Ansätze zur Messbarkeit und Vergleichbarkeit der Corporate Governance Maßnahmen von Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Anhangsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Hintergrund
1.2 Ziel der Arbeit
1.3 Aufbau der Arbeit

2 Grundlagen der Corporate Governance
2.1 Begriffliche Grundlagen
2.1.1 Shareholder und Stakeholder
2.1.2 Corporate Governance
2.1.3 Nachhaltige Unternehmensführung
2.1.4 Unternehmenserfolg
2.2 Kernprobleme der Corporate Governance

3 Messung der Corporate Governance
3.1 Messspektrum
3.2 Systematisierung von Messansätzen
3.3 Messansätze zur Beurteilung der Corporate Governance-Compliance
3.3.1 Kodizes als Messgrundlage
3.3.1.1 Corporate Governance-Kodizes
3.3.1.2 Deutscher Corporate Governance Kodex
3.3.2 Scorecard und Rating als Messinstrumente
3.3.2.1 Grundlagen
3.3.2.2 DVFA-Scorecard
3.3.2.3 Ausgewählte kommerzielle Anbieter von Ratings
3.4 Eindimensionale Messansätze zur Beurteilung der Corporate Governance-Erfolgswirkung
3.4.1 Methodischer Ansatz
3.4.2 Ausgewählte empirische Studien
3.4.3 Zwischenfazit
3.5 Mehrdimensionale Messansätze zur Beurteilung der Corporate Governance-Erfolgswirkung
3.5.1 Methodischer Ansatz
3.5.2 Ergebnisse deutscher Studien
3.5.2.1 Drobetz/Schillhofer/Zimmermann (2003)
3.5.2.2 Mustaghni (2012)
3.5.2.3 Weitere Studien im Überblick
3.5.3 Ergebnisse internationaler Studien im Überblick
3.5.4 Zwischenfazit
3.6 Erklärungsansätze für unterschiedliche Ergebnisse der Corporate Governance-Messung
3.6.1 Begriffliche Defizite
3.6.2 Theoretische Defizite
3.6.3 Methodische Defizite

4 Bestimmung der Corporate Governance-Compliance für Unternehmen der deutschen Automobilindustrie
4.1 Ausgangslage und Zielsetzung
4.2 Erstellung Messansatz
4.2.1 Methodischer Ansatz
4.2.2 Aufbau der Scorecard
4.2.2.1 Struktur
4.2.2.2 Bewertungsansatz
4.2.2.2.1 Bewertungssystem zur Beurteilung der Einzelkriterien
4.2.2.2.2 Bewertungsskala zur CG-Compliance
4.2.2.3 Gewichtung
4.2.2.4 Datenaggregation
4.2.3 Scorecard Kategorien und Kriterien
4.3 Empirische Untersuchung
4.3.1 Durchführung der Untersuchung
4.3.1.1 Bestimmung und Auswertung der Datenquellen
4.3.1.2 Ermittlung der CG-Compliance
4.3.2 Ergebnis der Untersuchung
4.3.2.1 Ergebnis auf Ebene der Einzelkriterien
4.3.2.2 Ergebnis auf Ebene der CG-Kategorien
4.3.2.3 Ergebnis auf Ebene der Unternehmen
4.3.2.4 Ergebnis auf Ebene der Branche
4.3.3 Zwischenfazit

5 Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abstract

Corporate Governance gehört zu den aktuellen Themen, die in der Betriebswirtschaftslehre diskutiert werden. Auslöser der Diskussion waren vermehrte Unternehmensskandale und -schieflagen, die das Vertrauen in die Unternehmen geschwächt haben. Durch eine angemessene und nachhaltige Unternehmensführung und -überwachung soll das Vertrauen in die Unternehmensleitung zurückgewonnen werden. In diesem Zusammenhang stellt sich auch die Frage nach der Messbarkeit und Vergleichbarkeit der Corporate Governance-Maßnahmen von Unternehmen. Außerdem ist von Interesse, ob aus diesen Maßnahmen Erfolgswirkungen zu verzeichnen sind. Dies wird in der vorliegenden Bachelorarbeit thematisiert. Als Grundlage wird zunächst ein konzeptioneller Rahmen zur Corporate Governance geschaffen, aus dem das Messspektrum ersichtlich wird. Anschließend wird auf Messansätze zur Corporate Governance-Compliance und zur Corporate Governance-Erfolgswirkung eingegangen. Der theoretische Teil wird mit der Diskussion von generellen Messproblemen im Zusammenhang mit Corporate Governance abgeschlossen. Der anschließende praktische Teil beschäftigt sich mit der Messung der Corporate Governace-Compliance. Dazu wird zunächst ein Messansatz entwickelt und anschließend auf die im DAX vertretenen Automobilhersteller angewendet.

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Konzeptioneller Bezugsrahmen zur CG

Abbildung 2: Überblick über Kodizes und Gesetze zur CG

Abbildung 3: Anzahl der „Muss“, „Soll“ und „Kann“ Kriterien der Kategorien

Abbildung 4: Compliance-Netzdiagramm BMW AG

Abbildung 5: Compliance-Netzdiagramm Daimler AG

Abbildung 6: Compliance-Netzdiagramm Volkswagen AG

Abbildung 7: CG-Compliance auf Basis der Kategorien je Unternehmen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Bewertungsskala für CG-Compliance

Tabelle 2: CG-Compliance je Kategorie nach Erfüllungsgrad

Tabelle 3: CG-Compliance je Kategorie in Noten

Tabelle 4: CG-Compliance auf Unternehmensebene

Tabelle 5: Ergebnis für die deutsche Automobilbranche (DAX)

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Datenquellen der Scorecards

Anhang 2: Scorecard: Kriterien, ID, Herkunft und Verpflichtungsgrad

Anhang 3: CG-Compliance-Scorecard der BMW AG

Anhang 4: CG-Compliance-Scorecard der Daimler AG

Anhang 5: CG-Compliance-Scorecard der Volkswagen AG

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Hintergrund

Auslöser der Corporate Governance (CG) Diskussion waren zahlreiche Unternehmensskandale und -schieflagen, sowohl in den USA als auch in Deutschland, welche das Vertrauen der Anleger in die Unternehmensführung und in die Kontrollmechanismen erschüttert haben.^[1] Als Folge stellte sich die Frage, wie die Leitung und Überwachung der Unternehmen wieder in die richtige Richtung gelenkt werden kann. Dieser Themenkomplex wird in der Literatur unter dem Stichwort CG diskutiert.

1.2 Ziel der Arbeit

Bei der CG-Diskussion stellt sich neben anderen Fragestellungen auch die Frage nach der Messbarkeit von CG. Dieser Aspekt wird durch die Bachelorarbeit näher beleuchtet. Dabei stehen die Ansätze zur Messbarkeit bzw. Vergleichbarkeit der CG-Maßnahmen von Unternehmen im Vordergrund. Da zum Thema der CG-Messung kein umfassendes und allgemein anerkanntes Messkonzept vorliegt – wie die folgenden Ausführungen zeigen – werden im Rahmen der Arbeit vor allem empirische Studien herangezogen, aus denen sich diverse Ansatzpunkte zur CG-Messung ableiten lassen. Zusätzlich zur theoretischen Betrachtung des Messaspektes, wird im praktischen Teil eine empirische Untersuchung zur CG-Compliance der führenden deutschen Automobilhersteller durchgeführt. Dazu werden die im Deutschen Aktienindex (DAX) vertretenen Unternehmen jeweils hinsichtlich ihrer CG-Compliance beurteilt. Anschließend wird aus den Einzelergebnissen ein CG-Branchenindex für die deutsche Automobilindustrie erstellt. Die Ziele dieser Bachelorarbeit bestehen somit einerseits in der Analyse der unterschiedlichen Messansätze der CG von Unternehmen und andererseits in der Erstellung und Anwendung eines Messansatzes zur Beurteilung der CG-Compliance.

1.3 Aufbau der Arbeit

Die Arbeit besteht aus fünf Kapiteln. Aus dem ersten Kapitel kann die Zielsetzung, die Vorgehensweise und der Aufbau der Arbeit entnommen werden. Das zweite Kapitel beschäftigt sich mit den begrifflichen Grundlagen und den Kernproblemen der CG. Kapitel drei ist dem Thema der CG-Messung gewidmet. Zunächst wird ein Bezugsrahmen für die CG-Messung vorgestellt, der sich als Messspektrum umschreiben lässt. Im Anschluss daran wird skizziert, wie sich Messansätze kategorisieren lassen. Das danach folgende Kapitel beschäftigt sich mit der Messung von CG-Compliance und der Herangehensweise bei der Bestimmung der Compliance. Die beiden darauffolgenden Kapitel widmen sich der Performancewirkung von CG und basieren insbesondere auf empirischen Studien. Dabei werden zunächst die Ansätze zur Messung der Erfolgswirkung von Teilaspekten der CG (eindimensionale Ansätze) vorgestellt. Anschließend werden Ansätze vorgestellt, welche die Erfolgswirkung von CG-Maßnahmen eher aus einer ganzheitlichen Perspektive betrachten. Das Kapitel wird mit der Diskussion von Problemen abgeschlossen, denen die CG-Messung gegenübersteht. Abschnitt vier hat eine empirische Analyse zur CG-Compliance der im DAX vertretenen Automobilhersteller zum Gegenstand. Dazu wird in einem ersten Schritt ein Messansatz auf Basis einer Scorecard entwickelt, welcher sich an dem aktuellen Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK) orientiert. In dem zweiten Schritt wird auf Basis des entwickelten Messansatzes eine Evaluation der Automobilhersteller vorgenommen. Anschließend werden die Ergebnisse vorgestellt und verglichen. Das letzte Kapitel schließt die Arbeit mit einem Fazit und Ausblick ab.

2 Grundlagen der Corporate Governance

2.1 Begriffliche Grundlagen

2.1.1 Shareholder und Stakeholder

Unter Shareholdern versteht man die Anteilseigner eines Unternehmens.^[2] Da im Rahmen dieser Arbeit primär Aktiengesellschaften (AG) betrachtet werden, ist der Shareholder gleichbedeutend mit dem Aktionär. Unter Stakeholdern werden Interessengruppen verstanden, die eine gesetzliche oder vertragliche Bindung gegenüber einem Unternehmen haben, woraus ein materieller oder immaterieller Anspruch („Stake“) gegen das Unternehmen resultiert. Die Stakeholder sind nicht als homogene Einheit zu verstehen, da sie in unterschiedlichen vertraglichen Verhältnissen zum Unternehmen stehen und möglicherweise unterschiedliche Ziele verfolgen.^[3]

2.1.2 Corporate Governance

Der CG-Begriff stammt ursprünglich aus dem angelsächsischen Raum. Ab Mitte der 90er Jahre fand er auch Eingang in der deutschsprachigen Literatur.^[4] Bemerkenswert ist, dass trotz jahrelanger Diskussion, sich noch kein einheitlicher Begriff in der Literatur herausgebildet hat.^[5] In zahlreichen Versuchen wird der CG-Begriff umrissen bzw. es wird versucht herauszustellen, welche Aufgaben unter CG subsumiert werden.^[6]

Bei den Definitionsversuchen kann zwischen einer engen und weiten Definition unterschieden werden. Die enge Definition richtet den Blick nach innen und stellt die Beziehung zwischen Managern und Aktionären in den Vordergrund.^[7] Von zentralem Interesse sind hier die Wertsteigerungen der Unternehmen und damit die propagierten Interessen von Aktionären.^[8] Da diese eingeschränkte Sicht als nicht hinreichend erachtet wird, um einen Ordnungsrahmen für eine angemessene Unternehmensführung zu schaffen, wird auf eine weitere Vertiefung der Diskussion an dieser Stelle verzichtet. Das Wesen der erweiterten Definitionen wird deutlich, wenn die CG-Definition von Welge und Eulerich betrachtet wird. Dort wird CG als „der faktische und rechtliche Ordnungsrahmen von Unternehmen verstanden, der eine gute und ordnungsgemäße Unternehmensführung, -kontrolle und -überwachung im Sinne aller Shareholder und Stakeholder gewährleistet und unterstützt.“^[9] Mit dieser erweiterten Definition ist man im Vergleich zum engeren Ansatz deutlich breiter aufgestellt. Einerseits ist die Führung, Kontrolle und Überwachung Gegenstand der Betrachtung und andererseits werden die Interessen der unterschiedlichen Anspruchsgruppen ganzheitlich gesehen und nicht auf die Kapitalgeber reduziert.

2.1.3 Nachhaltige Unternehmensführung

Eng im Zusammenhang mit dem Begriff der CG steht auch der Begriff der nachhaltigen bzw. angemessenen Unternehmensführung. Eine erste Definition der Nachhaltigkeit geht auf die Brundtland-Kommission aus dem Jahre 1987 zurück.^[10] Analog zum CG-Begriff, ist auch bei diesem Begriff kein einheitliches Begriffsverständnis vorhanden.^[11] Der Kerngedanke zielt auf langfristig erfolgreiche Wertschöpfungsprozesse ab. Um diese zu erreichen, bedarf es dauerhafter Beiträge der relevanten Anspruchsgruppen. Dies erfordert jedoch, dass die Einzelziele der diversen Anspruchsgruppen ausgewogen berücksichtigt werden und nicht zugunsten einer einzigen Anspruchsgruppe agiert wird. Die Unternehmensführung steht folglich vor der Aufgabe, die Interessen der Stakeholder zu eruieren und im Einzelfall für einen Ausgleich zu sorgen, um letztlich für alle relevanten Stakeholder attraktiv zu sein und ein langfristiger Transaktionspartner zu bleiben.^[12]

2.1.4 Unternehmenserfolg

Die nachfolgenden Ausführungen werden zeigen, dass CG auch einen Beitrag hinsichtlich des Unternehmenserfolgs zugesprochen wird. In der CG-Literatur wird hierzu eine Reihe von Kennzahlen als Erfolgsindikatoren gleichbedeutend nebeneinander verwendet.^[13] Dies dürfte daran liegen, dass noch kein generell akzeptiertes Modell zur Messung des Unternehmenserfolgs zur Verfügung steht.^[14] Häufig werden die Eigenkapitalrendite, die Gesamtkapitalrendite oder das Markt-Buchwert-Verhältnis (Tobin’s Q) zur Erfolgsmessung herangezogen. Dabei lässt sich grundsätzlich zwischen kapitalmarktorientierten Kennzahlen und bilanziellen Kennzahlen unterscheiden.^[15]

2.2 Kernprobleme der Corporate Governance

Zwischen Unternehmen und deren Stakeholdern (z.B. Lieferanten, Kunden, Mitarbeiter, Anteilseigner, Banken) existiert eine Vielzahl von Beziehungen. Dabei werden explizite oder implizite Verträge geschlossen.^[16] Nach der Vertragstheorie ist es jedoch nicht möglich, bei Vertragsabschluss vollständige Verträge für alle Umweltzustände zu definieren. Der Grund liegt darin, dass die möglichen zukünftigen Situationen durch Unsicherheit und Komplexität gekennzeichnet sind und somit nur bedingt vorhergesehen werden können.^[17] Die abgeschlossenen Verträge zeichnen sich deshalb zwangsläufig durch ein gewisses Maß an Unvollständigkeit aus. Unterstellt man zusätzlich, dass die diversen Bezugsgruppen teilweise unterschiedliche Interessen haben und die vertragliche Unvollkommenheit zu ihren Gunsten ausnutzen, so ergeben sich daraus Governance-Probleme. Welche Governance-Probleme letztlich aus den unvollständigen Verträgen resultieren, hängt von den betrachteten Bezugsgruppen sowie deren Verhaltensweisen ab.^[18]

Welche Bezugsgruppen im Zusammenhang mit CG zu betrachten sind, wird in der Literatur unterschiedlich beurteilt.^[19] Die Prinzipal-Agent-Theorie stellt die Beziehungen zwischen dem Prinzipal (Eigentümer) und dem Agenten (Manager) in den Vordergrund der CG-Betrachtung. CG-Probleme entstehen hier insbesondere aus der Delegation von Aufgaben des Prinzipals an den Agenten, wobei der Prinzipal das Risiko von Fehlentscheidungen behält.^[20] Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Beziehung beider Interessengruppen von unterschiedlichen Risiko-, Informations- und Interessenverteilungen geprägt ist.^[21] In Folge entstehen Agency-Kosten, die einen negativen Einfluss sowohl auf die Unternehmensbewertung als auch den Unternehmenserfolg haben können.^[22] Diese negativen Folgen, sind durch geeignete CG-Maßnahmen zu eliminieren bzw. zu mindern. An dieser Stelle ist jedoch anzumerken, dass der Prinzipal-Agent-Ansatz in der Literatur einer wachsenden Kritik ausgesetzt ist. Kritisiert wird einerseits das unterstellte streng opportunistische Verhalten des Managements^[23] und anderseits die Reduktion der CG-Thematik auf die Beziehung zwischen dem Anteilseigner und dem Management.^[24] Um der CG-Thematik gerecht zu werden, sind letztlich alle Stakeholder relevant, die in wirtschaftlich wesentlichen Austauschbeziehungen zum Unternehmen stehen, wobei diese Beziehungen auf unvollständigen Verträgen beruhen oder gesetzlichen Restriktionen unterworfen sein können.^[25]

Die unvollständigen Verträge eröffnen den Vertragsparteien auch unterschiedliche Optionen hinsichtlich ihrer Verhaltensweise. Eine Rolle spielt hierbei, inwieweit sich die Akteure fair verhalten.^[26] Eine als fair erachtete Beziehung erfordert, dass die Vertrauenserwartungen des Vertrauensgebers kompatibel zur wahrgenommenen Vertrauenswürdigkeit des Vertrauensnehmers sind.^[27] Zu bedenken ist eine Vielzahl von Gegebenheiten, die Einfluss auf das Erwartungsspektrum haben. Als Beispiel können allgemein akzeptierten Normen, Sitten und Gebräuche der betreffenden Märkte oder die Zusagen der Vertragspartner genannt werden.^[28] Zu Problemen kommt es dann, wenn Akteure opportunistisch handeln und ihre Vertragspartner sich in Folge als ungerecht behandelt fühlen. Die Folge eines solchen Verhaltens sind Opportunitäts- und Governancekosten. Als Aufgabe ergibt sich somit, mittels geeigneten CG-Regelungen, den rechtlichen und faktischen Ordnungsrahmen zu schaffen, der sowohl die Spielräume, als auch die Motivation für opportunistisches Verhalten der Akteure einschränkt. Dies trägt dazu bei, günstige Rahmenbedingungen für eine produktive Wertschöpfung und eine faire Wertverteilung zu schaffen.^[29]

3 Messung der Corporate Governance

3.1 Messspektrum

Bevor konkret in das Thema der CG-Messung eingestiegen wird, soll ein konzeptioneller Rahmen geschaffen werden. Dieser zeigt wesentliche CG-Mechanismen auf und soll bei den Messansätzen zu einem besseren Verständnis für die Ansatzpunkte der CG-Messung führen.

Wie bereits erwähnt, steht das Unternehmen in einer Vielzahl von Beziehungen, aus denen sich konkrete Ansprüche oder Erwartungen ableiten. Mit Blick auf eine angemessene Unternehmensführung, ergibt sich daraus auch die Frage nach den wirkenden Disziplinierungseffekten. Aus organisationstheoretischen Überlegungen heraus lässt sich dabei zwischen unternehmensexternen und -internen Disziplinierungseffekten unterscheiden.^[30]

In der externen Beziehung können die Stakeholder – sofern möglich – den Austritt aus der Vertragsbeziehung als Disziplinierungsmittel einsetzen. Beispielsweise werden die Aktionäre ggf. bei Nichterfüllung ihrer Erwartungen ihre Anteile veräußern.^[31] Als weitere wesentlich wirkende externe Mechanismen können der Arbeitsmarkt für Manager, der Kapitalmarkt und die Produktmärkte genannt werden. Dadurch ergibt sich über Marktmechanismen, eine Einflussnahme auf das Unternehmen.^[32] Neben der Einflussnahme durch den Markt nimmt aber auch eine Vielzahl von Gesetzen und Kodizes Einfluss, die im Zusammenhang mit der CG geschaffen wurden.^[33] Diese wirken wie Leitplanken, innerhalb derer sich die Unternehmen bewegen sollen.

Innerhalb des Unternehmens wirken interne Mechanismen, die vom Unternehmen gestaltet werden.^[34] Dazu zählen insbesondere das Anreizsystem, die Aufsichtsratskontrolle und die internen Governance-Organe und Governance-Systeme.^[35] Eng in Zusammenhang dazu stehen die Organe (Vorstand, Aufsichtsrat, Hauptversammlung)^[36] des Unternehmens, da diese über ihre Steuerungs- und Kontrollfunktion maßgeblichen Einfluss auf CG-Aspekte innerhalb des Unternehmens haben.

CG kann somit als ein Spannungsfeld aus Vorgaben und Erwartungen an die Unternehmen und der Erfüllung dieser Ansprüche durch die Unternehmen gesehen werden. Der Erfüllungsgrad dieser Erwartungen lässt sich als CG-Güte verstehen. Aus betriebswirtschaftlicher Sicht ist dabei von Interesse, ob sich aus der CG-Güte oder einzelnen CG-Dimensionen Erfolgswirkungen nachweisen lassen.

Aus diesem Spannungsfeld aus CG-Erwartungen und der CG-Erfüllung und deren Erfolgswirkung resultiert letztlich das CG-Messspektrum. Dabei zeigen die bisherigen Ausführungen, dass das zugrunde liegende CG-Konstrukt eine hohe Komplexität aufweist. Dies ergibt sich insbesondere aus der Mehrdimensionalität und der Systemhaftigkeit des CG-Konstrukts. Die Mehrdimensionalität ergibt sich aus dem Vorhandensein von mehreren CG-Dimensionen. Diese umfassen interne Dimensionen wie beispielsweise die Überwachungs- und Anreizstruktur als auch externe Dimensionen wie z.B. die Ausgestaltung des Rechts- und Finanzsystems oder des soziopolitischen Umfelds eines Landes. Diese Dimensionen gilt es zu berücksichtigen.^[37] Die Systemhaftigkeit bringt zum Ausdruck, dass CG nicht als Ansammlung von Elementen über alle Dimensionen zu begreifen ist, sondern dass die CG-Elemente in wechselseitiger Beziehung zueinander stehen.^[38] Daher ist für die Wirksamkeit der CG-Maßnahmen entscheidend, dass ein Set zueinander passender Einzelmaßnahmen kombiniert wird.

Das nachfolgende Schaubild verdeutlicht die gerade beschriebenen Ausführungen und dient als Bezugsrahmen für die weitere Argumentation der Arbeit.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Konzeptioneller Bezugsrahmen zur CG^[39]

3.2 Systematisierung von Messansätzen

Sucht man in der Literatur nach Messansätzen zur CG, so stellt man fest, dass kein allgemeingültiger Messansatz vorhanden ist. Um dennoch eine Aussage zur CG-Messung treffen zu können, hilft eine Analyse der unterschiedlichen empirischen Studien zur CG und der darin praktizierten Vorgehensweisen weiter. In den folgenden Kapiteln der Arbeit soll nicht versucht werden, einen möglichst kompletten Überblick über die empirischen Studien zur CG-Messung zu gegeben, sondern es sollen wesentliche Ansatzpunkte bei der CG-Messung herausgearbeitet werden.

Der Blick soll zunächst auf den inhaltlichen Aggregationsgrad der Studien gerichtet werden. Hier lässt sich grundsätzlich zwischen Studien auf Länderebene und Studien auf Unternehmensebene unterscheiden. Bei den Studien mit landesspezifischer Sichtweise trifft man auf eine Vielzahl empirischer Studien. Diese beschäftigen sich besonders mit landesspezifischen CG-Strukturausprägungen oder untersuchen landesspezifische Ausprägungen einzelner CG-Bestandteile.^[40] Da länderspezifische Eigenschaften nicht im Fokus dieser Arbeit stehen, wird auf Messansätze auf Länderebene nicht weiter eingegangen. Analysiert man die empirischen Studien auf Unternehmensebene, so trifft man auf Arbeiten, welche die Auswirkungen einzelner Governance-Merkmale auf den Unternehmenserfolg thematisieren. Darüber hinaus sind auch Arbeiten zu finden, welche einzelne CG-Kriterien zu Indizes zusammenfassen und diese auf eine Erfolgswirkung überprüfen.^[41] Auf diesen Komplex wird in den folgenden Kapiteln näher eingegangen.

Im vorangegangen Kapitel wurde erwähnt, dass CG sowohl durch Mehrdimensionalität, als auch durch Systemeigenschaften gekennzeichnet ist. Klassifiziert man die Messansätze aus diesem Blickwinkel, so bietet sich an, hinsichtlich der in den Messansätzen berücksichtigten Komplexität zu unterscheiden. Hüfner nimmt diesbezüglich eine Klassifikation der Messansätze in „eindimensionale“, „mehrdimensionale ohne System“ und „mehrdimensionale mit System“ vor. Er weist gleichzeitig darauf hin, dass Messansätze zur CG, welche die Mehrdimensionalität und gleichzeitig die Systemhaftigkeit des CG-Konstrukts berücksichtigen, derzeit im Forschungsfeld völlig fehlen.^[42] Die Ursache liegt vermutlich auch an dem Fehlen eines umfassenden und konsistenten theoretischen Ansatzes zur CG. Dieser Aspekt zur CG-Messung wird deshalb im Rahmen dieser Arbeit nicht weiter betrachtet.

3.3 Messansätze zur Beurteilung der Corporate Governance-Compliance

Wie bereits im Kapitel zur Systematisierung der Messansätze erwähnt, basieren CG-Messansätze häufig auf Indizes, welche oftmals für weitere Überlegungen dienen. Doch bereits die Erstellung der Indizes selbst stellt einen Messansatz der CG dar. Darauf soll im Folgenden näher eingegangen werden.

3.3.1 Kodizes als Messgrundlage

3.3.1.1 Corporate Governance-Kodizes

Will man eine Aussage zur CG von Unternehmen treffen, so stellt sich zunächst die Frage, auf Basis welcher Kriterien eine solche Aussage getroffen werden kann. Bei der Beantwortung dieser Frage kommt erschwerend hinzu, dass auf kein allgemeingültiges theoretisches Modell^[43] zur CG zurückgegriffen werden kann, welches hierbei Hilfestellung leisten könnte. Ohne hinreichendes theoretisches Modell lässt sich aber nur bedingt eine Aussage zu den Kriterien machen, anhand derer sich die „CG-Güte“ eines Unternehmens ermitteln lässt.

Um dennoch eine CG-Aussage machen zu können, wird häufig auf Kodizes zurückgegriffen. Unter Kodizes^[44] sollen ganz allgemein Kriterienkataloge mit Verhaltensregeln bzw. Verhaltensvorschriften verstanden werden, die zur Beurteilung von CG herangezogen werden. Bewertet man nun ein Unternehmen anhand der Kriterien eines Kodex, so lässt sich daraus der Entsprechungsgrad (Compliance) zum Kodex ermitteln.^[45] Die CG-Compliance ist somit ein Gradmesser für die Erfüllung von Kodex-Regeln, wobei der Kodex selbst nur eine Näherungslösung für die CG-Güte darstellen kann. Insofern sind die CG-Beurteilungen auf Basis der vorhandenen Kodizes als best practice-Ansätze und nicht als Ergebnis einer theoriegeleiteten Analyse zu verstehen.

Als nächstes stellt sich die Frage, welche Kodizes für eine CG-Compliance Messung herangezogen werden können. Betrachtet man hierzu die Literatur, so wird eine Vielzahl von Kodizes genannt, die im Zusammenhang mit CG stehen. Das nachfolgende Schaubild gibt einen Überblick über die Entwicklung internationaler und nationaler Kodizes und gesetzlichen Regelungen zur CG.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Überblick über Kodizes und Gesetze zur CG^[46]

Aus dem Schaubild lassen sich einige Schlussfolgerungen ziehen. Zunächst wird ersichtlich, dass je Land oder Region unterschiedliche Kodizes und gesetzliche Regelungen zur CG vorhanden sind. Außerdem zeigt das Schaubild, dass CG-Kodizes kein statisches Gebilde sind, sondern selbst einem Wandel unterliegen. Für die CG-Messung auf Basis von Kodizes ergeben sich damit Problemstellungen wie: Welcher Kodex ist zu nehmen, soll ein eigener Kodex zum Messen modelliert werden oder ist der für die Messung zugrunde gelegte Kodex noch aktuell?

An dieser Stelle bietet sich an, das Kodex-Thema für Deutschland zu hinterfragen. Im nachfolgenden Kapitel wird deshalb auf die deutschen Verhältnisse näher eingegangen.

3.3.1.2 Deutscher Corporate Governance Kodex

Bei den CG-Kodizes für Deutschland ist insbesondere der DCGK zu nennen. Dieser wurde im Jahr 2002 erstmals veröffentlicht und hat sich mittlerweile als Standard etabliert.^[47] Seit dieser Zeit wird der Kodex jährlich von der Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex überprüft und bei Bedarf an die Erfordernisse nationaler und internationaler Entwicklungen angepasst. Der Kodex richtet sich primär an börsennotierte Unternehmen. Die Beachtung des Kodex wird jedoch auch den nicht kapitalmarktorientierten Gesellschaften empfohlen.^[48]

Der Kodex wurde mit dem Ziel erarbeitet, das deutsche CG-System transparent und nachvollziehbar zu machen. Dadurch soll das Vertrauen der internationalen und nationalen Investoren, der Kunden, der Mitarbeiter und der Öffentlichkeit in die Leitung und Überwachung deutscher börsennotierter Gesellschaften gefördert werden.^[49] Inzwischen hat der Kodex nach Einschätzung der Kommission eine Reife erreicht, sodass es derzeit Überlegungen gibt, zukünftig den Fokus von der Erarbeitung neuer Empfehlungen und Anregungen mehr in Richtung der Analyse und Kommentierung von Regulierungsinitiativen Dritter zu legen. Damit sollen Fehlentwicklungen oder Überregulierung vermieden werden.^[50] Des Weiteren zeigt eine aktuelle Studie des „Berlin Center of Corporate Governance“, dass der Kodex in der Praxis auf positive Resonanz stößt. Im Jahr 2013/2014 gaben die befragten Unternehmen an, durchschnittlich 78,9 % der Kodex-Bestimmungen zu befolgen. Die DAX-Unternehmen erreichten sogar eine Befolgungsquote von durchschnittlich 91,2 %.^[51] Somit hat sich der DCGK als Indikator guter CG in Deutschland etabliert und setzt im Sinne von best practice, Standards für die Leitung und Überwachung von Unternehmen.^[52]

Die Grundsätze einer „guten“ CG werden im DCGK in sechs Abschnitten beschrieben: „Aktionäre und Hauptversammlung“, „Zusammenwirken von Vorstand und Aufsichtsrat“, „Vorstand“, „Aufsichtsrat“, „Transparenz“ und „Rechnungslegung und Abschlussprüfung“.^[53] In den sechs genannten Bereichen wird auf eine Vielzahl von bestehenden gesetzlichen Regelungen verwiesen, welche für die Unternehmen verbindlich sind (Muss-Regeln). Daneben existieren Empfehlungen (Soll-Regeln), von denen die Gesellschaften abweichen können. Allerdings sind die Unternehmen gemäß „comply or explain“ verpflichtet, die Abweichungen offenzulegen und zu begründen. Zusätzlich werden im Kodex Anregungen gegeben (Sollte-Regeln), von denen ohne Veröffentlichung abgewichen werden kann.^[54]

Durch die comply or explain-Regelung ist der Vorstand und Aufsichtsrat der Unternehmen jährlich nach § 161 Aktiengesetz (AktG) verpflichtet, eine Entsprechenserklärung abzugeben.^[55] Mit der Verpflichtung zur Erklärung ist ein gemeinsamer Bezugsrahmen vorhanden, welcher für eine CG-Messung herangezogen werden kann. Darüber hinaus ist der Aufbau des DCGK auch dafür geeignet, die Regeln in ein Messsystem zu überführen. Die weiteren Ausführungen werden noch zeigen, dass der DCGK für eine Reihe von Studien, als Basis für eine CG-Beurteilung herangezogen wurde.

3.3.2 Scorecard und Rating als Messinstrumente

3.3.2.1 Grundlagen

Im Zusammenhang mit Aussagen zur CG wird häufig von Scoring und Rating gesprochen. Dies wird nachfolgend kurz erläutert.

Einem CG-Rating kommt die Aufgabe zu, die Unternehmen und Investoren auf einen Blick hinsichtlich CG zu informieren.^[56] Nach Oelerich kann Rating ganz allgemein als „ein objektives Maß zur Bewertung bestimmter Fähigkeiten oder Eigenschaften eines Wirtschaftssubjektes“ verstanden werden.^[57] Dabei werden in der Literatur die Begriffe CG-Rating und CG-Index gleichbedeutend verwendet.^[58]

Bei der Messung und Bewertung unternehmensbezogener CG werden mit Ratings grundsätzlich zwei Ziele verfolgt: Einerseits werden sie eingesetzt, um eine Entsprechung zu CG-Regeln zu messen. Andererseits werden Ratings zur Beurteilung von CG-Maßnahmen, hinsichtlich ihrer Erfolgswirksamkeit herangezogen.^[59]

CG-Ratings werden mittels einer CG-Scorecard erstellt. Dabei wird der Ist-Zustand von CG-Kriterien erfasst und in ein Rating überführt.^[60] Dies geschieht in der Regel, indem man zunächst gleichartige Kriterien zu Kategorien zusammenfasst. Die Einzelkriterien werden anschließend anhand von CG-Informationen bewertet. Aus diesen Bewertungen werden die Ergebnisse für die Kategorien ermittelt. Diese wiederum werden i.d.R. zu einem CG-Gesamtindex zusammengefasst.

Nachfolgend werden auf ausgewählte Ansätze zur Bestimmung von CG-Ratings für Deutschland und die USA eingegangen.

3.3.2.2 DVFA-Scorecard

Die Scorecard der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) wurde erstmals im Jahre 2000 vorgestellt.^[61] Die DVFA-Scorecard zielt darauf ab, die Erfüllung der CG von Unternehmen systematisch zu analysieren und zu bewerten.^[62] Der Inhalt der Scorecard-Kriterien orientiert sich am DCGK. Je nach Erfüllungsgrad der 51 Kriterien, die sich auf fünf Bereiche verteilen, können auf Basis eines Bewertungsschlüssels zwischen 0 bis 100 % erreicht werden.^[63] Positiv ist zu vermerken, dass die verwendeten Kriterien, als auch der Berechnungsalgorithmus offengelegt und frei zugänglich sind. Da die Scorecard zudem per freien Download aus dem Internet bezogen werden kann, besteht sowohl für die Unternehmen als auch für Investoren die Möglichkeit eine CG-Evaluation durchzuführen.^[64] Kritisch anzumerken ist jedoch, dass die DVFA-Scorecard auf dem DCGK aus dem Jahre 2010 basiert und derzeit keine neuere Version verfügbar ist.

3.3.2.3 Ausgewählte kommerzielle Anbieter von Ratings

Die Studie von Mustaghni (2012) wird zeigen, dass dieser den CG-Index der US-amerikanischen RiskMetrics Group heranzieht. Die RiskMetrics Group bietet einen CG-Index für börsennotierte Unternehmen an. Der Index basiert auf acht Bereichen, 57 Kriterien und 224 Ausprägungen der Kriterien. Das Bewertungsergebnis wird als Corporate Governance Quotient (CGQ) bezeichnet. Seit 2003 werden ebenfalls einige Unternehmen aus dem Prime Standard der deutschen Börse bewertet. Jedoch kann der Kriterienkatalog nur bedingt für Deutschland angewendet werden, da nicht alle Kriterien auf deutsche Verhältnisse übertragbar sind.^[65] Außerdem stellt sich der Bewertungsprozess als „Blackbox“ dar, da der zugrunde liegende Bewertungsalgorithmus nicht offengelegt ist. Die mangelnde Offenlegung der Ratingmethodik stellt ein generelles Problem kommerzieller CG-Ratings dar.^[66]

Es ist zu erwähnen, dass bei den amerikanischen Unternehmen in den letzten Jahren eine Konzentration zu erkennen ist. Beispielsweise gehört seit dem Jahr 2010, die RiskMetrics Group dem Unternehmen MSCI an.^[67] MSCI INC. ist ein US-amerikanischer Anbieter von CG-Dienstleistungen. Die MSCI ESG GovernanceMetrics versorgt institutionelle Investoren mit CG-Informationen von mehr als 6.000 Unternehmen weltweit.^[68]

3.4 Eindimensionale Messansätze zur Beurteilung der Corporate Governance-Erfolgswirkung

3.4.1 Methodischer Ansatz

Als eindimensionale Messansätze werden im Rahmen dieser Arbeit Messansätze verstanden, welche einzelne bzw. isolierte CG-Kriterien herausgreifen und aus der Ausprägung dieser Kriterien auf Erfolgsgrößen schließen.

Studien, die auf eindimensionalen Messansätzen basieren, wurden schwerpunktmäßig für das amerikanische System erstellt.^[69] Da im angelsächsischen Raum vorwiegend das monistische System vorherrscht und in Deutschland die Aktiengesellschaften durch das dualistische System (Trennung von Geschäftsführungs- und Überwachungsorgan)^[70] geprägt sind, können die Aussagen der Studien nur bedingt auf die deutschen Verhältnisse angewendet werden.

3.4.2 Ausgewählte empirische Studien

Betrachtet man den in Kapitel 3.1 dargestellten konzeptionellen Rahmen, so beschäftigen sich die Studien einerseits mit der Erfolgswirkung von strukturellen Eigenschaften der Organe und anderseits mit der Erfolgswirkung von diversen CG-Mechanismen. Die eher strukturell motivierten Studien befassen sich vor allem mit der Fragestellung, welchen Einfluss die Eigentümer- und Aufsichtsratsstruktur auf diverse Erfolgsgrößen hat.

GRANT/KIRCHMAIER (2004) untersuchten 110 Unternehmen aus Frankreich, Deutschland, England, Spanien und Italien hinsichtlich des Zusammenhangs von Eigentümerstruktur und deren Erfolgswirkung.^[71] Sie kamen zu dem Schluss, dass Großaktionäre die Aktienkursperformance negativ beeinflussen.^[72] Interessant sind hier insbesondere die Ergebnisse für Deutschland. Die beste Performance hatten AGs im Streubesitz, wohingegen Unternehmen unter „legal control“ die schlechteste Performance aufwiesen.^[73] Im Gegensatz dazu konnten DEMSETZ/VILLALONGA (2001) keine statistisch signifikante Beziehung zwischen der Eigentümerstruktur und der Performance der untersuchten Unternehmen erkennen.^[74] DALTON et al. (2003) untersuchten in ihrer Meta-Analyse die Auswirkung von Mehrheitsaktionären auf die Unternehmensperformance. Bis auf eine positive Auswirkung auf den Gewinn pro Aktie konnte keine Beziehung festgestellt werden.^[75]

Auch zur Größe und Struktur des Aufsichtsgremiums finden sich Studien in der Literatur, auf welche ebenfalls nur auszugsweise eingegangen wird.

YERMACK (1996) stellte einen negativen Zusammenhang zwischen Gremien-Größe und Unternehmenswert fest. Daraus zog er die Schlussfolgerung, dass größere Gremien weniger effektiv arbeiten.^[76] EISENBERG et al. (1998) belegen ebenfalls einen negativen Zusammenhang zwischen Größe und Erfolg.^[77] Wohingegen DALTON et al. (1999) in einer Meta-Analyse insbesondere für kleinere Unternehmen einen positiven Zusammenhang feststellten.^[78] Auch hinsichtlich der Erfolgswirkung der Aufsichtsgremien-Struktur zeigt sich kein einheitliches Bild. Nach BHAGAT/BLACK (1999) korreliert der Grad der Unabhängigkeit des Aufsichtsgremiums negativ mit der Unternehmensperformance.^[79] DALTON et al. (1998) finden in ihrer Meta-Studie allerdings keine Hinweise für einen Zusammenhang zwischen der Struktur der Aufsichtsgremien und dem Unternehmenserfolg.^[80]

Hinsichtlich der Erfolgswirkung einzelner Mechanismen wurden insbesondere die Impulse aus dem Anreizsystem untersucht. Hier finden sich Studien sowohl für das Management als auch für die Aufsichtsgremien. MORK et al. (1988)^[81] sowie BARNHART/ROSENSTEIN (1998)^[82] stellten in ihren Studien einen positiven Zusammenhang zwischen dem Anteilsbesitz des Managements und dem Marktwert der Unternehmen fest. Bei einer Untersuchung deutscher Unternehmen stellen MUELLER/SPITZ (2006) ebenfalls einen positiven Zusammenhang zwischen dem Anteilsbesitz des Managements und der Performance fest.^[83] Yeo et al. (1999) konnten keinen Zusammenhang zwischen der langfristigen Aktienkursperformance und dem Effekt aus Optionsprogrammen der Unternehmen nachweisen.^[84] BRYAN/KLEIN (2004) stellten in ihrer Studie einen positiven Zusammenhang zwischen der Vergütung des Aufsichtsgremiums und dem Unternehmenserfolg fest.^[85] FERNANDES (2005) konnte im Gegensatz dazu keinen Zusammenhang zwischen Vergütung und Performance erkennen.^[86]

3.4.3 Zwischenfazit

Die Analyse der Literatur in Bezug auf die Performancewirkung eindimensionaler Messansätze zeigt insgesamt kein einheitliches Bild. Es entsteht der Eindruck, dass sich zu jeder CG-Studie mindestens eine Studie finden lässt, die das Ergebnis einer betrachteten Studie widerlegt. Es ist jedoch auch fraglich, ob eine CG-Untersuchung auf Basis eindimensionaler Ansätze überhaupt erfolgversprechend sein kann. Dies deshalb, da CG multidimensional und systemhaft zu betrachten ist. Somit kann man sich Hüfner anschließen, wenn er sagt, „(…) eindimensionale(n) Messansätze (…) erscheinen hingegen nicht aussagekräftig“.^[87]

3.5 Mehrdimensionale Messansätze zur Beurteilung der Corporate Governance-Erfolgswirkung

3.5.1 Methodischer Ansatz

Bei mehrdimensionalen Messansätzen werden CG-Mechanismen nicht isoliert betrachtet. Im Fokus steht das Unternehmen, für das eine CG-Aussage gemacht werden soll. Demzufolge setzt man auf einem Kriterienkatalog auf, auf dessen Basis unterstellt wird, eine CG-Aussage auf Unternehmensebene treffen zu können. Ausgangspunkt sind hier oftmals Kodizes, die modifiziert oder auch unverändert übernommen werden. Wie bereits beschrieben, wird aus der Aggregation der Ergebnisse für die Einzelkriterien, ein CG-Gesamtergebnis für das betrachtete Unternehmen abgeleitet.^[88] Somit hat man zunächst einen CG-Entsprechungsgrad für das betrachtete Unternehmen gewonnen.

Damit ist jedoch noch keine Aussage zur Erfolgswirkung möglich. Mittels statistischer Verfahren wird dann ein Zusammenhang zwischen CG-Erfüllungsgrad und diversen Erfolgsgrößen analysiert. Dabei kommen insbesondere Regressions- und Korbanalysen zum Einsatz. Die Korbanalyse wird häufig in deutschen Studien angewendet. Bei der Korbanalyse wird die Stichprobe in zwei gleich große Portfolios „hoher“ und „niedriger“ CG-Entsprechungsgrade eingeteilt.^[89] Anschließend wird die Erfolgswirkung der Portfolios analysiert.

Zur Verdeutlichung der Vorgehensweise der mehrdimensionalen Messansätze wird nachfolgend auf ausgewählte deutsche und internationale Studien eingegangen.

3.5.2 Ergebnisse deutscher Studien

3.5.2.1 Drobetz/Schillhofer/Zimmermann (2003)

Die erste umfassende Studie zur Messung des Zusammenhangs von CG und Unternehmenserfolg bei deutschen Unternehmen wurde von DROBETZ/SCHILLHOFER/ZIMMERMANN durchgeführt.^[90] Die Studie wurde 2003 veröffentlicht und setzt sich aus zwei Teilen zusammen.

Im ersten Teil werden die Konstruktionsprinzipen für ein CG-Rating für deutsche Publikumsgesellschaften vorgestellt. Im Jahr 2002 wurden mittels Fragebogen für 91 deutsche börsennotierte Unternehmen CG-Informationen erhoben.^[91] Inhalt des Fragebogens waren 30 Fragen, die sich überwiegend an der DVFA-Scorecard und dem DCGK orientieren. Die gewonnen Antworten wurden den fünf inhaltlichen Abschnitten „Unternehmensausrichtung und Corporate Governance“, „Aktionärsrechte“, „Transparenz“, „Entscheidungs- und Kontrollgremien“ und „Abschlussprüfung“ zugeordnet. Bei der Beantwortung der Fragen standen die fünf Zustimmungsgrade „ja“, „eher ja“, „teilweise“, „eher nein“ und „nein“ zur Verfügung. Zur Vermeidung von Missverständnissen wurden die Fragen so formuliert, dass ein höherer Zustimmungsgrad der jeweiligen Frage, mit einer besseren CG verbunden werden konnte. Alle Fragen wurden mit der gleichen Gewichtung versehen und die maximale Punktzahl pro Frage betrug ein Punkt. Somit entsprachen 30 Punkte dem maximal erreichbaren Erfüllungsgrad.^[92]

Im zweiten Teil der Studie wurde versucht, die Auswirkung von CG auf die Aktienbewertung herauszuarbeiten. Dazu wurden zwei Portfolios definiert. Im ersten Portfolio (Prinzipal-Portfolio), befanden sich die Unternehmen mit den höchsten CG-Ratings (> 21 Punkte). Im zweiten Portfolio (Agenten-Portfolio) waren die Unternehmen mit weniger als 18 Punkten. Im Untersuchungszeitraum von 1998 bis 2002 erreichte das Prinzipal-Portfolio eine um 2,33 % höhere jährliche Differenzrendite.^[93]

Durch diese Arbeit von DROBETZ/SCHILLHOFER/ZIMMERMANN wurde erstmals ein umfassender Messansatz zur Beurteilung der CG für deutsche börsennotierte Unternehmen vorgestellt. Jedoch wurde auch Kritik an der Studie geübt. Bassen kritisierte zum einen, dass der Fragebogen-Ansatz zu Verzerrungen führen kann und andererseits, dass die CG-Qualität nur zu einem Zeitpunkt erfasst, jedoch mit der Aktienrendite aus der Vergangenheit verglichen wurde.^[94]

3.5.2.2 Mustaghni (2012)

MUSTAGHNI beschäftigt sich in seiner Studie aus dem Jahre 2012 ebenfalls mit dem Zusammenhang von CG und dem Unternehmenserfolg. Im Vergleich zu den bisherigen deutschen Studien wurden die begrifflichen Grundlagen geschärft. So unterscheidet er zwischen interner und externer CG und innerhalb der internen CG zwischen mehreren Mechanismen. Bei der Erfolgsdimension unterscheidet er zwischen dem operativen Erfolg und dem Bewertungserfolg.^[95] Außerdem nimmt er keine Zeitpunktbetrachtung vor, sondern analysiert insgesamt 82 Unternehmen aus sieben Industriezweigen im Zeitraum von 2005 bis 2008 (296 Unternehmensjahre).^[96]

Der Kriterienkatalog zur CG-Beurteilung basiert auf dem CGQ der RiskMetrics Group. Dieser Kriterienkatalog wurde von MUSTAGHNI auf deutsche Verhältnisse angepasst und enthält letztendlich 42 Kriterien. Jede dieser Kriterien kann auf einer Skala von 0 bis 5 bewertet werden. Eine Bewertung von 0 entspricht einer unerwünschten Ausprägung, wohingegen die volle Punktzahl für eine gute CG steht. Zur Gruppierung wurden die Kriterien den internen CG-Mechanismen „Struktur des Überwachungsorgans“, „Qualität des Überwachungsorgans“, „Vergütungsstruktur“ und „Rechnungslegung/Transparenz“ zugeordnet. Die bewerteten Kriterien gehen bei der Aggregation zu Indexzahlen ohne eine Gewichtung ein.^[97] In einem ersten Schritt wurden die Punkte für die Kriterien der Mechanismen ermittelt. Anschließend wurde die globale CG-Güte ermittelt, die sich aus der Summe der CG-Güte der einzelnen Mechanismen zusammensetzt.^[98]

Aus dem Zahlenmaterial der untersuchten Jahre wurde anschließend der Zusammenhang zwischen der CG-Güte und dem Unternehmenserfolg ermittelt. Als Ergebnis konnte ein positiver Zusammenhang zwischen der internen CG und dem Bewertungserfolg, als auch dem operativen Erfolg beobachtet werden. Bei den externen Mechanismen wurde lediglich der Einfluss der Aktionärsstruktur betrachtet. Als Ergebnis konnte eine positive Beeinflussung des kurzfristigen Bewertungserfolgs festgestellt werden. Hinsichtlich des langfristigen oder operativen Erfolgs konnten hingegen keine Einflüsse nachgewiesen werden.^[99]

3.5.2.3 Weitere Studien im Überblick

NOWAK/ROTT/MAHR (2005) untersuchten deutsche Unternehmen im Prime Standard der Deutschen Börse. Ansatzpunkt waren 145 Entsprechungserklärungen zum DCGK für das Jahr 2002. Als Ergebnis der Studie kommen sie zu dem Schluss, dass die Offenlegung der Kodex-Befolgung keinen unmittelbaren Einfluss auf die Kursentwicklung hat.^[100]

BASSEN/KLEINSCHMIDT/PRIGGE/ZÖLLNER (2006) nahmen eine Untersuchung von 96 börsennotierten Unternehmen (DAX, MDAX, TecDAX) vor. Bei der Untersuchung wurden neben den Empfehlungen auch die Anregungen des DCGK berücksichtigt. Ausgewertet wurden öffentlich bereitgestellte CG-Informationen des Jahres 2003, die einem informierten Anleger frei zugänglich sind.^[101] Sie kamen ebenfalls zu dem Ergebnis, dass es keinen grundsätzlichen Zusammenhang zwischen der Umsetzung des DCGK und dem Unternehmenserfolg gibt.^[102]

GONCHAROV/WERNER/ZIMMERMANN (2006) setzten mit ihrer Untersuchung bei den DAX und MDAX gelisteten Unternehmen an. Für eine Stichprobe von 61 Unternehmen im Zeitraum von 2002 bis 2003 wurden die Entsprechenserklärungen zum DCGK untersucht.^[103] Die Unternehmen mit einer höheren Befolgungsquote (Compliance) der DCGK-Empfehlungen hatten im Durchschnitt eine um 10 Prozentpunkte höhere Aktienrendite zu verzeichnen.^[104] Bassen bemängelt jedoch, dass die Sollte-Anregungen des DCGK unberücksichtigt bleiben und somit nur ein Teil des DCGK berücksichtigt wurde. Das Ergebnis von GONCHAROV/WERNER/ZIMMERMANN bestätigt und ergänzt die Studie von DROBETZ/SCHILLHOFER/ZIMMERMANN. Hier wurde ebenfalls ein positiver Effekt auf die Aktienperformance festgestellt. Jedoch stehen die Ergebnisse im Widerspruch zur Studie von NOWAK/ROTT/MAHR.^[105]

3.5.3 Ergebnisse internationaler Studien im Überblick

Studien zur CG wurden in den vergangenen Jahren auch außerhalb Deutschland durchgeführt. MCKINSEY & CO. untersuchten im Jahre 2002 den Zusammenhang zwischen CG und dem Aufschlag den Investoren bereit sind, für Unternehmen mit „guter“ CG zu bezahlen. Weltweit wurden dazu 200 institutionelle Investoren befragt. Als Ergebnis kamen sie zum Teil zu signifikanten Zuschlägen. Nach Aussage der Studie sind Investoren bereit, Zuschläge von durchschnittlich über 30 % für Unternehmen aus Osteuropa und Afrika zu bezahlen. Nach Aussage dieser Studie kann somit von einem positiven Einfluss der CG auf die Bewertung von Unternehmen ausgegangen werden.^[106]

GOMPERS/ISHII/METRICK (2003) leiteten einen Governance-Index aus 24 Kriterien des Investor Responsibility Research Centers ab. Im Rahmen ihrer Studie wurden 1.500 US-amerikanische^[107] Unternehmen im Erhebungszeitraum von 1990 bis 1999 hinsichtlich dieser 24 Kriterien beurteilt. Grundlage der Erhebung waren öffentlich zugängliche Daten der Unternehmen. Zur Erfolgsmessung wurden ein Portfolio mit guten CG-Indexwerten und ein Portfolio von Unternehmen mit schlechten CG-Indexwerten erstellt. Das Portfolio mit den guten Indexwerten schnitt hinsichtlich der Aktienrendite und Tobin´s Q signifikant besser ab, als das Vergleichsportfolio.^[108] Es ist jedoch fraglich, ob diese Ergebnisse auf Deutschland übertragen werden können, da die Kriterien der Studie US-spezifisch gestaltet wurden.^[109]

Im Gegensatz dazu haben LARCKER/RICHARDSON/TUNA (2004) 2.100 US-Unternehmen für die Jahre 2002 und 2003 anhand verschiedener CG-Variablen untersucht und kaum Zusammenhänge zwischen CG und Unternehmenserfolg feststellen können.^[110]

3.5.4 Zwischenfazit

Für eine aussagekräftige CG-Beurteilung versuchen die meisten Studien einen möglichst umfassenden Katalog unternehmensspezifischer CG-Kriterien heranzuziehen.^[111] In Einklang mit den Ergebnissen aus Kapitel 3.4 kommt man aber auch bei der mehrdimensionalen Betrachtung zu keinen einheitlichen Befunden. Eine mögliche Erklärung liegt darin, dass zwischen und innerhalb entwickelter CG-Systeme die CG-Unterschiede eventuell zu gering sind, um sich deutlich auf den Unternehmenserfolg auszuwirken.^[112]

3.6 Erklärungsansätze für unterschiedliche Ergebnisse der Corporate Governance-Messung

3.6.1 Begriffliche Defizite

Versucht man CG zu messen, so gilt es zunächst das CG-Konstrukt greifbar zu machen. Hier liegt es nahe, an der CG-Definition anzusetzen. Wie bereits im ersten Kapitel beschrieben, steht man an dieser Stelle einer Vielzahl von Definitionen in der deutsch- und englischsprachigen Literatur gegenüber.^[113] Hat man jedoch keine einheitliche Definition zu CG, so hat dies auch Konsequenzen für die CG-Messung. Denn je nach verwendeter CG-Definition ergibt sich ein unterschiedliches Verständnis zum Inhalt von CG und damit folglich ein unterschiedliches Verständnis zum Umfang und Inhalt des zu messenden Konstrukts.

Wie in den vorangegangen Kapiteln beschrieben, wird auch regelmäßig versucht, die Performancewirkung der CG zu analysieren. Hier ist jedoch zu bedenken, dass Unternehmenserfolg keine einheitliche Größe darstellt und auch kein allgemein akzeptiertes Modell zum Unternehmenserfolg vorliegt.^[114] Somit ergeben sich auch hier unterschiedliche Ansätze zur CG-Erfolgsmessung. Als typische Erfolgsgrößen werden einerseits der Bewertungserfolg und andererseits der operative Erfolg herangezogen.^[115] Werden jedoch unterschiedliche Erfolgsmaße angelegt, so kann nicht ausgeschlossen werden, dass man zu unterschiedlichen empirischen Befunden kommt. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn die Ergebnisse von Studien mit marktwertorientierter Performance, mit den Ergebnissen von Studien verglichen werden, denen ein bilanzorientierter Erfolgsansatz zugrunde liegt.^[116]

Es kann festgehalten werden, dass allein schon die unterschiedlichen Definitionen zum CG-Begriff und zur CG-Erfolgswirkung, zu verschiedenen Messinhalten und Messergebnissen führen können.

3.6.2 Theoretische Defizite

Wird eine CG-Definition als zielführend erachtet, so sind damit noch nicht die Kriterien gefunden, anhand derer die CG gemessen werden kann. In diesem Zusammenhang wäre ein theoriegeleitetes Konzept hilfreich, welches den systemhaften Charakter der CG berücksichtigt. Solche theoretischen Ansätze fehlen derzeit jedoch weitgehend.^[117] Ohne eine solche theoretische Grundlage ist es schwierig, eine gute CG oder die Erfolgswirkungen der CG, wissenschaftlich fundiert zu bestimmen. Zur Verdeutlichung wird nachfolgend auf ausgewählte Sachverhalte der CG-Messung eingegangen.

Zuerst sei auf Probleme, die im Zusammenhang mit der Endogenität stehen, hingewiesen. Endogenität bezeichnet den Sachverhalt, wenn eine unabhängige Variable wiederum auf die abhängige Variable Einfluss nimmt.^[118] Dass zwischen CG und Unternehmenserfolg endogene Beziehungen existieren, lässt sich beispielsweise an der Rolle des Managements aufzeigen. Einerseits wird die CG vom Verhalten des Managements beeinflusst und andererseits besteht ein Zusammenhang zwischen dem Verhalten des Managements und der Unternehmensperformance.^[119] Welche endogenen Beziehungen bei der CG-Messung zu berücksichtigen sind, bleibt ohne umfassendes theoretisches Modell jedoch weitgehend offen.

Auch die Kausalität der Beziehung zwischen CG und Unternehmenserfolg ist nicht eindeutig. Zwar geht die überwiegende Mehrheit von Untersuchungen davon aus, dass die Kausalität von CG in Richtung Unternehmenserfolg verläuft. Jedoch gibt es auch Befunde, die eine beidseitige Kausalität oder eine Kausalität vom Unternehmenserfolg zur CG unterstellen.^[120] Welche Kausalitäten letztlich zu berücksichtigen sind und wie diese wirken, bleibt somit weitgehend offen.

Die Substituierbarkeit und Komplementarität von Governance-Elementen hat ebenfalls einen Einfluss auf die CG-Messung. Stehen Elemente in substitutionaler Beziehung, gelten sie hinsichtlich ihrer CG-Wirkung als austauschbar. Jedes Element in einer solchen Beziehung gilt als funktionserfüllend. Der gleichzeitige Einsatz mehrerer dieser Elemente hat also keine verstärkende positive CG-Wirkung. Bei Elementen, die in komplementärer Beziehung stehen, hängt die CG-Wirkung von dem wechselseitigen Zusammenwirken der Elemente ab. Hierbei sind Konstellationen denkbar, bei denen eine Funktionserfüllung nur dann erwartet werden darf, wenn das jeweils andere Element in einer gewissen Weise wirkt.^[121]

[...]

---

^[1] Vgl. Welge, M. K. und Eulerich, M., 2014, S. 1.

^[2] Vgl. Becker, F. G., 2006, S. 206.

^[3] Vgl. Metten, M., 2010, S. 13.

^[4] Vgl. V. Werder, A., 2015, S. 3.

^[5] Vgl. Ampenberger, M., 2010, S. 32.

^[6] Vgl. Kohler, I. und Ingerl, C., 2015, S. 3.

^[7] Vgl. Burr, W.; Stephan, M. und Werkmeister, C., 2011, S. 58.

^[8] Vgl. Ulrich, P., 2011, S. 57.

^[9] Zit. Welge, M. K. und Eulerich, M., 2014, S. 7.

^[10] Vgl. Schulz, T., 2014, S. 5.

^[11] Vgl. Zwick, Y., 2014, S. 241.

^[12] Vgl. V. Werder, A., 2015, S. 48.

^[13] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 13.

^[14] Vgl. Wald, A., 2009, S. 69.

^[15] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 13.

^[16] Vgl. V. Werder, A., 2015, S. 7.

^[17] Vgl. Zöllner, C., 2007, S. 73.

^[18] Vgl. V. Werder, A., 2015, S. 7-8.

^[19] Vgl. V. Werder, A., 2015, S. 10.

^[20] Vgl. Macharzina, K. und Wolf, J., 2005, S. 63.

^[21] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 36.

^[22] Vgl. Welge, M. K. und Eulerich, M., 2014, S. 18.

^[23] Vgl. V. Werder, A., 2015, S. 9.

^[24] Vgl. Schwerk, A., 2007, S. 2.

^[25] Vgl. V. Werder, A., 2015, S. 10.

^[26] Vgl. V. Werder, A., 2015, S. 11.

^[27] Vgl. Schiel, C., 2014, S. 83.

^[28] Vgl. V. Werder, A., 2015, S. 11.

^[29] Vgl. V. Werder, A., 2015, S. 16.

^[30] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 60.

^[31] Vgl. Drygala, T.; Staake, M. und Szalai, S., 2012, S. 20.

^[32] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 49.

^[33] Vgl. Zöllner, C., 2007, S. 1.

^[34] Vgl. Ulrich, P., 2011, S. 70-71.

^[35] Vgl. Welge, M. K. und Eulerich, M., 2014, S. 72.

^[36] Vgl. Eibelshäuser, B., 2011, S. 8.

^[37] Vgl. Hüfner, B., 2013, S. 7-8.

^[38] Vgl. Hüfner, B., 2013, S. 8.

^[39] Eigene Darstellung

^[40] Vgl. Hüfner, B., 2013, S. 11.

^[41] Vgl. Dietrich, C., 2014, S. 12.

^[42] Vgl. Hüfner, B., 2013, S. 12-13.

^[43] Vgl. Wald, A., 2009, S. 76.

^[44] Vgl. Duden (Hrsg.), Kodex, http://www.duden.de/rechtschreibung/Kodex, (Stand: nicht bekannt, Abruf: 24.04.2015).

^[45] Vgl. Stiglbauer, M., 2010, S. 19.

^[46] Vgl. Hilb, M., 2013, S. 28.

^[47] Vgl. Schwerk, A., 2007, S. 11.

^[48] Vgl. Regierungskommission, 2014, S. 2.

^[49] Vgl. Regierungskommission, 2014, S. 1.

^[50] Vgl. Presseportal (Hrsg.), 13. Konferenz Deutscher Corporate Governance Kodex: "Weniger neue Empfehlungen, mehr erklären und kommentieren", http://www.presseportal.de/pm/109828/2768802/13-konferenz-deutscher-corporate-governance-kodex-weniger-neue-empfehlungen-mehr-erklaeren-und, (Stand: 25.06.2014, Abruf: 20.03.2015).

^[51] Vgl. V. Werder, A. und Bartz, J., 2014, S. 907.

^[52] Vgl. V. Werder, A., 2015, S. 24.

^[53] Vgl. Regierungskommission, 2014, S. 3-14.

^[54] Vgl. Regierungskommission, 2014, S. 2.

^[55] Vgl. NWB, 2012, S. 279.

^[56] Vgl. Arnsfeld, T. und Growe, S., 2006, S. 717.

^[57] Zit. Oelerich, A., 2005, S. 19.

^[58] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 12.

^[59] Vgl. Stiglbauer, M., 2010, S. 55.

^[60] Vgl. Bassen, A.; Klein, R. S. und Zöllner, C., 2006, S. 85.

^[61] Vgl. Bassen, A. und Zöllner, C., 2009, S. 77.

^[62] Vgl. Bassen, A.; Pupke, D. und Zöllner, C., 2006, S. 551.

^[63] Vgl. Bassen, Alexander und Strenger, Christian, Scorecard for German Corporate Governance, http://www.dvfa.de/verband/publikationen/corporate-governance/, (Stand: 2010, Abruf: 14.04.2015).

^[64] Vgl. Bassen, A. und Zöllner, C., 2009, S. 77-78.

^[65] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 86-89.

^[66] Vgl. Stiglbauer, M., 2010, S. 56.

^[67] Vgl. MSCI Inc. (Hrsg.), MSCI Completes Acquisition of RiskMetrics, http://ir.msci.com/releasedetail.cfm?releaseid=474910, (Stand: 01.06.2010, Abruf: 05.05.2015).

^[68] Vgl. MSCI Inc. (Hrsg.), MSCI ESG GovernanceMetrics, https://www.msci.com/www/fact-sheet/msci-esg-governancemetrics/0161517092, (Stand: 10.04.2015, Abruf: 27.04.2015).

^[69] Vgl. Wald, A., 2009, S. 69.

^[70] Vgl. Eibelshäuser, B., 2011, S. 27-29.

^[71] Vgl. Grant, J. und Kirchmaier, T., 2004, S. 8.

^[72] Vgl. Grant, J. und Kirchmaier, T., 2004, S. 1.

^[73] Vgl. Grant, J. und Kirchmaier, T., 2004, S. 14.

^[74] Vgl. Demsetz, H. und Villalonga, B., 2001, S. 209.

^[75] Vgl. Dalton, D. R.; Daily, C. M.; Certo, S. T. und Roengpitya, R., 2003, S. 19.

^[76] Vgl. Yermack, D., 1996, S. 185.

^[77] Vgl. Eisenberg, T.; Sundgren, S. und Wells, M. T., 1998, S. 35-36.

^[78] Vgl. Dalton, D. R.; Daily, C. M.; Johnson, J. L. und Ellstrand, A. E., 1999, S. 678.

^[79] Vgl. Bhagat, S. und Black, B., 1999, S. 27.

^[80] Vgl. Dalton, D. R.; Daily, C. M.; Ellstrand, A. E. und Johnson, J. L., 1998, S. 269.

^[81] Vgl. Morck, R.; Shleifer, A. und Vishny, R. W., 1988, S. 293.

^[82] Vgl. Barnhart, S. W. und Rosenstein, S., 1998, S. 14.

^[83] Vgl. Mueller, E. und Spitz-Oener, A., 2006, S. 233.

^[84] Vgl. Yeo, G. H. H.; Chen, S.-S.; Ho, K. W. und Lee, C.-f., 1999, S. 1.

^[85] Vgl. Bryan, S. und Klein, A., 2004, S. 54.

^[86] Vgl. Fernandes, N., 2005, S. 2.

^[87] Zit. Hüfner, B., 2013, S. 13.

^[88] Vgl. Hüfner, B., 2013, S. 15-16.

^[89] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 111-112.

^[90] Vgl. Bassen, A.; Kleinschmidt, M.; Prigge, S. und Zöllner, C., 2006, S. 378.

^[91] Vgl. Drobetz, W.; Schillhofer, A. und Zimmermann, H., 2003, S. 1.

^[92] Vgl. Drobetz, W.; Schillhofer, A. und Zimmermann, H., 2003, S. 5-6.

^[93] Vgl. Drobetz, W.; Schillhofer, A. und Zimmermann, H., 2003, S. 11-12.

^[94] Vgl. Bassen, A.; Kleinschmidt, M.; Prigge, S. und Zöllner, C., 2006, S. 378.

^[95] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 140.

^[96] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 105-106.

^[97] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 86-93.

^[98] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 96.

^[99] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 135-136.

^[100] Vgl. Nowak, E.; Rott, R. und Mahr, T. G., 2005, S. 273-276.

^[101] Vgl. Bassen, A.; Kleinschmidt, M.; Prigge, S. und Zöllner, C., 2006, S. 381-383.

^[102] Vgl. Bassen, A.; Kleinschmidt, M.; Prigge, S. und Zöllner, C., 2006, S. 393.

^[103] Vgl. Goncharov, I.; Werner, J. R. und Zimmermann, J., 2006, S. 435.

^[104] Vgl. Goncharov, I.; Werner, J. R. und Zimmermann, J., 2006, S. 442.

^[105] Vgl. Bassen, A.; Kleinschmidt, M.; Prigge, S. und Zöllner, C., 2006, S. 378-379.

^[106] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 73-74.

^[107] Vgl. Bassen, A.; Kleinschmidt, M.; Prigge, S. und Zöllner, C., 2006, S. 376.

^[108] Vgl. Gompers, P. A.; Ishii, J. L. und Metrick, A., 2003, S. 109-110.

^[109] Vgl. Bassen, A.; Kleinschmidt, M.; Prigge, S. und Zöllner, C., 2006, S. 377.

^[110] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 75.

^[111] Vgl. Hüfner, B., 2013, S. 15-16.

^[112] Vgl. Wald, A., 2009, S. 82.

^[113] Vgl. Dietrich, C., 2014, S. 26.

^[114] Vgl. Wald, A., 2009, S. 69.

^[115] Vgl. Mustaghni, B., 2012, S. 79.

^[116] Vgl. Dietrich, C., 2014, S. 27.

^[117] Vgl. Hüfner, B., 2013, S. 25.

^[118] Vgl. Proppe, D., 2009, S. 253-254.

^[119] Vgl. Dietrich, C., 2014, S. 28.

^[120] Vgl. Dietrich, C., 2014, S. 29.

^[121] Vgl. Hüfner, B., 2013, S. 23.