Behavioral Finance als Erklärungsansatz für ethisch motiviertes Anlageverhalten von Privatanlegern am Beispiel des Dieselabgasskandals der Volkswagen AG


Bachelorarbeit, 2018

82 Seiten, Note: 1.3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Zielsetzung
1.2. Methodisches Vorgehen
1.3. Aufbau

2. Inhalte und Defizite der neoklassischen Kapitalmarkttheorie
2.1. Der Homo Oeconomicus als theoretische Grundlage der neoklassischen
Kapitalmarkttheorie
2.2. Modelle und Grenzen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie
2.2.1. Neoklassische Kapitalmarktmodelle und ihre empirische Validität
2.2.2. Kapitalmarktanomalien und ihre Erklärungsansätze
2.2.3. Zusammenfassung
2.3. Zusammenfassung

3. Behavioral Finance als alternativer Erklärungsansatz
3.1. Inhalte der Behavioral Finance
3.1.1. Entstehung und Ziele der Behavioral Finance
3.1.2. Der Homo Oeconomicus Humanus als Menschenbild der Behavioral Finance
3.1.3. Anomalien des menschlichen Verhaltens
3.1.4. Erklärungsansätze für Marktanomalien
3.1.5. Zusammenfassung
3.2. Die Prospect Theory als Modell der Behavioral Finance
3.3. Forschungsstand und Grenzen der Behavioral Finance
3.4. Zusammenfassung

4. Ethisch motiviertes Anlageverhalten von Privatanlegern
4.1. Hintergrund der empirischen Erhebung
4.1.1. Nachhaltige Investments
-I-
4.1.2. Der Dieselabgasskandal der Volkswagen AG und seine Auswirkungen
4.1.3. Zusammenfassung
4.2. Durchführung der empirischen Erhebung
4.2.1. Hypothesen
4.2.2. Datenerhebung und Auswertung
4.2.3. Fazit
4.2.4. Zusammenfassung
4.3. Zusammenfassung

5. Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Anhang A - Fragebogen

Anhang ? - Auswertungen SPSS

Abstract

Seit Jahrhunderten versuchen Wissenschaftler das Finanzmarktgeschehen mittels theoreti­scher Modelle zu modellieren. Einen besonderen Stellenwert nimmt hierbei die neoklassische Kapitalmarkttheorie ein, welche über Jahrzehnte hinweg unser diesbezügliches Verständnis geprägt hat. Die Basis der neoklassischen Kapitalmarkttheorie bildet ein rational agierender Marktteilnehmer, der Homo Oeconomicus. Als Folge auf die steigende Zahl auftretender Marktanomalien, auf welche die neoklassische Kapitalmarkttheorie keine Erklärungsansätze liefert, etablierten sich zahlreiche neue Forschungsrichtungen. Eine dieser Forschungsrichtun­gen ist die Behavioral Finance. Anders als die neoklassische Kapitalmarkttheorie geht die Be­havioral Finance von einem Marktteilnehmer mit beschränkter Rationalität aus, dessen Ent­scheidungsfindung zahlreichen Verhaltensanomalien unterliegt. Hiervon ausgehend wird mit­tels einer empirischen Erhebung die Hypothese über den ethischen Einfluss bei der Anlage­entscheidung von Privatinvestoren untersucht. Die mit SPSS ausgewerteten Ergebnisse bestä­tigen zwar die Korrektheit der Hypothese, lassen allerdings auch Grenzen des ethischen Ein­flusses vermuten.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Theoretisches Konstrukt der neoklassischen Kapitalmarkttheorie

Abb. 2: Die US-Leitzinsentwicklung zwischen 2001 und 2017

Abb. 3: s&p / Case-Shiller u.s. National Home Price Index 2000-2006

Abb. 4: Verbriefungsablauf von Subprime-Krediten

Abb. 5: Phasen der Entscheidungsfindung im Rahmen des Behavior-Paradigmas

Abb. 6: Die Wertfunktion im Vergleich zur Nutzenfunktion

Abb. 7: Die Gewichtungsfunktion der Prospect Theory

Abb. 8: Geschlechtsspezifische Ausprägungsstärke ethischer Motivation im Rahmen von H1

Abb. 9: Disparitäres Entscheidungsverhalten im Rahmen von H2

Abb. 10: Anforderung einer Mehrrendite im Rahmen von H3

Abb. 11 : Zeitliche Auswirkung unethischen Verhaltens im Rahmen von H4

Abb. 12: Auswirkung einer engen Bindung auf die Investitionsbereitschaft im Rahmen von H5

Abb. 13: Priorisierte Ziele bei der Geldanlage im Rahmen von H7

Abb. 14: Grenzen des ethischen Anlageverhaltens im Rahmen der empirischen Erhebung

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Überblick Kapitalmarktanomalien

Tab. 2: Hypothesen zur Beweisführung des ethisch motivierten Anlageverhaltens

Tab. 3: Häufigkeitstabelle zur Verankerung von unethischem Verhalten im Rahmen von H6

1. Einleitung

Egal ob Student, Privatanleger, Portfoliomanager oder Finanzvorstand, bei jedem von ihnen findet das Capital-Asset-Pricing-Modell breite Anwendung, und das nicht ohne Grund. Mehrere Jahrzehntelang dominierte die neoklassische Kapitalmarkttheorie unser Verständnis über das Finanzmarktgeschehen.1 Doch ist die neoklassische Kapitalmarkttheorie in der Lage die Real¡- tat abzubilden, oder ist aufgrund des Erklärungsgehalts ein Paradigmenwechsel erforderlich?

?The difference between US is that you assume people are as smart as you are, while I assume people are as dumb as I am.”2

Mit diesem Zitat verdeutlichte Richard Thaler auf einer Konferenz des National Bureau of Eco­nomics Research in einer Diskussion über das tatsächliche Verhalten der Marktteilnehmer sei­nen Standpunkt, dass die für Jahrzehnte dominante und anerkannte Annahme des Homo Oeconomicus und die damit verbundene neoklassische Kapitalmarkttheorie überholt seien. Wie auch Richard Thaler vertraten aufgrund des geringen Erklärungs- und Prognosegehaltes der neoklassischen Modelle immer mehr stimmen diesen Standpunkt. In der Folge entwickel­ten sich neue Forschungsansätze, in denen die Annahme des rational handelnden Homo Oeconomicus immer weiter durch einen der Realität eher entsprechenden Marktteilnehmer ersetzt wurde.3

Einer dieser neueren Forschungsansätze etablierte sich unter dem Begriff der Behavioral Fi­nance. Anders als die Neoklassik, basiert dieser Ansatz auf einer begrenzten Rationalität der Marktteilnehmer.4

1.1. Zielsetzung

Das Ziel dieser Arbeit ist es, den behavioralen Einfluss der ethischen Motivation in der Anlage­entscheidung zu beweisen und somit die Ungültigkeit der neoklassischen Annahme des Homo Oeconomicus aufzuzeigen. Hierfür wird untersucht, inwieweit die Marktteilnehmer auf eine Mehrrendite verzichten und sich stattdessen für eine Geldanlage in ein alternatives, ethischer agierendes Unternehmen entscheiden. Hierbei wird lediglich der Einfluss bei Privatpersonen untersucht, da eine zusätzliche Erhebung über den Einfluss bei institutionellen Investoren den Rahmen dieser Arbeit sprengen würde. Aufbauend auf den Untersuchungsergebnissen wird ein theoretisches Modell entwickelt, welches den Einfluss der ethischen Motivation bei der An­lageentscheidung modelliert. Abschließend wird anhand der Ergebnisse aus der empirischen Erhebung der Erklärungsgehalt der Behavioral Finance überprüft.

1.2. Methodisches Vorgehen

Für die Beweisführung der ethischen Motivation bei der Anlageentscheidung wird eine empiri- sehe Erhebung anhand eines Fragebogens durchgeführt. Dieser baut auf sieben selbst formu- Herten Hypothesen auf, die den behavioralen Einfluss bestätigen sollen. Hierbei wird auf den Dieselabgasskandal der Volkswagen AG zurückgegriffen, um den Einfluss anhand eines na­menhaften Beispiels deutlich zu machen. Um möglichst viele Probanden zum Ausfüllen des Fragebogens zu motivieren und unterschiedliche Zielgruppen anzusprechen, wird dieser in einem Dreimonatskorridor sowohl in Papier- als auch in elektronischer Form zur Verfügung gestellt. Für die elektronische Form werden die Dienste von SoSci Survey in Anspruch ge­nommen. Nach Beendigung des Erhebungszeitraums werden die erhobenen Daten in die sta­tistik- und Analysesoftware SPSS übertragen, wobei sieben Auswertungen die Korrektheit aller formulierten Hypothesen prüfen und die Disparitäten zur Annahme des Homo Oeconomicus aufzeigen sollen. Abschließend wird der ethische Einfluss bei der Anlageentscheidung mittels eines abgeleiteten Modells dargestellt und die Ergebnisse der Erhebung mit den Annahmen der Behavioral Finance verglichen.

1.3. Aufbau

Der Hauptteil dieser Arbeit gliedert sich in insgesamt drei Kapitel. Während sich die ersten bei­den Kapitel mit dem Theorieteil der Arbeit befassen, wird im letzten der Praxisteil herausgear­beitet.

In Kapitel 2 wird das grundlegende theoretische Konstrukt der neoklassischen Kapitalmarkt­theorie dargestellt. Hierfür wird zunächst auf das Menschenbild des Homo Oeconomicus ein­gegangen, welches als Grundlage der neoklassischen Modelle fungiert. Es folgt eine Darstel­lung der mit der neoklassischen Kapitalmarkttheorie zusammenhängenden Marktmodelle und ihrer empirischen Validität, mit besonderem Augenmerk auf das Capital-Asset-Pricing-Modell. Anschließend werden die Grenzen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie mittels der Darstel­lung von Kapitalmarktanomalien aufgezeigt. Hierbei werden lediglich ausgewählte Marktano­malien beschrieben, da eine adäquate Darstellung aller bekannten Anomalien im Rahmen die­ser Arbeit nicht möglich ist.

Kapitel 3 befasst sich ausführlich mit der Behavioral Finance. Zunächst werden hierbei die Entstehung und die Ziele der Forschungsrichtung herausgearbeitet, bevor mit dem Homo Oeconomicus Humans das zum Homo Oeconomicus konträre Menschenbild der Forschungs­richtung dargestellt wird. Anschließend erfolgt eine Auflistung zahlreicher Verhaltensanomalien im Entscheidungsprozess des Homo Oeconomicus Humanus und die daraus resultierenden Erklärungsansätze für Marktanomalien. Auch hier werden lediglich ausgewählte Anomalien beschrieben, da eine Darstellung aller Anomalien den Rahmen der Arbeit sprengen würde.

Abschließend wird anhand der Prospect Theory das bekannteste Modell der Behavioral Fi­nance beschrieben, sowie die bestehenden Grenzen der Forschungsrichtung aufgezeigt.

In Kapitel 4 steht die empirische Erhebung zur Beweisführung der ethischen Motivation beim Anlageverhalten von Privatpersonen im Mittelpunkt. Zunächst wird der zunehmende stellen­wert der Nachhaltigkeit bei der Anlageentscheidung von Privatpersonen herausgearbeitet, be­vor anhand des Dieselabgasskandals der Volkswagen AG die negativen Folgen unethischen Verhaltens dargestellt werden. Es folgt eine Auflistung der für die Überprüfung aufgestellten Hypothesen, mit anschließender Ausführung der erzielten Ergebnisse und einem Fazit der Untersuchung. Hierbei werden Grundkenntnisse in Markforschung und deskriptiver Statistik beim Leser vorausgesetzt.

2. Inhalte und Defizite der neoklassischen Kapitalmarkttheorie

Seit Jahrhunderten versuchen Wissenschaftler das Finanzmarktgeschehen mit Hilfe empiri­scher Modelle zu erklären. Eine besondere Rolle nimmt hierbei die neoklassische Kapital­markttheorie ein. Mehrere Jahrzehnte prägte dieses Modell unser Verständnis über das Ge­schehen an den Finanzmärkten. Das zweite Kapitel dient dazu um dem Leser einen Überblick über das theoretische Konstrukt der neoklassischen Kapitalmarkttheorie zu verschaffen.

Zunächst wird hierfür auf das Menschenbild des Homo Oeconomicus eingegangen (2.1.), wel­ches als elementarer Bestandteil der Neoklassik fungiert. Es folgt eine Darstellung einzelner Modelle im Zusammenhang mit der neoklassischen Kapitalmarkttheorie, mit besonderem Au­genmerk auf das Capital-Asset-Pricing-Modell. Es soll geprüft werden, inwiefern die Ansichten der Modelle die realen Gegebenheiten widerspiegeln und wo die Grenzen dieser Modelle lie­gen (2.2.). Abschließend erfolgt eine Zusammenfassung der elementaren Kernaussagen (2.3.).

2.1. Der Homo Oeconomicus als theoretische Grundlage der neoklassischen Kapitalmarkttheorie

Mit der Gründung der allerersten Börse als Marktplatz für fungible Güter im Jahr 1409 in der belgischen Stadt Brügge5, begann der Wettstreit von Marktteilnehmern und Wissenschaftlern das Zustandekommen der Marktpreise an den Finanzmärkten erklären und Vorhersagen zu wollen.6 In der Folge entwickelten sich in diesem Zusammenhang zahlreiche unterschiedliche wirtschaftswissenschaftliche Sichtweisen. Die durch die Ansichten und Thesen einzelner be­deutender Wissenschaftler geprägten Annahmen dieser Sichtweisen, sind durch starke Dispa­ritäten hinsichtlich einzelner Einflussfaktoren auf die Finanzmärkte geprägt. Eine dieser Sicht­

weisen etablierte sich unter dem Begriff der neoklassischen Ökonomie. Der Beginn der ne­oklassischen Ökonomie wird mit der Ablösung der klassischen Nationalökonomie im Laufe des 20. Jahrhunderts datiert und wird im Folgenden dieser Arbeit ausführlich dargestellt.7

Im Mittelpunkt der Modelle der neoklassischen Ökonomie steht das Konzept des Homo Oeco- nomicus. Bei dem Homo Oeconomicus handelt es sich um einen stets rational handelnden Investor.8 Erstellt ein positives Menschenbild dar, mit dem Ziel sowohl wirtschaftliche, als auch gesellschaftliche Entwicklungen zu antizipieren.9 Der Ursprung des Konzepts vom Homo Oeconomicus ist auf die Physiokraten in der Mitte des 18. Jahrhunderts zurückzuführen.10 Die Physiokraten vertraten die Annahme, dass die Wirtschaftsprozesse natürlichen Gesetzmäßig­keiten unterliegen. Das sogenannte Rationalitätsprinzip galt als eines von ihnen und besagt, dass im Mittelpunkt des menschlichen Verhaltens das streben nach maximalem Genuss bei minimalen Kosten steht.11 Auch Adam Smith, der Begründer der klassischen Nationalökono­mie, griff im Jahr 1776 in seinem Buch ?The Wealth of Nations“ das Modell des Homo Oeco- nomicus als Marktteilnehmer auf und formulierte drei grundlegende Prinzipien, auf deren Basis jegliche wirtschaftliche Entscheidungen des Homo Oeconomicus getroffen werden:12

1. Der Homo Oeconomicus ist durch absolutes Eigeninteresse gekennzeichnet. Die Ma­ximierung des Eigennutzes steht jederzeit im Vordergrund des wirtschaftlichen Han- deins.13
2. Jede Entscheidung des Homo Oeconomicus lässt sich völlig rational begründen und führt zu einer optimalen Umsetzung der Bedürfnisse.14
3. Jede wirtschaftliche Entscheidung unterliegt der vollständigen Nutzung von Informatio­nen, da weder Informationsasymmetrien noch Transaktionskosten existieren.15

Mit dem Beginn der neoklassischen Ökonomie im Laufe des 20. Jahrhunderts wurde das Mo­dell des Homo Oeconomicus vollendet und auch erstmals unter diesem Begriff in die Konzepte und Modelle der Neoklassik einbezogen.16 Die starke Vereinfachung des menschlichen Han­deins in Form des Homo Oeconomicus hat zur Folge, dass sich die Modelle der Neoklassik sehr elegant mittels mathematischer Gleichungen darstellen lassen. In den letzten Jahrzehn­ten führte jedoch genau diese Vereinfachung zu immer stärker werdender Kritik, da empirische Erkenntnisse die Modelle zunehmend in Erklärungsnot geraten ließen.17

2.2. Modelle und Grenzen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie

Wie bereits in Punkt 2.1. dieser Arbeit einleitend angeschnitten, wurde die Kritik an der ne­oklassischen Annahme des Homo Oeconomicus aufgrund des scharfen Kontrastes zwischen theoretischem Modell und empirischen Erkenntnissen ab der Mitte des 20. Jahrhunderts immer lauter.

Mittels des nachfolgenden Kapitels soll der Leser einen Überblick über das Gedankengebäude der neoklassischen Kapitalmarkttheorie bekommen. Hierfür werden die in diesem Zusammen­hang stehenden neoklassischen Modelle inhaltlich dargestellt und hinsichtlich ihrer empiri­schen Validität überprüft (2.2.1.). Anschließend werden anhand ausgewählter Marktanomalien die Grenzen der neoklassischen Modelle aufgezeigt (2.2.2.). Abschließend werden die wich­tigsten Punkte des Unterkapitels 2.2. für den Leser prägnant zusammengefasst (2.2.3.).

2.2.1. Neoklassische Kapitalmarktmodelle und ihre empirische Validität

Der Beginn des 20. Jahrhunderts war gleichzeitig der Anfang der neoklassischen Kapitalmarkt­theorie, die sich aus der alten Finanzmarktlehre entwickelte in der die Rechnungslegung und die Fundamentalanalyse im Mittelpunkt standen.18 Louis Bachelier war es, der im Jahr 1900 mit seiner Doktorarbeit ?Théorie de la Spéculation“ den Grundstein für die Entwicklung der ne­oklassischen Kapitalmarkttheorie legte.19 In seiner Arbeit formulierte Bachelier erste Erkennt­nisse darüber, dass Aktienkurse rein zufällig verlaufen und sich die Veränderungen der Kurse mittels der Gauß'schen Glockenkurve modellieren lassen.20 Zahlreiche ausgezeichnete Model­le, die mit der neoklassischen Kapitalmarkttheorie im Zusammenhang stehen, gehen auf den Ansatz von Bachelier zurück. Seither gilt die neoklassische Kapitalmarkttheorie in der Wissen­schaft als bedeutendster Ansatz zur Bestimmung von Aktienpreisen.21

Unter den zahlreichen Modellen, die im Zusammenhang mit der neoklassischen Kapitalmarkt­theorie stehen, ist allen voran das Capital-Asset-Pricing-Modell (im Folgenden CAPM) zu nen­nen. Das CAPM wurde in den 1960er Jahren von Sharpe, Lintner und Mossin unabhängig voneinander entwickelt und baut auf den Erkenntnissen und Inhalten der modernen Portfolio­theorie von Harry Markowitz auf.22 In der Folge ist es zu einem der bekanntesten aber auch meist umstrittenen Modelle zur Erläuterung von Gleichgewichtspreisen an den Finanzmärkten unter Unsicherheit avanciert.23

Harry Markowitz kam im Rahmen seiner modernen Portfoliotheorie zu der Erkenntnis, dass das Risiko einer Finanzanlage bis zu einem gewissen Punkt durch die Splittung des Invest- ments in mehrere Finanztitel diversifiziert werden kann.24 Das diversifizierte Risiko wird auch als unsystematisches Risiko bezeichnet, während das verbleibende Risiko unter dem Begriff des systematischen Risikos bekannt ist. Unter der Prämisse, dass es sich beim Kollektiv der Anleger um risikoaverse Personen handelt, wird deutlich, dass für die Übernahme des syste­matischen Risikos eine Entschädigung in Form einer höheren Rendite notwendig ist.25

Das CAPM setzt an diesem Punkt des Modells an und stellt einen linearen Zusammenhang zwischen dem systematischem Risiko und der zu erwartenden Rendite einer Finanzanlage her. In der Folge ist es dem Anleger möglich, anhand der Höhe des systematischen Risikos die zu erhaltende Rendite zu errechnen. Das vom Anleger übernommene systematische Risi­ko wird hierbei mit Hilfe des Beta-Faktors ausgedrückt.26 Bei dem Beta-Faktor handelt es sich um ein Sensitivitätsmaß, welches die Renditeentwicklung einer Anlage in Relation zu der Ren­diteentwicklung des ihr zugrundeliegenden Aktienindex beschreibt.27 Ein Beta-Faktor > 1 be­deutet, dass die erwartete Rendite der Anlage über der erwarteten Marktrendite liegt. Jedoch muss man hierfür auch ein größeres Risiko als auf dem Gesamtmarkt in Kauf nehmen. Ein Beta-Faktor < 1 impliziert im Umkehrschluss eine niedrigere Rendite und ein niedrigeres Risiko gegenüber dem Markt.28 Wie bei allen Modellen der Neoklassik, werden auch bei dem CAPM die Prämissen der absoluten Rationalität agierender Marktteilnehmer und die Vollkommenheit der Finanzmärkte unterstellt.29 Ein vollkommener Markt zeichnet sich dadurch aus, dass es keinerlei Transaktionskosten gibt und Wertpapiere unendlich teilbar sind. Darüber hinaus herrscht auf dem Markt vollkommene Konkurrenz und es gibt keine Informationsasymmet- rien.30 Die Popularität und Anwendungsbreite des Modells werden bei der Betrachtung der Ergebnisse zweier Umfragen aus den Jahren 1999 und 2001 deutlich. In der ersten Umfrage, durchgeführt von der Duke University im Jahr 1999, gaben 73,5% der 400 Befragungsperso­nen aus Finanzvorständen amerikanischer Unternehmen an, das CAPM bei der Entschei­dungsfindung mit einzubeziehen. In der zweiten Befragung aus dem Jahr 2001 kam man mit 77,0% bei europäischen Finanzvorständen zu einem ähnlich beeindruckenden Ergebnis.31

Neben der eben beschriebenen Anbindung an die Portfoliotheorie, sind die Grundannahmen des CAPM noch mit zwei weiteren Modellen der Neoklassik in Verbindung zu bringen. So stützt sich das CAPM zum einen grundlegend auf der Theorie der effizienten Märkte von Eugene Fama aus dem Jahr 1970. Die Effizienzmarkthypothese beruht auf der Annahme, dass sich sämtliche verfügbare Informationen in den Marktpreisen widerspiegeln.32 Vorausset- zung hierfür ist, dass allen Marktteilnehmern die Informationen bekannt sind und in der Preis­bildung berücksichtigt werden. Die Annahme der vollkommenen Informationseffizienz des Mo­dells führt zu der Kernaussage, dass es nicht möglich ist eine dauerhafte Überrendite zur Marktrendite zu erzielen, da alle zugänglichen Informationen bereits verarbeitet und in den Marktpreisen enthalten sind.33 In Abhängigkeit von der in den Marktpreisen relevanten Menge an Informationen spezifiziert Fama drei unterschiedliche Formen der Informationseffizienz. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass die enthaltenden Informationen der jeweils höheren stufe der Informationseffizienz ebenfalls Informationsbestandteil der niedrigeren stufe sind.34

Informationseffizienz in seiner schwächsten Form liegt nach Fama dann vor, wenn in den ak­tuellen Marktpreisen lediglich die Informationen der historischen Kursverläufe enthalten sind. Da historische Kursverläufe nach Fama keinerlei Prognosecharakter aufweisen, ist die Nut­zung zur Erzielung einer Überrendite nicht möglich.35 Eine mittelstarke Informationseffizienz kennzeichnet sich dadurch, dass die Marktpreise neben den historischen Kursverläufen aus der schwachen Informationseffizienz, auch alle öffentlich zugänglichen Informationen reflektie­ren. Hierzu gehören neben den Jahresabschlüssen und Quartalszahlen der Unternehmen auch sämtliche Berichterstattungen der Medien. Das Resultat einer sorgfältigen Analyse aller publizierten Informationen ist auch hier, dass keine Überrendite im Vergleich zum Markt erzielt werden kann.36 Die letzte stufe der Spezifizierung, die strenge Informationseffizienz, umfasst neben den Informationen der mittelstarken Informationseffizienz auch sämtliche Insiderinfor­mationen wie sie beispielsweise Führungsorgane börsennotierter Institutionen haben. Unter dieser Prämisse würde selbst Detailwissen dieser Art zu keinerlei Renditevorteil führen.37

Den anderen Grundpfeiler des CAPMs bildet die Erwartungsnutzentheorie von Neumann und Morgenstern.38 Ziel der Erwartungsnutzentheorie ist es, das rationale Verhalten der Marktteil­nehmer unter Unsicherheit zu analysieren. Im Mittelpunkt steht hierbei ein Entscheidungsträ­ger, welcher zwischen verschiedenen Handlungsalternativen entscheiden muss, deren jeweili­ge Ergebnisse ungewiss sind.39 Das Modell postuliert, dass sich anhand der Präferenzen des Entscheidungsträgers gegenüber den unsicheren Handlungsalternativen eine Nutzenfunktion ableiten lässt, deren Erwartungswert die Präferenzen widerspiegelt. Grundvoraussetzung hier­für ist, dass die Präferenzen die Axiome der Vollständigkeit, der Unabhängigkeit und der Tran- sitivität erfüllen. Nur so ist gewährleistet, dass die Präferenzaussagen rationalem Handeln ent- sprechen.40

Das Axiom der Vollständigkeit besagt, dass der Entscheidungsträger für die gesamte Menge unsicherer Handlungsalternativen Präferenzaussagen treffen kann und keine Alternative aus seiner Entscheidungsfindung rausfällt.41 Für die Erfüllung des Axioms der Unabhängigkeit muss gegeben sein, dass eine ursprüngliche Präferenz zwischen zwei Handlungsalternativen auch beim Eintreten weiterer Entscheidungsmöglichkeiten bestehen bleibt.42 Das Axiom der Transitivität ist dann gegeben, wenn für alle Handlungsalternativen die Eigenschaft vorliegt, dass wenn a > b und b > c ist, auch a > c ist.43

Aus der vorausgehenden Beschreibung, lässt sich zusammenfassend folgende Darstellung des theoretischen Konstruktes der neoklassischen Kapitalmarkttheorie erstellen:

Abb. 1: Theoretisches Konstrukt der neoklassischen Kapitalmarkttheorie

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zahlreiche empirische Untersuchungen haben das theoretische Konstrukt der neoklassischen Kapitalmarkttheorie jedoch stark ins Schwanken gebracht.44 Angefangen bei der Effizienz­markthypothese von Eugene Fama ist diesbezüglich die allgemeine Erkenntnis zu erwähnen, dass es sich bei der von Fama beschriebenen strengen Informationseffizienz lediglich um ein

theoretisches Konstrukt handelt, welches so in der Realität nicht vorkommt. Beispiele der Ver­gangenheit haben gezeigt, dass die Veröffentlichungen wichtiger Unternehmensinformationen zu signifikanten Kursausschlägen an den Börsen geführt haben und folglich keinesfalls bereits in den Marktpreisen enthalten sein konnten.45 Auch bei der Erwartungsnutzentheorie von Neumann und Morgenstern hat sich durch Überprüfungen der Verhaltensweise von Marktteil­nehmern in der Realität gezeigt, dass die Einhaltung der Axiome bei der Entscheidungsfindung unter Unsicherheit oftmals verletzt wird.46 Gerade aufgrund der hohen Popularität und Anwen­dungsbreite des CAPMs, wurden über die Jahre zahlreiche Versuche unternommen das Mo­dell zu validieren. Das Hauptproblem bei der empirischen Überprüfung des Modells liegt hier­bei in der Identifizierung des Marktportfolios, da sich die Erfassung von allen sich am Markt befindlichen Wertpapiere als praktisch unmöglich erweist.47 Auch die Gewichtung der einzel­nen Wertpapiere ist aufgrund der permanenten Kursveränderungen äußerst aufwendig und schwierig.48 Ein weiterer Kritikpunkt des CAPMs besteht in der Eindimensionalität, wodurch lediglich die historischen Renditeentwicklungen der Märkte zur Berechnung des bereits be­schriebenen Betas herangezogen werden.49 Folglich ist es nicht verwunderlich, dass die drei wohl bedeutendsten CAPM-Tests von Black/Jensen/Scholes (1972), Fama/Macbeth (1973) und Fama/French (1992) schlussendlich zu dem Ergebnis kamen, dass das CAPM durch die Realität widerlegt wird. Man kam zu der Erkenntnis, dass der Erklärungsgehalt des Beta­Faktors, der zentraler Bestandteil des Modells ist, als gering einzustufen ist und die Rendi­teerwartung, anders als modelliert, von zahlreichen Einflussfaktoren abhängig ist.50

2.2.2. Kapitalmarktanomalien und ihre Erklärungsansätze

Die genannten Studien sind allerdings nicht der einzige Grund für den zunehmenden Zweifel an der neoklassischen Kapitalmarkttheorie, über die Jahre haben sich an den Finanzmärkten zahlreiche Marktanomalien abgespielt. Unter Kapitalmarktanomalien bezeichnet man Markt­entwicklungen, die von den Erklärungsansätzen und Marktmodellen der neoklassischen Kap¡- talmarkttheorie abweichen. Durch sie wird deutlich, dass die Modelle nicht in der Lage sind die realen Gegebenheiten der Finanzmärkte zu erklären bzw. die Realität die Annahmen der Mo­delle widerlegt.51

Das beste Beispiel hierfür ist die Bildung und das Platzen von Spekulationsblasen. Empirische Fakten belegen, dass Spekulationsblasen elementarer Bestandteil der Finanzmarktgeschichte sind.52 Bei Spekulationsblasen handelt es sich nicht etwa um plötzlich eintretende Ereignisse an den Finanzmärkten. Sie sind viel mehr als Verzahnung zahlreicher Sachverhalte zu sehen, welche in einer langfristigen Preisübertreibung münden.53

Eine zentrale Ursache für die Entstehung von Blasen ist die gesellschaftliche Ansteckung durch das Boom-Denken.54 Vereinfachend ist dieser Prozess mit Hilfe der Theorie über die Ausbreitung einer Epidemie und den hiermit verbundenen Begriffen der Ansteckungs- und Ab­klingrate zu beschreiben. Während die Ansteckungsrate über die Anzahl der Infizierungen in­formiert, gibt die Abklingrate Auskunft über die Anzahl der Genesungen, übersteigt die Anzahl der Infizierungen die der Genesungen, so haben wir es mit dem Ausbruch einer Epidemie zu tun.55 Übersteigt die Anzahl der Boom-Denkenden also die der Skeptiker, so haben wir es mit dem Ausbruch einer Epidemie in Form einer optimistischen Markteinschätzung zu tun, welche im Weiteren mit der steigenden Zahl an Infizierten zunimmt.56

Dieser Prozess steht im unmittelbaren Zusammenhang mit dem Herdentrieb der Marktteilneh­mer. Als soziale Wesen beobachten Menschen einander und richten sich auch dementspre­chend aus, ohne dies durch fundamentale Daten begründen zu können.57 Gustave Le Bon, einer der Hauptfiguren der Massenpsychologie, schrieb bereits im Jahr 1895 in seinem Hauptwerk ?Psychologie der Massen“, dass die Gefühle und Gedanken des Einzelnen in der Masse schwinden und sich stattdessen aneinander orientiert wird. Die Hauptaussagen Le Bons über den Herdentrieb lassen sich wie nachfolgend aufführen:58

1. Die Masse bildet eine Kollektivseele, innerhalb der eine hohe Verbundenheit zwischen den einzelnen Akteuren herrscht und Handlungen aufeinander abgestimmt werden.59
2. Durch eine emotionale Ansteckung innerhalb der Masse, wird das Einzelinteresse dem Gesamtinteresse gefügt.60
3. Die Individuen der Masse zeichnen sich dadurch aus, dass sie sehr impulsiv und reiz­bar sind und lediglich von einfachen Gefühlen beherrscht werden.61
4. Das Meinungsbild der Individuen wird von Meinungen und Gerüchten geprägt, welche sich hochgeschaukelt haben.62

Besonders deutlich werden die von Le Bon beschriebenen Massenphänomene, wenn man das Verhalten der Marktteilnehmer beim Platzen einer Spekulationsblase betrachtet. In solchen Situationen sind die Handlungen der Marktteilnehmer aus Angst vor Kursverlusten durch Panik geprägt, was dazu führt, dass Wertpapiere zu jedem Preis veräußert werden. In der Folge werden auch weitere Marktteilnehmer diesem Verhalten folgen und ihre Wertpapiere veräu­ßern. Es entsteht ein Teufelskreis, welcher immer stärkere Kursverluste mit sich bringt. Ent­scheidend bei der Verstärkung von Spekulationsblasen durch den Herdentrieb ist, wie die Masse einzelne Informationen beurteilt.63

In diesem Zusammenhang ist die mediale Berichterstattung als weiterer Einflussfaktor auf die Bildung von Spekulationsblasen anzuführen.64 Die mediale Berichterstattung führt dazu, dass sich als Folge auf einzelne Nachrichten Überzeugungen in der Masse durchsetzen, welche zunehmend zur Missachtung von Fundamentaldaten führen. Berichtet ein Sender beispiels­weise über die steigenden Kurse einzelner Finanztitel, führt dies zu zunehmender Euphorie und in der Folge zu weiteren Kursanstiegen der Finanztitel.65 Diese positive Korrelation zwi- sehen positiver Berichterstattung und Kursanstiegen wird auch als Preis-Story-Preis-Schleife bezeichnet, welche aufgrund dergleichen Funktionsweise mit der self-fulfilling prophecy vergii- Chen werden kann.66 Bei der self-fulfilling prophecy handelt es sich laut dem Soziologen Ro­bert Merton um ein Phänomen, bei der eine anfängliche falsche Definition einer Situation zu einem veränderten Verhalten führt, welches die anfänglich falsche Vorstellung real werden lässt.67

Erst einmal durch das Zusammenwirken dieser Einflussfaktoren entstanden, stellen Spekulati­onsblasen eine riesige Bedrohung dar. Welche Auswirkungen das Platzen solcher Spekulati­onsblasen auf die gesamte Weltwirtschaft haben kann, lässt sich anhand der Subprime­Kreditkrise ab dem Jahr 2007 aus den USA eindrucksvoll verdeutlichen.68

Bei der Subprime-Kreditkrise handelt es sich um die jüngste Krise in der Finanzmarktgeschich­te, die das Resultat aus der Spekulation in steigende Immobilienpreise darstellt.69 Die Komple­xität bei der Entstehung von Spekulationsblasen wird bei der Ursachenbetrachtung deutlich, welche im Fall der Subprime-Kreditkrise bis zum Platzen der Internetspekulationsblase im Jahr 2000 und den Terroranschlägen vom 11.September im Jahr 2001 zurückreicht.70 In den Folge­jahren dieser Ereignisse versuchte die FED, wie in der nachfolgenden Abbildung dargestellt, mittels einer sukzessiven Senkung des Leitzinses von 6,0% im Jahr 2001 auf 1,0% im Jahr 2004 dem Wirtschaftsabschwung mit billigem Geld entgegenzuwirken.71

Abb. 2: Die US-Leitzinsentwicklung zwischen 2001 und 2017

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Statista (2017a),

https://de.statista.com/infografik/9818/us-leitzins-und-jeweilige-praesidenten-der-us-

notenbank/.

Hinzu kam der Umstand, dass immer mehr Marktteilnehmer dem Aktienmarkt in der Folge des Crashs den Rücken kehrten und stattdessen nach alternativen Geldanlagen suchten und sich dem Immobilienmarkt zuwandten. Im Zuge der Leitzinssenkungen durch die FED war es Anie- gern möglich Hypothekendarlehen zu historisch günstigen Konditionen aufzunehmen. Die zu­nehmende Nachfrage nach Darlehen und dem entsprechendem Bauvorhaben führten zu ei­nem starken Anstieg der Immobilienpreise. Die entsprechende mediale Berichterstattung führ­te zu der bereits beschriebenen gesellschaftlichen Ansteckung durch das Boom-Denken.72

Abb. 3: s&p / Case-Shiller u.s. National Home Price Index 2000-2006

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Federal Reserve Economic Data (2018), https://fred.stlouisfed.org/series/CSUSHPINSA.

Die Abbildung zeigt die Entwicklung des s&p / Case-Shiller Häuserpreisindex für die USA im Zeitraum von 2000 bis 2006. Der Case-Shiller Häuserpreisindex ist der führende Immobilienin­dex der USA und veröffentlicht unter anderem einen nationalen quartalsbezogenen Index, wel- eher in dieser Abbildung als Grundlage dient.73 Ausgehend vom Januar 2000 und einem In­dexwert von 100 Punkten, lag der Index im Januar 2003 bereits bei 127,6 Punkten, bevor er bis zum Januar 2015 auf 160,14 Punkte kletterte und im Juli 2006 mit 184,62 Punkten seinen Höhepunkt erreichte.74

Die Hypothekenbanken wollten von dieser Entwicklung profitieren und vergaben unter ande­rem Hypothekendarlehen mit einer variablen Verzinsung und hohen Bearbeitungsgebühr an Schuldner mit geringer Bonität, so genannte Subprime-Kredite, und hinterlegten lediglich die zu finanzierende Immobilie als Sicherheit. Durch den starken Anstieg der Immobilienpreise sollte das Darlehen bei einem künftigen Verkauf der Immobilie mühelos getilgt werden.75 Zur Ausweitung des Kreditvolumens verkauften die Hypothekenbanken ihre Kreditforderungen unter anderem an Geschäfts- und Investmentbanken, welche die Forderungen bündelten und zu handelbaren festverzinslichen Wertpapieren, so genannten Mortgage Backed Securities (im Folgenden MBS), verbrieften.76

Bei MBSs handelt es sich um durch einen Pool an Hypothekendarlehen abgesicherte Wertpa­piere, welche den Käufern ein Recht auf Erhalt von Zins- und Tilgungszahlungen der zugrun­deliegenden Hypothekendarlehen verbrieft.77 Der Wert der Wertpapiere war im Wesentlichen davon abhängig, in welchem Maß die zugrundeliegenden Kredite besichert waren. Die diesbe­zügliche Sicherheiten- und Wertbeurteilung wurde durch Ratingagenturen vorgenommen und war die Grundlage für die Einteilung der MBSs in verschiedene Tranchen.78 Es wurde hinsicht­lieh der Bonität zwischen der Senior-, Mezzanine- und Equity Tranche unterschieden, wobei die Senior Tranche als die Sicherste und die Equity Tranche als die Unsicherste der drei Tran­Chen galt. Während die Senior Tranche von den Ratingagenturen regelmäßig mit der höchsten Bonität (?AAA“) bewertet wurde, war die Equity Tranche aufgrund der schwachen Sicherheits­hinterlegung zunächst wertlos. Um aber auch aus dieser Tranche Nutzen ziehen zu können, wurden die Equity Tranchen der MBSs in Collateralised Debt Obligations (im Folgenden CDO) umgewandelt.79

Bei CDOs handelt es sich um strukturierte Finanzinstrumente, denen Wertpapiere unterlegen sind, denen ihrerseits Kreditforderungen wie beispielsweise Baukredite oder auch Autokredite unterliegen.80 Wie bei den MBSs, wurden auch hier Risikoklassifizierungen durch die Ratinga­genturen vorgenommen bei der die Hypothekendarlehen aus den alten Equity Tranchen der MBS nicht selten zum Bestandteil der Senior Tranchen der CDOs wurden.81

Abb. 4: Verbriefungsablauf von Subprime-Krediten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Michler, A. F. / Smeets, H. D. (2011 ), s. 9.

Auf diese in der Abbildung dargestellte Weise, wurde aus schlechtesten Subprime-Krediten Wertpapiere mit höchster Ratingstufe generiert, welche auf der ganzen Welt hohe Akzeptanz genossen.82 Aufgrund der jahrelangen Niedrigzinspolitik waren Anleihen und ihre Aussichten auf geringe Erträge wenig attraktiv geworden, wodurch MBSs und CDOs vor allem für institut¡- önelle Investoren aufgrund ihrer hohen Renditeaussichten bei scheinbar geringem Ausfallrisiko eine ideale Geldanlage darstellten. Zwischen den Investoren entwickelte sich ein Herdenver­halten von globalem Ausmaß.83

Seit 2007 häuften sich jedoch die Ausfälle der Subprime-Kredite. Die FED hatte den Leitzins als Schutz vor einer befürchteten konjunkturellen Überhitzung von den ursprünglichen 1,0% in 2004 auf 5,25% im Jahr 2006 erhöht. In der Folge konnten zahlreiche Kreditschuldner die stei- genden Zahlungsverpflichtungen ihrer variabel verzinslichen Hypothekendarlehen nicht mehr erfüllen. Verschärft wurde diese Situation durch gleichzeitig deutlich sinkende Immobilienprei- se.84 Infolge sich ausweitender Kreditausfälle und massiver Abschreibungen erster Invest­menthäuser entstand eine Vertrauenskrise auf dem Interbankenmarkt. Diese führte dazu, dass die Bereitschaft der Banken sich untereinander kurzfristige Liquidität in Form von Krediten zu gewähren immer weiter abnahm. Auch die Kreditvergabe gegenüber Privat- und Firmenkun­den wurde drastisch verringert. Hinzu kam, dass die zunehmende Angst der Bankkunden um ihre Ersparnisse in Bank Runs mündete.85 Die anfängliche Suprime-Krise hatte die Grenzen der USA längst überschritten und sich bis zum Jahr 2009 zu einer globalen Finanz- und Wirt­Schaftskrise entwickelt, welche einen konjunkturellen Einbruch zahlreicher Nationen nach sich zog.86 So sank das reale BIP der USA im Jahr 2009 um 2,4%, während in Deutschland sogar eine Abnahme von 4,9% zu verzeichnen war.87

Folgt man dem neoklassischen Konzept dürften Spekulationsblasen jedoch nicht existieren, da es einen stabilen, effizient agierenden Markt postuliert, in dem die Marktpreise alle Vorhände- nen Informationen vollkommen widerspiegeln. Darüber hinaus kennt der neoklassische Markt keine behavioralen Einflussfaktoren, sondern unterstellt den Marktteilnehmern vollkommene Rationalität. Jedoch fehlt diesem Konzept, wie durch das Beispiel der Subprime-Krise belegt, die empirische Evidenz.88 Robert Shiller, amerikanischer Ökonom, hat bereits im Jahre 1981 mittels einer empirischen Untersuchung gezeigt, dass die Märkte zu volatil seien um die Be­wegungen ausschließlich durch das Auftreten neuer Informationen bezüglich zukünftiger Divi­dendenzahlungen im Rahmen der Informationseffizienzhypothese nach Fama zu erklären.89

Neben der Existenz von Spekulationsblasen, welche langfristige Kapitalmarktanomalien dar­stellen, gibt es noch zahlreiche eher kurzfristig andauernde Kapitalmarktanomalien90, welche mit Hilfe der nachfolgenden Tabelle dargestellt werden:

Tab. 1: Überblick Kapitalmarktanomalien91 92 93 94 95 96 97 98 99 100

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 115.

Für die Existenz der dargestellten Kapitalmarktanomalien haben die Vertreter der Neoklassik verschiedenste Erklärungsansätze. Da die jeweiligen Anomalien nur gemeinsam mit dem Mo­dell, dessen postuliertes Verhalten sie widerlegen angewandt werden können, stellt ein Erklä­rungsansatz unter den Verfechtern der Neoklassik das bisherige Fehlen des ?richtigen“ Mo­dells dar. In der Folge gab es mehrfache Versuche das CAPM zu modifizieren.101 Die wohl populärste Erweiterung bilden hierbei die Noise Trader. Bei den Noise Tradern handelt es sich um Marktteilnehmer mit begrenzter Rationalität, welche den Gegenpart zum Homo Oeconomi- cus darstellen und für temporäre Abweichungen des Marktpreises vom Fundamentalwert ver­antwortlich sind.102 Trotz aller Erweiterungen des CAPMs formulierte Alan Greenspan, ehema­liger US-Notenbankchef und Verfechter neoklassischer Modelle, als Reaktion auf die geplatzte Subprime-Kreditblase im Jahre 2008 gegenüber der Financial Times103:

?The essential problem is that our models - both risk models and econometric models - as complex as they have become, are still too simple to capture the full array of governing varia­bles that drive global economic reality. A model, of necessity, is an abstraction from the full detail of the real world.”104

Neben den Erklärungsansätzen, welche allesamt dem ursprünglichen theoretischem Konstrukt des CAPMs entstammen und versuchen dieses durch Erweiterungen der Realität anzupassen, etablierten sich auch zunehmend neue Forschungsrichtungen, die den neoklassischen Ansich­ten widersprechen und einen Paradigmenwechsel fordern. Eine dieser Forschungsrichtungen etablierte sich unter dem Begriff der Behavioral Finance.105

2.2.3. Zusammenfassung

Das theoretische Konstrukt der neoklassischen Ökonomie stützt sich im Wesentlichen auf den Ansichten eines rational agierenden Marktteilnehmers, dem Homo Oeconomicus, sowie auf der Vollkommenheit der Märkte. Auf dieser Grundlage sind im Zusammenhang mit der ne­oklassischen Kapitalmarkttheorie zahlreiche renommierte Modelle zu nennen, welche eng mit­einander verflochten sind und teilweise aufeinander aufbauen. Allen renommierten Modellen

voran ist das CAPM zu nennen, welches weltweite Anwendung bei der Entscheidungsfindung von Unternehmen des Finanzsektors findet. Gerade aufgrund der großen Popularität, welches das CAPM genießt, wurden im Laufe der Zeit zahlreiche empirische Untersuchungen unter­nommen um die empirische Validität des Modells zu beweisen. Im Rahmen dieser Untersu­chungen hat sich jedoch gezeigt, dass das theoretische Konstrukt des CAPMs und der ver­flochtenen Modelle im scharfen Kontrast zu den realen Gegebenheiten steht. Im Rahmen die­ser Kontraste ist zwischen eher kurzfristigen- und langfristigen Marktanomalien zu unterschied den. Bei kurzfristigen Markanomalien handelt es sich beispielsweise um den Januar-Effekt oder dem Momentum-Effekt, während langfristige Marktanomalien größere Auswirkungen auf die Kapitalmärkte haben und in der Bildung und dem Platzen einer Spekulationsblase münden können. Ein bekanntes Beispiel hierfür ist die Subprime-Kreditkrise, welche aus der Spekulati­on in steigende Immobilienpreise resultierte und eine weltweite Finanz- und Wirtschaftskrise nach sich zog. In der Folge wurden von den Verfechtern der Neoklassik zahlreiche Erweite­rungsversuche des CAPMs vorgenommen, um das Modell den realen Gegebenheiten anzu­passen und Erklärungsansätze hinsichtlich der Marktanomalien zu geben. Spätestens seit der Jahrhundertwende mehrten sich jedoch die stimmen der Kritiker, welche behaupten, dass die neoklassischen Modelle grundsätzlich überholt seien und ein Paradigmenwechsel notwendig ist.

2.3. Zusammenfassung

Das Menschenbild des Homo Oeconomicus suggeriert einen rational agierenden Marktteil­nehmer, welches seinen Ursprung bereits in der Mitte des 18. Jahrhunderts bei den Physiokra- ten hatte. Auch in der klassischen Nationalökonomie, welche im Laufe des 20. Jahrhunderts durch die neoklassische Ökonomie abgelöst wurde, griff Adam Smith das Menschenbild des Homo Oeconomicus in seinem populären Werk ?The Wealth of Nations“ auf. Erstmalige An­Wendung in Modellen fand es jedoch erst in der neoklassischen Ökonomie, welche das Bild des Homo Oeconomicus vervollständigte und auch erstmals unter diesem Begriff benutzte. Durch die starke Vereinfachung des menschlichen Handelns lassen sich die Modelle der Ne­oklassik einfach, mittels mathematischer Formeln, darstellen. Der Vorteil der neoklassischen Modelle durch die Vereinfachung des menschlichen Handelns stellte sich in der Folge jedoch gleichzeitig als eine der größten Schwächen der Modelle heraus. Als wohl populärstes Beispiel hierfür gilt das CAPM. Das CAPM gilt als Grundmodell der neoklassischen Kapitalmarkttheorie und findet weltweite Anwendung bei Finanzentscheidungen unter Unsicherheit. Eine Vielzahl empirischer Untersuchungen hat gezeigt, dass das CAPM auf zahlreiche Marktanomalien kei­ne Antworten hat und die realen Gegebenheiten den Ansichten des CAPMs widersprechen. Trotz zahlreicher Versuche das CAPM durch Erweiterungen und Modifizierungen dem realen Marktgeschehen anzupassen, häuften sich zunehmend neue Forschungsrichtungen, welche

[...]


1 Vgl. Romeike, F. (2007), s. 26.

2 Bloomfield, R. (2010), s. 23.

3 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 15.

4 Vgl. Roßbach, p. (2001), s. 3.

5 Vgl. Grebe, s. / Grundmann, s. / Phillips, F. (2016), s. /.

6 Vgl. Hackl, H. (2013), s. 1.

7 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 16.

8 Vgl. Plöger, J. (2014), s. 12.

9 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 23.

10 Vgl. Rattner, J. / Danzer, G. / Fuchs, I. (2001), s. 221.

11 Vgl. Dietz, A. (2010), s. 49.

12 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 22.

13 Vgl. Rolle, R. (2005), s. 174.

14 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 23.

15 Vgl. Rolle, R. (2005), s. 217.

16 Vgl. Dietz, A. (2010), s. 49.

17 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 23.

18 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 22.

19 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 17.

20 Vgl. Romeike, F. (2007), s. 24.

21 Vgl. Romeike, F. (2007), s. 26.

22 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 50.

23 Vgl. Hackl, H. (2013), s. 1.

24 Vgl. Wagner, B. (2008), s. 241.

25 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 44.

26 Vgl. Hackl, H. (2013), s. 4.

27 Vgl. Gießelbach, A. (1989), s. 104.

28 Vgl. Hackl, H. (2013), s. 4.

29 Vgl. Gresser, ?. / Listing, s. (2008), s. 38.

30 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 39.

31 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 54.

32 Vgl. Scheufele, B. / Haas, A. (2008), s. 26.

33 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 36.

34 Vgl. Oberdörster, T. (2009), s. 60.

35 Vgl. Hackl, H. (2013), s. 7.

36 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 38.

37 ?Vgl. Hackl, H. (2013), s. 7-8.

38 Vgl. Hackl, H. (2013), s. 9.

39 Vgl. Bouzaima, M. / Burkhardt, T. (2006), s. 14.

40 Vgl. Miller. A. c. (2003), s. 52.

41 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 30.

42 Vgl. Hackl, H. (2013), s. 10.

43 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 30.

44 Vgl. Schmidt, R. H. / Terberger, E. (1996), s. 357.

45 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 38-39.

46 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 30.

47 Vgl. Weißenberger, B. E. (2003), s. 251.

48 Vgl. Hackl, H. (2013), s. 31.

49 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 54.

50 Vgl. Hackl, H. (2013), s. 40.

51 Vgl. Hackl, H. (2013), s. 40.

52 Vgl. Shiller, R. J. (2012), s. 244.

53 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 95.

54 Vgl. Krugman, p. (2009), s. 76.

55 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 96.

56 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 96-97.

57 Vgl. Lang, u. (2007), s. 48.

58 Vgl. Kitzmann, A. (2009), s. 20.

59 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 98.

60 Vgl. Kitzmann, A. (2009), s. 21.

61 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 98.

62 Vgl. Kitzmann, A. (2009), s. 21-22.

63 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 98.

64 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 99.

65 Vgl. Kitzmann, A. (2009), s. 14.

66 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 97.

67 Vgl. Sharot, T. (2014), s. 57.

68 Vgl. Montier, J. (2010), s. 759.

69 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 139.

70 Vgl. Bloss, M. / Ernst, D. / Häcker, J. / Eil, N. (2009a), s. 15.

71 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 140.

72 Vgl. Bloss, M. / Ernst, D. / Häcker, J. / Eil, N. (2009a), s. 15.

73 Vgl. Statista GmbH (2017b), https://de.statista.com/statistik/kategorien/ -> Finanzen, Versicherungen & lmmobilien->lmmobilien.

74 Vgl. Federal Reserve Economic Data (2018), https://fred.stlouisfed.org/series/CSUSHPINSA.

75 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 140.

76 Vgl. Gillmeister, F. (2010), s. 280.

77 Vgl. Deutsche Bundesbank, https://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Glossareintraege/M/mortgage_backed_security.html.

78 Vgl. Michler, A. F./Smeets, H. D. (2011), s. 8.

79 Vgl. Gillmeister, F. (2010), s. 280-281.

? Vgl. Deutsche Bundesbank, https://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Glossareintraege/->C->CDO.

80 Vgl. Deutsche Bundesbank, https://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Glossareintraege/àCàCDO.

81 Vgl. Gillmeister, F. (2010), s. 281.

82 Vgl. Gillmeister, F. (2010), s. 281.

83 Vgl. Michler, A. F. / Smeets, H. D. (2011 ), s. 9.

84 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 142.

85 Vgl. Michler, A. F. / Smeets, H. D. (2011), s. 11-12.

86 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 143.

87 Vgl. Michler, A. F. / Smeets, H. D. (2011), s. 14.

88 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 109.

89 Vgl. Sapusek, A. (1998), s. 67-68.

90 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 116.

91 Vgl. Beck, H. (2014), s. 351.

92 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 116.

93 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 114.

94 Vgl. Hackl, H. (2013), s. 41.

95 Vgl. Trautmann, s. (2006), S.204.

96 Vgl. Hackl, H. (2013), s. 41.

97 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 116.

98 Vgl. Damodaran, A. (2003), s. 186.

99 Vgl. Hackl, H. (2013), s. 41.

100 Vgl. Bossert, T. (2017), s. 577.

101 Vgl. Hackl, H. (2013), s. 42.

102 Vgl. Garz, H. (2000), s. 92.

103 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 95.

104 Financial Times (2008), https://www.ft.com/content/edbdbcf6-f360-11dc-b6bc-0000779fd2ac.

105 Vgl. Daxhammer, R. J. / Facsar, M. (2012), s. 91.

Ende der Leseprobe aus 82 Seiten

Details

Titel
Behavioral Finance als Erklärungsansatz für ethisch motiviertes Anlageverhalten von Privatanlegern am Beispiel des Dieselabgasskandals der Volkswagen AG
Hochschule
Ostfalia Hochschule für angewandte Wissenschaften Fachhochschule Braunschweig/Wolfenbüttel
Note
1.3
Autor
Jahr
2018
Seiten
82
Katalognummer
V441598
ISBN (eBook)
9783668808959
ISBN (Buch)
9783668808966
Sprache
Deutsch
Schlagworte
behavioral, finance, erklärungsansatz, anlageverhalten, privatanlegern, beispiel, dieselabgasskandals, volkswagen
Arbeit zitieren
Marvin Beccard (Autor), 2018, Behavioral Finance als Erklärungsansatz für ethisch motiviertes Anlageverhalten von Privatanlegern am Beispiel des Dieselabgasskandals der Volkswagen AG, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/441598

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