Asset Allocation und Lebensalter

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Asset Allocation

3 “Behavioral Life-Cycle Hypothesis” von Shefrin/ Thaler
3.1 Grundlagen
3.2 Die „Behavioral Life-Cycle Hypothesis“ am Beispiel
3.3 Implikationen für Finanzinstrumente

4 Portfoliowahl unter Berücksichtigung des Lebenseinkommens
4.1 Grundmodell
4.2 Erweiterungen des Grundmodells
4.2.1 Risikobehaftete Arbeitseinkünfte
4.2.2 Flexibler Arbeitseinsatz
4.3 Portfolioauswahl

5 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Internetquellen

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Nutzenfunktion des ‚Machers’ in der ‚Behavioral Life-Cycle Hypothesis’

Abb. 2: Portfoliowahl unter Berücksichtigung des Nettonutzens

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Eigenschaften bestehender Produkte zur privaten Alterssicherung

1 Einleitung

In vielen Ländern liegt die Verantwortung der Altersvorsorge zum Großteil beim Staat, der oftmals eine gesetzliche und umlagefinanzierte Rentenversicherung betreibt. Das vorgegebene Rentenniveau wird für die gesetzlichen Versicherungen immer schwieriger zu erfüllen, da sich vornehmlich in den Industrienationen ein Wandel in der Demographie vollzieht. Immer weniger junge Menschen müssen die Beiträge für immer mehr rentenbeziehende Menschen aufbringen. Zudem schwächen die steigenden oder bereits hohen Arbeitslosenzahlen die umlagefinanzierten Rentensysteme. Um einem Kollaps zu entgehen, setzen die Länder auf eine Stärkung der betrieblichen und der privaten Altersvorsorge. So wurden in Deutschland beispielsweise durch die Verabschiedung des Altersvermögensgesetzes die privaten Altersvorsorgemöglichkeiten gestärkt. Durch die staatliche Förderung werden die Bürger angehalten, laufende Einkünfte für das Rentenalter zu sparen und nicht schon vorher zu konsumieren^[1].

Im Rahmen dieser Arbeit wird näher auf die private Altersvorsorge eingegangen; speziell wird erörtert, ob die Haushalte wirklich dafür bereit sind, die sich auftuende Versorgungslücke im Ruhestand in Eigenverantwortung zu schließen, oder ob sie dafür die Unterstützung des Gesetzgebers oder anderer Institutionen benötigen. In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, wie sich ein Anleger verhält, der Rücklagen aus seinem laufenden Einkommen für den Ruhestand bilden will, und wie er sein Portfolio unter Berücksichtigung des laufenden Einkommens gestalten sollte.

In Kapitel zwei wird zunächst beschrieben, wie diese Fragen in den Prozess der Asset Allocation einzuordnen sind. Im folgenden Kapitel betrachte ich die Selbstkontrollprobleme eines Menschen beim Sparvorgang unter Verwendung der „Behavioral Life-Cycle Hypothesis“ von Shefrin/ Thaler. Darauf bauen einige Verbesserungsvorschläge für Finanzprodukte auf. Wie die Auswahl von Finanzinstrumenten bei Berücksichtigung des laufenden Arbeitseinkommens im Laufe des Lebenszyklusses gestaltet werden sollte, wird im vierten Kapitel näher beschrieben.

2 Asset Allocation

Zunächst muss geklärt werden, was unter Asset Allocation verstanden werden muss. Übersetzt man den Begriff aus dem Englischen, so handelt es sich um die „strukturierte Anordnung bzw. Kombination (Allocation) von Kapitalanlagefazilitäten (Asset)“^[2], deren Ziel es ist, eine angemessene Portfolioperformance durch die Bildung risikoeffizienter Portfolios zu erreichen.

Um ein optimales Anlegerportfolio erzeugen zu können, wird häufig auf das Portfolio-Selection-Modell von Markowitz^[3] zurückgegriffen, dessen Kerngedanke in der Elimination von unsystematischen Risiken durch die Diversifizierung von Kapitalanlagen besteht. Dieser Prozess verläuft in drei Stufen. In der ersten Stufe werden Prognosen über künftige Renditen erstellt und aufbereitet, die in einem zweiten Schritt zu einer Portfoliogenerierung und schließlich zu einer Effizienzlinie führen. Im dritten und letzten Schritt erfolgt die anlegeroptimale Auswahl von Anlagen, die im Portfolio vertreten sein sollen^[4]. In diesem Schritt werden unter anderem die Vermögens- und Einkommenssituation, sowie steuerliche und persönliche Umstände etc. betrachtet. Genau in diesem Punkt setzt die im folgenden näher aufgeführte Lebenszyklusanalyse ein. Sie beschreibt verschiedene Problempunkte des Sparvorgangs und gibt Anhaltspunkte für die Optimierung und Auswahl von Anlageinstrumenten.

3 “Behavioral Life-Cycle Hypothesis” von Shefrin/ Thaler

3.1 Grundlagen

Die “Behavioral Life-Cycle Hypothesis” von Shefrin/ Thaler^[5] (nachfolgend BLCH) ist eine bedeutende Erweiterung der neoklassischen Spartheorie, die auf der Lebenszyklustheorie von Modigliani/ Brumberg^[6] und der permanenten Einkommenshypothese von Friedmann^[7] aufbaut. Das neoklassische Grundmodell basiert vornehmlich auf der Annahme, dass die Anleger rationale Erwartungen besitzen. Ihr Ziel ist es, unter bestimmten Annahmen den Konsum so zu verteilen, „dass der (erwartete) Lebensnutzen (...) maximiert wird“^[8]. Dieses Modell impliziert beispielsweise, dass ältere Haushalte bei Eintritt in das Rentenalter ihr Vermögen entsparen sollten. Allerdings lässt sich diese Implikation bei der rentenbeziehenden Bevölkerung empirisch nicht nachweisen. Trotz der Prämisse, das Vermögen zu entsparen, wiesen die Haushalte positive Sparquoten auf^[9]. Gründe für diese nicht mit der neoklassischen Spartheorie übereinstimmende Tatsache lassen sich im Vorsichtsverhalten der älteren Bevölkerung finden. Sie wissen nicht, welche Lebenserwartung sie noch besitzen und wie hoch die künftigen Gesundheitsausgaben sein werden. Dieses Verhalten zielt allerdings nicht auf das Finalziel ab, den Lebensnutzen zu maximieren, da mit einer positiven Sparquote bei Lebensende noch Vermögen und somit Konsummöglichkeiten bestehen. Im Gegensatz dazu gibt es junge Menschen, die nur in geringem Umfang an ihre Altersvorsorge denken und aus diesem Grund nur unzureichende Sparquoten aufweisen. Dieses Verhalten steht ebenfalls nicht im Einklang mit der Maximierung des Lebenskonsums, da sie vornehmlich den heutigen Konsum berücksichtigen und die Bedürfnisse im Alter außer Acht lassen. Um sich dennoch zum Sparen zu bewegen, müssen sich gerade die jüngeren Menschen durch Selbstkontrolle motivieren, ihren heutigen Konsum einzuschränken und diesen auf spätere Jahre zu verlagern. Die BLCH geht näher auf dieses Selbstkontrollproblem^[10] ein und versucht, die durch die Selbstkontrolle entstehenden psychischen Kosten in Relation zum Konsum- und Sparverhalten zu setzten. Thaler/ Shefrin entwickelten in diesem Zusammenhang das sogenannte Principal-Agent-Modell^[11], in dem sie die Konsum- versus Sparentscheidungsprozesse der Hauhalte betrachten.

Im Principal-Agent-Modell wird ein Individuum in zwei einzelne Persönlichkeiten gespalten, die bezüglich des Konsums und des Sparens unterschiedliche Präferenzen besitzen. Auf der einen Seite steht der ‚Macher’, der den heutigen Nutzen und damit den Konsum in der laufenden Periode maximieren will. Die nächste Periode interessiert diesen Teil der Persönlichkeit nicht. Im Gegensatz dazu steht der ‚Planer’, der die folgenden Perioden in seine Nutzenrechnung einbezieht, und bestrebt ist, den Lebensnutzen zu maximieren. Daraus entsteht auf Grund der unterschiedlich langen Planungshorizonte ein Konflikt zwischen dem ‚Macher’, der möglichst alle Ressourcen innerhalb einer Periode aufbrauchen will und dem ‚Planer’, der den Konsum einschränken und einen Teil der Einkünfte für spätere Perioden sparen will. „Es wird angenommen, dass der ‚Macher’ zwar grundsätzlich die Kontrolle über die Konsumentscheidung in der jeweiligen Periode besitzt, der ‚Planer’ durch den Einsatz von Willenskraft jedoch Einfluss auf das Konsumniveau haben kann“^[12]. Da der ‚Planer’ das Ziel der Lebensnutzenmaximierung verfolgt, ist er bestrebt, den ‚Macher’ am nicht unbedingt notwendigen Konsum zu hindern, um die dadurch eingesparten liquiden Mittel für spätere Perioden einzufrieren und den Konsum in diesen Perioden zu garantieren. Allerdings muss berücksichtigt werden, dass sich der ‚Planer’ nicht gegen alle Konsumentscheidungen durchzusetzen vermag, da durch die Willensanstrengung psychische Kosten entstehen. Werden die psychischen Kosten zu groß, kann der ‚Macher’ seinen gewollten Konsum durchsetzen. Wie stark die Ausprägung der Willensstärke des ‚Planers’ ausfallen muss, hängt von verschiedenen Parametern ab. Aus einer Vielzahl von Zusammenhängen seien nur drei erwähnt^[13]. Würde durch einen Konsumverzicht ein sehr großer Nutzenverlust für den ‚Macher’ entstehen, so muss sehr viel Willenskraft aufgewandt werden, diesen zu verhindern. Des weiteren verursacht bei einem niedrigeren Konsumniveau jeder weitere Konsumverzicht größere psychische Kosten als bei einem höheren Niveau. Die Willensanstrengung ist zudem für weit entfernte Sparziele, wie die Rentenvorsorge, höher, als für Sparziele, die zu einem früheren Zeitpunkt erreicht werden.

Wenn bei jeder Konsumentscheidung lediglich die Selbstbeherrschung einen Konsum verhindern könnte, wäre der ‚Planer’ in seinem Aufgabenbereich ziemlich überfordert. Deshalb entwickelt der Mensch andere Techniken, seine Sparquote zu erhöhen und gleichzeitig die psychischen Kosten gering zu halten. Dies geschieht unter anderem durch Gewohnheitsregeln, die der Mensch sich bewusst oder unterbewusst stellt. Zu diesen internen Regeln gehört die mentale Kontenführung^[14]. Mentale Konten werden von Individuen genutzt, „um finanzwirtschaftliche Aktivitäten zu organisieren, zu bewerten und zu kontrollieren“^[15]. In der BLCH stellen diese Konten einen wichtigen Bestandteil dar, die einzelnen Vermögenspositionen und Zahlungsströme zu gliedern und letztendlich die Selbstkontrollprobleme abzuschwächen^[16]. So gibt es in der BLCH im Wesentlichen drei mentale Konten^[17]. In das erste Konto ‚Income’ werden das laufende Arbeitseinkommen, Zinserträge, Dividenden, sowie im Vergleich vom Arbeitseinkommen kleinere unerwartete Erträge gebucht. Vermögensgegenstände, wie Wertpapiere und Immobilien, sowie im Vergleich zum Arbeitseinkommen größere unerwartete Erträge werden dagegen auf das zweite mentale Konto ‚Assets’ gebucht. Im dritten Konto ‚Future Income’ befinden sich das zukünftige Arbeitseinkommen, Immobilien und zukünftige Zahlungen, die institutionalisiert zur Alterssicherung aufgebaut werden, wie beispielsweise künftige Zahlungen aus der Rentenkasse. Betrachtet man die Nutzensituation des ‚Machers’ bei einer bevorstehenden Konsumentscheidung, spielt nicht mehr nur die Willenskraft des ‚Planers’ eine Rolle, sondern auch die Mittelherkunft, aus welchem Konto Gelder abgezogen werden. So ist beispielsweise die Vermögensentnahme aus dem Bereich ,Future Income’ mit sehr hohen psychischen Kosten verbunden, die den Nutzen für den ‚Macher’ derart verringern, dass er auf den Konsum verzichtet. Dagegen muss der ‚Planer’ größte Willenskraft aufwenden, um sich gegen Entnahmen aus dem Konto ‚Income’ zu wehren. Dieser Zusammenhang wird in Abbildung 1 graphisch verdeutlicht.

[...]

^[1] Vgl. Maurer/ Schlag (2002), S. 1f.

^[2] Vgl. Steiner/ Bruns, S. 49.

^[3] Vgl. Markowitz (1952), S. 77.

^[4] Vgl. Steiner/ Bruns, S. 77.

^[5] Vgl. hier und im weiteren Shefrin/ Thaler(1988), S. 610ff und Shefrin/ Thaler (1992), S. 289ff.

^[6] Vgl. Modigiliani/ Brumberger (1954) und Modigliani (1986).

^[7] Vgl. Friedmann (1957).

^[8] Vgl.Normann; Langer (2001), S. 3f.

^[9] Vgl. Börsch-Supan (1992), S. 301ff. und Börsch-Supan/ Stahl (1991), S. 249ff. für Deutschland und international Poterba (1994), S. 7f.

^[10] Vgl. Thaler (1994) S. 186f.

^[11] Vgl. Thaler; Shefrin (1981), S. 394ff.

^[12] Vgl. Normann/ Langer (2001), S. 7.

^[13] Für weitere Zusammenhänge und eine formalere Darstellung vgl. Shefrin/ Thaler (1988), S.612ff.

^[14] Vgl. Ainslie (1992), S. 234ff.

^[15] Vgl. Normann/ Langer (2001), S. 8.

^[16] Vgl. Ranyard (1995), S. 626f und Thaler (1999), S. 193ff.

^[17] Thaler (1999), S. 196 weist darauf hin, dass noch weitere Konten existieren, diese aber für einen repräsentativen Haushalt vernachlässigbar sind.