Erfüllen Finanzanalysten ihre Funktion als Informationsintermediär und stellen crowd-basierte Plattformen eine Alternative für Investoren dar?

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

1. Einleitung

2. Entstehung von Informationsintermediären aus theoretischer Perspektive
2.1 Traditionelle neoklassische Theorie
2.2 Neue Institutionenökonomik
2.3 Prinzipal-Agenten-Theorie
2.3.1 Problembeschreibung
2.3.2 Agency-Kostensenkung durch Finanzanalysten als Informationsintermediäre
2.3.3 Agency-Kosten durch Informationsintermediäre

3. Finanzanalysten als Informationsintermediäre
3.1 Definition und Abgrenzung
3.2 Beschreibung der Tätigkeit von Finanzanalysten
3.2.1 Informationsbeschaffung
3.2.2 Informationsverarbeitung
3.2.3 Informationsdistribution
3.3 Anforderungen an Analystenschätzungen
3.4 Einflussgruppen von Finanzanalysten und deren Auswirkungen
3.4.1 Interessenkonflikte mit dem analysierten Unternehmen
3.4.2 Interessenkonflikte mit dem Arbeitgeber
3.4.3 Interessenkonflikte mit den (potentiellen) Investoren
3.5 Analystenspezifische Einflussfaktoren auf Prognosen und Empfehlungen

4. Die Crowd als Informationsintermediär
4.1 Definition und Abgrenzung
4.2 Kurzvorstellung von Estimize
4.3 Estimize.com - Funktionserfüllung als Informationsintermediär im Vergleich zu Finanzanalysten
4.4 Rückkopplungseffekte auf Finanzanalysten durch Estimize.com

5. Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abbildung 1: Gang der Untersuchung

Abbildung 2: Einfache Prinzipal-Agenten-Beziehung

Abbildung 3: Neue Prinzipal-Agenten-Beziehung

Abbildung 4: Arbeitsprozess des Finanzanalysten

Abbildung 5: Überblick über die Primär- und Sekundärquellen

Abbildung 6: Einflussgruppen von Finanzanalysten

Abbildung 7: Estimize - Anzahl der abgegebenen Schätzungen im Zeitverlauf

Abbildung 8: Userzusammensetzung bei Estimize

Abbildung 9: Benutzeroberfläche von Estimize am Beispiel von Nike Inc.

Abbildung 10: Zeithorizonte von Prognoseabgaben bei Estimize und den Finanzanalysten

Tabelle 1: Empirische Untersuchungen zur Informationsbeschaffung von Finanzanalysten

Formelverzeichnis

Formel 1: Der mittlere Prognosefehler

Formel 2: Der mittlere absolute Prognosefehler

Formel 3: Der mittlere relative absolute Prognosefehler

1. Einleitung

Finanzanalysten spielen eine wichtige Rolle als Informationsintermediär auf dem Kapitalmarkt, indem sie Informationen systematisieren, verarbeiten und anderen Kapitalmarktakteuren zur Verfügung stellen.^[1] Am Ende ihres Informationsverarbeitungsprozesses stehen sogenannte Research Reports, die u.a. Ertragsprognosen und Aktienempfehlungen enthalten und die an ihre Kunden, wie beispielsweise institutionelle Investoren, verteilt werden. Eine kritische und unverzerrte Informationsverarbeitung dient potentiellen Investoren als wichtige Grundlage für ihre Anlageentscheidungen.^[2]

Die Arbeit der Finanzanalysten unterliegt jedoch inhärenten Interessenkonflikten. Einerseits sollen sie im Dienste ihrer Kunden Unternehmen beurteilen und Empfehlungen abgeben. Andererseits müssen sie aber auch ein enges Verhältnis zum Management des beobachteten Unternehmens pflegen, um so an exklusive Informationen zu gelangen. Zudem dürfen sie in ihren Schätzungen und Empfehlungen auch den Interessen des eigenen Arbeitgebers nicht zuwiderlaufen. Diese Interessenkonflikte können zu Verzerrungen führen, die bereits in zahlreichen empirischen Studien nachgewiesen wurden.^[3]

Resultierend aus den Problemen in Bezug auf die Prognoseverzerrungen der Finanzanalysten gründete der ehemalige Hedgefonds-Manager Leigh Drogen im Jahr 2011 die crowd-basierte Plattform Estimize.com, die es ihren Usern ermöglicht, Ertragsprognosen für Unternehmen abzugeben. In einem Zeitungsinterview formulierte Drogen das Ziel von Estimize wie folgt:

„… disrupting the whole sell-side analyst regime.“ ^[4]

Im Einklang mit dem Ziel des Firmengründers werden gewichtige Behauptungen auf der Homepage von Estimize getroffen:

„Estimize provides a more accurate, more timely, and more representative view of expectations compared to sell side only data sets which suffer from several severe biases.“ ^[5]

In der vorliegenden Arbeit soll auf Basis dieser Behauptungen geprüft werden, ob Estimize gegenüber den Finanzanalysten eine echte Alternative als Informationsintermediär für Investoren darstellen kann.

Dazu wird zunächst im zweiten Kapitel aus theoretischer Perspektive hergeleitet, warum Informationsintermediäre auf dem Kapitalmarkt auftreten, um auf dieser Basis deren ökonomische Funktionen abzuleiten. Im dritten Kapitel werden die Finanzanalysten als Informationsintermediäre am Kapitalmarkt näher betrachtet. Dabei steht insbesondere deren Funktionserfüllung als Informationsintermediäre auf dem Kapitalmarkt im Vordergrund. Im vierten Kapitel wird abschließend untersucht, ob die crowd-basierte Plattform Estimize eine echte Alternative für Finanzanalysten darstellen kann und ob Rückkopplungseffekte zu beobachten sind. Die nachfolgende Grafik zeigt den Gang der Untersuchung im Überblick:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Gang der Untersuchung

Quelle: Eigene Darstellung

2. Entstehung von Informationsintermediären aus theoretischer Perspektive

2.1 Traditionelle neoklassische Theorie

Die traditionelle neoklassische Theorie, die in der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts begründet wurde, geht von der Annahme eines vollständigen und vollkommenen Kapitalmarktes aus, bei dem die Zukunft sicher ist.^[6] Ein Markt ist vollständig, wenn jeder beliebige Zahlungsstrom gehandelt werden kann. Dabei ist es unerheblich, welche Höhe, welche zeitliche Struktur und welche Unsicherheit er aufweist.^[7] Ein Markt ist vollkommen, wenn die Wirtschaftssubjekte streng rational handeln (in Entscheidungssituationen diejenige Entscheidungsalternative treffen, die gegenüber den Konsequenzen der anderen Entscheidungsalternativen vorzuziehen ist)^[8], homogene Erwartungen haben und zudem als Nutzenmaximierer auftreten.^[9] Außerdem herrscht ein perfekter Wettbewerb, bei dem die Preise für jeden Marktteilnehmer gleich sind.^[10]

Jedes Wirtschaftssubjekt, d.h. sowohl die Unternehmen als auch die Investoren, sind über das gesamte Marktgeschehen, insbesondere über die Art und Qualität der gehandelten Güter sowie deren Preise, vollumfänglich informiert. Zudem ist der Zugang zu den Informationen kostenlos.^[11] Entscheidungssubjekte können demnach ihre gewünschten Informationen unmittelbar und kostenfrei erhalten und augenblicklich verarbeiten.^[12] Somit entscheiden die Marktakteure unter Sicherheit.^[13] Informationsasymmetrien können folglich in der Neoklassik ausgeschlossen werden, da die Informationen gleichmäßig unter den Wirtschaftssubjekten verteilt sind.^[14]

Auf den Wertpapiermärkten herrscht außerdem Informationseffizienz^[15]. Das heißt, dass die Preise in jedem Zeitpunkt und in vollem Umfang alle relevanten Informationen reflektieren. Die Preise werden sich demnach mit jeder neuen Information ohne zeitliche Verzögerung auf dem Niveau einstellen, das sich ergäbe, wenn alle Investoren diese Information gleichzeitig erhielten und unmittelbar ihre Disposition träfen.^[16] Fehlbewertungen am Kapitalmarkt können folglich nicht auftreten.^[17]

Unter den genannten Marktbedingungen der traditionellen neoklassischen Theorie bestünde kein Bedarf an den Diensten von Informationsintermediären wie Finanzanalysten, da sämtliche Informationen kostenfrei und vollumfänglich verfügbar sind und optimal verwertet werden können.^[18] Die Einschaltung von Informationsintermediären zwischen der Nachfrage- und Angebotsseite würde demnach überflüssige Kostenfaktoren und störende Zwischengrößen darstellen, ohne den Marktteilnehmern einen greifbaren Nutzen zu stiften.^[19] Würde dennoch eine Nachfrage nach Analystenschätzungen bestehen, würden diese bedingt durch vollkommene Information und Rationalität stets identisch abgegeben, die Streuung wäre somit gleich null.^[20]

Es zeigt sich demnach, dass nach der traditionellen neoklassischen Theorie keine Informationsintermediäre benötigt würden. Die idealisierten Annahmen, die dieser Folgerung zu Grunde liegen, sind allerdings realitätsfern, sodass dieser Ansatz nur als Ausgangspunkt für weitere Überlegungen dient. Im folgenden Abschnitt werden deshalb die strikten Annahmen der traditionellen neoklassischen Theorie gelockert, um die Notwendigkeit von Informationsintermediären aufzuzeigen. Den ersten theoretischen Schritt dazu lieferte die Neue Institutionenökonomik.

2.2 Neue Institutionenökonomik

Aufgrund der idealisierten Annahmen kann die traditionelle neoklassische Theorie die Existenz von Informationsintermediären nicht erklären. Die restriktiven Prämissen werden in der Neuen Institutionenökonomik auf Basis von Coase (1937) modifiziert und in weiten Teilen abgelöst.^[21] Es werden realitätsnähere ökonomische Zusammenhänge berücksichtigt wie beispielsweise Transaktionskosten, unvollkommener Kapitalmarkt und beschränkte Rationalität.^[22] Diese werden in den nachstehenden Absätzen näher analysiert.

Transaktionskosten

Die Informationsbeschaffung, -verarbeitung und -distribution ist realiter mit Kosten verbunden. Die Neue Institutionenökonomik berücksichtigt die Existenz von Transaktionskosten^[23], die sowohl auf Seiten der Informationsbereitsteller (Unternehmen) als auch der Informationsverarbeiter (Investoren) entstehen können.

Auf Seite der Unternehmen führt die Berücksichtigung dieser Kosten dazu, dass deren Anreize gemindert werden, allumfassend Informationen preiszugeben und zu verarbeiten, da den Unternehmen sowohl direkte als auch indirekte Kosten entstehen.^[24] Direkte Kosten resultieren aus der Informationsverarbeitung und -vermittlung, wie beispielsweise die Kosten der Textierung, des Grafikers, der Veröffentlichung sowie der Verifikation (bspw. durch einen Wirtschaftsprüfer).^[25] Indirekte Kosten können durch Preisgabe sensibler Informationen entstehen, infolge dessen dem Unternehmen Gewinneinbußen drohen, da Wettbewerber möglicherweise das Geschäftsmodell adaptieren oder neue Konkurrenten zum Markteintritt ermutigt werden.^[26] Somit werden Informationen von Unternehmen nur dann freiwillig preisgegeben^[27], wenn der Nutzen der Veröffentlichung die direkten und indirekten Kosten übersteigt.^[28] Diese Faktoren führen tendenziell zu einem Zurückhalten von Informationen, was zu Informationsasymmetrien auf dem Kapitalmarkt führen kann.^[29]

Auf Seiten der Informationsverarbeiter entstehen Transaktionskosten beispielsweise aus der Sammlung^[30], Verwertung und Verdichtung sowie der Verifizierung der publizierten Informationen.^[31] Die Einschaltung von Informationsintermediären und damit die Übernahme dieser Aufgaben kann Spezialisierungs- und Kostenvorteile (beispielsweise durch die Bündelung der Informationssuche) mit sich bringen und damit die Transaktionskosten insgesamt senken.^[32] Durch die Zwischenschaltung von Informationsintermediären entstehen jedoch zusätzliche Transaktionskosten.^[33] Wenn die erzielbaren Kostenvorteile die zusätzlichen Transaktionskosten übersteigen, ist die Einschaltung von Informationsintermediären sinnvoll.^[34]

Unvollkommener Kapitalmarkt

Da Informationen nicht länger unbegrenzt und kostenlos zur Verfügung stehen, löst sich die Neue Institutionenökonomik von dem Ideal der vollkommenen Märkte und damit von der Annahme vollkommener Informationen. Das individuelle Informationsniveau der Wirtschaftssubjekte ist unvollkommen, da Informationen nur unvollständig vorliegen und eine kostenfreie und sofortige Verfügbarkeit von Informationen in der Regel nicht gegeben ist. Zusätzliche Informationsasymmetrien, die zu einem Informationsvorsprung einzelner Marktakteure führen, werden somit gefördert.^[35] Die Einschaltung von Informationsintermediären könnte zur Reduzierung dieser Informationsasymmetrien beitragen.^[36]

Begrenzte Rationalität

Weiterhin wird gegenüber der traditionellen neoklassischen Theorie die Annahme der strikten Rationalität gelockert. Die Neue Institutionenökonomik berücksichtigt die begrenzte Rationalität der Marktakteure. Die bisherige Annahme unterstellt eine sofortige und korrekte Verarbeitung von Informationen durch die Wirtschaftssubjekte.^[37] Demgegenüber geht die Annahme der begrenzten Rationalität davon aus, dass die menschlichen Möglichkeiten zur Informationsbeschaffung und -verarbeitung endlich sind. Dies schließt jedoch nicht aus, dass die Wirtschaftssubjekte der Intention nach rational handeln. Allerdings sind die Marktakteure aufgrund der Komplexität der Umwelt nur beschränkt dazu fähig. Es können nicht alle objektiven Einflussgrößen beachtet werden.^[38] Deshalb werden die Marktakteure, basierend auf ihren subjektiven Erwartungen und Einschätzungen, diejenige Entscheidungsalternative vorziehen, von der sie den größten Nutzen erwarten.^[39] Die begrenzte Rationalität führt dazu, dass die Wirtschaftssubjekte ihre Entscheidungen auf der Grundlage ihres jeweiligen (beschränkten) Informationsstandes treffen müssen. Die Zwischenschaltung von Informationsintermediären wie Finanzanalysten kann dazu führen, die bestehenden Unsicherheiten durch Spezialisierungsvorteile zu reduzieren.^[40]

Die wirklichkeitsnahen Annahmen der Neuen Institutionenökonomik wie die Existenz von Transaktionskosten, unvollkommener Kapitalmarkt sowie die begrenzte Rationalität der Wirtschaftssubjekte führen zu Informationsasymmetrien auf den Märkten. Dies hat zur Folge, dass die Marktakteure ihre Entscheidungen unter Unsicherheit treffen müssen.^[41] Zum Abbau dieser Informationsasymmetrien können Informationsintermediäre wie Finanzanalysten beitragen, indem Sie zwischen Unternehmen und Investoren geschaltet werden.^[42] Durch Spezialisierungsvorteile können Informationsintermediäre die faktischen Informationslücken zwischen den Unternehmen und den Investoren schließen.^[43] Somit liefert die Neue Institutionenökonomik einen möglichen Erklärungsansatz für Informationsintermediäre.

Neben dem Erklärungsansatz für Informationsintermediäre basierend auf den Annahmen der Neuen Institutionenökonomik liefern spieltheoretische Modelle der Prinzipal-Agenten-Theorie aufgrund verschiedener Fragestellungen^[44] weitere Ansätze. Diese werden im nächsten Kapitel näher analysiert.

2.3 Prinzipal-Agenten-Theorie

2.3.1 Problembeschreibung

Aufbauend auf dem theoretischen Rahmen der Neuen Institutionenökonomik mit den Annahmen eines unvollkommenen Kapitalmarktes mit Informationsasymmetrien, Transaktionskosten und begrenzter Rationalität geht die Prinzipal-Agenten-Theorie davon aus, dass Wirtschaftssubjekte unterschiedliche Interessen und Ziele verfolgen, weswegen ein Anreiz besteht, dass sich die Marktakteure eigennützig verhalten. Anhand spieltheoretischer Modelle befasst sich die Prinzipal-Agenten-Theorie mit der Analyse und Lösung solcher Informationsasymmetrien zwischen Vertragspartnern.^[45]

Jensen und Meckling (1976) definieren die Prinzipal-Agenten-Beziehung als einen Vertrag, unter dem eine oder mehrere Personen (Prinzipale) eine andere Person (Agent) engagieren, um eine Leistung zu erbringen, wobei eine gewisse Entscheidungskompetenz an den Agenten übertragen wird.^[46] Die Beziehung zwischen den Anteilseignern als Eigentümer eines Unternehmens (Prinzipale) und der Unternehmensleitung (Agenten) ist eine klassische Prinzipal-Agenten-Beziehung^[47], bei der die Anteilseigner die Leitung des Unternehmens an das Management delegieren und direkt von dessen Entscheidungen betroffen sind.^[48] Eigentum und Kontrolle über das zur Verfügung gestellte Kapital fallen demnach auseinander.^[49] Die Unternehmensleitung besitzt zwangsläufig gegenüber den Anteilseignern einen Informationsvorsprung, der per se nicht schädlich ist.^[50]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Einfache Prinzipal-Agenten-Beziehung

Quelle: Eigene Darstellung

Zwischen der Unternehmensleitung und den Kapitalgebern besteht jedoch in der Regel eine Divergenz zwischen den verfolgten Zielen (Interessenkonflikt). Während die Anteilseigner nach der Maximierung ihrer Rendite streben, ist das Management primär an Einkommensmaximierung, Arbeitsplatzerhaltung und Vergrößerung des Machtbereichs interessiert.^[51] Dadurch sehen sich Anteilseigner regelmäßig der Gefahr ausgesetzt, dass das Management sich nicht nutzenmaximierend in ihrem Sinne verhält, sondern möglicherweise mit diesem Ziel in Widerspruch stehenden Aktivitäten und Interessen nachgeht. Das Risiko eines solchen opportunistischen Verhaltens des Agenten wird in der Spieltheorie als Moral Hazard bezeichnet.^[52]

Im Zusammenhang mit Moral Hazard erscheint es problematisch, dass die Aktivitäten des Agenten für den Prinzipal nicht vollumfänglich beobachtbar sind. Demnach besteht das Risiko, dass der Agent seinen Nutzen zu Lasten des Prinzipals erhöht.^[53] Probleme dieser Art werden als Agency-Probleme charakterisiert, die sowohl vor als auch nach Abschluss eines Vertrages^[54] auftreten können.^[55]

Agency-Probleme vor Vertragsschluss

Agency-Probleme vor Vertragsschluss treten in der Investoren-Management-Beziehung aufgrund von Unsicherheiten bezüglich der Qualität des Unternehmens sowie der Eigenschaften des Managements (u.a. Qualifikation, Risikoneigung) auf (Hidden characteristics ^[56] ).^[57] Das Management kennt die tatsächliche wirtschaftliche Lage und die Zukunftsaussichten des Unternehmens und besitzt zudem die Möglichkeit, die (künftige) wirtschaftliche Lage des Unternehmens verschleiert bzw. opportunistisch darzustellen. Ohne vollumfänglich über die wirtschaftliche Lage des Unternehmens informiert zu sein, besteht für den potenziellen Investor demnach das Risiko, aufgrund unzutreffender Erwartungen in ein Unternehmen in einer wirtschaftlich schlechten Lage zu investieren (Adverse selection).^[58]

Vorvertragliche Unsicherheiten bezüglich der Qualität des Unternehmens und der Eigenschaften des Managements lassen sich mithilfe von Instrumenten der glaubwürdigen Informationsübertragung und wirksamen qualitativen Differenzierung von Management und Unternehmen vermindern.^[59] Beim Screening setzt der schlechter informierte Prinzipal Ressourcen ein, um seinen Informationsstand bezüglich der nicht vollumfänglich beobachtbaren Qualitätseigenschaften des Unternehmens und des Managements zu verbessern. Das Management kann im Gegenzug Signale aussenden, mit denen es die Glaubwürdigkeit der übermittelten Informationen bzw. verborgene Eigenschaften anzeigt (Signaling).^[60]

Agency-Probleme nach Vertragsschluss

Nach Vertragsschluss ergeben sich Probleme, da die Aktivitäten des Managements nicht vollumfänglich beobachtet werden können (Hidden action). Der Handlungsspielraum, der sich für den Agenten aufgrund der übertragenen Handlungs- und Entscheidungskompetenzen ergibt, könnte zu dessen eigenen Nutzen sowie zu Lasten des Prinzipals ausgenutzt werden.^[61] Ein weiteres Problem besteht darin, dass die Handlungen des Managements nicht (vollständig) beurteilt werden können (Hidden information), z.B. aufgrund mangelnder Fachkenntnis. In beiden Fällen (Hidden action/information) sind die Agency-Probleme inklusive einhergehender Informationsasymmetrien darin begründet, dass das Unternehmensergebnis nicht alleinig auf die Tätigkeit und Bemühungen des Managements zurückzuführen ist, sondern auch vielfältige exogene Faktoren Einfluss besitzen. Ein zweifelsfreier Rückschluss auf das Verhalten des Agenten ist somit nicht möglich.^[62]

Möglichkeiten zur Reduzierung der nachvertraglichen Informationsasymmetrien sowie zur Eindämmung des prinzipalschädigen Verhaltens des Agenten bieten Steuerungs- und Überwachungsaktivitäten (Monitoring).^[63] Zudem kann freiwillige Selbstbindung des Agenten zur Absicherung der Investoren vor schädigendem Verhalten beitragen (Bonding), indem der Agent garantiert, gewisse Handlungen zu unterlassen, die dem Prinzipal schädigen würden.^[64]

Agency-Kosten

Die vor- als auch nachvertraglichen Schutzinstrumente wie beispielsweise Screening oder Monitoring verursachen Agency-Kosten, die sowohl durch Informationsakquisition und Informationsverarbeitung als auch durch die Verifizierung von Informationen entstehen.^[65] Ob eine Agency-Kostensenkung durch Informationsintermediäre möglich ist und somit deren Existenz gerechtfertigt wäre, wird im nachstehenden Kapitel betrachtet.

2.3.2 Agency-Kostensenkung durch Finanzanalysten als Informationsintermediäre

Die Agency-Kosten für die vor- als auch nachvertraglichen Schutzinstrumente können durch Informationsintermediäre wie Finanzanalysten gesenkt werden.^[66] Eine Möglichkeit besteht darin, durch kollektive Informationsbeschaffung und -auswertung erhebliche Skaleneffekte (Economies of scale) zu generieren. Diese verhindern eine Vervielfachung der Informationskosten, die durch die Aktivitäten einzelner Investoren zur Minderung der Informationsasymmetrien zustande kämen.^[67] Zwar gehen die Wirtschaftssubjekte mit der Bündelung der Informationsnachfrage eine Verringerung des Gewinns ein, der durch einen Informationsvorsprung bei eigener Recherche hätte erzielt werden können, jedoch sind die meisten Kapitalanleger wegen Liquiditäts-, Leerverkaufs- oder anderen Anlagebeschränkungen nicht in der Lage, eine optimale spekulative Position aufzubauen.^[68]

Weiterhin können die mit Informationsasymmetrien verbundenen Agency-Kosten gesenkt werden, da Finanzanalysten im Auftrag der Investoren die Unternehmen und deren Management fortlaufend beobachten können (Monitoring).^[69] Hierzu bieten sich den Finanzanalysten indirekte Disziplinierungs- und Sanktionierungsmöglichkeiten, da sie im Rahmen von Veröffentlichungen und Empfehlungen in der Lage sind, die Aktivitäten des Managements kommentieren und bewerten zu können.^[70] Des Weiteren können Analystenkonferenzen dazu genutzt werden, Einfluss auf die Unternehmensleitung auszuüben, indem Strategien kritisiert werden können, sodass ein Rechtfertigungsdruck auf Seiten des Managements entsteht. Finanzanalysten sind somit in der Lage, das Management zum Handeln im Sinne der Investoren zu bewegen. Damit ermöglicht die Tätigkeit der Finanzanalysten ein nicht beobachtbares, wertvernichtendes Verhalten des Managements aufzudecken bzw. vorzubeugen und so Agency-Kosten zu reduzieren.^[71]

Die Agency-Kostensenkung im Zusammenhang mit der fortlaufenden Überwachung des Managements resultiert außerdem aus den Spezialisierungsvorteilen (Economies of specialization) im Zusammenhang mit der Expertise der Informationsintermediäre im Vergleich zu den Investoren.^[72] Da Finanzanalysten regelmäßig Unternehmen branchenspezifisch abdecken, kann der Branchenspezialist kostengünstiger Informationen über Unternehmen seiner Branche produzieren, weil einmal erworbene Spezialkenntnisse für weitere Analysen wiederverwertet werden können. Die Wiederverwertbarkeit der Informationen umfasst sowohl die Weiterleitung an mehrere Investoren (Cross-sectional reusability) sowie die Nutzung über mehrere Perioden (Temporal reusability).^[73] Infolgedessen senken sich die durchschnittlichen Kosten für die Informationsgenerierung.^[74] Eine erneute Nutzung der Informationen ist jedoch nur möglich, wenn die Weiterleitung an mehrere Investoren oder die Nutzung in mehreren Perioden nicht zur vollständigen Wertverwässerung führt. Die wiederverwerteten Informationen müssen demnach noch einen gewissen Informationsgehalt aufweisen.^[75]

Die Cross-sectional reusability von Informationen stellt im Ansatz von Diamond (1984) das entscheidende Argument zur Erklärung von Finanzintermediären dar. Dem Finanzintermediär wird eine überwachende Funktion zugesprochen, indem er Informationen über den wahren Einzahlungsüberschuss produziert, die allen Investoren zur Verfügung stehen. Die Produktion dieser Informationen ist mit K Kosten verbunden. Durch die Informationsbereitstellung wird verhindert, dass alle w Investoren das Unternehmen separat überwachen und hierfür jeweils Überwachungskosten i.H.v. K aufwenden müssen. Demnach reduzieren sich die auf den einzelnen Investoren entfallenden Überwachungskosten auf K / w aufgrund der Wiederverwertbarkeit der Informationen.^[76]

Weiterhin können Informationsintermediäre relevante Informationsquellen schneller identifizieren und deren Verlässlichkeit besser einschätzen, was eine präzisere Informationsverwertung unterstützt.^[77] Die Spezialisierungsvorteile bei der Informationssammlung und Informationsauswertung erhöhen die Glaubwürdigkeit der vom Management bereitgestellten Informationen und unterstützen somit die Investoren bei deren Interpretation. Analystenberichte stellen zudem Bonding -Instrumente dar, da sie die Gefahr von opportunistischen Verhaltensweisen des Managements reduzieren sollen. Wesentliche Informationsgrundlage der Berichte sind die vom Management zur Verfügung gestellten Informationen. Weichen die vom Management und Finanzanalysten prognostizierten Größen von den tatsächlich realisierten Größen ab, so führt dies unweigerlich zu einem Reputationsverlust beider Parteien, was zum Abzug von Kapital führen könnte.^[78]

Ein weiterer Vorteil im Rahmen der Spezialisierung von Finanzanalysten besteht darin, dass Investoren sich nicht auf die Beobachtung bestimmter Märkte und Branchen konzentrieren müssen. Im Prinzip können diese Spezialisierungsvorteile auch durch Investoren aufgebaut werden, jedoch würde dies zu einem Verlust von Diversifizierungsvorteilen führen.^[79] Im Zuge der Delegation der Informationsbeschaffung und -auswertung an Finanzanalysten besteht für Investoren die Möglichkeit, die spezialisierten Branchen- und Marktkenntnisse der Finanzanalysten zu nutzen und in ein diversifiziertes Portfolio zu investieren, um damit Diversifizierungsvorteile zu generieren.^[80]

Zwar stellt der Kauf von Analystenberichten einen kostengünstigeren Weg zur Informationsbeschaffung dar, allerdings ist die Exklusivität der Informationen durch die Weitergabe an mehrere Investoren eingeschränkt, was zu einer Verwässerung des informativen Werts der Analystenberichte führt.^[81] Dennoch erscheint die Einschaltung eines Informationsintermediärs sinnvoll, wenn den Investoren die spezifischen Kenntnisse und Fähigkeiten zur Beurteilung der Informationen fehlen.^[82] Finanzanalysten nehmen an dieser Stelle eine Filter- und Transformationsfunktion wahr, da einerseits relevante Sachverhalte von nicht-bewertungsrelevanten Informationen gefiltert werden und andererseits die gefilterten Informationen in eine Empfehlung oder Prognose transformiert werden.^[83]

2.3.3 Agency-Kosten durch Informationsintermediäre

Die vorangegangenen Ausführungen haben gezeigt, dass die Einschaltung von Informationsintermediären die Informationsasymmetrien zwischen den Anteilseignern und der Unternehmensleitung verringern kann und somit die Gefahren von opportunistischen Verhaltensweisen des Managements sinken. Allerdings ist zu beachten, dass durch die Einschaltung von Informationsintermediären wie Finanzanalysten eine neue Prinzipal-Agenten-Beziehung entsteht, da die Finanzanalysten nun als Agenten der Anteilseigner auftreten, deren Interessen sie wahrnehmen sollen. Gleichzeitig nehmen die Finanzanalysten gegenüber den Unternehmen die Rolle des Prinzipals ein, da Sie vollständige und korrekte Informationen erbeten, um Ihrer Funktion als Informationsintermediär ihres Prinzipals (Anteilseigner) nachkommen zu können.^[84] Die nachfolgende Abbildung zeigt die neue Prinzipal-Agenten-Beziehung im Überblick:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Neue Prinzipal-Agenten-Beziehung

Quelle: Eigene Darstellung

Das Verhältnis von Anteilseigner und Informationsintermediär ist ebenso wie die ursprüngliche Prinzipal-Agenten-Beziehung durch asymmetrisch verteilte Informationen und Interessendivergenz gekennzeichnet. Aus der Doppelrolle des Finanzanalysten können neue Interessenkonflikte entstehen, da die Erwartungen der unterschiedlichen Anspruchsgruppen nicht homogen sind und sich zudem nicht mit den persönlichen Zielen des Finanzanalysten decken müssen (vgl. dazu Kapitel 3.5). Dies kann zu zusätzlichen Agency-Kosten führen. Die Einschaltung eines Informationsintermediärs ist ökonomisch demnach nur dann gerechtfertigt, wenn die Prozesse der Informationsauswertung und -verarbeitung zu geringeren Kosten bei zumindest gleichbleibender Qualität durchlaufen werden können.

Neue Agency-Kosten entstehen für die Anteilseigner u.a. durch die Verifizierung der Expertise des Finanzanalysten, eventuelle Nutzeneinbußen infolge verminderter Informationsqualität, einen Missbrauch der Intermediärsstellung sowie durch die fortlaufende Verhaltensüberwachung.^[85] Investoren stehen somit einerseits vor dem Problem, qualifizierte Finanzanalysten zu identifizieren (Hidden quality), da die Einschaltung eines unfähigen Informationsintermediärs nicht vorteilhaft sein wird.^[86] Andererseits bestehen Risiken durch mangelnde Qualität und Aktualität von Informationen aufgrund eines unzureichenden Arbeitseinsatzes des Agenten.^[87]

Zusammenfassend kann festgestellt werden, dass Finanzanalysten als Informationsintermediäre durch ihre Tätigkeit zu einer effizienteren Verarbeitung und Verbreitung von Informationen beitragen und die vor- als auch nachvertraglichen Agency-Kosten verringern können.^[88] Kostenvorteile entstehen sowohl hinsichtlich der Screening - und Monitoring -Aktivitäten der Finanzanalysten als auch durch die Signaling‑ und Bonding -Aktivitäten des Managements.^[89] Die Einschaltung von Informationsintermediären ist jedoch nur dann sinnvoll, wenn die erzielbaren Kostenvorteile die neu entstehenden Agency-Kosten übersteigen.^[90] Zwar ruft die Einbindung des Informationsintermediärs infolge der beschriebenen Probleme neue Agency-Kosten hervor, allerdings besteht die Möglichkeit, dass diese Kosten von den generierbaren (Transaktions-) Kostensenkungspotentialen überkompensiert werden, sodass vor dem Hintergrund der in Summe wohlfahrtssteigernden Wirkung die Existenz von Informationsintermediären wie Finanzanalysten zu begründen ist.^[91] Außerdem können Finanzanalysten aus theoretischer Sicht durch unverzerrte und rationale Prognosen und Empfehlungen zu einer Steigerung der Informationseffizienz des Kapitalmarkts beitragen.^[92]

Auf Basis der Existenzberechtigung von Informationsintermediären kann im nächsten Schritt der Arbeitsprozess der Finanzanalysten näher betrachtet werden. Anschließend werden die Anforderungen an Finanzanalysten abgeleitet. Dazu werden im nachfolgenden Kapitel die Finanzanalysten als Informationsintermediäre am Kapitalmarkt fokussiert betrachtet. Zudem wird das Geflecht von Beziehungen analysiert, in dem sich der Finanzanalyst befindet und woraus zahlreiche Anreize resultieren. Diese Anreize sowie weitere Einflussfaktoren auf die Arbeit von Finanzanalysten werden näher beleuchtet und anhand empirischer Untersuchungen belegt. Zum Abschluss des nachfolgenden Kapitels soll die Frage beantwortet werden, ob Finanzanalysten ihre Funktion als Informationsintermediär am Kapitalmarkt erfüllen.

3. Finanzanalysten als Informationsintermediäre

Das zweite Kapitel beschäftigte sich mit der Fragestellung, wie die Existenz von Finanzanalysten als Informationsintermediäre auf dem Kapitalmarkt erklärt werden kann und welche wohlfahrtssteigernde Wirkung von ihnen ausgehen kann. Im dritten Kapitel werden nun unterschiedliche Einflussfaktoren untersucht, die auf die Funktionserfüllung einwirken können.

3.1 Definition und Abgrenzung

Zur Untersuchung der Funktionen von und der Anforderungen an Finanzanalysten ist es im ersten Schritt notwendig, den hier verwendeten Begriff der „Finanzanalysten“ zu definieren und abzugrenzen. Weder in der öffentlichen Diskussion noch in der wissenschaftlichen Literatur existiert eine einheitliche Begriffsdefinition. Zudem unterliegt der Berufsstand des „Finanzanalysten“ in Deutschland keiner gesetzlichen Regulierung, sodass es weder Zugangs- noch Zulassungsbeschränkungen gibt und die Berufsbezeichnung rechtlich nicht geschützt ist.^[93]

Eine Grundlage bietet die Definition der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA), dem größten Berufsverband der Finanzanalysten in Deutschland. Die DVFA definiert Finanzanalysten als

„… Personen, die aufgrund allgemein verfügbarer Informationen und spezieller Vorkenntnisse eine Beurteilung und Bewertung von Wertpapieren von Unternehmen und deren Derivaten – auch von Volkswirtschaften, Kapitalmärkten und Branchen – in der Form von zumeist schriftlichen Analysen vornehmen. Die Ergebnisse der Arbeit der Analysten dienen privaten und institutionellen Anlegern und den Kundenberatern, Vermögensverwaltern sowie Portfoliomanagern in Kapitalanlagegesellschaften im In- und Ausland als Grundlage für Anlageentscheidungen.“ ^[94]

Anhand der Definition der DVFA wird deutlich, wie breit das Aufgabenspektrum von Finanzanalysten ist. Neben der Beurteilung und Bewertung von Wertpapieren und Derivaten von Unternehmen stehen ganze Branchen, Volkswirtschaften und Kapitalmärkte im Fokus. In der Praxis werden die unterschiedlichen Tätigkeitsbereiche zudem in strategic research, economic research, equity research sowie fixed income research unterteilt.^[95] Im strategic research werden vorwiegend strategische Gesichtspunkte diskutiert wie beispielsweise das allgemeine Marktumfeld, generell marktbeeinflussende Faktoren und wesentliche Rahmenbedingungen, um daraus Aussagen und Empfehlungen für den Aktienmarkt abzuleiten.^[96] Im Bereich economic research wird sich mit der Analyse und Prognose von makroökonomischen Sachverhalten, d.h. mit der Entwicklung gesamter Volkswirtschaften befasst. Darunter fallen beispielsweise die Entwicklung von Konjunkturzyklen, Inflationsraten, Arbeitslosenquoten oder Wechselkursen.^[97] Gegenstand des equity research ist die Analyse und Bewertung von Unternehmen bzw. deren Aktien. Im fixed income research werden Rententitel wie beispielsweise Staatsanleihen oder Unternehmensanleihen analysiert.^[98] Im Rahmen dieser Arbeit werden die Analystenschätzungen des Unternehmensergebnisses mit den crowd-basierten Estimize-Prognosen gegenübergestellt. Daher ist für den weiteren Verlauf der Arbeit lediglich die Tätigkeit eines Analysten im Bereich equity research relevant.

Hinsichtlich ihrer institutionellen Zuordnung lassen sich Buy-Side- Analysten und Sell-Side -Analysten unterscheiden. Buy-Side- Analysten sind der Anlegerseite zuzurechnen und arbeiten in der Regel für einen institutionellen Investor (Investment- oder Pensionsfonds) bzw. für mehrere Portfoliomanager einer Institution. Im Gegensatz zu Sell-Side- Analysten schreiben Buy-Side- Analysten keine Berichte für die Öffentlichkeit. Ihr Aufgabenradius besteht in der Erstellung von internen Analysen, die als Fundament für die Anlageentscheidungen des eigenen Arbeitgebers dienen.^[99] Sell-Side- Analysten sind dagegen bei Banken (Investmentbanken, Universalbanken, Brokerhäusern) oder unabhängigen Researchhäusern beschäftigt und erstellen Berichte, die hauptsächlich an externe Adressaten (private Anleger und institutionelle Investoren) gerichtet sind.^[100] Die Berichte sind dazu gedacht, Anleger zu beraten und damit die Umsätze und Transaktionen im Wertpapiergeschäft der Bank zu steigern.^[101] Sell-Side- Analysten stehen zwangsläufig in einem hochkomplexen Spannungsfeld mit einer Vielzahl divergierender Interessen der einzelnen Anspruchsgruppen (siehe dazu Kapitel 3.4).^[102] Neben Buy-Side- und Sell-Side- Analysten bilden unabhängige Analysten eine dritte Gruppe. Diese stellen den (aktuellen und potenziellen) Investoren ihre Analysen gegen ein entsprechendes Entgelt zur Verfügung und sind nicht bei Banken oder Fonds angestellt.^[103]

Da im späteren Verlauf der Arbeit die Ergebnisschätzungen von Sell-Side- Analysten^[104] mit den crowd-basierten Estimize-Prognosen verglichen werden, werden im Folgenden Sell-Side- Analysten betrachtet, die equity research betreiben.

3.2 Beschreibung der Tätigkeit von Finanzanalysten

Der typische Arbeitsprozess eines Finanzanalysten als Informationsintermediär beginnt zunächst damit, Informationen zu beschaffen, die für die Informationsproduktion benötigt werden. Anschließend werden die Informationen aufbereitet und verarbeitet. Schlussendlich werden die verarbeiteten Informationen verwertet und distribuiert. Diese drei Teilprozesse können als Informationsverarbeitungsprozess zusammengefasst werden.^[105] Die einzelnen Schritte des Informationsverarbeitungsprozesses werden nicht nur dann stattfinden, wenn ein konkreter Bewertungsanlass beispielsweise im Zuge eines Börsengangs gegeben ist, sondern laufen im Rahmen einer kontinuierlichen Informationsverarbeitung parallel zueinander ab. Vorbedingung für den Informationsverarbeitungsprozess ist die Entscheidung, ein Unternehmen abzudecken („ covern“)^[106].^[107]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Arbeitsprozess des Finanzanalysten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Lehmann (2014), S. 127.

Als wichtigste und von der Mehrheit der Analysten angewandte Analysemethode hat sich die Fundamentalanalyse durchgesetzt.^[108] Die Fundamentalanalyse ist eine Form der Wertpapieranalyse und basiert auf der Hypothese, dass die Aktienkurse langfristig um ihren ökonomisch „wahren“ bzw. „inneren“ Wert schwanken. Das Ziel der Fundamentalanalyse besteht demnach darin, diesen inneren Wert der Aktie zu ermitteln.^[109] Dieser entspricht den anteilig mit dem risikoadjustierten Zinssatz auf den Betrachtungszeitpunkt abgezinsten künftigen Zahlungsströmen.^[110] Nach Bestimmung des inneren Wertes wird dieser mit dem tatsächlichen Börsenkurs, der sich aus Angebot und Nachfrage ergibt, verglichen. Abweichungen deuten auf eine Über- bzw. Unterbewertung der Aktie hin.^[111] Die dabei gewonnenen Erkenntnisse führen schließlich zu den entsprechenden Anlageempfehlungen am Kapitalmarkt. Neben einer detaillierten Untersuchung bilanzieller Größen werden auch strategische Analysen des Unternehmens und der Branche durchgeführt.^[112]

Die folgenden Ausführungen zum Informationsverarbeitungsprozess konzentrieren sich aufgrund der praktischen Relevanz ausschließlich auf die Vorgehensweise von Finanzanalysten bei der Fundamentalanalyse.

3.2.1 Informationsbeschaffung

Der Informationsverarbeitungsprozess beginnt mit der Phase der Beschaffung von Informationen über das Unternehmen. Das Internet ist dabei die wichtigste Plattform für die Kommunikation von Finanznachrichten und beherbergt Tausende von Websites, die Informationen an Kapitalgeber liefern.^[113] Den Finanzanalysten stehen somit verschiedene Informationsquellen zur Verfügung, die sich grundlegend in Primär- und Sekundärquellen unterscheiden lassen. Informationsquellen, deren Ursprung im beobachteten Unternehmen selbst liegen sind Primärquellen, während andere öffentlich zugängliche Informationen zu den Sekundärquellen zählen.^[114]

Zu den Primärquellen gehören die aufgrund gesetzlicher Bestimmungen vorgeschriebenen periodischen Veröffentlichungen von Rechnungslegungsdaten (u.a. Geschäftsberichte), sonstige Publikationen des Unternehmens (beispielsweise Emissionsprospekte) sowie Presse- und Ad-hoc-Mitteilungen.^[115] Außerdem zählen die persönlichen Gespräche mit Unternehmensvertretern (One-on-One Gespräche) sowie vom Unternehmen organisierte Veranstaltungen (u.a. Hauptversammlung, Analystenkonferenzen) zu den Primärquellen. Bei den Sekundärquellen sind journalistische Veröffentlichungen (beispielsweise Wirtschaftspresse), Studien von unabhängigen Institutionen über die Gesamtwirtschaft oder eine bestimmte Branche und Berichte von anderen Finanzanalysten zu nennen.^[116] Weiterhin zählen Informationen, die durch Mitarbeiter des Analystenhauses bzw. der Investmentbank an die Analysten herangetragen werden, zu den Sekundärquellen.^[117]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Überblick über die Primär- und Sekundärquellen

Quelle: Eigene Darstellung

Die Zahl der empirischen Untersuchungen (Befragungen) zu den Informationsquellen von Finanzanalysten seit den 1980er Jahren im US-amerikanischen Raum und seit den 1990er Jahren in Deutschland ist überschaubar.^[118] Tabelle 1 liefert einen Überblick über wichtige Studien, die die Bedeutung der Informationsquellen von Finanzanalysten untersuchen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Empirische Untersuchungen zur Informationsbeschaffung von Finanzanalysten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Lehmann (2014), S. 119-121 sowie Oberdörster (2009), S. 65 f.

Die Ergebnisse zeigen insgesamt, dass die wichtigste Informationsquelle für Finanzanalysten die Unternehmen selbst sind. Dazu zählen neben dem persönlichen Kontakt zu Unternehmensvertretern auch die von den Unternehmen veröffentlichten Daten der externen Rechnungslegung.^[119] Trotz des Vergangenheitsbezugs der externen Rechnungslegung werden deren Daten von den befragten Analysten v.a. deshalb als wichtig eingestuft, weil sie aufgrund einheitlicher buchhalterischer Vorgaben einen weitgehend objektiven Ausgangs- und Referenzpunkt für die weitere Analyse liefern.^[120]

Die große Bedeutung des persönlichen Kontakts kann unterdessen darauf zurückgeführt werden, dass die persönlichen Gespräche nicht ausschließlich der reinen Informationsbeschaffung dienen, sondern die Möglichkeit bieten, einen Einfluss auf das Management im Rahmen der Unternehmensüberwachung und -steuerung auszuüben.^[121] Weitere Gründe für die hohe Bedeutung des persönlichen Kontaktes liegen in der Aktualität der Informationen sowie darin, einen Informationsvorsprung gegenüber anderen Analysten erzielen zu können.^[122] Das muss nicht unbedingt bedeuten, dass Finanzanalysten persönliche Kontakte zur Erlangung von Insidertatsachen im Sinne der geltenden Insiderregelungen nutzen. Ob dies jedoch in der Praxis vollständig beachtet wird, ist zumindest fraglich.^[123]

Finanzanalysten verfolgen zudem die Berichterstattung in der Wirtschaftspresse und durchleuchten systematisch Datenbanken für statistische Informationen zur Beurteilung der Branchenentwicklung, des Kapitalmarktes und der allgemeinen wirtschaftlichen Lage. Eine wichtige Benchmark für die Analyse sind häufig Unternehmen derselben Branche.^[124] Finanzanalysten unterhalten zudem gute Beziehungen zu unterschiedlichen unternehmensexternen Akteuren, wie z. B. Lieferanten, Kunden oder Regierungsvertretern. Die Pflege dieser Quellen wird für die Entwicklung vom Management unabhängiger zukunftsorientierter Erkenntnisse als wesentlich erachtet.^[125] Jedoch wird den Sekundärquellen im Vergleich zu den Primärquellen eine eher untergeordnete Bedeutung beigemessen.^[126]

In Bezug auf die Art der benötigten Informationen wird deutlich, dass sowohl für quantitative als auch für qualitative Informationen ein umfassender Bedarf besteht. Bei den quantitativen Informationen stehen v.a. Umsatz und Ergebnisgrößen (Net Income, Earnings per Share, EBIT, EBITDA) sowie der Free Cash Flow im Vordergrund.^[127] Zudem besteht ein großes Interesse an wertorientierten Kennzahlen (wie beispielsweise Economic Value Added), wohingegen traditionelle Renditekennzahlen (Eigenkapital-, Umsatzrentabilität, etc.) an Relevanz verloren haben.^[128] Weiterhin spielen qualitative Informationen zu den Unternehmenszielen, zur Markt- und Wettbewerbsposition und den Chancen und Risiken des Unternehmens sowie zur Unternehmensstrategie und deren Umsetzung eine große Rolle.^[129] Deren Bedeutung erklärt sich v.a. dadurch, dass es sich um vorausschauende Informationen handelt, die eine Einschätzung der zukünftigen Unternehmensentwicklung erleichtern.^[130] Insgesamt zeigt sich, dass Finanzanalysten für die Einschätzung von Unternehmen einen umfangreichen Bedarf an Informationen unterschiedlicher Art haben und damit abhängig von der Qualität der Unternehmenskommunikation sind.^[131]

3.2.2 Informationsverarbeitung

Die zentrale Leistung eines Finanzanalysten als Informationsintermediär ist die Verarbeitung aller zur Verfügung stehenden Informationen mit dem Ziel, eine Einschätzung über die zukünftige Entwicklung eines Unternehmens abzugeben.^[132] Nachdem durch die Sammlung und Prüfung potentiell relevanter Daten eine umfassende Informationsbasis geschaffen wurde, folgt in einem nächsten Schritt die Auswertung, Interpretation und Verdichtung dieser Informationen. Die Informationsbeschaffung ist dennoch als fortlaufender Prozess zu verstehen, bei dem wiederkehrend neue Informationen generiert werden, die zu Beginn der Verwertung noch nicht verfügbar waren bzw. irrelevant erschienen.^[133] Zudem wird nicht nur auf vorhandenen Informationen aufgebaut, sondern auch auf ein bestehendes Informationsniveau in Form von Vorwissen und Erfahrungen.^[134] Ziel des Informationsverarbeitungsprozesses ist es, aus den generierten Informationen eine Schätzung von wichtigen Unternehmenskennzahlen abzugeben sowie eine Prognose des Unternehmenswertes zu erstellen, um dadurch potentielle Fehlbewertungen am Kapitalmarkt identifizieren zu können.^[135]

Wesentliche Aspekte der Informationsverarbeitung sind die Strukturierung und Standardisierung von Informationen, worauf aufbauend Prognosen und Unternehmensbewertungen abgeleitet werden können.^[136] Im Rahmen der Fundamentalanalyse kann die gesamtwirtschaftliche (Top-Down-Ansatz) oder die unternehmensspezifische (Bottom-Up-Ansatz) Situation als Ausgangspunkt dienen, wobei oftmals beide Ansätze in Kombination verwendet werden.^[137]

Zum Abschluss der Informationsverarbeitung werden die Informationen zu Kennzahlen verdichtet. Zu den wesentlichen Kennzahlen gehören dabei Umsatz-, Free Cash-Flow- und Gewinngrößen (EBIT, EBITDA). Sie werden in der Regel für das laufende Geschäftsjahr sowie für die folgenden ein bis vier Perioden prognostiziert.^[138] Auf Basis dieser Kennzahlen führen Finanzanalysten anschließend die Unternehmensbewertung durch, wofür verschiedene Methoden zur Verfügung stehen. In der Praxis werden überwiegend die marktorientierte Multiplikatormethode sowie das Discounted-Cash-Flow-Verfahren verwendet.^[139]

Anschließend kann auf Basis aller vorhandenen Informationen eine Einschätzung der weiteren Unternehmensentwicklung vorgenommen werden. Anschließend können Prognosen sowie Aktienempfehlungen formuliert werden.^[140] Dabei ist die Kennzahl Gewinn-pro-Aktie (Earnings per share, kurz EPS) die geläufigste Form der Prognose, was sich auch darin bestätigt, dass EPS-Einschätzungen die in Studien am häufigsten untersuchte Prognosekennzahl darstellen.^[141] Aktienempfehlungen resultieren aus dem Abgleich des ermittelten fundamentalen Unternehmenswertes und dem Marktwert (aktueller Aktienkurs) des Unternehmens. Liegt der Unternehmenswert höher (niedriger) als der aktuelle Marktpreis, deutet das auf eine relative Unterbewertung (Überbewertung) am Markt hin und sollte in einer Kaufs- (Verkaufs) Empfehlung münden.^[142] Die Resultate des Informationsverarbeitungsprozesses in Form der prognostizierten Kennzahlen sowie der darauf aufbauenden Anlageempfehlung werden in Research Reports dargestellt. Der Finanzanalyst als Informationsintermediär generiert somit ein zusätzliches Informationsprodukt, den er als komprimiertes Ergebnis seiner Dienstleistung an seine Kunden weitergibt. Für die Anlageempfehlungen werden je nach Analystenhaus drei- oder fünfstufige Bewertungsskalen zu Grunde gelegt.^[143]

3.2.3 Informationsdistribution

Die Distribution der Research Reports an den Kunden des Arbeitgebers des Finanzanalysten, d.h. der Bank oder dem Brokerhaus, erfolgt meist kostenlos.^[144] Im Rahmen dieser Reports werden Details zur konkreten Prognoseerstellung inklusive der zugrundeliegenden Annahmen über die weitere Ertrags- oder Cash-Flow-Entwicklung dargestellt, sodass die Entscheidungsfindung der Finanzanalysten nachvollziehbar ist. Zusätzlich werden Informationen zur Branche und den wesentlichen Wettbewerbern bereitgestellt.^[145] Research Reports werden in der Regel halbjährlich bis jährlich veröffentlicht und währenddessen durch Updates ergänzt, indem neue Informationen und die zwischenzeitliche Aktienkursentwicklung verarbeitet werden.^[146]

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^[1] Vgl. Merkley et al. (2017), S. 1285.

^[2] Vgl. Agrawal und Chen (2008), S. 504.

^[3] Vgl. Gu und Wu (2003), S. 6; Stanzel (2007), S. 1.

^[4] Platt (2011).

^[5] Estimize.com (2018a).

^[6] Vgl. Krönert (2001), S. 20.

^[7] Vgl. Schmidt und Terberger (1997), S. 57.

^[8] Vgl. Kirchgässner (2013), S. 14 f.

^[9] Vgl. Fülbier (1998), S. 115.

^[10] Vgl. Schmidt und Terberger (1997), S. 57.

^[11] Vgl. Fülbier (1998), S. 115.

^[12] Vgl. Richter et al. (2010), S. 14.

^[13] Vgl. Erlei et al. (2016), S. 44.

^[14] Vgl. Lehmann (2014), S. 128.

^[15] Vgl. grundlegend dazu Fama (1970), S. 383.

^[16] Vgl. Franke und Hax (2009), S. 434.

^[17] Vgl. Lehmann (2014), S. 128.

^[18] Vgl. Hax (1998), S. 48.

^[19] Vgl. Wichels (2002), S. 44.

^[20] Vgl. Nölte (2008), S. 118.

^[21] Vgl. Coase (1937), S. 386–405; Oberdörster (2009), S. 9.

^[22] Vgl. Paarz (2011), S. 8.

^[23] Vgl. grundlegend dazu Coase (1937), S. 386–405.

^[24] Vgl. Lehmann (2014), S. 129.

^[25] Vgl. Wagenhofer und Ewert (2015), S. 366.

^[26] Vgl. Sifi (2010), S. 26.

^[27] Ausgenommen: Ad-hoc Publizitätspflichten.

^[28] Vgl. Barth (2009), S. 35.

^[29] Vgl. Wagenhofer und Ewert (2015), S. 367.

^[30] Heutzutage sind die Kosten aus der Sammlung von Informationen überschaubar, da durch das Aufkommen des Internets auf unternehmensspezifische Daten einfach, schnell und kostengünstig zugegriffen werden kann. Vgl. Chi und Shanthikumar (2017), S. 115.

^[31] Vgl. Sifi (2010), S. 41.

^[32] Vgl. Franke und Hax (2009), S. 501.

^[33] Vgl. Rose (1999), S. 46.

^[34] Vgl. Paarz (2011), S. 19.

^[35] Vgl. Fülbier (1998), S. 118–121.

^[36] Vgl. Seibt (2006), S. 506–508.

^[37] Vgl. Nölte (2008), S. 120.

^[38] Vgl. Feldmann (1995), S. 45.

^[39] Vgl. Kirchgässner (2013), S. 15.

^[40] Vgl. Oberdörster (2009), S. 10 f.

^[41] Vgl. Oberdörster (2009), S. 10.

^[42] Vgl. Amiram et al. (2016), S. 136.

^[43] Vgl. Seibt (2006), S. 506–508.

^[44] Während sich die Neue Institutionenökonomik mit der Frage auseinandersetzt, wie Institutionen gestaltet werden sollten, befasst sich die Prinzipal-Agenten-Theorie mit der Analyse von Beziehungen zwischen Vertragspartnern.

^[45] Vgl. Lehmann (2014), S. 137.

^[46] Vgl. Jensen und Meckling (1976), S. 308.

^[47] Vorausgesetzt, dass die Unternehmensleitung nicht durch die Anteilseigner selbst erfolgt, sondern durch externe Dritte. Vgl. dazu auch Oberdörster (2009), S. 12.

^[48] Vgl. Paarz (2011), S. 9.

^[49] Vgl. Päßler (2007), S. 13.

^[50] Vgl. Paarz (2011), S. 9.

^[51] Vgl. Friedrich (2007), S. 57.

^[52] Vgl Holmström (1979), S. 74.

^[53] Vgl. Wichels (2002), S. 50 f.

^[54] Bzw. vor/nach Kapitalüberlassung. Vgl. Lehmann (2014), S. 138.

^[55] Vgl. Paarz (2011), S. 10–12.

^[56] Vgl. Spremann (1990), S. 566.

^[57] Vgl. Paarz (2011), S. 10.

^[58] Vgl. Oberdörster (2009), S. 12.

^[59] Vgl. Spremann (1990), S. 568.

^[60] Vgl. Paarz (2011), S. 11.

^[61] Vgl. Wichels (2002), S. 50.

^[62] Vgl. Paarz (2011), S. 10 f.

^[63] Vgl. Jensen und Meckling (1976), S. 308.

^[64] Vgl. Paarz (2011), S. 12.

^[65] Vgl. Paarz (2011), S. 12.

^[66] Vgl. Jensen und Meckling (1976), S. 355.

^[67] Vgl. Paarz (2011), S. 12; Ramakrishnan und Thakor (1984), S. 416.

^[68] Vgl. Brunnberg (2018), S. 45; Seibt (2006), S. 507.

^[69] Vgl. Jensen und Meckling (1976), S. 354 f.

^[70] Vgl. Chung und Jo (1996), S. 494.

^[71] Vgl. Achleitner et al. (2001), S. 48 f.; Chapman und Green (2018).

^[72] Vgl. Franke und Hax (2009), S. 501.

^[73] Vgl. Chan et al. (1986), S. 248 f.

^[74] Vgl. Benston und Smith (1976), S. 222; Chan (1983), S. 1552 f.; Hax (1998), S. 65.

^[75] Vgl. Hax (1998), S. 63.

^[76] Vgl. Diamond (1984), S. 398–400; Hax (1998), S. 63.

^[77] Vgl. Lehmann (2014), S. 140.

^[78] Vgl. Lehmann (2014), S. 140; Paarz (2011), S. 16.

^[79] Vgl. Hax (1998), S. 65.

^[80] Vgl. Paarz (2011), S. 14.

^[81] Vgl. Löffler (1998), S. 10.

^[82] Vgl. Bittner (1996), S. 24; Paarz (2011), S. 14.

^[83] Vgl. Barker (1998), S. 16.

^[84] Vgl. Hax (1998), S. 48; Lehmann (2014), S. 142 f.; Paarz (2011), S. 17.

^[85] Vgl. Lehmann (2014), S. 143; Paarz (2011), S. 20.

^[86] Vgl. Hax (1998), S. 49.

^[87] Vgl. Paarz (2011), S. 18.

^[88] Vgl. Brunnberg (2018), S. 75; Paarz (2011), S. 19.

^[89] Vgl. Paarz (2011), S. 19.

^[90] Vgl. Diamond (1984), S. 393.

^[91] Vgl. Lehmann (2014), S. 151.

^[92] Vgl. Brunnberg (2018), S. 75.

^[93] Vgl. Hax (1998), S. 38.

^[94] DVFA (2000), S. 48.

^[95] Vgl. Lehmann (2014), S. 108.

^[96] Vgl. Achleitner und Charifzadeh (2002), S. 763 f.

^[97] Vgl. Achleitner und Charifzadeh (2002), S. 765.

^[98] Vgl. Friedrich (2007), S. 40.

^[99] Vgl. Brown et al. (2016), S. 139 f.

^[100] Vgl. Fogarty und Rogers (2005), S. 332.

^[101] Vgl. Schulz (2011), S. 77.

^[102] Vgl. Wichels (2002), S. 32.

^[103] Vgl. Oberdörster (2009), S. 59.

^[104] Es werden ausschließlich die Ergebnisse der Sell-Side- Analysten betrachtet, da die von Buy-Side -Analysten und unabhängigen Analysten generierten Investitionsempfehlungen und Ergebnisschätzungen in der Regel nicht über Datenbanken verfügbar sind.

^[105] Vgl. Hax (1998), S. 11; Oberdörster (2009), S. 63.

^[106] Die Coverage -Entscheidung wird hier nicht näher betrachtet. Siehe dazu beispielsweise Achleitner und Charifzadeh (2002), S. 58–64; Barron et al. (2013); Brochet et al. (2014); Clarke et al. (2007); McNichols und O'Brien (1997); O'Brien und Tan (2015).

^[107] Vgl. Achleitner und Charifzadeh (2002), S. 57; Stanzel (2007), S. 94.

^[108] Als grundlegende Analysemethode existiert neben der Fundamentalanalyse noch die technische Analyse, die in der Praxis häufig als Zusatzinstrument eingesetzt wird. Technische Analysten untersuchen dabei, in welchem Trend einzelne Aktien oder der gesamte Markt sich befinden, ob sich dieser Trend fortsetzen wird oder ob bereits eine Umkehrphase vorliegt. Vgl. Hax (1998), S. 11; Oberdörster (2009), S. 63.

^[109] Vgl. Steiner et al. (2012), S. 230.

^[110] Vgl. Oberdörster (2009), S. 63.

^[111] Vgl. Steiner et al. (2012), S. 230.

^[112] Vgl. Demirakos et al. (2004), S. 223.

^[113] Vgl. Drake et al. (2017), S. 544.

^[114] Vgl. Friedrich (2007), S. 69 f. Es existieren weitere Definitionen von Primär- und Sekundärquellen, die jedoch hier nicht weiter betrachtet werden. Vgl. dazu u.a. Michaelsen (2001), S. 41–46; Schulz (2011), S. 80 f.

^[115] Vgl. Lehmann (2014), S. 110.

^[116] Vgl. Friedrich (2007), S. 70.

^[117] Vgl. Paarz (2011), S. 29.

^[118] Vgl. Oberdörster (2009), S. 64.

^[119] Vgl. Lehmann (2014), S. 119.

^[120] Vgl. Brunnberg (2018), S. 54; Hax (1998), S. 12.

^[121] Vgl. Barker (1998), S. 11; Bassen (2002), S. 433; Chapman und Green (2018).

^[122] Vgl. Barker (1998), S. 11.

^[123] Vgl. Hax (1998), S. 13.

^[124] Vgl. Schulz (2011), S. 81.

^[125] Vgl. Fogarty und Rogers (2005), S. 333.

^[126] Vgl. Friedrich (2007), S. 72; Wichels (2002), S. 158.

^[127] Vgl. Lehmann (2014), S. 112.

^[128] Vgl. Friedrich (2007), S. 73.

^[129] Vgl. Friedrich (2007), S. 73; Lehmann (2014), S. 113.

^[130] Vgl. Labhart (1999), S. 239.

^[131] Vgl. Friedrich (2007), S. 73.

^[132] Vgl. Brunnberg (2018), S. 56.

^[133] Vgl. Lehmann (2014), S. 121.

^[134] Vgl. Stüfe (1999), S. 15.

^[135] Vgl. Lehmann (2014), S. 121; Nölte (2008), S. 97.

^[136] Vgl. Brunnberg (2018), S. 56.

^[137] Vgl. Friedrich (2007), S. 76; Glaum und Friedrich (2006), S. 163; Oberdörster (2009), S. 71. Vgl. grundlegend zu den beiden Ansätzen Steiner et al. (2012), S. 230–241.

^[138] Vgl. Brunnberg (2018), S. 82; Friedrich (2007), S. 75; Hax (1998), S. 19.

^[139] Vgl. Asquith et al. (2005), S. 257; Brunnberg (2018), S. 57; Demirakos et al. (2004), S. 237; Kames (2000), S. 60; Lehmann (2014), S. 123; Schulz (2011), S. 82; Wichels (2002), S. 146.

^[140] Vgl. Brunnberg (2018), S. 58.

^[141] Vgl. Brunnberg (2018), S. 58; Nölte (2008), S. 99; Oberdörster (2009), S. 2; Schulz (2011), S. 141.

^[142] Vgl. Glaum und Friedrich (2006), S. 169.

^[143] Vgl. Hax (1998), S. 19; Nölte (2008), S. 99.

^[144] Vgl. Hax (1998), S. 19.

^[145] Vgl. Lehmann (2014), S. 125 f.; Paarz (2011), S. 51.

^[146] Vgl. Stanzel (2007), S. 97.