Hedge Fonds und ihre Bedeutung für die Finanzaufsicht

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen der Hedge-Fonds
2.1 Definition und Begriffsbestimmung
2.2 Charakteristika von Hedge-Fonds
2.3 Historische Entwicklung

3 Strategien von Hedge-Fonds
3.1 Marktet Neutral (Relative Value)
3.2 Event-Driven
3.3 Opportunistic

4 Relevanz für moderne Kapitalmärkte
4.1 Markteinfluss am Beispiel LTCM
4.2 Markteinfluss am Beispiel der Asienkrise 1997
4.3 Markteinfluss am Beispiel der EWS-Krise 1992

5 Regulierung von Hedge-Fonds
5.1 Regulierung von Hedge-Fonds am Beispiel Deutschland
5.3 Regulierung USA und Deutschland im Vergleich

6 Ausblick

7 Schluss

8 Literaturverzeichnis

1 Einleitung

Seit einigen Jahren sind Hedge-Fonds wieder in den Fokus der Anleger geraten. Vor allem in Zeiten fallender Aktienmärkte suchen Investoren verstärkt nach alternativen Anlagemöglichkeiten, um unabhängiger von der Entwicklung der Weltmärkte zu sein.

Auf der einen Seite werden Hedge-Fonds als die „Königsklasse der Investments“ bezeichnet, die in keinem Portfolio fehlen darf. Auf der anderen Seite gelten Hedge-Fonds als hochspekulative Risikofonds, die Einfluss auf Börsenkurse, den Ölpreis und ganze Volkswirtschaften nehmen können.

Wie ist die Wirkung von Hedge-Fonds auf den modernen Finanzmärkten der Welt zu beurteilen? Welche Form der Regulierung wird einer Investitionsform gerecht, die sich seit über fünfzig Jahren erfolgreich allen Versuchen der Regulierung entzogen hat?

Die folgenden Kapitel geben einen kurzen Überblick über die geschichtliche Entwicklung von Hedge-Fonds und die zentralen Begrifflichkeiten, bevor auf eine Auswahl bedeutender Hedge-Fonds-Arten und deren Strategien eingegangen wird. Im Kapitel 4 folgt zunächst an Beispielen ein Überblick über die Auswirkungen aktueller Hedge-Fonds-Strategien. Kapitel 5 stellt aktuelle und bestehende Regulierungsansätze vor. Schlussendlich wird die Diskussion über Sinn und Grenzen einer Regulierung von Hedge-Fonds aufgezeigt.

2 Grundlagen der Hedge-Fonds

2.1 Definition und Begriffsbestimmung

Zum besseren Verständnis der folgenden Kapitel müssen zunächst wesentliche Begriffe definiert werden.

Hedge-Fonds

In der Finanzwelt versteht man unter „Hedging“^[1] alles Wirken, welches darauf

abzielt, sich gegen unerwünschte Preisbewegungen abzusichern. Konkludent sollte ein Hedge-Fond eine Art Versicherung sein, die Risiken minimiert, also ein Investment mit geringem Risiko darstellen. Auf die ersten Fonds dieser Art mag der Begriff der Hedge-Fonds durchaus zutreffen, da er das Aktienricht-ungsänderungsrisiko (Marktrisiko) absichern wollte. Später entwickelte Strategien anderer Fonds verdienen den Namen nicht mehr. Heute ist der Terminus „Hedge-Fonds“ für alle Strategien gebräuchlich, die Ineffizienzen in den Märkten mit Hilfe verschiedener Arbitragetechniken ausnützen wollen.^[2]

Nach der Definition von Cottier sind Hedge-Fonds „Alle Formen von Investmentfonds, Unternehmen und Gesellschaften, die Derivate in ihren Strategien einsetzen, um zumindest die Möglichkeit zu haben, Leerverkäufe und/oder erhebliche Leverage Effekte zu tätigen“.^[3]

Pichl ergänzt, dass Hedge-Fonds am „globalen Kapitalmarkt agieren und raschen Vermögenszuwachs anstreben“. Sie sind weitgehend von gesetzlichen Beschränkungen befreit.^[4]

Derivate

Der Begriff Derivate beschreibt eine Vielzahl von Finanzinstrumenten, deren Charaktereigenschaft vor allem den Ausschluss von Unsicherheit zum Inhalt hat. In der Landwirtschaft ist z.B. der Absatzpreis von der jeweiligen zur Verfügung stehenden Ernte abhängig. Daher sind sowohl Produzenten als auch Abnehmer (Händler, Konsumenten) daran interessiert, im voraus Preise, Liefertermine und Warenmenge vertraglich festzusetzen. Verkäufer und Käufer gehen somit ein Termingeschäft ein, dessen Erfüllung in der Zukunft liegt. Der Käufer eliminiert das Risiko eines unerwarteten Preisanstieges und der Verkäufer sichert sich einen Mindestpreis. Am Fälligkeitstag erfolgt normalerweise nicht die Lieferung der Finanzprodukte selbst, sondern die der zugrunde gelegten Vermögenswerte. Referenzgrößen liefern dabei den Maßstab für Zahlungsströme oder Ausgleichszahlungen. Der Wert eines solchen Absicherungsgeschäfts leitet sich aus der Volatilität (Schwankung) der Warenpreise ab.^[5]

Die Nutzung des Leverage Effektes durch Hedge-Fonds

Die Aufnahme von Fremdkapital wird als Leverage oder Gearing bezeichnet. So lange die Fremdkapitalkosten geringer sind, als die Kosten auf das eingesetzte Gesamtkapital, erhöht sich die Rendite der Eigenkapitalgeber bei steigendem Fremdkapitalanteil. Dies wird als Leverage-Effekt bezeichnet.^[6]

Die Ausnutzung von Arbitrage durch Hedge-Fonds

Unter der Ausnutzung von Arbitrage durch Hedge-Fonds versteht man die Spezialisierung auf das Auffinden und die Ausnutzung von uneinheitlichen Bewertungen verschiedenster Finanzinstrumente. Dabei handeln die Fonds-Manager weltweit und nutzen bestehende Markunvollkommenheiten durch simultane Kaufs- und Verkaufstransaktionen.^[7]

Leerverkäufe

Bei Leerverkäufen verkauft der Hedge-Fonds Wertpapiere, die sich nicht im Besitz des Hedge-Fonds befinden. Gegen eine Gebühr werden bei einem professionellen Wertpapierhändler Wertpapiere ausgeliehen, deren Wert als überbewertet eingestuft wird. Der Verkaufserlös wird verzinst und verbleibt bis zur Rückgabe des Wertpapiers beim Wertpapierhändler. Der Leerverkauf führt nur dann zu einem Gewinn, wenn die Wertpapiere zu einem späteren Zeitpunkt zu einem niedrigeren Kurs an den Wertpapierhändler zurückgegeben werden können.^[8]

Das Management des Hedge-Fonds spekuliert dem zu Folge auf einen Kursverfall der geliehenen Titel, um diese zu einem späteren Zeitpunkt zu einem niedrigeren Kurs an den Besitzer zurückzugeben.^[9]

2.2 Charakteristika von Hedge-Fonds

Die nachstehend angeführten Merkmale sind für die meisten Hedge-Fonds charakteristisch:

- Hedge-Fonds sind per Definition nicht auf einzelne Anlageklassen spezialisiert. Daher können Hedge-Fonds auf allen Märkten gemäß den identifizierten Chancen investieren
- Die meisten Hedge-Fonds verwenden mehr als nur eine Handelsstrategie und investieren in verschiedenartige Instrumente
- Die Transparenz vieler Fonds ist begrenzt, da die monatliche Renditeentwicklung, die Investmentstrategie oder die Größe des Fondsvermögens nur bestehenden Investoren enthüllt werden
- Viele Hedge-Fonds fordern von den Anlegern hohe Mindestkapitaleinlagen und verrechnen zusätzlich erfolgsabhängige Gebühren. Allerdings existieren bei vielen Fonds auch sog. „High Watermarks“. Das bedeutet, dass der Fondsmanager erst eine prozentuelle Gewinnbeteiligung erhält, wenn eventuelle Verluste aus Vorjahren durch Gewinne aus Folgejahren wettgemacht worden sind
- Die Manager solcher Fonds müssen einen Teil ihres Kapitals einbringen, um die Gefahr von Moral Hazard zu verringern. Der Manager könnte nach Erhalt des Kapitals (riskante) Aktivitäten vornehmen, die den Fondsanteilsbesitzern unerwünscht sind
- Der Ertrag eines Hedge-Fonds wird zumeist als in „Absolut Return“ bezeichnet, d.h. die Rendite wird nicht an einen bestimmten Benchmarkt Index geknüpft. Dieses Maß liegt nahe, da aufgrund variabler Hedge-Fonds-Strategien oft keine vergleichbaren Indices existieren
- Schließlich besteht zwischen Hedge-Fonds und „traditionellen“ Märkten (z.B. Aktien- oder Anleihemärkte) – und ihrer Wertentwicklung - üblicherweise nur eine niedrige Korrelation
- Die Anmeldung für einen Fonds bzw. der Austritt sind an einige wenige festgelegte Termine gebunden und erfordern mitunter eine lange Kündigungsfrist^[10]

2.3 Historische Entwicklung

Als erster Hedge-Fonds der Geschichte wird der Eigenkapitalfonds des Amerikaners Alfred W. Jones bezeichnet. Zu Beginn des Jahres 1949 gründete er ein Unternehmen in der Form einer „Limited Partnership“ (vergleichbar der heutigen Kommanditgesellschaft in Deutschland) mit dem Ziel, ein flexibles und diversifiziertes Portfolio zu kreieren, welches ihm erlaubte, an steigenden (Bull) und fallenden (Bear) Marktbewegungen zu partizipieren. Durch das aktive eingehen von „Hedging“ Strategien wollte er sein Marktrisiko (systematisches Risiko) minimieren und sowohl in „Bull“ als auch in „Bear“ Marktphasen Gewinne erzielen.^[11]

Die von Jones genutzte Technik war spekulativ ausgerichtet. Der Schlüssel zum Erfolg war seine Annahme, dass eine gezielte Auswahl an Wertpapieren (Stock Picking) unabhängig von der Marktentwicklung einen Profit ermöglicht. Er entwickelte ein Portfolio mit Werten, die stärker als der Markt an wachsen würden (Long) und verkaufte gleichzeitig Werte, die stärker als der Markt an Wert verlieren würden (Short).^[12] Die Performance des Fonds hing dadurch weniger von der Entwicklung der Marktsituation ab, als viel mehr von den Fähigkeiten des Fonds-Managers.

Im Jahr 1952 konvertierte Jones seine Firma in eine „General Limited Partnership“ (vergleichbar einer GmbH & Co.KG in Deutschland). Grund für die Änderung der Firmierung war die Einführung zweier entscheidender Neuerungen. Neben der Aufnahme von Fremdkapital zur Erhöhung der Rendite unter Ausnutzung des Leverage-Effektes wurde auch eine erfolgsabhängige Gebührenstruktur etabliert, die 20 Prozent der innerhalb eines Geschäftsjahres realisierten Vermögenszuwächse betrug.^[13]

Erst 1966 führte ein vom „Fortune“ publizierter Artikel über das Modell von Jones zu einer ernormen Entwicklung der bis dahin unterschätzen Hedge-Fonds. Jones´s Fond erzielten trotz höherer Gebühren eine um 44 Prozent höhere Rendite als der Marktdurchschnitt.^[14]

In den zwei Jahren 1966-1968 wurden mehr als 140 Fonds gegründet (u.a. von George Soros, s. Kapitel 4). Die überwiegend positive Stimmung an den Märkten und die Unerfahrenheit vieler Manager in diesem Segment, führte zur Vernachlässigung der „Short“ Strategie. Das Resultat war eine Vernichtung von bis zu 70% der verwalteten Vermögen zwischen 1969 und 1974^[15] und die Marktmeinung Hedge-Fonds seien ein „High-Risk-Investment“.^[16]

Ende der Siebzieger Jahre zogen Hedge-Fonds wieder mehr Interesse auf sich, da Manager wie Julian Roberts und George Sorros außergewöhnlich hohe und konstante Erträge über längere Zeiträume erwirtschaften konnten. Die angewandte Macro- Strategie (s. Kapitel 3), deren Erträge das Ergebnis kurzeitiger Volatilitäten waren, führte zu der Ansicht, dass Hedge-Fonds nicht nur eine risikoreiche, sondern auch in hohem Maße volatile Anlageform darstellten.^[17]

Dennoch nahm die Popolarität Mitte der Achtziger Jahre wieder zu und wurde erst im Jahr 1994 gebremst, als das unerwartete Debakel am amerikanischen Bond Markt viele eigenmittelschwache Hedge-Fonds in den Ruin trieb. Die anschließende Konsolidierung der Hedge-Fonds-Branche führte großteils zu einem Umdenken der Portfoliomanager. Der Fremdkapitaleinsatz zu Ertragserhöhung ging zurück, die Zielsetzung der Kapitalerhaltung trat vermehrt in den Vordergrund des Handelns und eine offen geführte Kommunikation zwischen Investoren und Managern wurde vorangetrieben^[18].

3 Strategien von Hedge-Fonds

Hedge-Fonds werden oft als in hohem Grade spekulativ angesehen. Ähnlich der Definition von Hedge-Fonds gestaltet sich die Darstellung einer einheitlichen Strukturierung der Investmentstrategien als schwierig und verdeutlicht das immense Spektrum an Anlagemöglichkeiten, in denen sich Hedge-Fonds bewegen.

Die untersuchten Quellen differenzieren bis zu 31^[19] unterschiedliche Strategien, einige davon werden nicht risikoreicher als traditionelle Investmentfonds eingestuft.^[20]

[...]

^[1] Vgl. Cottier (1997), S.13

^[2] Vgl. Cottier (1997), S.13

^[3] Vgl. Cottier (1997), S.15

^[4] Vgl. Pichl (2001), S.7

^[5] Vgl. Ross, Stevan A (2005), S. 696 f.

^[6] Vgl. Ross, Stevan A (2005), S. 490 f.

^[7] Vgl. FAZ.NET (2002)

^[8] Vgl. Pichl (2001), S.25-30

^[9] Vgl. Schäfer (2004), S.1

^[10] Vgl. Cottier (1997), S. 17-19

^[11] Vgl. Hehn (2000), S.247

^[12] Vgl. Van Hedge Funds Advisors International Inc. (2005), S.16

^[13] Vgl. Pichl (2001), S.4f.

^[14] Vgl. Coldwell/Kirkpatrick (1995), S6

^[15] Vgl. Pichl (2001), S1f.

^[16] Vgl. Van Hedge Funds Advisors International Inc. (2005), S.16

^[17] Vgl. Van Hedge Funds Advisors International Inc. (2005), S.16

^[18] Vgl. Pichl (2001) S.1-4

^[19] Vgl. Van Hedge Funds Advisors International Inc. (2005), S.19

^[20] Vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S.34