Economic Value Added - Begriff und Bedeutung

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1 Economic Value Added als Instrument wertorientierter Unternehmensführung.

2 Ausgewählte Methoden der wertorientierten Unternehmensführung
2.1 Klassische Performancekennzahlen
2.2 Klassische Methoden der Unternehmensbewertung
2.2.1 Die Substanzwertmethode
2.2.2 Die Ertragswertmethode
2.3 Neuere Methoden der Unternehmensbewertung und Performance-Messung ...
2.3.1 Discounted Cash Flow
2.3.1.1 Grundlagen und Verbreitung
2.3.1.2 Erläuterung der Begriffe Cash Flow und Free Cash Flow
2.3.1.3 Berechnung des Weighted Average Cost of Capital-Ansatzes
2.3.1.4 Vergleich mit anderen Discounted Cash Flow-Ansätzen
2.3.1.5 Ergebnis und Kritik
2.3.2 Cash Flow Return on Investment

3 Economic Value Added
3.1 Entwicklung, Verbreitung und Anwendungsmöglichkeiten
3.2 Berechnung des Economic Value Added
3.2.1 Konversionen für die Berechnung des EVA
3.2.2 Berechnung der Größe NOPAT
3.2.3 Berechnung des investierten Kapitals
3.2.4 Berechnung des Kapitalkostensatzes
3.3 Ergebnis und Kritik
3.4 Market Value Added

4 Eignung von EVA und Vergleich mit DCF

LITERATURVERZEICHNIS

INTERNETVERZEICHNIS

EHRENWÖRTLICHE ERKLÄRUNG

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Buchhalterische versus ökonomische Rentabilität

Abbildung 2: Berechnung des Cash Flows und des Free Cash Flows

Abbildung 3: Bestimmungsschema des Shareholder Value

Abbildung 4: Verbindung von EVA und Shareholder Value

Abbildung 5: Ermittlung des Kapitalkostensatzes c*

Abbildung 6: Berechnung des Market Value Added

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Vergleich der verschiedenen Ansätze des Discounted Cash Flow-Verfahrens

Tabelle 2: Beispielhafte Berechnung der Ergebnisgröße NOPAT

Tabelle 3: Beispielhafte Berechnung der Ergebnisgröße Capital

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Economic Value Added als Instrument wertorientierter Unternehmensführung

Shareholder Value ist ein Schlagwort, das nicht nur in den USA immer weitere Verbreitung findet, sondern auch in Deutschland in aller Munde ist. Es ist zu einem Lieblingswort der Manager größerer und kleinerer Unternehmen geworden. Doch was bedeutet es? Orientieren sich diese Manager auch an dieser Maxime oder verwenden sie die Worte nur, um dem aktuellen Trend zu folgen?

Shareholder Value bedeutet die Ausrichtung sämtlicher Entscheidungen im Unternehmen an den Auswirkungen auf den Marktwert des Unternehmens.¹ Ein steigender Aktienkurs ist schon immer ein Ziel von börsennotierten Unternehmen, aber durch den Shareholder Value-Ansatz wird dieses Ziel zur obersten Handlungsmaxime. Sämtliche operativen und strategischen Entscheidungen werden am Einfluss auf den Shareholder Value gemessen. Denn nur auf diese Weise kann der Bestand des Unternehmens gesichert und die weitere Kapitalaufnahmefähigkeit optimiert werden. Einige Gründe für dieses neue Spitzenziel liegen in der stetig steigenden Anzahl von Fusionen und (feindlichen) Übernahmen, anspruchsvolleren Haltung der Aktionäre und transparenteren internationalen (Finanz-) Märkten.

In Deutschland verwendet man meistens den Begriff wertorientierte Unternehmensführung, wobei die Ausrichtung am Shareholder Value den Grundbaustein dieses Konzeptes darstellt. Hierbei werden neuere Bewertungsmethoden eingesetzt, an die der Anspruch gestellt wird, Performancemessung, Unternehmensbewertung, Kommunikationsinstrument und Vergütungsgrundlage zu sein.²

STEWART entwickelte im Rahmen seiner Beratungstätigkeit vor gut zehn Jahren das Konzept des Economic Value Added (EVA), das alle diese Anforderungen erfüllen soll. Die alleinige Ausrichtung an der Kennzahl EVA soll die Grundlage sein für optimale Handlungsentscheidungen und eine erfolgreiche Führung des Unternehmens.³ Im weiteren Verlauf dieser Arbeit werden zuerst einige ältere und neuere Verfahren für eine wertorientierte Unternehmensführung vorgestellt. Dazu gehören Methoden zur Unternehmensbewertung, zur Performancemessung und Kombinationen. Anschließend wird ausführlich auf den Economic Value Added eingegangen und an kurzen Rechenbeispielen erläutert. Ziel ist es, den Economic Value Added verständlich darzustellen, seine Bedeutung anhand seiner tatsächlichen und möglichen Verbreitung aufzuzeigen, und einen Vergleich mit den aufgezeigten Alternativen möglich zu machen.

2 Ausgewählte Methoden der wertorientierten Unternehmensführung

2.1 Klassische Performancekennzahlen

Es existieren verschiedenste Arten von Möglichkeiten zu messen, ob ein Unternehmen erfolgreich wirtschaftet. Um diesen Umstand quantifizieren zu können, werden sogenannte Kennzahlen betrachtet.⁴ Die meisten Kennzahlen werden aus dem Jahresabschluss abgeleitet. Sie sind entweder direkt ablesbar, wie z.B. der Umsatz und der Jahresüberschuss oder lassen sich durch einfache Rechenschritte ermitteln, wie z.B. die Umsatzrendite und das Umsatzwachstum oder das Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital.

Aufbauend auf einzelnen Kennzahlen lassen sich sogenannte Kennzahlensysteme entwickeln, die Beziehungen der einzelnen Kennzahlen untereinander darstellen und meistens in einer Spitzenkennzahl münden. Das wahrscheinlich bekannteste Kennzahlensystem ist das DuPont System of Financial Control. Es wurde schon Anfang des 20. Jahrhunderts entwickelt und verwendet den Return on Investment (RoI) als Spitzenkennzahl.⁵ Dieses System wurde aus dem Gedanken heraus entwickelt, dass nicht der Gewinn das beste Maß zur Quantifizierung des Unternehmenserfolges ist. Stattdessen wird das Ergebnis pro eingesetzter Kapitaleinheit betrachtet, dessen Maximierung Ziel des Unternehmens sein sollte.

In der Fachliteratur werden aber die jahresabschlussbasierenden Kennzahlen immer stärker kritisiert.⁶ Dasselbe gilt für Kennzahlensysteme, die auf den Kennzahlen des Jahresabschlusses aufbauen, wie z.B. dem Return on Investment (RoI).⁷ Kritikpunkte sind z.B. die mangelnde Korrelation zur Wertentwicklung des Unternehmens am Kapitalmarkt, Bewertungsspielräume bei der Erstellung Vergangenheitsorientierung und viele mehr.⁸

Eine häufig von den Vertretern des Shareholder Value geäußerte Kritik ist der Unterschied zwischen buchhalterischer Sichtweise und der Sichtweise des Aktionärs. Damit ist gemeint, dass der Gewinn des Jahresabschlusses meistens nicht mit den Renditeerwartungen der Aktionäre übereinstimmt. Die buchhalterische Eigenkapitalrendite (RoE) entspricht nicht der von den Kapitalgebern geforderten Mindestverzinsung (RoE = kEK).⁹ Unternehmen müssen Gewinne erwirtschaften, die über den (Eigen-) Kapitalkosten liegen.¹⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Buchhalterische versus ökonomische Rentabilität

Quelle: In Anlehnung an: Hax, A.C. / Majluf, N.S. (1988), S. 232.

Für eine wertorientierte Unternehmensführung, die Ansprüche der (Eigen-) Kapitalgeber berücksichtigt, sind jahresabschlussbasierende und daraus abgeleitete Kennzahlen nicht geeignet.

Trotzdem verwenden immer noch 30 von 54 befragten Unternehmen aus dem DAX 100 eine aus dem Jahresabschluss entnommene oder abgeleitete zentrale Kennzahl (Umsatzrendite, traditionelle Erfolgsgröße oder traditionelle Renditeziffer). Aber es ist ein deutlicher Trend, weg von den traditionellen und hin zu den wertorientierten Kennzahlen, zu erkennen.¹¹

2.2 Klassische Methoden der Unternehmensbewertung

In diesem Abschnitt wird Untersucht, ob auch Methoden der Unternehmensbewertung für eine Shareholder Value-Orientierung geeignet sind.

2.2.1 Die Substanzwertmethode

Das Substanzwertverfahren ist ein Einzelbewertungsverfahren, dass zum Ziel hat, den aktuellen Wert eines Unternehmens zu ermitteln. Hierbei geht es entweder vom Fortführungswert eines Unternehmens aus oder betrachtet den Liquidationswert.¹² Es erfolgt eine Bewertung aller Bilanzpositionen zum Bewertungsstichtag, bereinigt um die stillen Rücklagen, die den Unternehmenswert beeinflussen. Die Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens erfolgt mit dem Wiederbeschaffungswert und bei den nicht betriebsnotwendigen Vermögen mit dem Liquidationswert. Anschließend müssen noch die Schulden subtrahiert werden. So wird die Frage geklärt, was für die Rekonstruktion eines identischen Unternehmens aufgewendet werden müsste.¹³ Der Vorteil dieser Methode ist eine objektive Bestimmung des Substanzwertes, die auch nicht der Schätzproblematik unterliegt, da sie auf vergangenheitsbezogenen Daten basiert. Das ist auch gleichzeitig der größte Nachteil, da es keine Aussage darüber trifft, wie wachstumsstark und profitabel ein Untenehmen ist. Somit wird dieses Verfahren in der Praxis¹⁴ nur selten angewendet und sollte nur zur ergänzenden Bestimmung einer Wertuntergrenze genutzt werden.¹⁵

2.2.2 Die Ertragswertmethode

Das Ertragswertverfahren gehört zu den Gesamtwertverfahren und hat seine Wurzeln schon in den 50er Jahren.¹⁶ Da schon damals die Ungenauigkeit von vergangenheitsorientierten, jahresabschlussbasierenden Kennzahlen kritisiert wurde, basiert es auf dem Gedanken der finanziellen Zukunftsaussichten. Die geschätzten, zukünftigen, finanziellen Ergebnisse werden auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst.¹⁷ Dabei existieren grundsätzlich zwei Methoden.¹⁸

Bei der Durchschnittsmethode wird üblicherweise ein Durchschnitt des Gewinns der letzten Perioden gebildet und in die Zukunft übertragen. Man kann entweder davon ausgehen, dass das Unternehmen ewig existiert, und diese Gewinne unendlich lange in die Zukunft fortschreiben, oder von einer endlichen Lebensdauer ausgehen, und z.B. einen geschätzten Liquidationswert einsetzen.

Bei der Phasenmethode wird die Zukunft in drei Phasen unterteilt, für die ein unterschiedlich hoher Aufwand zur Schätzung der Periodenerfolge betrieben wird. Als Kalkulationszinsfuß, um die Erträge auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen, wird meist der „landesübliche Zins“ verwendet. Damit ist der Zins einer langfristigen Staatsanleihe gemeint. Zusätzlich kann ein Risikozuschlag verwendet werden.¹⁹ Vereinfacht ergibt sich der Ertragswert aus dem Substanzwert zuzüglich dem originären Firmenwert.

Es werden aber weiterhin Erfolge der Vergangenheit verwendet, wenn auch auf die Zukunft übertragen. Zusätzliche Kritiken betreffen den Kapitalisierungszins, der als zu pauschal gilt, und die Vernachlässigung von Finanzierungskosten.²⁰

Das Ertragswertverfahren ist weiter verbreitet als das Substanzwertverfahren oder die sonstigen Kombinationen dieser beiden Verfahren, weicht aber zunehmend den neueren und Cash Flow-basierenden Verfahren.²¹

2.3 Neuere Methoden der Unternehmensbewertung und Performance-Messung

2.3.1 Discounted Cash Flow

2.3.1.1 Grundlagen und Verbreitung

Die Methode des Discounted Cash Flow (DCF) basiert auf demselben Grundmodell wie das Ertragswertverfahren.²² Es ist ein Gesamtwertverfahren, dass das Unternehmen als Ganzes betrachtet, basiert auf Cash Flow-Größen und ist somit ein aus der Investitionsrechnung abgeleitetes Instrument.²³ Diese Methode wird als „zentrale Rechengröße des Shareholder Value-Ansatzes“²⁴ bezeichnet. Die Zielgröße ist die Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals. Denn die Rendite des Eigenkapitalgebers setzt sich aus der (Brutto-) Dividende und der Wertsteigerung des Anteilsrechtes zusammen. Ein am Shareholder Value ausgerichtetes Unternehmen muss also die Maximierung des Eigenkapitalwertes anstreben, dazu muss es die diskontierten, zukünftigen Cash Flows (CF) maximieren, die wiederum die zukünftigen Gewinne und Wertsteigerungen determinieren.²⁵

Der Discounted Cash Flow avanciert so zum wichtigsten Entscheidungskriterium, um zwischen verschiedenen Investitionen die für das Unternehmen optimale zu bestimmen. Er trägt zur optimalen Mittelallokation bei, was besonders bei knappen finanziellen Ressourcen ein wichtiges Kriterium für die größtmögliche Wertsteigerung darstellt. Eine weitere Einsatzmöglichkeit stellt die externe Unternehmensbeurteilung dar, die z.B. dazu dient, unterbewertete Aktien zu erkennen. Darüber hinaus dient er als Kontrolle über den Wertbeitrag realisierter Strategien und ist dadurch auch ein geeignetes Performance-Maß.²⁶ Das ist nicht nur eine weit verbreitete Meinung in der Fachliteratur, sondern eine große Zahl an Unternehmen setzt den Discounted Cash Flow auch in Deutschland ein.²⁷ In den USA ist der Discounted Cash Flow schon längere Zeit die am weitesten verbreitete Methode zur Determinierung der Wertsteigerung eines Unternehmens.

Da es den Discounted Cash Flow nicht gibt, sondern verschieden Rechenverfahren existieren, soll im weiteren Verlauf exemplarisch der am weitesten verbreiteteste Ansatz, der Weighted Average Cost of Capital-Ansatz, kurz erläutert werden.²⁸

2.3.1.2 Erläuterung der Begriffe Cash Flow und Free Cash Flow

Grundlage der Discounted Cash Flow-Methode ist die Orientierung an Cash Flows. Der Cash Flow ist eine populäre Kennziffer, die aus den USA stammt. Es besteht keine einheitliche Terminologie, vereinfacht kann man sagen, der Cash Flow ist der Überschussbetrag aus den betrieblichen Ein- und Auszahlungen. Entgegen der gängigen Erfolgsgrößen des Rechnungswesens ist zahlungsstromorientiert.²⁹

[...]

¹ Vgl. Baum, Heinz-Georg et al. (1999), S. 261 f.

² Vgl. Eidel, Ulrike / Küting, Karlheinz (1999), S. 829.

³ Vgl. Stewart, Bennett (1991), S. 175.

⁴ Vgl. Reichmann, Thomas (1995), S. 18 ff.

⁵ Vgl. Bausch, Andreas / Kaufmann, Lutz (2000), S. 122.

⁶ Vgl. Rappaport, Alfred (1995), S. 20.

⁷ Vgl. Raster, Max (1995), S. 35.

⁸ Vgl. Baum, Heinz-Georg et al. (1999), S. 268 ff.

des Jahresabschlusses, starke

⁹ Vgl. Röttger, Bernhard (1994), S.16 f.

¹⁰ Vgl. Hostettler, Stephan (2000), S. 40 f.

¹¹ Vgl. Pellens, Bernhard et al. (2000), S. 1829.

¹² Vgl. Raster, Max (1995), S. 38.

¹³ Vgl. Bamberger, Burkhard (1999), S. 654.

¹⁴ Vgl. Pellens, Bernhard et al. (2000), S. 1827.

¹⁵ Vgl. Raster, Max (1995), S. 39.

¹⁶ Vgl. Ebenda, S. 39.

¹⁷ Vgl. Bamberger, Burkhard (1999), S. 654.

¹⁸ Vgl. Raster, Max (1995), S. 39 f.

¹⁹ Vgl. Eidel, Ulrike / Küting, Karlheinz (1999), S. 830.

²⁰ Vgl. Wöhe, Günter (1996), S. 795.

²¹ Vgl. Pellens, Bernhard et al. (2000), S. 1827.

²² Vgl. Volkart, Rudolf (1998), S. 185.

²³ Vgl. Hachmeister, Dirk (1998), S. 3 ff.

²⁴ Mengele, Andreas (1999), S. 159.

²⁵ Vgl. Englert, Joachim / Scholich, Martin (1998), S. 685 f.

²⁶ Vgl. Hachmeister, Dirk (1998), S. 1.

²⁷ Vgl. Pellens, Bernhard et al. (2000), S. 1827.

²⁸ Vgl. Ebenda, S. 1827.

²⁹ Vgl. Hachmeister, Dirk (1998), S. 60 f.