Instrumente des unternehmenswertorientierten Controllings

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Aktueller Bezug der Arbeit
1.2 Aufgabenstellung und Herangehensweise

2 Shareholder Value & Faktenbuch zu Bayer und Fresenius
2.1 Shareholder Value - Theorie und Werttreiber -
2.2 Cash Flow - Definition & Management -
2.3 Faktenbuch Bayer und Fresenius - Übersicht und Berechnungen -

3 Wertorientiertes Controlling
3.1 Allgemeine Definition und Kritik an den traditionellen Kennzahlen
3.2 Kapitaleffizienz - Return on Capital Employed, Return on Invested Capital und
Return on Operating Assets -
3.3 Economic Value Added & Market Value Added
3.4 Cash Flow Return on Investment & Cash Value Added

4 Instrumente und Unternehmenssteuerung - Bayer & Fresenius -
4.1 Bayer AG - Wertorientierte Instrumente & Unternehmenssteuerung -
4.2 Fresenius SE & Co. KGaA - Wertorientierte Instrumente &

Unternehmenssteuerung -

5 Ergebnisse und Ausblick
5.1 Ergebnis
5.2 Schlussfolgerung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 2-1: Shareholder Value nach Rappaport

Abbildung 2-2: Mikro- und Makro-Werttreiber

Abbildung 2-3: Vereinfachte Darstellung des Cash Flow

Abbildung 3-1: Systematisierung wertorientierter Kennzahlen

Abbildung 4-1: Grafische Auswertung zur Entwicklung der wichtigsten (Wert-) Steuerungsgrößen der Bayer AG im Zeitraum 2012 bis 2016

Abbildung 4-2: Grafische Auswertung zur Entwicklung der wichtigsten (Wert-) Steuerungsgrößen der Fresenius SE & Co. KGaA im Zeitraum 2012 bis 2016

Abbildung 5-1: Performance-Vergleich des Aktienkurses von Bayer und Fresenius im Zeitraum 2012 bis 2016

Tabellenverzeichnis

Tabelle 2-1: Berechnung des Cash Flow für Bayer und Fresenius im Geschäftsjahr 2016

Tabelle 2-2: Berechnung der Cash Flow Umsatzrentabilität für Bayer und Fresenius im Geschäftsjahr 2016

Tabelle 2-3: Faktenbuch Bayer & Fresenius im Geschäftsjahr 2016

Tabelle 2-4: Herleitung des Net Operating Profit after Taxes (NOPAT)

Tabelle 2-5: Berechnung des investierten Kapitals für Bayer und Fresenius für das Geschäftsjahr 2016 und 2015, sowie des Durchschnitts

Tabelle 2-6: Berechnung des Working Capital für Bayer und Fresenius für das Jahr 2016

Tabelle 2-7: Überleitungsrechnung zum Nettowert des kurzfristigen Vermögens für Bayer und Fresenius im Geschäftsjahr 2015 und 2016

Tabelle 2-8: Berechnung des Capital Employed für Bayer & Fresenius im
Geschäftsjahr 2016

Tabelle 2-9: Berechnung der Bruttoinvestitionsbasis (BIB) für Bayer und Fresenius im Geschäftsjahr 2016

Tabelle 3-1 Übersicht betriebswirtschaftlicher Kennzahlen

Tabelle 3-2: Berechnung des Return on Capital Employed (ROCE)

Tabelle 3-3: Berechnung des Return on Invested Capital (ROIC) für Bayer und Fresenius in Jahr 2016

Tabelle 3-4: Berechnung des Return on Operating Assets (RoOA) für Bayer und Fresenius im Geschäftsjahr 2016

Tabelle 3-5: Berechnung des Economic Value Added (EVA) für Bayer und Fresenius im Geschäftsjahr 2016

Tabelle 3-6: Berechnung des Market Value Added (MVA) für Bayer und Fresenius im Geschäftsjahr 2016

Tabelle 3-7: Transformation von einer internen Sicht hin zu einer externen Sicht, anhand von Bayer und Fresenius

Tabelle 3-8: Berechnung des Cash Flow Return on Investment im Geschäftsjahr 2016 für Bayer und Fresenius

Tabelle 3-9: Berechnung des Cash Value Added (CVA) für Bayer und Fresenius

Tabelle 3-10: Zusammenfassende Darstellung der Instrumente und Kennzahlen des
unternehmenswertorientierten Controllings

Tabelle 4-1: Zusammenfassung der Entwicklung der wichtigsten (Wert-) Steuerungsgrößen von Bayer

Tabelle 4-2: Finanzielle Leistungsindikatoren der Fresenius SE & Co. KGaA

Tabelle 4-3: Ziele für die Leistungsindikatoren der Fresenius für das Jahr 2017

Tabelle 4-4: Zusammenfassung der Entwicklung der wichtigsten (Wert-) Steuerungsgrößen von Fresenius

Tabelle 5-1: Gegenüberstellung der wertorientierten Instrumente von Bayer und Fresenius für das Geschäftsjahr 2016

Tabelle 5-2: Gegenüberstellung der Cash Flow Kennzahlen von Bayer und Fresenius für das Geschäftsjahr 2016

Tabelle 5-3: Berechnung des Mehrwertes nach Erfüllung der Kapitalinteressen für Bayer und Fresenius im Geschäftsjahr 2016

Tabelle 5-4: Aktienkurse zum Stichtag von 2012 bis 2016 für Bayer und Fresenius

Formelverzeichnis

Formel 1: Formel zur Berechnung des Shareholder Value (SVA)

Formel 2: Formel zur Berechnung des Unternehmenswertes (UW) nach Rappaport

Formel 3: Formel für den Free Cash Flow (FCF)

Formel 4: Formel für die Umsatzrentabilität

Formel 5: Formel zur Berechnung des Weighted Average Cost of Capital (WACC)

Formel 6: Formel zur Berechnung des investierten Kapitals

Formel 7: Formel zur Berechnung des Working Capital

Formel 8: Formel zur Berechnung des Capital Employed (CE)

Formel 9: Formel zur Berechnung der Bruttoinvestitionsbasis (BIB)

Formel 10: Formel zur Berechnung des Return on Capital Employed (ROCE)

Formel 11: Formel zur Berechnung des Return on Invested Capital (ROIC)

Formel 12: Formel zur Berechnung des Return on Operating Assets (RoOA)

Formel 13: Formel zur Berechnung des Economic Value Added (EVA)

Formel 14: Formel zur Berechnung des Market Value Added (MVA)

Formel 15: Formel für den Cash Flow Return on Investment (CFRoI)

Formel 16:Formel zur Berechnung des Cash Value Added (CVA)

Formel 17: Definition des Instruments zur Bestimmung der internen Wertsteuerung

nach Erfüllung der Kapitalinteressen

Formel 18: Definition des Instruments zur Bestimmung des Mehrwertes nach der

Erfüllung der Kapitalinteressen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

In der Einleitung wird der aktuelle Bezug der Arbeit sowie die Aufgabenstellung und Herangehensweise kommentiert. Dazu wird im ersten Abschnitt eine Übersicht über die grundlegende Theorie des wertorientierten Handelns gegeben. Der Praxisbezug in dieser Arbeit soll mit dem Vergleich zwischen der Bayer AG und der Fresenius SE & Co. KGaA (im Folgenden immer abgekürzt als „Bayer“ und „Fresenius“ bezeichnet) realisiert werden, dazu wird zunächst ein Faktenbuch mit den wichtigsten Daten erstellt. Im Zuge dessen werden wichtige Kennzahlen selbsterrechnet. Diese Kennzahlen werden im Hauptteil in die Instrumente des wertorientierten Controllings eingesetzt, dies soll eine Vergleichbarkeit gewährleisten. Dabei sollen die Funktionsweise der Instrumente sowie die Grenzen und die Handlungsempfehlung zur Verbesserung der Ergebnisse der Instrumente im Hauptteil herausgearbeitet werden. Es werden die im Allgemeinen sowie im Speziellen wichtigsten Instrumente von Bayer und Fresenius vorgestellt. Um deutlich zu machen, welche und wie weitere Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung vom Controlling und vom Management eingesetzt werden, wird auf die Unternehmenssteuerung der Bayer AG und der Fresenius KGaA eingegangen. Im Schlussteil werden die Ergebnisse zusammengefasst und ein Ausblick, inklusive Empfehlung, für beide Unternehmen gegeben.

1.1 Aktueller Bezug der Arbeit

Das Thema wertorientierte Unternehmensführung ist bereits seit den 80er Jahren des 20. Jahrhunderts durch die Entwicklung des Shareholder Value Modells, konzipiert von Alfred Rappaport, in den Fokus der Unternehmensführung gerückt.¹ Im Zuge dessen wurden moderne Instrumente des unternehmenswertorientierten Controllings entwickelt. Sukzessive erfolgte die Etablierung der neuen Instrumente in das Controlling internationaler Großkonzerne, auch in Deutschland. Das Bestreben nach der Maximierung des Unternehmenswertes hat sich nicht per se geändert, es erfolgte jedoch eine erhebliche Änderung auf die Sichtweise und auf die Messbarkeit, in Bezug auf die Erkenntnisse, welche Parameter zur Maximierung optimiert werden müssen. Zusammenfassend könnten die Maxime der „modernen“ Instrumente des Controllings und das Ziel der Theorie durch die von Alfred Rappaport zurückgehende Aussage

"Cash is a fact, profit is an opinion"²

ausgedrückt werden. Im Zuge diverser größerer Übernahmen in der Vergangenheit haben Unternehmen versucht durch einen Zusammenschluss Mehrwerte zu schaffen. Die jüngst größere Übernahme eines deutschen Unternehmens ist die von der Monsanto Company durch die Bayer AG (Übernahmevolumen: 66 Mrd. US Dollar).³ Auch andere deutsche Unternehmen haben größere Fusionen getätigt, so übernahm die Fresenius SE & Co. KGaA den größten privaten Krankenhausbetreiber Spaniens namens „Quirónsalud“ (Übernahmevolumen: 5,76 Mrd. €).⁴ Diese Übernahmen waren vor allem mit dem Willen der wertorientierten Entwicklung und dem Ausbau strategischer Vorteile geschehen.⁵ Dies verdeutlicht jedoch auch, dass eine Verbindung zwischen Übernahmen und dem Streben nach Mehrwerten in strategischen Überlegungen von Unternehmen besteht.⁶ Daher ist es an der Zeit zu untersuchen, welche Instrumente zur Wertsteuerung und Wertmessung von den Unternehmen eingesetzt werden, um eine Wertentwicklung abbilden zu können. Ziel dieser Arbeit ist es, unter anderem zu analysieren, wie die wertorientierte Unternehmensführung bei Bayer und Fresenius praktiziert wird. Außerdem sollen die Beweggründe für wertorientiertes Controlling in beiden Unternehmen untersucht werden.

1.2 Aufgabenstellung und Herangehensweise

Diese Arbeit behandelt die wesentlichen Instrumente des unternehmenswertorientierten Controllings und soll auch die Frage klären, warum Unternehmen wertorientiert handeln. Ein Praxisbezug soll durch diverse Berechnungen der veröffentlichen Zahlen der Bayer AG und der Fresenius KGaA anhand der Geschäftsberichte bzw. der Jahresabschlüsse erreicht werden. Dabei soll geklärt werden, welcher Mehrwert aus Sicht eines (externen) Anteilseigners und aus der Sicht des Unternehmens (intern) geschaffen wurde. Aus der internen Unternehmensperspektive werden die operativen Instrumente des wertorientierten Controllings erklärt und berechnet, sowie die Vor- und Nachteile und ihre Eignung zur Messung des Periodenerfolgs beschrieben. Dabei soll vor allem die Frage nach dem Mehrwert beantwortet werden und inwiefern die eingesetzten Instrumente der Bayer AG und der Fresenius SE & Co. KGaA zur Wertbestimmung geeignet sind. Da das Thema Unternehmenswertsteigerung in der Praxis sehr nah mit dem Thema Unternehmenssteuerung verbunden ist, wird im Hauptteil auch auf die Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung eingegangen. Dem Leser soll vermittelt werden, dass die aufgeführten Instrumente nur zu einem Ergebnis führen, welches sich mit einem anderen Unternehmen vergleichen lässt, wenn auch die eingefügten Kennzahlen nach der gleichen Methode errechnet wurden. Daher werden wichtige „Inputparameter“ wie das Working Capital oder das Capital Employed im Vorfeld selbst errechnet. Das im Rahmen des ersten Kapitels erstellte Faktenbuch stellt die Grundlage für alle folgenden Berechnungen dar. Dies soll dann den Vergleich zwischen Bayer und Fresenius gewährleisten.

Weitere Ansätze des unternehmenswertorientierten Controllings, wie zum Beispiel das „Stakeholder Value Modell“, „Social Value Added“ oder das „Ecological Value Added“ und die „Balanced Scorecard“ finden aufgrund des Umfangs der Arbeit keine Berücksichtigung.⁷ Überdies kann die Frage nach dem Mehrwert von Aktienrückkäufen oder hohen Dividenden und deren Beitrag zur Unternehmenswertsteigerung nicht aufgegriffen werden.⁸ In der Zusammenfassung erfolgen eine Kommentierung der Arbeit sowie ein Ausblick und eine Handlungsempfehlung.

2 Shareholder Value & Faktenbuch zu Bayer und Fresenius

Dieses Kapital soll dem Leser einen Überblick verschaffen über den „Shareholder Value“ als grundlegende Theorie für die Instrumente des unternehmenswertorientierten Controllings. Weiterhin wird näher auf das Thema „Cash“ und „Cash Flow“ eingegangen, hierzu eine Definition und Erklärung gegeben, sowie einige Cash Flows von Bayer und Fresenius dargestellt und berechnet. Im Anschluss erfolgt die Darstellung und Berechnung eines Faktenbuches in Form einer Tabelle für Bayer und Fresenius.

2.1 Shareholder Value - Theorie und Werttreiber -

Shareholder Value (zu Deutsch: Unternehmenswert) ist eine Theorie welche, ausgehend von den traditionellen buchhalterischen Erfolgsgrößen,⁹ eine Maximierung der Rendite für die Eigentümer zu gewährleisten vermag.¹⁰ Die Theorie wurde von USamerikanischen Professoren entwickelt, zu nennen wären dabei Copeland, Fruhan, besonders Rappaport, welcher das Standardwerk „Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance“ 1986 veröffentlichte. Es beschreibt das Konzept des Shareholder Values ausführlich.¹¹

In Deutschland ist der Shareholder Value seit dem Beginn der neunziger Jahre immer stärker verbreitet. Diese Entwicklung wird vor allem durch die ständig größere Bedeutung des Kapitalmarktes vorangetrieben, da auch immer mehr deutsche Unternehmen eine Finanzierung am Kapitalmarkt in Anspruch nehmen. Seit den neunziger Jahren hat sich zudem die Aktivität ausländischer und institutioneller Anleger deutlich erhöht, dies erhöht den Druck auf deutsche Unternehmen insofern, als dass der internationale Wettbewerb als direkte Anlagealternative zu verstehen ist, auch wenn die Unternehmen nicht direkt in Konkurrenz in einem Gütermarkt zueinanderstehen. Es ist also im Zuge des Shareholder Value und eines sich zunehmend dominant entwickelnden Kapitalmarktes eine Synchronisation der Ziele Shareholder Value & Faktenbuch zu Bayer und Fresenius der Anteilseigner und Manager festzumachen. Diese Entwicklung führte im Reporting zur Etablierung einer Unternehmenssteuerung, welche an der ökonomischen Zielsetzung der Shareholder ausgerichtet ist und diese wiederum hat die Wertsteigerung zum Ziel. Dies führt zu der Kernaussage, dass der Shareholder Investitionen anhand von in Zukunft zu erwartenden Cash Flows mit dem Kapitalkostensatz diskontiert und sich daraus eine Bewertung (Barwert) zum Anschaffungszeitpunkt ergibt.¹²

Der Cash Flow wiederum dient zur Auszahlung (Dividenden) an die Eigentümer und führt zu Kurswertsteigerungen.¹³ Aufbauend aus dieser Logik ergibt sich folgendes Berechnungsschema für den Shareholder Value:¹⁴

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Formel zur Berechnung des Shareholder Value (SVA) (Quelle: Rappaport 1999, S. 39)

Es wird also vom Unternehmenswert noch das Fremdkapital abgezogen, dies führt dann zum Shareholder Value. Der Unternehmenswert definiert sich laut Rappaport wie folgt:

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Formel 2: Formel zur Berechnung des Unternehmenswertes (UW) nach Rappaport (Quelle: Rappaport 1999, S. 39)

Aus diesen beiden Formeln wird deutlich, dass sich der Wert im Wesentlichen aus drei Faktoren ermitteln lässt:¹⁵

1. Barwert des betrieblichen (Free-) Cash Flow für die Prognoseperiode
2. Residualwert (als Barwert), errechnet aus dem Wert nach der Prognoseperiode
3. Barwert der handelsfähigen Wertpapiere

Die drei Aussagen stellen den Kernwert des Shareholder Value dar, denn nur die verfügbaren Cash Flows sind Zahlungsmittel, die zur Befriedigung der Shareholder Value & Faktenbuch zu Bayer und Fresenius Eigentümerinteressen eingesetzt werden können.¹⁶ Zur Performance-Messung wird ein Shareholder Value Netzwerk angelegt, dieses soll die grundlegenden Bewertungsfaktoren abbilden. Diese Bewertungsfaktoren haben entscheidenden Einfluss auf die Wertschöpfung. Grundlegend sind dies die Wachstumsrate des Umsatzes, die Gewinnmarge, Investitionen in das Umlaufvermögen und Anlagevermögen, sowie die Kapitalkosten.¹⁷ Um zu verdeutlichen, welche Einflussfaktoren wiederum auf die drei Bewertungskomponenten wirken, wurden sogenannte Werttreiberbäume bzw. Werttreiberdiagramme entwickelt. Die folgende Abbildung zeigt den von Alfred Rappaport im Rahmen der Shareholder Value Theorie entwickelten Wertbaum:¹⁸

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2-1: Shareholder Value nach Rappaport (Quelle: Rappaport 1999, S. 68)

Die Grafik zeigt, dass aus den drei Führungsentscheidungen Finanzierung  Investment  Operating die Werttreiber hervorgehen.

Rappaport beschreibt, dass die Werttreiber im Rahmen eines Wert-Audits regelmäßig ihrer Höhe und Entwicklung nach zu messen sind. Dies soll dem Management bei der Entscheidungsfindung helfen die richtige Strategie zur Maximierung zu entwickeln und umzusetzen.¹⁹ Dabei stellen die Bewertungskomponenten schon die aggregierten Ergebnisse dar. Rappaport geht weiter ins Detail und leitet daraus Handlungsempfehlungen ab. Dazu untergliedert er die Werttreiber in Makro- und Mikrobestandteile. Das Ziel ist das Herunterbrechen auf kleinste Ebenen in Form von betriebswirtschaftlichen Größen, die Optimierung und Wertmessung. Im operativen Geschäft könnten primär die Preispolitik, Werbung, Vertrieb und ein guter Kundendienst zu Werttreiber für das Umsatzwachstum definiert werden.²⁰ Diese Microtreiber müssen von den Führungskräften der operativ tätigen Geschäftseinheiten definiert werden. Diese werden dann zu Makrotreibern gebündelt und auf der nächsthöheren Managementstufe gemessen und gesteuert.²¹ Aus diesen Größen lassen sich dann auch Handlungsempfehlungen ableiten und das ist für das Verständnis, woraus die Werttreiber im Detail bestehen, unerlässlich. So soll dadurch vermieden werden, dass das Management falsche Investitionsentscheidungen trifft.²² Es soll also im Laufe des Prozesses herausgearbeitet werden, welche Investitionsentscheidung am wertbeeinflussensten ist.²³ Die folgende Grafik bildet den von Rappaport skizzierten Ansatz ab:

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2-2: Mikro- und Makro-Werttreiber (Quelle: Rappaport 1999, S. 201)

Die Abbildung wird von Rappaport auch als Landkarte der Werttreiber bezeichnet. Finale Größen, welche einen direkten Einfluss auf den Wert haben, sind demnach der Diskontierungszinssatz und der betriebliche Cash Flow.²⁴ In Bezug auf die Unternehmensstrategie ergeben sich als Handlungsmaxime folgende weitere wesentliche Empfehlungen:²⁵

- Nur Investitionen in Geschäftsfelder, welche eine Steigerung des Unternehmenswertes zur Folge haben.

- Geschäftsfelder, Beteiligungen, Divisionen, welche die Kriterien des Mehrwertes nicht erfüllen, werden verkauft oder liquidiert.

- Kann zur Verfügung stehende Liquidität nicht zu adäquaten Zinssätzen angelegt werden, so ist diese an die Shareholder zurückzugeben. Bei einer Aktiengesellschaft könnte dies in Form von Aktienrückkäufen oder Sonderdividenden realisiert werden.²⁶

Werttreiber sind also nur solche Investitionen, welche eine positive zukünftige Ertragsbzw. Entnahmesituation aufweisen.

Die Kernaussage der Shareholder Value Theorie und der Werttreiberbäume ist also die Optimierung des Cash bzw. des Cash Flow, daher wird im nächsten Abschnitt darauf eingegangen.

2.2 Cash Flow - Definition & Management -

Der Cash Flow ist gemäß der Shareholder Value Theorie am wichtigsten und zählt daher auch zu den zentralen Zielen eines Unternehmens.²⁷

Im Generellen lassen sich die Wertziele eines Unternehmens in vier Inhalte aufteilen:

1. Wachstum und Profitabilität
2. Cash und Cash Flow
3. Kapitalrentabilität
4. Bilanz-/ Kapitalstruktur

Im weiteren Verlauf wird besonders auf den Cash Flow eingegangen, da im Shareholder Value Ansatz besonders dieser Wert im Fokus ist. Um als Unternehmen erfolgreich zu sein, müssen alle der vier aufgeführten Punkte ein positives Wachstum verzeichnen.²⁸ Dazu ist im Unternehmen das Cash Flow Management etabliert, welches durch die gezielte Beeinflussung des Cash Flow gekennzeichnet ist.²⁹ Mit dem „Cash“ wird eine stichtagsbezogene Wertgröße aller Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalenten bezeichnet. Cash Flow ist eine Stromgröße, also die aggregierten Cash Zuflüsse und Abflüsse innerhalb einer Periode. Vereinfacht bedeutet dies:³⁰

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2-3: Vereinfachte Darstellung des Cash Flow (Quelle: Alter 2016, S. 5)

Das Kernziel eines jeden Unternehmens sollte ein positiver Cash Flow aus dem operativen Geschäft sein, da dies als existenzielle Grundlage gesehen wird. Wichtig ist dabei, Sondereffekte außen vor zu lassen und diese nicht in die Berechnung miteinzubeziehen, da nur das operative Geschäft beurteilt werden soll.³¹ Daher wird zunächst ein Blick in die Kapitalflussrechnung von Bayer und Fresenius aus dem Geschäftsbericht 2016 vorgenommen (alle Angaben in Milliarden Euro):³²

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2-1: Berechnung des Cash Flow für Bayer und Fresenius im Geschäftsjahr 2016 (Quelle: Bayer AG 2017, S. 154 und Fresenius SE & Co. KGaA 2016, S. 57)

Bayer konnte demnach im Geschäftsjahr 2016 seinen Kassenbestand um 10 Millionen Euro steigern (Cash Flow am 01.01.2016: 1,86 Milliarden, Cash Flow am 31.12.2016 1,90 Milliarden Euro)³³ die entspricht einem Anstieg von 0,1%.³⁴ Für Fresenius ergibt sich ein Zufluss für das Geschäftsjahr 2016 in Höhe von 520 Millionen Euro (Cash Flow am 01.01.2016: 1,04 Milliarden, Cash Flow am 31.12.2016 1,58 Milliarden Euro)³⁵, dies entspricht einer Mehrung von 14,5%. Dies zeigt wie, unterschiedlich die Fähigkeit der beiden Unternehmen im Jahr 2016 war, Cash Flow zu generieren.

Das Delta aus dem Operating Cash Flow und dem aus der Investitionstätigkeit wird in der Fachliteratur auch als Free Cash Flow (FCF) (zu Deutsch: Freie Zahlungsmittel) bezeichnet.³⁶ Daraus lässt sich der Finanzierungsbedarf für den Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit ermitteln. Verbleiben nach Abzug des Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit Mittel, so können diese zur Auszahlung von Dividenden, Zinsen und Tilgung, sowie zur Thesaurierung eingesetzt werden.³⁷ Des Weiteren gibt der Free Cash Flow Auskunft über die Innenfinanzierungskraft des Unternehmen, in diesem Fall hat Fresenius eine höhere Innenfinanzierungskraft (+1,49 Milliarden Euro).³⁸ Der Free Cash Flow wird sehr stark zur Erfolgsmessung der Unternehmenswertsteigerung herangezogen und muss noch durch den Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit bereinigt werden.³⁹ Der Free Cash Flow errechnet sich gemäß der Literatur wie folgt:

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Formel 3: Formel für den Free Cash Flow (FCF) (Quelle: Alter 2016, S. 5)

Der Wert für Bayer und Fresenius im Geschäftsjahr 2016 wurde bereits errechnet und wird deshalb hier nicht mehr dargestellt. Ein Nachteil dieses Verfahrens ist, dass bei den Werten hohe Schwankungen aufgrund der Investitionszyklen auftreten können.⁴⁰ Positiv ist, dass die Ermittlung unabhängig von der Finanzierungsform des Unternehmens erfolgt. Zudem lässt sich der Free Cash Flow einfach aus dem Jahresabschluss ermitteln.⁴¹

In der Literatur und Praxis ergibt sich eine weitere wichtige Kennzahl, diese wird als Cash Flow Umsatzrentabilität bezeichnet und definiert sich wie folgt:⁴²

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Formel 4: Formel für die Umsatzrentabilität (Quelle: Alter 2016, S. 17)

Dies ist vor allem interessant, da die Kennzahl Auskunft darüber gibt, wieviel Cash aus dem Kerngeschäft innerhalb eines Jahres generiert werden kann und zur weiteren Expansion bzw. Befriedigung von Eigentümerinteressen zur Verfügung steht.⁴³ In vielen Geschäftsberichten wird diese Kennzahl nicht veröffentlicht, so auch im Fall von Bayer, daher wird in der folgenden Tabelle die Berechnung für das Geschäftsjahr 2016 vorgenommen (alle Angaben in Milliarden Euro).

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2-2: Berechnung der Cash Flow Umsatzrentabilität für Bayer und Fresenius im Geschäftsjahr 2016 (Quelle: (Bayer AG 2017, S. 131, 154) und (Fresenius SE & Co. KGaA 2017, S. 26, 30)

Pro 100 Euro Umsatz verbleiben demnach 19,44 Euro bei Bayer und bei Fresenius 12,18 Euro als Zahlungsmittel (Cash), gemäß der Shareholder Value Theorie ist ein Unternehmen umso wertvoller, desto größer seine Fähigkeit ist dauerhaft, viel Cash aus dem laufenden Geschäft zu verdienen. Daher hat eine kontinuierliche Verbesserung dieser Kennzahl in Verbindung mit einer Umsatzausweitung einen direkten Einfluss auf den Unternehmenswert und somit auch auf den Shareholder Value.⁴⁴ Betrachtet man diese Kennzahl jedoch lediglich isoliert, dann führt dies zu einer Fehleinschätzung, da der Investitionsbedarf nicht daraus abgeleitet werden kann.⁴⁵

Neben dem Cash Flow sind auch andere Größen zur Unternehmenssteuerung und zur Wertorientierung von Bedeutung, daher wird im nächsten Abschnitt ein Faktenbuch erstellt, welches alle Kennzahlen, die für die folgende Berechnungen Relevanz haben, darstellt.

2.3 Faktenbuch Bayer und Fresenius - Übersicht und Berechnungen -

Zum besseren Verständnis und aus Gründen der Übersichtlichkeit wird zunächst ein Faktenbuch in Form einer Tabelle aufgestellt, welches einen Überblick über beide Firmen geben soll. Es bezieht sich primär auf die finanziellen Fakten. Unter der Tabelle werden die wichtigsten Betriebsgrößen anhand ihrer Berechnungsformel erläutert. Auf eine Berechnung von einheitlich ermittelten Kennzahlen (jene, welche in beiden Geschäftsberichten nach den gleichen Formeln hergeleitet wurden) wird aus Gründen der Übersichtlichkeit verzichtet. Ein Verständnis für die Zusammensetzung und den damit verbundenen Einflussgrößen ist jedoch essentiell für das Kapitel Wertorientiertes Controlling.

Die fett markierten finanziellen Kennzahlen wurden anhand von Formeln aus der Fachliteratur selbst errechnet, da diese entweder nicht im Geschäftsbericht explizit veröffentlicht wurden oder durch starke Modifikationen nicht mehr mit dem anderen Unternehmen vergleichbar waren. Verdeutlicht werden soll vor allem, dass die unternehmensspezifischen Modifikationen einen großen Einfluss auf das Ergebnis haben können. Alle in der Tabelle angegebenen Werte beziehen sich auf Milliarden Euro.

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten^{46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64}

Tabelle 2-3: Faktenbuch Bayer & Fresenius im Geschäftsjahr 2016 (Quelle: Bayer AG 2017, Fresenius SE & Co. KGaA 2017 und selbsterstellt)

Zunächst wird der Weighted Average Cost of Capital (WACC) und der Net Operating Profit after Taxes (NOPAT) erläutert, jedoch nicht berechnet, da die Daten dem Geschäftsbericht entnommen werden konnten.

Der Weighted Average Cost of Capital (WACC) wird im Deutschen als gewichtete Kapitalkosten oder allgemein als Kapitalkosten bezeichnet und beschreibt die Höhe der durchschnittlichen Kapitalkosten.⁶⁵ Diese Kennzahl ist in der Praxis sehr weit verbreitet. Bayer gibt in seinem Geschäftsbericht an, dass der Weighted Average Cost of Capital im Zusammenhang mit der Beurteilung von Investitionen verwendet wird. Im Geschäftsbericht heißt es, „der Kapitalkostensatz … als Renditeerwartung der Fremdund Eigenkapitalgeber“.⁶⁶ In Verbindung mit der Unternehmensbewertung und dem wertorientierten Controlling wird der Weighted Average Cost of Capital häufig für die Mindestrendite eines Projekts oder Unternehmung herangezogen. Für eine Unternehmung wird zumindest mittelfristig eine Rendite größer als die Kapitalkosten erwartet. Definiert wird der Weighted Average Cost of Capital gemäß Literatur wie folgt:⁶⁷

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Formel 5: Formel zur Berechnung des Weighted Average Cost of Capital (WACC) (Quelle: Wiehle et al. 2010, S. 27)

Für die Gewichtung der Eigenkapital- und Fremdkapitalwerte wird das Marktwertprinzip angewendet. Dieses besagt, dass die Gewichtung nach Marktwerten zu realisieren ist. Der steuerliche Vorteil, welcher durch die Aufnahme von Fremdkapital zustande kommt, wird bei der Berechnung des Weighted Average Cost of Capital integriert (Tax Shield), indem der Zins des Fremdkapitals angepasst wird.⁶⁸ Zur Berechnung wird jedoch nur das verzinste Fremdkapital herangezogen, das heißt, ohne Rückstellungen. Dabei gilt, dass die Eigentümer (also die Besitzer des Eigenkapitals) eine höhere Rendite verlangen, je höher der Anteil des Fremdkapitals ist.⁶⁹ Bei Industrieunternehmen ist der Weighted Average Cost of Capital gewöhnlich zwischen 5% - 10% angesetzt, bei Wachstumsunternehmen ist auch ein Wert über 10% üblich.⁷⁰ Beeinflusst wird die Höhe des Weighted Average Cost of Capital

[...]

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¹ Vgl. BUSSE VON COLBE 1997, S. 271 ff.

² Rappaport 1999, S. 15

³ Vgl. Bayer AG 2017, S. 129

⁴ Vgl. Fresenius SE & Co. KGaA 2017, S. 4

⁵ Vgl. Fresenius SE & Co. KGaA 2017, S. 6, i.V.m. Bayer AG 2017, S. 33 f., 173 ff.

⁶ Vgl. Rappaport 1999, S. 171 ff.

⁷ Vgl. Klein 2015, S. 73 ff. und Bischof 2002, S. 95 ff., Kosfeld 1996, S. 32 ff. und Banzhaf 2006, S. 195 ff.

⁸ Vgl. Rappaport 1999, S. 112 ff.

⁹ Für traditionelle buchhalterische Wertgrößen siehe bitte Tabelle 3-1, S. 31

¹⁰ Vgl. Rappaport 1999, S. 1-3

¹¹ Vgl. Beck 2003, S. 3 ff.

¹² Vgl. Rappaport 1999, S. 39 ff.

¹³ Vgl. Rappaport 1999, S. 39 ff.

¹⁴ Vgl. Rappaport 1999, S. 39 ff.

¹⁵ Vgl. Rappaport 1999, S. 39 ff. und Schierenbeck 2002, S. 86 f.

¹⁶ Vgl. Rappaport 1999, S. 39 ff.

¹⁷ Vgl. Rappaport 1999, S. 68 ff.

¹⁸ Vgl. Rappaport 1999, S. 29 ff. und S. 65 ff.

¹⁹ Vgl. Rappaport 1999, S. 200 f.

²⁰ Vgl. Rappaport 1999, S. 67 f. und 200

²¹ Vgl. Rappaport 1999, S. 200 f.

²² Vgl. Rappaport 1999, S. 200 f.

²³ Vgl. Rappaport 1999, S. 200 ff.

²⁴ Vgl. Rappaport 1999, S. 200 ff.

²⁵ Vgl. Beck 2003, 3 f.

²⁶ Vgl. Lorson 1999, S. 1329

²⁷ Vgl. Alter 2016, S. 9 ff. und Rappaport 1999

²⁸ Vgl. Alter 2016, S. 2 ff.

²⁹ Vgl. Alter 2016, S. 2 ff.

³⁰ Vgl. Alter 2016, S. 2 ff.

³¹ Vgl. Alter 2016, S. 3 ff.

³² Vgl. Alter 2016, S. 4 ff.

³³ Vgl. Bayer AG 2017, S. 154, durch diverse Sondereffekte und Rundungsdifferenzen ergeben sich gemäß der Kapitalflussrechnung ein Wert in Höhe von 0,04, also 0,03 höher wie in der Tabelle 2-1, S.

10 errechnet

³⁴ Werte sind selbsterrechnet und gerundet in Verbindung mit Tabelle 2-1, S. 10

³⁵ Vgl. Fresenius SE & Co. KGaA 2017, S. 57, durch diverse Sondereffekte ergibt sich gemäß der Kapitalflussrechnung ein Wert in Höhe von 0,54, also 0,02 höher wie in der Tabelle 2-1, S. 10 errechnet

³⁶ Vgl. Alter 2016, S. 2 ff.

³⁷ Vgl. Wiehle et al. 2010, S. 85 f. in Verbindung mit Alter 2016, S. 5 f.

³⁸ Vgl. Tabelle 2-1, S. 10 in Verbindung mit Alter 2016, S. 3 ff.

³⁹ Vgl. Alter 2016, S. 3 ff.

⁴⁰ Vgl. Wiehle et al. 2010, S. 85 ff.

⁴¹ Vgl. Wiehle et al. 2010, S. 85 ff.

⁴² Vgl. Alter 2016, S. 9 ff.

⁴³ Vgl. Alter 2016, S. 3 ff. und 13 ff.

⁴⁴ Vgl. Rappaport 1999, S. 29 - 40, 65 ff.

⁴⁵ Vgl. Alter 2016, S. 13 ff.

⁴⁶ Vgl. Bayer AG 2017, S. 156 und Fresenius SE & Co. KGaA 2017, S. 55

⁴⁷ Vgl. Bayer AG 2017, S. 209 und Fresenius SE & Co. KGaA: Key Data - Online verfügbar unter https://www.fresenius.com/key-data, Zugriff vom 22.07.2017

⁴⁸ Vgl. Bayer AG 2017, S. 209

⁴⁹ Vgl. Bayer AG 2017, S. 156 und Fresenius SE & Co. KGaA 2017, S. 61

⁵⁰ Vgl. Bayer AG 2017, S. 156 und Fresenius SE & Co. KGaA 2017, S. 61

⁵¹ Vgl. Bayer AG 2017, S. 209 und Fresenius SE & Co. KGaA 2017, S. 61

⁵² Vgl. Bayer AG 2017, S. 209 und Fresenius SE & Co. KGaA 2017, S. 61, 124

⁵³ Vgl. Bayer AG 2017, S. 153 und Fresenius SE & Co. KGaA 2017, S. 164

⁵⁴ Im Geschäftsbericht wird dieser Wert als „Bereinigtes Konzernergebnis aus fortzuführendem Geschäft“ bezeichnet, vgl. Bayer AG 2017, S. 134; Bei Fresenius wurde im Geschäftsjahr 2016 diese Kennzahl nicht angegeben, daher wird das operative Ergebnis herangezogen, welches dem Earnings Before Interest and Taxes entspricht, vgl. Fresenius SE & Co. KGaA 2017, S. 54

⁵⁵ Vgl. Bayer AG 2017, S. 153 und vgl. Fresenius SE & Co. KGaA 2017, S. 164

⁵⁶ Berechnung in Tabelle 2-1, S. 10

⁵⁷ Berechnung in Tabelle 2-2, S. 12

⁵⁸ Berechnung in Tabelle 2-6, S. 19

⁵⁹ Berechnung in Tabelle 2-8, S. 21, wird gemäß Guserl und Pernsteiner 2011, S. 130 auch als Net Operating Assets (NOA) bezeichnet

⁶⁰ Berechnung in Tabelle 2-8, S. 21

⁶¹ Berechnung in Tabelle 2-5, S. 18

⁶² Berechnung in Tabelle 2-5, S. 18

⁶³ Berechnung in Tabelle 2-9, S. 22

⁶⁴ Vgl. Bayer AG 2017, S. 152 und Vgl. Fresenius SE & Co. KGaA 2017, S. 34

⁶⁵ Vgl. Krause und Arora 2010, S. 116 ff. und Wiehle et al. 2010, S. 26 ff.

⁶⁶ Bayer AG 2017, S. 152

⁶⁷ Vgl. Krause und Arora 2010, S. 116 ff. und Wiehle et al. 2010, S. 26 ff.

⁶⁸ Vgl. Ernst 2012, S. 65

⁶⁹ Vgl. Drukarczyk und Schüler 2011, S. 180 ff.

⁷⁰ Vgl. Wiehle et al. 2010, S. 27 f.