Berichterstattung über Übernahmehindernisse. Eine kritische Analyse der Berichtspraxis im Euro Stoxx 50

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Problemstellung

2 Begriffliche und theoretische Grundlagen der Untersuchung
2.1 Corporate Governance
2.2 Unternehmensübernahmen
2.3 Abwehrmaßnahmen

3 Grundlagen zu den Berichtspflichten
3.1 EU-Übernahmerichtlinie
3.2 Berichtspflichten zu Übernahmehindernisse
3.3 nationale Umsetzung der Richtlinie

4 Analyse der Berichterstattung über Übernahmehindernisse
4.1 Auswahl der Unternehmen
4.2 Vorgehen
4.3 Ergebnisse der empirischen Analyse
4.3.1 Berichterstattung der Oberkriterien
4.3.2 Gesamtergebnisse

5 Fazit und Grenzen der Untersuchung

Anhang I: Übersicht der geforderten übernahmerelevanten Angaben

Anhang II: Auswahl der Unternehmen

Anhang III: Berechnung der Gewichtung der Oberkriterien

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1 Die Prinzipal-Agent-Problematik

Abb. 2 Gewichtung der Oberkriterien

Abb. 3 Boxplott der Publizitätsindizes der Unternehmen

Tabellenverzeichnis

Tab. 1 Vergleich Insider vs. Outsider-System

Tab. 2 Übersicht der reaktiven Abwehrmaßnahmen

Tab. 3 allgemeine Grundsätze der Übernahmerichtlinie

Tab. 4 Umsetzung der Richtlinie in den Mitgliedsstaaten

Tab. 5 Unternehmen der empirischen Analyse

Tab. 6 Auswertungsergebnisse zu Punkt 1

Tab. 7 Auswertungsergebnisse zu Punkt 2

Tab. 8 Auswertungsergebnisse zu Punkt 3

Tab. 9 Auswertungsergebnisse zu Punkt 4

Tab. 10 Auswertungsergebnisse zu Punkt 5

Tab. 11 Auswertungsergebnisse zu Punkt 6

Tab. 12 Auswertungsergebnisse zu Punkt 7

Tab. 13 Auswertungsergebnisse zu Punkt 8

Tab. 14 Auswertungsergebnisse zu Punkt 9

Tab. 15 Auswertungsergebnisse zur formalen Berichterstattung

Tab. 16 Übersicht der Gesamtergebnisse

Tab. 17 Gesamtergebnisse nach Regionen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Problemstellung

Die Übernahme des amerikanischen Agrarchemiekonzerns Monsanto durch die deutsche Bayer AG, Unternehmenskäufe chinesischer Investoren sowie mögliche Bankenfusionen in Europa prägen momentan die Wirtschaftsnachrichten.^[1] In diesem Kontext werden immer wieder auch Fragen hinsichtlich der Regulierung von Unternehmensübernahmen sowie deren Abwehrmaßnahmen in der europäischen Union diskutiert. Besonders Bemühungen hinsichtlich einer Vereinheitlichung des Rechts für Unternehmensübernahmen in Europa, welche ihre Ursprünge bereits in den 70er Jahren haben, stehen dabei oft im Zentrum der Diskussion.^[2] Mit Verabschiedung der EU-Übernahmerichtlinie im Jahr 2004 wurde ein weiterer Schritt in Richtung einer Vereinheitlichung der Regelungen in Europa gemacht.^[3] Diese soll dazu beitragen die Pflichten des Käufers bei einer Unternehmensübernahme, sowie die Rechte des Zielunternehmens hinsichtlich möglicher Abwehrmaßnahmen, klarer zu definieren.^[4]

Im Zentrum der Untersuchung steht die Berichterstattung über Übernahmehindernisse, deren Vorgaben für europäische Unternehmen in Artikel 10 der Übernahmerichtlinie dargestellt werden. Es soll die Forschungsfrage, ob die Gesellschafterstruktur einen Einfluss auf die Berichtserstattung über Übernahmehindernisse bei europäischen Unternehmen hat, geklärt werden. Dafür soll die allgemeine Qualität der Berichterstattung über Übernahmehindernisse in Europa anhand einer empirischen Analyse bewertet werden. Vor allem interessant ist in diesem Zusammenhang, ob die Unternehmen auch über besonders starke Übernahmehindernisse, die dem Schutz des Einflusses von Großaktionären oder des Managements dienen, ausführlich berichten.

Im ersten Teil der Arbeit werden die theoretischen Grundlagen der Corporate Governance sowie die Rolle von Unternehmensübernahmen und Abwehrmaßnahmen in diesem Kontext, dargestellt. Dieser Teil stellt lediglich eine Zusammenfassung der zentralen, für das Verständnis der empirischen Analyse erforderlichen, Elemente dar. Es wird daher bewusst an mehreren Stellen auf eine detailliertere Beschreibung bzw. Diskussion bestimmter Theorien verzichtet und auf weiterführende Literatur verwiesen. Weiterhin werden die Vorgaben der EU-Übernahmerichtlinie und die berichtspflichtigen Übernahmehindernisse, die im Zentrum der anschließenden empirischen Analyse stehen, theoretisch erläutert. Auch die nationale Umsetzung der Richtlinie wird in diesem Zusammenhang beleuchtet.

Im zweiten Teil der Arbeit erfolgt die empirische Analyse der Berichterstattung über Übernahmehindernisse von 15 ausgewählten Euro Stoxx 50 Unternehmen. Dafür wird eine Inhaltsanalyse der Konzernabschlüsse sowie Corporate Governance Berichte ausgesuchter Unternehmen unter Verwendung eines Scoring-Verfahrens durchgeführt. Aufgrund des qualitativen Charakters der Angaben bietet sich eine Inhaltsanalyse als empirische Methode der Untersuchung an. Durch Anwendung eines eigens für diesen Sachverhalt, unter Berücksichtigung bereits bestehender empirischen Studien hergeleiteten Scoring-Verfahrens, lässt sich die Berichtsqualität der Unternehmen durch Bestimmung von Publizitätsindizes miteinander vergleichbar machen. Dies ermöglicht die Generierung von Hypothesen hinsichtlich der Berichterstattung zu einzelnen Berichtspunkten sowie eines Vergleiches der Berichtsqualität zwischen den Unternehmen. Es wird zudem auf inhaltliche Besonderheiten eingegangen, um die Ergebnisse des theoretischen Teils mit der Vorgehensweise in der Praxis abzugleichen.

Die Berichterstattung über Übernahmehindernisse stellt den Schnittpunkt von Übernahmerecht und Publizitätspflichten, zwei entscheidende Mechanismen des Kapitalmarktes, dar. Trotz der großen Relevanz für einen funktionierenden Kapitalmarkt, sowie dem langen Zeitraum seit Verabschiedung der Richtlinie, ist die Berichterstattung über Übernahmehindernisse in Europa wissenschaftlich noch wenig erforscht. Diese Arbeit soll daher empirische Aufschlüsse zur Berichtspraxis in Europa liefern.

2 Begriffliche und theoretische Grundlagen der Untersuchung

2.1 Corporate Governance

Corporate Governance^[5] stellt den „rechtlichen und faktischen Ordnungsrahmen für die Leitung und Überwachung eines Unternehmens“^[6] dar. Dieser Ordnungsrahmen wird vor allem durch die Gesetzgebung und die Eigentümer bestimmt und durch das Management ausgeführt. Die Berle-Means Hypothese, wonach Besitz und Kontrolle bei großen, börsennotierten Kapitalgesellschaften getrennt sind, stellt eine Grundlage der Corporate Governance dar. Demnach werden Unternehmen meist von professionellen Managern geführt, die selber wenig bis keine Aktien des Unternehmens besitzen.^[7] Die Anteilseigner vertrauen dabei die Entscheidungsgewalt den Managern an, da sie meist nicht über genügend Fachwissen verfügen oder da eine gemeinschaftliche Führung durch mehrere Eigentümer aufgrund der Größe des Unternehmens zu großen Koordinationsproblemen führen würde.^[8]

Da es sich bei den Managern um Angestellte der Unternehmen (und damit indirekt der Shareholder) handelt, kann deren Verhalten mithilfe der Prinzipal-Agent-Theorie erklärt werden.^[9] Diese befasst sich mit der Analyse von Verhaltensbeziehungen, bei denen eine asymmetrische Informationsverteilung sowie ein Auftragsverhältnis vorliegen.^[10] Konkret untersucht sie Vertragsbeziehungen, bei denen ein Auftragsgeber (Prinzipal) einem Auftragsnehmer (Agent) eine Aufgabe überträgt, bzw. diesen in seinem Namen Entscheidungen treffen lässt.^[11] Unter der Annahme eines opportunistischen Verhaltens der beiden Parteien, wird davon ausgegangen, dass der Agent nicht immer im Sinne des Prinzipals agiert, was zu Agenturkosten (Agency Costs)^[12] und Interessenskollisionen^[13] führt.^[14] Der Agent verfügt hierbei über einen Informationsvorsprung, da er selbst weiß, welche Möglichkeiten und Fähigkeiten er hat, während der Prinzipal darüber nur Annahmen treffen kann. Der Prinzipal ist daher bestrebt, die von seinen Interessen abweichenden Handlungen des Agenten durch Anreizsysteme^[15] und Überwachung einzuschränken, was zu Überwachungskosten (Monitoring Costs) führt. Dabei geht es nicht nur um Kosten, die durch die Beurteilung und Überwachung des Verhaltens des Managers entstehen. Es gehören alle Maßnahmen des Prinzipals zur Disziplinierung des Managements dazu.^[16]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1 Die Prinzipal-Agent-Problematik^[17]

Die Trennung von Besitz und Kontrolle ist eine weltweit auftretende Eigenschaft bei börsennotierten Kapitalgesellschaften und führt daher zu ähnlichen Grundproblemen. Allerdings variiert die Bedeutung verschiedener Governance-Mechanismen, was auf die unterschiedlichen nationalen Corporate Governance Systeme zurückzuführen ist.^[18] Diese lassen sich grob in insider- (Insider Control) -und outsiderorientiere (Outsider Control) Systeme einteilen.^[19] Die Art des Systems hängt dabei sowohl von normativen (Gesellschaftsrecht), als auch von wirtschaftlichen (vor allem die Art der Unternehmensfinanzierung) Faktoren ab.^[20]

Insider-Systeme (vor allem in Japan und Kontinentaleuropa) sind gekennzeichnet durch eine Konzentration der Anteile auf einzelne Großaktionäre (blockholder)^[21], welche im Zeitverlauf weitestgehend stabil bleibt.^[22] Die Kontrollmechanismen bei Insider-Systemen beruhen weniger auf den Kapitalmärkten, als vielmehr auf internen Mechanismen wie Großaktionären, Hausbanken oder sonstigen personellen Verflechtungen (sogenannte Insider).^[23] Diese Insider verfügen meist über einen Informationsvorteil sowie einen direkten Einfluss auf das Management.^[24] Den Insider-Systemen wird daher ein schlechter Schutz der Minderheitsaktionäre unterstellt, da diese aufgrund des starken Einflusses der Großaktionäre oft benachteiligt werden.^[25] Weiterhin werden bei insiderorientierten Systemen oftmals entscheidungsrelevante Informationen nicht an unternehmensexterne Adressaten weitergeleitet. Daher kommt der Unternehmenspublizität eher eine untergeordnete Rolle zuteil.^[26]

Outsider-Systeme zeichnen sich vor allem durch einen breit gestreuten Anteilsstreubesitz aus. Daher gelten die Governance Strukturen in UK und den USA als klassische Outsider-Systeme.^[27] Die Überwachung der Unternehmensführung erfolgt vor allem durch Marktmechanismen^[28], was dem Kapitalmarkt eine besondere Relevanz zukommen lässt.^[29] Da die Kontrolle des Managements (bei einer Aktiengesellschaft mit breitem Streubesitz) für die Aktionäre mit Agenturkosten verbunden ist, kann eine effektive Kontrolle nur durch Bündelung der Aktionärsinteressen erfolgen.^[30] Eine direkte Überwachung durch einen einzelnen Aktionär würde zudem allen Aktionären gleichermaßen nutzen, wodurch diese dementsprechend weniger attraktiv wird. Sobald sich jedoch alle Aktionäre bei der Überwachung des Managements auf die anderen Aktionäre verlassen, entsteht die Möglichkeit eines ohne Überwachung agierenden Managements (Free Rider Problematik).^[31] Aktionäre reagieren auf opportunistisches Verhalten des Managements und den damit einhergehenden sinkenden Aktienkursen, mit der Ausübung ihres Stimmrechts (Widerspruch bzw. Voice Option) oder mit dem Verkauf ihrer Aktien (Abwanderung bzw. Exit-Option).^[32] Um eine effektive Kontrolle durch den Kapitalmarkt zu ermöglichen, ist daher eine verlässliche Unternehmenspublizität notwendig. Die Vorschriften hierzu sind in Outsider-Systemen daher besonders entscheidend und dementsprechend stark ausgeprägt.^[33]

Tab 1 Vergleich Insider vs. Outsider-System^[34]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ein durch eigennütziges Verhalten des Managements verursachter, sinkender Aktienkurs und eine damit verbundene mögliche Unterbewertung erhöht dabei die Wahrscheinlichkeit, dass die Aktionäre ihre Anteile an eine andere Gruppe von Managern verkaufen, welche das ineffizient agierende, bestehende Management ersetzen. Dieser Mechanismus zur Kontrolle des Managements, der vor allem in Outsider-systemen relevant ist, wird als Markt für Unternehmenskontrolle (Market for Coprorate Control) bezeichnet.^[35] Es ist ein besonderer Teil des Kapitalmarkts, auf dem die Verfügungsrechte über die Unternehmen gehandelt werden und mehrere Managementteams um die Führung einzelner Unternehmen konkurrieren.^[36] Damit stellen die im nachfolgenden Kapitel beschrieben Unternehmensübernahmen einen wichtigen Governance Mechanismus dar.

2.2 Unternehmensübernahmen

Eine Unternehmensübernahme ist der Erwerb der Kontrolle über ein Unternehmen, der sogenannten Zielgesellschaft durch eine andere Partei (Investor, anderes Unternehmen, Hedgefond).^[37] Die Höhe der mindestens zu erwerbenden Beteiligung richtet sich demnach an der für eine Kontrollerlangung notwendigen Stimmmehrheit in der Aktionärshauptversammlung. Die gängige Grenze des Kontrollerwerbs ist dabei die einfache Mehrheit mit 50% der Stimmrechte, während für manche Hauptversammlungsentscheidungen wie Satzungsänderungen, Kapitalherabsetzung sowie Verschmelzung und Auflösung der Gesellschaft auch eine qualifizierte Mehrheit mit 75% der Stimmrechte notwendig sein kann.^[38] Da bei den für die Kontrolle eines Unternehmens entscheidenden Hautpversammlungsentscheidungen meist nicht das gesamte stimmberechtigte Kapital, sondern nur die tatsächlich anwesenden Parteien relevant sind, kommt der durchschnittlichen Höhe der Hauptversammlungspräsenzen in der Praxis eine entscheidende strategische Bedeutung zu.^[39]

Unternehmensübernahmen lassen sich grundsätzlich in freundliche und unfreundliche Übernahmen (friendly and hostile Takeovers) einteilen. Das entscheidende Kriterium ist dabei, ob die Übernahme im Einvernehmen mit dem Management der Zielgesellschaft vorgenommen wird. Bei einer dual Board Structure wie sie zB. bei deutschen Unternehmen auftritt, sind sowohl Aufsichtsrat als auch Vorstand von den Folgen einer Unternehmensübernahme betroffen, weshalb hier der Begriff Management als Sammelbegriff verwendet wird. Ist das Einvernehmen, aufgrund einer gescheiterten Verständigung oder weil eine Absprache erst gar nicht angestrebt wurde, nicht gegeben, spricht man von einer feindlichen Übernahme.^[40] Der Erwerber profitiert dabei von einer freundlichen Übernahme, da er mit dem Management der Zielgesellschaft einen angemessenen Übernahmepreis aushandeln kann, welcher dann mit deren Unterstützung der Hauptversammlung vorgeschlagen wird.^[41] Das Management der Zielgesellschaft ist weiterhin verpflichtet eine Stellungnahme abzugeben, welche Angaben über einen finanziellen Mehrwert für die Gesellschafter, Informationen über den Bieter, sowie mögliche Auswirkungen der Übernahme beinhaltet.^[42]

Das Management ist meist auch die einzige benachteiligte Partei bei feindlichen Übernahmen, da der Übernehmer möglichst schnell die vollständige, direkte Kontrolle über das Zielunternehmen erhalten möchte. Dies führt dazu, dass ein Kontrollwechsel in den meisten Fällen mit einem Austausch des Managements einhergeht.^[43] Das negative Image, das dem Begriff feindliche Übernahme beiwohnt, ist demnach kritisch zu sehen, da die Interessen des Managements für so eine Einordnung nicht ausschlaggebend sein sollten.^[44] Dennoch kann eine negative Einstellung des Managements gegenüber einer möglichen Übernahme die Meinung der Aktionäre sowie der Öffentlichkeit stark beeinflussen.

Die Aktionäre der Zielgesellschaft profitieren hingegen regelmäßig durch Übernahmen, da diese meist mit einem Angebot, welches deutlich über dem aktuellen Börsenkurs liegt, einhergehen und zu Kurssteigerungen führen.^[45] Ein ausreichender Schutz der Minderheitsaktionäre bei öffentlichen Übernahmeangeboten gilt als Notwendigkeit für einen funktionierenden und liquiden Kapitalmarkt. Eine Beteiligung der Minderheitsaktionäre an den Übernahmeprämien ist dabei entscheidend.^[46] Als Minderheitsaktionäre gelten Aktionäre, die aufgrund ihres zu geringen Stimmrechtanteils keine nennenswerte Kontrolle auf ein Unternehmen ausüben können. Dies wurde auch vom europäischen Gesetzgeber erkannt, der in der EU-Übernahmerichtlinie auf die Schutzwürdigkeit der Minderheitsaktionäre verweist.^[47] Zudem muss ein Mehrheitsgesellschafter gemäß Richtlinie bei Überschreiten einer gewissen Stimmrechtsgrenze ein Pflichtangebot an alle Minderheitsaktionäre abgeben.^[48]

Die Gründe für Unternehmensübernahmen sind dabei verschieden. In der Literatur werden sowohl Ansichten für als auch gegen eine effizienzsteigernde Wirkung von Unternehmensübernahmen vertreten.^[49] Die Befürworter der ökonomischen Vorteile von Unternehmensübernahmen bringen vor, dass diese zu Synergieeffekten führen, wenn die Zielgesellschaft zur Erweiterung oder Ergänzung des kaufenden Mutterkonzerns erworben wird. Dies wirkt sich in Kostenersparnissen durch Abbau von überflüssigen Einrichtungen, dem Zusammenspiel komplementärer Ressourcen, sowie einem geringeren Insolvenzrisiko aus.^[50] Übernahmen werden dabei zunehmend zum Mittel für Unternehmen, die aus eigener Kraft kaum noch Möglichkeiten zum Wachstum haben.^[51] Die Theorie vom Markt für Unternehmenskontrolle sowie die Free Cash Flow – Theorie^[52] sehen Unternehmensübernahmen ebenfalls als positiv an, da diese der Disziplinierung des Managements sowie der Verringerung des Risikos für opportunistische Handlungen durch das Management dienen.^[53]

Im Gegensatz dazu wird eingewandt, dass Unternehmensübernahmen einigen beteiligten Gruppen schaden können. So werden etwa die Anleihegläubiger oder die Zielgesellschaft bei fremdfinanzierten Übernahmen (Leveraged Buyout), die Minderheitsaktionäre bei Teilangeboten und die Arbeitnehmer der Zielgesellschaft durch einen möglichen Stellenabbau benachteiligt.^[54] Weiterhin wird argumentiert, dass einige Übernahmen der Ausbeutung der Zielgesellschaft dienen. Dies erfolgt etwa durch Auflösung der Zielgesellschaft und Verkauf einzelner Unternehmensteile (bei hohen stillen Reserven der Zielgesellschaft), bzw. wenn das ganze Unternehmen nach einer weitläufigen Restrukturierung wieder weiterverkauft, oder an die Börse gebracht werden soll.^[55] Bei dieser als hostile Raider bezeichneten Sonderform der feindlichen Übernahme wird die langfristige Profitabilität des Unternehmens zugunsten einer kurzfristigen Rendite geopfert.^[56] Eine verdeckte Extraktion von Vermögenswerten, unter Ausnutzung der erworbenen Kontrollrechte (sog. Tunneling ^[57] ), ist ebenfalls möglich.^[58] Unternehmensübernahmen werden oft auch als persönlich motivierte Maßnahmen der Geschäftsführung gesehen, die ihren Machteinfluss erweitern sollen (Empire Building).^[59]

Bei einer feindlichen Übernahme bieten sich mehrere strategische Alternativen zur Erlangung der Kontrolle über die Zielgesellschaft. Im Fall von einzelnen Aktionären mit größeren Anteilspaketen bietet sich ein Direkterwerb dieser Anteile an, ein sog. Paketkauf, was oftmals nur durch Zahlung eines Paketzuschlags realisierbar ist.^[60] Alternativ oder zusätzlich können Anteile über die Börse gekauft werden. Diese Strategie ist meist nur über einen längeren Zeitraum realisierbar und führt zu Kurssteigerungen aufgrund der gestiegenen Nachfrage. Als dritte Möglichkeit kann ein öffentliches Übernahmenagebot (Tender Offer) abgegeben werden. Dabei wendet sich der Kaufinteressent direkt an die Aktionäre der Zielgesellschaft und bietet ihnen den Kauf ihrer Aktien zu festgeschriebenen Konditionen, innerhalb eines bestimmten Zeitraums (meist deutlich über dem aktuellen Börsenkurs), an.^[61] Aufgrund einer häufig anzutreffenden breiten Streuung des Kapitals ist diese Methode in den meisten Fällen erforderlich, um die gewünschte Kontrollmehrheit zu erlangen.^[62]

2.3 Abwehrmaßnahmen

Zur Vermeidung von feindlichen Übernahmen gibt es eine Reihe möglicher Abwehrstrategien. Sie alle dienen dazu, die Erreichung der Kontrolle einer Gesellschaft durch einen unerwünschten Investor zu verhindern, oder mindestens zu erschweren.^[63] Diese haben ein gewisses Konfliktpotenzial inne, da das Management oftmals bestrebt ist, die Übernahme zu verhindern, während die Aktionäre generell eher verkaufsbereit sind.^[64] Ihnen wird eine negative Auswirkung auf den Markt für Unternehmenskontrolle zugesprochen, da sie dem Management der Zielgesellschaft eine Möglichkeit zur Verschanzung (Entrenchment) bieten.^[65] Ein Management, das aufgrund seiner ineffizienten Arbeitsweise normalerweise durch die Marktmechanismen, in Form einer Übernahme mit anschließendem Austausch des Managements, ersetzt werden würde, kann so seine Position im Unternehmen mithilfe von Abwehrmaßnahmen absichern. Dies führt zu einer Einschränkung des Marktes für Unternehmenskontrolle, da potentielle Bieter durch die Maßnahmen nun über weniger Anreize verfügen, nach ineffizient geführten Unternehmen zu suchen (um diese dann zu übernehmen).^[66]

Auch die EU- Übernahmerichtlinie geht von einem Interessenskonflikt des Managements einer von einer Übernahme bedrohten Gesellschaft aus, da der mögliche Kontrollwechsel ihr Beschäftigungsverhältnis gefährdet. Die Frage, inwieweit es den Organen einer Zielgesellschaft möglich sein soll, Abwehrmaßnahmen gegen eine Übernahme einzusetzen, sollte daher durch das grundsätzliche Neutralitätsgebot der EU-Übernahmerichtlinie^[67] gelöst werden.^[68] Demnach darf das Management keine Maßnahmen ergreifen, durch die ein Übernahmeangebot verhindert werden könnte, außer wenn es von einer während des Angebots abgehaltenen Hauptversammlung dazu vorher ermächtigt worden ist.^[69] Mit dieser Regelung soll den Aktionären die Entscheidung bezüglich der Annahme eines Übernahmeangebotes überlassen werden.^[70] Weiterhin sollen Agency-Konflikte zwischen dem Management und den Aktionären dadurch eingeschränkt werden.^[71]

Eine Ausnahme stellen die Suche nach einem konkurrierenden Angebot (White Knight) sowie die Vornahme von Handlungen, die den Erfolg des Übernahmeangebotes zwar vereiteln könnte, aber dennoch im Rahmen des normalen Geschäftsbetriebs liegen, dar.^[72] So kann z.B. eine Zielgesellschaft einen wesentlichen Unternehmensbestandteil auch nach Bekanntgabe des Angebotes veräußern, wenn dies bereits vorher beschlossen wurde.^[73]

Es geht bei der Regelung nicht um ein grundsätzlich neutrales Verhalten des Managements, was bei einer feindlichen Übernahme entgegen dessen eigentlichem Interesse gehen würde, sondern darum, die mögliche Übernahme nicht aktiv zu verhindern. Eine Optimierung des Kaufpreises der Aktien ist demnach nicht gefordert.^[74]

Die Anreize für die Einführung des Neutralitätsgebotes sind stärker bei Outsider-Systemen, da Unternehmen mit Großaktionär (insiderorientiert) tendenziell schwerere Übernahmeziele darstellen. Da im Zeitverlauf ein Anstieg der Anzahl an Unternehmen im Streubesitz in Kontinentaleuropa festgestellt werden kann, ist davon auszugehen, dass die Anreize für die Einführung des Neutralitätsgebotes heute stärker sind als in den Jahren zuvor.^[75]

Abwehrmaßnahmen lassen sich grundsätzlich in zwei Kategorien aufteilen. Reaktive Abwehrmaßnahmen^[76] werden im Zeitraum nach Ankündigung des Übernahmeangebotes durch einen (unerwünschten) Investor vorgenommen. Sie erfordern in Folge des bereits beschriebenen Neutralitätsgebotes in Europa größtenteils einer Zustimmung der Hauptversammlung. Da die im empirischen Teil dieser Arbeit zu untersuchenden Übernahmehindernisse den präventiven Abwehrmaßnahmen zuzuordnen sind, wird an dieser Stelle nicht näher auf die reaktiven Abwehrmaßnahmen eingegangen.^[77] Tabelle 2 liefert eine Übersicht der in der Literatur genannten reaktiven Abwehrmaßnahmen samt Beschreibung.

Tab. 2 Übersicht der reaktiven Abwehrmaßnahmen^[78]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[79]

[...]

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^[1] Vgl. Welt (2018); Handelsblatt (2018a); Handelsblatt (2018b).

^[2] Vgl. Baums (2005), S. 3-5.

^[3] Übernahmerichtlinie (2004); im Folgenden als Übernahmerichtlinie oder Richtlinie bezeichnet.

^[4] Vgl. Übernahmerichtlinie (2004), L142/22f. (Artikel 21 Abs. 1).

^[5] Ungefähre deutsche Übersetzung: Grundsätze der Unternehmensführung.

^[6] Werder (2008), S. 1.; die genaue Definition von Corporate Governance wird in der Literatur diskutiert; für andere Definitionen vgl. z.B. Shleifer/Vishny (1997), S. 737.

^[7] Vgl. Berle/Means (1932), S. 6-8; auch als Managerialismus oder Managerherrschaft bezeichnet.

^[8] Vgl. Metten (2010), S. 47.

^[9] Zurückzuführen auf Ross (1973).

^[10] Vgl. Meinhövel (2004), S. 471.

^[11] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308; Ross (1973), S. 1.

^[12] Diese setzen sich aus den Überwachungskosten des Prinzipals, den Signalisierungskosten des Agenten und dem zusätzlichen Wohlfahrtverlust zusammen; siehe dazu Jensen/Meckling (1976), S. 308.

^[13] Für eine Auflistung der Gründe für Interessenkollisionen siehe Welge/Eulerich (2014), S. 17.

^[14] Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 14.

^[15] Bspw. Gewinnabhängige Vergütung bzw. eine durch eine Beteiligung am Unternehmen; vgl. Metten (2010), S. 46.

^[16] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308.

^[17] Quelle: In Anlehnung an Welge/Eulerich (2014), S. 15.

^[18] Vgl. La Porta et al. (1999), S. 511f..

^[19] Vgl. Mayer (1998), S. 146f..

^[20] Vgl. Schmidt/Weiß (2003), S. 121; Steiger (2001), Sp. 536.

^[21] Etwa Familien (vorwiegend in Schweden und Italien), Banken und Versicherungsgesellschaften (Deutschland) oder andere interne Netzwerke (Japan); Vgl. Berrar (2001), S. 38.

^[22] Vgl. Coffee (2001), S. 1; Steiger (2001), Sp. 536-538.

^[23] Vgl. Berrar (2001), S. 38.

^[24] Vgl. Hackethal/Schmidt (2000), S. 71.

^[25] Vgl. La Porta et al. (1999), S. 511.

^[26] Diese These wird im empirischen Teil dieser Arbeit noch einmal aufgegriffen; vgl. Berndt (2002), S. 11.

^[27] Vgl. Coffee (2001), S. 1; Berndt (2002), S. 5: Berrar (2001), S. 38.

^[28] Daher auch als marktorientiertes Corporate Governance-System bezeichnet; Vgl. Hackethal/Schmidt (2000), S. 79.; Berrar (2001), S. 38f..

^[29] Vgl. Schmidt/Weiß (2003), S. 175.; Steiger (2001), Sp. 536.

^[30] Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 753.

^[31] Vgl. Grossman/Hart (1980), S. 42.

^[32] Vgl. Hirschman (1974), S. 3f..

^[33] Vgl. Berndt (2002), S. 11.

^[34] Eigene Darstellung, teilweise in Anlehnung an die Hypothesen von Franks/Mayer (2001), S. 956-962.

^[35] Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 756f.; Manne (1965), S. 112 f..

^[36] Vgl. Manne (1965), S. 113.

^[37] Vgl. Wirtz (2004), S. 14.

^[38] Für andere Definitionen des Kontrollerwerbs siehe Wirtz (2004), S. 20; So ist nach deutschem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) die definierte Kontrollgrenze 30% (§29 Abs. 2 WpÜG).

^[39] Vgl. Reichert (2011), S. 6; Schanz (2000), S. 7.

^[40] Vgl. Marquardt (1994), S. 537; Macharzina (1999), S. 531f.; Hauschka/Roth (1988), S. 182; Winner (2002) S. 19.

^[41] Vgl. Reichert (2011), S. 7.

^[42] Vgl. Übernahmerichtlinie (2004), L. 142/19 (Art. 9, Abs. 5).

^[43] Vgl. Hauschka/Roth (1988) S. 186.; Schanz (2000), S. 14.

^[44] Vgl. hierzu ausführlich Bästlein (1997), S. 34f..

^[45] Vgl. Hirte/Bülow (2003), Rn. 5; Schanz (2000), S. 4.

^[46] Vgl. Bimberg (2009), S. 2.

^[47] Vgl. Übernahmerichtlinie (2004), L142/15 (Art.3, Abs. 1a).

^[48] Vgl. Übernahmerichtlinie (2004), L142/17 (Art.5).

^[49] Vgl. Hirte/Bülow (2003), Rn. 12 ff..

^[50] Vgl. Coffee (1984), S. 1166 f.; Schanz (2000), S. 4; Marquardt (1994), S. 537.

^[51] Vgl. Timmreck (2008), S. 83.

^[52] Vgl. Jensen (1988), S. 335.

^[53] Vgl. Hirte/Bülow (2003), Einl. Rn. 15; Assmann/Pötzsch/Schneider (2005), Einl. Rn. 5 f..

^[54] Vgl. Hirte/Bülow (2003), Einl. Rn. 19 f..

^[55] Vgl. Reichert (2011), S. 6; Schanz (2000), S. 5.

^[56] Vgl. Macharzina (1999), S. 532 f..

^[57] Siehe ausführlich dazu: Johnson et al. (2000); tritt z.B in Form von Konzernverrechnungspreisen, Beratungs- und Managementverträgen ohne gleichwertige Gegenleistung , sowie unverhältnismäßigen persönlichen Kreditgarantien auf.

^[58] Vgl. Assmann/Pötzsch/Schneider (2005), Einl. Rn. 9.

^[59] Vgl. Coffee (1984), S. 1197 ff., ausführlich zu Empire Building vgl. Kanniainen (2000).

^[60] Vgl. Schanz (2000), S. 5.

^[61] Vgl. Reichert (2011), S. 7; Schanz (2000), S. 5 f..

^[62] Vgl. Winner (2002), S. 17.

^[63] Vgl. Schanz (2000), S. 10; Schuster (2003), S. 18.

^[64] Vgl. Reichert (2011), S. 8.

^[65] Vgl. Jensen (1988), S. 370 ff..

^[66] Vgl. Kraft et al. (2003), S. 6.

^[67] Ausführliche Angaben zur EU Übernahmerichtlinie in Kapitel 3.1 EU-Übernahmerichtlinie.

^[68] Vgl. Hirte/Bülow (2003), §33 Rn. 26; Übernahmerichtlinie (2004), L142/19 (Art.9).

^[69] Vgl. Übernahmerichtlinie (2004), L142/19 (Art. 9 Abs. 3).

^[70] Vgl. Maier (2004), S. 2; Europäische Kommission (2007), S. 5.

^[71] Vgl. Bimberg (2009), S. 65.

^[72] Vgl. Übernahmerichtlinie (2004), L142/19 (Art. 9 Abs. 2 Unterabs. 1 sowie Umkehrschluss zu Art. 9 Abs. 3).

^[73] Vgl. Krause (2004), S. 115f..

^[74] Vgl. Merkt (2001), S. 249.

^[75] Vgl. Davies/Schuster/Van de Walle de Ghelcke (2010), S. 17, für die empirischen Ergebnisse zur Anlegerstruktur in Kontinentaleuropa vgl. Franks et al. (2008).

^[76] Auch als defensive oder Ad-hoc Maßnahmen bezeichnet.

^[77] Eine Erklärung dazu erfolgt in Kapitel
3.2 Berichtspflichten zu Übernahmehindernisse.

^[78] Eigene Darstellung.

^[79] Vgl. Schanz (2000), S. 19.