Extrait
Inhaltverzeichnis
Abbildungsverzeichnis V
Abkürzungsverzeichnis VI
1. Einleitung
1.1 Wissenschaftliche Motivation
1.2 Forschungsziele
1.3 Methodik und Vorgehensweise
2. Theoretische Grundlagen
2.1 EZB - Entstehung, Ziele, Aufgaben und Organisation
2.1.1 Historie der EZB
2.1.2 Ziele und Aufgaben der EZB
2.1.3 Organe und Besonderheiten der EZB
2.2 Strategie der EZB
2.2.1 Transmission
2.2.2 Kernelemente der Strategie der EZB
2.3 Konventionelle Instrumente der EZB
2.3.1 Offenmarktgeschäfte
2.3.1.1 Hauptrefinanzierungsgeschäfte
2.3.1.2 Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte
2.3.1.3 Strukturelle Operationen
2.3.2 Ständige Fazilitäten
2.3.3 Mindestreservepolitik
2.4 Unkonventionelle Instrumente der EZB
2.4.1 Vollzuteilungspolitik
2.4.2 Forward Guidance
2.4.3 Erweiterung der zulässigen Sicherheiten
2.4.4 Ankaufprogramme
2.4.4.1 Inaktive bzw. beendete Programme
2.4.4.1.1 Covered Bond Purchase Programme (CBPP)
2.4.4.1.2 Security Markets Programme (SMP)
2.4.4.1.3 Covered Bond Purchase Programme 2 (CBPP2)
2.4.4.1.4 Outright Monetary Transactions (OMT)
2.4.4.2 Aktive Programme
2.4.4.2.1 Covered Bond Purchase Programme 3 (CBPP3)
2.4.4.2.2 Asset Backed Securities Purchase Programme (ABSPP)
2.4.4.2.3 Public Sector Purchase Programme (PSPP)
2.4.4.2.4 Corporate Sector Purchase Programme (CSPP)
2.4.4.3 Verlauf der Anleihekäufe der EZB
3. Analyse
3.1 Auswirkungen des QE auf die Geldmenge M3
3.2 Auswirkungen des QE auf Investitionen und Konsum
3.2.1 Auswirkungen auf die Investitionsquote
3.2.2 Auswirkungen auf den Konsum der privaten Haushalte
3.3 Erreichung der Preisstabilität
3.4 Analyse des CSPP
3.4.1 Aufschlüsselung nach Unternehmen
3.4.2 Aufschlüsselung nach Branchen und Länder
3.4.3 Kritik am CSPP
3.5 Mögliche Risiken aus dem QE
3.5.1 Ausweitung der TARGET-Salden
3.5.2 Verlustverteilung aus Ankaufprogrammen
3.5.3 Ausweitung der EZB Bilanzsumme
3.5.4 Ausweitung der Staatsverschuldung in der Eurozone
3.5.5 Mögliche Staatsfinanzierung
3.5.6 Beeinflussung der Signalwirkung von Zinsen
3.6 Zusammenfassung der Ergebnisse und Fazit
4. Reflektion und Ausblick
4.1 Überprüfung der Vorgehensweise
4.2 Beantwortung der Forschungsfragen
4.3 Kritische Betrachtung und Ausblick
Anhang
Literaturverzeichnis
Quellen-Verzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Die Beschlussorgane der EZB
Abbildung 2: Transmissionsmechanismus und exogene Schocks
Abbildung 3: Ablauf Zwei-Säulen-Strategie
Abbildung 4: So entstehen TARGET2 Salden
Abbildung 5: Käufe des APP seit März 2015
Abbildung 6: Entwicklung Geldmenge M3 in der Eurozone in Mrd. Euro
Abbildung 7: Veränderung der Investitionsquote der EU 19
Abbildung 8: Konsumausgaben privater Haushalte EU 19
Abbildung 9: Entwicklung HVPI in Prozent
Abbildung 10: CSPP Unternehmen nach Branchen
Abbildung 11: CSPP nach Ländern
Abbildung 12: Entwicklung Staatsverschuldung in Prozent zum BIP
Abbildung 13: Staatsverschuldung ausgewählter Länder im Verhältnis zum BIP
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieer Leseprobe nicht enthalten
1. Einleitung
Die Höhe der Zinsen ist für diverse Entscheidungen von Wirtschaftssubjekte relevant, beispielsweise für Unternehmen, die Investitionsentscheidungen treffen müssen. Ent- scheidend sind diese auch für Staaten, die sich über Staatsanleihen finanzieren.1 Doch wer beeinflusst die Höhe der Zinsen? Das Instrument Zinsen kann direkt als auch indirekt gesteuert werden und mit dieser Aufgabe ist für den Euro-Raum die EZB betraut. In den USA verschafft sich die Federal Reserve durch die Zinserhöhungen bereits einen Puffer, wodurch sie bei einer erneuten Krise Handlungsspielraum aufbaut.2 Die Europäische Zentralbank hingegen hat in den letzten EZB-Rats Sitzungen den Leitzins bzw. den Zins für Hauptrefinanzierungsgeschäfte, die Einlagefazilität und die Spitzenrefinanzierungsfazilität auf dem gleichen Niveau belassen.3
Des Weiteren äußerten sie sich zu dem Quantitative Easing, welches bis Dezember wei- tergeführt wird. Sollte sich die Inflation planmäßig dem angestrebten Niveau von nahe unter 2 Prozent angenähert haben, kann es sein, dass das Programm zum Dezember aus- läuft. Die Tilgungsbeiträge aus Zins- und Tilgungszahlungen der Wertpapiere sollen bis auf weiteres reinvestiert werden. Nach aktuellem Stand werden bis September 2018 30 Mrd. Euro pro Monat in QE Programme investiert. Diese werden per Oktober 2018 auf 15 Mrd. Euro pro Monat reduziert.4
Ein Teil der QE Geschäfte ist das Corporate Sector Purchase Programme, dieses Pro- gramm erlaubt der EZB Unternehmensanleihen zu erwerben. Doch es stellt sich die Frage, welche Unternehmen werden dabei unterstützt? Beschränkt sich die EZB auf Un- ternehmen bestimmter Länder oder Branchen? Gibt es Unternehmen, die über die Ma- ßen profitieren? In einem Interview mit der Welt gab Jens Weidmann, amtierender Prä- sident der Deutschen Bundesbank, zu bedenken, dass das CSPP einen tiefen Eingriff in die Finanzierungsstruktur unserer Wirtschaft bedeutet.5 Bei den drei weiteren Program- men des QE ist ebenfalls aufzuschlüsseln welche Art von Anleihen die EZB kauft, und auf welche Weise, da sie nach Artikel 123 Abs. 1 AEUV eine Finanzierung von Staaten nicht unmittelbar durchführen darf. Es wird zwischen Primär- und Sekundärmarkt unterschieden, wobei der Primärmarkt eine unmittelbare Finanzierung bedeutet.
Diese Arbeit verfolgt das Ziel die einzelnen Bestandteile der Sondermaßnahmen zu er- läutern und auf die Ankaufprogramme einzugehen. Das CSPP soll insbesondere be- leuchtet werden, es gilt herauszustellen welche Unternehmen und welche Länder be- günstigt sind bzw. welche Anleihen sich im Portfolio der EZB befinden. Darüber hinaus sollen die Auswirkungen auf die Geldmenge, die Investitionsentscheidungen der Unter- nehmer und der Konsumneigung der privaten Haushalte im Zusammenhang mit dem QE dargestellt werden. Ebenso wird Bilanz gezogen, inwieweit die EZB mit ihrer ex- pansiven Geldpolitik auf ihr Ziel der Preisstabilität eingewirkt hat. Es werden diverse Risiken beleuchtet, die sich aus dem QE der EZB ergeben können.
1.1 Wissenschaftliche Motivation
Die unkonventionellen Instrumente der Europäischen Zentralbank sind insofern von wissenschaftlicher Wichtigkeit, da die Maßnahmen zur Bekämpfung der Finanzkrise und zur Stärkung der Preisstabilität ergriffen wurden, ohne bereits dezidierte Erfahrung mit derartigen Instrumenten zu haben.6 Seitdem die Europäischen Zentralbank ins Le- ben gerufen wurde, kamen diese Instrumente zum ersten Mal zur Anwendung und die langfristigen Auswirkungen sind derzeit noch nicht ausreichend bekannt.7
Die Programme des QE werden einzeln behandelt, eine besondere Analyse wird für das Corporate Sector Purchase Programme vorgenommen. Anhand der von der EZB veröf- fentlichten Informationen wird eine Analyse über Branchen, Länder und Unternehmen erhoben. In dieser Arbeit wird die Auswirkung auf den Geldmarkt in Form der Verän- derung der Geldmenge M3 gemessen. Die Geldmenge M3 ist ein verlässlicher Indika- tor, welcher objektiv messbar ist.8 Zur Struktur und Definition wird in der vorliegenden Arbeit zu einem späteren Zeitpunkt eingegangen. Die Auswirkungen auf Unternehmen wird anhand der Investitionsquote gemessen. Die Auswirkungen auf die Nachfrage der Konsumenten wird anhand der Veränderung des Konsums der privaten Haushalte ge- messen. Die Daten werden aus der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung der EU 19 ermittelt. Die Nachfrage des Staates wird in dieser Arbeit nicht berücksichtigt.
1.2 Forschungsziele
Es ergeben sich somit folgende Forschungsziele, welche den Kern der Arbeit wieder- spiegeln:
1) In welchem Ausmaß beeinflussen die QE Programme die Geldmenge M3? Es gilt zu recherchieren, inwiefern diese Programme direkt wirken und wie und ob sie die Geldmenge M3 erhöhen.
2) Wie wirkt sich das Quantitative Easing der EZB auf Investitionsquote und Konsum der privaten Haushalte aus? Es wird hier die Investitionsquote und der Konsum privater Haushalte der EU 19 untersucht, wie sie sich seit Beginn der QE Maßnahmen entwickelt haben und ob ein klarer Trend zu erkennen ist.
3) Unterstützt das Corporate Sector Purchase Programme bestimmte Unternehmen, Länder oder Branchen mehr als andere? Beim Corporate Sector Purchase Programme wird der Datensatz zum Bestand, der im Rahmen des CSPP gekauften Papiere, untersucht und nach Unternehmen, Branchen und Ländern aufgeschlüsselt.
4) Welche möglichen Risiken ergeben sich aus den Ankaufprogrammen der EZB? Nachdem der Verlauf der Anleihekaufprogramme erläutert wurde, werden die bedeutendsten Risiken herausgearbeitet.
1.3 Methodik und Vorgehensweise
Zunächst soll der Leser in Teil 1 einen Einblick in die wissenschaftliche Motivation und die Vorgehensweise erhalten. Im nächsten Teil werden die theoretischen Grundlagen erläutert, welche zur Beantwortung der Forschungsfragen bzw. zum Verständnis der Analyse, die ab Teil 3 erfolgt, benötigt werden.
Im Teil 2.1 wird die Europäische Zentralbank als Organisation mit deren Ziele vorge- stellt. Ebenfalls werden die Struktur und die Besonderheiten hervorgehoben. Der Part
2.2 ist der strategischen Vorgehensweise der EZB gewidmet. Die konventionellen Instrumente schließen sich ab dem Teil 2.3 an. Anschließend werden die unkonventionellen Instrumente genauer analysiert.
Im nachfolgenden Teil 3 beginnt die Erarbeitung der Daten zur Beantwortung der For- schungsfragen. Zunächst werden die Auswirkungen auf die Geldmenge M3 anhand der Gegenüberstellung der Veränderung der Geldmenge ggü. der Geldschöpfung aus den Ankaufprogramme untersucht. Des Weiteren erfolgt die Betrachtung der Veränderung der Investitionsquote und des Konsums privater Haushalte im Vergleich zum Verlauf der Geldschöpfung aus den Ankaufprogrammen. Als nächstes wird untersucht, ob die EZB ihr gesetztes Ziel erreicht, hierfür wird als Hauptindikator die Veränderung des HVPI betrachtet. Es schließt sich die Analyse des CSPP an. Anhand des Datensatzes der EZB wird ausgewertet, von welchen Unternehmen die meisten Anleihen gekauft wur- den. Ebenfalls wird untersucht mit welchem prozentualen Anteil Länder und Branchen auftreten. Die erhobenen Daten werden im Anschluss kritisch betrachtet. In Teil 3.5 werden mögliche Risiken diskutiert, welche im Rahmen des Quantitative Easing auftre- ten können. In Teil 3.6 werden die Ergebnisse zusammengefasst und ein Fazit gebildet. Abschließend wird in Teil 4 die Vorgehensweise betrachtet, die Forschungsfragen be- antwortet und ein Ausblick auf weitere Forschungsthemen gewährt.
2. Theoretische Grundlagen
Im nachfolgenden Kapitel 2 werden die theoretischen Grundlagen erarbeitet, welche zum Verständnis der Analyse notwendig sind.
2.1 EZB - Entstehung, Ziele, Aufgaben und Organisation
Das Kapitel 2.1 gibt Aufschluss über die Entstehung der Europäischen Zentralbank so- wie ihrer Ziele und Aufgaben. Anschließend erfolgt ein Einblick in den organisatori- schen Aufbau.
2.1.1 Historie der EZB
Die Europäische Zentralbank ist das Resultat aus der Umsetzung einer gemeinsamen Wirtschafts- und Währungsunion (WWU) der 11 Gründungsmitglieder.9 Zu den Grün- dungsmitgliedern gehören Belgien, Deutschland, Spanien, Frankreich, Irland, Italien, Luxemburg, Niederlande, Österreich, Portugal und Finnland.10 Im Jahre 1988 wurde durch den Europäischen Rat offiziell bestätigt, dass die WWU ein Ziel darstellt. Es wurde ein Ausschuss ernannt, der die folgenden drei Stufen der Umsetzung erarbeitete. Der Fahrplan für die Umsetzung ist auch als Delors-Bericht bekannt.11 Die erste Stufe startete 1990 damit, dass sämtliche Hemmnisse und Einschränkungen des Kapitalverkehrs zwischen den Mitgliedsstaaten annulliert wurden. Ebenfalls wurde die Zusammenarbeit der nationalen Zentralbanken gefördert um weitere Stufen mitzu- gestalten und Lösungen für eine Erreichung des Ziels der Preisstabilität zu erarbeiten. Ein Teil des Vertrages von Maastricht, welcher im Jahre 1993 in Kraft trat, ist die Er- richtung der EZB und des ESZB. Als Regelwerk und Ausgestaltung dient das Protokoll über die Satzung des Europäischen Systems der Zentralbanken und der Europäischen Zentralbank.12
Im Jahr 1994 begann die zweite Stufe der WWU durch die Gründung des Europäischen Währungsinstituts (EWI). Es wurde nur für eine begrenzte Zeit errichtet und hatte ins- besondere zur Aufgabe, die Kooperation zwischen den nationalen Zentralbanken zu ver- tiefen und die Geldpolitik untereinander abzustimmen und anzunähern. Als zweite Auf- gabe stand die Vorbereitung zur Errichtung des ESZB im Fokus. Es wurden unter ande- ren die festen Wechselkurse erarbeitet, welche die bisherige Landeswährung im Ver- hältnis zum Euro haben sollten. Nach Erfüllung der Aufgaben des EWI wurde am 01.06.1998 die Europäische Zentralbank ins Leben gerufen und das EWI nach Artikel 123 des Vertrags zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft aufgelöst.13
Abschließend wurden in Stufe drei die Wechselkurse unwiderruflich festgelegt und die Aufgabe der Realisierung einer gemeinschaftlich einheitlichen Geldpolitik ging an die EZB über. Somit gaben die nationalen Zentralbanken ihr Hoheitsrecht an die EZB ab.14 Das Eurosystem ist inzwischen auf insgesamt 19 Mitglieder angewachsen. Diese bestehen in Reihenfolge des Beitritts aus den Gründungsmitgliedern, Griechenland, Slowenien, Zypern, Malta, Slowakei, Estland, Lettland und Litauen.15
2.1.2 Ziele und Aufgaben der EZB
Das zentrale Ziel der Europäischen Zentralbank ist die Preisstabilität, dies ist in Artikel 127 Absatz 1 des AEU-Vertrages geregelt. Die Preisstabilität ist gewährleistet, sobald der Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) von nahe unter 2 Pro- zent gegenüber dem Vorjahr erreicht ist. Soweit dieses Ziel nicht beeinträchtigt wird, hat die EZB bzw. die ESZB den weiteren Auftrag die Wirtschaftspolitik der Europäi- schen Union zu unterstützen.16
Als Merkmal der EZB lässt sich unter Anderem herausstellen, dass sie allein verantwortlich für die Geldpolitik in der Währungsunion ist. Zu den weiteren Aufgaben der EZB gehören außerdem: Die Erstellung und Erteilung von Weisungen und Leitlinien an die NZBen, die Genehmigung der Ausgabe von Banknoten im Euroraum, die Verwaltung der Währungsreserven, die Durchführung der Bankenaufsicht, die Förderung des reibungslosen Ablaufs der Zahlungssysteme, u.v.m.17
2.1.3 Organe und Besonderheiten der EZB
Die Europäische Zentralbank ist eines der Organe der Europäischen Union und besitzt eine eigene Rechtspersönlichkeit. So hat sie in allen Mitgliedsstaaten Rechts- und Ge- schäftsfähigkeit erlangt. Um das Spannungsfeld der einheitlichen Geldpolitik und natio- naler politischer Interessen in Bezug auf die Handlungen der EZB zu regulieren, wurde durch Artikel 130 AEUV ein Weisungs- und Beeinflussungsverbot erlassen.18 Der amtierende Präsident der EZB ist Mario Draghi. Die Beschlussorgane der EZB sind der EZB-Rat, das EZB-Direktorium und der Erweiterte Rat.19 Der nachfolgendenden Abbildung 1 ist zu entnehmen, dass der EZB-Rat aus den Mitgliedern des Direktoriums besteht, inklusive 19 Präsidenten der Nationalen Zentralbanken. Das EZB-Direktorium wird aus dem Präsidenten, dem Vizepräsidenten und vier weiteren Mitgliedern gestellt. Im Erweiterten Rat kommen der Präsident, sein Vizepräsident und die Präsidenten aller nationalen Zentralbanken der 28 EU-Staaten zusammen.20 Das oberste Beschlussorgan ist der EZB-Rat. Das Direktorium leitet die EZB und der Erweiterte Rat kann als Bera- tungsgremium verstanden werden.21
Abbildung 1: Die Beschlussorgane der EZB
Abbildung in dieer Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Kaiser, H., Beschlussorgane EZB, 2012, S. 17 ff.
Um die Ziele des ESZB, welche im nachfolgenden Kapitel erläutert werden, erreichen zu können bedarf es Unabhängigkeit.22 Diese Unabhängigkeit lässt sich in fünf Bereiche clustern: personell, finanziell, institutionell, operativ und funktionell.23
Unter personeller Unabhängigkeit sind unter anderem die Regelungen über die Bestän- digkeit in Bezug auf die Amtszeiten der agierenden Personen zu verstehen. Die Präsi- denten der nationalen Notenbanken haben eine Amtszeit von mind. fünf Jahren. Bei den Mitgliedern des Direktoriums ist eine Amtszeit von acht Jahren vorgesehen, wobei eine Wiederernennung ausgeschlossen ist.24 Die Enthebung aus der Amtszeit ist nur mög- lich, wenn die betreffende Person nicht mehr in der Lage ist die Voraussetzungen zu er- füllen oder eine schwere Verfehlung begangen wurde nach Artikel 247 AEUV. Die Zu- ständigkeit bei rechtlichen Streitigkeiten liegt beim Europäischen Gerichtshof und nicht bei einem nationalen Gericht.25
Die finanzielle Unabhängigkeit ist dadurch erhalten, dass sie eigene Einnahmen und ein finanzielles Budget hat, über das nur sie die Entscheidungen trifft.26 Durch die Eigenschaft als supranationale Organisation unterliegt die EZB auch nicht den jeweiligen Vorgaben des Hoheitsgebiets der einzelnen Staaten.27
Die institutionelle Unabhängigkeit bezieht sich auf das Weisungs- und Beeinflussungsverbot, sowie der eigenen Rechtspersönlichkeit der EZB.28
Zusätzlich findet eine Unterscheidung in operativer Unabhängigkeit statt, diese bedeutet, dass ebenfalls Weisungsunabhängigkeit in Bezug auf in die geldpolitischen Umsetzungspläne und Umsetzungsmaßnahmen besteht.29
Funktionell unabhängig ist die EZB durch die Steuerung der Priorisierung der Ziele. Als primäres Ziel steht die Preisstabilität über der Unterstützung der Wirtschaftspolitik. So- mit kann die EZB, sollte sich eine negative Wechselwirkung auf die Preisstabilität erge- ben, die Unterstützung der Wirtschaftspolitik als nachrangig betrachten. Als negative Wechselwirkung kann eine Gefährdung der Preisstabilität verstanden werden.
Ebenfalls zur funktionellen Unabhängigkeit gehört das Verbot der Staatsfinanzierung nach Artikel 123 AEUV, denn so wird vermieden, dass einzelne Staaten versuchen, die Entscheidungen der EZB zu beeinflussen um die Finanzierung des Staates sicher zu stellen.30
2.2 Strategie der EZB
Im Kapitel 2.2 werden die Strategien der EZB dargestellt, zum einen in Form der Trans- mission, da die EZB keine direkte Inflationssteuerung betreibt, sondern sich insbeson- dere auf die Transmission konzentriert um die Preisstabilität zu gewährleisten. Es fin- den sich zwar Merkmale der Inflationssteuerung wieder, doch die EZB verfolgt eine differenziertere Vorgehensweise.31 Die Zwei-Säulen-Strategie dient als Entscheidungsgrundlage für die Auswahl geeigneter geldpolitischer Instrumente.32
2.2.1 Transmission
Die Geldpolitik der EZB beeinflusst die monetäre Basis, in dem sie diese durch die Her- ausgabe von Banknoten und Münzen, sowie der Bereitstellung von Mindestreservegut- haben gegenüber den Geschäftsbanken reguliert. Die Regulierung erfolgt beispielsweise durch die Veränderung der Geldmarktzinsen. Durch die Reaktionen der Marktteilneh- mer auf die Zinsveränderung wird auf die Produktion und die Preise Einfluss genom- men. Dieser Vorgang ist bekannt unter dem Namen Transmissionsmechanismus.33 Cha- rakteristisch für die Transmission ist, dass sie mit einer vorhersehbaren Zeitverzögerung einher geht.34 Zusätzlich wird die Transmission auch von exogenen Schocks beeinflusst, wie beispielsweise Änderung von Betriebsmittelpreisen, welche sich direkt und unmit- telbar auf die Inflation auswirken. Die Möglichkeit der Einflussnahme durch Schocks bedingt eine umfassende Kontrolle des Transmissionsmechanismus und ggf. eine Ge- genmaßnahme in Form einer Nutzung von geldpolitischen Instrumenten.35 Der Abbil- dung 2 ist zu entnehmen, dass selbst bei einer vereinfachten Darstellung des Transmissi- onsmechanismus eine hohe Komplexität der Wechselwirkungen beachtet werden muss, um eine erfolgreiche Steuerung zu erzielen.36 Es besteht die Möglichkeit, dass die EZB bereits die Geldmarktsätze beeinflusst hat, die Marktteilnehmer allerdings nicht reagie- ren, oder verspätet reagieren, dies hat zur Folge, dass die Maßnahme kurzfristig keine Wirkung zeigt. Ebenfalls zeigt die Abbildung 2, dass keine direkte Einflussnahme auf die Preisentwicklung erfolgt, sondern dass nur einzelne Marktmechanismen beeinflusst werden können. Des Weiteren wird eine Reihe an möglichen Außeneinwirkungen ver- anschaulicht.37
Abbildung 2: Transmissionsmechanismus und exogene Schocks
Abbildung in dieer Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Europ ä ische Zentralbank, Geldpolitik der EZB, 2011, S. 64
2.2.2 Kernelemente der Strategie der EZB
Um die geldpolitischen Entscheidungen der EZB nachvollziehbar zu machen wurde Transparenz bzgl. der relevanten Parameter gewährt.38 Zunächst muss dafür die Errei- chung des Ziels Preisstabilität quantitativ ausgedrückt werden. Hierzu wurde die Defini- tion der Preisstabilität auf einer Zielrichtung von nahe unter zwei Prozent jährlichen Teuerungsrate des HVPI festgelegt.39 Ein weiterer Vorteil der Offenlegung dieses Para- meters ist die objektive Überprüfbarkeit des Erfolgs der von der EZB veranlassten Maß- nahmen.40
Außerdem gilt es die zugrundeliegenden Informationen einer Gegenprüfung zu unterziehen.41 Schließlich müssen für ein geldpolitisches Handeln auch jegliche Konsequenzen berücksichtigt werden. Dies geschieht anhand der Zwei-Säulen-Strategie der EZB. Die zwei Säulen beleuchten die Risiken, die die Preisstabilität beeinflussen können.42
Die erste Säule beschreibt die wirtschaftliche Analyse. Hier wird besonderes Augen- merk auf beeinflussenden Parameter der kurz- und mittelfristigen Preisentwicklung ge- legt, insbesondere der Preis- und Kostenentwicklung der Realwirtschaft. Ebenso findet der konjunkturelle und finanzielle Trend Berücksichtigung.43 Als zentrale Bestandteile der wirtschaftlichen Analyse wird die Prognose der gesamtwirtschaftlichen Leistung, also dem Bruttoinlandsprodukt (BIP) und der Verbraucherpreisentwicklung, also dem HVPI betrachtet.44 In Anhang 2 ist die Entwicklung des BIP von EU und Eurozone von 2007 bis 2017 zu finden und in Anhang 3 die Aufschlüsselung des Warenkorbs, welcher zur Berechnung des HVPI verwendet wird. Der Warenkorb wird regelmäßig angepasst um eine möglichst exakte Darstellung zu bieten. Die wirtschaftliche Analyse wird stetig verbessert und erweitert um eine umfassende Datenbasis zu erzielen. Die angeführten Beispiele des HVPI und der Entwicklung des BIP decken nur Teile der wirtschaftlichen Analyse ab.45
Die zweite Säule ist die monetäre Analyse sie betrachtet die Wechselbeziehung von Geldmenge und Preise auf einen mittelfristigen bis langfristigen Horizont. Eine fehler- hafte Einschätzung der Sachlage könnte entstehen, wenn kurzfristige Änderungen der Geldmenge mit mittel- bis langfristigen Maßnahmen in Relation gesetzt werden.46 Für die objektive Messung der Geldmenge wurde die Geldmenge M3 definiert und deren Wachstum gemessen. Als Referenzgröße wird eine Steigerung von 4,5 Prozent jährlich angestrebt.47 Die Geldmenge M3 besteht aus dem Bargeld im Umlauf, täglich fälligen Einlagen, Einlagen mit einer Laufzeit von max. zwei Jahren, Einlagen mit einer Kündi- gungsfrist von max. drei Monaten, Repogeschäfte, Anteile an Geldmarktfonds, sowie Schuldverschreibungen bis zu zwei Jahren Restlaufzeit und Geldmarktpapieren.48 Eine Übersicht über die Entwicklung und Höhe der einzelnen Anteile und der gesamten Geldmenge M3 von 2002 bis 2016 befindet sich im Anhang 1.
Anschließend findet die Gegenprüfung, also das „Cross Checking“ statt. In dieser Phase werden die Informationen in einen Zusammenhang gebracht um Wechselwirkungen zu erkennen und die entsprechende Zeitdimension zu berücksichtigen.49 Die Verteilung der Informationsstränge auf zwei Säulen, sowie die dann durchgeführte Gegenprüfung sol- len dafür sorgen, dass kein Risiko übersehen wird, welches die Preisstabilität gefährden kann und eine möglichst umfangreiche Gesamtbewertung der Risiken erfolgt.50 Der
EZB-Rat trifft am Ende seine Entscheidung aufgrund der konjunkturellen Lage und der erwarteten Auswirkung auf die Preisstabilität.51 Der Ablauf dieser Strategie wird in Abbildung 3 dargestellt. Primär geht es darum die Preisstabilität zu erreichen. Zunächst werden umfassende Informationen gesammelt und in die beiden Kanäle der wirtschaftlichen und monetären Analyse aufgespalten. Danach erfolgt die Gegenprüfung und die geldpolitischen Beschlüsse des EZB-Rats.52
Abbildung 3: Ablauf Zwei-Säulen-Strategie
Abbildung in dieer Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Europ ä ische Zentralbank, Geldpolitik der EZB, 2011, S. 90
Die EZB fokussiert bei der komplexen Datenerhebung und der daraus resultierenden Entscheidung die Transparenz auch nach außen hin. Diese Transparenz kann auch zu einer Kritik des bestehenden Systems führen.53 Im Jahre 2003 wurde das System einer Evaluation unterzogen. Die Strategie wurde bisher insbesondere in Bezug auf die wirtschaftliche Analyse um Datenerhebungen erweitert.54
2.3 Konventionelle Instrumente der EZB
Das nachfolgende Kapitel 2.3 behandelt die Offenmarktgeschäfte, die ständigen Fazilitäten und die Mindestreserve.
2.3.1 Offenmarktgeschäfte
Als zentrales Instrument der EZB gelten die Offenmarktgeschäfte. Diese umfassen kurzfristige und langfristige Geschäfte. Sie können sowohl definitiv als auch befristet sein, sogenannte Repogeschäfte. In diesem Zusammenhang bedeutet definitiv, dass ein Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers vorliegt, befristet heißt, dass ein Wertpapierkauf mit einer Rückzahlungsvereinbarung verknüpft ist.55 Die Kreditinstitute verkaufen der EZB also ein Wertpapier und erhalten dafür Zentralbankgeld. Das Wertpapier wird zu einem vorher festgelegten Zeitpunkt vom Kreditinstitut zurückgekauft.56 Die EZB möchte mit den Offenmarktgeschäften drei Ebenen beeinflussen, die erste Ebene be- schreibt die Einflussahme auf die Höhe der Zinssätze, die zweite Ebene zielt auf die Steuerung der Liquidität von Kreditinstituten ab und Ebene drei bezieht sich auf die Ab- sicht eine Signalwirkung auf die geldpolitische Strategie und damit ausreichende Trans- parenz zu erzeugen.57
2.3.1.1 Hauptrefinanzierungsgeschäfte
Zu den Offenmarktgeschäften gehört insbesondere die Hauptrefinanzierungsgeschäfte. Diese werden wöchentlich durchgeführt. Beim Hauptrefinanzierungsgeschäft stellt die EZB Zentralbankgeld in Form einer Auktion bereit.58 Die autorisierten Banken im Eu- roraum können über ihre nationale Zentralbank Gebote abgeben. Es erfolgt im An- schluss eine Weiterleitung der Gebote an die EZB. Das Direktorium hat nun zur Auf- gabe die Zuteilung festzulegen. Die Zuteilung erfolgt nur gegen Sicherheit an die jewei- ligen Banken. Die EZB informiert die nationale Zentralbank und diese das jeweilige Kreditinstitut über die erfolgte Zuteilung.59 Bei diesem Prozess können unterschiedliche Zuteilungsverfahren Anwendung finden, diese heißen Mengen- und Zinstender. Bei dem Mengentender wird ein identischer Zinssatz für alle Kreditinstitute ausgerufen und die Kreditinstitute, welche ein Gebot abgegeben haben, erhalten eine quotale Zuteilung, da das Volumen vorab von der EZB festgelegt wurde. Als zweites Verfahren unter- scheidet sich das Zinstender dahingehend, dass ein Mindestzins für die Gebote festge- legt wird, Zuteilung erhalten die Gebote mit dem höchsten Zinssatz. Je nach Volumen der abgegebenen Gebote hat die EZB die Möglichkeit nur bis zu einem bestimmten Volumen zuzuteilen oder eine Vollzuteilung zu ermöglichen.60 Derzeit liegt der Mindestzins beim Zinstender bei 0,00 Prozent.61
2.3.1.2 Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte
Ein weiterer Teil der Offenmarktgeschäfte sind die längerfristigen Refinanzierungsge- schäfte. Diese werden in einem monatlichen Turnus durchgeführt. Die Systematik äh- nelt dem der Hauptrefinanzierungsgeschäfte, mit dem Unterschied, dass die Liquidität bei den längerfristigen Refinanzierungsgeschäften für eine Frist von drei Monaten ge- währt wird.62
Sollte die EZB die Notwendigkeit sehen den Geldmarkt auf kurze Frist beeinflussen zu müssen, steht ihr das Instrument der Feinsteuerungsoperationen zur Verfügung. Hier kann dem Markt kurzfristig Zentralbankgeld entzogen bzw. zugeführt werden.63
2.3.1.3 Strukturelle Operationen
Letztlich kann die EZB auf die sogenannten strukturellen Operationen zugreifen. Durch diese Maßnahme kann die EZB eine längerfristige Liquiditätssteuerung des Bankensystems erreichen. Zu den strukturellen Operationen gehören befristete Käufe und Ver- käufe von Wertpapieren, sowie endgültigen Käufe und Verkäufe und zudem die Ausgabe von EZB-Schuldtiteln.64
2.3.2 Ständige Fazilitäten
Ständige Fazilitäten werden auch als Overnight Geschäfte bezeichnet. Diese können in Overnight Kreditaufnahme, der sogenannten Spitzenrefinanzierungsfazilität und Over- night Einlage, der Einlagefazilität unterteilt werden. Die Kreditinstitute haben jederzeit die Option Geld von der Zentralbank zu erhalten oder einzulegen.65 Der zu zahlende und der gewährte Zins wird vom EZB-Rat festgelegt. Sie bilden den sogenannten Zins- korridor, also die Unter- und Obergrenze des Marktzinses. Die Spitzenrefinanzierungs- fazilität liegt derzeit bei 0,25 Prozent und die Einlagefazilität bei -0,40 Prozent.66
2.3.3 Mindestreservepolitik
Die Mindestreservepolitik verfolgt das Ziel die Geldmarktsätze zu stabilisieren und eine strukturelle Knappheit von Liquidität im Bankensystem zu verursachen, um eine Geld- schöpfung beispielsweise aus der Hereinnahme von Einlagen und der gleichzeitigen Ausgabe als Kredit steuern zu können.67 Es ist eine Art Mindestguthaben, welches die Kreditinstitute durchschnittlich auf ihrem Girokonto bei der NZB unterhalten. Die Höhe der Einlage wird von der individuellen Reservebasis beeinflusst. Zur Reservebasis ge- hören alle Einlagen bis zu einer Laufzeit von zwei Jahren, alle Einlagen mit einer Kün- digungsfrist von bis zu zwei Jahren, Schuldverschreibungen der Kreditinstitute mit einer ursprünglichen Laufzeit von bis zu zwei Jahren und Geldmarktpapiere.68 Seit dem 18.01.2012 wurde der Mindestreservesatz auf ein Prozent verringert. Zu Beginn der WWU war dieser bei zwei Prozent angesiedelt.69 Bei der Berechnung der Mindestre- serve ist ebenfalls der Freibetrag von 100.000 Euro vom Mindestreserve-Soll in Abzug zu bringen. Um die konkrete Mindestreserve eines Kreditinstituts zu kalkulieren wird folglich die Mindestreservebasis errechnet. Diese wird mit dem Mindestreserve-Satz von einem Prozent multipliziert und der Freibetrag in Abzug gebracht. Das Mindestre- serveguthaben wird ebenfalls verzinst, hierfür werden die durchschnittlichen Zinsen der Hauptrefinanzierungsgeschäfte herangezogen.70
2.4 Unkonventionelle Instrumente der EZB
Bei einer gewöhnlichen konjunkturellen Entwicklung sind die konventionellen Instru- mente, insbesondere durch die Hauptrefinanzierungsgeschäfte, ausreichend um die Zielinflation bzw. die Preisniveaustabilität zu gewährleisten. Aufgrund der Finanzkrise und dem daraus resultierenden konjunkturellen Einbruch ist die EZB an die Grenze der Wirkungskraft mittels der Anpassung des Leitzinses für die Hauptrefinanzierungsge- schäfte gekommen.71 Eine weitere Verringerung des Leitzinses, hätte keinen zusätzli- chen Nutzen gebracht. Daher hat sich die EZB für Sondermaßnahmen entschieden, um die Preisniveaustabilität weiterhin zu gewährleisten und die Transmission wieder anzu- regen.72 Diese Sondermaßnahmen wurden mit der Intension ins Leben gerufen, dass die Regierungen genug Zeit haben, um den Auswirkungen der Finanzkrise mit Reformen und eigenen Maßnahmen entgegenzuwirken.73 Die bedeutsamsten Sondermaßnahmen der Europäischen Zentralbank erstrecken sich über der Einführung der Vollzuteilungs- politik, Forward Guidance, der Erweiterung der zulässigen Sicherheitenrahmens über der Einführung von Ankaufprogrammen.74
2.4.1 Vollzuteilungspolitik
Eine der zahlreichen Auswirkungen der Finanzkrise war die Vertrauenskrise zwischen den Banken. Die Gefahr einer Zahlungsunfähigkeit der Bank, der man beispielsweise über Nacht Geld leiht, wurde als überdurchschnittlich hoch bewertet. Die Folge daraus, war das der Interbankenmarkt einbrach.75 Dies wiederum verstärkte das Liquiditätsprob- lem der Kreditinstitute und die EZB hat als Lösung eine Vollzuteilung beim Hauptrefi- nanzierungsgeschäft via Mengentender mit festgelegtem Zinssatz implementiert. Somit konnten sich die Banken im ESZB wieder mit genügend Liquidität versorgen.76 Da sich allerdings alle Banken gleichermaßen mit Liquidität versorgen konnten, kam es zu grö- ßeren Überschüssen, diese wurden dann in der Einlagefazilität angelegt.
[...]
1 Vgl. Issing, O., Einführung Geldtheorie, 2011, S. 338 ff.
2 Vgl. B ö rse Online, Fed Geldpolitischer Puffer, 2018, o. S.
3 Vgl. Europ ä ische Zentralbank, Aktuelle Zinssätze, 2018, o. S.
4 Vgl. Europ ä ische Zentralbank, Käufe APP, o. J., o. S.
5 Vgl. Ettel, A., Zsch ä pitz, H., Eingriff Wirtschaft, 2016, o. S.
6 Vgl. Boland, T., Neue Instrumente, 2010, S. 182 ff.
7 Vgl. Pauly, R., Auswirkungen OMT, 2015, S. 121 ff.
8 Vgl. Conrad, C., EZB Organe und Durchführung, 2017, S. 119.
9 Vgl. Eilenberger, G., Gründung WWU, 2011, S. 53 ff.
10 Vgl . Rothengatter, W., Schaffer, A., Gründungsmitglieder EZB, 2008, S. 73.
11 Vgl. M ö ller, H., Delors-Bericht, 2012, S. 196.
12 Vgl. G ö rgens, E., et al., Europäische Geldpolitik, 2013, S. 7 ff.
13 Vgl. Europ ä ische Zentralbank, Geldpolitik der EZB, 2011, S. 142 ff.
14 Vgl. R ü bel, G., Stufenplan zur EZB, 2013, S. 375 ff.
15 Vgl. Europ ä ische Zentralbank, Mitglieder EU 19, o. J., o. S.
16 Vgl. Blanchard, O., Illing, G., Zielsetzung EZB, 2009, S. 788 ff.
17 Vgl. Lombino, M., Zusatzaufgaben EZB, 2010, S. 124 ff.
18 Vgl. G ö rgens, E., et al., Europäische Geldpolitik, 2013, S. 472 ff.
19 Vgl. Scheller, H., Organisation EZB, 2006, S. 45 ff.
20 Vgl. Conrad, C., EZB Organe und Durchführung, 2017, S. 110 ff.
21 Vgl. Deutsche Bundesbank, Geld und Geldpolitik, 2017, S. 147.
22 Vgl. Klump, R., Unabhängigkeit ESZB, 2011, S. 314.
23 Vgl. Clement, R., et al., Unabhängigkeit EZB, 2013, S. 370 ff.
24 Vgl. Peto, R., EZB Geldpolitik, 2002, S. 164.
25 Vgl. Europ ä ische Zentralbank, Gerichtsbarkeit, o. J., o. S.
26 Vgl. Clement, R., et al., Unabhängigkeit EZB, 2013, S. 371.
27 Vgl. Scheller, H., Organisation EZB, 2006, S. 139.
28 Vgl. Deutsche Bundesbank, Geld und Geldpolitik, 2017, S. 164.
29 Vgl. Fries, F., operative Unabhängigkeit, 2014, S. 236.
30 Vgl. Deutsche Bundesbank, Geld und Geldpolitik, 2017, S. 164.
31 Vgl. Issing, O., Euro und EZB, 2008, S. 79 ff.
32 Vgl. Gischer, H., et al., Zwei-Säulen-Strategie, 2011, S. 345 ff.
33 Vgl. W ö hler, J., Vorstellung Transmissionsmechanismus, 2015, S. 63.
34 Vgl. Fandl, M., Zeitverzögerung Transmission, 2018, S. 46 ff.
35 Vgl. Europ ä ische Zentralbank, Geldpolitik der EZB, 2011, S. 63.
36 Vgl. Deutsche Bundesbank, Geld und Geldpolitik, 2017, S. 180 ff.
37 Vgl. Graf, G., Einflussnahme durch Transmission, 2002, S. 266.
38 Vgl. Jarchow, H., Grundriss der Geldpolitik, 2010, S. 125 ff.
39 Vgl. Hellenkamp, D., Bankwirtschaft, 2018, S. 24.
40 Vgl. Issing, O., Euro und EZB, 2008, 135 ff.
41 Vgl. Bofinger, P., Vertrauenskrise, 2011, S. 393 ff.
42 Vgl. Binder, M., Wieland, V., Vorstellung Zwei-Säulen-Strategie Notwendigkeit, 2009, S. 46.
43 Vgl. Gali, J., et al., Erste Säule, 2004, S. 17 ff.
44 Vgl. Gischer, H., et al., Zwei-Säulen-Strategie, 2011, S. 345 ff.
45 Vgl. Deutsche Bundesbank, Geld und Geldpolitik, 2017, S. 191 ff.
46 Vgl. Carlin, W., Soskice, D., monetäre Analyse, 2014, S. 437 ff.
47 Vgl. Deutsche Bundesbank, Steigerung M3, o. J., o. S.
48 Vgl. Wildmann, L., Definition M3, 2015, S. 125.
49 Vgl. Hellenkamp, D., Bankwirtschaft, 2018, S. 19 ff.
50 Vgl. Europ ä ische Zentralbank, Geldpolitik der EZB, 2011, S. 90.
51 Vgl. Conrad, C., EZB Organe und Durchführung, 2017, S. 110.
52 Vgl. Issing, O., Euro und EZB, 2008, S. 99.
53 Vgl. De Grauwe, P., Transparenz EZB, 2016, S. 179.
54 Vgl. Issing, O., Euro und EZB, 2008, S. 110 ff.
55 Vgl. Schuster, H., Repogeschäfte, 2013, S. 84 ff.
56 Vgl. Bartling, H., Luzius, F., Ablauf Offenmarktgeschäfte, 2014, S. 241 ff.
57 Vgl. Dorn, D., et al., Ziele Offenmarktpolitik, 2010, S. 143.
58 Vgl. Schuppan, N., Hauptrefinanzierungsgeschäfte, 2013, S. 56 ff.
59 Vgl. Issing, O., Euro und EZB, 2008, S. 110 ff.
60 Vgl. Grundmann, W., Rathner, R., System ESZB, 2017, S. 393 ff.
61 Vgl. Europ ä ische Zentralbank, Aktuelle Zinssätze, 2018, S. 1.
62 Vgl. Belke, A., Bordon, I., Instrumente EZB, 2017, S. 523.
63 Vgl. Europ ä ische Zentralbank, Geldpolitik der EZB, 2011, S. 115.
64 Vgl. Issing, O., Einführung Geldtheorie, 2011, S. 76.
65 Vgl. P ä tzold, J., Baade, D., Ständige Fazilitäten, 2008, S. 124.
66 Vgl. Europ ä ische Zentralbank, Aktuelle Zinssätze, 2018, S. 1.
67 Vgl. Blum, U., Mindestreserve, 2016, S. 190.
68 Vgl. Jarchow, H., Grundriss der Geldpolitik, 2010, S. 158.
69 Vgl. Deutsche Bundesbank, Änderung Mindestreservesatz, o. J., o. S.
70 Vgl. Peto, R., EZB Geldpolitik, 2002, S. 183 ff.
71 Vgl. Donges, J., Entwicklung Finanzkrise, 2018, S. 7 ff.
72 Vgl. Pilz, F., Bewältigung Finanzkrise, 2017, S. 186.
73 Vgl. Deutsche Bundesbank, Geld und Geldpolitik, 2017, S. 208 ff.
74 Vgl. Hellenkamp, D., Bankwirtschaft, 2018, S. 22.
75 Vgl. Bofinger, P., Vertrauenskrise, 2011, S. 190.
76 Vgl. Chiaramonte, L., Vollzuteilung, 2018, S. 74.
- Citation du texte
- Sylvia Brooks (Auteur), 2018, Unkonventionelle geldpolitische Instrumente der Europäischen Zentralbank. Das Corporate Sector Purchase Programme, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/449082
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