Berücksichtigung von Flexibilität bei der Unternehmensbewertung (Realoptionen)


Seminararbeit, 2017
41 Seiten, Note: 2,0
Anonym

Leseprobe

I. Inhaltsverzeichnis

I. Inhaltsverzeichnis

II. Anlagenverzeichnis

III. Abkürzungsverzeichnis

IV. Abbildungsverzeichnis

V. Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Theoretische Grundlagen zur Bewertung von Unternehmen und Optionen
2.1 Das traditionelle DCF-Verfahren zur Unternehmensbewertung
2.2 Analogie zwischen Finanzoptionen und Realoptionen
2.2.1 Charakterisierung von Finanzoptionen
2.2.2 Charakterisierung von Realoptionen
2.2.3 Grenzen der Analogie zwischen Finanzoptionen und Realoptionen
2.3 Prinzip der risikoneutralen Bewertung
2.3.1 Duplikationsportfolio-Ansatz
2.3.2 Sicherheitsäquivalenz-Ansatz
2.4 Binomial-Modell des Realoptions-Ansatzes

3 Bewertung von Realoptionen im Rahmen der Unternehmensbewertung
3.1 Potenziale zur Steigerung des Unternehmenswerts durch Realoptionen
3.2 Bewertungsansätze
3.3 Bewertungsprozess bei Realoptionen zur Bestimmung des Unternehmenswerts
3.4 Kritische Würdigung des Realoptions-Ansatzes für die Unternehmensbewertung

4 Fallbeispiel

5 Fazit

VI. Anlagen

VII. Literaturverzeichnis

II. Anlagenverzeichnis

Anlage 1: Analogie zwischen Finanzoptionen und Realoptionen

Anlage 2: Unterscheidung von Realoptionstypen

Anlage 3: Aufbau eines Wertentwicklungsbaums

Anlage 4: Aufbau eines Optionspreisbaums

Anlage 5: Unternehmenswert nach dem kombinierten Ansatz

Anlage 6: Bewertungsprozess mit Realoptionen

Anlage 7: Duplikationsportfolio und Martwert-Verzichts-Annahme

Anlage 8: Sicherheitsäquivalenz-Methode

Anlage 9: Optionspreisbewertung im Ein-Perioden-Fall und Mehr-Perioden-Fall

Anlage 10: Fallbeispiel Kapitel 4

Anlage 11: Herleitung der Optionspreisformel – Hedge Portfolio

Anlage 12: Herleitung Pseudowahrscheinlichkeiten

III. Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieer Leseprobe nicht enthalten

IV. Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Wertentwicklungsbaum im 2-Periodigen-Fall

Abb. 2: Optionspreisbaum im 2-Periodigen-Fall

Abb. 3: Unternehmenswert nach dem kombinierten Ansatz

Abb. 4: Schritte der Unternehmensbewertung

Abb. 5: Bewertung der Investition im Ein-Periodigen-Binomialmodell

Abb. 6: Bewertung einer Investition im Drei-Periodigen-Binomialmodell

Abb. 7: Wertentwicklungsbaum der Investition der Goldwasser AG

Abb. 8: Optionspreisbaum der Goldwasser AG

V. Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Analogie von Finanzoptionen und Realoptionen

Tab. 2: Typen von Realoptionen

Tab. 3: Auszahlung des Projekts und der Investition im Vergleich

Tab. 4: Unternehmensdaten Goldwasser AG

Tab. 5: Berechnung des Marktwerts des Eigenkapitals der Goldwasser AG

1 Einleitung

Bei großen unternehmerischen Entscheidungsprozessen wie Unternehmenskäufen, -verkäufen, Fusionen oder Börsengängen dient die Unternehmensbewertung als Entscheidungsgrundlage. Die dazugehörigen Methoden gehören zur Investitionsrechnung.[1] Hierbei hat sich das Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren als Standardmodell durchgesetzt. Ein wesentlicher Kritikpunkt am DCF-Verfahren ist jedoch, dass von einem passiven Investor ausgegangen wird, der - sobald die Investitionsentscheidung getroffen wurde - nichts mehr aktiv unternimmt, um einer negativen Entwicklung entgegenzuwirken oder neue Chancen zu nutzen.[2] Dabei kann das Management in der Realität flexibel agieren und ein Projekt stoppen, erweitern oder mit der Durchführung warten. Diese Handlungsflexibilitäten können als Optionsrechte interpretiert werden. Mit den Methoden der Optionspreisbewertung wird versucht, diese Handlungsflexibilitäten, welche als Realoptionen (RO) bezeichnet werden, wertmäßig zu erfassen und für die Zwecke der Unternehmensbewertung zu nutzen.

Ziel dieser Arbeit ist es, die methodischen Grundlagen des Realoptions-Ansatzes (ROA) zu erläutern um anschließend dessen Nutzung im Rahmen der Unternehmensbewertung darzustellen und zu diskutieren.

2 Theoretische Grundlagen zur Bewertung von Unternehmen und Optionen

2.1 Das traditionelle DCF-Verfahren zur Unternehmensbewertung

Das DCF-Verfahren ist ein Kapitalwertverfahren und folgt dem Ansatz bestimmte, zukünftig erwartete Einzahlungsüberschüsse[3] eines Planungszeitraums auf den Bewertungszeitpunkt abzuzinsen. Zusammen mit dem diskontierten Restwert plus dem Veräußerungswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ergibt sich der Unternehmenswert (UW).[4] Die Eigenkapital (EK)-kosten werden über kapitalmarkttheoretische Modelle wie das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) bestimmt.[5] Die Weighted Average Cost of Capital[6] (WACC) -Methode[7] ist international am verbreitetsten[8] und lässt sich für die Ermittlung des UW in drei Schritte gliedern.

1. Schritt: Der Marktwert des Gesamtkapitals (V ) des zu bewertenden Unternehmens wird ermittelt, indem die erwarteten Free Cash Flows (E(xFCF)) der Perioden t mit dem WACC diskontiert werden.[9] In einer Formel wird dies als ausgedrückt. Free Cash Flows (FCF) sind die Cash-Flows (CF), die allen Investoren (EK- und Fremdkapital (FK)-Gebern) zur Verfügung stehen. Die Diskontierung erfolgt mittels WACC,[10] da dieser die Renditeforderungen sowohl der EK- (rEK) als auch der FK-Geber (rFK) widerspiegelt, die jeweils mit ihren EK- ( ) bzw. FK-Quoten ( ) gewichtet werden. Die Steuerersparnis, die durch die Abzugsfähigkeit der FK-zinsen bei der Steuerbemessungsgrundlage entsteht (Tax Shield), wird durch Berücksichtigung des Unternehmenssteuersatzes ( ) in den Kapitalkosten mit bewertet.[11] Die Formel lautet: .
2. Schritt: Der Marktwert des FK (D) wird bestimmt, indem der Barwert der erwarteten CF des zu bewertenden Unternehmens an seine FK-Geber (E(xFK)) gebildet wird. Die Diskontierung erfolgt über den FK-Kostensatz (rFK): .
3. Schritt: Der Marktwert des EK (E) wird über Subtraktion des FK-Marktwerts vom Gesamtkapitalmarktwert über berechnet.[12]

Bei dem WACC-Verfahren besteht jedoch ein Zirkularitätsproblem, da für die Berechnung des WACC E bereits bekannt sein muss, dieser aber durch die DCF-Bewertung erst errechnet wird. Zur Lösung dieses Problems wird in der Literatur vorgeschlagen, eine Zielkapitalstruktur, die sogenannte (sog.) wertabhängige Finanzierungspolitik,[13] anzunehmen.[14] Die Stärken des DCF-Verfahren sind die Berücksichtigung der unternehmerischen Besonderheiten des Bewertungsobjektes aufgrund des Heranziehens der künftigen CF als Bewertungsgrundlage[15] und der Kapitalmarktfundierung. Kritiker bemängeln jedoch, dass durch den WACC zwar die Unsicherheit über künftige CF ausgedrückt wird, nicht jedoch die Fähigkeit des Unternehmens, auf bestimmte Entwicklungen flexibel zu reagieren.[16] Die Vernachlässigung dieser Wertkomponente würde somit zu einer systematischen Unterbewertung führen.[17]

2.2 Analogie zwischen Finanzoptionen und Realoptionen

2.2.1 Charakterisierung von Finanzoptionen

Da Finanz- und RO identische Merkmale aufweisen und daher die Bewertung von RO den Methoden der Bewertung von Finanzoptionen entspringt, wird zunächst eine kurze Einführung in die Finanzoptionstheorie gegeben.

Optionen gewähren ihrem Inhaber das Recht, aber nicht die Pflicht, innerhalb einer bestimmten Frist (Optionsfrist) einen Vermögensgegenstand (underlying asset)[18] zu einem vorher bestimmten Preis (Basispreis) zu kaufen (call option) oder zu verkaufen (put option). Hierbei unterscheidet man zwischen Optionen, die nur am letzten Tag der Frist ausgeübt werden dürfen (europäische Option), und Optionen, die innerhalb der F rist ausgeübt werden können (amerikanische Optionen).[19] Da für den Inhaber der Option keine Ausübungspflicht besteht, sind die aus der Option resultierenden Chancen bzw. Risiken asymmetrisch verteilt.[20] Während der Laufzeit setzt sich der Wert der Option additiv aus zwei Komponenten zusammen: Dem inneren Wert, der sich aus der Differenz zwischen dem Kurs des Underlying und dem Basispreis ergibt und dem Zeitwert, der die Wahrscheinlichkeit ausdrückt, dass die Option bis zum Laufzeitende noch einen (zusätzlichen) inneren Wert aufbauen kann.[21]

2.2.2 Charakterisierung von Realoptionen

RO[22] sind unternehmerische Handlungsspielräume in Form von Investitions- (Call Option)[23] bzw. Desinvestitionsmöglichkeiten (Put Option)[24] innerhalb eines realen Investitionsprojektes.[25] Der Wert von Handlungsspielräumen besteht darin, die ursprüngliche Strategie bei signifikanter Veränderung wirtschaftlicher Parameter zu verändern, um Verluste zu begrenzen oder Gewinnpotentiale besser auszuschöpfen. Ziel des ROA ist es, diese Handlungsflexibilitäten monetär zu quantifizieren.[26] Es gibt folgende drei konstitutive Eigenschaften von Finanzoptionen, die auch für RO typisch sind: Flexibilität (das Recht, aber nicht die Pflicht zur Ausübung), Unsicherheit (bzgl. der Wertentwicklung des Basisobjektes) und Irreversibilität (bzgl. der getroffenen Ausübungsentscheidung).[27] Außerdem weisen RO, ähnlich wie Finanzoptionen, eine asymmetrische Auszahlungsstruktur auf. Das bedeutet, dass Investitionsprojekte ein theoretisch unbegrenztes Gewinnpotential haben, während andererseits das Verlustrisiko auf den gezahlten Optionspreis begrenzt werden kann.[28] Anlage 1 stellt die Analogie von Real- und Finanzoptionen gegenüber. Da Investitionsentscheidungen in der Regel (i.d.R.) zu einem beliebigen Zeitpunkt getroffen werden können, sind RO meistens amerikanische Optionen. Ausnahmen stellen beispielsweise (bspw.) die Laufzeiten eines Patents oder eines Lizenzrechts dar. In dem Fall handelt es sich um eine europäische Option.[29] RO werden i.d.R. anhand von fünf RO-typen unterschieden.[30] Diese sind Verzögerungsoptionen, Ausstiegsoptionen, Wachstumsoptionen, Flexibilitätsoptionen und Switch-Optionen.[31]

2.2.3 Grenzen der Analogie zwischen Finanzoptionen und Realoptionen

Einer der Hauptunterschiede zwischen Finanz- und RO besteht darin, dass bei RO das risikobehaftete Underlying Asset (z.B. das Investitionsprojekt) ein physischer Vermögenswert ist, dessen Wert direkt von Managemententscheidungen beeinflusst werden kann, während ein Investor in Finanzoptionen diese Möglichkeit nicht hat.[32] Darüber hinaus wird bei RO das zugrundeliegende Investitionsprojekt i.d.R. nicht auf Märkten gehandelt und besitzt demnach keinen Marktpreis. Der Wert des Basisinstruments kann nur durch Prognose zukünftiger Zahlungsüberschüsse ermittelt werden.[33] Bei der Übertragung finanzwirtschaftlicher Optionspreismodelle auf realwirtschaftliche Investitionen muss zudem beachtet werden, dass RO oftmals nicht exklusiv sind[34] und somit auch von anderen Wettbewerbern ausgeübt werden können. Wettbewerbseffekte mindern den Wert der Option und sind bei der Bewertung z.B. über spieltheoretische Modelle zu berücksichtigen.[35]

2.3 Prinzip der risikoneutralen Bewertung

2.3.1 Duplikationsportfolio-Ansatz

Der Wert einer Option wird nach der Idee der arbitrage-freien[36] Bewertung bestimmt, indem ein Duplikationsportfolio (DP), bestehend aus einer Kombination des Basisinstruments und einer risikofreien Anleihe, konstruiert wird, das die Auszahlung aus der Option in jedem denkbaren Umweltzustand exakt repliziert. Generieren die Option und das DP dieselben zukünftigen Auszahlungen, müssen sie auch den gleichen Gegenwartswert besitzen, andernfalls w w wwären Arbitrage-Gewinne möglich. Es lässt sich somit sagen, dass an dem Wert des DP auch der Wert der Option abgelesen werden kann. Konstruiert man ein DP, welches unabhängig von der Wertentwicklung des Basisinstruments immer dieselben sicheren Zahlungsströme generiert, spricht man vom Hedge-Portfolio (HP). Die Konstruktion einer risikolosen Rendite über das HP erlaubt es, die individuelle Risikoeinstellung einzelner Investoren zu vernachlässigen und die Annahme risikoneutraler Bewertung zu treffen. Somit kann auch der risikofreie Zinssatz als Diskontierungsfaktor verwendet werden. Dieses Prinzip der risikoneutralen und somit präferenzfreien Bewertung ist für die Optionspreistheorie sehr bedeutsam und wird als wesentlicher Vorteil gegenüber anderen Bewertungsmethoden betrachtet.[37] Über das HP lässt sich nun die Optionspreisformel herleiten. Sie lautet: . Hierbei ist C der Wert des Calls und r der risikolose Zinssatz. Der Call kann in t(1) entweder um u (up) steigen oder um d (down) fallen und dementsprechend den gestiegenen Wert Cd oder den gesunkenen Wert Cu erreichen.[38] Zur Herleitung der Optionspreisformel siehe Anlage 11.

2.3.2 Sicherheitsäquivalenz-Ansatz

Die Bewertung von Optionen kann auch ohne die Konstruktion eines DP bzw. HP erfolgen, indem man sog. Sicherheitsäquivalante als Referenzgröße verwendet.[39] Ein Sicherheitsäquivalent ist eine sichere Zahlung, die einem risikoaversen Investor den gleichen Nutzen stiftet wie die ursprüngliche unsichere Zahlung. Ausgangspunkt dieser Methode ist wie bei dem DP das Prinzip der risikoneutralen Bewertung und die Annahme risikoneutraler Investoren. Zur Herleitung der Optionspreisformel werden sog. risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten (Pseudowahrscheinlichkeiten)[40] (p und (1-p)) verwendet, die aus der in 2.3.1 aufgestellten Optionspreisformel stammen und über berechnet werden. Durch Einsetzen von p und 1-p ergibt sich die Optionspreisformel[41].[42]

2.4 Binomial-Modell des Realoptions-Ansatzes

Das Binomial-Modell wurde 1979 von Cox, Ross und Rubinstein entwickelt und unterliegt den folgenden Prämissen:[43]

1. Vollkommener Kapitalmarkt ohne Steuern und Transaktionskosten
2. Beliebige Kapitalanlage und -aufnahme zum risikofreien Zinssatz r
3. Beliebige Teilbarkeit der Wertpapiere
4. Keine Leerverkaufsbeschränkungen
5. Keine Dividendenzahlungen während der Optionslaufzeit.

Es wird angenommen, dass der aktuelle Wert des Basisobjektes S in diskreten Teilperioden Δt (=T/n) mit einer Wahrscheinlichkeit von p auf steigt bzw. mit (1-p) auf sinkt (mit d < (1+r) < u).[44] Mithilfe der Volatilität σ kann der Aufwärtsfaktor u (up) und der Abwärtsfaktor d (down) über ermittelt werden. Der (innere) Wert eines Calls auf das Underlying am Ende der betrachteten Teilperiode lautet mit einer Wahrscheinlichkeit von p: , mit X als Basispreis. Mit der Gegenwahrscheinlichkeit (1-p) ergibt sich der (innere) Wert: Es wird nun zunächst ein Wertentwicklungsbaum für S abgeleitet, bei dem sich im letzten Knoten alle möglichen Werte ablesen lassen, die das Underlying S am Ende der Optionslaufzeit t erreichen kann.[45] Um den Optionspreis zu ermitteln, wird jetzt ein Optionspreisbaum aus dem Wertentwicklungsbaum abgeleitet.[46] Hierfür sind zunächst die jeweiligen inneren Werte der Option bei Fälligkeit zu bilden. Durch ein rekursives Vorgehen unter Verwendung des in 2.3.1 und 2.3.1 beschriebenen HP- oder Sicherheitsäquivalenz-Ansatzes kann für jeden betrachteten Zeitpunkt und Zustand (Knoten des Baums) der Optionswert errechnet werden.[47] Für ein erläuterndes Fallbeispiel siehe Anlage 9.

3 Bewertung von Realoptionen im Rahmen der Unternehmensbewertung

3.1 Potenziale zur Steigerung des Unternehmenswerts durch Realoptionen

Nicht jede RO hat das Potenzial, den UW zu steigern. So würde beispielsweise (bspw.) keine Wertsteigerung durch den Kauf einer defekten Produktionsanlage erfolgen. Im Folgenden werden fünf Faktoren erläutert, bei dessen Zusammenkommen die Handlungsspielräume des Managements bzw. dessen RO den UW steigern:

1. Die Unsicherheit über künftige Rückflüsse aus der Investition: Diese Unsicherheit wird über die Volatilität (=Standardabweichung) der Renditeentwicklung gemessen. Bei der traditionellen Risikobetrachtung nimmt der Wert einer Investition mit zunehmendem Risiko ab. Bei RO tritt der umgekehrte Fall auf. Je höher das Risiko, desto höher ist der Wert der Option. Der Grund liegt in dem asymmetrischen Auszahlungsprofil von RO.[48] Es ist zwischen externen und internen Risiken zu unterscheiden. Externe Risiken umfassen die Unsicherheit über Veränderungen des Marktumfelds bzw. von Umweltbedingungen, wie z.B. ein hoher Ölpreis, der für das Unternehmen mit hohen Beschaffungskosten verbunden ist und nur teilweise auf das Produkt bzw. den Kunden umgelegt werden kann. Interne Risiken werden durch Unsicherheiten im Unternehmen selbst bestimmt, wie b b spw. ein Wechsel im Management,, der zu unmotivierten Mitarbeitern führt.[49] Die Volatilität hat den größten Einfluss auf die Wertentwicklung des Basisinstruments und somit auf den Wert der Optionen. Jedoch stellt die Bestimmung eine große Herausforderung dar und ist oftmals gar nicht möglich, da bei RO teilweise weder das Basisinstrument noch dessen Volatilität ex ante existieren.[50]
2. Die Handlungsflexibilität des Managements, um auf aktuelle Informationen reagieren zu können: Eine Unternehmensführung, die die weitere Entwicklung eines Produktes, welches nicht zufriedenstellende Testergebnisse liefert, abbrechen möchte, aber dies aufgrund von vertraglichen Vereinbarungen nicht kann, besitzt keine wirkliche Handlungsflexibilität. Flexibilität besitzt nur einen Wert, wenn sie genutzt werden kann. Daher sollten Unternehmen dem Management ausreichend Handlungsspielraum einräumen und Anreize für eine wertorientierte Nutzung schaffen.[51]
3. Irreversibilität der Investitionsauszahlung: Hierunter versteht man Investitionsausgaben, wie z.B. Planungs- oder Marketingkosten, welche später gar nicht mehr oder nur teilweise durch den Verkauf des Investitionsprojektes zurückgewonnen werden können (sog. sunk costs).[52] Ein gutes Management sollte daher das Gesamtprojekt in Teilprojekte untergliedern, welche nacheinander abgearbeitet werden und bei dem auf jeder Stufe entschieden wird, o,,b das Projekt fortgesetzt werden soll. Hierdurch lassen sich sunk costs minimieren und der UW steigern.
4. Kapitalwert (NPV[53] ) ohne Flexibilität nahe Null: Hier wäre die Investitionsentscheidung gemäß Kapitalwertregel (Investieren, wenn NPV>0) fragwürdig. Die Berücksichtigung von Flexibilität ist somit besonders wichtig, um zu prüfen, ob traditionelle DCF-Verfahren den NPV unterbewerten und die Berücksichtigung von Flexibilität aus einer (traditionell) abzulehnenden Investitionsentscheidung noch ein rentables Projekt macht.[54] Insbesondere bei der Bewertung von Start-ups spielt dies eine große Rolle, da ihr UW maßgeblich von Wachstumsoptionen beeinflusst wird.[55]
5. Der Ausübungszeitpunkt: Brealy/ Myers und Allen verwenden den Begriff „Timing Option“ und gehen davon aus, dass eine Investition einen höheren CF erzielt, wenn sie nicht sofort durchgeführt wird. Denn nur weil ein Investitionsprojekt einen positiven NPV hat, bedeutet dies nicht, dass man es sofort ausführen sollte. Gerade wenn die zukünftigen CF eines Projektes sehr unsicher sind oder der Wert der Timing Option höher ist als der aktuelle NPV, kann es besser sein zu ermitteln, wie sich die Umweltbedingungen entwickeln und auf den richtigen Ausübungszeitpunkt zu warten. Besteht die Möglichkeit in zwei sich gegenseitig ausschließende Projekte zu investieren, welche den selben NPV aufweisen, kann man aus traditioneller Sicht eine Münze werfen, um zu entscheiden. Jedoch könnte es hier ebenfalls ratsam sein, den Ausübungszeitpunkt zu verschieben, um auf neue Informationen zu warten.[56]

Es ist festzustellen, dass sich diese Faktoren aus externen sowie internen Einflüssen zusammensetzen und dass die Entscheidung darüber, ob RO zur Steigerung des UW beitragen, zu einem wesentlichen Teil davon abhängt, ob das Management mit genügend Handlungsspielraum ausgestattet und auch in der Lage ist, RO zu erkennen und diese richtig zu bewerten.

3.2 Bewertungsansätze

Der ROA kann bei der Unternehmensbewertung eingesetzt werden, indem entweder eine Bewertung ganzer Unternehmen mit dem ROA, die Bewertung ganzer Unternehmen durch eine Kombination des ROA mit der DCF-Methode oder die Bewertung von Unternehmensteilen durch den ROA stattfindet. Ersteres ist sinnvoll, wenn der Kaufpreis des Unternehmens im Verhältnis zu den möglichen Folgeinvestitionen gering ist. Ein Beispiel ist die Akquisition eines ausländischen Unternehmens, das als Vertriebsbasis für die eigenen Produkte auf dem betreffenden Auslandsmarkt gedacht ist. Die Folgeinvestitionen für bspw. Vermarktung oder Weiterentwicklung können den Kaufpreis um ein Vielfaches übersteigen.[57]

Die Bewertungspraxis verwendet primär den Ansatz der Kombination von ROA mit der DCF-Methode. Da das Basisinstrument einer RO durch die DCF-Methode bbberechnet wird, versteht sich der ROA nicht als substitutiver, sondern als ein zur DCF-Methode komplementärer Ansatz. Nach dem kombinierten Ansatz gilt: „(erweiterter) UW = DCF-UW (NPV) + RO-wert“.[58] Der NPV bildet den passiven UW, der den Marktwert der eingeschlagenen Strategie ohne Berücksichtigung von Gestaltungsmöglichkeiten wiedergibt. Eine zweifache Zählung von Werten muss beim kombinierten Ansatz vermieden werden. Um dies zu gewährleisten, sollen bei Ermittlung des NPV nur CF einfließen, die auf einem sehr konservativen Szenario basieren sowie Produkt- und Marktsegmente betreffen, i,n denen das Unternehmen bereits tätig ist. Der RO-wert hingegen quantifiziert sämtliche Handlungsmöglichkeiten des Managements, die Unternehmensentwicklung und den Verlauf der FCFs aktiv zu steuern, und wird daher als aktiver UW bezeichnet. Es werden jedoch nur solche RO bewertet, die qualitativ als auch quantitativ für das Unternehmen wesentlich und somit bewertungsrelevant sind. Hieraus folgt die Unterscheidung zwischen operativen und strategischen RO. Operative RO betreffen Gestaltungsmöglichkeiten innerhalb einer bestehenden Unternehmensstruktur (bspw. Produktionsfaktoren wie Personal- und Material). Bei strategischen RO geht es um die langfristige Ausrichtung des Unternehmens, wie bei Entscheidungsmöglichkeiten über grundlegende Investitionen, Geschäftsfelder und Märkte als Ganzes.[59]

Die Bewertung von Unternehmensteilen durch den ROA ist dann sinnvoll, wenn einzelne Unternehmensteile oder Assets als RO interpretiert werden können und keine nennenswerten Interaktionseffekte zum übrigen Geschäftsbetrieb des Unternehmens bestehen. Die Möglichkeit einer isolierten RO-Bewertung ergibt sich bspw. für die Investitionen in eine Patententwicklung oder die Bewertung eines Forschungs- und Entwicklungsprojektes.[60] Schwierig wird die Bewertung bei Verbundoptionen. Hierbei liegen mehrere Optionen in einem Unternehmen parallel vor, die eine wechselseitige Abhängigkeit besitzen. Der RO-wert kann dann nicht additiv als Summe der Einzelwerte ermittelt werden, sondern die Interaktionseffekte sind genau zu analysieren und deren Wertveränderung bei Ausübung zu bestimmen.[61]

3.3 Bewertungsprozess bei Realoptionen zur Bestimmung des Unternehmenswerts

Der Bewertungsprozess zur Bestimmung des UW bei RO lässt sich in vier Teilschritte gliedern. Dabei ist im ersten Schritt die Ausgangssituation zu modellieren. Hierbei muss geprüft werden, ob die für die Optionsbewertung typische asymmetrische Zahlungsstruktur vorliegt, welcher Grad an Flexibilität und Unsicherheit herrscht und ob demnach eine Bewertung mit dem ROA gerechtfertigt und sinnvoll ist. Ist dies gegeben, m,,üssen die projektinhärenten Optionstypen[62] identifiziert und das anzuwendende Optionspreismodell festgelegt werden.

Im zweiten Schritt müssen die Input-Parameter für das verwendete Optionspreismodell berechnet oder geschätzt werden. Input-Parameter sind die sechs Werttreiber[63], die sich für eine RO aus der Analogie zu Finanzoptionen ableiten lassen.[64] Hierbei ist wichtig, woher die Daten stammen. Haben Experten aus dem Unternehmen die Daten erhoben und sind sie plausibel? Die Ergebnisse eines Modells sind nur so gut, wie die zugrunde liegenden Annahmen und Daten.[65]

Die Durchführung der Bewertung folgt im dritten Schritt durch die Wahl des geeigneten Bewertungsansatzes und Aufstellung eines Wertentwicklungs- und eines Optionspreisbaums[66], um den erweiterten UW zu ermitteln. Beim Optionspreisbaum wird bei jedem Knoten überprüft, o,b die Ausübung der Options sinnvoll ist und welche Zahlungsströme sich dadurch ergeben.

Der vierte Schritt beinhaltet eine Feinabstimmung der Bewertungsergebnisse. Für den ermittelten Projektwert wird anhand einer Sensitivitätsanalyse geprüft, welche zentralen Werttreiber Einfluss auf das Bewertungsergebnis haben. Beim Vorliegen mehrerer RO oder Verbundoptionen sind Interaktionseffekte, die bei Ausführung der Option auftreten können, zu analysieren und zu bewerten.[67]

Im letzten Schritt wird entschieden, ob das beurteilte Projekt grundsätzlich realisiert wird oder nicht. Hieraus werden auch Handlungsempfehlungen für das Management erarbeitet, wie bspw., welche Handlungsoption bei welchem Umweltzustand attraktiv ist und welche Wertauswirkungen mit den unterschiedlichen Entscheidungen verbunden sind.[68] Für ein Schaubild des Bewertungsprozesses siehe Anlage 6.

3.4 Kritische Würdigung des Realoptions-Ansatzes für die Unternehmensbewertung

Die Meinung in der Literatur zu RO gehen von Kruschwitz, der RO als Irrweg bezeichnet und es bedauert, dass die Idee der RO in Deutschland Verfechter gefunden hat,[69] bis Copeland/ Weston/ Shastri, für die RO eines der wichtigsten vorgestellten Entscheidungswerkzeuge im Corporate Finance der letzten 30 bis 40 Jahre sind.[70] Der ROA weist diverse Vor- und Nachteile auf. Ein Vorteil besteht darin, dass geprüft werden muss, o,b in dem Unternehmen überhaupt RO vorliegen. Dadurch wird der Bewerter gezwungen, sich qualitativ und quantitativ intensiv mit dem Unternehmen zu beschäftigen. Insgesamt wird dadurch die Transparenz des UW erhöht, da gezeigt wird, welcher Unternehmensbestandteil einen eher sicheren Charakter aufweist und welcher ein höheres Risiko besitzt, aber RO in sich trägt. Außerdem wird die Relevanz des flexiblen Handelns unterstrichen. Ausdruck dafür ist, dass Risiken nicht nur als Gefahrenpotenzial verstanden werden, sondern bei situationsgerechtem Management Handlungsflexibilitäten und Marktchancen eröffnen. Es ist anzumerken, dass der erweiterte UW keinen absoluten Gesamtwert darstellt, sondern eine Wertspanne, die sich durch den Mindestwert der DCF-Bewertung und den Maximalwert aus dem erweiterten Unternehmenswert ergibt.

Ein Kritikpunkt am ROA ist die zugrundeliegende Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes. Jedoch gilt dieselbe Annahme für die DCF-Methode bei Verwendung des CAPM, und dieses gilt als Standardunternehmensbewertungsmethode in der Praxis. Somit relativiert sich dieser Kritikpunkt, da kein methodischer Nachteil vorliegt. Jedoch besteht beim ROA im Vergleich zur DCF-Methode ein deutlich höherer Aufwand der Datenbeschaffung, da umfassende Unternehmens- und Marktanalysen erforderlich sind, um die ohnehin schwer zu ermittelnden zur Verfügung stehenden RO zu identifizieren. Auch ist die Beherrschung komplexer Optionspreismodelle notwendig, die nicht ganz so intuitiv sind wie das DCF-Verfahren. Hieraus resultieren auch Vorbehalte der Bewertungspraxis, dass der ROA aufgrund seiner Komplexität und schwierigen Nachvollziehbarkeit ein Missbrauchspotenzial in sich birgt.[71]

4 Fallbeispiel

1. Modellierung der Ausgangssituation: Es soll der Wert des deutschen Spirituosen- Unternehmens Goldwasser AG (G. AG) ermittelt werden. In diesem Rahmen wurde eine RO (amerikanische Warteoption) identifiziert. Die G. AG plant, eine neu entwickelte Produktreihe in China zu vertreiben. Um die Risiken der Markteinführung besser einzuschätzen, gibt die G. AG eine Marktuntersuchung in Auftrag, deren Erstellung sechs Monate dauert und die als Basis für eine mögliche Investitionsentscheidung dient. Hieraus ergeben sich Kosten des Abwartens für entgangene Erträge während der Erstellung der Marktuntersuchung (Laufzeit der Option). Die Markteinführung der neuen Produktreihe in China erfordert Kosten von 163,4 Millionen (Mio.) €. Die erwarteten Erträge sind sehr unsicher. Im konservativ geschätzten Szenario beträgt der Barwert der Erträge 140 Mio. €. Auf Basis der Kapitalwertmethode ergäbe sich somit ein NPV für das Projekt von -23,4 Mio. €. Nun wird mittels Sicherheitsäquivalenz-Ansatz ermittelt, wie sich die vorliegende RO auf die Bewertung auswirkt.
2. Ermittlung der Inputparameter: Das Basisinstrument beträgt 140 Mio. € und der Basispreis 167 Mio. €.[72] Der Barwert der entgangenen Erträge sei 7 Mio. €. und wird mit dem Barwert des Underlying i.H.v. 140 Mio. € ins Verhältnis gesetzt, so dass sich ein Verlust von 5% ergibt. Der Steigungs- und Senkungsfaktor wird um diese 5% vermindert. Der risikolose Zinssatz beträgt 5% und die Laufzeit der Option sechs Monate. Die Volatilität für diesen Zeitraum sei 60%.[73]
3. Durchführung der Bewertung: Der traditionelle UW des WACC-Ansatzes beträgt 730 Mio. €, der erweiterte Kapitalwert 12,44 Mio. € und der Wert der RO 35,84 Mio. €. Der erweiterte UW ist somit 742,44 Mio. €.
4. Feinabstimmung: Es ist zu prüfen, o,b mit der Investitionsentscheidung weitere RO verbunden sind (z.B. Eröffnung eines Produktionsstandortes in China), die einen werterhöhenden Einfluss haben könnten. Zudem sollte eine Sensitivierung der Ergebnisse erfolgen.
5. Durchführung und Handlungsempfehlung: Das Investitionsprojekt sollte durchgeführt werden, da die bewertete RO den UW steigert. Der Wert der RO spiegelt den Wert der Flexibilität des Managements wieder, auf zukünftige Informationen warten zu können und bei günstiger Marktentwicklung die Expansion durchzuführen.

5 Fazit

Die Übertragung von Finanzoptions-Modellen auf RO-Modelle ist umstritten. Oftmals existiert das Basisinstrument noch nicht, eine hohe Volatilität wirkt nicht wertmindernd, sondern werterhöhend, und die RO-Bewertung kann schnell sehr komplex und zeitintensiv werden. Nach der Meinung des Verfassers wird der ROA das DCF-Verfahren bzw. die Kapitalwertmethode als Standardbewertungsverfahren nicht ablösen, da nur Handlungsflexibilitäten bewertetet werden, und die Ergebnisse der beiden genannten traditionellen Verfahren als Basis für die RO-Bewertung benötigt werden. Jedoch stellt der ROA eine nützliche Erweiterung im Rahmen der Bewertung und Entscheidungsfindung dar. Durch die Unterscheidung von aktivem und passivem UW ist der Bewerter gezwungen, sich mit Risikopotenzialen, Handlungsflexibilitäten und Chancen zu beschäftigen und sich somit noch tiefer mit dem Unternehmen auseinander zu setzen, um eine Spanne für einen fairen Wert zu ermitteln. Jedoch kann für das Unternehmen nur ein Mehrwert geschaffen werden, wenn das Management sich über RO bewusst ist und damit umzugehen weiß.

[...]


[1] Vgl. Copeland/ Antikarov (2002), S. 19.

[2] Vgl. Kruschwitz (2007), S 424.

[3] Vgl. Diedrich/Dierkes (2015), S. 30.

[4] Vgl. Ernst/Häcker (2002), S. 18.

[5] Vgl. Seppelfricke (2012), S. 21.

[6] Zu Deutsch „gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten“.

[7] Die WACC- Methode gehört zum Entity Approach des DCF-Verfahrens.

[8] Vgl. Diedrich/Dierkes (2015), S.131f und auch für die weiteren DCF-Verfahren des Equity- und Entity Approach.

[9] Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel (2005), S. 272f.

[10] Vgl. Koller/Goedhart/Wessels ( 2015), S. 136.

[11] Vgl. Tomaszewski (1999), S. 14f.

[12] Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel (2005), S. 273f.

[13] Vgl. Diedrich/Dierkes (2015), S. 74-76.

[14] Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel (2005), S. 307f., vgl. Tomaszewski (1999), S. 15f. Noch besser wäre es Periodenspezifische WACCs zu ermitteln, vgl. Ernst/Häcker (2002), S. 19f.

[15] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 254.

[16] Vgl. Ernst/Häcker (2002), S. 22 und Kapitel 1.

[17] Vgl. Peemöller/Beckmann (2005), S. 797 und Brealy/ Myers/ Allen (2014), S. 561.

[18] Hierbei kann es sich um alles handeln was einen Preis hat, z.B. Aktien, Edelmetalle, Rohstoffe oder auch lebende Rinder, vgl. Kruschwitz/ Husmann (2010), S. 305.

[19] Vgl. Kruschwitz (2007), S. 425.

[20] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 256.

[21] Vgl. Brealy/Myers/Allen (2014), S. 523-526.

[22] Myers verwendete als erster den Begriff der RO, indem er zum Schluss kam, dass sich der UW aus dem Wert der „real asset“ und der „real options“ zusammensetzt, vgl. Myers (1977), S. 163.

[23] Gewinnpotenziale sollen erhöht werden, vgl. Tomaszewski (1999), S. 92.

[24] Verlustrisiken sollen begrenzt werden, vgl. Tomaszewski (1999), S. 92.

[25] Vgl. Tomaszewski (1999), S. 91.

[26] Vgl. Ernst/Häcker (2002), S. 6.

[27] Vgl. Leithner/Liebler (2001), S. 136.

[28] Vgl. Ernst/Häcker (2002), S. 6.

[29] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), 259.

[30] In der Literatur gibt es keine fünf einheitlichen Typen und teilweise findet eine noch stärke Unter- gliederung statt.

[31] Vgl. Peemöller/ Beckmann (2005), S. 806. Eine detailierte Übersicht ist unter Anlage 2.

[32] Vgl. Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 307.

[33] Vgl. Peemöller/Beckmann (2005), S. 807.

[34] Außer sie sind von Patenten und Lizenzen begleitet.

[35] Vgl. Peemöller/Beckmann (2005), 805; Vgl. Tomaszewski (1999), S. 97.

[36] Ein Kapitalmarkt ist Arbitragefrei, wenn keine Vermögensposition existiert, die zu einem künftigen Zeitpunkt mit positiver Wahrscheinlichkeit eine Einzahlung verspricht (und mit Sicherheit keine Auszahlung verlangt), ohne heute eine Auszahlung zu fordern, vgl. Tomaszewski (1999), S. 85.

[37] Vgl. Seppelfricke (2012), S. 113f. und Ernst/ Häcker (2002), S. 41.

[38] Da es jedoch fast unmöglich ist ein DP zu erstellen, schlagen Copland/ Antikarov mit der Marktwert- verzichts-Annahme (MAD) ein alternatives Vorgehen vor. Für ein Fallbeispiel zum DP und zur MAD siehe Anlage 7.

[39] Vgl. Tomaszewski (1999), S. 104.

[40] Aufgrund der risikoneutralen Investoren wird weder die wahre Risikostruktur der Anleger, noch ihre individuelle Wahrscheinlichkeitsvorstellung benötigt. vgl. Tomaszewski (1999), S. 104.

[41] Vgl. Ernst/ Haug/ Schmidt (2004), S. 406f.

[42] Ein Fallbeispiel befindet sich unter Anlage 8.

[43] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2010), S. 275.

[44] Vgl. Meise (1998), S. 65f. Dies sind die selben Annahmen wie bei 2.3.1 und 2.3.2.

[45] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2010), S. 275f.

[46] Zur graphischen Veranschaulichung siehe Anlage 3 und 4.

[47] Vgl. Peemöller/ Beckmann (2005), S. 808f.

[48] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2010), S. 260ff.

[49] Vgl. Copeland/ Antikarov (2002), S. 14.

[50] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2010), S. 260.

[51] Vgl. Koller/ Goedhart/ Wessels (2015), S. 749f.

[52] Vgl. Meyer (2005), S. 162f.

[53] Net Present Value.

[54] Vgl. Koller/ Goedhart/ Wessels (2015), S. 746-749 und S. 752-755.

[55] Vgl. Meyer (2005), S. 166f.

[56] Vgl. Brealy/ Myers/ Allen (2014), S. 565-568. Es besteht jedoch die Annahme, dass keine direkte Bedrohung durch Wettbewerber vorliegt.

[57] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2010), S. 278.

[58] Eine graphische Darstellung befindet sich unter Anlage 5.

[59] Vgl. Ernst (2008), S. 110f. und Ernst/ Häcker (2002), S. 56f. Für eine Zuordung zu den verschiedenen Realoptionstypen, siehe Anlage 2.

[60] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2010), S. 279f.

[61] Vgl. Ernst (2008), S. 111f. und Meyer (2005), S. 170.

[62] Vgl. Anlage 2.

[63] Vgl. Anlage 1.

[64] Vgl. Hommel/ Pritsch (1999), S. 122-132 und Ernst/ Schneider/ Thielen (2010), S. 281.

[65] Vgl. Bonduelle/ Schmoldt/ Scholich (2003), S.11.

[66] Zur Erläuterung des Vorgehens, siehe Kapitel 2.4. und Anlage 3 und 4.

[67] Vgl. Hommel/ Pritsch (1999), S. 130-134 und Ernst/ Schneider/ Thielen (2010), S. 282f.

[68] Vgl. Meise (1998), S. 128 und Bonduelle/ Schmoldt/ Scholich (2003), S. 11f.

[69] Vgl. Kruschwitz (2007), S. 463ff. und S. 474.

[70] Vgl. Copeland/ Weston/ Shastri (2005), S. 345f.

[71] Vgl. Ernst (2008), S. 126.

[72] 163,4 Mio. € für den Zeitraum eines halben Jahres aufgezinst.

[73] Für eine ausführliche Darstellung und die einzelnen Berechnungsschritte siehe Anlage 10.

Ende der Leseprobe aus 41 Seiten

Details

Titel
Berücksichtigung von Flexibilität bei der Unternehmensbewertung (Realoptionen)
Hochschule
Georg-August-Universität Göttingen
Note
2,0
Jahr
2017
Seiten
41
Katalognummer
V450220
ISBN (eBook)
9783668847705
ISBN (Buch)
9783668847712
Sprache
Deutsch
Anmerkungen
Die (Master-) Seminararbeit besteht aus 13,5 Seiten und einem sehr ausführlichen Anhang mit Tabellen, Zeichnungen, Fallbeispielen in einem Umfang von 16 Seiten.
Schlagworte
Realoptionen, Realoption, Unternehmensbewertung, DCF, Discounted Cash Flow, Flexibilität, Finanzcontrolling, Finanzen, Valuation, Contingent Claim, DCF Verfahren, Binomialmodell
Arbeit zitieren
Anonym, 2017, Berücksichtigung von Flexibilität bei der Unternehmensbewertung (Realoptionen), München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/450220

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