Einfluss der europaweiten Niedrigzinsphase auf die Cash-Flow-Allokation in Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung und Motivation
1.1 Problemstellung
1.2 Vorhandene Analysen im Bereich der Cash-Flow-Allokation
1.3 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2 Theoretische Grundlagen
2.1 Zins als wichtiges Mittel der Geldpolitik der EZB
2.1.1 Transmissionsmechanismus der Zinsänderung
2.1.2 Entwicklung der EZB-Leitzinsen in den letzten Jahren
2.2 Das Phänomen des Negativzinses und seine Folgen für Finanzinstitute und Unternehmen
2.2.1 Folgen der weltweiten Finanzkrise 2008 - 2009 für die europäische Wirtschaft
2.2.2 Negativzins als Ergebnis der expansiven Geldpolitik der EZB
2.2.3 Internationale Erfahrungen mit Negativzinsen - ausgewählte Länder
2.2.4 Folgen des Niedrig-/Negativzinsumfeldes im Euroraum – aktuelle Situation
2.3 Bedeutung der Cash-Flow-Allokation im Unternehmen
2.3.1 Begriff des operativen Cash-Flows
2.3.2 Allokation der Kapitalflüsse als Kernelement von Corporate Finance
2.4 Einfluss der wirtschaftlichen Lage auf die Allokation der internen Zahlungsströme im Unternehmen

3 Cash-Flow-Allokation der Unternehmen im Niedrigzinsumfeld
3.1 Cash Management
3.1.1 Flucht vor den Strafzinsen auf Spar- und Festgeldkonten
3.1.2 Alternative Geldanlagemöglichkeiten
3.2 Dividendenpolitik
3.3 Investitionsaspekte
3.4 Kapitalstrukturmanagement
3.4.1 Reduzierung des Eigenkapitals durch Aktienrückkauf
3.4.2 Fremdkapitalmanagement
3.5 Weitere Aspekte der Allokation interner Zahlungsströme
3.6 Zusammenfassung getroffener Annahmen

4 Empirische Befunde der CF-Allokation im Euroraum in der Niedrigzinsphase
4.1 Daten
4.2 Variablen und die Methode
4.3 Ergebnisse der Analyse
4.3.1 Zusammensetzung der Variablen
4.3.2 Cash-Flow-Allokation in der Eurozone – einzelne Jahre

5 Negativzins - Chancen und Risiken für die Unternehmen in der Zukunft

6 Zusammenfassung und Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Transmissionsmechanismus von den Zinssätzen zu den Preisen

Abbildung 2: Die Leitzinsen der EZB 2007- Mai 2016

Abbildung 3: Leitzinsen der größten Zentralbanken Juli 2000 - August 2016

Abbildung 4: Entwicklung des BIPs der EU-Länder 2007 - 2015

Abbildung 5: Zinsanpassung der EZB Januar 2008 - August 2016

Abbildung 6: Leitzinsen der SNB und DN Januar 2013 - August 2016

Abbildung 7: Leitzinsen Sveriges Riksbank Januar 2013 - August 2016

Abbildung 8: Kreditvergabe im Euroraum Januar 2011 - Mai 2016

Abbildung 9: Einlagen- und Kreditzinsen für reale Wirtschaft Juli 2013 - Mai 2016

Abbildung 10:Rendite der Staatsanleihen ausgewählter Länder

Abbildung 11: Inflationsrate im Euroraum Januar 2014 - August 2016

Abbildung 12: Die wichtigsten Allokationsmöglichkeiten interner Zahlungsströme

Abbildung 13: Das Niveau der liquiden Mittel in Unternehmen des Euroraums

Abbildung 14: Determinanten der Ausschüttungspolitik im Unternehmen

Abbildung 15: Entwicklung der gezahlten Dividenden in Europa 2011 - 2015

Abbildung 16: Unternehmensinvestitionen in der Eurozone 2011 - 2015

Abbildung 17: Finanzielle Einschränkungen der Unternehmen

Abbildung 18: Volumen der Unternehmenskredite und die Kreditkosten in der Eurozone Januar 2011 - Juni 2016

Abbildung 19: Ausstehendes Volumen sowie die Wachstumsrate von Corporate Bonds im Euroraum Januar 2011 - Juli 2016

Abbildung 20: Volumen und Anzahl der M&A-Transaktionen in der Westeuropa 2011 - 2015

Abbildung 21: Korrelation OCF vs. DIV und OCF vs. INV

Abbildung 22: Korrelation zwischen INV und sonstigen Allokationszielen

Abbildung 23: OCF Euro Stoxx 50 2011 - 2015

Abbildung 24: Cash-Entwicklung Euro Stoxx 50 2011 - 2015

Abbildung 25: Dividendenzahlung der Unternehmen der Euro Stoxx 50 2011 - 2015

Abbildung 26: Cash aus dem Investitionsbereich Euro Stoxx 50 2011-2015

Abbildung 27: Entwicklung des Aktienkapitals Euro Stoxx 50 2011 - 2015

Abbildung 28: Entwicklung der kurz- und langfristige Finanzschulden Euro Stoxx 50 2011 - 2015

Abbildung 29: Summe DSTD und DLTD Euro Stoxx 50 2011 - 2015

Abbildung 30: Ausgaben/Einnahmen - sonstige Allokationsziele Euro Stoxx 50 2011 - 2015

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Regression 1

Tabelle 2: Regression 2

Tabelle 3: Zusammenfassung der Variablen 2011-2015

Tabelle 4: Korrelationsmatrix (Spearman correlations)

Tabelle 5: Cash-Flow-Allokation 2011 - 2015

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung und Motivation

Zur Bekämpfung der Folgen der letzten Finanz- und Wirtschaftskrise hat die EZB eine Reihe von Maßnahmen ergriffen, welche die Wirtschaftslage im Euroraum stabilisieren sollten. Dabei spielte die Zinspolitik der EZB eine ausschlaggebende Rolle. In raschen Schritten verringerte die EZB die Leitzinsen und versorgte die Banken mit der notwendigen Liquidität, welche für einen längeren Zeitraum bereitgestellt wurde.

Das Hauptziel der EZB, die Gewährleistung der Preisstabilität im Euroraum, konnte aufgrund der ausgebrochenen Schuldenkrise nach wie vor nicht erreicht werden. Hierzu wurden durch die EZB 2011, in Verbindung mit anderen Maßnahmen, weitere Zinssenkungen durchgeführt, wodurch die andauernde Niedrigzinsphase ihren Anfang nahm. Im Juni 2014 unterschritt die Einlagenfazilität die Nullgrenze und betrug zum ersten Mal in der Geschichte -0,1%.^[1] Der Begriff des Negativzinses ist bereits seit zwei Jahren ein Phänomen der europäischen Zinspolitik.

Somit bleibt die aktuelle Zinspolitik der EZB, welche durch weitere geldpolitische Maßnahmen (z. B. das Asset Purchase Programm-APP) verstärkt wird, eines der größten und gleichzeitig umstrittensten Themen in der Öffentlichkeit. Im Vordergrund der aktuellen Diskussionen stehen die möglichen Folgen der niedrigen und teilweise negativen Zinsen, vor allem für die Banken und Versicherungsunternehmen, welche von Experten meistens als äußerst negativ beschrieben werden.

Im Gegensatz dazu blieben die Nicht-Finanzinstitute im Schatten der aktuellen Debatte. Doch erst Anfang 2015, als die größten Finanzinstitute im Euroraum ihre Bereitschaft erklärt haben, die negativen Einlagenzinsen an die Unternehmen weiterzuleiten, stellte sich für die Unternehmen die Frage künftiger Folgen der aktuellen Zinslage. Dabei handelt es sich in der Regel um zu zahlenden Strafzinsen, welche abhängig von der Unternehmensgröße, unterschiedliche Ausmaße erreichen können und im Falle von Unternehmen aus dem KMU-Bereich wesentlich „schmerzhafter“ als bei den großen Firmenkunden empfunden werden.

1.1 Problemstellung

Die Fokussierung auf die Problematik der Strafzinsen erlaubt jedoch die Betrachtung nur eines Bruchteils der Gesamtfolgen der Niedrigzinspolitik der EZB auf die Unternehmen und ermöglicht somit keine vollständige Einschätzung der Auswirkungen der Zinsen auf Nicht-Finanzinstitute. Diese kann mithilfe der Analyse der Allokation von intern generierten Mitteln, welche ein wichtiger Indikator des Unternehmenserfolgs sind, erreicht werden.

Diese Analyse liefert die Informationen in Bezug auf die strategische Verteilung der liquiden Mittel in Unternehmen, welche aus dem operativen Bereich stammen. Der Blick auf die Cash-Flow-Allokation in den letzten Jahren, während die Zinsen schrittweise gesenkt wurden, sollte die wichtigsten Hinweise in Bezug auf die erste Reaktion der Nicht-Finanzinstitute auf niedrige Zinsen und deren Erwartung bezüglich künftiger Zinsentwicklung geben.

Neben diesen übergeordneten Aufgaben der obigen Analyse erscheint ein weiterer Punkt nicht weniger bedeutsam. Die Art und Weise, wie Unternehmen die internen Zahlungsströme allokieren, wirkt sich nämlich direkt auf das Tempo der Erholung der Gesamtwirtschaft nach einer Krise oder Rezession aus. So ermöglicht die Untersuchung der Cash-Flow-Allokation nicht nur Rückschlüsse bezüglich der Auswirkung der aktuellen Zinslage auf die Unternehmen zu ziehen, sondern erlaubt es die Erholung der Gesamtwirtschaft nach der letzten Krise einzuschätzen.

Die Folgen der letzten Finanzkrise sind bis heute in den meisten Ländern des Euroraums zu spüren. Mithilfe der aktuellen Zinspolitik versucht die EZB die gesamtwirtschaftliche Nachfrage anzukurbeln um damit die angestrebte Preisstabilität zu erreichen. Niedrige Kosten der externen Finanzierung sollen im Unternehmensbereich zum Anstieg von Investitionen beitragen. In anderen Worten sollen die Unternehmen dazu motiviert werden, die Liquidität nicht zu horten, sondern zu investieren.

Die Entwicklung der makroökonomischen Indikatoren im Euroland in den letzten fünf Jahren zeigen allerdings nicht die gewünschten Ergebnisse. Die Erholung der Wirtschaft nach der Krise erfolgt in den meisten Ländern der Währungsunion trotz des Einsatzes zahlreicher geldpolitischer Maßnahmen, insbesondere der Zinspolitik, sehr langsam. Haben die niedrigen Zinsen keine bedeutsame Auswirkung auf die Unternehmen, oder handelt es sich um eine Verzögerung der gewünschten Reaktion der Unternehmen auf die Zinspolitik der EZB? Diese Fragen werden mithilfe der Analyse der Cash-Flows-Allokation beantwortet und bilden die Basis der Zielsetzung dieser Arbeit.

1.2 Vorhandene Analysen im Bereich der Cash-Flow-Allokation

Bereits vorhandene Studien und Analysen im Bereich der Cash-Flow-Allokation bilden eine wichtige Grundlage für weitere Forschungen. Zahlreiche Wirtschaftswissenschaftler in mehreren Ländern haben auf Basis zahlreicher Firmendaten zu verschiedenen Zeitpunkten in verschiedenen Zeiträumen untersucht, wie Unternehmen operatives Cash-Flow allokieren und welche Faktoren dabei eine signifikante Rolle spielen.

Zu den aktuellsten Befunden in diesem Bereich gehört die Analyse der Cash-Flow-Allokation im Falle von Nicht-Finanzunternehmen unter Berücksichtigung ihrer Größe, sowie der daraus resultierenden finanziellen Einschränkungen zwischen 1971 und 2011.^[2] Die erhobenen Firmendaten zeigen, wie die Unternehmen die intern generierten Gelder zwischen den verschiedenen Allokationszielen aufteilten.^[3] Darüber hinaus wurde festgestellt, dass die Unternehmen, welche als finanziell eingeschränkt eingestuft wurden, den Anstieg interner Zahlungsströme in die gehaltene Liquidität allokierten, während die nicht eingeschränkten Firmen diesen dem Investitionsbereich zuordneten.^[4]

Eine weitere Analyse spanischer Unternehmensdaten im Zeitraum von 1996-2010 bestätigt ein negatives Verhältnis von externer Finanzierung zu internen Zahlungsströmen in Unternehmen.^[5] Dabei weisen die Autoren der Arbeit darauf hin, dass im Falle von börsennotierten Unternehmen dieser Zusammenhang stärker, also negativer, als bei anderen Unternehmen ist.^[6]

Einen wichtigen Beitrag zur Erforschung der Cash-Flow-Allokation leistet auch eine europäische Studie, welche den positiven Zusammenhang zwischen dem Cash-Flow und Investitionen vor dem Hintergrund der Änderung von Kosten externer Finanzierung, sowie der Marktkonditionen in den Jahren 1980 bis 2013 untersucht.^[7]

Zu solchen Studien zählt auch eine Arbeit, deren Gegenstand die Analyse des Zusammenhangs zwischen der Höhe gehaltener liquider Mittel und anderen Allokationszielen im Falle großer und kleiner Unternehmen für den Zeitraum 1990-2005 war.^[8] Diese stellt fest, dass im Gegensatz zu kleineren Firmen größere Unternehmen wesentlich leichter auf die Allokation in diesem Bereich verzichten, sobald ein Bedarf entsteht, diese in einem anderen Bereich zu erhöhen.^[9]

Große Aufmerksamkeit wurde in der letzten Zeit der Analyse von Cash-Flow-Allokation vor dem Hintergrund der letzten Finanzkrise geschenkt. Die aktuellste Studie in diesem Bereich erschien 2016 und umfasst die Firmendaten der größten europäischen Länder. Im Rahmen der Studie haben die Autoren die Allokation interner Zahlungsströme zwischen 2007 und 2009 bei börsennotierten und privaten Unternehmen untersucht.^[10]

Die obige Darstellung der aktuellsten Studien im Bereich der Cash-Flow-Allokation zeigt, wie umfangreich und vielfaltig dieses Thema tatsächlich ist. Die steigende Anzahl an Forschungsergebnissen aus dem europäischen Raum wirft ein neues Licht auf die Besonderheit der Allokation interner Mittel durch europäische Unternehmen. Dies erscheint vor dem Hintergrund des wirtschaftlichen und rechtlichen Umfeldes, welches sich signifikant vom angelsächsischen Raum unterscheidet, besonders wichtig.

Bis heute besteht allerdings im Euroraum keine empirische Analyse, die sich mit der Frage der Cash-Flow-Allokation während der seit mehreren Jahren herrschenden Niedrigzinsphase beschäftigt. Die Auswirkung der Zinslage auf die Allokation wird in der Regel nur rudimentär berücksichtigt und zusammen mit mehreren weiteren makroökonomischen Einflussfaktoren indirekt betrachtet. Diese Überlegung steht hinter der Zielsetzung dieser Arbeit.

1.3 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Das Ziel dieser Arbeit ist eine umfangreiche Analyse der Allokation von Cash-Flows in Unternehmen der Europäischen Währungsunion in Zeiten der Niedrig-/Negativzinsen. Hierzu werden auf Basis der durch andere Forschungen gewonnenen Erkenntnissen die Annahmen in Bezug auf die Zuordnung der internen Zahlungsströme vor dem Hintergrund der neuen Zinspolitik getroffen und durch empirische Befunde erklärt. Diese Analyse soll einen wichtigen Beitrag zu bereits vorhandenen Befunden im Bereich der Cash-Flow-Allokation leisten und einen Anreiz für weitere Forschungen bezüglich der Zinsauswirkung auf die Allokation interner Mittel sein.

Hierzu werden im Rahmen des nächsten Kapitels in einem ersten Schritt die theoretischen Grundlagen der Geldpolitik der EZB sowie deren Ziele geschildert. Insbesondere wird dabei auf die Transmissionsmechanismen der Geldpolitik, sowie deren einzelne Komponenten eingegangen. Darüber hinaus wird die Entwicklung der Leitzinsen in der Europäischen Währungsunion in den letzten Jahren dargestellt und mit der Zinsentwicklung der ausgewählten Länder verglichen.

Des Weiteren werden die theoretischen Grundlagen der Cash-Flow-Allokation im Unternehmen geschildert, indem die Bedeutung und die Rolle des Cash-Flows im Unternehmen erläutert werden. Abschließend werden im Rahmen des zweiten Kapitels die Auswirkungen der wichtigsten makroökonomischen Faktoren, darunter vor allem die Zinslage, auf die Allokation interner Mittel in Unternehmen dargestellt.

Das dritte Kapitel umfasst die Analyse der Cash-Flow-Allokation vor dem Hintergrund der aktuellen Zinslage. Dabei werden die Annahmen und Thesen in Bezug auf die Allokation der internen Zahlungsströme in den wichtigsten Allokationsbereichen gebildet. Die Grundlagen der Annahmen stellen in erster Linie bestehende empirische Befunde und die existierenden Studien dar.

Die zuvor getroffenen Thesen werden im Rahmen des vierten Kapitels der tatsächlichen Entwicklung der Allokation im Euroraum gegenübergestellt. Hierzu wird die Allokation des operativen Cash-Flows anhand der CF-Gleichung analysiert.

Abschließend wird im letzten Kapitel dieser Arbeit auf die künftige Entwicklung der Cash-Flow-Allokation, unter Annahme der andauernden Niedrigzinsphase, eingegangen. Vor diesem Hintergrund werden die wesentlichen Risiken und Chancen für die Unternehmen des Euroraums diskutiert.

2 Theoretische Grundlagen

Die Analyse der oben dargestellten Problematik verlangt im ersten Schritt ein Grundverständnis der wichtigsten Begriffe und theoretischen Grundlagen, sowohl in Bezug auf die Geldpolitik der EZB und deren Steuerungsmechanismen, als auch auf die Rolle und Bedeutung der Cash-Flow-Allokation in Unternehmen.

Im Rahmen des folgenden Kapitels werden beide Themengebieten ausführlich dargestellt und abschließend zusammengeführt, indem die Wirkung der geldpolitischen Maßnahmen auf die Unternehmen und deren Cash-Flow-Allokation geschildert wird.

2.1 Zins als wichtiges Mittel der Geldpolitik der EZB

Die Stabilisierung des Preisniveaus in der Währungsunion ist die primäre Aufgabe und das vorrangige Ziel der Politik der EZB.^[11] Dieses Ziel kann in erster Linie durch die entsprechende Gestaltung der Geldpolitik erreicht werden.^[12] Der EZB-Rat legte einen numerischen Zielwert fest, nämlich „die Preissteigerung [im Rahmen der einheitlichen Geldpolitik] mittelfristig unter, aber nahe 2% zu halten“.^[13]

Bevor die Gestaltung und die Durchführung der geldpolitischen Maßnahmen der EZB geschildert werden, gilt es den weiten Begriff der Geldpolitik zu definieren. Im weitesten Sinne umfasst diese „sämtliche Bestrebungen und Maßnahmen, die dazu dienen, über laufende Eingriffe in das Geldangebot, das Finanzsystem oder die Devisenmärkte die wirtschaftliche Entwicklung des Landes zu beeinflussen“.^[14]

Die Geldpolitik der EZB wird auf drei verschiedenen Ebenen durchgeführt. Diese umfassen die Zentralbank, die Geschäftsbanken sowie den Nichtbankensektor.^[15] Die einheitliche Geldpolitik der EZB beruht auf den Beschlüssen des EZB-Rates, der gem. Art. 12.1 der ESZB-Satzung die „Entscheidungen in Bezug auf geldpolitischen Zwischenziele, Leitzinssätze und die Bereitstellung von Zentralbankgeld“ zu treffen hat.^[16] Für die Ausführung dieser Beschlüsse ist das EZB-Direktorium verantwortlich.

Das Monopol der EZB als alleinige Emittentin von Banknoten und als Bereitstellerin von Mindestreserveguthaben der Banken gewährleistet eine wirksame Ausübung der Geldpolitik mithilfe von zwei strategischen Mitteln: der Liquidität und den Zinsen.^[17] Im weiteren Teil dieses Kapitels wird die Rolle der Zinsen „als Regulator der wirtschaftlichen Entwicklung“ in der Geldpolitik der EZB ausführlich dargestellt.^[18]

2.1.1 Transmissionsmechanismus der Zinsänderung

Die Anpassung der Zinsen durch die EZB löst in der Realwirtschaft einen umfangreichen und komplizierten Prozess aus, den sogenannten Transmissionsmechanismus. Die EZB definiert den Transmissionsmechanismus als „de[n] Prozess, mittels dessen sich geldpolitische Entscheidungen auf die Wirtschaft im Allgemeinen und das Preisniveau im Besonderen auswirken“.^[19] Die hohe Komplexität dieses Prozesses hat zur Folge, dass die verfolgten geldpolitischen Ziele nur mit großer Verzögerung erreicht werden können.

Abbildung 1 stellt die wichtigsten Übertragungskanäle im Zusammenhang mit der Anpassung der von der EZB festgelegten Leitzinsen im Rahmen der geldpolitischen Geschäfte dar. Die EZB-Kontrolle der Zinssätze für die Beschaffung des Basisgeldes durch das Banksystem ermöglicht der EZB, die Refinanzierungskosten der Liquidität von Banken zu beeinflussen. Als Ergebnis wird der Zinskanal aktiviert, in dessen Rahmen die Kosten an die Bankkunden weitergegeben werden.^[20] Dies verursacht die entsprechenden Anpassungen der Geldmarktsätze. Die Erwartungen der Marktteilnehmer bezüglich der künftigen Leitzinsentwicklung beeinflussen die langfristigen Marktzinssätze.^[21] Vor diesem Hintergrund werden die wirtschaftlichen Entscheidungen der privaten Haushalte und der Unternehmen, abhängig von der Richtung der Zinsänderung, indirekt beeinflusst und in Folge dessen das Angebot-Nachfrage-Verhältnis auf dem Binnenmarkt verändert.^[22] Dies schlägt sich dann in der Preisbildung nieder.

Abbildung 1: Transmissionsmechanismus von den Zinssätzen zu den Preisen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Europäische Zentralbank, Geldpolitik 2011, S. 64.

Die entsprechenden Änderungen der Leitzinsen der EZB erfolgen mithilfe von zwei geldpolitischen Instrumenten: den Offenmarktgeschäften und den ständigen Fazilitäten. Im Rahmen der ersteren bietet die EZB den Geschäftsbanken Refinanzierungsmöglichkeiten an.^[23] Die wichtigsten Offenmarktgeschäfte stellen die Hauptrefinanzierungsgeschäfte dar, in deren Rahmen die EZB entweder die Aktiva der Banken mit Rückkaufsvereinbarung erwirbt oder Kredite gegen Vermögenswerte an die Banken gewährt.^[24] Der Hauptrefinanzierungszinssatz bildet somit den wichtigsten Leitzins der EZB.

Die Steuerung der kurzfristigen Zinssätze am Geldmarkt erfolgt im Rahmen der zwei ständigen Fazilitäten, der Spitzenrefinanzierungsfazilität und der Einlagefazilität.^[25] Der Zinssatz für die Spitzenrefinanzierung spiegelt den Preis wieder, zu dem die Banken das Geld bei der EZB über Nacht ausleihen können. Der Zinssatz der Einlagefazilität ist eine Prämie für die kurzfristige Einlagemöglichkeit.

Die beiden Leitzinsen bilden einen Zinskorridor, „innerhalb dessen der Tagesgeldsatz am Geldmarkt schwanken kann“.^[26] Die Obergrenze des Zinskorridors markiert der Spitzenrefinanzierungszinssatz; die Untergrenze für den Tagesgeldzinssatz stellt der Einlagenzinssatz dar. Die Begrenzung der Schwankungen der kurzfristigen Geldmarktsätze soll in erster Linie zur Stabilität der Geldmarkt- und der Liquiditätsbedingungen beitragen. Die Breite des Zinskorridors determiniert den Umfang der Geldmarktaktivitäten.

2.1.2 Entwicklung der EZB-Leitzinsen in den letzten Jahren

In letzter Zeit wurde die Leitzinsentwicklung der EZB in den vergangenen Jahren stark durch die globale Finanz- und Wirtschaftskrise geprägt. Abbildung 2 zeigt das Niveau der drei oben dargestellten Leitzinsen seit Anfang der letzten Finanzkrise bis Mitte 2016.

Während zwischen Anfang 2007 und Oktober 2008 die EZB keine wesentlichen Schwankungen des Hauptrefinanzierungszinssatzes und der Einlagenfazilität bewirkte, wurde seit November 2008 in raschen Schritten das Zinsniveau stark gesenkt. Dies führte zur kurzfristigen Verringerung des Zinskorridors, wodurch die Volatilität der kurzfristigen Geldmarktzinsen gesunken ist.

Darauf folgend wurde der Zinskorridor im Zuge der weiteren Zinsanpassungen wieder erweitert. Die Kreditvergabe in der Währungsunion wurde dadurch stimuliert, dass die Banken für die Einlagen bei der EZB einen immer niedrigeren Zins bekamen. Zwischen 2013 und 2014 kam es zu einer weiteren Verringerung des Zinskorridors. In dieser Zeit unterschritt die Einlagenfazilität der EZB die Nullgrenze. Eine detaillierte Analyse der Hintergründe der Leitzinsentwicklung wird im Rahmen der nächsten Unterkapitel dieser Arbeit durchgeführt.

Abbildung 2: Die Leitzinsen der EZB 2007- Mai 2016

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an die Europäische Zentralbank, Interest Rates, 2016, o. S.

Die Niedrigzinspolitik der EZB ist aber keine Ausnahme im globalen System der Zentralbanken. Niedrige Inflationsraten sowie ein schleppendes Wirtschaftswachstum infolge der Finanzkrise zwangen die größten Zentralbanken der Welt zu drastischen Leitzinssenkungen. Dies führte zur längsten Niedrigzinsphase seit dem zweiten Weltkrieg, mit der die größten Wirtschaften konfrontiert wurden.

Mit dem Ausbruch der Krise Mitte 2006 senkte die US-Notenbank in mehreren Schritten den Leitzins von 5,25% auf das historisch niedrigste Niveau von 0,25 %. Durch diese Maßnahmen versuchte die Fed die Geldmärkte zu stabilisieren und den Transmissionsmechanismus in Gang zu setzen, um damit die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu stimulieren.

Die Zinssenkungen im Vereinigten Königreich begannen mit der Pleite der US-Bank Lehman Brothers Holdings Inc., New York 2008. Zwischen Oktober 2008 und Dezember 2008 kam es zu mehreren Zinssenkungen von 5,0% bis auf 2,0%. Seit Anfang 2009 bleibt der Leitzins der Bank of England kontinuierlich auf dem gleichen Niveau von 0,5%.

Abbildung 3: Leitzinsen der größten Zentralbanken Juli 2000 - August 2016

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Cœuré, B., Negative interest rates, 2016, S. 3

Die längste Historie der niedrigen Leitzinsen weist allerdings die Zentralbank von Japan. Seit 1995 bewegt sich der Leitzins unter dem Niveau von 0,0% bis 0,1%. Der ursprüngliche Grund für die Zinssenkung auf das Nullzinsniveau war die geplatzte Aktien- und Immobilienblase Anfang der neunziger Jahre, welche zu einem Vermögensverlust in der Höhe des dreifachen Bruttoinlandproduktes führte.^[27] Der Versuch der japanischen Zentralbank durch die niedrigen Zinsen einen schnellen Schuldenabbau im realen Sektor zu bewirken, hatte allerdings keinen Erfolg und verursachte eine weitere Verschuldung zu sehr niedrigen Kosten.^[28]

Seit Jahren befindet sich die japanische Wirtschaft in der sogenannten Liquiditätsfalle. Die Versuche der japanischen Zentralbank in den Jahren 2001 und 2007, die Zinsen auf das höhere Niveau zu bringen, hatten keinen Erfolg. 2016 ist der japanische Leitzins zum ersten Mal in den negativen Bereich gefallen.

2.2 Das Phänomen des Negativzinses und seine Folgen für Finanzinstitute und Unternehmen

Trotz der großen Anerkennung durch die wichtigsten Zentralbanken der Welt stößt die Niedrigzinspolitik der EZB seit Jahren auf scharfe Kritik seitens der Marktteilnehmer. Die steigende Unzufriedenheit der Banken aufgrund des Rückgangs der Margen und die großen Sorgen der Versicherungsunternehmen, welche immer mehr Probleme beim Erwirtschaften der garantierten Zinsen bekommen, sorgen für die steigenden Zweifel an der Effektivität der Zinspolitik der EZB.

Es stellt sich daher immer öfter die Frage, ob die EZB die passenden Maßnahmen ergriffen hat, um die Erholung der Wirtschaft nach mehreren Krisen zu sichern. Wie kam es dazu, dass die seit Jahren herrschende Niedrigzinspolitik nicht die erwarteten Ergebnisse gebracht hat und was führte zu den Negativzinsen?

Letztere gehören bereits seit mehr als zwei Jahren zum Alltag. Heutzutage erheben immer mehr Geldinstitute von Unternehmen negative Einlagezinsen.^[29] Die steigende Last der Negativzinsen zwingt die Banken dazu, die Strafzinsen auch im Privatkundenbereich einzuführen. Bereits im August 2016 hat die erste Genossenschaftsbank angekündigt, von Privatkunden, welche hohe Summen auf dem Girokonto vorzuweisen hatten, negative Einlagezinsen zu verlangen.^[30]

Um diese Entwicklung zu verstehen und um die oben gestellten Fragen zu beantworten, sollten im ersten Schritt die Hintergründe der Niedrigzinspolitik verstanden werden, welche sich in den letzten zwei Jahren zur Negativzinspolitik entwickelte. Dies ermöglicht der Blick auf die wesentlichen Folgen der letzten Finanzkrise und die Strategie der EZB. In den folgenden Abschnitten werden neben diesen Punkten auch die internationalen Erfahrungen mit dem Negativzins sowie dessen Auswirkungen für die Europäische Währungsunion dargestellt.

2.2.1 Folgen der weltweiten Finanzkrise 2008 - 2009 für die europäische Wirtschaft

Die amerikanische Subprime-Krise, die im Sommer 2007 in den USA ausbrach, entwickelte sich aufgrund der Verflechtung auf den internationalen Finanzmärkten sehr schnell zur weltweiten Finanzkrise.^[31] Die größten Geldinstitute Europas gerieten in Liquiditätsengpässe, was den Beginn der europaweiten Bankkrise einleitete.^[32] Das Volumen der vergebenen Kredite an die Unternehmen ging trotz der umfangreichen Maßnahmen der Zentralbanken kontinuierlich zurück.^[33] Als Ergebnis konnten viele laufende Investitionen nicht finanziert werden und geplante Investitionen der privaten Haushalte und der Unternehmen wurden zurückgestellt.

Abbildung 4: Entwicklung des BIPs der EU-Länder 2007 - 2015

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Eurostat, BIP , 2016, o. S.

Im Herbst 2008 hatte diese Entwicklung fatale Folgen für die gesamtwirtschaftliche Situation der EU, die sich seitdem in der größten Wirtschaftskrise seit dem Zweiten Weltkrieg befand.^[34] Das Bruttoinlandsprodukt der 28 EU-Länder ging 2009 um 4,4% im Vergleich zum Vorjahr zurück (Vgl. Abbildung 4).

Die „europäische“ Wirtschaftskrise hatte sehr unterschiedliche Folgen für die Mitgliedsstaaten des Euroraums.^[35] Besonders betroffen waren die Länder, deren Abhängigkeit von externer Finanzierung sehr groß war.^[36] Im Oktober 2009 meldete die griechische Regierung ein geschätztes Defizit in Höhe von 12,7% des Bruttoinlandsproduktes.^[37]

Aufgrund der herrschenden Staatsschuldenkrisen baten im Anschluss Irland, Spanien, Portugal und Italien um internationale Hilfe. 2012 kam es infolge der Verschärfung der Rezession in Südeuropa zu einem weiteren Einbruch des Bruttoinlandproduktes. Auch 2011, fünf Jahre nach dem Ausbruch der Krise, war das BIP des Euroraums weit unter dem Vorkrisenniveau. Der Grund war die Entwicklung des BIPs in den südeuropäischen Ländern.

Ab 2014 erholte sich die Wirtschaft der Währungsunion langsam, dies führte zum leichten Anstieg des BIPs in den größten Ländern. Doch die meisten Mitglieder des Euroraums hatten weiterhin mit einer hohen Arbeitslosenquote, schwachem Finanzsektor und geringer Nachfrage zu kämpfen. Die hohe Heterogenität der wirtschaftlichen Entwicklung der einzelnen Länder führte zu einem, in Summe gemäßigtem, Tempo der Wirtschaftserholung im Euroraum.

2.2.2 Negativzins als Ergebnis der expansiven Geldpolitik der EZB

Als Reaktion auf die negativen Folgen der Finanz- und Wirtschaftskrise traf die EZB eine Reihe von geldpolitischen Maßnahmen zur Stabilisierung des Bankensystems sowie der europäischen Wirtschaft. Diese umfassten die Reduzierung der Mindestreserve, die Anpassungen im Rahmen der Refinanzierungsgeschäfte und den Einsatz zahlreicher Kaufprogramme (z.B. Bankschuldverschreibungen und Staatsanleihen).^[38]

Eine besonders wichtige Rolle wurde an dieser Stelle der Zinspolitik zugeteilt (Vgl. Abbildung 2). Die bereits in den obigen Abschnitten dargestellte Entwicklung der Leitzinsen ist das Ergebnis der Reaktion der EZB auf die konjunkturelle Entwicklung im Zuge der Krise. So führte eine drastische Verschlechterung der Konjunktur Mitte 2008 im Euroraum zu mehrfachen Zinssenkungen bis 2009.

Im April und Juli 2011 erhob die EZB die Leitzinsen, um auf der einen Seite die steigende Inflationsrate zu hemmen und auf anderen Seite die zusätzliche Verschuldung der Unternehmen und der Haushalte aufgrund der niedrigen Kosten des Geldes zu vermeiden. Infolge der ausgebrochenen Schuldenkrise war die EZB wieder gezwungen die Leitzinsen Ende 2011 zu senken; somit erreichte der Hauptrefinanzierungssatz wieder das Niveau von 2009.

Eine weitere Zinssenkung erfolgte bereits Mitte 2012. Zu dem Zeitpunkt befand sich die europäische Wirtschaft in einer Rezession und mehrere Banken, insbesondere in Südeuropa, kämpften weiterhin ums Überleben. 2013 hat die EZB die Politik des billigen Geldes weiter verschärft, indem es im Mai und November zu weiteren Zinssenkungen kam. Der Grund dafür war der schwache Preisauftrieb im Euroraum.

Im Juni 2014 wurde der Hauptrefinanzierungszins von 0,25% auf 0,15% gesenkt. Der Einlagenzins ist zum ersten Mal in der Geschichte der Währungsunion unter die Nullgrenze gefallen und betrug -0,10%. Das Ziel blieb die Belebung der Kreditvergabe im Euroraum, was zum Anstieg der Investitionen im Realsektor führen sollte. Die drohende Deflation erzwang weitere Zinssenkungen im September 2014. Am 10. März 2016 kündigte die EZB eine weitere Senkung an, indem der wichtigste Leitzins (Hauptrefinanzierungssatz) auf 0,0% gesenkt wurde.^[39] Darüber hinaus weitete die EZB das eingesetzte Wertpapierkaufprogramm auf Unternehmensanleihen aus und legte neue Langfristkredite für die Banken auf.^[40]

Abbildung 5: Zinsanpassung der EZB Januar 2008 - August 2016

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Europäische Zentralbank, Monatsbericht, 2014, S. 103-105 und an Europäische Zentralbank, Interest rates, 2016, o. S.

Hinter der oben dargestellten Zinspolitik der EZB liegt eine makroökonomische Theorie des sogenannten natürlichen Zinses. Dieser wird durch Wicksellian als ein Zinssatz für ein Darlehen definiert, welcher keinen Einfluss auf das Preisniveau hat. D. h., dieser Zinssatz führt weder zu dessen Anstieg noch zu dessen Rückgang.^[41] In der Literatur wird dieser als ein Gleichgewichtszins, als „real equlibrium rate“, bezeichnet, bei welchem die Inflation einer Wirtschaft auf einem stabilen Niveau bleibt.^[42] Das Setzen des Leitzinses unter den natürlichen Zins würde den Anstieg der Inflation fördern und ermöglichen, die angestrebte Preisstabilität zu erreichen.^[43]

Die aktuellsten Analysen zeigen, dass der natürliche Zinssatz weltweit auf einem sehr niedrigen Niveau liegt.^[44] Die letzte Krise hat dazu beigetragen, dass dieser auf das historisch niedrigste Niveau auch im Euroraum gefallen ist und aktuell im negativen Bereich liegt.^[45]

Trotz der zahlreichen Zinssenkungen, welche aktuell für immer mehr Unruhe und starke Kritik in der Finanzbranche sorgen, wurden die von der EZB gesetzten Ziele der mittelfristigen Preisstabilität und des steigenden Wirtschaftswachstums in der Währungsunion heute noch nicht erreicht. Eine verlässliche Prognose der Stärke künftiger Auswirkung niedriger Zinsen sowie anderer eingesetzter geldpolitischer Maßnahmen auf die wirtschaftliche Lage erscheint vor dem Hintergrund der Komplexität der relevanten makroökonomischen Faktoren sehr schwierig.

Dies führt dazu, dass eine Verlängerung der Dauer der Negativzinsphase nicht ausgeschlossen werden kann. Negative Renditen der europäischen Staatsanleihen sind ein Zeichen dafür, dass die Märkte teilweise von dieser Annahme ausgehen.^[46]

2.2.3 Internationale Erfahrungen mit Negativzinsen - ausgewählte Länder

Doch die expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank, die die Leitzinsen in den negativen Bereich treibt, ist keine neue Erfindung. Die Zentralbanken von Dänemark, Schweden, Bosnien und Herzegowina, Bulgarien, Ungarn, Norwegen, der Schweiz und Japan haben in den letzten Jahren aus unterschiedlichen Gründen die Leitzinsen in den negativen Bereich getrieben.^[47] Eine lange Erfahrung mit Negativzinsen in Europa haben drei Länder: Dänemark, die Schweiz und Schweden.

Dänemark und die Schweiz

Die größte Erfahrung mit negativen Zinsen hat bis jetzt die Dänische Nationalbank gesammelt. Der Grund für die Zinssenkung waren die Entwicklungen auf dem Währungsmarkt infolge der europäischen Staatschuldenkrise im Jahr 2012.^[48] Das rasant gestiegene Interesse der Investoren an der an den Euro gebundenen Dänischen Krone drohte, sie außerhalb der festgelegten Handelsbandbreite geraten zu lassen.^[49] Die durch die Dänische Nationalbank eingeführten Negativzinsen sollten die Finanzinvestoren abschrecken und den Kurs der Dänischen Krone somit stabilisieren.

Hierzu senkte die Dänische Zentralbank Mitte 2012 den Einlagesatz auf -0,20% und hob diesen 2013 auf -0,1%. 2014 wurde der Einlagezinssatz in den positiven Bereich geführt, aber schon im September 2014 senkte die Zentralbank in mehreren Schritten wieder den Zins auf - 0,75%. Als Ergebnis haben viele dänische Banken Negativzinsen für Unternehmen sowie institutionelle Kunden eingeführt.^[50] Erst Anfang 2016 ist die Einlagenfazilität zum erstem Mal seit zwei Jahren auf -0.65% angehoben worden.

Das Ziel der Stabilisierung der Nationalwährung verfolgte auch die Schweizerische Nationalbank, die Anfang 2015 ihren Leitzins auf -0,75% gesenkt hat (Abbildung 6). Diese Maßnahme sollte die Abschwächung des Schweizer Franken bewirken und die Stabilisierung der Wirtschaft nach der Krise sichern.

Im Gegensatz zu den dänischen Banken haben bis heute nur sehr wenige Banken in der Schweiz die Negativzinsen weitergeleitet.^[51] Doch die Pläne, die Negativzinsen für die Kunden einzuführen, haben die größten Institute der Schweiz bereits geäußert.^[52]

Abbildung 6: Leitzinsen der SNB und DN Januar 2013 - August 2016

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Danmarks Nationalbank, Interest Rates, 2016, o. S. und Schweizerische Nationalbank, Zielband, 2016, o. S.

Gemäß der Einschätzung der beiden Zentralbanken bringt diese Art der Geldpolitik die ersten positiven Ergebnisse für beide Wirtschaften.^[53]

Schweden

Vor dem Hintergrund der unsicheren wirtschaftlichen Situation und einer zunehmenden Deflation hat auch die schwedische Zentralbank Ende 2014 Negativzinsen eingeführt, indem der Einlagenzins zum ersten Mal unter die Nullgrenze gesenkt wurde.^[54] Der Refinanzierungszinssatz fiel gleichzeitig auf 0,0%. Am 12. Februar 2015 setzte die Schwedische Reichsbank den wichtigsten Leitzins, den Hauptrefinanzierungssatz auf -0,10%. 2015 kam es zu einer Reihe weiterer Zinssenkungen.

Diese Entwicklung führte die Marktzinsen, inklusive Staats- und Hypothekenanleihen sowie Zinsderivate in einen negativen Bereich.^[55] Wie Abbildung 7 zeigt, kam es im Zuge der Zinssenkungen, anders als in der Eurozone, zu keiner wesentlichen Verengung des Zinskorridors.

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^[1] Vgl. Europäische Zentralbank, Interest Rates, 2016, o. S.

^[2] Vgl. Chang, X. et al., Allocation of Internal Cash Flow, 2014, S. 3629.

^[3] Vgl. ebd. S. 3630.

^[4] Vgl. ebd. S. 3630.

^[5] Vgl. Lopez-Gracia, J. et al., The sensitivity of external resources, 2012, S. 2.

^[6] Vgl. ebd. S. 23.

^[7] Vgl. Balfoussia, H. et al., Firm investment and financial conditions, 2016, S. 7.

^[8] Vgl. Martinez-Carrscal, C., Cash Holdings, 2010, S. 9.

^[9] Vgl. ebd. S. 9.

^[10] Vgl. Florysiak, D. et al., Cash Flow Allocation, 2016, S. 2.

^[11] Vgl. Europäische Zentralbank, Geldpolitik, 2011, S. 59.

^[12] Vgl. Behrens, C.-U., Makroökonomie, 2010, S. 245.

^[13] Europäische Zentralbank, Geldpolitik, 2011, S. 7.

^[14] Herger N., Zentralbanken, 2016, S. 9.

^[15] Vgl. Wildmann, L., Makroökonomie, 2015, S. 143.

^[16] Europäische Zentralbank, Geldpolitik, 2011, S. 27.

^[17] Vgl. Wildmann, L., Makroökonomie, 2015, S. 149.

^[18] Anderegg, R., Geldtheorie und Geldpolitik, 2007, S. 93.

^[19] Europäische Zentralbank, Geldpolitik, 2011, S. 62.

^[20] Vgl. ebd., S. 63.

^[21] Vgl. ebd., S. 64.

^[22] Europäische Zentralbank, Geldpolitik, 2011, S. 65.

^[23] Vgl. Wildmann, L., Makroökonomie, 2015, S. 150.

^[24] Vgl. Europäische Zentralbank, Geldpolitik, 2011, S. 104.

^[25] Vgl. Europäische Zentralbank, Geldpolitik, 2011, S. 108.

^[26] Vgl. ebd., S. 109.

^[27] Vgl. Wiesheu, G., Nullzinspolitik in Japan, 2016, S. 27.

^[28] Vgl. ebd., S. 28.

^[29] Vgl. Littmann, S., Negativzins, 2016, o. S.

^[30] Vgl. Reuters, Negativzinsen, 2016, o. S.

^[31] Vgl. Quiring, O. et al., S.18.

^[32] Vgl. ebd., S.18.

^[33] Vgl. European Commission, Economic Crisis, 2009, S. 10.

^[34] Vgl. European Commission, Economic Crisis, 2009, S. 24.

^[35] Vgl. Lane, P. R., Debt Crisis, 2012, S. 55.

^[36] Vgl. ebd., S. 55.

^[37] Vgl. ebd., S. 56.

^[38] Vgl. Worms, A., Geldpolitik, 2012, S. 5.

^[39] Vgl. Europäische Zentralbank, Pressemitteilung, 2016, o. S.

^[40] Vgl. Europäische Zentralbank, Pressemitteilung, 2016, o. S.

^[41] Vgl. Cœuré, B., Low interest rates, 2013. o. S.

^[42] Vgl. Holston K, et al., Natural Rate of Interest, 2016, S. 1.

^[43] Vgl. Cœuré, B., Low interest rates, 2013. o. S.

^[44] Vgl. Holston K, et al., Natural Rate of Interest, 2016, S. 14.

^[45] Vgl. ebd. S. 27.

^[46] Vgl. Cœuré, B., Negative interest rates, 2016, S. 4.

^[47] Vgl. Jobst, A. A. et al., IMF Working Paper, S. 35.

^[48] Vgl. Campbell, M. et al., Negative Interest, 2016, o. S.

^[49] Vgl. ebd., o. S.

^[50] Vgl. Milne, R., Negative Interest Rates, 2015, o. S.

^[51] Vgl. Reuters, Negativzinsen, 2016, o. S.

^[52] Vgl. ebd., o. S.

^[53] Vgl. Wienberg, C. at al., Negative Rate Success, 2016, o. S.

^[54] Vgl. Milne, R., Negative Interest Rates, 2015, o. S.

^[55] Vgl. Jackson, H., Negative Policy Rates, 2015, S. 11.