Die Discounted-Cash-Flow-Bewertung als ein adäquates Verfahren zur Immobilienpreisermittlung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Anhangverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung
1.2. Ziel und Aufbau der Arbeit

2. Immobilienbewertung
2.1. Grundlagen der Immobilienbewertung
2.2. Zielsetzung und Anwendungsbereich

3. Die DCF-Bewertung
3.1. Allgemeine Vorgehensweise
3.2. Festsetzung von Wertparametern
3.3. Alternative Bewertungsmethoden
3.3.1. Andere ertragsorientierte Verfahren
3.3.2. Sachwertverfahren gemäß ImmoWertV
3.3.3. Vergleichswertverfahren gemäß ImmoWertV
3.4. Gegenüberstellung einer DCF-Bewertung zum Ertragswert- und Sachwertverfahren

4. Zusammenfassung und Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1 Graphische Darstellung der DCF-Methode

Abb. 2 Systematischer Ansatz der Diskontierung

Abb. 3 Berechnung des Diskontierungszinssatz

Abb. 4 Ablaufschema des Ertragswertverfahren

Abb. 5 Graphische Darstellung des Full Rental Value

Abb. 6 Graphische Darstellung des Term & Reversion

Abb. 7 Graphische Darstellung des Top Slice Down

Abb. 8 Ablaufschema der Sachwertermittlung

Abb. 9 Ermittlungsschema des Vergleichswerts

Tabellenverzeichnis

Tab. 1 Berechnung Diskontierungszinssatz

Anhangverzeichnis

Anhang 1 Bewertungsgrundlagen und Annahmen

Anhang 2 DCF Verfahren

Anhang 3 Ertragswertverfahren

Anhang 4 Sachwertverfahren

Anhang 5 Bebauungsplan des Bewertungsobjektes

Anhang 6 Bodenrichtwertauskunft des G Gutachterausschusses München

1. Einleitung

Die Immobilien-Branche ist eine der größten nationalen und internationalen Wirtschaftszweige und unterliegt einer fortwährenden Dynamisierung.^[1] So befinden sich auch die Immobilienpreise in Deutschland nach der Weltwirtschaftskrise in den Jahren 2007-2009 wieder im Wachstum.^[2] Die Nachfrage am Häuser- und Wohnungsmarkt für die deutschen Metropolen bleibt auch in 2017 ungebremst und lässt die Preise auf Grund der Angebotssituation und der aktuellen Zinspolitik kontinuierlich steigen.^[3] Jedoch ist zu bedenken, dass bei der vergangenen, global-tangierenden Finanzkrise ähnliche Umstände vorlagen und die Werteermittlung für Immobilien einer von vielen auslösenden Gründen war. Der vorliegende Forschungsbeitrag setzt sich damit auseinander, ob die angewandte Discounted-Cash-Flow-Methodik ein angemessenes Verfahren zur Immobilienpreisermittlung ist und ob gegebenenfalls weitere Verfahren oder Einflüsse berücksichtigt werden sollten, um die Immobilienbewertung weiterzuentwickeln. Hintergrund der Überlegung ist zum einen, die unverhältnismäßige Differenz von realem monetären Sachwert der Immobilie und dem durch die DCF-Bewertung ermittelten Verkehrswert und zum anderen der enorme Einfluss subjektiver Einschätzungen in die DCF-Berechnung.

1.1. Problemstellung

Basierend auf der Entwicklung des Immobilienmarktes, insbesondere im Hinblick auf die vergangene Finanzkrise in den Vereinigten Staaten, ergibt sich die Problematik, inwieweit die angewandte DCF-Bewertung ein adäquates Preisermittlungsverfahren für Immobilien darstellt, da dieses Bewertungsverfahren unter anderem für die krisenverursachenden Immobilien verwendet wurde. Ein Problem der Bewertungsmethodik ist, dass sie nicht gesetzlich normiert ist, wie beispielsweise das deutsche Ertragswertverfahren nach ImmoWertV. So fließen auch subjektive Prognosen bezüglich einer zukünftigen Marktentwicklung in die Berechnung mit ein. Vor diesem Hintergrund könnten durch unterschiedliche Bewertende und kleinste Anpassungen, beziehungsweise Modifikation von Wertparametern, signifikant andere Werte ermittelt werden. „Im Rahmen einer Sensitivitätsanalyse zeigt sich, dass eine Veränderung dieser Parameter um bspw. 0,25 % eine deutliche Wertänderung bewirkt.“^[4] Dabei können durch individuelle Einschätzungen (bspw. die Renditeerwartung des Investors) keine objektiven Ergebnisse im Sinne des Verkehrswertes nach §194 BauGB erwartet werden. Ein weiterer Kritikpunkt ist, dass die Detailplanungsphase von 10 Jahren eine sehr unsichere Zukunftsbetrachtung ist, da sich Marktverhältnisse und die damit einhergehenden Preise einem kontinuierlichen Veränderungsprozess unterliegen. Die mittels DCF-Verfahren ermittelten Werte, würden sich somit bei jährlicher Neubewertung ebenfalls kontinuierlich verändern. Des Weiteren ist zu beanstanden, dass der vorläufige, nicht marktangepasste, Reproduktionswert bei Immobilien oft sehr stark von dem über die DCF-Methode ermittelten Verkehrswert differiert.^[5]

1.2. Ziel und Aufbau der Arbeit

Diese Arbeit gliedert sich im Wesentlichen in vier Hauptabschnitte. Nach der Einleitung und Definition der Problemstellung wird im zweiten Abschnitt erläutert, was eine Immobilienbewertung ist, bzw. welche Grundsätze für eine zweckentsprechende Bewertung eingehalten werden müssen und welche Zielsetzung ebendiese verfolgt. Im dritten Abschnitt folgen Darstellungen zur allgemeinen Vorgehensweise bei der sogenannten DCF-Bewertung und die Festsetzung etwaiger Wertparameter bzw. Einflussfaktoren. Daran knüpft eine Erläuterung alternativer Bewertungsmethoden an. Im Besonderen werden hier die gängigsten ertragsorientierten Verfahren, das Sachwertverfahren und das Vergleichswertverfahren, dargestellt. Darauf aufbauend folgt sowohl ein exemplarisches Beispiel der Werteermittlung einer Immobilie mit dem DCF-Verfahren im Vergleich zum Ertragswert- und Sachwertverfahren als auch die Auswertung dessen. Im vierten und letzten Abschnitt werden die Ergebnisse der Forschungsarbeit zusammengetragen und ein abschließendes Fazit gebildet. Ziel ist eine kritische Reflexion hinsichtlich einer möglichen Weiterentwicklung der aktuell vorherrschenden Bewertungsmethodik.

2. Immobilienbewertung

Die Grundstücks- und Immobilienbewertung impliziert sowohl gesetzlich normierte als auch nicht gesetzlich normierte Verfahren. Basis der Verfahren bilden fundierte und detaillierte betriebswirtschaftliche, juristische und bautechnische Kenntnisse, um einen stichtagsbezogenen Marktwert für Immobilien zu ermitteln.

2.1. Grundlagen der Immobilienbewertung

Das Bewertungsobjekt ist zumeist eine Immobilie. Als Immobilie werden sowohl Grundstücke, inklusive der darauf befindlichen Bauten, als auch unbebaute Grundstücke tituliert. Ein Grundstück wird durch Vermessung gebildet und im Grundbuch eingetragen. Die darauf befindlichen Bauten, wie zum Beispiel Gebäude oder andere Anlagen, müssen mit dem Grund und Boden langfristig untrennbar verbunden sein, um ein Bestandteil des Bewertungsobjektes darzustellen.^[6] Die Abgrenzung erfolgt bei der Bewertung nach den rechnungslegungsbezogenen Vorschriften benannten Begrifflichkeiten des Vermögensgegenstandes nach HGB, bzw. des Vermögenswertes nach IFRS. Des Weiteren erfolgt eine Abgrenzung durch den im HGB aufgeführten Einzelbewertungsgrundsatz, bzw. eine Abgrenzung von Einheiten, die ertragsmehrend agieren. Dies kann unter Umständen zu einer Aufteilung des Wertes einer Immobilie führen. Daher werden zunächst das Grundstück und darauf folgend die darauf befindlichen Bauten bewertet.^[7] Weiterhin muss prinzipiell zwischen Wert und Preis einer Immobilie unterschieden werden. Dies begründet sich darin, dass der Preis einer Immobilie lediglich eine subjektive Wertschätzung, resultierend aus Angebots- und Nachfrageverhalten von potenziellen Konsumenten am Markt, darstellt. Der Wert einer Immobilie hingegen wird, unabhängig von persönlichen Präferenzen, ausschließlich von objektiven Faktoren beeinflusst, wie bspw. dem Durchschnitt einer Vielzahl von Preisen vergleichbarer Objekte.^[8] Der ermittelte objektive Verkehrswert oder Marktwert ist somit jener Preis, welcher das Zustandekommen eines Kaufvertrages durch zwei übereinstimmende Willenserklärungen von einem Käufer und einem Verkäufer im gewöhnlichen Geschäftsverkehr gewährleisten würde.^[9] Prinzipiell können bei den Bewertungsverfahren normierte und nicht normierte Verfahren unterschieden werden. Die DCF-Methode ist ein angelsächsisches nicht normiertes Verfahren. In Deutschland wurden in der ImmoWertV Verfahren und Anwendungshinweise für bspw. das Ertragswertverfahren, das Vergleichswertverfahren und das Sachwertverfahren definiert und gesetzlich normiert. Zu den nicht normierten Verfahren zählen die von der privatrechtlichen Vereinigung „Royal Institution of Chartered Surveyors“ in einem sogenannten „Red Book" definierten und veröffentlichten Methoden zur Wertermittlung. Hierzu zählen die „Direct Value Comparison Method“, die vergleichbar mit dem deutschen Vergleichswertverfahren ist, die „Profits Method“, worunter die „Investment-Methode“ und die „DCF-Methode“ fallen und die „Replacement Costs Method“, welche mit dem deutschen Sachwertverfahren vergleichbar ist.

2.2. Zielsetzung und Anwendungsbereich

Die Anwendungsbereiche der Immobilienwertermittlung sind vielseitig. Sie wird sowohl bei Käufen und Verkäufen als auch bei der Erstellung von Gutachten zur Bilanzerstellung oder im Städtebaurecht als maßgebliches Instrument zur Wertermittlung herangezogen. Des Weiteren spielt die Immobilienbewertung bei juristischen Vermögensauseinandersetzungen eine signifikante Rolle. Die Bewertung kann außerdem aus den geltenden nationalen und internationalen Rechnungslegungsvorschriften, wie Handelsgesetzbuch oder International Financial Reporting Standards, erforderlich sein. Durch die in Abschnitt 2.1 beschriebene Unterscheidung zwischen Wert und Preis, ist das Ziel der Bewertung, den objektiven Wert des Objektes ohne den Einfluss von subjektiven Einschätzungen zu ermitteln.

3. Die DCF-Bewertung

Die DCF-Bewertung impliziert eine investitionstheoretische Wertermittlung. Anwendung findet diese vor allem bei Investitionsprojekten, Unternehmensbewertungen und der Verkehrswertermittlung von Immobilien. Im Folgenden wird der Bereich der Verkehrswertermittlung bei Immobilien näher erläutert. Da der Cashflow dem Grundsatz nach den Reinertrag im Zeitablauf darstellt, kann ein hoher Detailierungsgrad und hohe Transparenz erzielt werden, doch ist ein Unsicherheitsfaktor aufgrund der Ungewissheit über zukünftige Zahlungsströme gegeben. Nachfolgend findet sich eine graphische Darstellung der DCF-Methode in der Immobilienbewertung.^[10]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1 - Graphische Darstellung der DCF-Methode

Quelle: Eigene Darstellung in enger Anlehnung an o.V., DCF

Besondere Beliebtheit findet die DCF-Methode bei internationalen Investoren. Genutzt wird sie bspw. oft von großen Investitionsbanken, Beraterfirmen und Wirtschaftsprüfern, um durch eine gewisse Vergleichbarkeit von Immobilien die Investitionsentscheidung zu erleichtern. Hintergrund ist, dass diese Methode es ermöglicht, einen zukünftigen Wert der Investition zum Kaufstichtag zu berechnen, wodurch etwaige Renditechancen rechnerisch berücksichtigt werden können. Festgelegt wird die Rendite, also der zukünftige Wert, zum Zeitpunkt des Kaufs und dient damit als Grundlade für die DCF-Rechnung.

3.1. Allgemeine Vorgehensweise

Die DCF-Methode ist ein mathematisches Modell auf Basis der erwarteten Ertragssituation, expliziter Annahmen und Prämissen. Zunächst wird der Cashflow berechnet. Der Cashflow stellt dar, inwieweit die Immobilie in einem Geschäftsjahr dazu in der Lage ist, genügend finanzielle Mittel für die objektspezifischen Aufgaben, bzw. Aufwendungen bereitzustellen, ohne auf Fremdfinanzen zugreifen zu müssen. Kernaussage des Cashflows ist somit die Finanzkraft einer Immobilie. Ein negativer Cashflow ergibt sich, sofern nicht umlagefähige objektspezifische Aufwendungen höher als die vereinnahmten Mieterträge sind. Berücksichtigt werden eingehende Mieterträge, Bewirtschaftungskosten der Immobilie, sonstige Instandhaltungsmaßnahmen und Sanierungsmaßnahmen. Zudem können inflationsbedingte Anpassungen direkt in der Cashflow-Ermittlung oder aber im Zinsfaktor abgebildet werden. Die Planung erfolgt in der Regel, aufgrund der begrenzten Prognosemöglichkeiten, über zehn Jahre im Detail. Darauf aufbauend wird bis zum Ende der Restnutzungsdauer der durch Indexierung beeinflusste Restwert bzw. fiktive Veräußerungspreis einer (ewigen oder zeitlich begrenzten) Rente geschätzt. Hierfür werden zudem Zahlungsströme auf Basis der aktuellen Marktsituation und vertraglicher Bindungen geschätzt.^[11] Anschließend erfolgt die Diskontierung des Cashflows durch einen risikoadjustierten Zins. Unter Diskontierung wird die Ermittlung eines monetären Wertes zum aktuellen Zeitpunkt verstanden, welcher auf Basis einer bekannten zukünftigen Zahlung über eine definierte Laufzeit verzinst wurde.(ImmoWertV §20) Dieses Verfahren ist in nachfolgender Abbildung veranschaulicht.

Abb. 2 - Systematischer Ansatz der Diskontierung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Dietrich, EW und DCF, Seite 30

Die finanzmathematische Berechnung ergibt sich demnach wie folgt:

„p“ stellt hierbei den Liegenschaftszinssatz und „n“ die Restnutzungsdauer dar.

Eine beispielhafte Berechnung einer Münchner Immobilie nach dem DFC-Verfahren wird nachfolgend unter Abschnitt 3.4 durchgeführt.

3.2. Festsetzung von Wertparametern

Die Zusammensetzung der für das DCF-Verfahren notwendigen Wertparameter kann in folgende übergeordnete Punkte segmentiert werden. Zum einen müssen die Einnahmen, welche sich aus allen Einnahmen der vermieteten Fläche und sonstigen Einnahmen zusammensetzen, ermittelt werden. Zum anderen muss eine Selektion der Ausgaben erfolgen.

Zu sonstigen Einnahmen zählen unter anderem Verkaufserlöse und Vermietungen für andere am und um das Mietobjekt befindliche Flächen und Gegenstände. Betriebskostenvorauszahlungen werden dabei nur berücksichtigt, sofern bei der Ausgabenermittlung analog verfahren wird. Die Basis für die Höhe der Mieteinnahmen stellen grundsätzlich die im Mietvertrag vereinbarten Mietzinsen dar, unter Berücksichtigung von mietfreien Zeiten oder Leerständen. Sofern die mietvertraglichen Regelungen keine Auskunft darüber geben, liegen Erfahrungswerte oder statistische Angaben als Pauschalprognosen zugrunde. Darauf aufbauend ist eine Aussage über die zukünftige Vermietbarkeit der leerstehenden Flächen zu treffen.^[12]

Als Ausgaben gelten alle Kosten, die der ertragsrealisierenden Immobilie für Verwaltung und Instandhaltung anzurechnen sind. Zudem müssen Kosten für prognostizierte Mietausfälle berücksichtigt werden und alle Betriebskosten, die aufgrund Ihrer Art gesetzlich nicht auf die Mieter umgelegt werden können. Die Ausgabenprognose erfolgt auf Grundlage von konkreten Planungen oder dem Ansatz und Fortführung von tatsächlich angefallenen Kosten, sogenannten IST-Werten, über absolute oder relative Beträge. Die Bestimmung der Instandhaltungskosten ist auf Grundlage detaillierter Planungen und Kalkulationen durchzuführen. Hierbei sind im Besonderen die Nutzung, Baujahr und die Qualität der Immobilie zu berücksichtigen. Das Mietausfall-Risiko wird in der Praxis meist mit einem relativen Wert berücksichtigt. Darin enthalten ist nicht nur das Risiko, dass die Mietforderungen nicht beglichen werden, sondern auch Aufwendungen für die juristische Beratung und Rechtsverfolgung, die Aufhebung von Mietverträgen, Räumungen, Mietminderungen und temporären Leerstände bei Mietwechseln.^[13] Des Weiteren ist der Restwert ein wesentlicher Wertparameter. Dieser wird für das Ende des Detailplanungszeitraumes berechnet, sofern die wirtschaftliche Restnutzungsdauer über die Detailplanungsphase hinausgeht. Prinzipiell wird der Restwert über eine Kapitalisierung der nachhaltigen Überschüsse und die entsprechende Abzinsung, bzw. Diskontierung auf den Bewertungsstichtag ermittelt. Maßgeblich für den Kapitalisierungsfaktor ist die Wahl des Restwert-Modells. Es kann durch eine endliche Rente oder eine unendliche Rente bestimmt sein. Zudem muss in dem Kapitalisierungsfaktor am Ende des Betrachtungszeitraums ein Wachstumsabschlag abgebildet werden, da bspw. inflationäre oder deflationäre Tendenzen oder aber wachstumsbedingte Veränderungen lediglich in der Detailplanungsphase berücksichtigt wurden. Der Kapitalisierungsfaktor wird unter Berücksichtigung der aktuellen Marktverhältnissen, dem Wirtschaftswachstums, der In- bzw. Deflation und vor allem der prognostizierten Rendite am Ende der Detailplanungsphase ermittelt.^[14] Als letzter maßgeblicher Wertparameter ist der Diskontierungszinssatz zu ermitteln. Er dient der Diskontierung bzw. Abzinsung der Einnahmeüberschüsse pro Periode und dem Restwert am Ende des Detailplanungszeitraums. Eine kapitalorientierte Ableitung des Diskontierungssatzes auf Basis des Capital-Asset-Pricing-Modell ist hierfür ideal.^[15] Dieses ist ein Kapitalgüterpreismodell, welches über das Kapitalmarktgleichgewicht versucht, den Teil des Risikos, welcher nach Portfoliotheorie nicht durch Diversifikation beseitigt werden kann, bei Investitionsprojekten darzustellen. Darauf aufbauend impliziert es die Bewertung von risikobehafteten Anlagemöglichkeiten im Kapitalmarkt. Grundgedanke des CAPM ist die lineare Abhängigkeit zwischen der erwarteten Rendite von dem jeweiligen Risikoeinfluss. Das CAPM versucht letztlich unter Unsicherheit, eine Herleitung von Gleichgewichtskursen für einzelne riskante Anlagemöglichkeiten sicherzustellen.^[16] Dies ist in der Praxis jedoch, aufgrund von mangelnder Verfügbarkeit der Daten meistens nicht möglich. Wenn der Diskontierungszinssatz aus Kaufpreisen vergleichbarer Immobilien herangezogen wird, entspricht er dem Zins, bei dem der Barwert der künftigen Erträge inklusive Restwert gleich dem Marktwert ist. Jedoch wird in der Praxis häufig die vereinfachte Diskontierungssatzberechnung herangezogen, welche nicht-kapitalmarktorientierte Risiken aufzeigt. Diese wird über den risikolosen Basiszinssatzes von langfristig erzielbaren Renditen bspw. von öffentlichen Anleihen definiert. Die Laufzeit der Anleihen sollte in etwa mit der prognostizierten Restnutzungsdauer der Immobilie am Bewertungsstichtag übereinstimmen. Zudem soll durch einen immobilienmarktspezifischen Risikozuschlag das potenzielle Risiko einer Immobilieninvestition gegenüber einer Investition in risikolose öffentliche Anleihen abgebildet werden. Als weiterer Punkt ist das spezifische Risiko des Bewertungsobjektes zu berücksichtigen. Es wird über den objektspezifischen Risikozuschlag erfasst. Dieses unterscheidet sich insbesondere aus der Klassifizierung als Gewerbe- oder Wohnimmobilie sowie dem Standort der Immobilie. Die Ermittlung erfolgt auf Grundlage diverser Faktoren der Immobilie wie bspw., Lage, Eigenschaften, Größe, Typ und Zustand.^[17] Die Summe des risikolosen Basiszinssatzes und der risikobezogenen Zu- und/oder Abschlägen ergeben den Diskontierungszinssatz, welcher somit die Chancen und Risiken der immobilienwirtschaftlichen Zahlungsströme darstellt.^[18] Die nachfolgende Abbildung veranschaulicht die Ermittlung des Diskontierungszinssatzes.

Abb. 3 - Berechnung Diskontierungszinssatz

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in enger Anlehnung an Kleiber, Wolfgang, Verkehrswertermittlung, RZ 56

3.3. Alternative Bewertungsmethoden

Prinzipiell werden für die Immobilienbewertung kapitalwert-, marktpreis- und kostenorientierte Methoden angewendet.^[19] Neben der Dicounted-Cashflow-Methode existieren auch alternative Bewertungsmethoden. Im Folgenden werden das Ertragswertverfahren nach ImmoWertV, die angelsächsische Investment-Method, das Sachwertverfahren nach ImmoWertV und das Vergleichswertverfahren nach ImmoWertV dargestellt.

3.3.1. Andere ertragsorientierte Verfahren

Ertragsorientierte Verfahren werden vorrangig für sachgerechte Bewertungen von Rendite-Immobilien verwendet. Prinzipiell ist bei der Ermittlung von Zukunftserfolgswerten zwischen normierten und nicht normierten ertragsorientierten Verfahren zu unterscheiden. Generell werden zunächst die finanziellen Überschüsse ermittelt und anschließend mit einem risikoadäquaten Zinssatz kapitalisiert. Somit sind die zukünftigen Einnahmen und Ausgaben aus dem Objekt sowie die Festlegung eines risikoadäquaten Kapitalisierungsfaktors für ertragsorientiere Verfahren maßgeblich. Dabei sollen die Einnahmen die zukünftig erzielbaren Mieterträge umfassen, welche nicht den aktuellen Mieteinkünften entsprechend muss, sondern sich an marktspezifischen Mieten orientieren. Zu den Ausgaben zählen lediglich die objektspezifischen laufenden Ausgaben. Allerdings werden den Ausgaben auch zukunftsorientierte Investitionen für Instandhaltung zugerechnet, sofern diese marktüblich sind und der Erhaltung oder Verbesserung der Ertragssituation dienen. Abschreibungen hingegen werden nicht als Ausgabe berücksichtigt. Der zu ermittelnde Kapitalisierungszinssatz ist sehr stark abhängig von der jeweiligen Bewertungsmethodik. So stellt beim Ertragswertverfahren nach ImmoWertV der Kapitalisierungszinssatz den vom Gutachterausschuss ermittelten Liegenschaftszinssatz (§14 Abs. 3 ImmoWertV) dar. Bei der Investment-Methode wird der All-Risk-Yield ermittelt, welcher den Zinssatz unter Berücksichtigung aller Risiken darstellt. „Bei Anwendung des DCF-Verfahrens wird in der Bewertungspraxis häufig die Risikozuschlagsmethode zur Ermittlung des Zinssatzes verwendet.“^[20]

3.3.1.1. Ertragswert gemäß ImmoWertV

Das Ertragswertverfahren wird vorrangig zur Bewertung von Immobilien, welche nachhaltig Erträge erzielen, verwendet.^[21] Nach §17 bis §20 der ImmoWertV wird der Ertragswert im Wesentlichen als Barwert aller künftigen Erträge zu einem bestimmten Stichtag unter Berücksichtigung des aktuellen qualitativen Zustands des Gebäudes definiert. Der Barwert wird anhand eines Reinertrages über die verbleibende Restnutzungsdauer ermittelt. Hinzu kommt außerdem der Restwert, welcher den Bodenwert nach Ablauf der wirtschaftlichen Nutzungsdauer wiederspiegelt.^[22] Es erfolgt also eine differenzierte Betrachtung von Gebäude und Grundstück. Für die Berechnung des Ertragswertes müssen zunächst die nachhaltig erzielbaren und die tatsächlich vereinnahmten Mieterträge festgestellt werden. Zudem ist die Berechnung der vermietbaren Wohn- und Nutzfläche notwendig. Aus den Einnahmen und der Fläche kann so der Rohertrag ermittelt werden. Der Rohertrag ist im Wesentlichen die Summe aller nachhaltig erzielbaren Einnahmen. Umlagen zur Deckung der Betriebskosten sind nicht im Rohertrag zu berücksichtigen. Leerstände oder untervermietete Flächen sind mit der ortsüblichen Marktmiete anzusetzen.^[23] Erwartete Änderungen aufgrund von prognostizierten wirtschaftlichen Verhältnissen sind im Liegenschaftszinssatz zu berücksichtigen. Andere Einnahmen, wie zum Beispiel für vermietete Reklamationsflächen, sind separat zu bewerten. Anschließend sind die Bewirtschaftungskosten zu ermitteln und vom Rohertrag abzuziehen, um den Reinertrag zu erhalten. Unter Bewirtschaftungskosten fallen Betriebskosten, Verwaltungskosten, Instandhaltungskosten und das Mietausfallwagnis. Unter Betriebskosten werden alle Kosten verstanden, welche durch das Eigentum oder den Gebrauch der Immobilie anfallen und nicht auf die Mieter umgelegt werden können. Verwaltungskosten hingegen sind Kosten, die bspw. für die Prüfung des Jahresabschlusses, Verwaltung des Grundstückes oder für die Aufsicht anfallen. Instandhaltungskosten sind all jene Kosten, die anfallen, um die laufende Unterhaltung zu gewährleisten. Diese entstehen in der Regel durch Abnutzung, Alterung oder Witterung. Darunter können auch Schönheitsreparaturen fallen, sofern diese nicht auf die Mieter umgelegt werden. Ein Mietausfallwagnis beschreibt ein theoretisches Risiko, dass erzielte Erträge von geplanten Erträgen abweichen. Dies kann bspw. durch Mietminderungen, uneinbringliche Zahlungsrückstände oder Leerstand resultieren.^[24] Als nächstes ist der Liegenschaftszins zu ermitteln. Der örtliche Gutachterausschuss veröffentlicht den Liegenschaftszins für Grundstückswerte. Dieser Zins spiegelt die Kapitalverzinsung des gebundenen Kapitals im Grundstück wieder und stellt das Verhältnis zwischen Jahresreinertrag zu dem gezahlten Kaufpreises dar. Der Rückgriff auf Zinssätze vergleichbarer Bodenwerte ist gemäß ImmoWertV alternativ auch möglich (ImmoWertV §14 Abs.3). Anschließend muss der Gesamtreinertrag um einen angemessenen Bodenwertertragsanteil bzw. die Verzinsung des Bodenwertes vermindert werden, um den Reinertragsanteil der baulichen Anlagen zu ermitteln. Im Anschluss daran ist die Restnutzungsdauer des Gebäudes zu ermitteln. Die Restnutzungsdauer impliziert die Jahre der wirtschaftlichen Nutzung eines Gebäudes bei angemessener Bewirtschaftung.^[25] Um nun den Ertragswert der baulichen Anlagen zu ermitteln, ist eine Kapitalisierung des Reinertragsanteils der baulichen Anlagen notwendig. Diese Kapitalisierung bzw. Diskontierung erfolgt mittels Vervielfältiger, welche in den Anlagen der ImmoWertV hinterlegt sind. Der Vervielfältiger oder auch Diskontierungsfaktor ist der Barwert für die Kapitalisierung. In den Anlagen der ImmoWertV sind sowohl Restnutzungsdauer des Gebäudes als auch die entsprechenden Liegenschaftszinsen enthalten. Mathematisch ist der Vervielfältiger eine endliche Rente unter Berücksichtigung der Restnutzungsdauer.^[26] Auf Grundlage der vorliegenden Daten ist durch Addition des Ertragswertes der baulichen Anlagen mit dem Bodenwert, welcher über das in Abschnitt 3.3.3 beschriebene Vergleichswerterfahren ermittelt wird und den Wert des unbebauten Grundstückes darstellt, der vorläufige Grundstücksertragswert berechenbar.^[27] Um den Verkehrswert zu ermitteln, sind noch sonstige wertbeeinflussende Umstände zu berücksichtigen, wie zum Beispiel Marktanpassungen oder objektspezifische Anpassungen. Marktanpassungen sind, sofern sie noch nicht in Liegenschaftszins oder anderen Wertermittlungsparametern berücksichtigt wurden, zum Beispiel standortbezogene Faktoren, Verkehrsanbindungen oder Drittverwendungsmöglichkeiten. Zudem werden diese durch die aktuelle Nachfragesituation am Immobilienmarkt beeinflusst.^[28] Diverse objektspezifische Anpassungen sind bspw. Über- oder Untervermietungen. Dies bedeutet, dass Erlöse, die derzeit aus den Mietverhältnissen erzielt werden, oberhalb oder unterhalb der aktuellen Marktmiete liegen, andererseits aber auch erhebliche Instandsetzungsbedarfe, die im vorläufigen Ertragswert bzw. in den Bewirtschaftungskosten nicht berücksichtigt wurden, und möglicher Weise zu einem Instandhaltungsstau, aufgrund von Baumängeln oder Bauschäden, führen.^[29] Das vereinfachte Ertragswertverfahren ist ebenso zulässig (ImmoWertV §17 Abs. 2 Nr. 2). Es lässt den Bodenwert und die dementsprechende Bodenwertverzinsung außer Acht und bewertet lediglich die auf dem Grundstück befindlichen baulichen Anlagen. Der abgezinste Bodenwert wird beim vereinfachten Ertragswertverfahren als Bestandteil des Ertragswerts abgebildet.^[30] Das beschriebene Ertragswertverfahren nach ImmoWertV wird durch nachfolgende Abbildung anschaulich und nachvollziehbar dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4 - Ablaufschema des Ertragswertverfahren

Quelle: Eigene Darstellung in enger Anlehnung an Danesitz, Immobiliensteuerrecht, RZ 44

3.3.1.2. Investment-Methode

Das angelsächsische „Investment-Method“-Verfahren stellt eine Variante des angelsächsischen Ertragswertverfahrens dar. Es wird international bei der Ermittlung von Immobilienmarktwerten verwendet und dient primär der Ermittlung und Bewertung von Objekten unter Renditegesichtspunkten, bei Investment-Immobilien, die nur einer bestimmten Zeit als Kapitalanlage dienen sollen.^[31] Die zentrale Annahme dieses Verfahrens beruht darauf, dass von uniformen Nettomietertragsströmen ausgegangen wird, mit dem Verzicht auf explizierte Prognosen zukünftiger Mietsteigerungen. In Betracht kommende Mietveränderungen werden hierbei im Kapitalisierungssatz berücksichtigt. Der Marktwert wird als Kapitalwert auf Grundlage einer ewigen Rente, ergo einer unbegrenzten Ertragskraft der Immobilie, berechnet.^[32] Es wird bei diesem Verfahren zwischen einem weniger sicheren und einem relativ sicheren zukünftigen Zahlungsstrom differenziert, welcher jeweils als stabil anzusehen ist. Zudem wird in diesem Verfahren nicht wie in Deutschland, zwischen Gebäude- und Grundstückswert unterschieden. Das bewertende Objekt wird als untrennbare Einheit angesehen. Zunächst werden die gesamten Mieteinahmen vergleichbar dem deutschen Ertragswertverfahren ohne Steuer und Nebenkostenvorauszahlungen berechnet. Davon abzuziehen sind nicht umlagefähige Bewirtschaftungskosten. Daraus resultierend ergibt sich der Jahresreinertrag, welcher mit einem Multiplikator, der sich aus Renditen vergleichbarer Transaktionen ergibt, vervielfältigt wird. Zudem müssen die marktüblichen Grunderwerbskosten abgezogen werden, um den Wert der Immobilie zu erhalten.^[33] Sofern die tatsächlich vereinnahmten Mietzahlungen den marktüblichen Mieten entsprechen, gleicht das Investment-Method-Verfahren dem vereinfachten Ertragswertverfahren. Der Ertragswert ergibt sich damit durch Diskontierung der Nettomieterträge als ewige Rente mit dem Kapitalisierungssatz. Dieser Kapitalisierungszinssatz, auch „All-Risk-Yield“ genannt, beinhaltet sowohl alle objektspezifischen Risiken der Immobilie, als auch jene am entsprechenden Immobilienmarkt befindlichen Risiken, die nicht bereits in den zugrunde gelegten Nettomieterträgen berücksichtigt worden sind. Dieser reflektiert zudem die Dynamik der Erträge.^[34]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5 - Graphische Darstellung des Full Rental Value

Quelle: Roth, Internationale Aspekte, Seite 83

Sofern die tatsächlich eingehenden Mieterträge mit den Marktmieten divergieren, finden bei der Investment-Methode unterschiedliche Verfahren Anwendungen. Bei unter dem Marktniveau vermieteten Objekten wird das "Term-and-Reversion"-Verfahren angewendet. Bei über dem Marktniveau vermieteten Objekten ist das „Topslice-Hardcore“-Verfahren anzuwenden. Bei dem „Term-and-Reversion“-Verfahren erfolgt eine Kapitalisierung der tatsächlich eigehenden Mieterträge bis zum nächsten Mietfestlegungstermin. Anschließend erfolgt die Berechnung der Marktmiete, welche auf ewig kapitalisiert und für den Zeitraum bis zur Vereinbarung einer neuen Miete abgezinst wird.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6 - Graphische Darstellung des Term and Reversion

Quelle: Roth, Internationale Aspekte, Seite 83

Das „Topslice-Hardcore“-Verfahren wird bei sogenannter „overrent“ angewendet, sprich wenn die tatsächlich vereinbarten Mieten über den Marktmieten liegen. Die tatsächlich eingehenden Mieten werden hierbei auf ewig kapitalisiert. Anschließend wird die Differenz zwischen Marktmiete und der tatsächlich vereinnahmter Mietzinsen für den Zeitraum der erhöhten Miete kapitalisiert. Abschließend werden diese beiden kapitalisierten Werte miteinander addiert. So ist es möglich auch den Wert von Immobilien, welche Mieteinnahmen über der Marktmiete einbringen, marktgerecht zu ermitteln.^[35]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 7 - Graphische Darstellung des Top Slice Down

Quelle: Roth, Internationale Aspekte, Seite 84

Zusammenfassend sind die wesentlichen Unterschiede zwischen Ertragswert und Investment Methode die unterschiedlichen Betrachtungsweisen von Boden und Gebäude. Beim Ertragswertverfahren werden die Bewertungsobjekte differenziert. Bei dem Investment-Method-Verfahren wird es als einheitliches Bewertungsobjekt betrachtet. Zudem unterscheidet sich die Definition des Rohertrags. Beim Ertragswertverfahren ist die Nettokaltmiete Basis für die Ermittlung, wobei Abweichungen von tatsächlicher vereinnahmter Miete zu den Marktmieten als Erträge angesetzt werden, die nachhaltig erzielt werden können. Bei der Investment-Methode hingegen werden die tatsächlichen Mieten als nachhaltig eigestuft und Abweichungen zwischen tatsächlich vereinnahmter Miete und Marktmiete separat betrachtet und somit zwischen „Topslice-Hardcore“ und „Term-Revision“ differenziert. Ein weiterer Unterscheid liegt in der Behandlung von Bewirtschaftungskosten. Während im Ertragswertverfahren primär durchschnittliche Prozentsätze genommen werden und Mietausfallwagnisse vom Rohertrag abgezogen werden, werden im Investment-Method-Verfahren detaillierte Analysen der tatsächlichen Kosten durchgeführt und das Mietausfallwagnis über den Renditeansatz widergespiegelt bzw. bei der Kapitalisierung des Cashflows durch eine Mietausfallperiode berücksichtigt.^[36]

3.3.2. Sachwertverfahren gemäß ImmoWertV

Das Sachwertverfahren wird für Immobilien empfohlen, die nicht als Renditeobjekte oder zur Erzielung von Mieteinahmen dienen. Hierzu gehören unter anderem selbstgenutzte Ein- oder Zweifamilienhäuser oder Immobilien mit öffentlicher Zweckbindung.^[37] Zur Ermittlung des vorläufigen Sachwertes ist es notwendig den Gesamtwert der Immobilie zu differenzieren, einerseits in den Wert der nutzbaren baulichen und sonstigen Anlagen und andererseits den Bodenwert. Bauliche Anlagen sind bspw. Gebäude, bauliche Außenanlagen, wie Wegebefestigungen oder Entsorgungseinrichtungen, und besondere Betriebseinrichtungen, wie Tresor oder Förderanlagen. Die Ermittlung der Herstellungskosten des Gebäudes erfolgt üblicher Weise nach den Normalherstellungskosten 2010 (NHK 2010). Diese ist der Sachwert-Richtlinie wurde vom Bundesministerium für Verkehr, Bau und Stadtentwicklung im Internet frei zugänglich veröffentlicht. Bei der Ermittlung der Normalherstellungskosten werden diese anfallend auf die Flächen- oder Raumeinheit mit der Summe der Grundrissebenen vervielfacht. Der sich daraus ergebene Wert muss anschließend mit dem jeweiligen Baupreisindex multipliziert werden. Der Baupreisindex ist ein Preisindex, welcher die Entwicklung der Baupreise mit Bezug auf ein Basisjahr aufzeigt. Der daraus resultierende Wert spiegelt den Wert eines neu errichteten Gebäudes wieder. Sofern das zu bewertende Gebäude jedoch nicht neu errichtet ist, ist eine Alterswertminderung abzuziehen, welche das Verhältnis von Restnutzungsdauer zu Gesamtnutzungsdauer darstellt. Sollten Baumängel oder Bauschäden an der zu bewertenden Immobilie vorliegen, sind diese anhand von Abschlägen, welche über Erfahrungswerte angesetzt werden, Schadensbeseitigungskosten oder Verkürzung der Restnutzungsdauer, von den Herstellungskosten abzuziehen. Somit entspricht die Regelung der ImmoWertV grundsätzlich dem Sachwertverfahren nach §§189ff. BewG.^[38] Des Weiteren muss ein Abschlag durch eventuelle wirtschaftliche Wertminderung in Betracht gezogen werden. Dieser ist anzusetzen, sofern „das Bewertungsobjekt seine volle Verwendungsmöglichkeit, bspw. wegen unorganischem Aufbaus des Gebäudes oder wirtschaftlicher Überalterung, verloren hat.“^[39] Eine Minderung oder Erhöhung des Grundstückwertes kann auch aus dem Unterscheid zwischen tatsächlich rechtlich-zulässiger und lagetypische Nutzung begründet sein (§8 Abs.3 ImmoWertV). Die Wertermittlung für bauliche Außenanlagen basiert in der Regel auf Erfahrungswerten. Sofern die besonderen Betriebseinrichtungen nicht schon in den Normalherstellungskosten (NHK 2010) bei der Gebäudewertermittlung erfasst wurden, werden diese in der Regel ebenfalls anhand von Erfahrungswerten festgesetzt. Zu den sonstigen Anlagen zählen bepflanzte Grünflächen oder Gartenanlagen. Der Wert der sonstigen Anlagen wird nur dann anhand von Erfahrungswerten gesondert ermittelt, sofern er nicht schon in der Bodenbewertung enthalten ist. Die Ermittlung des Bodenwertes erfolgt in der Regel nach dem Vergleichswertverfahren.^[40] Aus den oben genannten Faktoren setzt sich demnach der vorläufige Sachwert zusammen. Zur Berechnung des endgültigen Sachwertes der Immobilie sind darauf aufbauend noch Marktanpassungen und besondere objektspezifische Grundstücksmerkmale wie bspw. „ein überdurchschnittlicher Erhaltungszustand, Baumängel oder Bauschäden oder von den marktüblich erzielbaren Erträgen erheblich abweichende Erträge, soweit dies dem gewöhnlichen Geschäftsverkehr entspricht“ (ImmoWertV §8 Abs. 3), in die Berechnung mit einzubeziehen. „Die allgemeinen Wertverhältnisse auf dem Grundstücksmarkt bestimmen sich nach der Gesamtheit der am Wertermittlungsstichtag für die Preisbildung von Grundstücken im gewöhnlichen Geschäftsverkehr (marktüblich) maßgebenden Umstände wie nach der allgemeinen Wirtschaftslage, den Verhältnissen am Kapitalmarkt sowie den wirtschaftlichen und demographischen Entwicklungen des Gebiets.“ (ImmoWertV §3 Abs. 2). Nachfolgend ist zu dem beschrieben Sachwertverfahren ein Ablaufschema abgebildet, um die komplexen Zusammenhänge adäquat darzustellen.

Abb. 7 - Ablaufschema Sachwertermittlung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: in Anlehnung an Richtlinie zur Ermittlung des Sachwertes (Sachwertrichtlinie – SW-RL) vom 05. September 2012.

Im Abschnitt 3.4 werden zudem die DCF-Methode, das Ertragswertverfahren nach ImmoWertV und das Sachwertverfahren nach ImmoWertV an einem exemplarischen Berechnungsbeispiel detaillierter dargestellt.

3.3.3. Vergleichswertverfahren gemäß ImmoWertV

Das Vergleichswertverfahren ist ein sehr marktpreisorientiertes Verfahren zur Werteermittlung und wird überwiegend für die Ermittlung von unbebauten Grundstücken verwendet.^[41] Aufgrund dieser Marktnähe, wird diesem Verfahren ein sehr hoher Stellenwert zugerechnet. Der Wert wird über eine Vielzahl von Kaufpreisen ähnlicher Vergleichsobjekte mit hinreichend vergleichbaren Objekteigenschaften gebildet. Voraussetzung dafür ist, dass diese Kaufpreissammlungen im gewöhnlichen Geschäftsverkehr entstanden sind. Von gewöhnlichem Geschäftsverkehr wird ausgegangen, sofern der Kaufpreis auf dem freien Markt ohne Zeitdruck oder Zwang unter Berücksichtigung rein objektiver Faktoren zustande gekommen ist und die Unabhängigkeit und Vertragswilligkeit beider Vertragspartner, Käufer und Verkäufer, gegeben ist. Die Kaufpreissammlungen werden anhand von Daten aus Gutachten durch Gutachterausschüsse zusammengestellt. Falls in einem Gebiet nicht genügend Preise potentieller Vergleichsobjekte herangezogen werden können, ist es ebenso möglich, Preise von vergleichbaren Objekten aus anderen Regionen mit hinreichend ähnlichen Objektmerkmalen heranzuziehen. Jedoch müssen hierbei die bestehenden Abweichungen durch entsprechende Umrechnungskoeffizienten oder Indexreihen berücksichtigt werden (ImmoWertV §15). Bei Grundstücken sind die Werte des Bodens prinzipiell durch das Vergleichswertverfahren zu ermitteln. Dem hinzuzurechnen sind alle darauf befindlichen baulichen Anlagen, da diese sowohl wirtschaftlich als auch rechtlich im Grundstück mit inbegriffen sind. Dem gegenüber stehen Abrisskosten, welche vom Vergleichswert abzuziehen sind (ImmoWertV §16). Generell unterscheidet man zwischen dem direkten und indirekten Vergleichswertverfahren. Das direkte Verfahren kann angewendet werden, sofern eine unmittelbare Ableitung des Wertes aus den zur Verfügung stehenden Kaufpreissammlungen möglich ist. Dies setzt nicht nur die Vielzahl von Daten voraus, sondern auch die hinreichende Übereinstimmung von Objekteigenschaften und Bewertungszeiträumen. Bei der indirekten Vergleichswertermittlung wird der Durchschnitt von Kaufpreissammlungen als Grundlage herangezogen, wobei diese auf den Bewertungszeitraum und die etwaigen Grundstücksmerkmale umgerechnet werden müssen. Abweichungen müssen durch Indexreihen oder Umrechnungskoeffizienten berücksichtigt werden. Darüber hinaus resultieren Wertminderungen auch aus Belastungen, wie bspw. Abbruchgeboten oder anderen substanzbeeinträchtigenden Gegebenheiten der Grundstücke.^[42] Zu den zu berücksichtigenden Abweichungen zählen neben den objektspezifischen Grundstücksmerkmalen auch die allgemeinen Werteverhältnisse am Grundstücksmarkt, welche den Zustand des Grundstücks wiederspiegeln und ebenfalls durch Zuschläge oder Abschläge berücksichtigt werden müssen (ImmoWertV §15 Abs 1 S. 4). Darüber hinaus ist zu prüfen, ob etwaige ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse, wie etwa ein Ausschluss von Vergleichspreisen oder „wenn Kaufpreise und andere Daten erheblich von den Kaufpreisen und anderen Daten in vergleichbaren Fällen abweichen“ vorliegen (ImmoWertV §7). Diese sind an den Vergleichswert anzupassen, um den vorläufigen Vergleichswert zu ermitteln. Um den letztendlichen Vergleichswert zu ermitteln, sind sowohl die Lage der Immobilie auf dem Grundstücksmarkt als auch eventuelle Anomalien, wie bspw. Abweichungen der tatsächlichen zu den marktüblichen Reinerträgen, Instandhaltungsrückstau oder wohnungs- und mietrechtliche Bindungen, zu berücksichtigen. Der somit ermittelte Vergleichswert stellt den Verkehrswert dar. Nachfolgend ist ein exemplarisches Ablaufschema zur Ermittlung des Vergleichswertes dargestellt. „In der Immobilienpraxis genießt das Vergleichswertverfahren praktisch das größte Vertrauen bezüglich der Methodenzuverlässigkeit.“^[43]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 9 - Ermittlungsschema des Vergleichswertes

Quelle: Eigene Darstellung in enger Anlehnung an Kleiber, Verkehrswertermittlung, Seite 1284; RZ 25

3.4. Gegenüberstellung einer DCF-Bewertung zum Ertragswert- und Sachwertverfahren

Das Modell der exemplarischen Darstellung der Wertermittlung bezieht sich auf eine Münchner Mehrfamilienwohnimmobilie im Stadtteil Milbertshofen – Am Hart. Diese Immobilie beinhaltet 392 Wohneinheiten mit einer Gesamtvermietungsfläche von 22.002,92 m². Die Gesamtgrundstücksfläche beträgt 44.550m². Die Mietparzellen werden aktuell zu einem Preis von 9,45 EUR/m² vermietet, wobei der Marktmietzins bei 15,63 EUR/m² liegt.

Es wurde hierbei die Annahme getroffen, dass die durchschnittliche Vertragslaufzeit bzw. Wiedervermietungsdauer 7 Jahre beträgt. Zudem wurden die nicht beeinflussbaren Aufwendungen, wie etwa Mietausfallwagnis, Instandhaltungskosten, Verwaltungskosten oder Betriebskosten aus dem aktuellen Marktgeschehen abgeleitet. Selbiges wurde als Grundlage für die Käuferkosten in das Modell aufgenommen. Etwaige andere Einflüsse, wie bspw. unterlassene Instandhaltung oder sonstige Einflüsse wurden aufgrund der Vereinfachung in dieser modellhaften Darstellung nicht berücksichtigt.

Der für die DCF-Methode notwendige Diskontierungszinssatz wurde entsprechend der nachfolgenden Berechnung ermittelt:

Tab. 1 - Berechnung des Diskontierungszinssatzes

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

Diese Aufschläge und Anpassungen wurden mittels individueller, objektspezifischer Kriterien unter fachgerechter Anwendung getroffen. Bei der Ermittlung wurde ein Ratingverfahren unter Berücksichtigung der Mikro- und Makro-Lage, dem Verhältnis zu Marktmiete und Ist-Miete und dem Verhältnis zu ansässigen Parkmöglichkeiten, durchgeführt. Zudem wurden Daten externer Real-Estate-Agenturen in die Berechnung durch lineare Interpolation mit aufgenommen. Der Kapitalisierungszins wurde mittels Zu- und Abschlagratings mit einer Compression-Capital-Rate angenommen. In dieses Rating wurden Faktoren, wie bspw. ein bestehendes Erbbaurecht, die Restlaufzeit und die Makrolage berücksichtigt, um den entsprechenden Zins zu ermitteln. Als weitere Annahme wurde die Mietsteigerung mit 4,3% pro Jahr unterstellt. Diese Annahme repliziert in etwa die tatsächlichen Verhältnisse am Münchner-Immobilienmarkt und entspricht den gesetzlichen Vorschriften, welche eine maximal 5 prozentige Mietsteigerung binnen 3 Jahren zulässt.

Die Indexierung der technischen Kosten wurde modellhaft mit 2,13% angenommen und die Inflationsrate zum 31.12.2016 mit 1,7% unterstellt.^[44] Der Bodenwert ergibt sich aus der in Anlage 6 hinterlegten Bodenrichtwertauskunft des Münchener Gutachterausschusses für Grundstückswerte zum 31.12.2016. Der Liegenschaftszins mit 2,8% für Renditeobjekte mit reiner Wohnnutzung, das prozentuale Verhältnis der Außenanlagen zum Grundstück mit 5% und der regionale Korrekturfaktor mit 1,418 wurde aus dem vom Münchener Gutachterausschuss veröffentlichten Jahres-Immobilienmarktbericht abgeleitet.^[45] Die Modellannahmen der gewöhnlichen Nutzungsdauer mit 80 Jahren, des allgemeinen Korrekturfaktors mit 0,989, des Kostenkennwertes mit 755 EUR/m² und die Standardstufe mit Immobilienstandard „3“, leiten sich aus der Richtlinie zur Ermittlung des Sachwertes (Sachwertrichtlinie) ab. Die Ermittlung der für das Sachwertverfahren notwendigen Bruttogrundfläche, erfolgte mittels einer Ableitung des standardisierten Verhältnisses der Nutzfläche gegenüber der Bruttogrundfläche. Hierzu wurde die Qualifizierung „gut“ als Modellannahme getroffen. Somit ergibt sich der Umrechnungskoeffizient von 0,78 der Nutzfläche zu Bruttogrundfläche.^[46] Der Sachwertfaktor wurde mittels einer fachgerechten Schätzung ermittelt. Hierzu wurden Daten der Sachwertrichtlinie und der darin enthaltenen NHK 2010, dem Münchener Immobilienmarktbericht, Sprengnetter-Immobilienbewertung und Kleiber - Verkehrswertermittlung von Grundstücken herangezogen.^[47] Die Ableitung erfolgte aufgrund der Modellannahmen aus Werten sowohl für Reihenhäuser als auch für Ein- und Zweifamilienhäuser, des vom Münchener Gutachterausschuss veröffentlichten Immobilienmarktbericht.^[48] Diese Input-Daten sind in Anlage 1 zusammengetragen worden. Die Berechnungen wurden den Anlagen angefügt. Das DCF- Verfahren ist in Anlage 2 aufgeführt, das Ertragswertverfahren ist als Anlage 3 angehängt und das Sachwertverfahren wurde unter Anlage 4 beigefügt.

Bei sachgemäßer Anwendung sollte theoretisch bei allen drei Verfahren ein identisches Ergebnis ermittelt werden können. Der Ertragswert weicht lediglich im Modell um 0,12 % ab. Dies entspricht 122.114,98 EUR. Die Differenzen zwischen Ertragswert und DCF-Wert ergeben sich im Wesentlichen aus den unterschiedlichen Parametern, wie zum Beispiel den angewandten Zinssätzen. Der dafür notwendige Diskontierungszinssatz und Kapitalisierungszinssatz werden jeweils auf anderer Grundlage und unter Berücksichtigung anderer Kriterien errechnet als der Liegenschaftszins, welcher im Ertragswertverfahren herangezogen wird. So wird im DCF-Verfahren lediglich das ertragsrealisierende Objekt betrachtet. Der Liegenschaftszins findet darin keine Anwendung. Das Ertragswertverfahren ist ein statisches Verfahren, welches auf festgesetzten und standardisierten Parametern beruht. Das DCF-Verfahren hingegen, ist ein sehr dynamisches Verfahren, welches auch auf Grundlage von subjektiven Annahmen und Prognosen beruht. Der vorläufige Sachwert weicht um 19% von dem durch das DCF-Verfahren ermittelten Ergebnis ab. Dies entspricht 18.767.093,12 EUR. Die durch den Sachwertfaktor resultierende Marktanpassung des Sachwertes hat keine wesentliche Auswirkung auf das ermittelte Ergebnis, sodass der Sachwert des Bewertungsobjektes um 18,02% niedriger ist als der durch die DCF-Methode ermittelte Wert. Diese Differenz resultiert im Wesentlichen daraus, dass die Gebäudeart nicht für das Sachwertverfahren geeignet ist. Sowohl DCF-Verfahren als auch Ertragswertverfahren ermitteln einen Verkehrswert auf Basis des Barwertes aller künftigen Erträge zu einem bestimmten Stichtag, unter Berücksichtigung des aktuellen qualitativen Zustands des Gebäudes. Das Sachwertverfahren hingegen ermittelt einen Reproduktionswert, sprich wie hoch der finanzielle Aufwand wäre, die Immobilie in der gleichen Lage unter Berücksichtigung einer Alterswertanpassung zu errichten. Größte Schwierigkeit bei der korrekten Berechnung des Sachwertes ist die Ermittlung des Sachwertfaktors, da dieser bei vielen Gebäuden nicht festgeschrieben ist und für die jeweilige Gebäudeart der zu bewertenden Immobilie nur unzureichende Informationen vorliegen. In der Praxis gestaltet sich die Ermittlung daher als sehr komplex und schwierig. Um dem entgegenzuwirken, werden fachgerechte Modellannahmen, welche auf Grundlage diverser Veröffentlichungen, Kommentaren und fachspezifischer Literatur getroffen werden, herangezogen.

4. Zusammenfassung und Fazit

Die Bewertung von Immobilien stellt einen sehr komplexen Prozess dar, wobei sowohl der Zweck der Bewertung als auch die Art des Objekts klar definiert sein muss, um ein adäquates Ergebnis zu ermitteln. Die Bewertung einer Immobilie kann im Wesentlichen durch drei gängige Verfahren durchgeführt werden. Zum einen über die Ermittlung von Zukunftserfolgswerten, hierzu zählt unter anderem das Ertragswertverfahren, welches für Immobilien, die zur Generierung von finanziellen Überschüssen durch Mieteinnahmen dienen, geeignet ist. Hierzu zählen auch die angelsächsischen Verfahren der DCF-Methodik oder Investment-Methode. Als zweite Methodik kann das Vergleichswertverfahren angewendet werden, welches insbesondere zur Ermittlung von Bodenwerten dient, da bei Gebäuden identische Objekte eher selten sind und sich daher eine präzise Wertermittlung als sehr schwierig gestaltet. Als drittes Verfahren kann das Sachwertverfahren herangezogen werden, welches üblicherweise für Immobilien genutzt wird, die nicht zur Erzielung finanzieller Überschüsse dienen sollen, wie bspw. selbstgenutzte Objekte.^[49] Für andere Gebäudetypen gestaltet sich die Ermittlung des Sachwertes jedoch auf Grund der mangelnden Datenlage als schwierig. Zielsetzung dieser Arbeit ist die kritische Reflexion der aktuell vorherrschenden Bewertungsmethodik mit Hinblick auf eine Weiterentwicklung derer, um eine den tatsächlichen Verhältnissen entsprechende Darstellung der Immobilien zu gewährleisten. Dahingehend ist die DCF-Methode sicherlich insoweit angreifbar, dass sie nicht gesetzlich normiert ist und subjektive Prognosen einer zukünftigen Marktentwicklung in die Verkehrswertermittlung mit einberechnet werden. Dem entgegen steht jedoch, dass diese Methodik softwaretechnisch weitestgehend standardisiert ist und etwaige Prognosen bezüglich zukünftiger Erwartungen ebenfalls systemseitig abgebildet werden.^[50] Bei der Wertermittlung von Renditeobjekten führt dieses Verfahren unter fachgerechter Anwendung zu gleichen Ergebnissen wie das standardisierte Ertragswertverfahren. Dies zeigt, dass trotz der unterschiedlichen Methodik einheitliche Ergebnisse ermittelt werden können. Ein weiterer Kritikpunkt ist die Detailplanungsphase von 10 Jahren und die anschließende Diskontierung. Diese Vorgehensweise stellt eine sehr unsichere Zukunftsbetrachtung dar, da zukünftige Einschätzungen nur prognostiziert werden können und diese in die Berechnungsgrundlagen mit einkalkuliert werden. Zukünftige Abweichungen oder ein Nichteintreten von prognostizierten Gegebenheiten verfälschen somit das Ergebnis des ermittelten Wertes. Hierdurch wäre eine erneute Einschätzung des Bewertungsobjektes notwendig. Zu bedenken ist jedoch, dass die sehr hohe Transparenz bei der Erfassung der wertbeeinflussenden Faktoren und die Möglichkeit der periodengerechten Abbildung von zukünftigen Zahlungsströmen im DCF-Verfahren, Abweichungen früh erkennen lässt und geeignete Maßnahmen zur adäquaten Steuerung etwaiger Wert- oder Parameteranpassungen bietet. Im Hinblick auf die Intention, ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Immobilie darzustellen, ist zu kritisieren, dass der tatsächliche vorläufige Sachwert, auch Reproduktionswert genannt, bei den Bewertungsobjekten oft sehr stark zu dem über die DCF-Methode ermittelten Verkehrswert differiert. Sicherlich sind Unterschiede zwischen dem vorläufigen Reproduktionswert zu dem durch die DCF-Methode ermittelten Verkehrswert festzustellen. Jedoch ist zu beachten, dass sich Preise am Markt durch das Zusammenwirken von Angebot und Nachfrage ableiten. Dies wird durch die marktorientierte DCF-Methode abgebildet. Diese Marktanpassung erfolgt im Sachwertverfahren erst im Anschluss an die Berechnung des vorläufigen Sachwertes. Die Marktanpassung resultiert aus der Ermittlung und Aufrechnung eines spezifischen Sachwertfaktors. Bei vielen ertragsrealisierenden Gebäuden ist dieser nicht festgeschrieben, bzw. liegen hierzu nur unzureichende Informationen vor. Praktisch ist die Ermittlung sehr diffizil. Daher werden Modellannahmen getroffen, um den Sachwertfaktor zu ermitteln. Das Substanzwertverfahren kann dennoch, sofern ausreichende Informationen vorliegen und es die Wirtschaftlichkeit der Bewertung nicht beeinträchtigt, bei einer Ermittlung des Verkehrswertes unterstützend mitwirken und die ermittelten Ergebnisse plausibilisieren. Prinzipiell ist das Sachwertverfahren bei zu bewertenden Renditeobjekte jedoch nicht geeignet.

Zusammenfassend kann nach der Auswertung der Ergebnisse davon ausgegangen werden, dass sich die DCF-Methode durch die exakte Beurteilung des immobilienspezifischen Barwertes mit Rücksicht auf zukünftiger Erträge und Aufwendungen deutlich von anderen Bewertungsverfahren abhebt. Bei Zweifeln am ermittelten Ergebnis und um die in der Berechnung enthaltenen subjektiven Einschätzungen zu plausibilisieren, können jedoch prinzipiell entweder das Ertragswertverfahren oder etwaige Renditekennzahlen, wie bspw. Bruttoanfangsrendite, Sollmietfaktoren oder Marktwerte je Quadratmeter herangezogen werden, um die Aussagekraft zu bestärken.

Anhang 1 – Bewertungsgrundlagen und Annahmen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anhang 2 – DCF Verfahren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anhang 3 – Ertragswertverfahren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anhang 4 – Sachwertverfahren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anhang 5 – Bebauungsplan des Bewertungsobjektes

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anhang 6 – Bodenrichtwertauskunft des Gutachterausschusses München

[Anhang aus urheberrechtlichen Gründen entfernt]

Bodenrichtwerte für das Stadtgebiet München zum 31.12.2016 Gutachterausschuss für Grundstückswerte im Bereich der Landeshauptstadt München

[Anhang aus urheberrechtlichen Gründen entfernt]

Literaturverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

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^[1] Vgl. Edelhoff, Zuverlässigkeit und Relevanz, Seite 1

^[2] Vgl. Büdde / Micheli, Monitoring Immobilienpreise, Seite 18

^[3] Vgl. Deutsche Bank Research, Deutschland-Monitor, Seite 8

^[4] Danesitz, Immobiliensteuerrecht, RZ 78

^[5] Vgl. Edelhoff, Zuverlässigkeit und Relevanz, Seite 1

^[6] Vgl. Hachmeister / Ruthard, Grundsätze IDW S 10, Seite 74

^[7] Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer, (IDW S10),RZ 13

^[8] Vgl. Gondring, Immobilienwirtschaft, Seite 877

^[9] Vgl. o.V., Grundlagen, Seite 3

^[10] Vgl. o.V., DCF

^[11] Vgl. Kühnberger, Nachhaltige Immobilien, Seite 429

^[12] Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer, (IDW S10), RZ 48 - 51

^[13] Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer, (IDW S10), RZ 52-55

^[14] Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer, (IDW S10), RZ 56- 61

^[15] Vgl. Zwirner / Zimny, Anforderungen WACC, Seite 52

^[16] Vgl. Jonas / Löffler / Wiese, CAPM, Seite 898-906

^[17] Vgl. Danesitz, Immobiliensteuerrecht, RZ 89 - 97

^[18] Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer, (IDW S10), RZ 64-71

^[19] Vgl. Möller, Neue Grundsätze für WP, Seite 3055

^[20] Schlickum / Schürmann-Schütte, Immobilienbewertung nach IDW ES 10, Seite 9

^[21] Vgl. Lohr / Prettl, Pflichtrecht, RZ 30

^[22] Vgl. Riepholt, Bewertung Erbschaftssteuer, Seite 38

^[23] Vgl. Lohr / Prettl, Pflichtrecht, RZ 33

^[24] Vgl. Lohr / Prettl, Pflichtrecht, RZ 38

^[25] Vgl. Lohr / Prettl, Pflichtrecht, RZ 41

^[26] Vgl. Danesitz, Immobiliensteuerrecht, RZ 56 - 57

^[27] Vgl. Danesitz, Immobiliensteuerrecht, RZ 62

^[28] Vgl. Danesitz, Immobiliensteuerrecht, RZ 63

^[29] Vgl. Lohr / Prettl, Pflichtrecht, RZ 64-68

^[30] Vgl. Behringer, EW-Verfahren Praxisfall, Seite 443

^[31] Kanngieser / Kertscher / Jessen, Analyse Wertermittlungsverfahren, Seite 350

^[32] Lohr / Prettl, Pflichtteilsrecht, Seite 349

^[33] Schwerdt, Internationale Wertermittlung

^[34] BWL-Instiut Basel, Ökonomische Bewertung Seite 60

^[35] Vgl. Roth, Internationale Aspekte, Seite 83 - 84

^[36] Vgl. Roth, Internationale Aspekte, Seite 82 - 83

^[37] Vgl. Stroisch, Bewertung leicht gemacht, Seite 100

^[38] Vgl. Lohr / Prettl, Pflichtteilsrecht, RZ 46

^[39] Lohr / Prettl, Pflichtteilsrecht, RZ 46

^[40] Vgl. Lohr / Prettl, Pflichtteilsrecht, RZ 47-49

^[41] Stroisch, Bewertung leicht gemacht, Seite 99

^[42] Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer, (IDW S10),RZ 90-100

^[43] Hachmeister / Ruthardt, Grundsätze IDW S 10 , Seite 79

^[44] Vgl. Statistisches Bundesamt, Pressemitteilung

^[45] Vgl. Gutachterausschuss München, Immobilienmarktbericht

^[46] Vgl. Kleiber, Verkehrswertermittlung, Seite 245, RZ 557

^[47] Vgl. Sprengnetter, Sprengnetter, Seite 3.03.4,3/1

^[48] Vgl. Gutachterausschuss München, Immobilienmarktbericht

^[49] Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer, (IDW S10), RZ 17

^[50] Vgl. Altmeppen, DCF im Aufwind