Extrait
Inhaltsverzeichnis
Abstract
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Formelverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Teil I - Thematische Einführung
1 Einleitung
1.1 Hinführung zum Thema
1.2 Ziel und Gang der Untersuchung
2 Grundlage und Funktionen der Unternehmensbewertung
2.1 Begriffsdeklaration der Unternehmensbewertung
2.1.1 Grundpositionen
2.1.2 Werttheorien
2.2 Bewertungsstandards und Bilanzierungsgrundsätze
2.3 Bewertungsfunktionen
2.4 Anlässe der Unternehmensbewertung
2.4.1 Ausgewählte Ereignisse
2.4.2 Handlungsempfehlung für ein Investment
2.5 Konsequenzen für das Management
2.6 Praxisrelevante Bewertungsverfahren im Überblick
Teil II - Ausgewählte Bewertungsansätze
3 Unternehmensbewertung mittels DCF-Methode
3.1 Grundlegender Ansatz der Discounted Cash Flow-Methode
3.1.1 Definition und Historie
3.1.2 Vorstellung differenzierter Verfahrensansätze
3.2 WACC-Approach
3.2.1 Konzeptioneller Rahmen
3.2.2 Formelseitige Erläuterung
3.2.2.1 Grundgleichung
3.2.2.2 FCF-Ermittlung
3.2.2.3 WACC-Ermittlung
3.2.2.4 Ewige Rente, Planungshorizont und Wachstumsrate
3.2.3 Handlungsabfolge für die praktische Durchführung
4 Unternehmensbewertung mittels EVA-Ansatz
4.1 Grundlegende Struktur des Economic Value Added-Ansatzes
4.1.1 Definitorische Bestimmung und Anwendungsbereiche
4.1.2 Bezugsgrundlage des Verfahrens
4.2 Betrachtung des EVA im Detail
4.2.1 Formelseitige Erläuterung
4.2.1.1 Grundgleichung von EVA nach der Capital-Charge-Formel
4.2.1.2 NOPAT-Berechnung
4.2.1.3 Konversionen
4.2.1.4 Kapitalkostenberechnung
4.2.1.5 Value-Spread-Formel zur EVA-Ermittlung
4.2.2 Market Value Added
4.2.3 Überführung des Market Value Added zum Unternehmenswert
Teil III - Vergleich der Verfahren und praktische Anwendung
5 Konfrontation der Ansätze und praxisnahe Umsetzung
5.1 Inhaltlicher Vergleich der Modelle durch eine vergleichende Analyse
5.1.1 Gegenüberstellung anhand ausgewählter Faktoren
5.1.2 Beurteilung der Stärken und Schwächen der Ansätze
5.1.2.1 Discounted Cash Flow
5.1.2.2 Economic Value Added
5.1.3 Indikationen aus der Bewertungspraxis durch Experteninterviews
5.2 Wertevergleich anhand der Bewertung der MVV Energie AG
5.2.1 Differenzen zwischen Theorie und Praxis - Das Lücke Theorem
5.2.2 Bewertung der MVV Energie AG
5.2.2.1 MVV Energie AG als Bewertungsobjekt
5.2.2.2 Unternehmenswertbestimmung mit DCF- und EVA-Verfahren
5.2.3 Ergebniskonfrontation
Teil IV - Conclusio
6 Schlussbetrachtung
6.1 Gewonnene Erkenntnisse in Bezug auf die Forschungsfragen
6.2 Kritische Reflexion und Ausblick
Anhang
Literaturverzeichnis
Abstract
Die vorliegende Bachelorarbeit befasst sich mit dem Instrument der Unternehmensbewertung. Dieses für die strategische Unternehmensausrichtung immer bedeutsamer werdende Hilfsmittel wird nachfolgend anhand des Discounted Cash Flow-Verfahrens und des Economic Value Added-Ansatzes zur Unternehmensbewertung betrachtet. Die Fragestellung nach der Praktikabilität dieser Bewertungsverfahren in realer Anwendung, aus Sicht eines externen Investors, steht hierbei im Fokus der Untersuchung. Das endgültige Resultat zeigt hierbei die Discounted Cash Flow-Methode bevorteilt.
Die Basis der Arbeit bildet eine grundlegende Einführung in den Themenkom- plex. Nach einer detaillierten formelseitigen Erläuterung beider Ansätze gilt der Schwerpunkt der Ausarbeitung einer vergleichenden Analyse der Methoden. Hierbei wird neben einer inhaltlichen Gegenüberstellung ein Vergleich der er- mittelten Werte der Verfahren angestrebt. Dieser wird durch die praktische An- wendung beider Ansätze auf die MVV Energie AG, als Bewertungsobjekt, mit empirischen Ergebnissen gestützt. Wichtige Eindrücke aus der Anwendungs- praxis werden zudem durch geführte Experteninterviews, mit Beratern aus der Bewertungspraxis, gesichert und ausgewertet dargelegt. Diese vervollständigen abschließend das erstellte Stimmungsbild und verleihen der Arbeit praxisnahen Rückhalt.
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Darstellung der Kaufpreisfindung
Abb. 2: Unterteilung der Unternehmensbewertungsverfahren
Abb. 3: Untergliederung der DCF-Varianten
Abb. 4: Darstellung der DCF-Methode im Zeitverlauf
Abb. 5: Herleitung des EVA über die Grundgleichung der Performance
Abb. 6: Vom MVA zum Gesamtunternehmenswert
Abb. 7: Theoretische Äquivalenz der betrachteten Modelle
Abb. 8: Berechnung des Weighted Average Cost of Capital der MVV
Abb. 9: Aufzeigen der Differenzen der Unternehmenswerte
Formelverzeichnis
Formel 1: Ermittlung des Gesamtunternehmenswerts mittels WACC
Formel 2: Ermittlung des Free Cash Flow
Formel 3: Ermittlung des durchschnittlich gewichteten Kapitalkostensatzes
Formel 4: CAPM zur Bestimmung der Renditeforderung der EK-Geber
Formel 5: EVA nach der Capital-Charge-Formel
Formel 6: NOPAT-Berechnung
Formel 7: NOPAT-Ansatzpunkte der Konversionen auf der Ertragsseite
Formel 8: Berechnung des NOA
Formel 9: Umformung der Capital-Charge-Formel zur Value-Spread-Formel
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Gegenüberstellung des DCF- und EVA-Ansatzes
Tabelle 2: Forecast der Unternehmensentwicklung der MVV
Tabelle 3: Ermittlung des Unternehmenswerts mit dem DCF-Verfahren
Tabelle 4: Bestimmung des Unternehmenswerts über den EVA-Ansatz
Teil I - Thematische Einführung
1 Einleitung
1.1 Hinführung zum Thema
Unternehmer sehen sich insbesondere in der gegenwärtigen Wirtschaftslage dazu gezwungen ihre Produktivitätsgrade zu steigern und die Effizienz des Handelns auf ein ökonomisches Optimum zu konzentrieren. Diese anhaltenden Tendenzen sind unter anderem das Resultat des Renditestrebens der Investo- ren, dem eine Unternehmung nachzukommen hat1. Die Maximierung des sog. Shareholder-Value wird somit zu einem Kernthema der strategischen Unter- nehmenssteuerung.2 Die Anteilseigner, welche zumeist hauptsächlich finanziel- les Interesse hegen, wollen den Unternehmenswert Jahr für Jahr gesteigert wissen.3 Angestoßen wurde dies durch die zunehmende Öffnung der Märkte in einer globalisierten Weltwirtschaft mit steigendem Konkurrenzdruck. Das dadurch angestoßene „internationale Fusionskarussell“4 mit Umstrukturierun- gen und Neuausrichtungen der Großkonzerne, erschwert für die Wirtschaftsak- teure zunehmend das eigene organische Wachstum. Portfolioausbau sowie dessen Bereinigung, sprich der Kauf und Verkauf von Unternehmen und Antei- len an diesen, sind nicht mehr nur noch Mittel zum Zweck, sondern dienen als strategische Managementkomponente der Wirtschaftlichkeit eines Vorhabens. Dieses anorganische Wachstum wird zunehmend wertorientiert beurteilt.5
Diese Veränderung der Unternehmenslandschaft ist getrieben durch Zyklen nationaler und internationaler Merger und Acquisitions, die seit dem Jahr 2010 in ihrer siebten Welle sind.6 Unternehmer sind dazu veranlasst neben dem or- ganischen ein anorganisches Wachstum zur eigenen Wettbewerbsfähigkeit an- zustreben. Ein Wachstum aus fremder Kraft bedingt gezielte Akquisitionen, das Eingehen von Joint Ventures oder die Bildung von strategischen Allianzen.
Aktuell haben sich die Rahmenbedingungen für das M&A-Dealumfeld gebes- sert. Die Dealpipelines in den Unternehmen sind durchschnittlich gefüllt, wie das im Oktober 2013 veröffentlichte M&A Panel des Finance Magazins, in Zu- sammenarbeit mit CMS Hasche Sigle berichtet. Jedoch hat die Abschlusswahr- scheinlichkeit merklich abgenommen, was auf das gestiegene Risikobewusst- sein der Unternehmen zurückzuführen ist.7 Aus diesem Grund rückt die treffen- de Bestimmung des Kaufpreises in den Fokus solcher Transaktionsvorhaben, um eine risikoadäquate Entscheidung zu einem Deal treffen zu können und so das wirtschaftliche Handeln eines Unternehmens voranzutreiben.
Der Kaufpreis einer Unternehmung wird näherungsweise durch den Unterneh- menswert des zu akquirierenden Unternehmens bestimmt, da dieser Tenden- zen für die Preisobergrenze aus Käufersicht, bzw. die Preisuntergrenze auf Verkäuferseiten aufzeigt.8 Die Wertermittlung basiert auf etablierten Bewer- tungsverfahren, die somit entscheidend an Bedeutung im heutigen Unterneh- mensalltag gewinnen. Diese stehen im Mittelpunkt der nachfolgenden Arbeit, da sie als Entscheidungshilfe sowohl für Zukäufe von Unternehmen als auch für die Auswahl rentabler Investments dienen. Beides wird im Zuge der wertorien- tierten Unternehmensführung durch die Anteilseigner, die sich eine risikoadä- quate Rendite versprechen, gefordert9. Die Problemstellung, die sich hierbei zeigt, ist nach der Praktikabilität dieser theoretischen Modelle für einen exter- nen Investor in der realen Anwendung, da dieser nur über eine eingeschränkte Informationslage der Zielunternehmen verfügt. Diese soll in der nachfolgenden Abhandlung mittels der Betrachtung zweier unterschiedlicher Bewertungsansät- zen untersucht werden. Hierbei wird die auf zukünftigen Zahlungsströmen ba- sierende Discounted Cash Flow-Methode dem Economic Value Added-Ansatz, der als Performancemaßstab bekannt ist, gegenübergestellt.
1.2 Ziel und Gang der Untersuchung
Um dem weitreichenden Themengebiet der Unternehmensbewertung sowie der daraus resultierenden Problemstellung gerecht zu werden, wurde die nachfolgende Bachelorarbeit in vier Teile untergliedert. Ziel ist es ein Stimmungsbild über die in der Forschungsfrage gestellte Praktikabilität der ausgewählten Bewertungsverfahren zu erhalten.
Forschungsfrage: Wie praktikabel sind die dargestellten Unternehmensbewertungsverfahren aus Investorensicht in realer Anwendung?
Zur strukturierten Aufschlüsselung und Beantwortung dieser Frage werden die folgenden hinführenden Forschungsfragen formuliert:
1. Worin unterscheiden sich die beiden Verfahren?
2. Welches der Verfahren ist zeiteffizienter?
3. Welches der beiden Verfahren ist für einen Investor besser umsetzbar?
Im weiteren Verlauf der Arbeit wird mit Blick auf die Forschungsfragen zuerst die theoretische Basis der Unternehmensbewertung, innerhalb des theoreti- schen Konstrukts der Arbeit, erläutert. Hierbei wird verdeutlicht, dass das Ver- ständnis des Unternehmenswerts im Allgemeinen weit gefasst ist, der Autor sich jedoch auf die finanzmathematische Bestimmung zentriert. So dient Teil I der Abhandlung der grundlegenden Einführung in den vielfältigen Themenbe- reich der Bewertungsmethoden, um anschließend in Teil II die beiden ausge- wählten Verfahren - DCF-Methode und EVA-Ansatz - detailliert zu erläutern. Der Verfasser hat diese beiden Ansätze ausgewählt, um einen zukunftsbezo- genen Bewertungsansatz mit einem in seiner Grundstruktur eher vergangen- heitsorientierten Verfahren in Kontrast zu setzen. Im anschließenden Teil III der Arbeit wird nach einem inhaltlichen Vergleich der Methoden ein Wertevergleich durch praktische Anwendung beider Verfahren auf dasselbe Bewertungsobjekt, angestrebt. Der Vergleich wurde hierbei bewusst als Untersuchungsmethodik gewählt, um die beiden Verfahrensarten miteinander zu konfrontieren. Zudem bietet er eine anschauliche Möglichkeit die Forschungsfragen zu erarbeiten und die unterschiedlichen Modelle anhand identischer Faktoren zu testen, um schlussendlich vorteilhafte bzw. nachteilige Nuancen identifizieren zu können. Durchgeführte Interviews mit ausgewählten Experten aus der Anwendungspra- xis sollen das im abschließenden Teil IV zugrunde gelegte Stimmungsbild - eine ausschnittsweise Momentbetrachtung - als Beantwortung der Forschungs- frage, abrunden und erweitern. Zudem können hierdurch hilfreiche Indikatoren für die zukünftige Entwicklung des Bewertungsgeschehens für Unternehmen gezogen werden.
Die vorliegende Bachelorarbeit behandelt das Themengebiet gemäß der ge- stellten Forschungsfrage aus der Sichtweise eines externen Investors. Dessen Hauptaugenmerk liegt auf dem Portfolioaufbau, sprich dem Kauf eines Unter- nehmens. So liegt der Fokus der Arbeit auf der Bestimmung des Unterneh- menswerts, der folgend als Entscheidungswert, in monetärer Größe, eine Hilfe- stellung zur Kaufpreisfindung darstellt. Der Kern der Abfassung liegt somit auf den Bewertungsansätzen als solche. Um das Themenfeld vollumfänglich zu behandeln wird das weitere Ausmaß der Unternehmensbewertung, beispiels- weise als Indikator der wertorientierten Unternehmensführung, kurz angespro- chen. Dies ist jedoch kein Themenschwerpunkt. Somit richtet sich die Ausarbei- tung an strategische und Finanzinvestoren, zu deren Handwerkzeug die Bewer- tung von Unternehmen zählt. Die Sichtweise wird in Grundzügen an die deut- schen Bewertungsstandards des Instituts der Wirtschaftsprüfer Standard 1 an- gelehnt, um von einer einheitlichen Datenbasis auszugehen. Der Abgrenzung der für die Unternehmensbewertung wichtigen internationalen Rechnungsle- gungsstandards wird in Gliederungspunkt 2.2 kurz Raum gegeben.
Die übergeordneten Themenbereiche des EVA und DCF werden bewusst an- hand einer breiten Literatureinbeziehung dargelegt, um diese Teile möglichst objektiv und mit der nötigen kritischen Distanz zu betrachten. Die allgemeine Untergliederung der Bewertungsverfahren ist nach Wolfgang Ballwieser ausge- legt, der in diesem Themengebiete Anerkennung genießt. Mögliche konträre Ansichten der Literaturrecherche münden in der vergleichenden Analyse.
2 Grundlage und Funktionen der Unternehmensbewertung
2.1 Begriffsdeklaration der Unternehmensbewertung
2.1.1 Grundpositionen
Das finanzwirtschaftliche Instrument der Unternehmensbewertung setzt sich in der Betriebswirtschaft mit der Wertbestimmung eines Unternehmens auseinan- der. Dabei misst sich der Wert anhand der erzielten Überschüsse einer Unter- nehmung, die ausschüttungsfähig sind. Daneben spielen nicht finanzielle Moti- ve die den prognostizierten Nutzen aufzeigen, wie z.B. die materielle Substanz und Innovationskraft als auch Marktposition, eine Rolle.10 Röösli fasst es als „ein Unternehmen nach objektiven und subjektiven Kriterien, nach so genann- ten harten und weichen Faktoren zu analysieren und in Geldeinheiten zu wer- ten“11. Schlussendlich dient die Unternehmensbewertung also dazu, den poten- tiellen Preis für ein gesamtes Unternehmen oder Teile dessen zu bestimmen.12 Der Wert, der einen Indikator für einen fairen Preis darstellen sollte, hat somit einen normativen Charakter.13 Das Bewertungsobjekt, sprich das Unternehmen, definiert sich als „eine wirtschaftlich-finanzielle und rechtliche Einheit, für die das erwerbswirtschaftliche Prinzip konstituierend ist“14. Zum Zweck der Evalua- tion wird das zu bewertende Unternehmen durch seine wirtschaftlichen Eigen- schaften abgegrenzt. Die rechtliche Konstitution hat hierauf keinen Einfluss.15
Der ´Wert´-Begriff als solcher, hat ohne einen Zweck keine Aussagekraft. Erst eine Norm bestimmt ein Wertesystem und ermöglicht die Interpretation. Dies bedingt den Investorenbezug bei der Unternehmensbewertung. Mittels des Be- wertungszwecks des Investors, wie eine Kaufabsicht, kann aus dessen Sicht- weise ein relevanter Wert bestimmt werden.16 Es handelt sich um ökonomische Werte, die klar definierte Subjekt-Objekt-Beziehungen darstellen. So kann ein Objektwert aufgrund der verschiedenen Sichtweisen der Subjekte durchaus variieren.17 Der ökonomische Wert folgert sich hauptsächlich aus Tauschwert, Gebrauchswert oder dem Ertragswert. Da letzterer bei der Bestimmung des Unternehmenswerts in Frage kommt, wird dieser kurz erläutert. Der Ertragswert haftet allen Gütern an, die eine mit Ertrag verbundene Leistung hervorbringen. Die Wertung erfolgt in Abhängigkeit von der zukünftigen Absatzentwicklung und Nutzungsdauer des Gutes.18 Da Werte aufgrund der Subjekt-Objekt-Beziehung zunächst subjektbezogen sind, formuliert das Institut der Wirtschaftsprüfer im Standard 1 eine Definition des objektivierten Wertes19. Dieser wird zum Beispiel durch Objektivierung der Bewertersubjektivität geschaffen.20 Die konträren An- sichten fußen auf Werttheorien, die nun kurz aufgegriffen werden.
2.1.2 Werttheorien
Die Werttheorie untergliedert sich in drei Konzeptionen, die den Wert einer Sa- che auf differenzierte Weise ergründen. Die objektive Werttheorie sieht den Unternehmenswert losgelöst von Individuen; er haftet den Gegenständen viel- mehr wie eine Eigenschaft an. Der Wert wird über den Marktpreis widergespie- gelt und steht in keiner Beziehung zu einem Käufer bzw. Verkäufer. Der objekti- ve Wert will ausschließlich das reine Erfolgspotential einer Unternehmung ge- wichten.21 Die subjektive Werttheorie hingegen stellt den Gebrauchswert ei- nes Gutes, für dessen Wertermittlung, in den Vordergrund. Ziel ist ein zukunfts- bezogener Ertragswert, der mittels subjektiver Vorstellungen und Möglichkeiten eines Investors erzielt werden kann. Durch diese psychologische Erklärung subjektiviert dieser Theorieansatz den Wert über Präferenzen von Person zu Sachen. Damit beruht diese Ausprägung auf der Grenznutzentheorie22. Letzt- endlich versucht die funktionale Werttheorie die entstandenen Gegensätze zu überwinden. Die Unternehmensbewertung wird durch eine Zielsetzung be- stimmt. Der Subjektivität wird in Form der Berücksichtigung eines Entschei- dungsfelds des Bewertenden Sorge getragen. Hierdurch werden individuelle Handlungsmöglichkeiten berücksichtigt. Da das Zustandekommen des Wertes so nachvollziehbar ist, lassen sich hierüber wissenschaftliche Urteile abgeben. Diese Urteile bedingen eine ansatzweise Objektivität. Diese funktionale Unter- nehmensbewertung basiert auf Erkenntnissen der ´Kölner Schule´.23 Die hier- aus entstandenen Bewertungsfunktionen werden in Gliederungspunkt 2.3 ge- nauer betrachtet. In der weiteren Arbeit wird die Wertermittlung in Anlehnung an den objektivierten Wert einer Unternehmung im Sinne des IDW S1 verfolgt.
2.2 Bewertungsstandards und Bilanzierungsgrundsätze
Grundlage einer jeden Unternehmensbewertung sind die zu interpretierenden Finanzdaten, die das Accounting ermittelt. Somit hat die Bilanzlegung einen wesentlichen Einfluss auf das Resultat und die Vergleichbarkeit der ermittelten Werte. Kritisiert wird dies, da Rechnungslegungsgrundsätze weltweit stark vari- ieren und dadurch die Wirtschaftskraft eines Unternehmens bedeutend gestaltet werden kann. Aus diesem Grund gibt es international standardisierte Rech- nungslegungsvorschriften, wie die International Financial Reporting Standards, die eine konsistente Informationsbasis sicherstellen sollen.24 Dennoch bestehen weiterhin Differenzen, wie z.B. in der Handhabung der Saldierung von Vermö- genswerten und Schulden, die die IFRS Bilanzierung nur in Ausnahmen erlaubt, wohingegen US-GAAP hier nur begrenzte Anwendungsleitlinien hat.25 Neben den verschiedenen Rechnungslegungsvorschriften gibt es zudem noch ver- schiedene internationale Bewertungsstandards26, die die Bewertung eines Un- ternehmens individualisieren. So ist es im Sinne vergleichbarer und angemes- sen interpretierbarer Werte für die Kaufpreisverhandlungen eines Transaktions- geschäftes wichtig, auf die Bewertungsstätigkeit zu achten. Denn nur so ist eine Konsistenz der Bewertung eines Unternehmens mit Hilfe verschiedener Verfah- ren gegeben. So wird in dieser Arbeit neben der Anlehnung an den IDW S1 die Rechnungslegung nach dem europäischen Standard IFRS ausgelegt.
2.3 Bewertungsfunktionen
Die anhaltende Diskussion über die Objektivität bzw. Subjektivität der Unter- nehmensbewertung und die dadurch gebildete funktionale Werttheorie haben die Unterscheidung in drei Bewertungsfunktionen geprägt. Diese sollen die ge- nerellen Bewertungszwecke symbolisieren und verdeutlichen hierdurch erneut die Zweckbezogenheit in der Bewertung.27 So dient die Beratungsfunktion der „Ermittlung des subjektiven Grenzpreises für ein konkretes Bewertungssub- jekt“28. Es wird ein Entscheidungswert ermittelt, der eine Hilfestellung für Käufer oder Verkäufer darstellt. Denn dieser will im Falle eines Unternehmenskaufs bzw. -verkaufs wissen, wie viel er maximal zahlen sollte bzw. wie viel er min- desten erlösen muss, um renditeorientiert zu wirtschaften.29 Da die Funktion der Ermittlung eines Entscheidungswerts Kern der Arbeit ist, wird an dieser Stelle auf eine Erläuterung der Preisfindung einer Transaktion verzichtet und auf den folgenden Unterpunkt 2.4.2 verwiesen.
Die Aufgabe der Vermittlungsfunktion besteht in der Evaluation eines Schiedswerts, der einen fairen Einigungswert zwischen den abweichenden sub- jektivierten Wertvorstellungen von Käufer und Verkäufer bildet. Damit ein an- gemessener Interessenausgleich der Parteien angestrebt werden kann, bei dem sich die wirtschaftliche Lage beider Seiten verbessert, müssen die partei- spezifischen Interessen bekannt sein. Nur dann kann ein akzeptabler Kompro- miss gefunden werden. Der Einigungspreis wird auch Arbitriumwert genannt.30
Die dritte Funktion, die Argumentationsfunktion, ist bestrebt einen Argumen- tationspreis als Basis für folgende Verhandlungen zu ermitteln.31 Dieser stärkt bei Verhandlungen sowie bei gerichtlichen Auseinandersetzungen eine der Par- teien. Ziel ist die Beeinflussung des Verhandlungspartners, um den Unterneh- menspreis nahe dem Entscheidungswert des Auftraggebers zu setzen.32
2.4 Anlässe der Unternehmensbewertung
2.4.1 Ausgewählte Ereignisse
Anlässe für die Durchführung von einer Unternehmensbewertung sind sehr viel- fältig und individuell. Zur besseren Strukturierung ist eine Gruppierung in trans- aktionsbezogene und nicht transaktionsbezogene Anlässe möglich. Transakti- onsbezogen wären in diesem Sinne beispielsweise Anlässe unternehmerischer Initiativen, wie der Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen oder Fusionen sowie ein Börsengang oder die Zuführung von Eigen- und Fremdkapital. Zu nicht transaktionsbezogenen Gründen zählt ferner die Anwendung spezieller Rech- nungslegungsstandards für die externe Rechnungslegung sowie aus steuerli- chen Gründen.33 Des Weiteren ergeben sich hier Anlässe in Folge der wertori- entierten Unternehmensführung und bilanziell erforderlichen Impairments Tests.34 Diese Aufzählung soll lediglich einen groben Überblick über verschie- dene ausgewählte Ausrichtungen der Unternehmensbewertung geben. Nach- folgend wird der transaktionsbezogene Anlass des Kaufs einer Unternehmung genauer betrachtet, um das Thema zielführend einzuleiten. Im Anschluss wer- den die Auswirkungen der Bewertung auf das Management, im Zuge der wert- orientierten Unternehmensführung, vervollständigend angebracht.
2.4.2 Handlungsempfehlung für ein Investment
Investitionen und Desinvestitionen gehören zum notwendigen ökonomischen Handlungsrahmen einer Unternehmung, sei es im Rahmen von finanziellen oder strategischen Investitionen35. Rentable Investments ermöglichen die Wirt- schaftlichkeit am Markt. Doch diese meist strategischen Entscheidungen bedür- fen sowohl einer präzisen Kalkulation als auch einer Kosten/Nutzen-Abwägung. Die Unternehmensführung trifft diese Entscheidungen stets mit Hinblick auf sich eröffnende Wertsteigerungspotentiale für das eigene Unternehmen. Denn nur so kann eine angemessene Rendite für die Shareholder erzielt werden36. Dies ist entscheidend im Wettbewerb um die knappe Ressource Kapital am globali- sierten Markt.37 Die Unternehmensbewertung bietet in ihrer Funktion als Ent- scheidungswertermittlung eine Hilfestellung in Bezug auf die Bewertung der Attraktivität von M&A-Deals, generellen Investitionen oder der Bildung von stra- tegischen Allianzen. Mit der Evaluation eines möglichst realistischen monetären Gegenwerts für z.B. ein Unternehmen dient die Unternehmensbewertung einer wirtschaftlichen Handlungsempfehlung im Dealprozess. Die Kaufpreisbestim- mung für ein Target ist langwierig und darf nicht gleich dem Wert einer Unter- nehmung verstanden werden, sondern ist das Resultat, das bezahlte Eini- gungsergebnis, der erfolgreichen Verhandlungen. Diese Ausarbeitung forciert die Ermittlung des Entscheidungswerts als Ergebnis der Unternehmensbewer- tung. Zum Verständnis der Preisermittlung wird diese hier kurz dargelegt.
Käufer, wie auch Verkäufer wollen wissen, was sie jeweils maximal zahlen bzw. minimal erlösen müssen, damit sich eine Transaktion als vorteilhaft erweist. Die Unternehmensbewertung liefert diesen Entscheidungswert. Es handelt sich also faktisch um Preisober- bzw. Preisuntergrenzen, wie in Abbildung 1 ausgedrückt.
Abb. 1: Darstellung der Kaufpreisfindung
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Vgl. Zippel, Karsten (Kaufpreis, 2009), mod.
Diese jeweils subjektiven Entscheidungswerte, auch Investment Values genannt, bilden den Verhandlungsspielraum innerhalb dessen ein Transaktionspreis gefunden werden kann. Gründe für die unterschiedlichen Wertvorstellungen sind dabei vielfältig und können beispielsweise in abweichenden Zielvorstellungen, unternehmenspolitischen Visionen oder konträren Zukunftseinschätzungen liegen.38 Vor allem weitere nicht-monetäre Größen bedingen abschließend die Entscheidung. Bei einer Verhandlungssituation ohne Einigungszwang - wie bei Unternehmensakquisitionen - erfolgt zudem nur ein Abschluss, wenn ein Einigungsbereich vorliegt, sprich die Preisobergrenze des Käufers über der Preisuntergrenze des Verkäufers liegt.39
2.5 Konsequenzen für das Management
Die bereits eingangs erwähnte wirtschaftliche Situation drängt das Management von Unternehmen zu der Frage: „Wie erreichen wir gleichzeitig ein nachhaltiges Wachstum von Umsatz und Rentabilität sowie eine solide wertsteigernde Ent- wicklung unserer Ressourcen, verbunden mit einer hohen Nutzenstiftung für unserer Kunden.“40 Durch eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswerts kann diesen Ausprägungen nachgekommen werden. Aus diesem Grund orien- tiert sich das Management im Rahmen der wertorientierten Unternehmensfüh- rung schon lange an dieser Messgröße.41 Diese auch als Value Based Ma- nagement bezeichnete Verhaltensweise dient als Werkzeug der Wertüberwa- chung.42 „Dabei geht es sowohl um die permanente Steigerung monetärer Un- ternehmenswerte wie beispielsweise Free Cash Flow, RONA oder EBIT, als auch um nicht monetäre Werte wie Mitarbeiter- und Kundenzufriedenheit.“43 Damit kehren sich die Unternehmen bewusst von der starken Kurzfristigkeits- orientierung ab.44 Eine wertorientierte Unternehmensführung in diesem Sinne bedeutet die Entscheidungsauslegung des Managements an der Steigerung des Unternehmenswerts als Zielsetzung.45 Neben Bewertungsmethoden wer- den bei der wertorientierten Unternehmensführung Analyse- und Führungsver- fahren angewandt, um durch einen ganzheitlichen Steuerungsansatz einen Top-Performance Maßstab für die Unternehmensausrichtung zu setzen.46 Hier- bei liegt der Schwerpunkt des wertorientierten Führungskonzepts auf den An- sprüchen der Unternehmenseigner, den Mitarbeitern und den Führungskräften. Durch die Bedeutung zur Finanzierungstheorie, neben der Wettbewerbstheorie, wird die Verbindung zum vorherigen Punkt 2.4.2, sprich zur Unternehmensbe- wertung im Zuge der wertorientierten Unternehmensführung, deutlich. Mittels dieser mathematischen Modelle wird die Vorteilhaftigkeit strategischer Hand- lungsalternativen entscheidungsorientiert bewertet.47 „Das Ziel wertorientierter Unternehmensführung liegt dabei in der integrativen Ergänzung der marktorien- tierten durch die finanzierungstheoretische Strategieplanung und - evaluierung.“48 Die Zentrierung des Unternehmenswerts für die Unternehmens- führung leitet somit auf die Bewertungsmethoden über.
Abschließend wird auch an dieser Stelle die Bedeutung des Unternehmenswerts und die Evaluierung dessen unterstrichen. Somit ist nunmehr erläutert, warum sich diese Ausarbeitung dem Themengebiet der Unternehmensbewertung, mit speziellem Hinblick auf die zwei nachfolgend vorgestellten Verfahren, DCF und EVA, annimmt.
2.6 Praxisrelevante Bewertungsverfahren im Überblick
Die nachfolgende Abbildung 2 gibt die marktrelevanten Bewertungsverfahren strukturiert wieder und gewährt so einen Überblick über die Bewertungspraxis.
Abb. 2: Unterteilung der Unternehmensbewertungsverfahren
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Vgl. Ballwieser, Wolfgang (Unternehmensbewertung, 2011), S. 8, mod.
Die Grafik dient einer ersten Orientierung und wird nachfolgend in ihren Ansätzen erläutert. Die vom Autor ausgewählten Kernbereiche der DCF-Methode und des EVA-Ansatzes, der zu den Übergewinnverfahren zählt, werden anschließend im Detail aufgegriffen.
Die Gesamtbewertungsverfahren beruhen auf dem von der Investitionsrech- nung bekannten Kapitalwertkalkül. Hierbei gelten die Unternehmen als Investiti- onsobjekte, die den Eigentümern Rückflüsse generieren. Der Mittelzufluss kann hier auch über Ausgabeersparnisse durch Verbundeffekte entstehen. Da für das Verfahren der zukünftige Mittelzufluss, der sog. Ertrag oder Cash Flow, entscheidend ist, werden diese auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Die sog. Diskontierung errechnet einen Bruttokapitalwert, den Ertragswert oder DCF.49
Einzelbewertungsverfahren stützen sich auf das Bilanz- oder Inventarschema als Grundgerüst. Hier werden beispielsweise Aktiva und Passiva getrennt be- wertet. Es gilt den Liquidationswert, der Aussagekraft bei der Liquidierung eines Unternehmens hat, vom Substanzwert zu unterscheiden. Letzterer bezieht sich auf eine Fortführung der Geschäftsaktivitäten, ist hier aber grundsätzlich in seiner Aussagekraft beschränkt. Denn er grenzt Verbundeffekte, nicht betriebsnotwendiges Vermögen und einen originären Geschäfts- oder Firmenwert in der Bewertung aus, was in der Regel bei Unternehmen vorliegt,50
Mit dem Substanzwert als Basis vereinen die Mischverfahren den Ertragswert. Der limitierende Faktor ist der Substanzwert. Zu den Mischverfahren zählen die Mittelwert- und das Übergewinnverfahren, wozu unter anderem auch der Eco- nomic Value Added zählt, da dessen Grundelement eine Gewinngröße ist.51
Ü berschlagsrechnungen fußen ihre Bewertung auf Marktdaten. Hierunter können zwei Ansätze differenziert werden. Der Comparable Company Ap- proach ermittelt den Unternehmenswert durch Preise von Aktien oder Beteili- gungen vergleichbarer Unternehmen. Der Transactions Approach wiederum zieht bereits gehandelte Beteiligungen des zu bewertenden Unternehmens aus zurückliegenden Transaktionen heran, um den Gegenwartswert zu evaluieren.52 Als Beispiel für ein solches Bewertungsverfahren kann die Multiple-Methode genannt werden.
Im Anschluss an diese thematische Einführung werden nun die DCF-Methode sowie der EVA-Ansatz als ausgewählte Bewertungsansätze näher betrachtet. Die Discounted Cash Flow-Variante wurde aufgrund ihrer Stellung und prakti- schen Relevanz im M&A Kontext ausgewählt53. Der Economic Value Added- Ansatz, der aus der Performancemessung bekannt ist, wurde diesem als kont- rärer Part gegenübergestellt, um neben den Gesamtbewertungsverfahren eine andere übliche Verfahrensart mit weitreichender Interpretationsweite darzustel- len. Im nachfolgenden Teil II der Arbeit werden diese nun detailliert dargelegt.
Teil II - Ausgewählte Bewertungsansätze
3 Unternehmensbewertung mittels DCF-Methode
3.1 Grundlegender Ansatz der Discounted Cash Flow-Methode
3.1.1 Definition und Historie
Die Discounted Cash Flow-Methode fußt grundlegend auf dem Kapitalwertkal- kül zur Bewertung einer Investitionsentscheidung mittels Abzinsung zukünftiger Einzahlungsüberschüsse.54 Der aus dem Englischen stammende Begriff Cash Flow steht für ´Geldfluss´ und beschreibt die Innenfinanzierungskraft eines Un- ternehmens.55 Diskontierung versteht sich als das Gegenstück zur Verzinsung, und zeigt die Abzinsung eines Werts auf einen bestimmten Bewertungsstichtag auf und ermöglicht so den Vergleich verschiedener Investments. Schlussendlich stellt der Unternehmenswert somit den Present Value einer Unternehmung dar56. Der amerikanische Unternehmensberater und Professor Alfred Rappaport hat durch seine Denkweise den Anstoß für die DCF-Verfahren gelegt und damit einen Standardsatz der Bewertung von unternehmerischen Vorhaben und In- vestitionen geschaffen. Etwa um 1980 ergründete er, dass traditionelle Rech- nungslegung durch ihre Konzentration auf Buchwerte und -gewinne wenig ge- eignet sei, um eine Vorteilhaftigkeit von Investments zu evaluieren.
Rappaport forcierte Kapitalmarktwerte als Beurteilungssichtweise, da sie - an- ders als Buchwerte - den nötigen Blick in die Zukunft erlauben. Hierfür vereinte er drei bereits diskutierte Denkrichtungen. Erstens nutzte er die Tatsache, dass Geschäftspläne sowie Budgets für nachfolgende Perioden fortgeschrieben wer- den. Hieraus lassen sich (freie) Cash Flows der kommenden Jahre ableiten. Diese Einzahlungsüberschüsse begründen den Unternehmenswert. Zweitens hat er für die Bewertung des Unternehmenswerts das Capital Asset Pricing Mo- del genutzt, um die benötigte Rendite, die ein Kapitalgeber bei entsprechendem Risiko verlangt, zu ermitteln. Diese dient fortan als Diskontrate.57 Hierin wird das subjektive Risiko des Käufers, bei einer Transaktion, über eine Risikoadjustierung des als Diskontrate zugrunde gelegten Zinssatzes gewichtet.58 Drittens hat Rappaport wertbeeinflussende Faktoren sog. Werttreiber aufgezeigt. Diese auch als Value Driver bekannten Kräfte signalisieren „wie und wodurch der Wert eines Vorhabens verändert werden kann, und wie stark der Wert auf die Werttreiber reagiert“59. Rappaports Denkansatz dient als Grundlage für die heute am Markt auftretenden Verfahrensansätze der DCF-Bewertung. Im anschließenden Untergliederungspunkt werden diese Verfahrensarten strukturiert dargestellt und ein Fokus in der Betrachtung gelegt.
3.1.2 Vorstellung differenzierter Verfahrensansätze
Die DCF-Verfahren können in zwei Gruppen geteilt werden, wie Grafik 3 zeigt. Hierbei wird zunächst das Bruttoverfahren, der sog. Entity Approach, vom Nettoverfahren, dem sog. Equity Approach unterschieden.
Abb. 3: Untergliederung der DCF-Varianten
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Vgl. Ballwieser, Wolfgang (Unternehmensbewertung, 2011), S. 132, mod.
Der Equity Approach zielt auf eine direkte Bestimmung des Eigenkapitalwerts ab. Es ist - im Gegensatz zu den Bruttoverfahren - also nicht von Nöten, den Gesamtunternehmenswert zu bestimmen. Der Flow to Equity ist gleich dem Ertrag bei der Ertragswertmethode. Somit entspricht das Nettoverfahren dem Ertragswertverfahren mit dem Zusatz, dass Risikozuschläge mit dem CAPM errechnet werden. Für die differenzierte FTE- und TCF-Berechnung wird auf die ausführliche Literatur verwiesen60.61
Der Entity Approach ermittelt den Unternehmenswert über die Bestimmung des Gesamtunternehmenswerts. Hierbei wird in einem ersten Schritt der Wert von Eigen- und Fremdkapital addiert, bevor der Marktwert des Fremdkapitals wieder subtrahiert wird, um den Unternehmenswert auszuweisen. Dieser An- satz trifft die fiktive Annahme eines rein eigenfinanzierten Unternehmens samt Steuern, die dieses zu entrichten hätte. Hieraus werden Cash Flows bestimmt. Damit wird allerdings die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen bei der Steu- erbemessung vernachlässigt. Der daraus entstehende Steuervorteil wird in den Verfahren individuell berücksichtigt. Die Bruttoverfahren untergliedern sich hier- bei nochmals in zwei Verfahrensansätze, die sich durch ihren jeweils unter- schiedlichen Diskontierungsfaktor und Steuerberücksichtigung trennen. Bei dem APV-Ansatz entspricht dieser Faktor „einer risikoangepassten Eigentümer- renditeforderung“62 mit der die Free Cash Flows abgezinst werden. Der Steuer- vorteil wird davon separiert periodengerecht berechnet und ebenfalls diskontiert sowie dem Wert des fiktiv rein eigenfinanzierten Unternehmen zugeschrieben. Der WACC-Ansatz kann mittels Free Cash Flow und Total Cash Flow ermittelt werden. Unter den gegebenen Annahmen korrigiert der FCF die Steuerproble- matik bei der Cash Flow-Prognose über eine besondere WACC- Evaluation, in Form der steuerbereinigten Einbeziehung von Fremdkapitalkosten. Da der TCF die korrekten Steuern bei der CF-Ermittlung einbezieht, gehen Fremdkapital- kosten vor Steuern, ohne Korrekturbedarf in den WACC ein.63
In der folgenden Betrachtung wird sich dem WACC-Approach, mit einem Free Cash Flow in Zähler, gewidmet. Dies stellt den herkömmlichen Weg in der Bewertungspraxis dar und gilt als Standardvariante in der Literatur.64
3.2 WACC-Approach
3.2.1 Konzeptioneller Rahmen
„Bei [der] Anwendung des WACC-Ansatzes wird der Unternehmensgesamtwert durch Diskontierung der periodenspezifischen Free Cash Flows ermittelt“65 und falls vorhanden, der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zum Ge- samtkapitalwert addiert.66 Der Ansatz des durchschnittlich gewichteten Kapi- talkostensatzes, wie der Weighted Average Cost of Capital auch genannt wird, ist eine Kennzahl, die als langfristige ökonomische Untergrenze für die operativ erwirtschaftete Rendite verstanden wird. Er bezieht, als Mischzinsfuß, die Rela- tion von Fremdkapital zu Eigenkapital ein. „Während sich die Fremdkapitalkos- ten aus den tatsächlichen Konditionen der Unternehmensschulden ergeben, leiten sich die Eigenkapitalkosten aus dem Capital Asset Pricing Model ab“67, auf das im nachfolgenden Gliederungspunkt 3.2.2 im Detail eingegangen wird. Somit ist der Diskontsatz von der Kapitalstruktur des Unternehmens abhängig. Dies steht im Konflikt zum Modigliani-Miller-Theorem, welches die Irrelevanz der Kapitalstruktur in einem vollkommenen Markt mit neutralen Steuern in Be- zug auf den Unternehmenswert beweist.68 Da der reale Markt jedoch unvoll- kommen ist und es Steuern gibt, wird diese Theorie hier nicht weiter betrachtet. Hingegen liegt ein besonderes Augenmerk auf dem Fremdkapitalanteil, da die- ser auf die Steuerbelastung einwirkt. Die als Fremdkapitalkosten verbuchten Zinsen werden als Aufwand einer Unternehmung verstanden und reduzieren dadurch das Ergebnis vor Steuern; folglich die Steuerlast. Durch diese Wir- kungskette hat die Finanzierungsstruktur eines Unternehmens einen wesentli- chen Einfluss auf die Cash Flows. Der hierbei generierte Wertvorteil wird als Tax Shield bezeichnet.69 Grundsätzlich repräsentieren die Kapitalkosten in der Unternehmensbewertung die Opportunitätskosten des Kapitals und stellen auf diese Weise die zukünftig erwartete Verzinsung einer alternativen risikoadäqua- ten Anlagemöglichkeit dar.70 Nachdem in Gliederungspunkt 3.1.1 der Begriff des Cash Flows definiert wurde, wird an dieser Stelle auf die abgrenzende Wortbestimmung des Free Cash Flow eingegangen. Der FCF beschreibt „jene finanzielle Überschüsse, die unter Berücksichtigung gesellschaftlicher Aus- schüttungsgrenzen allen Kapitalgebern des Unternehmens zur Verfügung ste- hen.“71 Er geht als Differenzwert aus dem Cash Flow und den budgetierten In- vestitionen hervor. Die budgetierten Investitionen stellen in diesem Kontext jene Auszahlungen für Investitionen dar, welche gemeinsam mit den Cash Flows der kommenden Perioden prognostiziert werden.72 Der freie Cash Flow wird für Zahlungen an Kapitalgeber und Substitute dessen genutzt. Hinzu kommt neben diesen Ausgaben, wie Dividenden und Zinszahlungen, die Verwendung für Rückzahlungen für Kapitalherabsetzungen und Tilgung.73
Da für die Unternehmensbewertung eine Prognose der zukünftigen freien Cash Flows notwendig ist, müssen entsprechende Prämissen über den Planungsho- rizont getroffen werden. In der Regel beträgt dieser fünf bis zehn Jahre. Einer- seits richtet sich dieser Zeitraum nach der Datenqualität und Verfügbarkeit der Daten, die zur Modellierung des Free Cash Flows imminent sind. Andererseits sollte das Planungsende möglichst einen Gleichgewichtspunkt für die Ertrags-, Vermögens- sowie Finanzlage des Unternehmens in seiner Umwelt darstellen. Da externe Investoren eher über eine eingeschränkte Sichtweise und Informati- onslage verfügen, wird im Weiteren ein Planungszeitraum von fünf Jahren an- genommen, um die Qualität des Ergebniswerts konstant zu halten.74 Der fol- gende Abschnitt 3.2.2 befasst sich nun vollumfänglich mit der theoretischen Erläuterung des WACC-Ansatzes, durch eine formelseitige Annäherung.
3.2.2 Formelseitige Erläuterung
3.2.2.1 Grundgleichung
Um den WACC-Approach vollumfänglich zu erklären wird die hier vorgestellte Formel zur Berechnung des Gesamtunternehmenswerts in ihre jeweiligen Komponenten zerlegt und separiert betrachtet. Die Formel unterteilt den Ge- samtunternehmenswert in zwei Teile: Im ersten Teil wird die Summe aller FCF des Detailplanungszeitraums mit dem WACC auf den Bewertungsstichtag dis- kontiert. Im zweiten Teil wird, in Form einer ewigen Rente, der Terminal Value des Unternehmens bestimmt sowie addiert. Um nun den Wert des Eigenkapi- tals, also den Unternehmenswert, zu erhalten, muss der Wert des Fremdkapi- tals subtrahiert werden. Diese Vorgehensweise wird in 3.2.3 aufgegriffen.
Formel 1: Ermittlung des Gesamtunternehmenswerts mittels WACC
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Vgl. Picot, Gerhard (Hrsg.) (Handbuch M&A, 2012), S.162, mod.
3.2.2.2 FCF-Ermittlung
Der Free Cash Flow der einzelnen Perioden ergibt sich, wie bereits erwähnt, aus der Differenz des Cash Flows und den budgetierten Investitionen. Die Cash Flows können hierbei auf direkte und indirekte Weise bestimmt werden. In An- lehnung an den IDW S1 werden sie nachfolgend auf dem indirekten Weg - aus Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen - abgeleitet. Die Vorgehensweise veran- schaulicht Formel 2. Da der FCF auf der Annahme der reinen Eigenfinanzie- rung gebildet wird, müssen die zu zahlenden Fremdkapitalzinsen im Zuge der Finanzierungsneutralität dem Jahresergebnis wieder hinzugerechnet werden. Aus diesem Grund muss auch die gewonnene Steuerersparnis infolge des Tax Shields korrigiert werden.75 Ansonsten folgt die Ermittlung der standardisierten indirekten Cash Flow-Berechnung.
Formel 2: Ermittlung des Free Cash Flow
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW S1, 2008), S. 30, mod.
Damit ist der Zähler der Formel bestimmt. Dieser wird nun jeweils mit den durchschnittlich gewichteten Kapitalkosten im Nenner geteilt.
3.2.2.3 WACC-Ermittlung
Der Diskontierungsfaktor WACC muss zuerst über eine gesonderte Neben- rechnung ermittelt werden und wird zugleich an dieser erklärt. Er ergibt sich aus der Summe der Verzinsung des Eigenkapital- und Fremdkapitalanteils, wobei bei diesem noch die Steuerersparnis, in Form des Tax Shields, berücksichtigt wird. Hiermit wird dem entstandenen Fehler der Cash Flow-Prognose eines fik- tiv rein eigenfinanzierten Unternehmens Berücksichtigung geschenkt.
[...]
1 Vgl. Kumar, Satish; Sharma, Anil (EVA Literature Review, 2010), S. 200
2 Vgl. Kumar, Satish; Sharma, Anil (EVA Literature Review, 2010), S. 200
3 Vgl. Tursch, Enrico (EVA-Konzept, 2013)
4 Controller Verein e.V. (Hrsg.) (WUF, 2001), S. 5
5 Vgl. Controller Verein e.V. (Hrsg.) (WUF, 2001), S. 5
6 Vgl. Picot, Gerhard (Hrsg.) (Handbuch, 2012), S. 5
7 Vgl. Frankfurt Business Media GmbH (Hrsg.) (M&A Panel, 2013), S. 6
8 Vgl. Timmreck, Christian (Fusionsmanagement, 2003), S. 12
9 Vgl. Controller Verein e.V. (Hrsg.) (WUF, 2001), S. 5
10 Vgl. Wagner, Fred (Hrsg.) (Definition Unternehmensbewertung, o. J.)
11 Röösli, Bruno (Rechnungswesen, 2002), S. 238
12 Vgl. Peemöller, Volker (Werttheorien, 2009), S. 3
13 Vgl. Ernst, Dietmar; Spremann, Klaus (Grundlage Bewertung, 2011), S. 15
14 Springer Gabler Verlag (Hrsg.) (Unternehmen, o. J.) erwerbswirtschaftliche Prinzip: lfr. größtmöglichen Gewinn auf eingesetztes Kapital zu haben
15 Vgl. Ballwieser, Wolfgang (Unternehmensbewertung, 2011), S. 6
16 Vgl. Peemöller, Volker (Werttheorien, 2009), S. 3
17 Vgl. Pintz, Jana (Wertvorstellungen, 2013), S. 2
18 Vgl. Peemöller, Volker (Werttheorien, 2009), S. 4
19 Siehe Henselmann, Klaus; Kniest, Wolfgang (Praxisfälle, 2010), S. 44
20 Vgl. Henselmann, Klaus; Kniest, Wolfgang (Praxisfälle, 2010), S. 45
21 Vgl. Peemöller, Volker (Werttheorien, 2009), S. 4f.
22 Siehe Peemöller, Volker (Werttheorien, 2009), S. 6
23 Vgl. Peemöller, Volker (Werttheorien, 2009), S. 6f.
24 Vgl. Tursch, Enrico (EVA-Konzept, 2013)
25 Vgl. Ballwieser, Wolfgang; Paarz, Roland (IFRS, 2010), S. 1206
26 Siehe Hayn, Marc (Best Practice, 2013), S. 4
27 Vgl. Peemöller, Volker (Werttheorien, 2009), S. 7
28 Kuhner, Christoph; Maltry, Helmut (Bewertungsfunktionen, 2006), S. 57
29 Vgl. Peemöller, Volker (Werttheorien, 2009), S. 8
30 Vgl. Peemöller, Volker (Werttheorien, 2009), S. 9
31 Vgl. Kuhner, Christoph; Maltry, Helmut (Bewertungsfunktionen, 2006), S. 57
32 Vgl. Peemöller, Volker (Werttheorien, 2009), S. 10
33 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW S1, 2008), S. 4f.
34 Vgl. Habbel, Markus; Krause, Jan; Ollmann, Michael (Branchenorientierung, 2010), S. 10
35 Vgl. Arlinghaus, Olaf (Hrsg.) (Praxishandbuch, 2007), S. 12f.
36 Vgl. Kumar, Satish; Sharma, Anil (EVA Literature Review, 2010), S. 200
37 Vgl. Controller Verein e.V. (Hrsg.) (WUF, 2001), S. 5
38 Vgl. Henselmann, Klaus; Kniest, Wolfgang (Praxisfälle, 2010), S. 28
39 Vgl. Peemöller, Volker (Werttheorien, 2009), S. 8
40 Controller Verein e.V. (Hrsg.) (WUF, 2001), S. 3
41 Vgl. Controller Verein e.V. (Hrsg.) (WUF, 2001), S. 3
42 Vgl. Burksaitiene, Daiva (Value Creation, 2009), S. 709
43 Controller Verein e.V. (Hrsg.) (WUF, 2001), S. 3
44 Vgl. Behringer, Stefan (Finanzanalyse, 2010), S. 173
45 Vgl. Controller Verein e.V. (Hrsg.) (WUF, 2001), S. 3
46 Vgl. Controller Verein e.V. (Hrsg.) (WUF, 2001), S. 4
47 Vgl. Pape, Ulrich (Unternehmensführung, 2004), S.145f.
48 Pape, Ulrich (Unternehmensführung, 2004), S. 147
49 Vgl. Ballwieser, Wolfgang (Unternehmensbewertung, 2011), S. 8
50 Vgl. Ballwieser, Wolfgang (Unternehmensbewertung, 2011), S. 10
51 Vgl. Ballwieser, Wolfgang (Unternehmensbewertung, 2011), S. 10
52 Vgl. Ballwieser, Wolfgang (Unternehmensbewertung, 2011), S. 10
53 Vgl. Picot, Gerhard (Hrsg.) (Handbuch, 2012), S. 153
54 Vgl. Picot, Gerhard (Hrsg.) (Handbuch, 2012), S. 152; vgl. auch Malkiel, Burton; Saha, Atanu (Cash Flow, 2012), S. 176
55 Vgl. Fuchs, Gerhard; Paxmann Stephan (Businessplan, 2005)
56 Siehe Ernst, Dietmar; Spremann, Klaus (Grundlage Bewertung, 2011), S. 29
57 Vgl. Ernst, Dietmar; Spremann, Klaus (Grundlage Bewertung, 2011), S. 67
58 Vgl. Picot, Gerhard (Hrsg.) (Handbuch, 2012), S. 152
59 Ernst, Dietmar; Spremann, Klaus (Grundlage Bewertung, 2011), S. 68
60 Siehe Ballwieser, Wolfgang (Unternehmensbewertung, 2011), S. 133
61 Vgl. Ballwieser, Wolfgang (Unternehmensbewertung, 2011), S. 132f.
62 Ballwieser, Wolfgang (Unternehmensbewertung, 2011), S. 134
63 Vgl. Ballwieser, Wolfgang (Unternehmensbewertung, 2011), S. 133f.
64 Vgl. Ernst, Dietmar; Spremann, Klaus (Grundlage Bewertung, 2011), S. 94
65 Kupke, Thomas; Nestler, Anke (DCF-Verfahren, 2003), S. 164
66 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW S1, 2008), S. 30
67 Picot, Gerhard (Hrsg.) (Handbuch, 2012), S. 153
68 Vgl. Villamil, Anne (Modigliani-Miller Theorem, 2008), S. 1
69 Vgl. Ernst, Dietmar; Spremann, Klaus (Grundlage Bewertung, 2011), S. 92f.
70 Vgl. Meitner, Matthias; Streitferdt, Felix (Bewertung, 2011), S. 2f.
71 Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW S1, 2008), S. 30
72 Vgl. Ernst, Dietmar; Spremann, Klaus (Grundlage Bewertung, 2011), S. 72
73 Vgl. Ernst, Dietmar; Spremann, Klaus (Grundlage Bewertung, 2011), S. 96
74 Vgl. Picot, Gerhard (Hrsg.) (Handbuch, 2012), S. 155f.
75 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW S1, 2008), S. 30
- Citation du texte
- Kilian Gundlach (Auteur), 2014, Unternehmensbewertung. Eine vergleichende Analyse zwischen der DCF-Methode und dem EVA-Ansatz aus Investorensicht, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/355437
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