Eine Rendite-Risiko-Analyse für bedeutende deutsche Büroimmobilienmärkte

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

1 Einführung ins Thema

2 Deutsche Büroimmobilien als Asset-Klasse
2.1 Typologisierung der Asset-Klasse Büroimmobilien
2.2 Struktur und Einflussfaktoren von Büroimmobilienmärkten
2.3 Investoren in Deutschland
2.3.1 Investorengruppen
2.3.2 Ziele und Strategien von Investoren

3 Theoretische Grundlagen der Rendite-Risiko-Analyse
3.1 Systematik der Vorgehensweise
3.2 Renditeanalyse
3.2.1 Einflussfaktoren
3.2.2 Netto-Cash-Flow-Rendite
3.2.3 Wertänderungsrendite
3.2.4 Totalrendite
3.2.5 Bildung des Erwartungswertes
3.3 Risikoanalyse
3.3.1 Mögliche Kennzahlen zur Risikobestimmung
3.3.2 Volatilität als Risikomaß
3.4 Sharpe-Ratio als Vergleichskennzahl

4 Ergebnisvergleich der Standorte
4.1 Anwendung der Kennzahlen auf die deutschen Standorte
4.2 Zusammenführung der Analyseergebnisse

5 Schlussbemerkung

Literaturverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 2.1: Investitionsobjekte

Abbildung 2.2: Zeitliche Beeinflussung der Immobilienwirtschaft

Abbildung 2.3: Immobilienanlageziele

Abbildung 3.1: Cash-Flows in der Immobilienwirtschaft

Abbildung 3.2: Formen der Unsicherheit

Abbildung 4.1: Nettoanfangsrenditen Berlin

Abbildung 4.2: Bevölkerungsentwicklung Düsseldorf

Abbildung 4.3: Nettoanfangsrenditen Düsseldorf

Abbildung 4.4: Altersstruktur Frankfurt

Abbildung 4.5: Durchschnittsmieten Frankfurt

Abbildung 4.6: Nettoanfangsrenditen Frankfurt

Abbildung 4.7: Durchschnittsmieten Hamburg

Abbildung 4.8: Nettoanfangsrenditen Hamburg

Abbildung 4.9: Altersstruktur München

Abbildung 4.10: Durchschnittsmieten München

Abbildung 4.11: Nettoanfangsrenditen München

Abbildung 4.12: Durchschnittsmieten der A-Standorte

Abbildung 4.13: Kaufpreise für Gewerbeflächen an den A-Standorten

Abbildung 4.14: Nettoanfangsrenditen an den A-Standorten

Abbildung 4.15: Erwartungswerte der A-Standorte

Abbildung 4.16: Volatilitäten der A-Standorte

Abbildung 4.17: Sharpe-Ratio der A-Standorte

Formelverzeichnis

Formel 3.1: Rentabilität

Formel 3.2: Netto-Cash-Flow-Rendite

Formel 3.3: Nettoanfangsrendite

Formel 3.4: Wertänderungsrendite

Formel 3.5: Totalrendite

Formel 3.6: arithmetische Durchschnittsrendite

Formel 3.7: annualisierte Rendite

Formel 3.8: IZF-Methode

Formel 3.9: lineare Interpolation

Formel 3.10: reale Rendite

Formel 3.11: Erwartungswert

Formel 3.12: Varianz

Formel 3.13: künftige Varianz

Formel 3.14: Variationskoeffizient

Formel 3.15: Sharpe-Ratio

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einführung ins Thema

Betrachtet man die historischen durchschnittlichen Renditen von deutschen Bundesanleihen, wird deutlich, dass diese bis zur Jahrtausendwende konstant auf einem Niveau über mindestens 3% lagen.^[1] Jedoch wurden ab diesem Zeitpunkt die Zinsen sukzessive bis hin zur Nullgrenze gesenkt, wodurch die Attraktivität von risikoarmen Anlageklassen, wie Renten oder Anleihen, durch verminderte Renditen gesunken ist.^[2] Diese Tatsache sowie die hohe Volatilität der Aktienmärkte führten somit dazu, dass Kapitalanleger in vergangener Zeit vermehrt in neue Anlageklassen investieren mussten, um vergleichbare Renditen zu erwirtschaften. So schichteten zum Beispiel institutionelle Anleger ihr Vermögen immer mehr in Sachwerte wie Immobilien um.^[3]

Hierbei hat der deutsche Immobilienmarkt eine hohe Bedeutung und ist sowohl unter inländischen als auch ausländischen Anlegern sehr gefragt, da Deutschland als viertgrößte Volkswirtschaft^[4] und eine der drei größten Exportnationen^[5] eine stabile und gute wirtschaftliche Verfassung aufweist und der deutsche Immobilienmarkt zudem als sehr transparent angesehen wird^[6]. Im Mittelpunkt stehen hier vor allem Gewerbeimmobilien bzw. Büroimmobilien in den fünf Top-Lagen Berlin, Düsseldorf, Frankfurt am Main, Hamburg und München.^[7]

Im Rahmen dieser Arbeit soll der Büroimmobilienmarkt für oben genannte Standorte einer Rendite-Risiko-Analyse unterzogen werden, um eine Orientierung für eine potenzielle zukünftige Entwicklung geben zu können. Hierfür wird zunächst die Assetklasse Büroimmobilien definiert, der Aufbau des Immobilienmarktes erläutert und Investorentypen sowie deren Anlageziele aufgezeigt. Daraufhin werden mögliche Kennzahlen für die Ermittlung von Rendite und Risiko verbunden mit deren Einflussfaktoren näher betrachtet. Im weiteren Schritt sollen diese Kennzahlen schließlich auf die Standorte angewendet und diese zuletzt einem Vergleich unterzogen werden.

2 Deutsche Büroimmobilien als Asset-Klasse

2.1 Typologisierung der Asset-Klasse Büroimmobilien

Der beachtliche Stellenwert des Vermögensguts Immobilie lässt sich leicht sowohl in quantitativer als auch in qualitativer Hinsicht erschließen. Die Höhe des gesamten Realvermögensbestandes in Deutschland kann aufgrund fehlender präziser Bewertungen nicht genau bestimmt werden. Allerdings hat sich allein aus Schätzungen ergeben, dass Immobilien ca. 60% und somit den größten Teil des inländischen Realvermögensbestandes umfassen. Aus qualitativer Betrachtungsweise bilden Immobilien die Grundlage jeglicher Existenz und somit die Voraussetzung weiterer Investitionen.^[8]

Die Begrifflichkeit der Immobilie ist infolge unterschiedlicher Eigenschaften von Gebäuden oder Objekten sowie verschiedener Bedeutungen schwer einheitlich abzugrenzen.^[9] Kriterien, nach denen sich Objekte unterscheiden lassen, sind beispielgebend der Gegenstand, die Nutzungsart oder die Lage des Objekts.^[10] Im juristischen Bezug tritt an die Stelle des Begriffs Immobilie der Terminus des Grundstücks, der als räumlich abgegrenzter Bereich der Erdoberfläche bezeichnet wird. Erst auf dessen Basis kann eine Immobilie definiert werden.^[11] Bei einer Immobilie als Kapitalanlage spielt neben der räumlichen Ausdehnung und dem Objekt gleichermaßen der zeitliche Faktor eine wesentliche Rolle. Der reale Wert der Immobilie wird aus Sicht eines Investors erst durch die Vermietung und den laufenden Ertragsstrom generiert, während die Bausubstanz nur als faktischer Wert betrachtet wird. Demzufolge fällt die Qualität der Nutzungsfähigkeit gravierend ins Gewicht.^[12]

Überdies weisen Immobilien in beschriebener räumlicher und zeitlicher Dimension in Bezug auf die Kapitalanlage einige Besonderheiten auf, die auf die Investitionsentscheidung Einfluss nehmen.

Diese Wirtschaftsgüter gelten als unbewegliche Sachanlagen, da sie an einen festgelegten Standort gebunden sind. Demzufolge unterliegen die Objekte bestimmten externen Faktoren wie der öffentlichen Infrastruktur oder der gegebenen konstanten Nutzungsmöglichkeiten, wodurch der Wert beeinflusst werden kann.^[13]

Außerdem wird die Vergleichbarkeit einzelner Immobilien aufgrund der Heterogenität ihrer Lage oder Größe deutlich erschwert. Aus diesem Grund besteht eine unvollkommene Konkurrenz am Immobilienmarkt und eine Menge sektoraler Teilmärkte wurde gebildet. Hierdurch wird weiterhin die Markttransparenz reduziert und somit der Zugang zu Marktinformationen erschwert.^[14]

Immobilienmärkte sind von Bestand, da für Immobilien eine relativ lange Lebensdauer charakteristisch ist. Dies bedeutet aber auch, dass eine Verschiebung der Nachfrage nur mit Zeitverzug eine Veränderung auf der Angebotsseite bewirken kann, da der Herstellungsprozess neuer Immobilien von der Bauentscheidung bis hin zur Baufertigstellung mehrere Jahre beansprucht. Die lange Nutzungsdauer von oft mehr als 50 Jahren wirkt sich auf eine einzelne Immobilie insofern aus, dass laufend Investitionen zur Instandhaltung oder Modernisierung getätigt werden müssen, um den Marktwert zu erhalten.^[15]

Verbunden mit dem Bau oder dem Erwerb einer Immobilie müssen Investoren grundsätzlich einen hohen Kapitaleinsatz bereitstellen können.^[16] Für die Finanzierung stehen unterschiedliche Möglichkeiten zur Verfügung, die im Rahmen dieser Arbeit allerdings nicht genauer erläutert werden. Im Allgemeinen hat ein Investor die Möglichkeit einer Eigenkapitalfinanzierung. Jedoch steht oftmals nicht genügend Eigenkapital zur Verfügung, weshalb zusätzliches Fremdkapital benötigt wird. So führt eine Immobilienfinanzierung häufig zu einer Verzahnung der Immobilien- und Finanzmärkte.^[17]

Immobilien als Kapitalanlage lassen sich nach folgenden weiteren Merkmalen differenzieren:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2.1: Investitionsobjekte^[18]

Ebenso wie bei der definitorischen Erfassung der Immobilie besteht auch keine klare Eingrenzung des Begriffs Gewerbeimmobilien. Vielmehr bilden diese den Teil von Immobilien, die gewerblich genutzt werden und nicht für Wohnzwecke bestimmt sind. Als besondere Merkmale gelten zum einen vielfältigere Nutzungsmöglichkeiten und eine höhere Arten- beziehungsweise Typenvielfalt und zum anderen in der Regel ein höheres Ertrags-Risiko-Niveau. Diese Eigenschaften machen Gewerbeimmobilien als Kapitalanlage charakteristischerweise komplexer und volatiler im Vergleich zu Wohnimmobilien. Allerdings wird durch die kürzere Nutzungsdauer von Gewerbeimmobilien und durch zahlreiche institutionellen Investoren am Gewerbeimmobilienmarkt, die über reichliche Marktkontakte verfügen, eine deutlichere Markttransparenz gegenüber dem des Wohnimmobilienmarktes gewährleistet.^[19] Gewerbeimmobilien lassen sich in Büro-, Handels-, Beherbergungs-, Freizeit- und mehrfunktionale Immobilien differenzieren.^[20] Innerhalb dieses Werkes sollen hiervon die Büroimmobilien genauer betrachtet werden.

„Büroimmobilien sind Gebäudeteile oder ganze Gebäude, wie beispielsweise Büroetagen, Bürohäuser, Bürohochhäuser oder Verwaltungszentren, in denen die Mitarbeiter einer Unternehmung ihren Arbeitsplatz finden, mit Kunden und Kollegen kommunizieren und Informationen produzieren, versenden, erhalten und verarbeiten."^[21]

Die Bedeutung von Büroimmobilienmärkten hat in Deutschland aufgrund des Wandels zu einer Dienstleistungsgesellschaft und somit der steigenden Nachfrage nach Büroarbeitsplätzen stetig zugenommen. Hierbei kommt der Begriff des sogenannten Schweinezyklus auf, der besagt, dass die Büroimmobilienmärkte aufgrund des Zusammenhangs von konjunktureller Entwicklung und Beschäftigungslage der Unternehmen sehr volatil sind. Folglich reagiert der Markt durch die geringe Angebotselastizität in konjunkturellen Hochpunkten mit erhöhten Mietpreisen und in konjunkturellen Tiefpunkten mit verminderten Mietpreisen und Leerständen. Allerdings besteht in Deutschland kein einheitlicher Büroimmobilienmarkt, sondern an zahlreichen Standorten Teilmärkte. Hierbei nehmen diese an den Standorten Berlin, Düsseldorf, Frankfurt am Main, Hamburg und München beachtliche Stellungen ein, die nachfolgend genauer betrachtet werden sollen.^[22]

2.2 Struktur und Einflussfaktoren von Büroimmobilienmärkten

Immobilien zeichnen sich durch eine Vielfalt an Eigenschaften und Besonderheiten aus, weshalb in Deutschland eine regionale Unterteilung in wohnwirtschaftliche und gewerbliche Teilmärkte erforderlich ist. Diese Teilmärkte lassen sich in drei Segmente gliedern.^[23]

Auf dem primären Marktsegment des Neubaumarktes greifen Nachfrager auf das Gut Boden zu, um neue Immobilien zu errichten, wodurch sich der gesamte Bestand an Immobilien erhöht und zu einem größeren Angebot führt. Durch das sekundäre Marktsegment des Bestandsmarktes findet keine Erhöhung des Angebots statt, da hier lediglich Anbieter und Nachfrager aufeinander treffen, um bestehende Immobilien zu kaufen und zu verkaufen. Dergleichen hat auch das tertiäre Marktsegment des Mietmarktes keine Auswirkungen auf den Immobilienbestand. Hier beziehen sich Transaktionen auf die Vermietung von Bestandsobjekten.^[24] Demnach ergibt sich das Immobilienangebot aus dem Neubau, dem Leerstand und dem Abriss von Immobilien. Ein weiteres Angebot bietet die Revitalisierung und Umnutzung bestehender Objekte.^[25]

Zudem sind Immobilienmärkte grundsätzlich durch einen hohen Bedarf an Kapital stets mit den Finanzmärkten verbunden. Die grundlegende Ursache hierfür ist, dass sowohl die Kapitalbeschaffung, als auch die Investition in Immobilien als Kapitalanlage über Finanzmärkte erfolgen. Aber auch zur Bewertung von Immobilien werden mittlerweile vermehrt dynamische Verfahren der Investitionsrechnung angewendet. Die Finanzierung von Immobilien birgt je nach Art der Finanzierung spezielle Risiken, für die nach Kapitalmarkttheorien ein Risikomanagement zum Einsatz kommen kann.^[26]

Immobilienmärkte werden aufgrund verschiedener Tatsachen als unvollkommene Märkte bezeichnet. Zum einen hängt die Marktwirksamkeit bzw. Angebotswirkung von Immobilien stark davon ab, ob diese für eigene Zwecke oder zur Kapitalanlage erworben werden. Denn für Eigennutzung wird die Angebotswirkung auf eine bestimmte Region begrenzt, während eine Kapitalanlage überregional erfolgen kann. Zum anderen reduziert sich die Markttransparenz durch die Bildung unterschiedlicher Teilmärkte, wodurch die Informationsbeschaffung erschwert wird und zu erhöhten Kosten führt.^[27] Durch die Teilmärkte bilden sich auch andere Angebots- und Nachfragestrukturen, was zu einer uneinheitlichen Preisbildung von Immobilien führt. Als weiteren Faktor beeinflussen staatliche Einrichtungen die Nachfrage in den einzelnen Segmenten der Teilmärkte durch diverse Fördermaßnahmen, Steuerbegünstigungen oder die Gesetzgebung.^[28]

Darüber hinaus ist das Geschehen auf den Immobilienteilmärkten aufgrund der Standortbindung von Immobilien stark von der regionalen demografischen Entwicklung abhängig.^[29] Hierzu trägt zum einen die sogenannte Suburbanisierung bei. Aufgrund hoher Kosten werden insbesondere Standorte von Dienstleistungsunternehmen und mit diesen Arbeitsplätze und die Bevölkerung aus Top-City-Lagen zunehmend in das städtische Umland verlagert.^[30] So haben viele Bürobeschäftigte ihren Arbeitsplatz in größeren Büroparks außerhalb der Dienstleistungszentren der Städte.^[31] Auch durch fehlende Arbeits- und Lehrstellen und die Verlagerung von Arbeitsplätzen ins Ausland findet eine Fernwanderung junger, erwerbstätiger Menschen in andere Regionen statt.^[32] Diese Migrationen erfolgen allerdings überwiegend aus kleineren Städten und weniger dicht besiedelten Regionen hin zu den Topstandorten wie Berlin, Düsseldorf, Frankfurt am Main, Hamburg oder München, die weniger mit einem Rückgang der Bevölkerung zu kämpfen haben.^[33] Die Migration ist dennoch von besonderer Bedeutung, da sie sich schnell vor allem auf die Büroimmobilienmärkte auswirkt.^[34]

Aber auch die Veränderung der Geburten- und Sterberate der Bevölkerung hat gravierende Auswirkungen sowohl auf die Wohnimmobilien- als auch auf die Büroimmobilienmärkte. Jedoch werden die Büroimmobilienmärkte direkter belastet, da durch das steigende Alter der Gesamtbevölkerung die Zahl der erwerbsfähigen Personen und somit der Bürobeschäftigten sinkt. Dies wiederum bewirkt eine Veränderung der Nachfrage nach Büroräumen.^[35] Zudem kann sich die Zahl der Bürobeschäftigten durch den Trend zur Telearbeit und zum Home-Office reduzieren.^[36]

Die zeitliche Einflussnahme der einzelnen Faktoren auf die Immobilienwirtschaft lässt sich folgendermaßen darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2.2: Zeitliche Beeinflussung der Immobilienwirtschaft^[37]

2.3 Investoren in Deutschland

2.3.1 Investorengruppen

Am Markt der Immobilienwirtschaft sind diverse Akteure beteiligt, die sich drei Hauptgruppen, Anbietern, Umsetzern und Nachfragern beziehungsweise Investoren, zuordnen lassen. (siehe auch Anhang 1)^[38]

Diverse Investoren haben in der Regel unterschiedliche Zielsetzungen bei der Kapitalanlage, verfügen über andere Kapitalvolumen und weisen spezielle Risikoneigungen auf. Deshalb lässt sich innerhalb der Gruppe der Nachfrager wiederum zwischen privaten und gewerblichen Investoren unterscheiden.^[39]

Private Anleger, zu denen grundsätzlich private Haushalte, Stiftungen oder private Vermögensverwaltungen zählen, investieren überwiegend in Wohnimmobilien, da Investitionen zur Eigennutzung von Immobilien getätigt werden. Aber auch die indirekte Beteiligung an Immobilien als Kapitalanlage ist mit dem Ziel der Vermögensbildung und privaten Altersvorsorge von Bedeutung. Da Privatanleger allerdings über eine deutlich geringere Höhe an Kapital als gewerbliche Investoren verfügen, bleibt das Spektrum der Anlagemöglichkeiten meist überschaubar.^[40] Zu den Anlageformen, die von privaten Investoren genutzt werden, gehören unter anderem die Direktanlage oder die indirekte Anlage in offene und geschlossene Immobilienfonds.^[41]

Gewerbliche Investoren weisen bestimmte Gemeinsamkeiten auf. Sie sind stets nicht natürliche Personen, verfügen über eine Organisationsstruktur sowie ein professionelles Portfoliomanagement und haben aufgrund hoher Kapitalbestände deutlich mehr Anlagemöglichkeiten als private Investoren.^[42] Gewerbliche Investoren nutzen Immobilieninvestitionen als Kapitalanlage, um so in ihrem Portfolio eine geeignete Rendite-Risiko-Struktur zu schaffen. Hier steht üblicherweise die Investition in Gewerbeimmobilien im Vordergrund.^[43] Gewerbliche Investoren lassen sich wiederum in Gruppen der institutionellen und strategischen Investoren, Wohnungsunternehmen und des öffentlichen Sektors aufgliedern:^[44] Zu den wichtigen institutionellen Investoren zählen zum einen offene, geschlossene und Immobilienspezialfonds, zum anderen Immobilienaktien- und Immobilienleasinggesellschaften, Pensionsfonds und Versicherungen.

Offene Immobilienfonds treten in Form einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) oder einer Aktiengesellschaft (AG) auf und unterliegen dem Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG). Diese Fonds sammeln Kapital unbeschränkt vieler Anleger als Sondervermögen und investieren dieses nach deutschem Recht in mindestens 15 Objekte, um eine Risikodiversifikation zu ermöglichen.^[45] Dem gegenüber steht ein geschlossener Fond, der nach Erreichen einer bestimmten Eigenkapitalbasis geschlossen wird.^[46] Durch die Eigenkapitalgrenze wird der Anlegerkreis begrenzt und das Kapital wird in Investments angelegt, die zum Zeitpunkt der Auflage des Fonds bereits bestimmt wurden.^[47] Ein Anleger muss hier generell mindestens 50.000 € investieren und wird als Anteilseigner unmittelbarer Miteigentümer an erworbenen Immobilien.^[48] Wie bei offenen Fonds unterliegen Immobilienspezialfonds dem KAGG.^[49] Allerdings herrscht bei dieser Form eine Beteiligungsgrenze von maximal zehn Anteilseignern.^[50]

Immobilienaktiengesellschaften sind am deutschen Immobilienmarkt kaum verbreitet und werden durch sogenannte Real Estate Investments Trusts (REITS) ersetzt, die eine indirekte Beteiligung von Anlegern durch Ausgabe von Aktien ermöglichen.^[51] Arens hält fest: „Im Mittelpunkt der Geschäftstätigkeit von Immobilien-AGs stehen die Finanzierung, Vermittlung, Verwaltung und der Verkauf von Immobilien.“^[52] Immobilienleasinggesellschaften spezialisieren sich auf den Erwerb von Immobilien und die Übergabe dieser an Leasingnehmer durch Leasingverträge.

Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften investieren vor allem in risikoarme Kapitalanlagen in Form von Immobilienanlagen^[53], um die Finanzierung bestehender Versicherungen und Altersvorsorgen sicherstellen zu können^[54]. Beide Formen der institutionellen Investoren unterliegen den Bestimmungen des Versicherungsaufsichtsgesetzes (VAG).^[55] Versicherungsgesellschaften investieren im Zeitverlauf vermehrt in indirekte Immobilienanlagen durch die Beteiligung an Spezialfonds.^[56]

Wohnungsunternehmen treten sowohl als Errichter als auch Betreiber von Immobilien auf und bieten zahlreiche Dienstleistungen zur Verwaltung von eigenen und dritten Immobilienbeständen an.^[57]

Finanzinvestoren verfolgen die Strategie, mithilfe hoher Fremdfinanzierungen Immobilienportfolien aufzukaufen und diese nach Restrukturierung Ertrag bringend wieder zu veräußern.^[58]

Das Interesse des öffentlichen Sektors bezieht sich ausschließlich auf Objekte der sozialen Infrastruktur wie Schulen, Kindergärten oder Krankenhäuser. Zudem werden diese Investoren als Nachfrager zunehmend zu wichtigen Akteuren des Immobilienmarktes.^[59]

2.3.2 Ziele und Strategien von Investoren

Grundsätzlich sind die einzelnen Investoren aufgrund der Verschiedenartigkeit der Geschäftstätigkeit aus diversen Gründen motiviert, Immobilien zu erwerben. So sind zum Beispiel Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen, wie bereits genannt, verpflichtet, den Ansprüchen aus bestehenden Versicherungsverträgen nachzukommen. Jedoch lassen sich die Zielsetzungen, die mit dem Immobilienerwerb verfolgt werden, folgendermaßen systematisieren:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2.3: Immobilienanlageziele^[60]

Durch das Zusammenfassen unterschiedlicher Grundmotive von Investorengruppen wird vor allem das sogenannte Magische Dreieck mit den Faktoren Liquidität, Sicherheit und Rentabilität erkennbar. Hierbei ist von Bedeutung, dass die einzelnen Faktoren nicht im gleichen Maße zu erreichen sind, da sich diese in der Regel gegenseitig beschränken. Demnach ist beispielgebend eine Kapitalanlage mit hoher Rendite allgemein mit einem höheren Risiko verbunden und schwerer liquidierbar. Durch diese Gegebenheit müssen oftmals Kompromisse bei der Kapitalanlage eingegangen werden.^[61]

Für manche Investoren stellt die Liquidität eine wichtige Zielgröße dar, da die Geschäftstätigkeit durch Liquiditätsengpässe behindert werden kann.^[62] Zudem gelten Immobilien als langfristige Kapitalanlagen. Daher kommt es beim Ziel der Liquidität vor allem auf den Anlagehorizont des Investors und die Marktattraktivität und Fungibilität der Immobilie an.^[63]

Mit dem Ziel der Sicherheit soll erreicht werden, dass Investitionen wertbeständig sind und einem möglichst geringen Risiko eines Verlustes unterliegen. Hierbei lässt sich zwischen der Kapitalerhaltung und der Diversifikation der Kapitalanlage unterscheiden.^[64]

Kapitalerhaltung bedeutet, dass man am Ende der Laufzeit einer Geldanlage bzw. bei Verkauf der erworbenen Immobilie mindestens den Betrag der früheren Investition realisieren kann.^[65] Zudem trägt auch der Inflationsschutz zur Kapitalerhaltung bei, der bei Immobilien immer gegeben ist.^[66]

Hingegen bezieht sich die Diversifikation nicht wie die Kapitalerhaltung auf den Verkauf des Objekts, sondern auf das Risiko der Investition während der Besitzphase. Demnach wird bei der Investition ein Portfolio aus Immobilien mit spezifischen Renditen und Risiken gebildet, um ein optimales Rendite-Risiko-Verhältnis bzw. eine Gesamtrisikoreduktion zu erreichen. Eine Möglichkeit wäre es, in Objekte unterschiedlicher Art und Größe und in anderen Regionen zu investieren, um ein sogenanntes "Klumpenrisiko"^[67] zu mindern oder gar zu vermeiden.^[68]

Alternativ wäre eine Investition in Immobilien, festverzinsliche Wertpapiere und Aktien, die negativ miteinander korrelieren.^[69] Das Vorgehen bei der Diversifikation beruht auf Modellen der Portfolio-Theorie, die immobilienspezifisch allerdings nur bedingt einsatzfähig sind. Portfolio-Theorien beziehen sich im Allgemeinen auf effiziente Märkte. Charakteristisch für Immobilienmärkte ist jedoch eine durch geringe Informationstransparenz sowie Dauerhaftigkeit und Einzigartigkeit von Immobilien bedingte Ineffizienz. Zudem sind Rendite und Risiken von Aktien, festverzinslichen Wertpapieren und Immobilien aufgrund der Ungleichheit der Anlageform nicht miteinander vergleichbar. Grundlegend lässt sich dennoch das Prinzip der Diversifikation zur Risikoreduktion anwenden. Neben der Risikominderung wird mit der Diversifikation aber auch versucht eine möglichst hohe Rentabilität im geeigneten Verhältnis zum Risiko zu erreichen, was als dritter Faktor des Magischen Dreiecks gilt.^[70]

Nach dem Rentabilitätsziel orientieren sich Investoren an möglichst hohen erreichbaren Renditen von Investitionsobjekten. Dies bedeutet, dass sie nicht nur die Kapitalerhaltung anstreben, sondern einen maximierten Ertrag aus der Investition generieren möchten. Wesentliche Einflussfaktoren des Ertrags sind zum einen Mieten oder Zinsen als laufende Einnahmen und zum anderen Wertsteigerungen der Immobilie sowie Subventionen des Staates. Problematisch ist daran allerdings, dass sich Renditeerwartungen an vergangenheitsbezogenen Entwicklungen der Immobilie orientiert. Zusätzlich beeinflussen die Rendite auch zukünftige Miet- und Nachfrageentwicklungen sowie das Zinsniveau und Änderungen der staatlichen Subventionspolitik.^[71]

Neben den drei bestimmenden Faktoren der Immobilienanlageziele bestehen noch zwei weitere Motive, die nur bedingt als Ziele bezeichnet werden können.

Einerseits kann eine günstige Subventionspolitik zu steuerlichen Vorteilen führen. Diese wiederum wirken sich auf den möglichen Ertrag und somit auf die Rentabilität aus.^[72] Andererseits kann das Motiv eines Investors sein, eine Immobilie zur Selbstnutzung als gewerblichen Produktionsfaktor oder privat als Eigenheim und Altersvorsorge zu erwerben.^[73]

3 Theoretische Grundlagen der Rendite-Risiko-Analyse

3.1 Systematik der Vorgehensweise

Als Voraussetzung für das Durchführen einer qualitativen Analyse müssen in einem ersten Schritt die erforderlichen theoretischen Grundlagen der Rendite- und Risikoanalyse dargelegt werden.

In Bezug auf die Renditeanalyse werden zuerst die unterschiedlichen Rendite beeinflussenden Faktoren sowohl der Einnahmen- als auch Kostenseite beschrieben, um später das Verständnis für die Renditeentwicklung an den einzelnen Standorten zu erleichtern. Darauffolgend sollen in der Immobilienwirtschaft relevante Renditearten sowie die Vorgehensweise bei ihrer Berechnung näher betrachtet werden. Um die Grundlagen der Renditeanalyse zu umrahmen, wird schließlich auf die Bestimmung eines Erwartungswertes hinsichtlich historischer Renditen eingegangen, der für die Zwecke der späteren Analyse der Standorte einen wichtigen Bestandteil darstellt.

Im Hinblick auf die Risikoanalyse ist zunächst eine grundlegende Definition des Terminus Risiko unabdingbar. Anschließend sollen die verschiedenartigen Risiken in der Immobilienwirtschaft eingeordnet, deren Merkmale aufgezeigt und komprimiert mögliche Maße zur Bestimmung von Gefahren beschrieben werden, um die Entscheidung für die letztliche Anwendung einer herkömmlichen Risikokennzahl zu erklären. In einem weiteren Schritt werden sowohl die Funktionen als auch die Methode der Berechnung dieser Kennzahl weiter ausgeführt.

Zum Abschluss der theoretischen Grundlagen soll noch eine relevante Kennzahl betrachtet werden, die es ermöglicht, die Rendite-Risiko-Profile der einzelnen Standorte einer anschaulichen Gegenüberstellung zu unterziehen.

Nachfolgend soll für die fünf bedeutendsten deutschen Standorte Berlin, Düsseldorf, Frankfurt am Main, Hamburg und München eine Rendite-Risiko-Analyse unter Zuhilfenahme von Daten aus der RIWIS-Datenbank der bulwiengesa AG durchgeführt werden. Hierfür werden notwendige Daten in der Datenbank erhoben und in einer schematischen Übersicht zusammengefasst (siehe Anhang 4). Durch die anschließende Anwendung der zuvor beschriebenen Kennzahlen soll abschließend näherungsweise die Effizienz von Büroimmobilien an den genannten Standorte herausgestellt werden.

3.2 Renditeanalyse

Eine der drei wichtigen Zielgrößen des magischen Dreiecks stellt die Rentabilität dar, anhand derer Investitionsentscheidungen getroffen werden.^[74] Das Rentabilitätsmaß ermöglicht ex post eine Beurteilung des Erfolgs einer Investition und kann zusätzlich durch den Vergleich verschiedener Anlagemöglichkeiten ex ante eine potentielle Vorteilhaftigkeit der Anlage aufzeigen.^[75] Grundsätzlich relativiert die Rendite beziehungsweise Rentabilität als Beziehungszahl das Ergebnis oder den Ertrag einer Investition auf das eingesetzte Kapital und bezieht sich auf einen definierten Betrachtungszeitraum:^[76]

Formel 3.1: Rentabilität^[77]

Durch diese Kennzahl lässt sich der Erfolg einer Investition als durchschnittliche Verzinsung des eingesetzten Kapitals bestimmen.^[78]

Die Renditeberechnung erscheint unkompliziert, wenn der Anfangsinvestition lediglich die Einzahlung am Ende des Zeitraums gegenübersteht. Jedoch müssen in der Praxis oftmals weitere Zahlungen während des Betrachtungszeitraums, wie beispielsweise fortlaufende Mietzahlungen an den Investor berücksichtigt werden, die die Berechnung der Rendite erschweren.^[79] Zudem bestehen einige Wege der Renditeberechnung, die sich durch inhaltliche und methodische Eigenarten differenzieren lassen. So kann beispielsweise zwischen Vorsteuer- und Nachsteuerrendite unterschieden werden.^[80]

Aufgrund dieser Tatsache sollen im Folgenden zunächst die Faktoren bestimmt werden, die bei der Immobilieninvestition auf die Rendite Einfluss nehmen. Anschließend werden die Netto-Cash-Flow-Rendite, die Wertänderungsrendite und die Totalrendite, welche vor allem in der Immobilienwirtschaft von Bedeutung sind, näher ausgeführt.

3.2.1 Einflussfaktoren

Grundsätzlich erweist sich eine Investition in Immobilien als vorteilhaft, wenn diese einen Einzahlungsüberschuss generieren kann. Dies bedeutet, dass die zu erwartenden Erträge die kumulierten Auszahlungen der Investition übersteigen müssen.^[81] Allerdings setzen sich sowohl die Einzahlungen als auch die Auszahlungen aus einigen Zahlungsströmen zusammen, die es voneinander abzugrenzen gilt. So stehen auf der Einzahlungsseite die laufenden Einnahmen, der abschließende Verkaufserlös und Subventionsleistungen, auf der Auszahlungsseite der Anfangsinvestition, Finanzierungskosten und laufende Ausgaben gegenüber.^[82]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3.1: Cash-Flows in der Immobilienwirtschaft^[83]

Wird das Objekt vom Investor einem Dritten überlassen, fällt hierfür in der Regel ein regelmäßiger Mietzins an, der den Hauptbestandteil der laufenden Einnahmen umfasst. Dieser Mietzins wird durch einen Mietvertrag geregelt, der darüber hinaus auch eine Mietanpassung an die üblichen Marktmieten berücksichtigen kann.^[84] Zusätzlich können je nach Beschaffenheit des Objekts sonstige Erträge aus Nebenkosten, wie beispielsweise die Vermietung von Stellplätzen und Werbeflächen, inkludiert werden.^[85]

Neben den laufenden Einnahmen sind Erträge aus der Veräußerung einer Liegenschaft möglich. Voraussetzung hierfür ist, dass zum Zeitpunkt des Verkaufs der Verkehrswert der Immobilie durch eine Wertsteigerung die Anfangsinvestition übersteigt. Die Wertsteigerung an sich erfolgt während der Besitzzeit, welche jedoch zum Zeitpunkt der Veräußerung Erträge herbeiführen kann.^[86] Jedoch wird die Beurteilung bezüglich einer möglichen Wertsteigerung zum Zeitpunkt der Investition durch die immobilienspezifischen Besonderheiten und die Unvollkommenheit der Immobilienmärkte erschwert.^[87]

Subventionsleistungen können sich hingegen sowohl direkt als auch indirekt auf die Erträge auswirken. Für die steuerliche Belastung eines Investors gelten die periodischen Erträge als Bemessungsgrundlage. Wenn aber diese durch diverse Aufwendungen oder die Ausnutzung von Abschreibungsmöglichkeiten gemindert werden, reduziert sich die Bemessungsgrundlage und führt so zu Steuerminderung.^[88] Eine weitere Möglichkeit besteht durch Inanspruchnahme staatlicher Förderprogramme und Zuschüssen.^[89]

Auf der Ausgabenseite steht zu Beginn des Betrachtungszeitraums die Investitionsauszahlung, die für die Erstellung oder den Erwerb einer Liegenschaft erforderlich ist. Durch den hohen Kapitalbedarf bei der Anfangsauszahlung wird oftmals Fremdkapital benötigt, was zu einem weiteren Cash-Flow beeinflussenden Faktor führt.^[90]

Durch die Aufnahme von Fremdkapital sind periodisch Zins- und Tilgungszahlungen an Kapitalgeber unvermeidbar. Jedoch besteht eine Vielfalt an Finanzierungsmöglichkeiten, die mit unterschiedlichen Konditionen ausgestattet sein können. Zudem wird bei hybriden Finanzierungsformen die Investition auch durch Eigenkapital finanziert, welches eine bestimmte Mindestverzinsung fordert. In der Investitionsrechnung wird deshalb üblicherweise ein Kalkulationszins gebildet, durch den die individuellen Kosten und Fristigkeiten des Eigen- und Fremdkapitals bereinigt werden.^[91]

Des Weiteren müssen neben der anfänglichen einmaligen Auszahlung laufende Aufwendungen während der gesamten Nutzungs- und Lebenszeit der Immobilie berücksichtigt werden, die sich in Bewirtschaftungs- und Instandhaltungs- bzw. Modernisierungskosten untergliedern lassen. Diese sind zwingend nötig, um das Objekt zu verwalten und den Wert verbunden mit der wirtschaftlichen Nutzbarkeit langfristig zu gewährleisten.^[92] Denn im Gegensatz zur Wertsteigerung ist auch ein potentieller Wertverlust denkbar, wenn Instandhaltungsmaßnahmen nicht umgesetzt werden, der Verkehrswert der Immobilie somit altersbedingt herabgesetzt wird und die Anfangsinvestition folglich den Veräußerungserlös am Ende der Nutzungszeit übersteigt.^[93]

Das Zusammenspiel dieser einzelnen Zahlungsströme ist für die Bestimmung des Cash-Flows ausschlaggebend und hat somit erhebliche Auswirkungen auf die Immobilienrenditen.

3.2.2 Netto-Cash-Flow-Rendite

Allgemein gibt eine Rendite die Verzinsung an, die auf das eingesetzte Kapital erwirtschaftet werden kann. Bei der Ermittlung von Immobilienrenditen werden dabei grundsätzlich statische und dynamische Verfahren der Berechnung angewendet, wobei statische Verfahren als Einperiodenrechnung meist eine vereinfachte Darstellung ermöglichen.^[94] Zudem unterscheidet man bei der Immobilienrendite zwischen der Netto-Cash-Flow-Rendite und der Eigenkapitalrendite, die gleichermaßen für das Bestimmen des Erfolgs einer Investition zu berücksichtigen sind.^[95]

Bei der Variante der Netto-Cash-Flow-Rendite bzw. Mietrendite ( ) spielen zwei Faktoren eine Rolle. Berechnen lässt sich diese, indem die Jahresnettomiete bzw. die reinen jährlichen Mietzahlungen ( ), ausgenommen der Nebenkosten wie Betriebs- oder Heizkosten, ins Verhältnis zum Kaufpreis der Immobilie ( ) gesetzt werden.^[96]

Formel 3.2: Netto-Cash-Flow-Rendite^[97]

Anschließend wird das Ergebnis mit 100 multipliziert, um die Rendite als Prozentsatz zu erhalten.

Jedoch bleiben bei dieser Form der Renditeberechnung einige Größen unberücksichtigt, die sich gravierend auf den Ertrag und somit die Rendite der Immobilie auswirken. Denn neben den Erträgen muss der Investor auch laufende Kosten tragen wie zum Beispiel Verwaltungs- oder Instandhaltungskosten, welche im vorherigen Abschnitt näher beschrieben wurden. Sie können nicht auf den Mieter umgelegt werden, müssen vom Mietertrag abgezogen werden und schmälern somit den Gewinn. Zu beachten sind außerdem auch Finanzierungskosten in Form von beispielsweise Zinsen für ein Darlehen, die neben der Tilgung des Darlehens, welche keine Berücksichtigung bei der Renditeberechnung findet, gezahlt werden müssen.^[98] Folglich ergibt sich bei der zweiten Variante der Eigenkapitalrendite der erste Faktor zur Berechnung aus der Jahresnettomiete abzüglich sowohl der laufenden Kosten als auch der Finanzierungskosten. Dieser Betrag wird nun allerdings nicht ins Verhältnis zum Kaufpreis der Immobilie gesetzt, sondern lediglich zum eingesetzten Eigenkapital, denn das Fremdkapital wurde durch das Einbeziehen der Finanzierungskosten bereits angerechnet.^[99]

Neben den zwei genannten Formen wird in der Praxis aber auch oftmals die Kennzahl der Nettoanfangsrendite ausgewiesen, welche ähnlich der Eigenkapitalrendite berechnet wird. Allerdings werden als Mieterträge die Nettomieteinnahmen des ersten Jahres nach Investition in Relation zu den Gesamtinvestitionskosten gesetzt, welche aus Kaufpreis und Kaufnebenkosten gebildet werden.^[100]

Formel 3.3: Nettoanfangsrendite^[101]

Zur Bestimmung der Immobilienrendite bestehen weitaus mehr Berechnungsarten, die hier aber nicht näher ausgeführt werden können.

3.2.3 Wertänderungsrendite

Die Wertänderung einer Immobilie ergibt sich aus dem Unterschiedsbetrag zwischen dem anfänglich eingesetzten Kapital und dem letztlich realisierten Veräußerungserlös am Ende des Betrachtungszeitraums. So findet die Berücksichtigung von laufenden Zahlungsströmen bei der Renditekennzahl der Wertänderung keine Anwendung.^[102] Demzufolge errechnet sich die einfache Wertänderungsrendite ( ), indem der Veräußerungserlös ( ) abzüglich der Anfangsinvestition in Relation zur Anfangsinvestition gesetzt wird.^[103]

Formel 3.4: Wertänderungsrendite^[104]

Wird dieser Betrag anschließend mit 100 multipliziert, erhält man die prozentuale Wertänderung der Anfangsinvestition.^[105]

Hierbei ist allerdings zu berücksichtigen, dass die Wertänderung einer Immobilie im Gegensatz zu den laufenden Cash-Flows nicht periodische Form hat, sondern erst beim Verkauf der Liegenschaft realisiert wird.^[106] Ferner stellt sich zum Zeitpunkt der Investition die Beurteilung einer potentiellen Wertsteigerung bzw. des Verkehrswertes der Immobilie bei Verkauf aufgrund verschiedener Wert beeinflussender Faktoren problematisch dar.^[107]

Werden nun die Netto-Cash-Flow-Rendite und Wertänderungsrendite zu einer Kennzahl zusammengeführt, bildet sich die Gesamtkapitalrendite, die letztendlich als umfängliches Maß für die Rentabilität einer Immobilieninvestition verwendet wird.^[108]

3.2.4 Totalrendite

Für den Erfolg einer Immobilieninvestition ist nicht der Ertrag ausschlaggebend, der während der einzelnen Perioden erwirtschaftet wird, sondern der Gesamtertrag der kompletten Haltedauer, der sich aus den laufenden Einzahlungsüberschüssen und der Wertänderung der Immobilie bildet.^[109] Dieser Gesamtertrag wird als prozentuale Erhöhung des Kapitals durch die wichtigste Größe, die Totalrendite, erfasst^[110], die die vorgenannten Performancemaße der Netto-Cash-Flow-Rendite und Wertänderungsrendite in einer Kennzahl zusammenfügt^[111]. Bei der Ermittlung der Totalrendite wird üblicherweise auf die Berücksichtigung von Steuern, Transaktionskosten und Inflation verzichtet.^[112] Zudem werden mögliche Zinseszinseffekte, die sich aus laufenden Einzahlungen ergeben könnten, vernachlässigt.^[113] In Folge des Zusammenfügens der zwei wesentlichen Ertragskomponenten werden somit die laufenden Zahlungsströme verbunden mit dem Veräußerungserlös der Immobilie abzüglich der Anfangsinvestition bei der Berechnung der Totalrendite zum eingesetzten Kapitalvolumen ins Verhältnis gesetzt.^[114]

Formel 3.5: Totalrendite^[115]

Diese Kennzahl lässt sich durch das Herunterbrechen auf Jahresebene ( ) ebenfalls als Durchschnittsrendite ( ) angeben.^[116]

Formel 3.6: arithmetische Durchschnittsrendite^[117]

[...]

^[1] Vgl. Frankfurter Allgemeine online (2016), aufgerufen am 18.11.16.

^[2] Vgl. Statista online (2016b), aufgerufen am 18.11.16.

^[3] Vgl. Kleine/Krautbauer online (2012), S. 3, aufgerufen am 18.11.16.

^[4] Vgl. Welt online (2016), aufgerufen am 18.11.16.

^[5] Vgl. Statista online (2016a), aufgerufen am 18.11.16.

^[6] Vgl. JLL online (2016), aufgerufen am 18.11.16.

^[7] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 62.

^[8] Vgl. Francke/Rehkugler (2012), S. 403.

^[9] Vgl. Pfnür (2011), S. 5.

^[10] Vgl. ebd., S. 8.

^[11] Vgl. Gondring (2009), S. 16.

^[12] Vgl. Pfnür (2011), S. 7.

^[13] Vgl. Gondring (2009), S. 18 f.

^[14] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 48.

^[15] Vgl. ebd.

^[16] Vgl. Gondring (2009), S. 20.

^[17] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 50.

^[18] Eigene Darstellung in Anlehnung an Maier/Graf (2004), S. 46.

^[19] Vgl. ebd., S. 60 f.

^[20] Vgl. Gondring (2009), S. 17.

^[21] Maier/Graf (2004), S. 62.

^[22] Vgl. ebd.

^[23] Vgl. ebd., S. 53.

^[24] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 53 f.

^[25] Vgl. Ringel/Harlfinger (2008), S. 57 f.

^[26] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 54-56.

^[27] Vgl. Gondring (2009), S. 24 f.

^[28] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 57.

^[29] Vgl. Demary/Voigtländer (2009), S. 11.

^[30] Vgl. Ringel/Harlfinger (2008), S. 49 f.

^[31] Vgl. Meyer zum Alten Borgloh (2013), S. 51.

^[32] Vgl. Ringel/Harlfinger (2008), S. 49 f.

^[33] Vgl. Meyer zum Alten Borgloh (2013), S. 51.

^[34] Vgl. Ringel/Harlfinger (2008), S. 49 f.

^[35] Vgl. Francke/Rehkugler (2012), S. 149-151.

^[36] Vgl. Demary/Voigtländer (2009), S. 42.

^[37] Eigene Darstellung in Anlehnung an Ringel/Harlfinger (2008), S. 52.

^[38] Vgl. Dietrich (2005), S. 39.

^[39] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 42.

^[40] Vgl. ebd., S. 42 f.

^[41] Vgl. Dietrich (2005), S. 54 f.

^[42] Vgl. Arens (2015), S. 231.

^[43] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 43.

^[44] Vgl. Dietrich (2005), S. 39.

^[45] Vgl. ebd., S. 45 f.

^[46] Vgl. ebd., S. 47.

^[47] Vgl. Kassen/Singer/Wolter (2007), S. 288.

^[48] Vgl. Dietrich (2005), S. 48.

^[49] Vgl. Arens (2015), S. 234.

^[50] Vgl. Dietrich (2005), S. 48.

^[51] Vgl. ebd., S. 51.

^[52] Arens (2015), S. 240.

^[53] Vgl. Dietrich (2005), S. 51.

^[54] Vgl. Kassen/Singer/Wolter (2007), S. 222 f.

^[55] Vgl. Dietrich (2005), S. 52 f.

^[56] Vgl. ebd., S. 54.

^[57] Vgl. ebd.

^[58] Vgl. ebd., S. 56.

^[59] Vgl. ebd., S. 57.

^[60] Eigene Darstellung.

^[61] Vgl. Kassen/Singer/Wolter (2007), S. 224 f.

^[62] Vgl. Bysh (2007), S. 202.

^[63] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 44.

^[64] Vgl. Kassen/Singer/Wolter, S. 223 f.

^[65] Vgl. ebd., S. 224.

^[66] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 44.

^[67] Gondring (2009), S. 647.

^[68] Vgl. Pfnür (2011), S. 83-85.

^[69] Vgl. Knoflach/Meineiker (2007), S. 261.

^[70] Vgl. Pfnür (2011), S. 83-85.

^[71] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 44.

^[72] Vgl. Kassen/Singer/Wolter (2007), S. 224.

^[73] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 45.

^[74] Vgl. Dietrich (2005), S. 188.

^[75] Vgl. Albrecht/Maurer (2008), S. 64.

^[76] Vgl. Rehkugler (2009), S. 99.

^[77] Maier/Graf (2004), S. 223.

^[78] Vgl. Pape (2011), S. 328.

^[79] Vgl. Albrecht/Maurer (2008), S. 65.

^[80] Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2003), S. 3.

^[81] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 215.

^[82] Vgl. Dietrich (2005), S. 190 f.

^[83] Maier/Graf (2004), S. 215.

^[84] Vgl. Gondring (2009), S. 585.

^[85] Vgl. Francke/Rehkugler (2012), S. 301.

^[86] Vgl. Rehkugler (2009), S. 102.

^[87] Vgl. Pfnür (2011), S. 98.

^[88] Vgl. ebd., S. 97.

^[89] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 218.

^[90] Vgl. ebd., S. 219.

^[91] Vgl. Pfnür (2011), S. 96 f.

^[92] Vgl. Francke/Rehkugler (2012), S. 301 f.

^[93] Vgl. Rehkugler (2009), S. 102.

^[94] Vgl. Beyerle (2007), S. 400 f.

^[95] Vgl. Francke/Rehkugler (2012), S. 226.

^[96] Vgl. Albrecht/Maurer (2008), S. 824.

^[97] Francke/Rehkugler (2012), S. 227.

^[98] Vgl. Beyerle (2007), S. 401.

^[99] Vgl. ebd., S. 404.

^[100] Vgl. Francke/Rehkugler (2012), S. 228.

^[101] Ebd., S. 228.

^[102] Vgl. Beyerle (2007), S. 404.

^[103] Vgl. Fischer (2010), S. 6.

^[104] Rehkugler (2009), S. 100.

^[105] Vgl. Fischer (2010), S. 6.

^[106] Vgl. Francke/Rehkugler (2012), S. 227.

^[107] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 217.

^[108] Vgl. Francke/Rehkugler (2012), S. 227.

^[109] Vgl. Beyerle (2007), S. 404.

^[110] Vgl. Hielscher (1996), S. 32.

^[111] Vgl. Beyerle (2007), S. 404.

^[112] Vgl. Hielscher (1996), S. 32.

^[113] Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2003), S. 497.

^[114] Vgl. Maier/Graf (2004), S. 227.

^[115] Rehkugler (2009), S. 101.

^[116] Vgl. Hielscher (1996), S. 35.

^[117] Maier/Graf (2004), S. 227.