsgrad

Abbildung 3: Economic Added Value

Abbildung 4: Das EVA-Spektrum

Abbildung 5: Einflussfaktoren auf den MVA ex ante

Abbildung 6: Unternehmenswert der Metro AG anhand des APV-Verfahrens

Abbildung 7: Unternehmenswert der Metro AG anhand des WACC-Ansatzes

Abbildung 8: Unternehmenswert der Metro AG anhand des EVA-Verfahrens

Abbildung 9: Sensitivitätsanalyse der FCF und der Kapitalkosten durch das APV- Verfahren

Abbildung 10: Auswirkungen der Kapitalstruktur auf den Marktwert des EK im WACC-Ansatz

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Steuervorteil der Fremdfinanzierung

Tabelle 2: Bezüge zwischen Cash Flow Begriffen

Tabelle 3: Berechnung Net Operating Assets

Tabelle 4: Cash Operating Taxes

Tabelle 5: NOPAT

Tabelle 6: Unternehmensbewertung nach EVA

Tabelle 7: Vergleich der Unternehmensbewertungsverfahren mit der Marktkapitalisier- ung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

ÄWhat is the „cost of capital‟ to a firm in a world in which funds are used to acquire assets“¹ fragen 1958 Modigliani und Miller in ihrem Aufsatz über Kapitalkosten, Un- ternehmensfinanzierung und Investitionstheorie.² Ihre Antwort lautet, dass die Wahl der Kapitalstruktur keinen Einfluss auf die Kapitalkosten und somit auch nicht auf den Marktwert eines Unternehmens hat. Eine Veränderung der Kapitalstruktur ist demnach irrelevant.

Mit dieser Theorie lösen Modigliani und Miller eine rege Diskussion aus, in der es vielfach ihre Theorie zu beweisen oder zu widerlegen gilt. Anhand welcher Wertfaktoren lässt sich der Wert eines Unternehmens noch bemessen? Ist die Kapitalstruktur der entscheidendste Faktor? Nach Volker bewirkt die Werterelevanz der Kapitalkosten, dass der Fokus von Wertmanagementkonzepten genau auf der Kapitalstruktur liegen sollte. Daher muss den Kapitalkosten eine Schlüsselstellung in diesen Konzepten als eindeutiger Value Driver eingeräumt werden.³

Folglich wird über die Kapitalstruktur die Verteilung des unternehmerischen Risikos auf verschiedene Kapitalgeber geregelt, sowie die Höhe der Nettozahlungen aufgrund unterschiedlicher steuerlicher Behandlungen von Eigen- und Fremdkapitalgeber beein- flusst.⁴

Ziel dieser Arbeit ist es daher den Zusammenhang zwischen Kapitalstruktur und Unternehmenswert darzustellen und der Frage nachzugehen, inwieweit ersteres auf letzteres Einfluss nimmt. Hat die Kapitalstruktur eines Unternehmens Einfluss auf den Unternehmensgesamtwert, auf die geforderte Rendite der Kapitalgeber oder etwa auf die Kosten des Fremdkapitals? Wie lässt sich der Einfluss, falls er sich belegen lässt, begründen? Wie stark ist dieser Einfluss und welche Schlussfolgerungen lassen sich für die Planung der Kapitalstruktur ziehen?

Zur Beantwortung dieser Fragen werden verschiedene Verfahren der Unternehmensbewertung, sowie Kapitalstrukturtheorien und Managementansätze betrachtet, die zu dieser Thematik im Laufe der letzten Jahre und Jahrzehnte entwickelt wurden.

1.2 Gang der Untersuchung und Rahmenbedingungen

Um die zu Beginn der Arbeit angeführte Fragestellung zu behandeln, belegen oder widerlegen zu können, liegt dieser Arbeit folgende Struktur zugrunde. Die beiden großen Themenkomplexe befassen sich mit der Kapitalstruktur und der Unternehmensbewertung, die im Einzelnen näher erläutert und am Ende der Arbeit thematisch zusammengeführt werden.

Als erstes wird dabei in Kapitel 2 die Kapitalstruktur untersucht. Die zentrale Frage dieses Kapitels lautet: Wie setzt sich Kapital in der Theorie zusammen und von welchen Faktoren wird es beeinflusst? Dazu werden verschiedene Theorien und Managementan- sätze erläutert.

Anschließend gilt es in Kapitel 3 die Kapitalstruktur, bzw. vor allem deren Kosten zu erläutern. Unter Berücksichtigung der Annahme, dass eine ausreichende Finanzierung von liquiden Mitteln gewährleistet sein muss um die Wertschöpfungskette nicht zu gefährden, wird vor allem auf Eigen- und Fremdkapitalkosten, sowie einen möglichen optimalen Verschuldungsgrad, eingegangen. In diesem Zusammenhang wird auch die Finanzierungsform des Mezzanine-Kapitals erläutert, welche eine Zwischenform der Finanzierung darstellt.

In Kapitel 4 werden verschiedene Methoden der Unternehmensbewertung vorgestellt und teilweise anhand praktischer Beispiele erläutert. Dabei wird vor allem die Frage behandelt, aus welchen Anlässen, nach welchen Kriterien und mit welchen Mitteln sich ein Unternehmen bewerten lässt. Am Ende dieses Kapitels werden außerdem die bereits erwähnten, großen Themenkomplexe anhand eines praktischen Beispiels erläutert und eine Sensitivitätsanalyse durchgeführt, gefolgt von einem abschließenden Fazit mit Ausblick auf zukünftige Entwicklungen.

2 Kapitalstrukturtheorien und deren wertorientierte Managementansätze

Als Kapitalstruktur wird das Verhältnis der verschiedenen Wertepositionen der bilanzi- ellen Passivseite bezeichnet. Dabei wird zwischen Eigenkapital, Fremdkapital und ggf. hybriden Finanzierungsinstrumenten unterschieden.⁵ Um die Kosten dieser Werteposi- tionen zu ermitteln, werden in dieser Ausarbeitung zunächst verschiedene Ansätze zur Bestimmung einer möglichen optimalen Kapitalstruktur betrachtet. Dabei gilt es zu- nächst die Frage zu behandeln, ob die gewichteten Gesamtkapitalkosten (WACC) durch Veränderung der Kapitalstruktur, Informationsaustausch mit den Kapitalgebern, Zeit- punkt der Kapitalbeschaffung oder Vertauschung der Finanzierungsinstrumente verrin- gert werden können und der Marktwert eines Unternehmens somit c.p. erhöht werden kann.⁶

2.1 Irrelevanz der Kapitalstruktur nach dem Modigliani-Miller Theorem

Die zentrale Aussage des im Jahre 1958 von Franco Modigliani und Merton H. Miller aufgestellten Modigliani-Miller Theorem ist, dass die Kapitalstruktur keinen Einfluss auf den Marktwert des Unternehmens hat und somit eine Veränderung dieser seitens der Unternehmensführung nicht sinnvoll ist. Modigliani und Miller stellen dabei u.a. zwei Thesen auf, die diese Aussage unterstützen.⁷

Die erste These besagt, dass der Konkurrenzgleichgewichtspreis eines Unternehmens unabhängig von der Kapitalstruktur ist⁸ und die zweite, dass ,,die Eigenkapitalrendite- Forderungen .. gleich dem Kalkulationszinsfuß eines ausschließlich eigenfinanzierten Unternehmens der gleichen Risikoklasse [sind], zuzüglich eines Aufschlags für das Le- verage-Risiko“.⁹ Um eine exakte Vergleichbarkeit von zwei Unternehmen mit derselben Ausgangslage, aber verschiedenen Kapitalstrukturen, durchführen¹⁰ und andere wertbe- stimmende Einflussfaktoren aus der theoretischen Analyse ausklammern zu können, müssen bestimmte Prämissen getroffen werden, die nur in einem vollkommenen Kapi- talmarkt und einem vollständigen Finanzierungsmarkt getroffen werden können.¹¹ Diese Prämissen werden wie folgt bestimmt:¹²

- alle Unternehmen werden in gleiche Risikoklassen eingeteilt
- Investitionspläne stehen fest und sind von der Finanzierung unabhängig
- Fremdkapitalkosten sind unabhängig vom Verschuldungsgrad
- Kreditsicherheit und konstante Verzinsung werden vorausgesetzt
- gewinnabhängige Steuern finden keine Berücksichtigung
- kein Informationsvorsprung und kein irrationales Verhalten oder irrationale Erwartungen einzelner Wirtschaftssubjekte
- keine Transaktionskosten
- kein Insolvenzrisiko und somit keine Konkurskosten
- der Marktwert des Unternehmens wird durch den Shareholder Value Ansatz berechnet
- zukünftige Periodengewinne sind ungewiss - allerdings werden durchschnitt- liche Periodengewinne vom Investor erwartet
- Markteilnehmer können Kapital zum gegebenen risikolosen Zinssatz aufnehmen und investieren
- es gibt nur risikofreies Fremdkapital und riskantes Eigenkapital
- alle Cash Flows werden ohne Wachstum berechnet
- keine Agency- Kosten (Annahme, dass Manager das Kapital immer vermehren)

Wenn diese Prämissen unter der Bedingung eines vollkommen Kapitalmarktes getroffen werden, haben Modigliani und Miller nachgewiesen, dass die Kapitalstruktur irrelevant ist, da die Eigenkapitalkosten eine linear ansteigende Funktion des Verschuldungsgrads durch den Aufschlag des Leverage-Risikos darstellt.¹³ Dies hat zur Folge, dass die durchschnittlichen Kapitalkosten konstant bleiben, da die linear ansteigenden Eigenka- pitalkosten durch den größer werdenden Anteil an günstigerem Fremdkapital ausgegli- chen werden. In der Praxis werden die Prämissen von Modigliani/Miller in einer realis- tischen Bewertung klar widerlegt. Bspw. stellt ein steigender Verschuldungsgrad eine einhergehende Risikomaximierung dar. Somit wird ein Konkursrisiko in der Berech- nung nicht miteinbezogen, obwohl sich dessen Wahrscheinlichkeit bei steigendem Ver- schuldungsgrad signifikant erhöht. Zusätzlich gibt es keine Einbeziehung von gewinn- abhängigen Unternehmenssteuern und privaten Steuern.¹⁴ Allein diese beiden Punkte machen eine Implikation des Modells in die Realität unmöglich. Zusätzlich muss fest- gestellt werden, dass eine branchenübergreifende, durchschnittliche Kapitalstruktur nicht realistisch ist. Bspw. ist in der Praxis der Verschuldungsgrad im Groß- und Ein- zelhandel traditionell überdurchschnittlich hoch und auch länderspezifisch gibt es große Unterschiede zwischen den Kapitalstrukturen.¹⁵ Dieser Zustand kann durch das Modi- gliani-Miller Theorem nicht erklärt werden, da es auf Annahmen beruht, die die Realität vereinfacht abbilden. Dies gelingt, wie bereits erwähnt, durch die Annahme eines voll- kommenen Markts. Folglich hat die Finanzierungsart keine Relevanz für den Marktwert eines Unternehmens.

In der Theorie würde eine Veränderung des Fremdkapitalanteils demnach keine Aus- wirkungen auf den durchschnittlichen Kapitalkostensatz haben und somit die Kapital- struktur im Unternehmensbewertungsprozess eine absolute Irrelevanz erreichen. Trotz dieser speziellen Voraussetzungen rief diese Theorie ein Umdenken in der Wirtschafts- wissenschaft hervor. Da die klassische Finanzierungslehre der Bedeutung der Kapital- struktur nur einen kleinen Anteil für den Unternehmenserfolg zukommen lässt, bewegt diese Theorie Finanzexperten dazu, sich mit der Bedeutung und der Wichtigkeit der Kapitalstruktur zu befassen.¹⁶ ÄInsofern gilt der Beitrag von Modigliani und Miller zu Recht als Geburtsstunde der modernen Corporate-Finance-Forschung“.¹⁷

1963 entwickeln Modigliani/Miller und 1977 nochmals Miller alleine das Konzept wei- ter und gestalten es realitätsnaher, indem sie die Auswirkung des steuerlichen Vorteils von Fremdkapital, den sogenannten Tax Shield, und damit das benachteiligte, höher besteuerte Eigenkapital in das Theorem miteinbeziehen. Durch einen Anreiz des Man- gements eine höhere Verschuldung durch diesen Vorteil zu forcieren und damit ein ein- hergehendes Insolvenzrisiko in Kauf zu nehmen, ergibt sich nach Meinung von Mo- digliani/Miller überhaupt erst die Suche nach dem optimalen Verschuldungsgrad.¹⁸ Mil- ler untersucht 1977 den Zusammenhang zwischen dem Tax Shield und dem Insolvenz- risiko/Insolvenzkosten und kommt zu dem Schluss, dass die Insolvenzkosten, im Gegensatz zu dem Tax Shield außer Acht gelassen werden können.¹⁹

2.2 Relevanz der Kapitalstruktur

Vor dem Modigliani-Miller Theorem sprach die Wirtschaftswissenschaft von einer un- eingeschränkten Relevanz der Kapitalstruktur. Diese Ansicht gilt jedoch heutzutage als veraltet. Sie hat durch das Irrelevanz-Theorem einen qualifizierten Status erreicht, der die aufgestellten Prämissen der Irrelevanz der Kapitalstruktur hinterfragt.²⁰ Nach der traditionellen These der Relevanz der Kapitalstruktur existiert ein optimaler Verschul- dungsgrad. Demnach liegt der maximale Unternehmenswert im Minimum der durch- schnittlichen Kapitalkosten.²¹ Um den Beweis anführen zu können, dass die Kapital- struktur für die Kapitalkosten und somit für den Unternehmenswert relevant ist, muss auf verschiedene Sachverhalte hingewiesen werden, die dem Irrelevanz-Theorem die Grundlage entziehen auch in der Praxis bestand zu haben. Spremann nennt hierzu vier Phänomene, die das Irrelevanz-Theorem in der Praxis widerlegen sollen.²²

1. Verzögerung im Anpassungsprozess
2. Unvollkommenheit auf den Kapitalmärkten
3. nicht-finanzierungsneutrales Steuersystem
4. Konkursrisiko

Der erste Punkt kann dahingehend erläutert werden, dass Nachfrager und Anbieter teil- weise verfrühte Transaktionen tätigen, ohne auf die endgültige Bildung eines Gleichge- wichtspreises im Anpassungsprozess zu warten. Dies kann zu falschen Kauf- oder Ver- kaufspreisen der Anlagen und dadurch zu zusätzliche Risiken und Kosten für den Inves- tor führen. Punkt 2 sagt aus, dass es in der Praxis keinen vollkommenen Markt geben kann. So sind bspw. Transaktionskosten in der Praxis immer vorhanden, genauso gilt eine beliebige Teilbarkeit der Investitionsbeträge als unrealistisch und dies sind ledig- lich zwei exemplarische Fakten, die die Unvollkommenheit aufzeigen. Trotzdem ist sich die allgemeine Literatur bei Punkt 1 und 2 nicht einig, inwieweit die Einflüsse für die Finanzierungspolitik der Unternehmen bedeutsam sind.²³

Bei Punkt 3 und 4 kann durch bereits vorliegende Ergebnisse festgehalten werden, dass die Annahmen des Irrelevanz-Theorems in der Praxis keinen Bestand haben können, da bspw. das Steuersystem Kapital in der Praxis verschiedenartig besteuert.²⁴ Wie bereits erwähnt, wird Fremdkapital im Steuersystem besser gestellt, da Fremdkapitalkosten mit der GuV in Abzug gebracht werden können und der zu versteuernde Gewinn somit sinkt. Gewinnausschüttungen in Form von Dividenden für die Eigenkapitalgeber können erst nach dem versteuerten Gewinn ausgezahlt und somit direkt vom Eigen- kapital abgezogen werden.²⁵ Allein jene Steuereffekte treiben somit die Kosten für Eigenkapital in die Höhe und stellen damit einen entscheidenden Einflussfaktor in der Finanzierungspolitik dar. Zusätzlich zu den bereits genannten Phänomenen, die eine erste Übersicht und Diskussion aufwerfen soll, gibt es in der Literatur verschiedene Theorien, die alle die Irrelevanz der Kapitalstrukturwahl zu widerlegen und die Ver- schuldungsstruktur von Unternehmen zu erklären versuchen.

2.2.1 Trade-off Theorie

Die Trade-off Theorie beruft sich auf die bereits genannten Steuervorteile bei der Finanzierung durch Fremdkapital. Demzufolge muss ein Unternehmen so lang Kredite aufnehmen bis der Barwert der Steuervorteile gleich den Kosten für eine mögliche In- solvenz ist.²⁶ Es muss beachtet werden: Je höher der Verschuldungsgrad, umso größer die Gefahr einer Insolvenz.²⁷ Die Trade-off-Theorie folgt der These einer optimalen Zielkapitalstruktur.²⁸ Myers beschreibt in einem Modell dieser Theorie, dass das Opti- mum der Maximierung des Unternehmenswerts im Break-Even-Point der Barwerte des Steuervorteils und in den Kosten der Insolvenz liegt.²⁹ Um den Zusammenhang der Steuervorteile des Fremdkapitals darstellen zu können, zeigt die nachstehende Tabelle Unternehmen A, welches zu 100 % eigenkapitalfinanziert ist und Unternehmen B, wel- ches zu 75 % fremdfinanziert ist und einen Fremdkapitalzins von 7 % aufweist, jeweils bei einem Gesamtkapital von 1000 Geldeinheiten.

Tabelle 1: Steuervorteil der Fremdfinanzierung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: in Anlehnung an: Hermanns, J. (2006), S. 23.

Das Ergebnis dieses Vergleichs ist eindeutig. Es wird ein Steuervorteil von 15,75 Geld- einheiten bei der Fremdfinanzierung erreicht. Somit stehen allen Kapitalgebern höhere Cash Flows zur Verfügung. Nach dieser Berechnung wäre der optimale Verschuldungs- grad bei 100 %, da hier die höchsten Steuervorteile erzielt werden könnten. Nicht nur das steigende Konkursrisiko spricht gegen diese Form der Finanzierung, es werden in dieser Berechnung auch keine Kapitalertragssteuern der Investoren einbezogen. Da bei der Ausschüttung von Erträgen in Form von Fremdkapitalzinsen und Dividenden ver- schiedene Steuersätze für private Haushalte und institutionelle Investoren anfallen können, muss die individuelle Besteuerung berücksichtigt werden. Hier kann es zu einer Doppelbesteuerung kommen, in der erst das Unternehmen die Gewinne und anschlie- ßend der Kapitalgeber die Gewinnausschüttung versteuern muss.³⁰ Aufgrund dieser Tat- sache, sowie häufiger Veränderungen im Steuersystem ,,dürfte die Vorteilhaftigkeit verschiedener Ausschüttungen für Investoren für das kapitalausgebende Unternehmen in den seltensten Fällen exakt zu bestimmen sein“³¹. Aus empirischer Sichtweise kann dieser Theorie keine größere Bedeutung im Zusammenhang mit Verschuldungsstruk- turen zugerechnet werden, da bspw. nicht zu beobachten ist, dass Unternehmen mit gro- ßen Gewinnen einen überdurchschnittlichen Verschuldungsgrad aufweisen. Was aller- dings von MacKie-Mason 1990 empirisch nachgewiesen werden kann, ist, dass sich Unternehmen in Phasen von niedrigen Grenzsteuern bemühen den Kapitalbedarf durch Eigenkapitalfinanzierung zu decken.³² Zusätzlich muss an dieser Stelle festgehalten werden, dass Unternehmen, die stärker fremdfinanziert sind, potenziellen Eigenkapital- gebern als Investition unattraktiver erscheinen, da diese die dauerhaften finanziellen Mittel einbringen, die Erträge aber durch Fremdkapitalzinsen gemindert werden.³³

2.2.2 Signalling-Theorie

Die Signalling-Theorie geht in ihrer Grundannahme davon aus, dass die Bestimmung der optimalen Kapitalstruktur nicht nur von Steuer- und Konkurskosten abhängt, son- dern auch von Informationseffekten beeinflusst wird. Asymmetrische Informations- flüsse zwischen Kapitalgebern und Unternehmen minimieren die Bereitschaft der Inves- toren ein höheres Finanzierungsrisiko einzugehen. Durch Veröffentlichung positiver Informationen am Kapitalmarkt, gilt die Annahme, dass die Kapitalkosten für das Un- ternehmen sinken. Eine positive Information kann bspw. sein, dass zusätzliches Fremd- kapital aufgenommen oder eine Dividendenerhöhung durchgeführt wird. Nur das Ma- nagement eines soliden Unternehmens ist bereit ein größeres Risiko einzugehen, indem es einen höheren Verschuldungsgrad wählt oder die Dividendenpolitik verändert und somit eine größere Verpflichtung gegenüber den Eigenkapitalgebern hat. Bei wirtschaft- lich schwächeren Unternehmen kann die Aufnahme von mehr Fremdkapital als eher negativ angesehen werden.³⁴

Zusätzlich ist der höhere Verschuldungsgrad insoweit positiv, als dass der Missbrauch durch Unter- und Überinvestition minimiert wird, da weniger Free Cash Flow durch die Zinszahlung zur Verfügung steht und somit dieser effizienter eingesetzt werden kann. Ein weiteres positives Signal ist die Anteilnahme des Managements durch Eigenkapital. Verfügt das Management bereits über einen signifikanten Anteil und möchte diesen zusätzlich erhöhen, so ist dies hinsichtlich der wirtschaftlichen Weiterentwicklung des Unternehmens positiv zu bewerten.³⁵

Allerdings verändert sich ausschließlich die Eigenkapitalstruktur und auch ein positiver Zusammenhang zwischen der Verteilungsentwicklung von Eigenkapital und Fremdka- pital lässt sich nicht direkt ausmachen. Lediglich die Annahme, dass Strafzahlungen in Form von Privatvermögensverlusten des Managements durch das steigende Risiko bei zusätzlicher Aufnahme von Fremdkapital drohen können, lässt die Hypothese einer Verschuldungsgradminimierung bei steigendem Risiko zu.³⁶ An dieser Stelle muss je- doch betont werden, dass eine genaue Zuordnung der verschiedenen Signale gemäß einer Ursachen-Wirkungs-Kette nicht möglich ist.³⁷

2.2.3 Pecking-Order-Theorie

Bis heute wird die Pecking-Order-Theorie als Gegenentwurf zur Trade-Off-Theorie gesehen, welche keine Prämissen, wie die der Steuervorteile durch Fremdfinanzierung, beinhaltet und somit auch keiner normativen Zielgröße in Form eines optimalen Verschuldungsgrads folgt.³⁸ Die Pecking-Order-Theorie hält sich nicht an eine allgemein formulierte optimale, unternehmenswertmaximierende Kapitalstruktur, sondern stellt eine Hackordnung der Finanzierungsmöglichkeiten auf.³⁹

Die Innenfinanzierung wird vor der Außenfinanzierung gewählt. Ist die Außenfinanzie- rung nicht zu vermeiden, muss die Fremdfinanzierung vor der Eigenkapitalfinanzierung gewählt werden. Zusätzlich ist zu beachten, dass die ungünstigere Finanzierungsform erst dann gewählt wird, wenn die präferierenden Finanzierungsformen, wie die der In- nenfinanzierung, bereits ausgeschöpft sind.⁴⁰ Diese Reihenfolge wird damit begründet, dass ein Unternehmen, welches eine höhere Innenfinanzierungskraft und respektive Profitabilität nachweisen kann, weniger Fremdkapital aufnehmen muss und somit einen geringeren Verschuldungsgrad aufweist.⁴¹ Folglich ist die Kapitalstruktur nach der Pe- cking-Order-Theorie lediglich ein Ergebnis eines dynamischen Prozesses, der nach dem Bedarf von externen Finanzierungsmöglichkeiten des Unternehmens ermittelt wird.⁴²

2.2.4 Markt-Timing-Hypothese

Der Zeitpunkt der Kapitalaufnahme ist in einem effizienten Kapitalmarkt irrelevant, so beschreibt es zumindest die Theorie. Die Markt-Timing-Hypothese widerspricht dieser Annahme. Laut empirischer Untersuchungen von Masulis und Korwar 1986, sowie Asquith und Mullins 1986, nutzen Unternehmen in Hochphasen der Aktienmärkte ver- mehrt eine Kapitalaufnahme in Form von Kapitalerhöhungen, um ein hohes Kurs- niveau nutzen zu können. Somit folgt das Management, wie in der Pecking-Order- Theorie, keiner normativen Zielgröße, sondern versucht sich in optimalen Markt- Timing Momenten Kapital zu beschaffen.⁴³ Dieser Theorie nach wäre die Kapitalstruktur ein reines Zufallsergebnis.⁴⁴ Nach Untersuchungen von Baker und Wurgler sind die Kapitalstrukturen von vielen Unternehmen mit einem niedrigen Fremdkapitalanteil ,,ein kumulatives Ergebnis von Timing-Überlegungen“⁴⁵.

Der Anreiz bei diesem Verhalten des Managements liegt darin, ,,Kapitalerhöhungen nach starken Kursanstiegen durchzuführen, weil dann die aktuellen Kapitalkosten gering sind“⁴⁶. Untersuchungen zeigen, dass das Markt-Timing somit nicht unwichtig, jedoch als Einzelfaktor für die Kapitalbestimmung als nicht ausreichend erscheinen kann, da ein ausreichender Erklärungsgehalt nicht gegeben ist.⁴⁷

2.3 Übersicht der Einflussfaktoren der Kapitalstruktur

Die isolierte Betrachtung einzelner Einflussfaktoren der Kapitalstruktur, wie in den Punkten 2.2.1 - 2.2.4 aufgeführt, ist wenig zielführend, da eine realistische Einschätzung über die Einflüsse nur im Zusammenhang aller Einflussfaktoren gesehen werden kann. Um diese Zusammenhänge zu systematisieren, zeigt die nachfolgende Abbildung alle relevanten Faktoren.⁴⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Einflussfaktoren der Kapitalstrukturpolitik, in Anlehnung an: Hermanns, J (2006), S. 166.

Sie ist in zwei verschiedene Faktoren aufgeteilt, die die Kapitalstrukturpolitik beeinflus- sen: Externe und interne Einflussfaktoren. Die externen übergeordneten Einflussfak- toren sind länderspezifische Faktoren, wie z.B. die Entwicklung und Akzeptanz der Ka- pitalmärkte, der Anlegerschutz, das Insolvenzrecht und die Gesetzgebung, bspw. im Steuerrecht. Die makroökonomischen Einflussfaktoren umschließen das Zinsniveau, die konjunkturelle Lage und das derzeitige Wirtschaftswachstum. Diese Faktoren sind für alle Unternehmen gleich. Die firmenspezifischen Einflussfaktoren werden durch das Kreditrating, die Börsenbewertung, die Einschätzung des Eigenkapitals bezgl. des Wertsteigerungspotenzials durch den Shareholder Value-Ansatz und der Beurteilung der Fremdkapitalgeber bezgl. Rückzahlungs- und Zinszahlungsfähigkeit beeinflusst.⁴⁹ Eine große Anzahl an Studien stellt fest, dass bei großen Unternehmen mit einer hohen Anlageintensität, der Verschuldungsgrad eher niedriger ist und eine hohe Profitabilität diesen eher erhöht. Nicht zu beobachtende, firmenspezifische Einflussfaktoren beein- flussen diesen positiv oder negativ. Bei den institutionellen Rahmenbedingungen be- stehen signifikante Unterschiede innerhalb der verschiedenen Länder. Somit ist eine länderspezifische Grundtendenz bei der Finanzierungsentscheidung durch die bereits aufgeführten Faktoren feststellbar.⁵⁰

Hierzu gibt es verschiedene Ansätze, bzw. Theorien, warum diese Faktoren länderspezi- fisch variieren. Rybczynski ist der Meinung, dass unterschiedliche Finanzsysteme für diese Unterschiede verantwortlich sind. La Porta hingegen führt den variierenden Gläu- bigerschutz an.⁵¹ Bei den makroökonomischen Einflussfaktoren ist empirisch nach- gewiesen, dass die Wahl der Finanzierungsentscheidung vielmehr mit der derzeitigen Konjunkturphase zusammenhängt. Dies lässt die Schlussfolgerung zu, dass Unterneh- men auch praktisch nach der Markt-Timing-Theorie handeln. Die Option der Fremdka- pitalaufnahme wird eher in konjunkturellen Schwächephasen genutzt, da hier das Zins- niveau niedriger ist. Bei Wachstumsphasen wird hingegen die Finanzierung durch Eigenkapital vorgezogen, um ein hohes Kursniveau nutzen zu können. Die externen firmenspezifischen Faktoren, wie Kreditrating und Börsenbewertung durch bspw. den KGV, besitzen zusätzlich eine hohe Relevanz. Das Kreditrating wird i.d.R. von den drei großen amerikanischen Rating-Agenturen Standard & Poor`s, Moody`s und Fitch ver- geben. Diese Rating-Einschätzungen haben in den letzten Jahren eine immer größere Bedeutung erlangt, da Unternehmen immer stärker mit multinational operierenden Unternehmen und internationalen Kapitalmärkten konkurrieren.⁵²

Jenes Rating bewertet ein Unternehmen nach der Glaubwürdigkeit und Fähigkeit Verbindlichkeiten fristgerecht tilgen zu können. Je besser das Rating, desto niedriger die Finanzierungskosten.⁵³

In einer Studie von Graham und Harvey ist abschließend festzuhalten, dass der ,,Flexibilität in der Finanzierung der höchste Stellenwert zugerechnet wird und die Beibehaltung der Flexibilität Vorrang vor anderweitigen Aspekten genießt“⁵⁴ und somit eine unternehmensübergreifende Zielkapitalstruktur nicht existiert. Gerade einmal 10 % der Finanzvorstände geben innerhalb einer Studie von Graham/Harvey 2002 an eine strikte fixe Kapitalstruktur zu haben.⁵⁵

2.4 Shareholder Value-Ansatz

2.4.1 Entwicklungsgründe

Für die Entwicklung des hier erläuterten Shareholder Value-Ansatzes gibt es mehrere Gründe. Die Wurzeln dieses Ansatzes gehen bis in die 70er und 80er Jahre zurück. In den 70er Jahren ließen Kapitalgeber aufgrund von Misserfolgen nach dem Erwerb fremder Unternehmen in den USA nach neuen Zielsetzungen suchen, um geeignete Akquisitionskandidaten zu finden und somit weitere Misserfolge zu vermeiden.⁵⁶ In den späten 80er Jahren erfolgte eine Übernahmewelle. Diese kam durch unökonomi- sche Reinvestitionen, schlecht beratene Diversifikationen und das Versagen einer wert- optimalen Verwendung firmeninterner Aktiva zustande und wurde auf dem Aktien- markt abgestraft. Infolge dieser Misswirtschaft entstanden zur Übernahme begünstigen- de positive Wertlücken, Differenzen zwischen dem Wert den ein Unternehmen hätte besitzen können, hätte es nach dem Shareholder Value gehandelt und seinem aktuellen Marktwert.⁵⁷ Der Shareholder Value-Ansatz liefert die Zielsetzung, mit deren Hilfe ex ante im Unternehmen strategische Entscheidungen über Kapitalzuteilung und Ausschüt- tungen getroffen werden und wie ex post die Leistungen des Managements zu beurtei- len sind. Zudem stellt er die Planungsinstrumente bereit, mit denen die Maxime erfüllt werden.⁵⁸

Ferner ist der Wettbewerb bei der Kapitalbeschaffung in den letzten Jahren aufgrund der Globalisierung deutlich gestiegen, was ein wichtiger Grund geworden ist um neue Ansätze der Unternehmenssteuerung zu entwickeln, die sich am Kapitalmarkt orientie- ren. Der Shareholder Value-Ansatz gilt als solch ein kapitalmarktorientierter Ansatz der Unternehmenssteuerung.

Ein weiterer Grund liegt außerdem in der Tatsache, dass ein Unternehmen nicht ein ge- schlossenes System, sondern ein Geflecht aus vielen Unternehmungen und Größen mit jeweils unterschiedlichen Interessen und Zielen ist. Diese Interessen werden im Kapitel Stakeholder-Ansatz 2.5 näher erläutert. Zur Harmonisierung dieser Konflikte wird mit dem Shareholder Value eine gemeinsame Zielgröße festgelegt. Konkret handelt es sich beim Shareholder Value-Ansatz um eine Unternehmensführung, die die Interessen der Anteilseigner in den Vordergrund rückt und dessen Priorität die Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals ist.⁵⁹

2.4.2 Definition des Shareholder Value-Ansatzes

Der ökonomische Wert eines Unternehmens wird beim Shareholder Value-Ansatz durch die Diskontierung der prognostizierten Cash Flows, welche der Eigentümerrendite aus Dividenden und Kurswertsteigerungen zu Grunde liegen, mittels des Kapitalkostensatzes berechnet.⁶⁰ Das DCF- Verfahren, welches im Kapitel 4 dieser Arbeit noch separat und ausführlicher betrachtet wird, ist demnach ein wichtiger Teil des Shareholder Value-Ansatzes. Im Vergleich zur Ertragswertmethode, bei der die geschätzten Ertragsüberschüsse die Berechnungsgrundlage bilden, ist durch den Rückgriff auf Zahlungsströme die Zahlungsstromorientierung deutlich erkennbar.⁶¹

Wie bereits im vorherigen Abschnitt erwähnt, werden beim Shareholder Value-Ansatz die Interessen der Unternehmenseigentümer stärker berücksichtigt, denn bei diesem Ansatz werden Unternehmen danach beurteilt, inwieweit sie den Unternehmenswert und somit die Ausschüttung an die Anteilseigner langfristig maximieren.

Elementar ist dabei die strategische Steuerung und Kontrolle eines Unternehmens.

Darum sollte das Management eines Unternehmens Geschäftsstrategien im Hinblick auf deren Wirkung auf den Marktwert des Eigenkapitals beurteilen.⁶² Da Marktwert- maximierung gefordert wird, bedeutet dies für das Management Strategien dahingehend zu beurteilen, ob Investitionen getätigt werden, deren Renditen über den Kapitalkosten liegen.

Die Bewertung dessen erfolgt durch die Abschätzung der zu erwartenden Dividenden. Diese Abschätzung nehmen im Gesamtmarkt agierende Institutionen vor. Mit Hilfe eines risikoangepassten Zinssatzes, transformieren diese Institutionen den Zinssatz in einen Barwert, der den Eigenkapitalwert ausdrückt.⁶³ Dieser Zinssatz besteht aus einem risikolosen Basiszins, der eine risikolose Investition darstellt, und einem Risikozuschlag für das Unternehmensrisiko.⁶⁴ Auf der anderen Seite stellen freie Cash Flows, also zukünftige Einnahmeüberschüsse, Ausschüttungspotential dar, weshalb nur diejenigen Strategien als positiv zu bewerten sind, die den Barwert steigern.

Marktwertorientierte Unternehmensführung bedeutet darum, die Cash Flows verschiedener Strategien zu prognostizieren und durch einen risikokonformen Zinssatz in Beiträge zum Unternehmenswert zu überführen, um schließlich ein Strategieportfolio auszuarbeiten, welches diejenigen Strategien präsentiert, die den größten Wertzuwachs für das Eigenkapital versprechen.

Unternehmenspolitik im Sinne des Shareholder Value geht jedoch noch einen Schritt weiter. Zu beachten ist: werden lediglich Strategien mit einer Rendite realisiert, die über dem risikolosen Basissatz liegen, so erhält der Eigenkapitalgeber lediglich diesen Min- destsatz als Ausschüttung und könnte sein Kapital auch anderweitig anlegen.⁶⁵ Da beim Shareholder Value jedoch der Marktwert des Eigenkapitals die dominante Zielgröße darstellt, erfolgt eine Strategiebewertung anhand von Zielgrößen, die diesen Marktwert bestimmen: Cash Flows, die durch Strategien geschaffen werden und risiko- konforme Zinssätze. Denn es gilt wie bereits in den vorangegangen Ausführungen: ÄJe höher das Risiko einer Investition, umso höher die geforderte Mindestrendite. Diese Mindestrendite wird auch als Kapitalkostensatz bezeichnet. Es gilt deshalb auch: Mit zunehmendem Risiko eines Unternehmens oder eines Investments steigen die Kapital- kosten für seine Finanzierung“.⁶⁶ Einfacher gesagt, ein Cash Flow aus dem Absatz eines Grunderzeugnisses, hat ein geringeres Risiko, als ein gleich hoher Cash Flow eines noch nicht so ausgereiften und auf dem Markt etablierten Produktes der Elektroin- dustrie.⁶⁷

Im Umkehrschluss bedeutet dies ebenso, dass die Kapitalkosten von der Ausstattung eines Unternehmens mit Eigenkapital abhängen, denn je größer der zur Verfügung stehende Eigenkapitalanteil eines Unternehmens, desto krisensicherer ist es. Steigt also die Verschuldung, steigt gleichzeitig das Risiko und somit auch der geforderte Risikozuschlag und damit ebenfalls die Kapitalkosten für Eigen- und Fremdfinanzierung.⁶⁸ Damit widerspricht diese Bewertungsaussage eindeutig dem von Modigliani und Miller aufgestellten und in dieser Arbeit bereits erläutertem Theorem einer Irrelevanz der Kapitalstruktur für den Marktwert eines Unternehmens.

Denn hier wird deutlich: Ein unterschiedliches Risiko zieht zugleich eine unterschiedliche Bewertung, wie auch eine unterschiedliche Strategiebeurteilung, wie auch eine angemessene Risikoerfassung mit sich. Ein traditioneller Gewinnvergleich ohne Beachtung spezifischer Risiken, kann somit kein sachgerechter Beurteilungsmaßstab sein, wie im weiteren Verlauf dieser Arbeit noch deutlicher herausgearbeitet wird.

2.5 Stakeholder Value-Ansatz

Heutzutage steht ein Unternehmen nicht nur vor der Herausforderung der Kapitalbeschaffung um wettbewerbsfähig zu bleiben.

ÄIssues such as damage to the environment, improper treatment of workers, … are highlighted in the media. Government regulations has proliferated. Investors and investment fund managers have begun to make investment decisions on the basis of social responsibility as well as pure economics. Consumers have become increasingly sensitive to the social performance of the companies from which they buy.”⁶⁹

Das Unternehmen wird zum sozioökonomischen System, das in ständigem Kontakt mit der Umwelt steht. Es gibt hierbei viele Interessensgruppen, die beim Shareholder Value- Ansatz nicht beachtet werden, aber zum Unternehmenswert beitragen. Um diesen In- teressensgruppen gerecht zu werden, bedarf es einer erweiterten Sichtweise. Der Stakeholder Value-Ansatz ist daher Äweniger ein alternatives Bewertungsverfahren, als vielmehr eine alternative Sichtweise, die sich darauf konzentriert, wer unternehmerische Wertschöpfung kreiert“⁷⁰.

Der Begriff des Stakeholders entstand bereits 1963 am Stanford Research Institute⁷¹ und wird definiert als ,,any group or individual who can affect or is affected by the achievement of the organization‟s objectives“⁷².

Neben den Eigenkapitalgebern sind wie bereits erwähnt weitere Gruppen am Unternehmenserfolg beteiligt, der ÄNutzen, den die Stakeholder der Unternehmung geschaffen haben oder den das Unternehmen für die Stakeholder darstellt, wird im Rahmen dieses Konzeptes hingegen nicht bewertet“⁷³. Es wird deutlich, nicht der Stakeholder als Individuum ist bei diesem Ansatz wichtig, sondern die Beziehung, in der er zum Unternehmen steht. Es stellt sich also die Frage, welche Gruppe, bzw. Beziehung nun für das Unternehmen relevant ist und wie sich diese Relevanz messen lässt.

Eine erste Unterscheidung nehmen Rühli und Sachs vor, die zwischen freiwilligen und unfreiwilligen Stakeholdern unterscheiden. Für freiwillige Stakeholder zählt der gegenseitige Nutzen. Sie profitieren direkt vom Erfolg des Unternehmens. Unfreiwillige Stakeholder sind jedoch nachteilig betroffen. Sie erleben z.B. Umweltverschmutzung durch das Unternehmen mit. Des Weiteren wird in interne und externe Anspruchsgruppen unterteilt, deren Unterschied in der direkten und indirekten Einflussnahme besteht.⁷⁴ Als Stakeholder können alle Gruppen definiert werden, die einen materiellen oder immateriellen Anspruch an das Unternehmen stellen.

Dieser Anspruch beruht also auf dem zur Verfügung stellen von Ressourcen, die dreier- lei Natur sein können: Kapitalressourcen, Vertrauensressourcen oder auch Informatio- nen und Know-How. Regelmäßig werden folgende Gruppen genannt: Eigentümer, Fremdkapitalgeber, Management, Mitarbeiter, Lieferanten, Kunden und die Öffentlich- keit.⁷⁵ Für diese verschiedenen Ressourcen wird eine Gegenleistung verlangt.⁷⁶ Hierbei wird wiederum zwischen impliziten und expliziten Ansprüchen unterschieden. Explizite Ansprüche sind in Verträgen definiert, implizite Ansprüche müssen ebenfalls berück- sichtigt werden, sind jedoch vertraglich nicht genau definiert. Beispiele für implizite Ansprüche wären Serviceleistungen oder arbeitnehmerbezogene Weiterbildungsmög- lichkeiten.⁷⁷

Es wird deutlich, dass der Stakeholder Value-Ansatz auf der Organisationstheorie von March und Simon beruht. Diese definiert ein Unternehmen als Koalition von Individu- en, die Entscheidungen treffen und sich unterschiedliche Individualziele setzen. Trotz dieser unterschiedlichen Individualziele herrscht jedoch ein Konsens der einzelnen Teilnehmer über ein grundsätzliches Ziel, nämlich den langfristigen Fortbestand, auf dessen Basis nun kontinuierlich Verhandlungen stattfinden, so dass sich das Zielsystem der Unternehmung fortwährend an die sich verändernden Umweltzustände und Zielvor- stellungen der Teilnehmer anpasst.⁷⁸

Somit ist nicht von einem einzigen Ziel wie der Wertmaximierung des Shareholder Va- lue-Ansatzes auszugehen, sondern es entsteht eine Pluralität von verschiedenen Zielen. Das Unternehmen steht also nun vor der Herausforderung, diesen verschiedenen Zielen zu entsprechen und die verschiedenen Anspruchsgruppen, von denen es abhängig ist, in seinen Entscheidungen zu berücksichtigen.⁷⁹ Somit muss sich das Finanzmanagement fragen, wie viel Fremdkapital es aufnehmen kann, ohne die Eigenmittel oder Liquidität zu gefährden. Welche Chancen und Risiken es bei Akquisitionen gibt, oder ob eine Wachstumsstrategie durch Erweiterung von Fremdkapital ein Zielkonflikt für die Eigen- tümer darstellt. Diese Fragen müssen immer im Hinblick auf eine dauerhaft erfolgreiche Unternehmensentwicklung im Stakeholder-Ansatz gestellt werden.⁸⁰

3 Bestimmung der Kapitalkosten mit Bezug auf die Kapitalstruktur

Wie bereits im Shareholder Value-Ansatz erwähnt erzeugt die Globalisierung einen immer größeren Druck im Bezug auf Kapitalbeschaffung und Leistungsfähigkeit der Unternehmung. Es muss sichergestellt werden, dass eine ausreichende Finanzierung von liquiden Mitteln der Wertschöpfungskette zur Verfügung gestellt wird, um diese nicht zu gefährden.⁸¹ Durch folgende Ausführungen und Formeln wird versucht die Kosten für Eigenkapital, Fremdkapital und Mezzanine-Kapital zu ermitteln und deren Gewichtung in der Kapitalstruktur zu berücksichtigen.

3.1 Grundlagen der Unternehmensfinanzierung

Gesellschafter eines Unternehmens sind naturgemäß in ihren Eigenmitteln beschränkt, sodass eine 100-prozentige Eigenkapitalfinanzierung fast unmöglich ist. Besonders bei Wachstumsvorhaben der Gesellschaft können diese Investitionen nur selten von den Gesellschaftern getragen werden. Daher muss das fehlende Kapital von Dritten beschafft werden, um die Finanzierungslücke schließen und den Wertschöpfungsprozess des Unternehmens sicherstellen zu können. Dieser Prozess der Beschaffung und Bereitstellung von Kapital zur Sicherung der Wertschöpfungskette wird als Finanzierung bezeichnet.⁸² Im weitesten Sinne hat die Unternehmensfinanzierung die Aufgabe der Kapitalbeschaffung und Planung der optimalen Strukturierung des Kapitals, sowie die Anwendung eventueller Kapitalherabsetzungsmaßnahmen.⁸³

3.2 Systematisierung der Finanzierungsformen

Bei der Kapitalstruktur sind zwei verschiedene Faktoren relevant, zum einen die Mittel- herkunft, bei der zwischen Innen- und Außenfinanzierung unterschieden wird, und zum anderen der Haftungsumfang, der zwischen Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung diffe- renziert. Zusätzlich kann das Kapital in kurz,- mittel-, und langfristige Finanzierung aufgegliedert werden. Dies umfasst allerdings nur das Fremdkapital, da Eigenkapital i.d.R. immer dauerhaft an das Unternehmen gebunden ist. Bei der Innenfinanzierung erwirtschaftet das Unternehmen das benötigte zusätzliche Kapital nur durch eigene Gewinne und erhält keine Liquidität von außen.⁸⁴

Somit unterscheidet sich die Außenfinanzierung dahingehend, dass alle Finanzierungs- mittel nicht aus der eigentlichen Wertschöpfungskette des Unternehmens stammen, sondern in Form von Fremdfinanzierung durch Kredite oder Beteiligungsfinanzierung, wie z.B. durch bisherige Gesellschafter oder Mezzanine-Kapital, getragen werden. Wie bereits in der Pecking-Order-Theorie beschrieben, wird diese Form der Finanzierung erst dann zwingend erforderlich, wenn das Unternehmen Investitionen oder Finanzie- rungslücken sämtlicher Art nicht aus eigener Kraft finanzieren kann. Um eine Aussage über die Rechtstellung der Kapitalgeber definieren zu können, wird das Gesamtkapital in Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung unterteilt und gleichzeitig der Haftungsumfang der Investoren festgelegt.

Zu der Form der Eigenfinanzierung gehören alle Maßnahmen der Finanzierung über Eigenkapital. Hierzu zählt die Innenfinanzierung (Thesaurierung von Gewinnen), die Außenfinanzierung in Form von zusätzlichen Einlagen der Gesellschafter, sowie auch das Hinzufügen von neuen Gesellschaftern bspw. durch die Ausgabe von jungen Aktien bei Aktiengesellschaften. Fremdkapitalfinanzierung erfolgt meist über das klassische Bankdarlehen oder die Anleihe über den Kapitalmarkt.

Möglich ist jedoch auch eine Fremdfinanzierung durch Innenfinanzierung, die durch die Auflösung von bilanziellen Rückstellungen geschaffen wird.⁸⁵ Wie bereits erwähnt, haben die verschiedenen Formen der Finanzierung einen unterschiedlichen Haftungsumfang. Ob diese Unterschiede verschieden Berechnungswege oder Kostenunterschiede zur Folge haben, wird nachstehend erläutert.

3.2.1 Eigenkapitalkosten

Um die Eigenkapitalkosten bestimmen zu können, muss zuerst geklärt werden, welche Merkmale das Eigenkapital hat. Eine erste Ermittlung kann über die Unternehmensbilanz durchgeführt werden, da hier die unterschiedlichen Wertepositionen und Formen des Eigenkapitals und Fremdkapitals aufgeführt sind.

Jaeger nennt zur genauen Identifizierung sechs Anhaltspunkte, um Eigenkapital zu defi- nieren:⁸⁶

- Verlustteilnahme im Innenverhältnis
- Nachrangigkeit der überlassenen Mittel - gewinnabhängige Vergütung
- längerfristige respektive unbefristete Kapitalüberlassung
- Einräumung von Mitwirkungs-, Kontroll- und Informationsrecht - fehlende Vereinbarung von Sicherungsabrede

Nach dem IFRS Standard ist die Ermittlung des Eigenkapitals wie folgt definiert:

,,Wenn aus dem vorliegenden Finanzinstrument keine potentielle Zahlungsverpflichtung für die Gesellschaft resultiert“⁸⁷ handelt es sich um Eigenkapital.

Nach dieser Definition ist es zunächst lediglich möglich, die Eigenkapitalkosten zu ermitteln. Diese können mit Hilfe verschiedener Modelle errechnet werden, jedoch wird im weiteren Verlauf lediglich auf das Risikoprämienargument und das Capitel Asset Pricing Model eingegangen, ein aufgrund seiner Popularität in Theorie und Praxis elementares Model für die Ermittlung der Kapitalkosten.⁸⁸

3.2.1.1 Risikoprämienargument

Die Überlegung der Risikoprämie ist, dass ein Kapitalgeber sein Geld nur dann in eine riskantere Unternehmung investiert, wenn ein höheres Risiko mit einer höheren Rendite belohnt wird. Somit ist Risiko eine spezifische Eigenschaft des Kapitals, die folglich dauerhafte Renditeunterschiede unter marktkonformen Bedingungen erklärt. Bei einer risikobehafteten Investition ist die Gefahr größer eine Kapitalrendite zu erwirtschaften, die häufig unter oder über den Erwartungen liegt.

Diese Abweichung vom Mittelwert wird als Varianz bezeichnet. Risikoprämien liegen bei zusammenwirkenden höheren Varianzen und höheren Mittelwerten vor.⁸⁹ In einer Formel wird der Eigenkapitalkostensatz wie folgt bestimmt:⁹⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Problem des Risikoprämienarguments liegt in seiner mangelnden Aussagekraft, da die Risikoprämie nur ein Marktdurchschnittswert darstellt und somit von den subjektiven Erwartungen der Kapitalgeber abhängt.⁹¹

3.2.1.2 Capital Asset Pricing Model

Das Capital Asset Pricing Model, kurz CAPM, ist ein Modell, welches auf der Portfo- lio-Selection-Theory von Markowitz beruht und von Sharpe, Lintner und Markowitz entwickelt wurde, um die Risikoforderung des Eigenkapitalgebers zu berechnen.⁹² Es stellt die Renditeforderung aller Anlageformen im vollkommenen Markt dar (Rendite des Marktportfolios = rm) und ist ein Einperiodenmodell, welches den Erwartungswert der Rendite mit Hilfe der Varianz über ein Jahr beurteilt. Der Vorteil dieses Einperio- denmodells liegt in seiner Überschaubarkeit. Der Nachteil ist, dass es schwer in die Pra- xis übernommen werden kann, da Anlagen nicht immer genau über ein Jahr gehalten werden können. Es wird außerdem angenommen, dass sich verschiedene Anlageformen in ihrer Rendite beeinflussen. Zusätzlich wird bei diesem Modell die Frage des Markt- Timings vernachlässigt.

Im CAPM wird nach Markowitz„ Theorie zwischen systematischem und unsystemati- schem Risiko unterschieden.⁹³ Die Wertpapierlinie, auch Security Market Line genannt, drückt den linearen Zusammenhang zwischen Renditeforderung des Kapitalgebers und dem systematischen Risiko einer Anlage aus und zeigt demnach ein Grundmodell zur Herleitung risikogerechter Kapitalkostensätze auf. Eine risikobehaftete Anlage setzt sich aus zwei Faktoren im Kapitalmarktgleichgewicht zusammen. Zum einen aus dem risikolosen Zinssatz, zum anderen aus einer Prämie für das Anlagerisiko: die Marktrisi- koprämie.⁹⁴ Das unsystematische Risiko kann durch Diversifikation in einem Portfolio vermieden werden und wird vom Kapitalgeber nicht vergütet.⁹⁵ Das systematische Risiko lässt sich nicht wegdiversifizieren und wird über den Betafaktor gemessen, der den Risikobeitrag einer Investitionsmöglichkeit im Vergleich zum allgemeinen Risiko des Marktes aufzeigt und somit die bedeutendste Kennzahl im CAPM darstellt.⁹⁶

[...]

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¹ Modigliani, F., Miller, M. H. (1958), S. 261.

² Vgl. Kruschwitz, L. (2004), S. 251.

³ Vgl. Volkart, R. (2001), S. 18.

⁴ Vgl. Zechner, J. (1989), S. 7.

⁵ Vgl. Hirth, H. (2008), S. 176.

⁶ Vgl. Bessler, W., Drobetz, W., Thies, S. (2007), S. 4.

⁷ Vgl. Kruschwitz, L. (2004), S. 252 ff.; Schmitz, T., Werheim, M. (2006), S. 44.

⁸ Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 15.

⁹ Vgl. Modigliani, F., Miller, M. (1958), S. 272 f; Eine deutsche Übersetzung der These 2 findet sich in Perridon, L., Steiner, M., Rathgeber, A. (2009), S. 500.

¹⁰ Vgl. Kruschwitz, L. (2004), S. 252 ff.; Schmitz, T., Werheim, M. (2006), S. 44.

¹¹ Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 13; Volkart, R. (2011), S. 633.

¹² Vgl. Copeland, T.E., Weston J.F., Shastri, K. (2008), S.698; Hermanns, J. (2006), S. 13; Modigliani, F., Miller, M. (1958), S.265 ff.

¹³ Vgl. Kruschwitz, L. (2004), S. 283; Schmitz, T., Werheim, M. (2006), S. 45.

¹⁴ Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 18 ff.

¹⁵ Vgl. Kruschwitz, L. (2004), S. 283.

¹⁶ Vgl. Drukarczyk, J., Schüler, A. (2009), S. 118; Hermanns, J. (2006), S. 21 f.; Kruschwitz, L. (2004), S. 283.

¹⁷ Hermanns, J. (2006), S. 22.

¹⁸ Vgl. Schäfer H. (2002), S. 115; Spremann K. (1996), S. 309.

¹⁹ Vgl. Miller, M.H. (1977), S. 262 ff.

²⁰ Vgl. Spremann, K. (1996), S. 308.

²¹ Vgl. Schäfer, H. (2002), S. 106.

²² Vgl. Spremann, K. (1996), S. 309.

²³ Vgl. Spremann, K. (1996), S. 309.

²⁴ Vgl. ebd. S. 310.

²⁵ Vgl. Reuther, M. (2008), S. 30.

²⁶ Vgl. Schäfer, H. (2002), S. 126.

²⁷ Vgl. Berthold, F. (2010), S. 71.

²⁸ Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 182.

²⁹ Vgl. Myers, S.C. (1984), S. 577 ff.

³⁰ Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 23 ff.

³¹ ebd. (2006), S. 26.

³² Vgl. Schäfer H. (2002), S. 126.

³³ Vgl. Bessler, W., Drobetz, W., Thies, S. (2007), S. 4.

³⁴ Vgl. Bessler, W., Drobetz, W., Thies, S. (2007), S. 5; Jaeger, S. (2012), S. 37 ff.

³⁵ Vgl. Jaeger, S. (2012), S. 37 f.

³⁶ Vgl. Jaeger, S. (2012), S. 38 f.

³⁷ Vgl. Wanzenried, G. (2002), S. 1.

³⁸ Vgl. Jaeger, S. (2012), S. 41; Schäfer H. (2002), S. 128; Schneider, H. (2010), S. 27.

³⁹ Vgl. Jaeger, S. (2012), S. 41; Schäfer H. (2002), S. 128.

⁴⁰ Vgl. Jaeger, S. (2012), S. 46.

⁴¹ Vgl. Engelhardt, H. (2010), S. 81; Jaeger, S. (2012), S. 46.

⁴² Vgl. Bessler, W., Drobetz, W., Thies, S. (2007), S. 6.

⁴³ Vgl. Bessler, W., Drobetz, W., Thies, S. (2007), S. 6.

⁴⁴ Vgl. Schneider, H. (2010), S. 48.

⁴⁵ Bessler, W., Drobetz, W., Thies, S. (2007), S. 6.

⁴⁶ ebd. S. 6.

⁴⁷ Jaeger, S. (2012), S. 57.

⁴⁸ Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 164.

⁴⁹ Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 165 f.

⁵⁰ Vgl. ebd. S. 168 ff.

⁵¹ nähere Erläuterung und empirische Untersuchung zu länderspezifischen institutionelle Rahmen- bedingungen, siehe Hermans, J. (2006), S. 169 - 175.

⁵² Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 175 ff.

⁵³ Vgl. Ermschel, U., Möbius, C., Wengert, H. (2011), S. 129 f.

⁵⁴ Hermanns, J. (2006), S. 168.

⁵⁵ Vgl. ebd. S. 188.

⁵⁶ Vgl. Ballwieser, W., Böcking, H.-J., Drukarczyk, J., Schmidt, R.H. (1994), S. 1380.

⁵⁷ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 1 f.

⁵⁸ Vgl. Ballwieser, W., Böcking, H.-J., Drukarczyk, J., Schmidt, R.H. (1994), S. 1383.

⁵⁹ Vgl. ebd. S. 1381.

⁶⁰ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 39.

⁶¹ Vgl. ebd. S. 39.

⁶² Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 119 ff.

⁶³ Vgl. Ballwieser, W., Böcking, H.-J., Drukarczyk, J., Schmidt, R.H. (1994), S. 1384 f.

⁶⁴ Vgl. Prangenberg, A., Müller, M. Aldenhoff, M. (2005), S. 10 f.

⁶⁵ Vgl. ebd. S. 9.

⁶⁶ Prangenberg, A., Müller, M. Aldenhoff, M. (2005), S. 11.

⁶⁷ Vgl. ebd. S. 11, einer Untersuchung der Deutschen Börsen AG zufolge ist das Risiko eines Investments in ein Unternehmen der Elektro- bzw. Eletronikindustrie um das 1,3-fache höher als das Durch- schnittsrisiko aller im amtlichen Handel an der Frankfurter Börse notierten Aktien.

⁶⁸ Vgl. ebd. S. 12.

⁶⁹ Harrison, J.S., Freeman, R.E. (1999), S. 479.

⁷⁰ Figge, F., Schaltegger, S. (2000), S. 9.

⁷¹ Vgl. Freeman, R.E. (2010), S. 31.

⁷² ebd. S. 46.

⁷³ Figge, F., Schaltegger, S. (2000), S. 9.

⁷⁴ Vgl. Rühli, E., Sachs, S. (2003), S. 54 f.

⁷⁵ Vgl. Körnert, J, Wolf, C. (2007), S. 136.

⁷⁶ Vgl. Figge, F., Schaltegger, S. (2000), S. 11.

⁷⁷ Vgl. Körnert, J, Wolf, C. (2007), S. 135.

⁷⁸ Vgl. Kircher, E. (2008), S. 119 f.

⁷⁹ Vgl. Figge, F., Schaltegger, S. (2000), S. 9.

⁸⁰ Vgl. Stadler, W. (2004), S. 56.

⁸¹ Vgl. Grob, A. (2002), S. 115 f.

⁸² Vgl. Grob, A. (2002), S. 117.; Kußmaul, H. (2008), S. 238.

⁸³ Vgl. Werner, H., Kobabe R. (2005), S. 5.

⁸⁴ Vgl. Drukarczyk, J. (2008), S. 5 ff.

⁸⁵ Vgl. Werner, H., Kobabe R. (2005), S. 7 f.

⁸⁶ Vgl. Jaeger, S. (2012) S. 5 f.

⁸⁷ ebd. S. 6.

⁸⁸ Vgl. Weber, J., Bramsemann, U., Heineke, C., Hirsch, B. (2004), S. 52.

⁸⁹ Vgl. Schohl, F. (1992), S. 38 f.

⁹⁰ Vgl. Bessler, W., Drobetz, W., Thies, S. (2007), S. 8.

⁹¹ Vgl. Bessler, W., Drobetz, W., Thies, S. (2007), S. 8 ff.

⁹² Vgl. Weber, G. (2006), S. 69.

⁹³ Vgl. Hausmann W., Diener K., Käsler J. (2002), S. 7 ff.; Perridon, L., Steiner, M., Rathgeber, A. (2009), S. 257.

⁹⁴ Vgl. Faust, M. (2002), S. 92.; Volkart, R. (2001), S. 24.

⁹⁵ Vgl. Dörschell, A., Franken, L., Schulte, J. (2010), S. 9.

⁹⁶ Vgl. Holzamer M. (2004), S. 55.