“What is the ‘cost of capital’ to a firm in a world in which funds are used to acquire assets“ fragen 1958 Modigliani und Miller in ihrem Aufsatz über Kapitalkosten, Unternehmensfinanzierung und Investitionstheorie. Ihre Antwort lautet, dass die Wahl der Kapitalstruktur keinen Einfluss auf die Kapitalkosten und somit auch nicht auf den Marktwert eines Unternehmens hat. Eine Veränderung der Kapitalstruktur ist demnach irrelevant.
Mit dieser Theorie lösen Modigliani und Miller eine rege Diskussion aus, in der es vielfach ihre Theorie zu beweisen oder zu widerlegen gilt. Anhand welcher Wertfaktoren lässt sich der Wert eines Unternehmens noch bemessen? Ist die Kapitalstruktur der entscheidendste Faktor? Nach Volker bewirkt die Werterelevanz der Kapitalkosten, dass der Fokus von Wertmanagementkonzepten genau auf der Kapitalstruktur liegen sollte. Daher muss den Kapitalkosten eine Schlüsselstellung in diesen Konzepten als eindeutiger Value Driver eingeräumt werden.
Folglich wird über die Kapitalstruktur die Verteilung des unternehmerischen Risikos auf verschiedene Kapitalgeber geregelt, sowie die Höhe der Nettozahlungen aufgrund unterschiedlicher steuerlicher Behandlungen von Eigen- und Fremdkapitalgeber beeinflusst.
Ziel dieser Arbeit ist es daher den Zusammenhang zwischen Kapitalstruktur und Unternehmenswert darzustellen und der Frage nachzugehen, inwieweit ersteres auf letzteres Einfluss nimmt. Hat die Kapitalstruktur eines Unternehmens Einfluss auf den Unternehmensgesamtwert, auf die geforderte Rendite der Kapitalgeber oder auf die Kosten des Fremdkapitals? Wie lässt sich der Einfluss, falls er sich belegen lässt, begründen? Wie stark ist dieser Einfluss und welche Schlussfolgerungen lassen sich für die Planung der Kapitalstruktur ziehen?
Zur Beantwortung dieser Fragen werden verschiedene Verfahren der Unternehmensbewertung, sowie Kapitalstrukturtheorien und Managementansätze betrachtet, die zu dieser Thematik im Laufe der letzten Jahre und Jahrzehnte entwickelt wurden.
Für die Beispielanalyse wurden die Ansätze des WACC mit dem Free Cash Flow, dem APV-Verfahren und dem EVA-Verfahren gewählt, da diese Verfahren nicht spezifische unternehmens-interne Informationen, wie beispielsweise Informationen über die Kredittilgung oder die Aufnahme in den nächsten Jahren voraussetzen, wie dies beim Equity Verfahren nötig wäre.
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung und Rahmenbedingungen
2 Kapitalstrukturtheorien und deren wertorientierte Managementansätze
2.1 Irrelevanz der Kapitalstruktur nach dem Modigliani-Miller Theorem
2.2 Relevanz der Kapitalstruktur
2.2.1 Trade-off Theorie
2.2.2 Signalling-Theorie
2.2.3 Pecking-Order-Theorie
2.2.4 Markt-Timing-Hypothese
2.3 Übersicht der Einflussfaktoren der Kapitalstruktur
2.4 Shareholder Value-Ansatz
2.4.1 Entwicklungsgründe
2.4.2 Definition des Shareholder Value-Ansatzes
2.5 Stakeholder Value-Ansatz
3 Bestimmung der Kapitalkosten mit Bezug auf die Kapitalstruktur
3.1 Grundlagen der Unternehmensfinanzierung
3.2 Systematisierung der Finanzierungsformen
3.2.1 Eigenkapitalkosten
3.2.1.1 Risikoprämienargument
3.2.1.2 Capital Asset Pricing Model
3.2.2 Fremdkapitalkosten
3.2.3 Mezzanine-Finanzierung
3.2.3.1 Definition Mezzanine-Kapital
3.2.3.2 Kosten der Mezzanine-Finanzierung
3.2.4 Kapitalkostensatz WACC
3.3 Kapitalstrukturoptimierung
3.3.1 Der Leverage-Effekt
3.3.2 Der optimale Verschuldungsgrad
4 Verfahren der Unternehmensbewertung und deren Gegenüberstellung
4.1 Definition und Bewertungsanlässe
4.2 Bewertungsmethoden
4.2.1 Discounted Cash Flow-Verfahren
4.2.1.1 Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem DCF-Verfahren
4.2.1.2 Equity-Ansatz (Nettoverfahren)
4.2.1.3 Entity-Approach (Bruttoverfahren)
4.2.1.3.1 WACC-Ansatz
4.2.1.3.2 Adjusted-Present-Value-Verfahren
4.2.1.4 Kritische Würdigung des DCF-Verfahrens
4.2.2 Economic Value Added-Verfahren
4.2.2.1 Berechnung des Economic Value Added
4.2.2.2 Der Konversionsprozess vom Accounting Model zum Economic Model
4.2.2.3 Capital
4.2.2.4 Net Operating Profit After Taxes
4.2.2.5 Kapitalkostensatz im Economic Added Value
4.2.2.6 Berechnungsformeln für den Economic Added Value
4.2.2.7 Berechnung des Unternehmenswerts mit dem Market Value Added
4.2.2.8 Kritische Würdigung des EVA-Verfahrens
4.2.3 DCF und EVA – Gegenüberstellung und Beurteilung
4.3 Einfluss der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert am Beispiel der Metro AG
4.3.1 Prämissen der Bewertung der Metro AG
4.3.2 Der Unternehmenswert der Metro AG
4.3.3 Gegenüberstellung und Interpretation der Ergebnisse
4.3.4 Sensitivitätsanalyse
4.4 Kritische Würdigung
5 Fazit und Ausblick
Zielsetzung und Themen
Die Arbeit untersucht den Zusammenhang zwischen der Kapitalstruktur eines Unternehmens und dessen Marktwert. Im Zentrum steht die Forschungsfrage, ob und wie die Wahl der Finanzierungsstruktur – insbesondere das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital – die Kapitalkosten beeinflusst und somit als Steuerungsinstrument zur Unternehmenswertmaximierung eingesetzt werden kann.
- Kapitalstrukturtheorien und deren Relevanz für den Unternehmenswert
- Bestimmung und Systematisierung von Eigen- und Fremdkapitalkosten
- Vergleichende Analyse von Unternehmensbewertungsverfahren (DCF vs. EVA)
- Praktische Anwendung der Bewertungsmethoden am Beispiel der Metro AG
Auszug aus dem Buch
2.1 Irrelevanz der Kapitalstruktur nach dem Modigliani-Miller Theorem
Die zentrale Aussage des im Jahre 1958 von Franco Modigliani und Merton H. Miller aufgestellten Modigliani-Miller Theorem ist, dass die Kapitalstruktur keinen Einfluss auf den Marktwert des Unternehmens hat und somit eine Veränderung dieser seitens der Unternehmensführung nicht sinnvoll ist. Modigliani und Miller stellen dabei u.a. zwei Thesen auf, die diese Aussage unterstützen.
Die erste These besagt, dass der Konkurrenzgleichgewichtspreis eines Unternehmens unabhängig von der Kapitalstruktur ist und die zweite, dass ,,die Eigenkapitalrendite Forderungen .. gleich dem Kalkulationszinsfuß eines ausschließlich eigenfinanzierten Unternehmens der gleichen Risikoklasse [sind], zuzüglich eines Aufschlags für das Leverage-Risiko“. Um eine exakte Vergleichbarkeit von zwei Unternehmen mit derselben Ausgangslage, aber verschiedenen Kapitalstrukturen, durchführen und andere wertbestimmende Einflussfaktoren aus der theoretischen Analyse ausklammern zu können, müssen bestimmte Prämissen getroffen werden, die nur in einem vollkommenen Kapitalmarkt und einem vollständigen Finanzierungsmarkt getroffen werden können.
Wenn diese Prämissen unter der Bedingung eines vollkommen Kapitalmarktes getroffen werden, haben Modigliani und Miller nachgewiesen, dass die Kapitalstruktur irrelevant ist, da die Eigenkapitalkosten eine linear ansteigende Funktion des Verschuldungsgrads durch den Aufschlag des Leverage-Risikos darstellt. Dies hat zur Folge, dass die durchschnittlichen Kapitalkosten konstant bleiben, da die linear ansteigenden Eigenkapitalkosten durch den größer werdenden Anteil an günstigerem Fremdkapital ausgeglichen werden. In der Praxis werden die Prämissen von Modigliani/Miller in einer realistischen Bewertung klar widerlegt. Bspw. stellt ein steigender Verschuldungsgrad eine einhergehende Risikomaximierung dar. Somit wird ein Konkursrisiko in der Berechnung nicht miteinbezogen, obwohl sich dessen Wahrscheinlichkeit bei steigendem Verschuldungsgrad signifikant erhöht. Zusätzlich gibt es keine Einbeziehung von gewinnabhängigen Unternehmenssteuern und privaten Steuern.
Zusammenfassung der Kapitel
1 Einleitung: Dieses Kapitel führt in die Problemstellung der Kapitalkostenthematik ein und definiert das Ziel der Arbeit, den Einfluss der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert zu untersuchen.
2 Kapitalstrukturtheorien und deren wertorientierte Managementansätze: Hier werden theoretische Grundlagen wie das Modigliani-Miller Theorem, die Trade-off-Theorie und der Shareholder-Value-Ansatz diskutiert, um die Relevanz der Kapitalstrukturwahl zu beleuchten.
3 Bestimmung der Kapitalkosten mit Bezug auf die Kapitalstruktur: Dieses Kapitel erläutert die Berechnung von Eigen- und Fremdkapitalkosten sowie Mezzanine-Kapital und führt das Konzept der WACC-Kapitalkostensätze ein.
4 Verfahren der Unternehmensbewertung und deren Gegenüberstellung: Die Arbeit vergleicht verschiedene Bewertungsmodelle wie DCF und EVA und wendet diese beispielhaft auf die Metro AG an, um die Auswirkungen von Kapitalstrukturveränderungen zu interpretieren.
5 Fazit und Ausblick: Das abschließende Kapitel fasst die theoretischen Erkenntnisse zusammen und diskutiert aktuelle Trends der Unternehmensfinanzierung im Hinblick auf regulatorische Anforderungen wie Basel II und III.
Schlüsselwörter
Kapitalstruktur, Unternehmenswert, Kapitalkosten, WACC, DCF-Verfahren, EVA-Verfahren, Shareholder Value, Fremdkapital, Eigenkapital, Leverage-Effekt, Marktwert, Unternehmensbewertung, Finanzierung, Risikoprämie, Kapitalmarkt.
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in dieser Arbeit grundsätzlich?
Die Arbeit analysiert, ob die Struktur des Kapitals (Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital) den Marktwert eines Unternehmens beeinflusst.
Was sind die zentralen Themenfelder?
Die Schwerpunkte liegen auf klassischen Kapitalstrukturtheorien, den Methoden zur Berechnung von Kapitalkosten und den gängigen Verfahren der Unternehmensbewertung.
Was ist das primäre Ziel oder die Forschungsfrage?
Das Ziel ist es, den Einfluss der Kapitalstruktur auf den Unternehmensgesamtwert zu belegen und zu begründen, sowie Handlungsempfehlungen für die Planung der Kapitalstruktur abzuleiten.
Welche wissenschaftliche Methode wird verwendet?
Die Arbeit nutzt einen theoretischen Abgleich existierender Kapitalstrukturmodelle (z.B. Modigliani-Miller, Trade-off) sowie eine praktische Fallstudienanalyse mittels Bewertungsmodellen (DCF, EVA) an der Metro AG.
Was wird im Hauptteil behandelt?
Im Hauptteil werden zunächst Theorien und Managementansätze diskutiert, anschließend die Ermittlung der Kapitalkosten erläutert und schließlich Bewertungsverfahren vergleichend gegenübergestellt.
Welche Schlüsselwörter charakterisieren die Arbeit?
Wichtige Begriffe sind Kapitalstruktur, WACC, Unternehmenswert, DCF, EVA, Shareholder Value und Leverage-Effekt.
Warum spielt die Metro AG eine Rolle in dieser Untersuchung?
Die Metro AG dient als praktisches Beispiel, um die theoretisch hergeleiteten Bewertungsmodelle in einem realen Umfeld anzuwenden und die Sensitivität gegenüber Kapitalstrukturveränderungen zu testen.
Was ist der Unterschied zwischen dem DCF- und dem EVA-Verfahren?
Während das DCF-Verfahren auf zukünftigen Free Cash Flows basiert, nutzt das EVA-Verfahren modifizierte Buchwerte und fokussiert stärker auf die buchhalterisch messbare Wertschöpfung nach Kapitalkosten.
Welche Rolle spielt Mezzanine-Kapital?
Mezzanine-Kapital wird als Finanzierungszwischenform betrachtet, die steuerliche Vorteile bietet und zur Bonitätsverbesserung beitragen kann, um die Kapitalstruktur zu optimieren.
Zu welcher Schlussfolgerung kommt der Autor hinsichtlich der Kapitalstruktur?
Der Autor schlussfolgert, dass die Kapitalstruktur ein entscheidender Wertfaktor ist, wobei die Frage nach der "optimalen" Struktur in unvollkommenen Märkten aufgrund von Informationsasymmetrien eine komplexe Herausforderung bleibt.
- Arbeit zitieren
- Manuel Cuenca Fernandez (Autor:in), 2012, Analyse des Einflusses der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/354014
