Der Homo Oeconomicus als Ursprung der Behavioral Finance. Forschungsansätze und Erkenntnisse

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Der Homo oeconomicus der klassischen Kapitalmarkttheorie
2.1 Charakteristika des Homo Oeconomicus
2.2 Die Grundannahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie

3 Die Behavioral Finance als alternatives Modell
3.1 Die Prospect Theorie
3.2 Verhaltensanomalien und Heuristiken am Kapitalmarkt

4 Aktuelle Forschungsansätze und Erkenntnisse der Behavioral Finance und deren Umsetzung in der bankwirtschaftlichen Praxis
4.1 Auswirkungen der Behavioral Finance auf gegenwärtige und künftige Forschung
4.2 Ausgewählte Marktbearbeitungsstrategien in der Anlageberatung

5 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Wertefunktion der Prospect Theory im Vergleich zu einer typischen Nutzenfunktion der Erwartungsnutzentheorie

Abbildung 2: Anomalien und Heuristiken am Kapitalmarkt

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Der Kapitalmarkt ist als Handelsplatz für mittel- bis langfristig orientierte Geldanlagen ein klassischer Ort, an dem man die Aktivitäten verschiedener Finanzakteure beobachten kann. Diese sind in der Theorie stets rational, vollständig informiert und mit maximaler Nutzenorientierung engagiert. Der so charakterisierte Marktteilnehmer steht als Homo Oeconomicus im Mittelpunkt des Geschehens der neoklassischen Kapitalmarkttheorie. Zahlreiche Standardmodelle, wie bspw. die Erwartungsnutzentheorie, versuchen mit Hilfe des Homo Oeconomicus das Verhalten der Teilnehmer am Kapitalmarkt zu erklä- ren.¹

Der propagierte Homo Oeconomicus tritt allerdings als isoliertes Modell zunehmend in den Hintergrund, da am Markt viele Verhaltensweisen und Erscheinungen zu beobachten sind, die in der Realität nicht oder nur unter bestimmten Bedingungen zutreffen. So ist beispielweise in den seltensten Fällen von einem effizienten und diversifizierten Portfolio der Marktteilnehmer auszugehen. Stattdessen sind deren Portfolios geprägt durch persön- liche Affinitäten und Lebensumstände und damit entgegen der Theorie irrational risiko- behaftet.²

Die so beobachteten Anomalien des menschlichen Verhaltens führten gegen Ende des 20. Jahrhunderts zur Entwicklung der Behavioral Finance als neue Forschungsrichtung, die nicht zuletzt im Kontext zahlreicher Finanzmarktkrisen der letzten Jahre immer stär- ker in den Fokus der Wissenschaft rückte und inzwischen stetig an Popularität gewinnt.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist die Darstellung der Behavioral Finance als Forschungs- richtung, wobei ein Schwerpunkt auf die Analyse der grundlegenden Erkenntnisse der Behavioral Finance und deren praktische Bedeutung in der Anlageberatung gesetzt wird. Zum besseren Verständnis der Materie wird deshalb zunächst die Behavioral Finance der klassischen Kapitalmarkttheorie gegenübergestellt. Anschließend werden die wesentli- chen Anomalien des menschlichen Verhaltens aufgezeigt und klassifiziert. Darauf auf- bauend werden in Kapitel 4 Forschungsansätze und deren Umsetzung in der bankwirt- schaftlichen Praxis beleuchtet und schließlich kritisch gewürdigt. Die Arbeit schließt mit einem Fazit über die aufgezeigte Thematik.

2 Der Homo oeconomicus der klassischen Kapitalmarkttheorie

Immer wieder ist in der Ökonomie vom „Homo Oeconomicus“ die Rede. Dieser gilt als standardisiertes Idealbild des am Markt auftretenden Menschen und steht mit seinem Ver- halten im Zentrum der sogenannten neoklassischen Kapitalmarkttheorie. Kapitel 2 dieser Arbeit stellt deshalb deskriptiv den Homo Oeconomicus neben die Grundannahmen der Neoklassik.

2.1 Charakteristika des Homo Oeconomicus

Mit dem Homo Oeconomicus wird in der Wissenschaft das Modell eines Menschen aufgestellt, der bestimmte Charakteristika hinsichtlich seines wirtschaftlichen Verhaltens aufzeigt. Man unterstellt hierbei folgende Grundannahmen:³

- Rationalität:

Der Homo Oeconomicus handelt stets rational und nutzenmaximierend. So wer- den bspw. Engagements am Kapitalmarkt objektiv und gewinnoptimierend einge- gangen.

- Vollständige Informiertheit:

Dem Homo Oeconomicus liegen alle Informationen vollständig und bewertet vor. Bei einer Anlage am Kapitalmarkt gibt es somit keine Informationsineffizienz.

- Priorität des Eigeninteresses:

Für den Homo Oeconomicus stehen die eigene Zielerreichung an oberster Stelle, er maximiert seinen Eigennutzen unabhängig von der Wirkung auf andere Markt- teilnehmer.

Der Homo Oeconomicus ist also ein Nutzenmaximierer, der sich konstant und rational an seinen individuellen Präferenzen orientiert und optimale Entscheidungen trifft. Er ermöglicht eine einfache und standardisierte Verhaltensbeschreibung der Menschen und damit die Modellierung von Marktverhalten (z.B. hinsichtlich der Optimierung von Marktportfolios). In der Realität ist das Menschenbild des Homo Oeconomicus in vielen Fällen nicht haltbar, stattdessen handelt der Mensch bspw. als Teilnehmer am Kapitalmarkt (im Folgenden als Investor bezeichnet) oft irrational und entgegen der modellhaften Annahmen. In Kapitel 3.2 dieser Arbeit wird darauf näher eingegangen.

2.2 Die Grundannahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie

Die grundlegenden Ideen der neoklassischen Ökonomie wurden im Laufe des 20. Jahr- hunderts unter Nutzung des Modells des Homo Oeconomicus entwickelt. Das damit ver- bundene Menschenbild ignoriert zugleich emotionale und damit nicht rational erklärbare Handlungen von Finanzakteuren mit dem Ziel einer normativen Deutung des Marktver- haltens.⁴ Von besonderer Bedeutung und an dieser Stelle hervorgehoben ist dabei die Er- wartungsnutzentheorie von Oskar Morgenstern und John von Neumann, in der rationale Entscheidungen unter Unsicherheit beschrieben werden (beispielhaft der Investor, der vor der Entscheidung eines Aktienkaufs steht). Nach dem Grundgedanken dieser Theorie wird sich ein rational handelnder Marktteilnehmer immer unter Berücksichtigung der Eintrittswahrscheinlichkeiten eines Erwartungswertes für die Alternative mit dem höchs- ten Erwartungsnutzen entscheiden. Er präferiert also die stets die optimale Variante einer Entscheidung, obwohl dessen Ergebnisse unsicher sind.⁵

Die Erwartungsnutzentheorie und das Bayes-Theorem (auf das in dieser Arbeit nicht wei- ter eingegangen wird) bilden die Grundlagen der Effizienzmarkthypothese nach Eugene Fama. In diesem Standardmodell der neoklassischen Ökonomie wird ebenfalls das (nach Fama allerdings nicht bei allen Marktteilnehmern vorzufindende) rationale Verhalten so- wie die optimale Informationsverarbeitung des Investors vorausgesetzt. Im Ergebnis sind Märkte effizient in unterschiedlichen Ausprägungen, wobei ein Markt dann als effizient angesehen werden kann, wenn sämtliche Informationen in den Preisen der Güter enthal- ten sind.⁶

Neben der Erwartungsnutzentheorie und der Effizienzmarkthypothese entwickelten sich weitere Kapitalmarktmodelle, deren gemeinsame Zielsetzung die Beschreibung der optimalen Verhaltensweise eines rationalen Investors unter Berücksichtigung von Nutzenmaximierung und Risikoaspekten ist. So ist eines der wichtigsten Modelle, welches in der Anlageberatung bis heute genutzt wird, die Portfolio Selection Theory nach Harry Markowitz, mit der sich bspw. ein Wertpapierportfolio bei vorgegebener Rendite mit dem kleinstmöglichen Risiko darstellen lässt.⁷

Der rationale Investor, der nach den neoklassischen Modellen als Homo Oeconomicus auftritt, gelangt mittels Anwendung und Kenntnis dieser Modelle und Bewertungsverfahren (z.B. unter Nutzung der Effizienzmarkthypothese) deduktiv zu optimalen und validen Erkenntnissen und somit zu einem effizienten Portfolio.⁸

Tatsächlich lässt sich dieses Verhalten in der Realität nicht beobachten. Vielmehr ist das Verhalten der Marktteilnehmer und der teilweise extremen Preisschwankungen am Kapi- talmarkt mit den immer noch gelehrten und praktizierten Modellen der neoklassischen Ökonomie nicht hinreichend erklärbar. Marktteilnehmer agieren offensichtlich nicht voll- kommen rational.

3 Die Behavioral Finance als alternatives Modell

Die Diskrepanz zwischen den theoretischen Modellen der Ökonomie und dem empiri- schen Verhalten am Markt führte ab der Mitte des 20. Jahrhunderts zu einem allmählichen Paradigmenwechsel in der Forschung. So wurden die bestehenden Theorien mit dem Homo Oeconomicus als typisierten Investor im Mittelpunkt relativiert: das menschliche Verhalten wurde unter Einbeziehung von Erkenntnissen der Psychologie, der Neurologie und der Sozialwissenschaft als nur noch eingeschränkt rational angesehen. Die Integra- tion von verhaltenswissenschaftlichen Aspekten in die Ökonomie führte zu einem neuen Wissenschaftszweig, der sich als „Behavioral Finance“ in den letzten Jahren zunehmend etablierte und zu einem neuen Menschenbild führte, dem Homo Oeconomicus Humanus.⁹

3.1 Die Prospect Theorie

Grundannahme der Behavioral Finance Forschung ist, dass sich der Mensch in seinem (wirtschaftlichen) Handeln nur begrenzt rational verhält und deshalb die klassischen Kapitalmarkttheorien keine vollständige und realistische Beschreibung des Marktgesche- hens abgeben können. So sind bspw. Ereignisse wie die Finanzmarktkrise des Jahres 2008 mit dem Menschenbild des Homo Oeconomicus nicht hinreichend erklärbar. Die Beha- vioral Finance stellt deshalb das beobachtete, nichtrationale Verhalten an den Märkten in den Fokus, und versucht aus wiederkehrenden Anomalien induktiv allgemeingültige Hypothesen abzuleiten bzw. deren Ursachen systematisch zu analysieren.¹⁰

Zahlreiche Forschungsarbeiten beschäftigen sich vor allem seit den achtziger Jahren mit dem menschlichen Verhalten am Kapitalmarkt. Auf der Suche nach einem alternativen Modell insbesondere zur Erwartungsnutzentheorie als zentrale Idee der klassischen Öko- nomie hat sich dabei die von Daniel Kahneman und Amos Tversky entwickelte Prospect Theory etabliert. Sie wird inzwischen als Standardmodell der Behavioral Finance ange- sehen.¹¹ In der Prospect Theory wird davon ausgegangen, dass der Investor abhängig von seinem persönlichen Referenzpunkt (z.B. dem Einstiegskurs einer Aktienposition) einen Verlust anders (nämlich stärker) wahrnimmt als einen Gewinn in gleicher Höhe. Ebenso werden Kursveränderungen nahe des Referenzpunktes überproportional bewertet, die Nutzenempfindung nimmt mit der Entfernung zum Referenzpunkt ab. Es zeigt sich der typische Verlauf einer s-förmigen Wertefunktion, die sich grundlegend von der klassi- schen Nutzenfunktion unterscheidet (vgl. Abbildung 1). Hiermit lassen sich Verhal- tensanomalien des Investors wie der Dispositionseffekt (siehe Kapitel 3.2) erklären, die dem empirisch beobachteten Verhalten an den Finanzmärkten deutlich näherkommen als die Modelle der klassischen Ökonomie.¹²

[...]

¹ Vgl. Daxhammer, R. J.; Fascar, M., Behavioral Finance, 2016, Kapitel 1.

² Vgl. Grunewald, M.; Möller, M., Sieben typische Fehler bei der Geldanlage, 2017, S. 14-16.

³ Vgl. Goldberg, J.; von Nitzsch, R., Behavioral Finance, 1999, S. 38-46; Daxhammer, R. J.; Fascar, M., Behavioral Finance, 2016, Kapitel 1.2.1.

⁴ Vgl. Daxhammer, R. J.; Fascar, M., Behavioral Finance, 2016, Kapitel 1.2.

⁵ Vgl. Daxhammer, R. J.; Fascar, M., Behavioral Finance, 2016, Kapitel 1.2.3.

⁶ Vgl. Fama, E.F., Efficient Capital Markets, 1970, S. 413 ff.

⁷ Vgl. Daxhammer, R. J.; Fascar, M., Behavioral Finance, 2016, Kapitel 2.1.1.

⁸ Unter einem effizienten Portfolio wird ein Portfolio verstanden, neben dem bei gegebener Rendite kein anderes Portfolio mit geringerem Risiko existiert bzw. neben dem bei gegebenem Risiko kein anderes Portfolio mit höher erwarteter Rendite existiert.

⁹ Vgl. Roßbach, P., Behavioral Finance, 2001, S. 10 - 12; Daxhammer, R. J.; Fascar, M., Behavioral Finance, 2016, Kapitel 3.

¹⁰ Vgl. Grunewald, M.; Möller, M., Sieben typische Fehler bei der Geldanlage, 2017, S. 4; Roßbach, P., Behavioral Finance, 2001, S. 21 ff.

¹¹ Vgl. Daxhammer, R. J.; Fascar, M., Behavioral Finance, 2016, Kapitel 6.2.1.

¹² Vgl. Kahneman, D.; Tversky, A., Prospect Theory, 1979, S. 263 - 291.