Die zukunftsorientierte Ermittlung der Kapitalkosten. Eine empirische Betrachtung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Anlagenverzeichnis

1. Problemstellung

2. Konzeptionelle Grundlagen zur Ermittlung der zukünftigen Kapitalkosten

3. Gewinnkapitalisierungsmodelle
3.1 Schätzung mit einer expliziten Annahme von Wachstum
3.2 Simultane Schätzung von Eigenkapitalkosten und Wachstum

4. Residualgewinnmodelle (RIM)
4.1 Schätzung mit Wachstumsannahme
4.2 Simultane Schätzung von Eigenkapitalkosten und Wachstum

5. Kritische Würdigung des Analystenansatzes

6. Aktueller Bezug - Neuer Ansatz zur Ermittlung der Implied Cost of Capital (ICC)

7. Thesenförmige Zusammenfassung

Anlage

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anlagenverzeichnis

Anlage 1: Dividend Discount Model

Anlage 2: Formeln zur Schätzung der Eigenkapitalkosten mit expliziter Wachstumsannahme im Rahmen des Gewinnkapitalisierungsmodells

Anlage 3: Formeln zur simultanen Schätzung von Eigenkapitalkosten und Wachstum im Rahmen des Gewinnkapitalisierungsmodells

Anlage 4: Clean-surplus-relation

Anlage 5: Formeln zur simultanen Schätzung von Eigenkapitalkosten und Wachstum im Rahmen des Residualgewinnmodells

Anlage 6: Tägliche Schätzung der Eigenkapitalkosten

1. Problemstellung

Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt ist die Entscheidung über Konsum, Investition und Finanzierung deutlich einfacher als auf einem unvollkommenen da diese getrennt voneinander betrachtet werden können. Bei einem unvollkommenen Kapitalmarkt ist eine fundierte Vorbereitung wesentlicher unternehmerischer Entscheidungen notwendig, um optimale Entscheidungen treffen zu können. Unternehmensbewertungen dienen, wie auch für viele andere Zwecke,^[1] als geeignete Instrumente dafür. Die Herausforderung der Unternehmensbewertung ist es, den fundamental gerechtfertigten Wert des Eigenkapitals eines Unternehmens zu bestimmen. Wissenschaftler sind sich bis dato nicht einig darüber, welche theoretische Methode tatsächlich in der Praxis bestmöglich anwendbar ist und gleichzeitig den Grundzügen der ordnungsmäßigen Unternehmensbewertung gerecht wird. Als Bewertungsstandard gelten derzeit in Deutschland das Ertragswertverfahren und das DCF-Verfahren.^[2] Der Bestimmung risikoadäquater Diskontierungssätze kommt dabei eine zentrale Bedeutung zu. Zu deren Bestimmung wird in der praktischen Anwendung, sowie vom IDW empfohlen, das CAPM verwendet. Dabei wird der Zins aus Kapitalmarktrenditen abgeleitet.^[3] Unzureichend ist jedoch, dass beim CAPM die Schätzung der Kapitalkosten fast ausnahmslos aus historischen Aktienkursschwankungen ermittelt wird. Daher ist sowohl die theoretische als auch die empirische Ermittlung der Kapitalkosten seit längerer Zeit Gegenstand kontroverser Diskussionen^[4].

An dem bisherigen Verfahren ist zu kritisieren, dass die vergangenheitsorientierte Vorgehensweise aus methodologischer Sicht nicht im Einklang mit dem Zukunftsbezug einer Unternehmensbewertung steht.^[5] Wissenschaftler suchen infolgedessen nach Möglichkeiten, die Bestandteile der erwarteten Kapitalkostensätze unter Beachtung der vom IDW geforderten Prinzipien mit Verwendung zukunftsorientierter Renditen zu schätzen. Die Schwierigkeiten bestehen hierbei darin, die nicht direkt beobachtbaren Größen aus Marktdaten zu schätzen. Diese sind hauptsächlich, die zukünftigen Zahlungsströme bzw. Gewinngrößen hinsichtlich der aktuellen Markterwartungen zu messen, sowie im Bewertungskalkül einen unendlichen Prognosehorizont zu berücksichtigen.^[6] Zentraler Ausgangspunkt dieser Arbeit ist die Frage danach, welche Möglichkeiten zukunftsorientierter Schätzung der Kapitalkosten bestehen. Darüber hinaus soll eine kritische Würdigung hinsichtlich ihrer Eignung in der Praxis erfolgen. Dafür werden u.a. konstante Renditeforderungen geschätzt, die auf die Bewertung aller zukünftig auf die Eigenkapitalgeber entfallenden Überschüsse angewendet werden. Unter der Annahme einer flachen Zinsstrukturkurve und einem langfristigen risikofreien Zinssatz ergeben sich ein geschätzter Eigenkapitalkostensatz und eine über die Laufzeit ebenso konstante Risikoprämie.^[7] Die im Rahmen dieser Seminararbeit vorgestellten Verfahren können auch unter bestimmten Annahmen für die Marktrisikoprämie herangezogen werden, dies würde jedoch den Umfang dieser Arbeit überschreiten und wird daher im Folgenden nicht bearbeitet. Gleichermaßen wird der Einfluss der persönlichen Besteuerung auf die zukunftsorientierte Ermittlung der Kapitalkosten nicht näher erläutert.^[8]

2. Konzeptionelle Grundlagen zur Ermittlung der zukünftigen Kapitalkosten

Das Ziel ist es, die Kapitalkosten aus den zum Bewertungsstichtag beobachtbaren Zukunftserwartungen der Marktteilnehmer abzuleiten. Das Problem der vergangenheitsorientierten Betrachtung ist die zugrunde liegende Annahme, dass bereits verwirklichte Renditen den zukünftigen entsprechen sollten. Fama/ French (1997) zeigen in einem ihrer Beiträge, dass eine derartige Schätzung von Eigenkapitalkosten als „unavoidably imprecise“ zu bezeichnen ist. Die zukunftsorientierte Schätzung der Kapitalkosten dagegen ergibt sich aus den Ergebnisprognosen der Finanzanalysten und den gegenwärtigen Aktienkursen. In der betriebswirtschaftlichen Literatur und Praxis werden diese als implizite Eigenkapitalkosten bezeichnet. Genauer geht es um den Diskontierungszinssatz, der die Äquivalenz zwischen dem Barwert der vom Markt erwarteten Zahlungsströme an die Anteilseigner und dem Marktpreis herstellt.^[10] Folglich sind es also die Renditeforderungen der Marktteilnehmer, die implizit in den Marktpreisen und in den Überschusserwartungen enthalten sind. Die Renditeforderungen werden in den Zähler der Modelle für die Unternehmensbewertung eingesetzt und anschließend mit dem Marktpreis gleichgesetzt. Wenn die Bewertungsgleichung aufgelöst wird, ergeben sich die Kapitalkosten als interner Zinsfuß.^[11] Gesucht wird also der Kapitalisierungszinssatz. Anschließend kann dieser Zins in ein beliebiges Verfahren eingesetzt werden, um den Wert des Unternehmens zu bestimmen. Die Bewertungsmodelle, die die Ableitung dieser erwarteten Renditeforderungen ermöglichen, basieren sowohl auf Inputgrößen des Rechnungswesens als auch zahlungsorientierten Modellen.^[12] Benötigt werden in jedem dieser Modelle u.a. die Parameter: gegenwärtiger Aktienkurs, erwartete prognostizierte Dividende und Wachstumsrate. Das klassische Modell zur fundamentalen Aktienbewertung ist das Dividend-Discount-Model (DDM) von Wiliams (1983). Dabei handelt es sich um das einfachste Zukunftserfolgswertverfahren.^[13] In diesem simplen Modell überträgt sich jedoch eine Fehlschätzung der Wachstumsrate auf die Höhe der impliziten Eigenkapitalkosten, weswegen es in der Praxis keine breite Anwendung findet. Es ist jedoch das theoretische Fundament für die Entwicklung aller anderen Verfahren auf dieser Grundlage.^[14]

3. Gewinnkapitalisierungsmodelle

3.1 Schätzung mit einer expliziten Annahme von Wachstum

Generell ist das Gewinnkapitalisierungsmodell auf die Operationalisierung von kurzfristigen Gewinnprognosen ausgelegt. Bewertet wird lediglich aus Analystensicht und im Fokus stehen naheliegende erwartete Gewinne.^[15] Im Rahmen dieses Modells werden zwei Studien näher beleuchtet. Dabei unterscheidet man zwischen der Annahme des langfristigen Wachstums nach Gode/Mohonram (2003) einerseits und der simultanen Schätzung von langfristigem Wachstum nach Easton (2004) andererseits. Beide basieren auf den Implementierungen des Ohlson/Juettner Modells (2000) und ermöglichen eine Schätzung der impliziten Kapitalkosten.^[16]

Im Gegensatz zum DDM ergibt sich der Unternehmenswert bei der Studie von Gode/ Mohonram aus kapitalisierten Gewinnen. Das Eigenkapital setzt sich aus zwei Komponenten zusammen: Aus dem kapitalisierten Gewinn, der auf den Bewertungszeitpunkt folgenden Periode basierend auf der ewigen Rente, und zum anderen aus einer Bewertungsprämie. Diese Prämie entsteht aus diskontierten Überschussgewinnen, sofern der Periodengewinn über die reine Anlage des Vorperiodengewinns hinausgeht.^[17] Dieser Ansatz ist unabhängig vom Buchwert des Eigenkapitals und findet auch ohne die Erfüllung des Kongruenzprinzips Anwendung.^[18] Der Vorteil dieses Modells ist, dass die langfristige Wachstumsrate der Gewinne im Betrachtungszeitraum annahmegemäß i.H. der inflationsbereinigten Rendite langfristiger Staatsanleihen wächst. Diese Annahme gilt für alle Unternehmen. Die kurzfristige Wachstumsrate hingegen wird für jedes Unternehmen einzeln ermittelt. Zum einen aus dem Durchschnitt der I/B/E/S-Wachstumsrate und zum anderen aus der kurzfristigen Wachstumsrate, welche aus dem Modell hervorgeht.^[19]

Unter der expliziten Annahme des Wachstums, werden im Rahmen des Gewinnkapitalisierungsmodells, für die Rendite folgende Inputgrößen verwendet: Erwartete Gewinne pro Aktie für die beiden Folgeperioden, erwartete Dividende pro Aktie der Folgeperiode, erwartetes kurzfristiges Gewinnwachstum sowie erwartete langfristige Wachstumsrate der Überschussgewinne.^[20] Somit ergibt sich auf Unternehmensebene folgende Gleichung für die Ermittlung der Kapitalkosten:

Zu kritisieren ist jedoch, dass dieses Modell lediglich Stichproben verwendet, bei denen die Unternehmen ausschließlich positive Gewinne generieren. Bei negativem Gewinn können keine ökonomisch sinnvollen Wachstumsraten ermittelt werden.^[22] Besonders problematisch ist, dass die langfristige Wachstumsrate in die Bestimmung der kurzfristigen Wachstumsrate einfließt und dadurch eine negative Zahl unter der Wurzel entstehen kann.^[23] Daher ist der Einsatz in der Praxis nur begrenzt möglich.

3.2 Simultane Schätzung von Eigenkapitalkosten und Wachstum

In den Studien von Ohlson/Juettner-Nauroth und Gode/ Mohanram wurden diverse Annahmen getroffen, die kritisch zu beurteilen sind. Daher entwickelte Easton einen Proxy, in dem die langfristige Wachstumsrate und die erwartete Rendite simultan geschätzt werden.^[24] Der Hauptunterschied bei den Ansätzen der Gewinnkapitalisierungsmodelle ist die Ermittlung der Wachstumsrate. Für die Ermittlung werden zunächst der Gewinn der aktuellen Periode und die reininvestierte Dividende der Vorperiode summiert. Davon wird der aus der Vorperiode aufgezinste Gewinn abgezogen. Laut Easton ergibt sich daraus das „erwartete abnormale Gewinnwachstum“. Die Wachstumsrate, die letztendlich für die Ermittlung der Kapitalkosten benötigt wird ( ), ergibt sich aus der periodischen Veränderung des zu „erwarteten abnormalen Gewinnwachstums“.^[25] Diese Wachstumsrate sowie auch der aktuelle Aktienkurs und die vorhandenen Gewinnprognosen beeinflussen die Schätzung der Eigenkapitalkosten.Die ermittelten impliziten Kapitalkosten können auch einfach in gewinnbasierte Multiplikatoren, wie Price-Earnings-Ratio (PE) und Price Earnings-Growth Ratio, eingesetzt werden.^[26] Investoren und Analysten verwenden diese Multiplikatoren für die Begründung von Kursbewegungen und Empfehlungen.^[27] Das Besondere an diesem Modell ist die simultane Schätzung von der zu erwartenden Rendite und vom langfristigen Wachstum für ein Portfolio von Aktien, welches durch folgende Regressionsgleichung erreicht wird:^[28]

Durch eine Umformung lassen sich die Zielgrößen ( ), die durch die Koeffizienten und bestimmt werden, ableiten.^[29]

Das Modell von Easton impliziert jedoch viele Annahmen, weswegen die Einsetzbarkeit nicht sinnvoll erscheint. Die zu prognostizierende Dividende darf u. a. sowie die Wachstumsrate aus mathematischen Gründen nicht der Null entsprechen.^[30] Die Schätzung der Eigenkapitalkosten ist lediglich auf Portfolioebene und nicht auf Unternehmensebene möglich. Zudem sollten die zu bewertenden Aktien sinnvollerweise aus vergleichbaren Risikoklassen stammen.^[31] Ferner besteht bei der Regressionsgleichung ein Zirkularitätsproblem, da die gesuchte Größe als notwendige Größe in die Regressionsgleichung eingesetzt werden muss. Dieses Problem kann zwar durch das Newton-Verfahren mit einer geeigneten Iteration umgangen werden,^[32] ist jedoch, genauso wie die zu erwartende Rendite, lediglich eine Schätzung. Aufgrund dessen ist zu prüfen wie valide letztendlich das Ergebnis ist. Zu Beginn der Untersuchung sollte generell geprüft werden, ob genügend Unternehmen derselben Branche existieren, um ein Portfolio zu erstellen. Ist dies nicht der Fall, müssen branchenunterschiedliche Unternehmen zusammengefasst werden, um eine aussagekräftige Stichprobe zu erhalten. Empirisch gesehen ist jedoch die Ableitung der Kapitalkosten durch die Prognose von Gewinnen mit weniger Bewertungsfehlern behaftet als die Prognose von Dividenden.^[33] Daher wird in der praktischen Anwendung das Gewinnkapitalisierungsmodell gegenüber dem DDM bevorzugt.

4. Residualgewinnmodelle (RIM)

4.1 Schätzung mit Wachstumsannahme

Allgemein wird im Rahmen des Residualgewinnmodells der Marktwert des Eigenkapitals aus dem Buchwert des Eigenkapitals und aus dem Barwert der zukünftigen Residualgewinne geschätzt. Das RIM ist eine Methode der zahlungsorientierten Bewertungsverfahren, welches mit Parametern des Rechnungswesens erweitert wurde.^[34]
Im Rahmen des RIM werden zwei Studien vorgestellt, die sich hinsichtlich ihrer Wachstumsannahmen unterscheiden: Die Schätzung der Wachstumsannahme nach Gebhardt/Lee/Swaminathan (2001) und die simultane Schätzung von Eigenkapitalkosten und Wachstum nach Easton/Taylor/Shroff/ Sougiannis (2002).

In der Studie von Gebhardt, Lee und Swaminathan entwickelten die Autoren eine Variante des RIM, ein Drei-Phasen-Modell. Dabei werden die Residualgewinne in die Detailplanungsphase, die Übergangsphase und in den Endwert verteilt. Der Preis pro Aktie entspricht der Summe aus den Ergebnissen der jeweiligen Phasen.^[35] Die Detailplanungsphase umfasst die Gewinnprognosen der ersten fünf Jahre. Der Median dieser Schätzungen approximiert die Übereinstimmung des Marktes der Überschusserwartungen der Marktteilnehmer. Die langfristige Wachstumsrate, die sich auf die Jahre drei bis fünf bezieht, wird von der I/B/E/S entnommen.^[36] Die Herausforderung dieser Methode besteht in der Berechnung der zukünftig zu erwartenden Buchwerte, welche von den Dividendenerwartungen oder den Ausschüttungsquoten determiniert sind.^[37] Stehen die Daten der Gewinnprognosen zur Verfügung, so können sämtliche Buchwerte, also auch Residualgewinne, zum Bewertungsstichtag ermittelt werden, unter Beachtung der clean-surplus-relation^[38].

In der Detailplanungsphase wird die Gewinnentwicklung durch die langfristige Wachstumsrate bestimmt, während sie in der Übergangsphase durch die Eigenkapitalrentabilität (ROE) abgeleitet wird.^[39] Es wird jedoch angenommen, dass der ROE von Periode fünf bis Periode zwölf dem Branchendurchschnitt entspricht.^[40]

Bei der Phase des Endwerts, d.h. ab Periode 12, wird die ewige Rente angenommen, indem auf den Bewertungsstichtag abgezinst wird. Folglich wird von einem konstanten Residualgewinn ausgegangen.^[41] Kritisch ist hingegen die Annahme, dass die Investitionen wertneutral sein müssen. Daraus ergibt sich auf lange Sicht, dass die Eigenkapitalrendite den Kapitalkosten entspricht.^[42]

4.2 Simultane Schätzung von Eigenkapitalkosten und Wachstum

Auch Easton/Taylor/Shroff/ Sougiannis versuchen die Eigenkapitalkosten und die Wachstumsrate simultan zu schätzen, aber im Rahmen des Residualgewinnmodells.^[43] Der Unterschied zum bisherigen Modell ist bei der simultanen Schätzung, dass die Annahme der langfristigen Wachstumsrate nicht mehr benötigt wird. Die Besonderheit dieses Modells ist, dass eine Gewinngröße eingeführt wird, die die Gewinnschätzung inklusive den reininvestierten Dividenden der nächsten vier Jahre berücksichtigt ( ). Die reininvestierten Dividenden werden mit dem Eigenkapitalsatz diskontiert. Dadurch wird sichergestellt, dass die kompletten Zukunftserwartungen berücksichtigt werden, so Easton et al (2002).^[44] Es wird angenommen, dass zwischen dem Preis-Buchwert-Verhältnis und der kumulierten Gewinne zum Buchwert eine lineare Beziehung besteht. Die Schätzung der Eigenkapitalkosten erfolgt schließlich über eine lineare Regressionsgleichung:^{[45] [46]}

Durch eine Umformung lassen sich letztendlich die Zielgrößen ( , ), die durch die Koeffizienten und bestimmt werden, ableiten. Genau wie bei der simultanen Schätzung des Gewinnkapitalisierungsmodells ist auch hier zu kritisieren, dass die Schätzung der Eigenkapitalkosten nur auf Portfolioebene möglich ist. Daher sind die Branchenansätze unmittelbar von der Verfügbarkeit ausreichender Datensätze abhängig. Die simultanen Schätzmethoden liefern statistisch insignifikante Ergebnisse, da die Regressionsmodelle zu sensibel auf Ausreißer reagieren.^[47] Die Einsetzbarkeit ist folglich begrenzt. Außerdem besteht auch hier ein Zirkularitätsproblem, das lediglich durch eine Iteration umgangen werden kann.^[48]

5. Kritische Würdigung des Analystenansatzes

Moxter folgt dem Ansatz der impliziten Kapitalkosten, anstelle der historischen, weil davon auszugehen ist, dass Finanzanalysten als Informationsintermediäre unbekannte Größen zur Verfügung stellen und darüber hinaus über fundierte Branchenkenntnisse besitzen.^[49]

Die Ansätze der Residualgewinnmodelle werden komplexer als beim DDM und den Gewinnkapitalisierungsansätzen angesehen, da die Anzahl der benötigten Inputgrößen höher ist. Aber gerade weil die DDM und Gewinnkapitalisierungsmodelle weniger Parameter benötigen, ist die Genauigkeit bei der Ermittlung der Kapitalkosten so wichtig. Dies ist auf ihren starken Einfluss auf das Ergebnis zurückzuführen. Der große Vorteil beim RIM ist, dass es sowohl für Unternehmen mit positivem als auch mit negativem Gewinn eingesetzt werden kann, wodurch sich die Einsetzbarkeit in der Praxis erhöht.^[50] Die Mehrzahl der amerikanischen Studien zeigt trotz der erhöhten Komplexität des RIM, dass es die erwarteten Renditen, damit indirekt die impliziten Eigenkapitalkosten, besser als andere Modelle erklären kann.^[51] Darüber hinaus wurde in einer Studie von Courteau/Kao/Richardson (2001) die Äquivalenz zum DCF-Verfahren sichergestellt.^[52] Auch Daske/Wiesenbach (2005) zeigen in einer Studie am deutschen Kapitalmarkt,^[53] dass sich für die Schätzung in der Praxis das RIM am besten eignet. Zu beachten ist bei dieser Studie die Anpassung der täglichen Schätzung.^[54] Bei den regressionsbasierten Ansätzen, also die simultanen Schätzungen von Eigenkapitalkosten und Wachstumsraten, ist jedoch die Anzahl der Unternehmen im Portfolio enorm wichtig, da sonst einzelne Unternehmen das Ergebnis für die gesamte Branche stark beeinflussen können. Erzielt bspw. ein Unternehmen eine hohe negative Wachstumsrate resultieren innerhalb dieses Portfolios viel zu niedrige Eigenkapitalkostensätze. Daher ist die praktische Anwendung nicht zu empfehlen.^[55] Schließt man die simultane Schätzung aus, liefern die Ansätze des RIM und Gewinnkapitalisierungsmodells empirisch betrachtet zwar bessere Ergebnisse, es bleibt jedoch zu berücksichtigen, dass sie auf langfristigen Wachstumsannahmen basieren.^[56] Kritiker bezeichnen dies teilweise als „gewaltsame Glättung“. Die herrschende Meinung der Literatur ist sich einig darüber, dass die Ermittlung der Eigenkapitalkosten aus historischen Aktienkursen nicht mit einer zukunftsorientierten Unternehmensbewertung vereinbar ist.^[57] Trotzdem hat sich die zukunftsorientierte Schätzung noch nicht durchsetzen können. Die theoretische Äquivalenz kann statistisch signifikant sein, doch durch die Ermittlung inkonsistenter Diskontierungsfaktoren ergibt sich unmittelbar eine Fehlspezifikation hinsichtlich der impliziten Kapitalkosten.^[58]

Kritiker sind auch der Meinung, dass der Analystenansatz hauptsächlich von Forschern verwendet wird und zudem zu stark auf subjektiver Meinung basiert. Diverse Studien zeigen, dass Experten in ihren Vorhersagen die Kursverläufe überschätzen und ihre Aussagen zu optimistisch treffen. Abarbanell/ Bushee (1997) und Francis et al. (2000) fanden bei der Verwendung von Analystenprognosen für Unternehmensbewertungen grobe Fehler. Auch die Studie von Easton/Monahan (2005) zeigte, dass einerseits die Messungen der impliziten Kapitalkosten, die auf Analystenaussagen beruhen auf insignifikante Korrelationen mit zukünftigen Renditen einhergehen sowie anomale Korrelation hinsichtlich des Risikos generieren.^[60] Andererseits wird die unvollständige Datengrundlage kritisiert. Die I/B/E/S - Daten sind erst ab 1970 verfügbar und die Zeitreihen, die unvollständig sind, müssen approximativ befüllt werden.^[61] Für die Ermittlung der impliziten Kapitalkosten bestehen somit sowohl qualitative als auch quantitative Schwächen des Ansatzes. Außerdem ist der Kritikpunkt des CAPM „es sei nicht für klein- und mittelständische Unternehmen (KMU) geeignet“^[62] auch an den analystenbasierten Ansatz auszuüben. Internationale und nationale Analystenprognosen sind meist nur für große Unternehmen verfügbar. Deutsche empirische Studien verwenden hauptsächlich die Daten von Unternehmen aus den DAX oder des MDAX.^[63] Doch sinnvolle empirische Untersuchungen fordern eben eine nahezu vollständige Datenbasis, was bei nicht kapitalmarktorientierten Unternehmen unmöglich ist. Daher ist dieser Kritikpunkt kein Ausschlusskriterium, denn es stellt sich die Frage, inwieweit KMUs repräsentativ für die Grundgesamtheit sind und in welchem Maße eine Fehlbewertung eines börsennotierten Unternehmens im Vergleich zu einem Start-up bspw. die gesamte Volkswirtschaft beeinträchtigt. Ein weitaus trivialeres Problem ist, dass die empirischen Studien bei der Ermittlung der impliziten Kapitalkosten lediglich zu signifikanten Ergebnissen führen, wenn sowohl Analystenprognosen als auch die langfristigen Wachstumsannahmen den Markterwartungen entsprechen. Dies fordert implizit einen informationseffizienten Kapitalmarkt, andernfalls weicht der ermittelte interne Zinsfuß von den erwarteten Kapitalkosten ab.^[64]

6. Aktueller Bezug - Neuer Ansatz zur Ermittlung der Implied Cost of Capital (ICC)

Die bisher vorgestellten Modelle basieren größtenteils auf Ergebnisprognosen der Finanzanalysten. Hou et al. zeigen, dass „The analyst-based ICC is not a reliable proxy for expected returns”.^[65] Ein möglicher Grund dafür, weshalb das umstrittene CAPM nach wie vor für die Ermittlung der Kapitalkosten nicht substituiert werden konnte. Die Autoren entwickelten einen erweiterten modellbasierten Ansatz,^[66] der aufgrund des gewinnfokussierten Ansatzes dem Gewinnkapitalisierungsmodell ähnelt. Es handelt sich hierbei um ein Querschnittsmodell, das mithilfe einer Regression zukünftige Gewinne prognostizieren und aus diesen letztendlich die impliziten Kapitalkosten in einem Planungshorizont von fünf Jahren schätzen soll. Als abhängige Variable werden dabei die zukünftigen Erträge gewählt, welche auf die unabhängigen Variablen wie Bilanzsumme, Dividenden, Gewinne und Rückstellungen regrediert werden.^[67]

Die Besonderheit des Modells besteht jedoch darin, dass es sich aus fünf unterschiedlichen Schätzungen der impliziten Kapitalkosten zusammensetzt. Es wird ein sog. „composite ICC measure“ mit der Annahme der Gleichverteilung erstellt.^[68] Die Ergebnisse weisen einen statistisch höheren Erklärungsgehalt auf als die auf Analystenbasis.^[69] Der Vorteil an diesem Ansatz ist, dass die Untersuchung eine breite Masse an Unternehmen abdeckt. Es wurden sowohl Prognosen für größere als auch für kleinere Unternehmen getroffen, die statistisch signifikant sind,^[70] da das Problem der kapitalmarktorientierten Datenverfügbarkeit nicht besteht. Hinsichtlich dieses Punktes übertrifft es sowohl das CAPM als auch die Ansätze auf Analystenbasis. Eine sinnvolle Unternehmensbewertung fordert jedoch eine kapitalmarktorientierte Sichtweise.^[71]

Die Autoren verwenden die Gewinnprognosen, die auf bilanzielle Inputgrößen zurückzuführen sind. Dadurch hat der analystenbasierte Ansatz hinsichtlich der Gewinnprognosen einen zeitlichen Vorsprung, da Experten einen deutlich schnelleren Informationszugang haben.^[72] Bezüglich des hohen Bestimmtheitsmaßes ist auch zu sagen, dass vorerst zu prüfen ist, ob die diversen Studien des Analysten - und Modellansatzes, unmittelbar vergleichbar sind. Der hier vorgestellte Modellansatz liefert lediglich Ergebnisse auf Portfolioebene, während Gebhardt/ Lee/ Swaminathan (2001) und Gode/ Mohanram (2003) bspw. bis auf die Unternehmensebene untersuchen.^[73] Außerdem ist das Ergebnis, dass der modellbasierte Ansatz einen größeren Variationsanteil erklärt als der analystenbasierte, nicht durch ein spezifisches Modell bewiesen. Es handelt sich lediglich um höhere Korrelationen zwischen dem modellbasierten Ansatz und den bereits realisierten aber zuvor vorhergesagten Gewinnen.^[74] Die Korrelationen sind bei einem Bilanzansatz nicht unwahrscheinlich.^[75] Bei empirischen Studien wird nicht unmittelbar erwartet, dass die Ergebnisse bewiesen werden müssen, da es sich um Schätzungen handelt, die zur Orientierung dienen. In diesem Fall wäre jedoch mindestens eine Überprüfung hinsichtlich einer Scheinkorrelation von Vorteil gewesen. Für empirische Untersuchungen ist dieser Ansatz durchaus plausibel, doch für eine sinnvolle Ermittlung der zukunftsorientierten Kapitalkosten und einer kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung ist der Fokus auf die Bilanz zu sehr ausgeprägt.

7. Thesenförmige Zusammenfassung

- Vergangenheitsorientierte Durchschnittsrenditen sind für die Schätzung der erwarteten Renditen nicht sinnvoll, daher werden die Eigenkapitalkosten zukunftsorientiert u.a. aus aktuellen Aktienkursen abgeleitet.
- Im Gegensatz zu den gängigen Bewertungsmethoden liegt der Grundgedanke der ICC- Schätzverfahren nicht in der Ermittlung des Eigenkapitals, sondern der zugrundeliegenden Renditeforderung in Form eines internen Zinsfußes, der den Kurs auf dem Kapitalmarkt mit dem Modellwert gleichsetzt.
- Grundsätzlich basieren alle Methoden auf dem klassischen DDM. Im Laufe der Zeit sind jedoch unterschiedliche Ansätze entwickelt worden, die sich teilweise bei der Auswahl der Inputgrößen unterscheiden und dadurch erhebliche Unterschiede in den Ergebnissen liefern.
- Das Residualgewinn und Gewinnkapitalisierungsmodell scheinen sowohl im amerikanischen als auch im deutschen Raum für die Praxis am sinnvollsten zu sein. Das Residualgewinnmodell wird in der Literatur jedoch aufgrund der bereits bestehenden Konzeption aus der wertorientierten Unternehmensführung stärker kommuniziert.
- Ähnlich zum Gewinnkapitalisierungsmodell wurde aktuell ein modellbasiertes Verfahren entwickelt, welches empirisch betrachtet in der Lage ist, den subjektiven Analystenansatz auf Portfolioebene zu ersetzen. Es fehlt jedoch für eine sinnvolle Unternehmensbewertung der Kapitalmarktbezug.
- Für die Betrachtung empirischer Arbeiten ist es als wichtig zu erachten, dass lediglich eine Variable oder lediglich die Missachtung einer Inputgröße die Ergebnisse erheblich verzerren können. Daher dürfen empirische Ergebnisse nur als Schätzungen, die als Hilfe zur Orientierung dienen, angesehen werden.
- Es ist davon auszugehen, dass die Methoden der zukunftsorientierten Ermittlung von Kapitalkosten aus aktuellen Marktdaten - insbesondere für größere Unternehmen in naher Zukunft – eine weit größere Akzeptanz erfahren werden.

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^[1] Vgl. Ballwieser, Wolfgang (2013), S.6.

^[2] Vgl. IDW-Standards S 1 (2006), S.2.

^[3] Vgl. Dörschel/Franke/Schulte (2010), S.1.

^[4] Vgl. Reese (2007); S.129.

^[5] Vgl. Rausch, Benjamin, S. VII.

^[6] Vgl. Dausend/ Schmitt (2011), S.460.

^[7] Vgl. Gebhardt/ Daske (2004), S.18. Alternativ können aber auch die zukunftsorientierten Informationen aus der Zinsstrukturkurve für die Schätzung einer konstanten unternehmensindividuellen Risikoprämie verwendet werden. Die Rendite ist dann in zwei Komponenten aufzuspalten, nämlich in die periodenspezifisch risikofreien Renditen die aus der Zinsstrukturkurve abgeleitet werden und die implizit zu schätzende konstante Risikoprämie. Siehe: Gebhardt/ Daske (2004).

^[8] Siehe dafür Dausend/Schmitt (2011), S.459-469.

^[9] Siehe Fama/French (1997), S.175.

^[10] Vgl. Dausend und Schmitt (2011), S.460.

^[11] Vgl. Daske/ Wiesenbach (2005), S.408.

^[12] Ebenda S.408-409.

^[13] Vgl. Reese (2007), S.62.

^[14] Vgl. Botosan/ Plumlee (2001), S.8. Siehe für das DDM Anlage 1.

^[15] Vgl. Reese (2007), S.72.

^[16] Vgl. Gode/Mohonram (2003), S. 402, Easton (2004), S. 79 und mehr Informationen über das Ohlson/ Juettner Model sie unter Ohlson/Juettner-Nauroth (2005), S. 349-369.

^[17] Vgl. Gode/Mohonram (2003), S. 403.

^[18] Ebenda, S. 426. Kongruenzprinzip: Zukünftigen Buchwerte des Eigenkapitals werden unter Zuhilfenahme der erwarteten Dividenden und Gewinne ermittelt.

^[19] Es entspricht dem Durchschnitt des prognostizierten Gewinnwachstums der ersten beiden Perioden. Ebenda, S. 403.

^[20] Ebenda, S. 403.

^[21] Ebenda, S. 403 und siehe Anlage 2 für detailliertere Herleitung der Formel.

^[22] Ebenda, S. 408.

^[23] Siehe. Formel oben, S.6.

^[24] Vgl. Easton (2004), S.76.

^[25] Ebenda,S.82.

^[26] Vgl. Easton (2004), S.76. Die Ergebnisse des PE-Ratios liefert stark von den anderen Methoden abweichende Ergebnisse, zudem verwenden Sie bei Ihrer Schätzung keine Wachstumsrate daher ist die Anwendung als nicht sinnvoll zu erachten, so Daske/Wiesenbach (2005) S.418.

^[27] Vgl. Daske/Wiesenbach (2005), S. 410.

^[28] Vgl. Easton (2004), S.82 und siehe Anlage 3 für die detailliertere Herleitung der Formel.

^[29] Vgl. Easton (2004), S.82.

^[30] Vgl. Easton (2003), S.21.

^[31] Vgl. Daske/Wiesenbach (2005), S. 411.

^[32] Vgl. Easton (2004), S.83.

^[33] Vgl. Reese (2007); S.71.

^[34] Ebenda, S.65.

^[35] Vgl. Gebhardt/ Lee/ Swaminathan (2001), S. 141.

^[36] Ebenda, S. 135.

^[37] Ebenda, S. 142.

^[38] Ebenda, S. 141 und siehe Anlage 4 für detaillierte Beschreibung.

^[39] Vgl. Gebhardt/ Lee/ Swaminathan (2001), S. 137.

^[40] Ebenda, S. 142

^[41] Vgl. Daske/Wiesenbach (2005), S. 412.

^[42] Ebenda, S. 412.

^[43] Vgl. Easton/Taylor/Shroff/Sougiannis (2002), S.658.

^[44] Ebenda, S.661.

^[45] Ebenda, S.662-663.

^[46] Siehe Anlage 5.

^[47] Vgl. Daske/Wiesenbach (2005), S. 418.

^[48] Vgl. Easton/Taylor/Shroff/Sougiannis (2002), S.663.

^[49] Moxter (1983), S.126.

^[50] Vgl. Daske/Wiesenbach (2005), S. 416.

^[51] Vgl. Reese (2007); S.76. U.a. Studien wie Penman/ Sougiannis (1998), Francis/Ohlsson/Oswald (2000).

^[52] Siehe Courteau/Kao/Richardson (2001), S.625-661.

^[53] Siehe Daske/Wiesenbach (2005), S. 407-419.

^[54] Siehe Anlage 6.

^[55] Vgl. Daske/Wiesenbach (2005), S. 419.

^[56] Vgl. Daske/Wiesenbach (2005), S. 419.

^[57] Vgl. Reese (2007), S.80.

^[58] Ebenda, S.80.

^[59] Vgl. Hou/Dijk/Zhang (2012), S.505.

^[60] Vgl. Easton/Mohonan (2005), S.503.

^[61] Vgl. Hou/Dijk/Zhang (2012), S.505.

^[62] Vgl. Laurenz (2007), S.55-56.

^[63] Vgl. Daske/Wiesenbach (2005), S. 414.

^[64] Vgl. Reese (2007); S.94.

^[65] Vgl. Hou/Dijk/Zhang (2012), S.505.

^[66] Vorherige Studien u.a. Fama/French (2000), Hou/Robinson (2006), Hou/Van Dijk (2011).

^[67] Vgl. Hou/Dijk/Zhang (2012), S.507.

^[68] Ebenda, S.505. Es ist ein Durchschnitt folgernder ICC-Schätzungen: Claus/Thomas (CT, 2001), Easton (2004), Gebhardt et al. (GLS, 2001), Gordon/Gordon (Gordon, 2007), Ohlson/ Juettner-Nauroth (OJ, 2005).

^[69] Vgl. Hou/Dijk/Zhang (2012), S.505. Das Bestimmtheitsmaß liegt bei ca. 80% in den ersten Jahren.

^[70] Vgl. Hou/Dijk/Zhang (2012), S.505.

^[71] Vgl. Dörschel/Franke/Schulte (2010), S.22.

^[72] Vgl. Hou/Dijk/Zhang (2012), S.505.

^[73] Vgl. Li/Mohanram (2012), S.2.

^[74] Vgl. Hou/Dijk/Zhang (2012), S.517.

^[75] Vgl. Li/Mohanram (2012), S.2.