Vergleich der Risikoprämien für riskante Anleihen mit den Kosten ihrer Absicherung durch Credit Default Swaps

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Variablenverzeichnis

1 Einleitung

2 Die Unternehmensrisiken, die Kreditrisiken und die Risikoprämien von Anleihen

3 Die Kreditderivate – Eine Einführung
3.1 Die verschiedenen Arten von Kreditderivaten
3.1.1 Der Credit Default Swap
3.1.2 Die Credit Spread Option
3.1.3 Der Total Return Swap
3.1.4 Die Credit-Linked Note
3.1.5 Die Exotischen Kreditderivate
3.1.6 Eine Zusammenfassung
3.2 Die Anwendungsgebiete für Kreditderivate
3.2.1 Die Arbitrage
3.2.2 Die Spekulation
3.2.3 Das Hedging
3.2.4 Die Diversifikation
3.3 Die Risiken von Kreditderivaten
3.4 Die traditionellen Produkte des Kreditrisikotransfers und Kreditderivate
3.5 Ein Fazit

4 Die Märkte für Kreditderivate
4.1 Die Entwicklung der Märkte für Kreditderivate
4.1.1 Das Globale Marktwachstum
4.1.2 Die Marktanteile
4.1.3 Die Referenzwerte
4.1.4 Die Laufzeiten
4.2 Die Marktteilnehmer und Ihre Motive
4.3 Die Marktusancen
4.3.1 Die Dokumentation
4.3.2 Die Marktstandards und Entwicklungen des Credit Default Swap Marktes
4.4 Ein Fazit

5 Die Bewertung von Credit Default Swaps
5.1 Die Bewertung von Credit Default Swaps bei vollkommenen Märkten
5.2 Die theoretischen Bewertungsmodelle
5.2.1 Das Modell von Hull/White (2000)
5.2.2 Das Modell von Jarrow/Lando/Turnbull (1997)
5.3 Die Probleme bei der Bewertung von Credit Default Swaps
5.4 Ein Fazit

6 Ein Vergleich der Risikoprämien für riskante Anleihen mit den Kosten ihrer Absicherung durch Credit Default Swaps – Eine empirische Untersuchung am deutschen Kapitalmarkt
6.1 Einleitung
6.2 Ein Überblick über die empirische Literatur zu CDS Daten
6.3 Die Vorgehensweise bei der Untersuchung
6.4 Die Datengrundlage der Untersuchung
6.4.1 Die Credit Default Swap Daten
6.4.2 Die riskanten Anleihen
6.4.3 Der risikolose Zinssatz
6.5 Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung
6.6 Die Gründe für das Abweichen von CDS Prämie und Credit Spread
6.7 Die Probleme der Untersuchung

7 Ein Fazit & Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Ehrenwörtliche Erklärung

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Untersuchungszeiträume, Unternehmen und Beobachtungen

Tab. 2: Statistische Merkmale der CDS Daten (in bps)

Tab. 3: Abweichungen zwischen CDS Prämie und Risikoprämie (in bps)

Tab. 4: Korrelationen der CDS Prämien mit den Credit Spreads

Tab. 5: Statistik der dreijährigen CDS Prämien (Aufspaltung nach Unternehmen; in bps)

Tab. 6: Statistik der fünfjährigen CDS Prämien (Aufspaltung nach Unternehmen; in bps)

Tab 7: Statistik der dreijährigen Abweichung von CDS Prämie und Credit Spread (Aufspaltung nach Unternehmen)

Tab. 8: Statistik der fünfjährigen Abweichung von CDS Prämie und Credit Spread (Aufspaltung nach Unternehmen)

Tab. 9: Statistik der internen Zinsfüße und Risikoprämien

Tab. 10: Übersicht der Unternehmensanleihen der Studie

Tab. 11: Gründe für das Abweichen der CDS Prämie von dem korrespondierenden Credit Spread

Tab. 12: Erfolgte Datenbereinigungen im CDS Datensatz

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Die Grundstruktur eines Credit Default Swaps

Abbildung 2: Die Grundstruktur einer Credit Spread Option

Abbildung 3: Die Grundstruktur eines Total Return Swaps

Abbildung 4: Die Grundstruktur einer Credit-Linked Note

Abbildung 5: Eine Entscheidungsregel für die otpimale Portfolioallokation

Abbildung 6: Der Globale Kreditderivatmarkt (ohne asset swaps)

Abbildung 7: Die Marktanteile der einzelnen Kreditderivate

Abbildung 8: Die Verteilung der Referenzwerte von Kreditderivaten

Abbildung 9: Die Kreditqualität der Referenzwerte

Abbildung 10: Die Laufzeiten von Kreditderivaten

Abbildung 11: Die Sicherungskäufer und Sicherungsverkäufer Struktur

Abbildung 12: Das Duplikationsportfolio eines CDS

Abbildung 13: Die Rendite der Bundesanleihen im Untersuchungszeitraum

Abbildung 14: CDS vs Credit Spread (Deutsche Bank)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Variablenverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Turbulenzen der Vergangenheit an den südostasiatischen, lateinamerikanischen und osteuropäischen Kapitalmärkten haben weltweit Finanzinstitute in Bedrängnis gebracht. Die Kreditrisiken treten in diesem Zusammenhang in den Blickpunkt der Finanzinstitute, der breiten Öffentlichkeit und der wissenschaftlichen Forschung.^[1] Aufgrund der schlechten konjunkturellen Lage und Perspektive der globalen Weltwirtschaft ist das Kreditrisiko auch zu einem wichtigen Bestandteil des Risikomanagements von Unternehmen geworden.^[2] Hinzu kommt, dass sich die allgemeine Kreditwürdigkeit derzeit auf einem historisch niedrigen Niveau befindet. Im Jahr 2002 wurden mehr Kreditausfälle bei Unternehmen gezählt als jemals zuvor. Nach Angaben der Ratingagentur Standard & Poor (S&P) belief sich der Kreditausfall von 234 Unternehmen auf insgesamt 178 Milliarden US Dollar. Dies bedeutet eine Vervierfachung der Ausfallrate gegenüber dem Jahr 2000. So ist es kaum verwunderlich, dass die internationalen Finanzinstitute weltweit auf der Suche nach neuen Methoden sind, um Kreditrisiken besser zu steuern.^[3] Die Kreditderivate sind die Produkte, mit denen Ausfallrisiken gesteuert werden.^[4] Der Markt für Kreditderivate wuch seit Beginn der 90er Jahre^[5] bis 2002 auf 1.952 Milliarden US $ an^[6] und erlebte im letzten Jahr mit knapp 100 % ein weiteres Mal ein beachtliches Wachstum.^[7]

Kreditderivate sind immer wieder in den Blickpunkt der aktuellen Diskussion über Finanz- und Kreditrisiken geraten. Dabei treten unterschiedliche Ein- und Wertschätzungen dieser Instrumente auf. Warren Buffett bezeichnete erst vor kurzem Derivate als „finanzielle Massenvernichtungswaffen“.^[8] Howard Davies, Chef der britischen Finanzaufsicht, sieht erhebliche Lücken in der internationalen Finanzaufsicht und Regulierung dieser Instrumente, da es bisher noch nicht gelungen sei, das Ausmaß möglicher Probleme des Finanzsystems durch Kreditderivate zu erfassen. US Notenbank-Chef Alan Greenspan hingegen schätzt unter dem Strich die Vorteile dieser Instrumente größer ein als ihre Kosten, da sie die großen Finanzintermediäre widerstandsfähiger gemacht hätten.^[9] Zu einer ebenso positiven Einschätzung von Kreditderivaten kommt der International Monetary Fund (IMF), der eine positive Wirkung von Kreditderivaten auf die konsistente Bewertung von Kreditrisiken, auf den effizienten Transfer der unterschiedlichen Unternehmensrisiken und auf das Kreditrisikomanagement sieht.^[10]

Vor dem Hintergrund der Aktualität von Kreditrisiken und der kontroversen Diskussion über Kreditderivate in der Öffentlichkeit befasst sich diese Arbeit zum Einen mit den Risikoprämien für riskante Anleihen, die letztendlich die Kreditrisiken widerspiegeln. Zum Anderen liegt ein besonderes Augenmerk auf den Credit Default Swaps (CDS), welche die marktgängigste und üblichste Form von Kreditderivaten darstellen.^[11] Dabei soll ein umfassender Einblick in Kreditderivate, ihre Märkte und Probleme gegeben und zugleich ein Beitrag für die empirische Forschung geleistet werden. Die empirische Forschung auf diesem Gebiet ist noch relativ jung und entsprechende Studien existieren noch nicht in einer großen Anzahl. Ein empirischer Vergleich der Kosten von CDS mit der Risikoprämie für riskante Anleihen stellt ein wichtiges Forschungsgebiet dar. Beide Größen reflektieren Kreditrisiken und sind somit direkt miteinander vergleichbar.

Die Arbeit gliedert sich in einen theoretischen (Kapitel 1-5) und einen empirischen Teil (Kapitel 6). Im Anschluss an dieser Einführung erläutert Kapitel 2 den Zusammenhang zwischen Unternehmens-, Finanz- und Kreditrisiken und dem sog. Credit Spread (Kreditrisikoaufschlag) von Anleihen. Kapitel 3 stellt dann die unterschiedlichen Kreditderivatarten und ihre Einsatzfelder vor. Zugleich werden die Risiken dieser Instrumente beschrieben und eine Abgrenzung zu traditionellen Instrumenten des Kreditrisikotransfers vorgenommen. Schließlich werden die historische Entwicklung und der aktuelle Stand der Märkte beschrieben sowie die Marktteilnehmer und ihre Motive vorgestellt (Kapitel 4). Kapitel 5 diskutiert die Preisbildung und Bewertung dieser Instrumente. Es schließt sich der empirische Teil an, der den Stand der empirischen Forschung, die eigene empirische Studie und Erklärungen sowie mögliche Problemfelder für die Untersuchungsergebnisse behandelt. Kapitel 7 schließt die Arbeit mit einem Fazit und Ausblick ab.

2 Die Unternehmensrisiken, die Kreditrisiken und die Risikoprämien von Anleihen

Entscheidungen in Unternehmen beruhen i.d.R. auf Erwartungen über bestimmte Zustände in der Zukunft. Dabei kann es im Hinblick auf die tatsächlich eintretenden Zustände zu positiven bzw. negativen Abweichungen kommen, die im Allgemeinen als Chance bzw. Risiko definiert werden.^[12] Zu beachten ist hierbei, dass das Auftreten eines Verlustes für sich genommen kein Risiko darstellt, sofern dies entsprechend geplant war.^[13] Die Risiken eines Unternehmens lassen sich in Betriebsrisiken, die alle internen Unternehmensrisiken beinhalten und Geschäftsrisiken, die sich aufgrund der Unternehmenstätigkeit auf einem bestimmten Markt ergeben, gliedern. Geschäftsrisiken lassen sich in Marktpreisrisiken (Zinsänderungs-, Wechselkurs- und Warenpreisrisiko) und Ausfallrisiken (Länder- und Kreditrisiko) weiter unterteilen.^[14]

Da jedes Unternehmen diesen Risiken ausgesetzt ist, bergen die von ihnen emittierten Anleihen Risiken. Zudem unterliegen Anleihen Finanzrisiken wie z.B. dem Zinsänderungs- und Währungsrisiko, den Risiken aus eingeschlossenen Optionen, Liquiditätsrisiken, operationellen Risken, wie z.B. Regulierungs-, Organisations- und Reputationsrisiken und Kreditrisiken.^[15] Das Kreditrisiko ist die signifikanteste Risikoart der Marktteilnehmer ausgesetzt sind.^[16] Es setzt sich aus dem Adressenausfallrisiko (Kontrahentenrisiko), dem Risiko der Bonitätsveränderung sowie dem Risiko der Spreadveränderung bei unveränderter Bonität (Wiedereindeckungsrisiko) zusammen. Ein Investor, der sein Aktivum vorzeitig verkauft, ist allen drei genannten Risiken ausgesetzt; hält er es hingegen bis zum Ende der Laufzeit, so unterwirft er sich nur dem Adressenausfallrisiko.^[17] Kreditrisiken können folglich zu Ausfällen bzw. Verlusten für den Investor führen. Im Verlauf der Zeit haben sich zwei wichtige Verlustkonzepte etabliert: Der Unexpected Loss (UL) sowie der Expected Loss (EL), der sich wie folgt berechnet:^[18]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Recovery Rate entspricht dem Anteil der Gesamtposition, der bei einem Ausfall durch Liquidations- und Sicherheitenerlöse realisiert wird und spielt eine entscheidende Rolle bei der Bewertung von Produkten mit Kreditrisiken.^[19] Der Loss Given Default (LGD) bezeichnet die Verlusthöhe nach Verwertung aller Sicherheiten falls ein Kreditausfall eintritt. Folglich werden durch Kombination des mit Risiko behafteten Betrages mit der entsprechenden Ausfallwahrscheinlichkeit die erwarteten Verluste (EL) berechnet und geplant.^[20]

Der Unexpected Loss (UL) bezeichnet die extremen Verluste, die durch ein festgelegtes Perzentil berechnet werden.^[21] Oft wird noch ein worst case Szenario mit abgebildet.^[22]

Die Risiken werden i.d.R. mit Hilfe der Standardabweichung abgebildet, da diese die Verteilung der Verluste um den EL gewichtet mit der Wahrscheinlichkeit ihres Auftretens misst.^[23] Zur Berechnung der beiden Verlustkonzepte müssen letztendlich die Wahrscheinlichkeitsfunktionen der drei Einflussvariablen ermittelt und zu einer Verlustfunktion verdichtet werden.^[24] Die meisten Finanzinstitute modellieren die drei Faktoren indem sie eigene, historische Informationen mit Informationen von Ratingagenturen^[25] kombinieren.^[26] Dabei dient das Rating der Agenturen als Basis für eine genauere Bonitätseinstufung. Zu berücksichtigen ist, dass die Kreditqualität im Laufe der Zeit Schwankungen unterliegt, die berücksichtigt werden müssen, aber schwierig zu schätzen sind. Nützlich sind hierbei Migrationsmatrizen,^[27] welche die Übergangswahrscheinlichkeiten von einer Ratingklasse in eine andere abbilden und ebenfalls von den Ratingagenturen veröffentlicht werden. Dies alles wird dazu genutzt, die Kreditverlustfunktion im Zeitablauf möglichst akkurat darzustellen.^[28] Zu beachten ist dabei, dass historische Verlustfälle relativ seltene Ereignisse sind, so dass deren Verwendung zur Bestimmung des EL bzw. UL unter Umständen ungenaue Schätzungen liefert.^[29]

Die so gemessenen Kreditrisiken schlagen sich letztlich im sogenannten Credit Spread einer Anleihe nieder.^[30] Neben den Kreditrisiken, hängt die Höhe des Credit Spreads weiterhin von der Restlaufzeit und der Liquidität der Anleihe, dem absolute Zinsniveau und der Risikoneigung der Investoren ab. Der Credit Spread misst die Überrendite einer riskanten Anleihe gegenüber einer gleichartigen, als sicher angesehenen Referenzanlage, wie z.B. US Treasury Bonds.^[31] Und stellt die Risikoprämie dar, die der Markt verlangt, um die riskanten Anleihen zu halten.^[32] Gleichzeitig spiegelt er die Markteinschätzung für das Kredit- und Liquiditätsrisiko sowie die aktuelle Risikoneigung der Marktteilnehmer wieder.^[33] Der Credit Spread unterliegt dabei zeitlichen Schwankungen. Er vergrößert sich i.d.R. in schwächeren ökonomischen Phasen, unter fallenden Zinsszenarien und mit zunehmender Restlaufzeit. Unter gegenläufigen Szenarien reduziert er sich. Weiterhin besteht ein starker Zusammenhang zwischen dem Credit Spread und dem Kreditrating - je besser das Rating, desto geringer ist der Credit Spread.^[34]

Aufbauend auf diesem Verständnis für Kreditrisiken und für den Credit Spread von riskanten Anleihen erfolgt im nächsten Kapitel eine Einführung in die wichtigsten Arten von Kreditderivaten, ihre Einsatzgebiete und ihre Risiken.

3 Die Kreditderivate – Eine Einführung

In der Finanzwelt haben sich die gängigen Derivate, wie z.B. Optionen, Futures, Forwards oder Swaps, bereits fest etabliert.^[35] Kreditderivate sind traditionelle Derivate, die eine Kreditorientierung aufweisen. Ihr Wert ergibt sich aus dem Marktwert des Underlying, welches durch Kreditrisiken getrieben wird. Neu ist hierbei, dass diese Instrumente Kreditrisiken isolieren und getrennt von ihrem Underlying handelbar machen^[36], ohne das Eigentum an dem Instrument zu transferieren.^[37] Folglich sind Kreditderivate i.d.R. nicht bilanzwirksame Instrumente.^[38] Der Risikoverkäufer wird auch als Begünstigter, Optionskäufer oder Kreditschutzkäufer bezeichnet. Der Risikokäufer wird auch als Garant, Stillhalter oder Kreditschutzverkäufer bezeichnet.^[39]

Es lassen sich sechs charakterisierende Komponenten und grundlegende Vertragselemente eines Kreditderivates feststellen:^[40]

1) Das Kreditereignis, bei dessen Eintritt ein Anspruch auf Ausgleichszahlung entsteht.
2) Der Referenzschuldner, auf den sich die Absicherung bezieht.
3) Das Referenzinstrument, das als Benchmark dient, um festzustellen, ob ein Kreditereignis vorliegt. Je nach Kreditderivat legt seine Veränderung nicht nur fest „ob“, sondern auch „wie viel“ gezahlt wird.
4) Die Ausgleichzahlung, die entweder in bar (cash settlement) oder per physischer Lieferung (physical delivery) erfolgt.
5) Falls physische Lieferung gewählt wurde, die zu liefernde Verpflichtung bzw. den zu liefernden Finanztitel und schließlich
6) Die zu zahlende Prämie an den Garanten für die Übernahme des spezifizierten Risikos.

Hierbei kommt der Definition des Kreditereignisses eine besondere Bedeutung zu, da es die Auszahlungsströme aus dem Kreditderivat auslöst^[41] und sehr flexibel und individuell festgelegt werden kann. Das Kreditereignis kann sich auf Zahlungsausfälle bzw. Zahlungsverzüge, Insolvenz bzw. Konkurs, Re-und Umstrukturierungen, Ratingabstufungen oder Credit Spread Änderungen etc. beziehen. Dabei kann die jeweilige Definition allgemein gehalten sein oder auf bestimmte Vermögenswerte bezogen werden.^[42] Ebenso stellen diese Instrumente maßgeschneiderte Vereinbarungen hinsichtlich Laufzeit, Nominalbetrag und Zahlungsweise dar.^[43] Prinzipiell sind der Ausgestaltung keine Grenzen gesetzt, solange sich ein Kontraktpartner findet.

Im Weiteren werden die unterschiedlichen Arten von Kreditderivaten vorgestellt. Dabei liegt der Schwerpunkt auf den Credit Default Swaps (CDS), da diese neben den Credit Spreads einen Hauptbestandteil der empirischen Untersuchung dieser Arbeit darstellen.

3.1 Die verschiedenen Arten von Kreditderivaten

3.1.1 Der Credit Default Swap

Die einfachste Form der Kreditderivate ist der Credit Default Swap.^[44] Hierbei entrichtet der Risikoverkäufer, eine periodische Gebühr (Prämie), die i.d.R. in Basispunkten (bps) per annum ausgedrückt und auf den Nominalbetrag des abzusichernden Risikos berechnet wird. Im Gegenzug erhält er vom Risikokäufer eine Zahlung, falls ein vorher definiertes Kreditereignis beim Referenzschuldner während der Laufzeit des Kontraktes eintritt. Ist dies der Fall, endet der Vertrag, ansonsten erhält der Risikokäu-

fer die periodische Zahlung, ohne eine Gegenleistung erbringen zu müssen.^[45]

Die folgende Abbildung gibt die Struktur eines CDS wieder, wobei in der Praxis u.U. ein Finanzintermediär eintritt, um die Struktur zu arrangieren:^[46]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Die Grundstruktur eines Credit Default Swaps^[47]

Die periodische Prämienzahlung richtet sich nach dem Risiko des zugrundeliegenden Referenzinstrumentes. Dabei spielt die Laufzeit des Referenzinstrumentes keine Rolle, da bei einem Kreditereignis aufgrund des sog. cross default meist alle Anleihen des Emittenten fällig werden.^[48] Die Prämie ist abhängig von der Laufzeit des Kreditderivates, der Ausfallwahrscheinlichkeit des Referenzinstrumentes, der Recovery Rate sowie dem Kontrahentenrisiko.^[49] Sie kann als Versicherungsprämie für den Kreditschutz bzw. als Kompensation für die Übernahme des Kreditrisikos interpretiert werden.^[50] Die eventuelle Ausgleichszahlung des Risikokäufers im Falle eines Kreditereignisses soll den Risikoverkäufer für den erlittenen Verlust entschädigen.^[51] Es existieren verschiedene Möglichkeiten diese Zahlungen zu vereinbaren. Eine Möglichkeit ist der Ausgleich in bar, der sich normalerweise als Differenz zwischen dem Nominalbetrag und dem Marktwert des Referenzinstrumentes berechnet. Der Marktwert wird entweder durch eine Umfrage bei Händlern oder durch eine Agentur ermittelt, die selbst Preise stellt. Bei der Umfrage werden typischerweise bis zu sechs Händler zweimal wöchentlich über einen Zeitraum von zwei bis drei Monaten befragt und ein Durchschnitt ermittelt.^[52] Dies geschieht nicht direkt nach Eintritt des Kreditereignisses, sondern nach Ablauf einer vorgegebenen Frist, da der Markt i.d.R. einige Zeit benötigt, um den entstandenen Schaden korrekt einzuschätzen und in den Marktpreisen abzubilden.^[53] Die Barzahlung kann aber auch als fixer Betrag vorab vereinbart werden. Dieses sog. digital payment bzw. binary settlement deckt den gesamten Nominalbetrag bzw. einen prozentualen Anteil ab. Die zweite Möglichkeit der Ausgleichszahlung ist die Zahlung des ursprünglichen Wertes bzw. des Nominalbetrages im Austausch für das Referenzinstrument (physical delivery).^[54] Der wesentliche Unterschied zwischen den beiden grundlegenden Arten physischer Lieferung und Ausgleichszahlung in bar liegt in der Tatsache, dass bei der physischen Lieferung der Risikokäufer das Referenzinstrument erhält und er u.U. durch seine Teilnahme am Insolvenzverfahren einen höheren Restwert erstreiten kann, als die Ermittlungen direkt nach dem Kreditereignis widerspiegeln.^[55] Wegen der begrenzten Anzahl an öffentlich zugänglichen liquiden Wertpapieren und Bedenken über die Qualität (Leistungsfähigkeit, Transparenz etc.) der Händlerumfragen stellt die physische Lieferung die gebräuchlichste Art bei den Credit Default Swaps dar.^[56]

Oft verbinden die CDS das Kreditereignis mit einer sog. materiality clause, die sicherstellen soll, dass das Kreditereignis nicht durch unbedeutende, immaterielle, inszenierte, rein technisch bedingte Ereignisse die Ausgleichszahlung auslöst. Definiert ist die materiality clause i.d.R. als ein signifikanter Preisnachlass des Referenzinstrumentes. Die ökonomische Logik dahinter ist, dass ein tatsächliches Kreditereignis in den Preisen widergespiegelt wird und folglich auch über diese gemessen werden kann.^[57] Zu beachten ist, dass sich das Kreditereignis nicht nur auf den schlichten Kreditausfall beziehen kann, sondern aus einer Vielzahl von Möglichkeiten gewählt und individuell verhandelt wird,^[58] so dass die Dokumentation bei diesen Instrumenten besonders wichtig und problematisch ist.^[59]

Wie bereits angedeutet erlauben die CDS den Transfer und die Aufnahme des reinen Kreditrisikos in Bezug auf das definierte Kreditereignis des Referenzschuldners^[60] und replizieren somit das Risikoprofil des zugrunde liegenden Referenzinstrumentes^[61] - entweder das Risikoprofil eines bestimmten Underlyings oder das eines Portfolios.^[62]

Eine einheitliche Terminologie für diese Instrumente hat sich noch nicht herausgebildet. So werden die Begriffe Default Optionen, Default Puts, Credit Hedges und Default Swaps teilweise für dieselben Instrumente benutzt. Die letztgenannte Bezeichnung ist allerdings der am häufigsten verwendete Begriff für das hier vorgestellte Instrument.^[63] Ebenso kann die Ähnlichkeit des Credit Default Swaps mit einer Credit Default Option zu Missverständnissen bei den Marktteilnehmern führen. Beide weisen eine asymmetrische Risikostruktur auf und unterscheiden sich nur durch die Zeitpunkte der Prämienzahlungen (periodisch vs. einmalig).^[64] Folglich kann ein Credit Default Swap auch durch eine Serie von Credit Default Optionen ausgedrückt werden.^[65] Vorsicht ist ebenso bei der Wahl der Begriffe Kauf und Verkauf geboten. Beispielsweise bezeichnen die Begriffe Risiko kaufen, Kreditschutz verkaufen sowie Prämie erhalten die gleiche Position in einem Credit Default Swap.^[66] Dies gilt ebenfalls bei den unterschiedlichen marktüblichen Bezeichnungen für die Vertragsparteien, die bereits vorgestellt worden sind.

3.1.2 Die Credit Spread Option

Credit Spread Optionen (CSO) sind Kreditderivate, die entwickelt worden sind, um sich gegen Veränderungen im Credit Spread abzusichern bzw. davon zu profitieren. Dabei werden ein Referenzinstrument, ein Strike Price und ein Fälligkeitsdatum festgelegt.^[67] Die Auszahlungsstruktur hängt von der Differenz zwischen den festgelegten Referenzwerten ab, die den Credit Spread festlegen^[68] und folglich von einer Veränderung der Kreditwürdigkeit.^[69] Die Differenz kann sich dabei auf den Credit Spread relativ zu einer „risikolosen“ Benchmark beziehen (absoluter Spread) oder aber auf Veränderungen im Credit Spread zwischen zwei Kreditprodukten (relativer Spread).^[70] Eine Vertragsseite zahlt eine Prämie im Voraus für das Recht eine Zahlung zu erhalten, falls der Credit Spread ein bestimmtes Level über- bzw. unterschreitet.^[71]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Die Grundstruktur einer Credit Spread Option^[72]

Wie bei den traditionellen Optionen kann auch die Credit Spread Option als Call oder Put gestaltet werden.^[73] Die Ausgleichszahlung, die der Put-Käufer bei einer Überschreitung des Spread-Levels erhält ist:

(2) max [0;(aktueller Spread – Strikespread)].

Der Call-Käufer erhält bei einer Unterschreitung eine Zahlung gemäß:

(3) max [0; (Strikespread – aktueller Spread)].

Folglich profitiert der Put-Käufer von steigenden Spreads und der Call-Käufer von sinkenden Spreads.^[74]

Ein Vorteil von CSO ist die Tatsache, dass das Kreditereignis nicht näher von den Vertragsparteien spezifiziert werden muss, da die Zahlung unabhängig von den Gründen der Spreadveränderung erfolgt.^[75] Somit ist dieses Kreditderivat weniger vertragssensibel als der bereits beschriebene CDS und liefert mehr Möglichkeiten für eine zukünftige Standardisierung. Auf der anderen Seite bedeutet dies aber auch, dass dieses Kreditderivat weniger individuell gestaltbar und somit weniger flexibel ist.^[76] Oft ziehen Investoren CDS den CSO vor, da CDS i.d.R. billiger sind, eine höhere Liquidität aufweisen und die Investoren ihre Ziele oft auch mit CDS erreichen können.^[77]

3.1.3 Der Total Return Swap

Total Return Swaps (TRS) sind Adaptionen von traditionellen Swaps, um einen synthetischen Kredit oder eine synthetische Anleihe zu generieren.^[78] Sie stellen Vereinbarungen dar, bei denen der gesamte Ertrag eines Referenzwertes durch andere Zahlungen ausgetauscht wird. Der Total Return Payer zahlt den gesamten Ertrag aus dem Referenzinstrument an den Total Return Receiver. Dies umfasst Gebühren, Zinsen und eventuelle Marktwertveränderungen, die sich aus Wertsteigerungen bzw. einem Wertverfall ergeben. Im Gegenzug erhält der „Payer“ einen vorab vereinbarten Zinssatz (fix oder variabel) vom „Receiver“.^[79] Im Extremfall, in dem der Marktwert des Referenzinstrumentes wegen Ausfall auf null fällt, muss der „Receiver“ seinen Kontraktpartner für den gesamten erlittenen Ausfall entschädigen. Gewöhnlich beziehen sich diese Instrumente auf gehandelte Kredite, um die Messbarkeit der Preisveränderungen zu gewährleisten. Bei illiquiden Vermögensgegenständen sind alternative Preisverfahren (z.B. Händlerumfragen) notwendig.^[80] Sollte der Extremfall während der Laufzeit des Kontraktes eintreten, endet der Vertrag sofort und es werden keine weiteren Zahlungen geleistet.^[81]

Das zentrale Konzept dieses Instruments, die Nachbildung der gesamten Performance eines Kredites bzw. einer Anleihe, wird in der folgenden Abbildung deutlich.^[82]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Die Grundstruktur eines Total Return Swaps^[83]

Wie bei anderen Swaps findet auch hier kein Austausch der Nominalbeträge und kein Wechsel in den Besitzverhältnissen statt. Laufzeit und Nominalwert des Instrumentes sind flexibel vereinbart und können von dem Referenzinstrument abweichen.^[84]

Die dargestellten TRS können, wie die bereits beschriebenen CDS, zur Absicherung von Kreditrisiken eingesetzt werden. Zu beachten ist, dass diese Instrumente sowohl Zins- bzw. Marktpreisrisiken als auch Kreditrisiken beinhalten, da sich z.B. der Netto-Cash-Flow des TRS bei einer Änderung des variablen Zinssatzes selbst dann verändert, wenn sich das Kreditrisiko des Referenzwertes nicht geändert hat.^[85] Folglich kann es zu einer Ausgleichszahlung kommen, ohne dass ein Kreditereignis vorliegen muss. Daher handelt es sich um ein Instrument zur vollständigen Absicherung des gesamten ökonomischen Risikos des zugrunde liegenden Referenzwertes, so dass nicht nur Ausfallrisiken gehandelt werden.^[86] Da dies aber das dominierende Motiv bei den TRS ist, werden diese Instrumente in der Literatur und Praxis den Kreditderivaten zugerechnet.^[87] Wird der Basiswert variabel verzinst und besteht somit kein Zinsänderungsrisiko, dann unterscheidet sich der TRS nicht von den bereits beschriebenen Credit Spread Produkten.^[88]

3.1.4 Die Credit-Linked Note

Bei den bisher beschriebenen Kreditderivaten tauscht der Sicherungsnehmer das Kreditrisiko des Referenzinstrumentes gegen das Kreditrisiko des Sicherungsgebers, das sog. Kontrahentenrisiko, ein. Dieses Risiko, des gleichzeitigen Ausfalles des Kontrahenten und des Kredites, wird bei erstklassigen Schuldnern als vernachlässigbar betrachtet. Um aber eine größere Anzahl von Marktteilnehmern zu erreichen, wurden Credit-Linked Notes (CLN) eingeführt.^[89]

Eine CLN ist eine Kombination eines verzinslichen Wertpapiers mit einem Kreditderivat.^[90] Diese strukturierten Wertpapiere werden als Anleihen emittiert.^[91] Wie jede Anleihe versprechen sie periodische Zinszahlungen und die Rückzahlung des Nennwertes zum Laufzeitende. Tritt ein vorher spezifiziertes Kreditereignis ein, wird die CLN innerhalb einer festgelegten Frist und nach Abzug eines Ausgleichsbetrages (für den Eintritt des Kreditereignisses) zurückgezahlt.^[92] Der gezahlte Kupon ist aufgrund des vom Investor getragenen zusätzlichen Kreditrisikos des Referenzinstrumentes über dem üblichen Marktniveau (z.B. LIBOR + Spread). Weiterhin bezahlt der Sicherungsgeber bereits vorab den Nominalbetrag und finanziert somit das Kreditderivat. Diese Zahlung wirkt wie eine Barunterlegung des Kreditrisikos.^[93] Folglich stellen diese Instrumente eine Möglichkeit eines vorfinanzierten Investments in Kreditderivate dar.^[94]

Bei diesen Instrumenten werden i.d.R. die bereits beschriebenen Kreditderivate (CDS, CSO, TRS) verwendet.^[95] Ihre gebräuchlichste Form sind strukturierte oder mittelfristige Schuldtitel kombiniert mit einem CDS (Vgl. Abb. 4).^[96] Sie werden entweder direkt von einer Bank bzw. einem Unternehmen (traditionelle Form) oder von einer hoch „gerateten“ Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle) emittiert (synthetische Anleihen).^[97]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Die Grundstruktur einer Credit-Linked Note^[98]

CLN sind sehr flexible Instrumente, bei denen sich das Kreditderivat auf unterschiedliche Referenzinstrumente (spezifisches Wertpapier bzw. Kredit, Portfolio oder Index usw.) beziehen kann. Im Gegensatz zu den bisher vorgestellten Instrumenten handelt es sich um eine Anleihe und somit um bilanzwirksame Verträge. Investoren, die aus rechtlichen oder internen Gründen nicht in Derivate investieren können, eröffnen diese Instrumente eine Möglichkeit in Kreditderivate zu investieren.^[99]

3.1.5 Die Exotischen Kreditderivate

Die bisher vorgestellten Kreditderivate sind relativ einfache Konstruktionen. Eine Vielzahl von sog. exotischen Kreditderivaten existieren inzwischen am Markt, von denen einige kurz vorgestellt werden.^[100] Exotische Kreditderivate sind solche, die nicht den klassischen Instrumenten zuzurechnen sind und i.d.R. neue, innovative und aufgrund ihrer Komplexität schwierig zu bewertende Derivate darstellen.^[101]

In der Gruppe der CDS zählen der Recovery Credit Default Swap sowie der Basket Credit Default Swap zu den exotischen CDS. Bei einem Recovery Credit Default Swap erhält der Risikoverkäufer nur eine Ausgleichzahlung, wenn die Recovery Rate bei Eintritt des Kreditereignisses unterhalb einer bestimmten Schranke liegt. Die zu leistende Ausgleichszahlung gleicht den Differenzbetrag zwischen der tatsächlichen Recovery Rate und der vereinbarten Schranke aus, so dass nicht der gesamte Kreditschaden ersetzt wird. Bei einem Basket Credit Default Swap ist das Referenzinstrument nicht ein einzelner Titel, sondern ein Portfolio mit unterschiedlichen Titeln. Hier existieren wiederum unterschiedliche Konstruktionen hinsichtlich der Auslösung der Ausgleichszahlung (z.B. proportional zum Kreditrisiko aller Titel oder beim ersten Ausfall im Portfolio etc.). Weitere Formen sind z.B. die Knock-In Optionen, bei denen das Kreditereignis kein Kreditausfall, sondern als Überschreiten eines festgelegten Credit Spread oder als Unterschreiten einer festgelegten Bonitätsstufe bzw. Ratings etc. definiert wurde.^[102] Grundsätzlich lassen sich alle bekannten Optionstypen aus dem Marktrisikobereich auf den Credit Spread als Underlying übertragen, wie z.B. Durchschnittsoptionen (Asian Options), Schalter - und Korridoroptionen, Extremwertoptionen (Russian Options) etc..^[103]

3.1.6 Eine Zusammenfassung

Grundsätzlich gibt es drei verschiedene Arten Kreditderivate zu strukturieren. Erstens kann man den Zahlungsstrom eines Kreditderivates an den gesamten Ertrag eines festgelegten Vermögensgegenstandes koppeln (Total Return Instrumente), so dass diese Instrumente das Ausfallrisiko, das Bonitätsrisiko und das Marktpreisrisiko absichern. Zweitens kann man den Zahlungsstrom mit einem definierten Kreditereignis verknüpfen (Event Instrumente). Diese Instrumente sichern das Risiko des Eintritts des definierten Kreditereignisses ab, wie z.B. den Kreditausfall.^[104] Darüber hinaus können diese Instrumente auch das Bonitätsrisiko absichern, falls es einen liquiden Markt gibt und dies dementsprechend über die Änderung des Marktwertes erfolgen kann.^[105] Allerdings muss die Voraussetzung eines liquiden Marktes und damit die korrekte Erfassung der Bonitätsänderung im Marktpreis aufgrund des jungen Marktes, der damit verbundenen geringen Liquidität und dem Fehlen eines aktiven Sekundärmarktes kritisch betrachtet werden. Drittens können die Zahlungen mit dem Credit Spread einer bestimmten Anleihe bzw. eines bestimmten Kredites verknüpft werden (Spread Instrumente), so dass das Bonitätsrisiko und Ausfallrisiko abgesichert werden.^[106] Bei den beiden letztgenannten Formen kommt ein neues, zusätzliches Risiko in Form des Risikokäufers hinzu. Im Falle des CDS sollte dieses neue Kontrahentenrisiko eine möglichst geringe Korrelation mit der Ausfallwahrscheinlichkeit des Referenzwertes haben, da das Instrument bei einem Ausfall des Risikokäufers wertlos ist.^[107] Diese drei grundsätzlichen Möglichkeiten bilden auch den Ausgangspunkt zur Strukturierung einer CLN, die je nach Ausgestaltung ein Total Return-, Event- oder Spread Instrument beinhaltet und sich dementsprechend zur Absicherung unterschiedlicher Risiken eignet. Prinzipiell lassen sich alle vorgestellten Kreditderivate mit den bekannten Derivaten wie Optionen, Futures, Forwards und Swaps verknüpfen und darüber hinaus nahezu beliebig miteinander kombinieren.^[108]

3.2 Die Anwendungsgebiete für Kreditderivate

3.2.1 Die Arbitrage

Arbitrage ist eine Handelsstrategie bei der keine Investitionen notwendig sind und trotzdem eine positive Wahrscheinlichkeit besteht einen Profit zu machen.^[109] Bei der Arbitrage handelt es sich folglich um die Chance auf einen risikolosen Gewinn, der durch Ausnutzung von Preisunterschieden auf unterschiedlichen Märkten für die gleiche Ware oder durch Portfoliodiversifikation (Arbitrageportfolio) entsteht.^[110]

Aufgrund der geringen Effizienz des Marktes für Kreditrisiken bestehen Arbitragemöglichkeiten. Sie ergeben sich aus rechtlichen, regulatorischen oder steuerlichen Unterschieden zwischen nationalen und internationalen Märkten sowie aus der unterschiedlichen und inkonsistenten Bewertung von Kreditrisiken der verschiedenen Finanzprodukte.^[111] So existieren z.B. signifikante Preisunterschiede zwischen dem Anleihe- und dem Kreditmarkt, die durch Kreditderivate nutzbar werden.^[112]

[...]

---

^[1] Vgl. Schröder/Wald (2002), S. 265 f..

^[2] Vgl. Corporate Finance, August 2001 (o.V.), S. 37.

^[3] Vgl. Boland (2003), S. 15.

^[4] Vgl. Ufer (1998), S. 282.

^[5] Vgl. Poorman (2002), S. 9.

^[6] Vgl. British Bankers’ Association (2002), S. 8 f..

^[7] Vgl. Neue Züricher Zeitung, 02.07.2003 (o.V.), S. 27.

^[8] Vgl. Walter: Handelsblatt vom 17.06.2003, S. 27.

^[9] Vgl. Walter (2003), S. 27.

^[10] Vgl. IMF (2003), S. 11 f..

^[11] Vgl. British Bankers’ Association (2002), S. 15.

^[12] Vgl. Forche (2001), S. 4.

^[13] Vgl. Heinrich (2002), S. 414.

^[14] Vgl. Forche (2001), S. 4 ff..

^[15] Vgl. Henn, J. (2001), S. 97 bzw. Haubenstock/Cossey/Davies (1998), S. 37 ff..

^[16] Vgl. Finnerty (2000), S.66.

^[17] Vgl. Hohl/Liebig (1999), S. 502.

^[18] Vgl. Heinrich (2002), S. 415 ff., Saunder/Allen (2002), S. 5 ff. und Banks (1997), S. 293 ff..

^[19] Vgl. Henn, J. (2001), S. 54.

^[20] Vgl. Heinrich (2002), S. 415 ff..

^[21] Vgl. Saunders/Allen (2002), S. 5.

^[22] Vgl. Banks (1997), S. 292.

^[23] Vgl. Saunders/Allen (2002), S. 6.

^[24] Vgl. Banks(1997), S. 292 ff. sowie für eine graphische Darstellung: Banks (1997), S. 308..

^[25] Vgl. für entsprechende Ausfallwahrscheinlichkeiten: z.B. Moody’s Investor Service (2002), S. 14.

^[26] Vgl. Mark (1995); S. 115.

^[27] Vgl. für entsprechende Migrationswahrscheinlichkeiten: z.B. Moody’s Investor Service (2002), S. 10.

^[28] Vgl. Banks (1997), S. 293 ff..

^[29] Vgl. Saunders/Allen (2002), S. 8.

^[30] Vgl. Varotsis (1998), S. 2.

^[31] Vgl. Bielecki/Rutkowski (2002), S. 7 sowie für eine ausführliche Darstellung der Problematik und eventueller Alternativ-Benchmarken am US amerikanischen Markt: Fleming (2000), S. 129-157.

^[32] Vgl. Chorafas (2000), S. 153.

^[33] Vgl. Hohl/Liebig (1999), S. 502.

^[34] Vgl. Lotz (2000), S. 18 f., Henn, J. (2001), S. 61 f., Miville/Bernier (1999), S. 7 f. sowie Neal (1996), S. 16.

^[35] Vgl. für eine Definition und Vorstellung der erwähnten Derivate: Hull (2000), S. 1 ff..

^[36] Vgl. Das (2001), S. 673.

^[37] Vgl. Dülfer (2002), S. 467.

^[38] Vgl. Kiff/Morrow (2000), S.3.

^[39] Vgl. Schröder/Wald (2002), S. 268 und Poorman (2002), S. 10.

^[40] Vgl. für die folgenden Ausführungen Cocco (2002), S. 270, Schröder/Wald (2002), S. 269 f. und Schönbucher (2000b), S. 54 f..

^[41] Vgl. Schönbucher (2000b), S. 54.

^[42] Vgl. Flavell (2002), S. 110.

^[43] Vgl. Schröder/Wald (2002), S. 268 und Poorman (2002), S. 10.

^[44] Vgl. Caouette/Altman/Narayanan (1998), S. 307.

^[45] Vgl. Neske (2000), S.46 ff. und Bielecki/Rutkowski (2002), S. 18.

^[46] Vgl. Caouette/Altman/Narayanan (1998), S. 307.

^[47] In Anlehnung an Dufey/Rehm (2002), S. 66.

^[48] Vgl. Dülfer (2002), S. 467 f..

^[49] Vgl. Henn (2001), S. 101.

^[50] Vgl. Poorman (2002), S. 12.

^[51] Vgl. Bielecki/Rutkowski (2002), S. 18 und Das (2001), S. 703.

^[52] Vgl. für diesen Absatz Das (1998a), S. 63 f., Bowler/Tierney (1999), S. 12, Neske (2000), S. 48 f. und Tavakoli (1998), S. 95 ff..

^[53] Vgl. Henn (2001), S. 101.

^[54] Vgl. für diesen Absatz Das (1998a), S. 63 f., Bowler/Tierney (1999), S. 12, Neske (2000), S. 48 f. und Tavakoli (1998), S. 95 ff..

^[55] Vgl. Neske (2000), S. 48 f..

^[56] Vgl. Das (1998a), S. 64 und Bowler/Tierney (1999), S. 12.

^[57] Vgl. Caouette/Altman/Narayanan (1998), S. 308 und Neske (2000), S. 47.

^[58] Vgl. Bowler/Tierney (1999), S. 12.

^[59] Vgl. Cossin/Pirotte (2001), S. 303.

^[60] Vgl. Das (1998a), S. 11.

^[61] Vgl. Neske (2000), S. 49.

^[62] Vgl. Masters/Bryson (1999), S. 49.

^[63] Vgl. Varotsis (1998), S. 4.

^[64] Vgl. Das (1998a), S. 11 und Forche (2001), S. 15 f..

^[65] Vgl. Dufey/Rehm (2002), S. 66.

^[66] Vgl. Varotsis (1998), S. 4.

^[67] Vgl. Bowler/Tierney (1999), S. 21.

^[68] Vgl. Banks (1997), S. 148 f..

^[69] Vgl. Chorafas (2000), S. 153.

^[70] Vgl. Bowler/Tierney (1999), S. 21 sowie Schröder/Wald (2002), S. 274.

^[71] Vgl. Cossin/Pirotte (2001), S. 304.

^[72] In Anlehnung an Dufey/Rehm (2002), S. 67 und Kiff/Morrow (2000), S4.

^[73] Vgl. Forche (2001), S. 19.

^[74] Vgl. Henn, J. (2001), S. 103.

^[75] Vgl. Kiff/Morrow (2000), S. 4.

^[76] Vgl. Cossin/Pirotte (2001), S. 304.

^[77] Vgl. Bowler/Tierney (1999), S. 6 und S. 21 f..

^[78] Vgl. Das (1998a), S. 10.

^[79] Vgl. Bielecki/Rutkowski (2002), S. 21 und Masters/Bryson (1999), S. 52.

^[80] Vgl. Punjabi/Tierney (1999), S. 3.

^[81] Vgl. Bielecki/Rutkowski (2002), S. 21.

^[82] Vgl. Das (1998a), S. 12.

^[83] In Anlehnung an Dufey/Rehm (2002), S. 67.

^[84] Vgl. Chorafas (2000), S. 116 f. und Bielecki/Rutkowski (2002), S. 21.

^[85] Vgl. Saunders/Allen (2002), S. 241.

^[86] Vgl. Neske (2000), S. 52.

^[87] Vgl. Schröder/Wald (2002), S. 276 f..

^[88] Vgl. Forche (2001), S. 21.

^[89] Vgl. Dufey/Rehm (2002), S. 68.

^[90] Vgl. Das (2001), S. 584.

^[91] Vgl. Neske (2000), S. 57.

^[92] Vgl. Masters/Bryson (1999), S. 15 f. und Neske (2000), S. 57.

^[93] Vgl. Neske (2000), S. 57 und Bielecki/Rutkowski (2002), S. 22.

^[94] Vgl. Bomfim (2001), S. 11.

^[95] Vgl. hierfür und für eine ausführliche Darstellung der verschiedenen Varianten: Das (2001), S. 584 ff., Tavakoli (1998), S. 205 ff. oder Heinrich (1999), S. 578 ff..

^[96] Vgl. Bowler/Tierney (1999), S. 15.

^[97] Vgl. Heinrich (1999), S. 578 und Bomfim (2001), S. 10.

^[98] In Anlehnung an Dufey/Rehm (2002), S. 68 und Neske (2000), S. 58.

^[99] Vgl. Bomfim (2001), S.10, Punjabi/Tierney (1999), S. 5, Tavakoli (1998), S. 205 f., Das (2001), S. 584 ff. sowie Euromoney, März 2002, S. C5 f . (o.V.).

^[100] Vgl. Tavakoli (1998), S. 129.

^[101] Vgl. Posthaus (2000), S. 61.

^[102] Vgl. Posthaus (2000), S. 63 ff. und Tavakoli (1998), S. 129 ff..

^[103] Vgl. Hohl/Liebig (1999), S. 511 f. sowie für die Verwendung exotischer Kreditderivate in CLN: Das (2001).

^[104] Vgl. Finnerty (2000), S. 67, Heinrich (2002), S. 427 und Cossin/Pirotte (2001), S. 302.

^[105] Vgl. Bowler/Tierney (1999), S. 10.

^[106] Vgl. Finnerty (2000), S. 67, Heinrich (2002), S. 427, Hohl/Liebig (1999), S. 512 f. und Cossin/Pirotte (2001), S. 302.

^[107] Vgl. Forche (2001), S. 17.

^[108] Vgl. Finnerty (2000), S. 67, Schröder/Wald (2002), S. 271 ff. und Heinrich (2002), S. 427.

^[109] Vgl. Jarrow/Turnbull (1996), S. 33 f..

^[110] Vgl. Hausmann/Diener/Käsler (2002), S. 49 ff..

^[111] Vgl. Hohl/Liebig (1999), S. 521 und Gold (1999), S. 203.

^[112] Vgl. Ufer (1998), S. 287 f..