Die Auswirkungen der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie auf Investmententscheidungen am Kapitalmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Ausgangssituation und Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Fragestellungen
1.3 Methodische Vorgehensweise
1.4 Aufbau der Arbeit

2 Neoklassische Kapitalmarkttheorie
2.1 Grundlagen
2.2 Homo Oeconomicus

3 Verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie
3.1 Grundlagen
3.2 Heuristiken
3.2.1 Heuristiken während der Informationswahrnehmung
3.2.1.1 Verfügbarkeitsheuristik
3.2.1.2 Selektive Wahrnehmung
3.2.1.3 Darstellungseffekt
3.2.1.4 Herdenverhalten
3.2.2 Heuristiken während der Informationsverarbeitung
3.2.2.1 Verankerung
3.2.2.2 Repräsentativität
3.2.2.3 Ambiguitätsaversion
3.2.2.4 Mentale Buchführung
3.2.2.5 Selbstüberschätzung
3.2.3 Heuristiken während der Investitionsentscheidung
3.2.3.1 Selektive Entscheidung
3.2.3.2 Selbstattribution
3.2.3.3 Besitztumseffekt
3.2.3.4 Dispositionseffekt
3.2.3.5 Reueaversion

4 Modelle der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie
4.1 Prospect Theory
4.2 Investor-Sentiment-Modell
4.3 Investor-Psychology-Modell
4.4 Hong/Stein-Modell
4.5 Behavioral Portfolio Theory

5 Auswirkungen der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie in der Praxis
5.1 Auswirkungen
5.2 Behavioral Finance Funds

6 Fazit

Literatur- und Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Übersicht Heuristiken

Abbildung 2: s-förmige Wertfunktion der Prospect Theory

Abbildung 3: Pyramidenmodell der Behavioral Portfolio Theory

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Ausgangssituation und Problemstellung

Die klassische Finanzmarkttheorie geht von einem Homo Oeconomicus aus, dem rational denkenden und gewinnmaximierenden Menschen. Jedoch wird dieser bereits seit den frühen 2000ern stark in Frage gestellt und kann als nicht mehr wirklich gültig betrachtet werden (vgl. Kreuzer 2007, S. 18). Grund dafür ist das Auftreten von Verzerrungen in den Entscheidungs- findungen der Anleger und Anlegerinnen am Kapitalmarkt, die nicht mehr rational erklärbar sind. Sie werden von Gefühlen und persönlichen Beweggründen geleitet, wodurch sie in der Informationsverarbeitung und der daraus folgenden Entscheidung getäuscht werden. (vgl. Rapp 1997, S. 82)

Die Behavioral-Finance-Theorie oder verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie möchte nun genau dieses Problem erörtern und Modelle für praktische Entscheidungen der Investoren und Investorinnen finden. Die bekanntesten Modelle sind die Prospect Theory (Kahne- mann/Tversky, 1979) und die Behavioral Portfolio Theory (Shefrin/Statman, 2000). Sie ent- wickelten anhand unterschiedlichster Heuristiken, welche in dieser Bachelorarbeit näher er- läutert werden, Entscheidungsmodelle, die bei der Informationsaufnahme und -verarbeitung angewendet werden können. Heuristiken sind Verzerrungen im rationalen Handeln, so werden beispielsweise Entscheidungen durch Gefühle und Stimmungen beeinflusst. (vgl. Daxham- mer/Facsar 2012, S. 262-275)

Die Behavioral-Finance-Theorie ist noch eine relativ junge Forschungsrichtung, die jedoch immer mehr an Bedeutung gewinnt. Vor allem durch die jüngsten Ereignisse rund um die Finanzkrise in den USA erhielt die verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie mehr Aufmerksamkeit und wurde von Investoren und Investorinnen als durchaus mögliche Alternative zur klassischen Finanzmarkttheorie angesehen (vgl. Beike/Schl ü tz 2010, S. 127-130). Sogenannte Behavioral Finance Funds sind jene Anlegerfonds, welche die Theorie anwenden. Das „Fuller & Thaler Asset Management“ ist eines der ältesten Unternehmen, das durch seinen Investmentfond „Behavioral Growth“ in der Vergangenheit durchaus positive Entwicklungen hatte. Der Trend dieser Fonds zeigt steil nach oben und ist in der Gegenwart eine Alternative zu „klassischen“ Investmentfonds. (vgl. Shefrin 2000, S. 114f)

1.2 Zielsetzung und Fragestellungen

Aus dieser Problemstellung ergeben sich auch die Forschungsfragen dieser Bachelorarbeit: Welche Auswirkungen hat die verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie auf Investmententscheidungen und welche Bedeutung hat sie in der Praxis?

Zur Bearbeitung der Forschungsfragen wird die Erklärung der Behavioral-Finance-Theorie, das Aufzeigen unterschiedliche Modelle und die Bedeutung dieser in der Praxis zum Ziel ge- setzt.

1.3 Methodische Vorgehensweise

Die wissenschaftliche Methode besteht ausschließlich aus Literaturrecherche. Dazu werden diverse Bibliotheken sowie auch Online-Bibliotheken herangezogen, als Quelle dient sowohl deutsche, als auch englische Literatur. Die Verarbeitung und der Vergleich der Meinungen der Autoren und Autorinnen erfolgt durch Recherche von Büchern und Fachzeitschriften. Veröffentlichte Modelle, wie jene von Shefrin und Statman, werden durch Hinzunahme von Artikeln in Wirtschaftszeitschriften, wie dem „Journal of Financial and Quantitative Analysis“, vorgestellt und näher bearbeitet.

1.4 Aufbau der Arbeit

Durch die Erarbeitung der wichtigsten Verzerrungen oder Anomalien und ihren spezifischen Eigenschaften wird ein Gesamtbild der Auswirkungen dieser auf Entscheidungen entwickelt. Aufgrund dieses Gerüstes können dann die verschiedensten Modelle näher erörtert und die Theorien bestätigt werden. Im letzten Schritt wird dann die Bedeutung von Behavioral Fi- nance in der Praxis behandelt. Behavioral Finance Funds werden vorgestellt, ebenso wie de- ren Entwicklung in der Vergangenheit, um deren Performance im Vergleich zur klassischen Finanzmarkttheorie zu erkennen.

2 Neoklassische Kapitalmarkttheorie

2.1 Grundlagen

Die neoklassische Kapitalmarkttheorie geht von einem vollkommenen und effizienten Kapi- talmarkt aus, welcher die Entscheidungsfindung des Homo Oeconomicus widerspiegelt. Der vollkommene Kapitalmarkt unterstellt folgende Kriterien: Alle Marktteilnehmer haben die- selben, allgemein bekannten Zukunftserwartungen, Kapital steht jedem zu denselben Konditi- onen zur Verfügung und alle haben denselben Informationszugang. (vgl. Bailey 2005, S. 64f)

Die Effizienz eines Kapitalmarktes kann durch die Effizienzmarkthypothese von Fama be- stimmt werden und unterscheidet zwischen 3 Stufen, welche sich aufgrund des differenzierten Informationszuganges der Marktteilnehmer und Marktteilnehmerinnen bilden. Aufgrund des- sen hat jede Stufe unterschiedliche Auswirkungen auf die Preisbildung. Fama entwickelte infolge dessen die schwache, die mittelstarke und die starke Form. (vgl. Kreuzer 2007, S. 18)

In der schwachen Form hat alleinig die Marktpreisentwicklung der Vergangenheit und Gegenwart Auswirkung auf die Preisbildung und jegliche andere Art von Information wird missachtet (vgl. Bailey 2005, S. 70).

Bei der mittelstarken Form bildet sich der Marktpreis durch alle öffentlich verfügbaren In- formationen. Voraussetzung hier ist, dass genügend Investoren und Investorinnen deren Han- deln auf öffentliche Informationen stützen. Problematisch an dieser Stufe ist jedoch die Be- handlung des Wortes „öffentliche Information“. Möge diese zwar wirklich jedem frei zur Ver- fügung stehen, so bedeutet dies noch nicht, dass sie jeder nutzen kann. Möglicherweise ist es nur professionellen Anlegern und Anlegerinnen vorbehalten diese Information zu lesen, da private Investoren und Investorinnen vielleicht nicht das Know-How haben oder es zu zeitin- tensiv wäre. Quartalsberichte oder Jahresabschlüsse von kapitalmarktorientierten Unterneh- men sind ein Beispiel für eine öffentlich zugängliche Information, die auch von jedem, egal ob Laie oder Experte oder Expertin, genutzt werden kann. Bei anderen Anlagen ist dies je- doch nicht so eindeutig. So ist es oftmals schwierig, über bestimmte Kleinunternehmen In- formationen zu bekommen. Dies ist mit hohem Zeitaufwand und möglicherweise speziellen Kontakten verbunden. (vgl. Bailey 2005, S. 70f)

Die starke Form unterstellt, dass die Marktpreise alle öffentlichen und privaten Informationen enthalten. Jedoch ist dies kaum der Fall, da es bedeuten würde, dass nicht einmal durch Insi- derinformation ein besseres Ergebnis erzielt werden könnte. (vgl. Kreuzer 2007, S. 18)

2.2 Homo Oeconomicus

Der Homo Oeconomicus ist ein Grundpfeiler der neoklassischen Kapitalmarkttheorie. Als Homo Oeconomicus bezeichnet man einen rational denkenden Menschen, der nach Nutzen- maximierung strebt und effizient handelt (vgl. Kreuzer 2007, S. 18). Der Ökonom versteht unter rationalem Handeln das Entscheiden durch Vernunft und logisches Denken, sowie durch den menschlichen Verstand. Der rationale Mensch agiert demnach durch überlegtes und ge- plantes Handeln und lässt sich nicht von Emotionen beeinflussen. Das Rationalitätsprinzip unterstellt dem rationalen Investor oder der rationalen Investorin das Streben nach dem größ- ten Nutzen unter gegebenen Handlungsalternativen und unterscheidet zwischen zwei Prinzi- pien: Mit möglichst geringem Aufwand soll ein vorgegebenes Ziel erreicht werden (Minimal- prinzip) und mit vorgegebenen Mitteln soll das Meiste herausgeholt werden (Maximalprin- zip). (vgl. Haller 2012, S. 17)

Das Handeln des Homo Oeconomicus unterliegt drei grundlegenden Annahmen: Die Kennt- nis über alle Märkte und Güter, das Handeln ohne der Beeinflussung durch Gefühle, Vorlie- ben und Ängste, sowie die Kenntnis aller öffentlich zugänglichen Informationen (vgl. Haber- mann 2008, S. 13f). Auf Basis dieser Kriterien entscheidet er und wählt aus mehreren Hand- lungsalternativen die ökonomisch Richtige basierend auf dem Rationalitätsprinzip (vgl. Hal- ler 2012, S. 17).

Jedoch ist es schwer, diese drei Kriterien zu erfüllen. Vor allem durch fehlende Kenntnisse über die unterschiedlichen Märkte und deren komplizierten Aufbau und Ablauf erhält der Investor oder die Investorin nur begrenzte Information. Auch die Beeinflussung durch Wer- bung und Meinung anderer widerspricht dem Prinzip des Homo Oeconomicus. (vgl. Haller 2012, S. 19f)

3 Verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie

3.1 Grundlagen

Der grundlegende Ausgangspunkt der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie oder Beha- vioral-Finance-Theorie ist die Annahme, dass Anleger und Anlegerinnen nicht immer rational handeln, sondern durch emotionale und psychische Einwirkungen in ihren Entscheidungen beeinflusst werden. Diese Verzerrungen im rationalen Handeln werden Heuristiken genannt und sind ein Hauptbestandteil der Theorie und deren Auswirkung auf Investmententscheidun- gen. (vgl. Rapp 1997, S. 82)

Behavioral Finance unterstellt, dass Investoren und Investorinnen neben der Gewinnmaximierung auch andere Beweggründe haben. Außerdem geht die Theorie davon aus, dass alle Marktteilnehmer und Marktteilnehmerinnen nicht denselben Informationszugang haben und dass diese Informationen von den einzelnen Individuen situationsbedingt unterschiedlich aufgenommen und verarbeitet werden. Diese fehlerhaften Schlussfolgerungen treten nicht etwa gelegentlich oder selten auf, sondern sie geschehen systematisch. Anhand dieser Systematik wurden Heuristiken entwickelt, welche Rückschlüsse für die Zukunft ermöglichen und Verhaltensmuster aufzeigen. (vgl. Goldberg/von Nitzsch 2004, S. 25)

Die verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie befasst sich aber nicht nur mit der Informations- verarbeitung, sondern auch mit dem Entscheidungsverhalten der Investoren und Investorin- nen. Durch die Beobachtung des ganzen Prozesses werden Handlungsmuster abgebildet und zukünftige Verhaltensweisen prognostiziert. Die neoklassische Kapitalmarkttheorie geht mit dem Homo Oeconomicus von einem rational denkenden und gewinnmaximierenden Men- schen aus, die Behavioral Finance zählt jedoch auch psychologische Ansätze hinzu. Einer der ersten Theorien zu diesem verhaltenspsychologischen Ansatz ist die Prospect Theory von Daniel Kahnemann und Amos Tversky 1979. (vgl. Goldberg/von Nitzsch 2004, S. 26) In ihrer Theorie entwarfen sie Verhaltensmuster, die dem rationalen Denken widersprechen und auf- zeigen, dass Investoren und Investorinnen häufig von Gefühlen in ihren Entscheidungen be- einflusst werden und nicht vollständig rational agieren (vgl. Goldberg/von Nitzsch 2004, S. 27).

Die Behavioral-Finance-Theorie widerspricht somit den Annahmen des Homo Oeconomicus und entwickelte diesen weiter. Durch Einbeziehung emotionaler und psychischer Faktoren wurde der Homo Oeconomicus Humanus Sinnbild für die Theorie. Dieser handelt nicht im- mer rational, sondern wird durch Emotionen in seinen Entscheidungen beeinflusst. (vgl. Daxhammer/Facsar 2012, S. 21)

3.2 Heuristiken

Heuristiken sind Verzerrungen im rationalen Denken von Investoren und Investorinnen und haben großen Einfluss auf die Begründung und Funktionsweise der Behavioral-Finance- Theorie. In der Entscheidungsfindung, aber auch Verarbeitung werden sie von Emotionen und Stimmungen begleitet und somit in ihrem rationalen Denken maßgeblich beeinflusst. Beson- ders intensiv treten Heuristiken bei Ungewissheit auf, so ist dies bei Anlegern und Anlegerin- nen mit wenig Erfahrung und keinem Lösungsvorschlag der Fall. (vgl. Daxhammer/Facsar 2012, S. 262-275)

Die Entscheidungsfindung unterteilt sich in drei Phasen (vgl. Daxhammer/Facsar 2012, S. 262-275): die Informationswahrnehmung, die Informationsverarbeitung und zuletzt die Inves- titionsentscheidung. Die unterschiedlichen Verhaltensanomalien oder Heuristiken werden zum besseren Verständnis auf diese drei Phasen aufgeteilt und im Folgenden näher erklärt.

Abbildung 1: Übersicht Heuristiken

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

3.2.1 Heuristiken während der Informationswahrnehmung

Der zentrale Prozess dieser Phase ist die Beschaffung von Informationen. Die Aufgabe des Anlegers oder der Anlegerin ist die Aufnahme von relevanten Daten, die einen maßgebenden Einfluss auf das Investment und einen beeinflussenden Charakter auf zukünftige Entwicklun- gen haben. Heuristiken treten nun einerseits in der Beschaffung, aber auch in der richtigen Interpretation der Information auf. (vgl. Wahren 2009, S. 175)

3.2.1.1 Verfügbarkeitsheuristik

Diese Heuristik beschreibt das Phänomen, dass Investoren und Investorinnen leicht zugängli- che Informationen stärker wahrnehmen als schwer zugängliche. Dies geschieht einerseits aus Zeitersparnis und andererseits aus fehlendem Wissen (vgl. Shefrin 2007, S. 9). Sie investieren oft in Aktien heimischer oder regionaler Unternehmen, da Informationen über diese schneller und leichter zu erhalten sind. Als Folge dessen werden Aktien anderer Länder oder Regionen vernachlässigt. Der Investor oder die Investorin handelt irrational, da keine Diversifikation stattfindet. Ein diversifiziertes Portfolio besteht aus Aktien unterschiedlichster Unternehmen, aus dem In- und Ausland und aus vielen verschiedenen Geschäftsfeldern. Somit ist die Si- cherheit gegeben, dass man weniger anfällig auf Krisen in bestimmten Segmenten und Gebie- ten ist. (vgl. Daxhammer/Facsar 2012, S. 180)

Weiters nehmen sie Informationen aus jenen Bereichen eher auf, in denen sie schon Erfah- rungen gemacht haben oder welche für sie leichter zu verstehen sind (vgl. Bruce 2010, S. 307). Im Zusammenhang dazu werden in der Vergangenheit oftmals vorgekommene Ereignis- se mehr in Betracht gezogen als selten Geschehene, da es in den Augen der Investoren und Investorinnen wahrscheinlicher ist, dass diese auch in Zukunft häufiger auftreten (vgl. Kahneman/Slovic/Tversky 2008, S. 163). So denken viele Menschen, dass durch Haie, Bären oder Schlangen mehr Menschen getötet werden als durch Rehe. Tatsächlich verursachen Rehe jedoch mehr Tote durch Autounfälle, als die anderen durch Angriffe auf Menschen. Dies ist dadurch bedingt, dass Haiangriffe oftmals in den Medien, einer leicht zugänglichen Informa- tionsquelle, Erwähnung finden, wohingegen Rehunfälle höchstens in lokalen Zeitungen er- scheinen. (vgl. Daxhammer/Facsar 2012, S. 181)

Anleger oder Anlegerinnen, welche sich an mehr positive Kursentwicklungen als an negative erinnern, schätzen für ihr Investment die Wahrscheinlichkeit einer Wertsteigerung höher ein als eine Minderung. Dieses Beispiel der Verfügbarkeitsheuristik kommt im realen Leben oft vor und ist der Grund, warum Investoren und Investorinnen zu positiv über ein Investment denken und das Risiko nicht in Betracht ziehen. (vgl. Unser 1999, S. 163)

3.2.1.2 Selektive Wahrnehmung

Die selektive Wahrnehmung besagt, dass Investoren und Investorinnen bewusst oder unbe- wusst Informationen ignorieren, welche für die Bewertung im späteren Verlauf wichtig sind.

Dies kann sich ereignen, wenn Anleger oder Anlegerinnen bestimmte Informationen nicht wahrnehmen wollen, da sie im Konflikt zu der gewählten Entscheidung stehen. Andererseits werden Meldungen, welche die eigene Meinung unterstützen, umso stärker wahrgenommen. Sie suchen regelrecht danach, da sie sich dann in ihrer Entscheidung berichtigt fühlen und das eigene Können unterstreichen. Die objektive Bewertung ist somit nicht mehr vorhanden, sie entscheiden subjektiv. (vgl. Daxhammer/Facsar 2012, S. 186f)

3.2.1.3 Darstellungseffekt

Die Art der Darstellung eines Sachverhaltes hat einen großen Einfluss auf die Entscheidungs- findung und kann die Informationsaufnahme stark verzerren. So kann die unterschiedliche Beschreibung eines Problems, oder die Darstellungsform einer Statistik zu einer Entschei- dungsänderung bei den Investoren oder Investorinnen führen. (vgl. Wahren 2009, S. 177)

Gruppen von Anlegern oder Anlegerinnen können durch diese Heuristik somit einfach getäuscht und in ihrer Entscheidung somit beeinflusst werden. So kann die Entwicklung einer Aktie in der Vergangenheit verfälscht dargestellt werden. Hat die Aktie in den letzten Monaten Gewinne geschrieben, jedoch im Jahr davor große Verluste, ist die Auswahl des Darstellungszeitraumes ausschlaggebend. Werden nur die letzten Monate angegeben, fällt die Bewertung weitaus positiver aus, als wenn die letzten Jahre in die Statistik miteinbezogen werden. (vgl. Daxhammer/Facsar 2012, S. 190)

3.2.1.4 Herdenverhalten

Das Herdenverhalten beschreibt das Phänomen, dass Investoren oder Investorinnen der Masse folgen, ohne eigene Analysen zu beachten. Anleger oder Anlegerinnen verlassen sich auf die Meinung anderer und können sich sicher sein, dass sie bei Fehlentscheidungen nicht die ein- zigen sind (vgl. Daxhammer/Facsar 2012, S. 192). Als Teil einer Masse verlieren sie ihre persönliche Verbindung zum Investment, da ohnehin nur der Herde gefolgt wird. Außerdem übertrifft das Gefühl die Vernunft, da geglaubt wird, dass die Herde ohnehin immer Recht hat (vgl. Pelzmann 2012, S. XXVII).

Private und institutionelle Investoren oder Investorinnen orientieren sich oft an Vorbildern und deren Entscheidungsfindung. Sie vertrauen auf deren Expertenwissen oder Expertinnen- wissen und kopieren deren Verhalten. Diese Vorbilder sind meist Meinungsführer oder Mei- nungsführerinnen, sogenannte Markt-Gurus, oder große Finanzinstitutionen. Der so entstan- dene Herdentrieb, dass viele der Meinung einzelner folgen, kann schwerwiegende Folgen haben.