Unternehmensbewertung eines Offshore-Windparks

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Verzeichnis der Anhänge

1 Fallstudie
1.1 Aufgabenstellung
1.2 Zu beantwortende Aufgabenstellungen
1.2.1 Aufgabe 1
1.2.2 Aufgabe 2
1.2.3 Aufgabe 3

2 Lösungen
2.1 Lösung zu Aufgabe 1
2.1.1 Zusammenfassung der Merkmale des FCF-WACC-Verfahrens:
2.2 Lösung zu Aufgabe 2
2.2.1 Berechnung der Erwartungswerte der Investition:
2.3 Lösung zu Aufgabe 3

3 Anhang

4 Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 Verfahren der Unternehmensbewertung

Abbildung 2 Im Projekt Zukunft Küste-Coastal Futures analysierte Wirkungs- zusammenhänge innerhalb des sozial-ökologischen Systems Küste am Beispiel der Offshore-Windkraft.

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Merkmale des FCF-WACC-Verfahren

Tabelle 2 Merkmale der wichtigsten Bewertungsverfahren

Tabelle 3 Kapitalmarktinformationen zur Bewertung der Wind AG

Tabelle 4 Zusammenfassung der Berechnungen aller Marktwerte

Tabelle 5 Projektrelevante Risiken

Verzeichnis der Anhänge

Anhang 1 Free Cash Flow mit Einspeisevergütung nach §50 Abs.2 EEG

Anhang 2 Free Cash Flow mit Einspeisevergütung nach §50 Abs.3 EEG

Anhang 3 Berechnung der Rückstellungen

Anhang 4 Abzinsungssätze der Deutschen Bundesbank

Anhang 5 Erneuerbare-Energien-Gesetz EEG 2014*

*Nicht in der Veröffentlichung enthalten

1 Fallstudie

1.1 Aufgabenstellung

„Endlich geht es wieder vorwärts“, freut sich Dr. Oliver Vollmer, Vorstandsvorsitzender der WIND AG, als Reaktion auf die von der Bundesregierung im vergangenen Jahr beschlossene Reform des Erneuerbare-Energien-Gesetzes.^[1] „Jedoch befürworte ich diesen Schritt auch völlig unabhängig von den wirtschaftlichen Auswirkungen für die WIND AG. Vor dem Hintergrund des Stillstandes der vergangenen Monate und im Hinblick auf die Nachhaltigkeit der Technologien zur Stromerzeugung war dieses Gesetz unumgänglich!“ Tatsächlich gestalten sich die Aussichten für die WIND AG recht freundlich.

Das Unternehmen betreibt deutschlandweit Windkraftanlagen auf dem Festland, aber auch in europäischen Gewässern. Aktuell plant die WIND AG den Bau einer Offshore-Anlage in der Nordsee. 50 Windräder sollen ab 2018 ca. 60 Seemeilen vor der deutschen Küste ans Netz gehen. Mit einer Leistung von je 6 MegaWatt pro Stunde werden die Windräder arbeiten und den erzeugten Strom aus 3600 Volllastunden^[2] jährlich in das Stromnetz einspeisen. Die Vergütung orientiert sich an den gesetzlichen Rege-lungen im „Erneuerbare Energien Gesetz“ (EEG). Dabei werden derartige Anlagen zunächst mit einer erhöhten Einspeisevergütung subventioniert. Hier besteht zudem die Wahl zwischen verschiedenen Ausgestaltungen dieser Erhöhung (siehe § 50 Abs. 2 und 3 EEG). Anschließend kann der Strom zum gesetzlich fixierten Festpreis ins öffentliche Netz eingespeist werden oder aber über die Börse verkauft werden. „Die Preise an der Strombörse sind zur Zeit jedoch sehr volatil“, merkt Herr Vollmer an. „Den-noch ist ein Börsenkurs von mindestens 0,05 €/KWh ziemlich sicher“. Doch auch wenn die neueren Entwicklungen grundsätzlich vorteilhaft sind, ist das Vorhaben mit einigen Risiken und Kosten verbunden, die nicht unterschätzt werden dürfen. Unternehmensintern liegen sehr detaillierte Schätzungen für den Bau vor, der sich von 2016 bis 2017 hinziehen wird. Allein die Fundamente, die in 41 Meter Wassertiefe gesetzt werden müssen, kosten ca. 70 Mio. € in 2016.^[3] In 2017 werden es voraussichtlich sogar weitere 100 Mio. € sein. Die eingesetzte Technik ist hochkomplex, um eine möglichst effiziente Stromgewinnung aus dem Windaufkommen zu generieren. So werden Anlagen im Wert von 100 Mio. € (2016) bzw. 250 Mio. € (2017) installiert. Die Kosten für die Montage werden sich insgesamt auf 110 Mio. € belaufen, wobei davon 40 Mio. € in 2016 anfallen werden und die restlichen 70 Mio. € in 2017 auf die WIND AG zukommen. Bereits im Jahr vor Baubeginn (2015) belaufen sich diverse Positionen der Investition auf 10 Mio. €. In der zweijährigen Bauphase werden noch mal 25 Mio. € (2016) bzw. 35 Mio. € (2017) hinzukommen.

Auch nach Abschluss der Bauarbeiten sind die Unterhaltskosten für eine derartige Anlage bei Weitem nicht zu vernachlässigen. „Bei einer Anlage mit technischen Voraussetzungen wie diese sie erfüllt, sind enorme Kosten im laufenden Betrieb zu berücksichtigen“, so Vollmer. Das Unternehmen rechnet mit Wartungskosten im ersten Betriebsjahr von 25 Mio. €. Auch werden mögliche Schäden durch Unwetter, Unfälle etc. abgesichert werden müssen. Die Versicherung veranschlagt einen Beitrag von 10 Mio. € jährlich. Um mögliche Fehlerquellen frühzeitig aufzudecken und einen reibungslosen Ablauf der Stromerzeugung zu gewährleisten, werden sämtliche Teile der Anlage für 6 Mio. € pro Jahr regelmäßig überwacht. Die Kosten für sonstige Positionen des laufenden Betriebes werden auf 5 Mio. € pro Jahr geschätzt. Bei sämtlichen dieser Betriebskosten ist eine Progression von 2% pro Jahr in die Schätzwerte einzukalkulieren.

Zwanzig Jahre soll die Anlage laufen und dabei Strom für Deutschland produzieren. Dann wird sie auf Grund der enormen Belastung durch Wind und Salzwasser zurückgebaut bzw. ersetzt werden müssen. Die Kosten für einen Rückbau im Jahr nach dem Ende der Betriebszeit werden mit 50 Mio. € veranschlagt.

Ein Mammut-Projekt, das die WIND AG vor der Brust hat! Um den Finanzierungsbedarf zu decken, greift das Unternehmen zu 70 % auf Fremdkapital zurück. Die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber liegt bei 7% p.a. Die Eigenkapitalkosten werden mit Hilfe des CAPM kalkuliert. Dabei geht die Unternehmensführung von einer Marktrisikoprämie von 4 % bei einem Betafaktor von 1,3 aus. Festverzinsliche inländische Wertpapiere werden aktuell mit 4,13 % verzinst. Erträge der WIND AG unterliegen einem Steuersatz von 30 %.

1.2 Zu beantwortende Aufgabenstellungen

1.2.1 Aufgabe 1

Erläutern Sie kurz die wesentlichen Merkmale des FCF-WACC-Verfahrens und ordnen Sie dieses in den Kontext der Verfahren der Unternehmensbewertung ein.

1.2.2 Aufgabe 2

Berechnen Sie die Erwartungswerte der Investition

a) unter Inanspruchnahme der erhöhten Einspeisevergütung des § 50 Abs. 2 EEG
b) unter Inanspruchnahme der erhöhten Einspeisevergütung des § 50 Abs. 3 EEG

zum 31.12.2014 auf Basis der FCF-WACC-Methode.

Berechnen Sie dazu zunächst die Free Cashflows der einzelnen Jahre und diskontieren Sie diese anschließend auf den 31.12.2014 ab. Erläutern Sie Ihr Vorgehen in der schriftlichen Abgabe. Angaben zur Einspeisevergütung entnehmen Sie bitte den relevanten Passagen des bereitgestellten EEG.^[4] Steuerliche Aspekte können mit Ausnahme des WACC unberücksichtigt bleiben.

Zu welcher der beiden von Ihnen in a) und b) berechneten Alternative würden Sie Herrn Vollmer raten?

Hinweis: Zu einer vollständigen Lösung gehört eine detaillierte Darstellung der Zahlungsreihen über die gesamte Laufzeit des Projekts, die entweder in den Anhängen oder zusätzlich digital als Excel-Tabelle der Einreichung angefügt werden kann.

1.2.3 Aufgabe 3

Wie Herr Dr. Vollmer bereits hat durchklingen lassen, ist eine solche Investition nicht risikolos. Identifizieren Sie für dieses Projekt relevante Risiken, systematisieren Sie diese in von Ihnen zu wählende Kategorien und geben Sie (wenn möglich) Möglichkeiten zur Steuerung dieser Risiken an.

2 Lösungen

2.1 Lösung zu Aufgabe 1

Zur Bestimmung eines Unternehmenswertes gibt es kein allgemein gültiges Verfahren. Grundsätzlich ist zwischen dem realisierbaren und dem theoretischen Wert eines Unternehmens zu unterscheiden. Um den theoretischen Wert eines Unternehmens zu ermitteln gibt es verschiedene Berechnungsverfahren. Diese können als Einzelbewertungs-, als Gesamtbewertungs- oder als Mischverfahren unterteilt werden. Während im Einzelbewertungsverfahren die Substanzwerte im Fokus stehen, werden bei den Gesamtbewertungsverfahren die Kapital- bzw. Ertrags-werte betrachtet. Die Ermittlung der Kapitalwerte erfolgt mittels Ertragswert- oder DCF-Verfahren. Zusätzlich gibt es auch noch Marktwertmethoden (Multiplikatoren, Multiples), die zur Bewertung herangezogen werden und mit welchen die mit anderen Methoden ermittelten Resultate plausibilisiert werden können. Dabei werden bereits getätigte Transaktionen untersucht und ermittelt was bei diesen Transaktionen gezahlt wurde bzw. was an der Börse für Marktpreise bezahlt werden. Eines der gängigen DCF-Verfahren zur Unternehmensbewertung ist das FCF-WACC Verfahren. Es ist eine Variante der DCF-Bruttoverfahren, Bewertungsgegenstand ist ein erwarteter Zahlungsstrom, der die Forderungen sämtlicher Positionen der Kapitalgeber abdeckt. Die „Free Cash Flows (FCF)“ dienen daher der Befriedigung der Ansprüche von Eigenkapitalgebern als auch der Fremdkapitalgeber[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] . Als erstes wird der Marktwert des Gesamtkapitals [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]und anschließend durch Subtraktion des Fremdkapital Marktwertes[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] vom Marktwert des Gesamtkapitals der Marktwert des Eigenkapitals[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ermittelt wird.[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]

Für die Investitionsbewertung wird unterstellt, dass die Finanzierung eines Investitionsobjekts bei einem verschuldeten Unternehmen aus Fremd- und Eigen-kapital gemischt erfolgt. Um die Vorteilhaftigkeit von Investitionsobjekten zu ermitteln müssen daher Kalkulationszinsfüße zugrunde gelegt werden, welche die unterschiedlichen Kapitalkosten von Eigen- und Fremdkapital darlegen.

Für die Ermittlung des Kapitalkostensatzes (als Basis des Kalkulationszinsfußes) ist die besondere steuerliche Wirkung der Fremdkapitalzinsen zu berücksichtigen (Tax-Shield). Grundlage der Überlegung ist, dass sich die Höhe der Fremd-kapitalzinsen nach Steuern verringert, weil sie von der steuerlichen Bemessungs-grundlage abzugsfähig sind. Die steuerliche Erfolgswirkung ist durch das Investitionsobjekt verursacht und daher als dessen Beitrag zur Maximierung des Marktwertes des Unternehmens im Kapitalwert zu berücksichtigen. Die steuerbedingten Fremdfinanzierungsvorteile werden rechnerisch über die Verkürzung des Fremdkapitalkostensatzes mit dem Term (1-s) erfasst. Daraus ergibt sich folgende

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Berechnung der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber erfolgt i.d.R. mit dem CAPM (Capital Asset Pricing Model). Die erwartete Rendite eines Wert-papiers wird aus zwei Komponenten gebildet, der risikolosen Verzinsung i und der Risikoprämie, welche sich aus dem Produkt Markpreis und Risikoprämie Beta (ß) ergibt: = [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]

Der Marktwert des Gesamtkapitals kann anschließend dadurch ermittelt werden, dass man die zukünftigen Brutto Cash Flows mit den gewichteten durchschnitt-lichen Kapitalkosten (WACC= Weighted-Average-Cost-of-Capital) diskontiert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Ermittlung WACC – Diskontierungszinses erfordert die Kenntnis über den Marktwert des Eigenkapitals. Der WACC – Diskontierungszins wird jedoch wiederum zur Bestimmung des Marktwertes des Eigenkapitals benötigt. Daraus resultiert ein grundsätzliches Zirkularitätsproblem. Dieses Zirkularitätsproblem kann jedoch mittels Iterationsverfahren oder durch die Vorgabe einer Zielkapital- struktur gelöst werden.

2.1.1 Zusammenfassung der Merkmale des FCF-WACC-Verfahrens:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1 Merkmale des FCF-WACC-Verfahren^[5]

Unter den verschiedenen Verfahren der Unternehmensbewertung ist das FCF – WACC – Verfahren als DCF – Verfahren unter den Gesamtbewertungsverfahren eingeordnet. Die Einordnung ist in folgendem Diagramm ausführlich dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 Verfahren der Unternehmensbewertung^[6]

[...]

^[1] Quelle: Hier und folgend Centrum für Unternehmensrechnung Münster Berens (2015) .

^[2] Die im gesamten Jahr unregelmäßig und in unterschiedlichen Windstärken angefallene Windkraft wird so umgerechnet, dass als Ergebnis die Anzahl an Stunden angegeben ist, die ein Windrad unter voller Last hätte arbeiten müssen, um den insgesamt im Jahr angefallenen Wind in Strom umzuwandeln. Die übrige Zeit des Jahres steht das Rad annahmegemäß still.

^[3] Sämtliche Kosten führen im gleichen Zeitpunkt auch zu Auszahlungen.

^[4] Siehe Anhang.

^[5] Quelle: Eigene Darstellung.

^[6] Quelle: Eigene Darstellung.