Minderheitenschutz beim Rückzug der AG von der Börse (Delisting). Die Entwicklung der Rechtsprechung und gesetzgeberische Reaktion

INHALTSVERZEICHNIS

A. Einleitung

B. Delisting: Definition und Problematik
I. Die Formen des Delistings
1. Kaltes Delisting
2. Partielles Delisting
3. Downlisting
II. Problemaufriss: Negative Folgen des Delistings für Minderheitsaktionäre

C. Minderheitenschutz in der Rechtsprechung
I. Die Ausgangssituation vor Macroton: Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht
II. Macroton – Eine auf Art. 14 GG gestützte Rechtsfortbildung
1. Hauptversammlungsbeschluss
2. Erwerbsangebot
3. Kritik
a) Hinsichtlich der Schutzmittel
b) Art. 14 GG als Basis der Rechtsfortbildung
aa) Interpretation der BVerfG-Rechtsprechung
bb) Kein Schutz von Erwerbschancen/wertbildenden Faktoren
cc) Einfachgesetzlich begründete Rechtsfortbildung
III. Die Reichweite des Eigentumsschutzes – Klärung durch das BVerfG
1. Untauglichkeit des Art. 14 GG als Rechtsgrundlage
2. Verfassungsmäßigkeit der Rechtsfortbildung
IV. Die Frosta Entscheidung – Umsturz der Rechtsfortbildung
1. Entscheidung
2. Bewertung

D. Die Reform des § 39 BörsG im Wege der Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie
I. Intention des Gesetzgebers – Schutzbedürfnis der Anleger
II. Kapitalmarktrechtliche Lösung
1. Kein Hauptversammlungsbeschluss
2. Pflichtangebot
a) Bezugspunkt Börsenkurs
b) Ausnahmen in Abs. 3 Sätze 3 und 4
aa) Abs. 3 Satz 4 – eingeschränkte Liquidität
bb) Abs. 3 Satz 3 – nicht unwesentliche Kursverzerrung
c) Zwischenfazit
III. Downlisting
IV. Partielles Delisting
V. Vereinbarkeit mit der europarechtlichen Kapitalverkehrsfreiheit
VI. Rechtsschutz
1. Anspruchslösung
2. Kein Spruchverfahren
VII. Rechtsvergleichende Überlegungen
VIII. Ergänzende Alternativen

E. Fazit

LITERATURVERZEICHNIS

1. Monographien

Canaris, Claus-Wilhelm/ Larenz, Karl, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, 3. Auflage, Berlin, Heidelberg, New York [u.a.] 1995 (zit. Canaris/Larenz, Methodenlehre)

de Vries, Kolja, Delisting, Köln

Grupp, Alexander, Börseneintritt und Börsenaustritt: Individuelle und institutionelle Interessen, Sternenfels [u.a.] 1995 (zit. Grupp, Börseneintritt und Börsenaustritt)

Grunewald, Barbara /Schlitt, Michael, Einführung in das Kapitalmarktrecht, 3. Auflage, München 2014

Gsell, Beate/ Herresthal, Carsten, Vollharmonisierung im Privatrecht, Tübingen 2009

Gutte, Robert, Das reguläre Delisting von Aktien, Berlin 2006

Henze, Marc, Delisting: Kapitalmarktrechtliche und gesellschaftsrechtliche Aspekte eines Widerrufs der Börsenzulassung, Baden-Baden 2002 (zit. Henze, Delisting)

Kastl, Stephanie, Rückzug kapitalmarktfähiger Unternehmen von der Börse, Baden-Baden 2016

Keinath, Felix, Taking Private Optionen für Private Equity-Investoren – Ein Rechtsvergleich der Börsenrückzugmöglichkeiten in den USA und in Deutschland, Hamburg 2010

Kleppe, Martin, Anlegerschutz beim Rückzug eines Unternehmens von der Börse, Köln 2002 (zit. Kleppe, Anlegerschutz)

Picot, Christopher M., Die Rechte der Aktionäre beim Delisting börsennotierter Gesellschaften, Frankfurt am Main, Berlin, Bern [u.a.] 2009

Probst, Melanie, Rechtsfragen des regulären Börsenrückzugs, München 2013

Rutz, Konstantin, Delisting und Downgrading, Jena 2015

Sanders, Carl C.H., Anlegerschutz bei Delisting zwischen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht, Berlin 2017 (zit. Sanders, Anlegerschutz bei Delisting)

Thomas, Gunther, Delisting und Aktienrecht: Verfassungs- und gesellschaftsrechtliche Voraussetzungen des Rückzugs einer Aktiengesellschaft von der Börse, Berlin 2009 (zit. Thomas, Delisting)

2. Kommentare/Handbücher

Baumbach, Adolf (Begr.) /Hopt, Klaus J. (Hrsg.), Kommentar zum Handelsgesetzbuch, 38. Auflage, München 2018 (zitiert: Baumbach/Hopt/ Bearbeiter)

Calliess, Christian/ Ruffert, Mathias (Hrsg.), EUV/AEUV Das Verfassungsrecht der Europäischen Union mit Europäischer Grundrechtecharta, 5. Auflage, München 2016 (zit. Callies/Ruffert/ Bearbeiter)

Epping, Volker /Hillgruber, Christian (Hrsg.), Beck‘scher Online Kommentar Grundgesetz, 35. Edition, Stand: 15.11.2017 (zit. BeckOK GG/ Bearbeiter)

Goette, Wulf/ Habersack, Mathias/ Kalss, Susanne (Hrsg.), Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, Band 3, 4. Auflage, München 2018 (zit. MüKo AktG/ Bearbeiter)

Grigoleit, Hans Christoph (Hrsg.), Aktiengesetz Kommentar, München 2013 (zit. Grigoleit/ Bearbeiter)

Groß, Wolfgang, Kapitalmarktrecht, 6. Auflage, München 2016

Habersack, Mathias /Mülbert, Peter /Schlitt, Michael (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 3. Auflage, Köln 2013 (zit. Habersack/Mülbert/Schlitt/ Bearbeiter)

Heidel, Thomas (Hrsg.), Nomos Kommentar Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, Baden-Baden 2014 (zit. Heidel/ Bearbeiter, Aktienrecht)

Hölters, Wolfgang (Hrsg.), Aktiengesetz Kommentar, 3. Auflage, München 2017 (zit. Hölters/ Bearbeiter, Aktiengesetz)

Hüffer , Uwe, Aktiengesetz, 9. Aufl., München 2010 (zit. Hüffer, AktG, 9. Aufl.)

Marsch-Barner, Reinhard /Schäfer, Frank (Hrsg.), Handbuch Börsennotierte AG, 4. Auflage, Köln 2018 (zit. Hdb Börsennotierte AG/ Bearbeiter)

Dies., Handbuch Börsennotierte AG, 3. Auflage, Köln 2014 (zit. Hdb. Börsennotierte AG/ Bearbeiter, 3. Aufl.)

Schwank, Eberhard/ Zimmer, Daniel (Hrsg.) Kapitalmarktsrechts-Kommentar, 4. Auflage, München 2010 (zit. Schwank/Zimmer/ Bearbeiter)

Spindler , Gerald/Stilz , Eberhard (Hrsg.), Kommentar zum AktG, 2. Band, 2. Auflage, München 2010 (zit. Spindler/Stilz/ Bearbeiter, 2. Aufl.)

3. Aufsätze

Adolff, Johannes /Tieves, Johannes, Über den rechten Umgang mit einem entschlusslosen Gesetzgeber: Die aktienrechtliche Lösung des BGH für den Rückzug von der Börse – Anmerkung zum Urteil des BGH vom 25.11.2002 (Macroton), BB 2003, 806ff –, BB 2003, S. 797-805

Arnold, Michael, Mitwirkungsbefugnisse der Aktionäre nach Gelatine und Macrotron, ZIP 2005, S. 1573-1579

Arnold, Michael /Rothenburg, Vera, BGH-Entscheidung zum Delisting: Alle Fragen geklärt?, DStR 2014, S. 150-156

Bayer, Walter, Aktionärsschutz beim Delisting: Empfehlungen an den Gesetzgeber, ZIP 2015, S. 853-859

Bayer, Walter, Delisting: Korrektur der Frosta-Rechtsprechung durch den Gesetzgeber, NZG 2015, S. 1169-1178

Bayer, Walter, Die Delisting-Entscheidungen „Macrotron“ und „Frosta“ des II. Zivilsenats des BGH – Ein Lehrstück für die Suche nach der „richtigen“ Problemlösung und zugleich die Analyse einer unzulänglichen Gesetzgebung und einer gescheiterten Rechtsfortbildung, ZfPW 2015, S. 163-226

Benecke, Martina, Gesellschaftliche Voraussetzungen des Delisting, WM 2004, S. 1122-1126

Bungert, Hartwin /Leyendercker-Langner, Benjamin E., Die Neuregelung des Delisting, ZIP 2016, S. 49-54

Ekkenga, Jens, Macrotron und das Grundrecht auf Aktieneigentum - der BGH als der bessere Gesetzgeber? – Zugleich eine Besprechung der Entscheidung BGH WM 2003, 53 –, ZGR 2003, S. 878-910

Glienke, Tobias/ Röder, Daniel, "FRoSTA ist für alle da." - Praxisfolgen der BGH-Rechtsprechungsänderung insbesondere für anhängige Delisting-Spruchverfahren, BB 2014, S. 899-907

Goetz, Axel, Fragwürdige Neuregelung des Börsenrückzugs, BB 2015, S. 2691-2694

Groß, Wolfgang, Die Neuregelung des Anlegerschutzes beim Delisting, AG 2015, S. 812-820

Groß, Wolfgang, Rechtsprobleme des Delisting, ZHR 165 (2001), S. 141-166

Habersack, Mathias, Anmerkung zu dem Beschluss des BGH vom 08.10.2013 (II ZB 26/12; JZ 2014, 145)- Bürgerliches Recht. Gesellschaftsrecht, JZ 2014, S. 147-149

Habersack, Mathias, Mitwirkungsrechte der Aktionäre nach Macrotron und Gelatine, AG 2005, S. 137-149

Harnos, Rafael, Aktionärsschutz beim Delisting, ZHR 179 (2015), S. 750-781

Heldt, Cordula /Royé, Claudia, Das Delisting-Urteil des BVerfG aus kapitalmarktrechtlicher Perspektive: Empirie und Fragestellungen für den Gesetzgeber, AG 2012, S. 660-673

Hellwig, Hans-Jürgen /Bormann, Michael, Die Abfindungsregeln beim Going Private - Der Gesetzgeber ist gefordert!, ZGR 2002, S. 465-496

Herresthal, Carsten, Die Verschiebung des Verjährungsbeginns bei unsicherer und zweifelhafter Rechtslage – Contra legale Rechtsgewinnung im Verjährungsrecht, WM 2018, S. 401-410

Hornung, Christian /Westermann, Benjamin, Vereinbarkeit der Delisting-Neuregelung mit der europarechtlichen Kapitalverkehrsfreiheit, BKR 2017, S. 409-412

Kiefner, Alexander /Gillessen, Benedikt, Die Zukunft von "Macrotron" im Lichte der jüngsten Rechtsprechung des BVerfG – Zur Neuvermessung des gesellschaftsrechtlichen Aktionärsschutzes nach dem Delisting-Urteil, AG 2012, S. 645-660

Klöhn, Lars, Delisting - Zehn Jahre später: Die Auswirkungen von BVerfG, NZG 2012, 826, auf den Rückzug vom Kapitalmarkt und den Segmentwechsel, NZG 2012, S. 1041-1047

Koch, Jens /Harnos, Rafael, Die Neuregelung des Delistings zwischen Anleger- und Aktionärsschutz, NZG 2015, S. 729-737

Königshausen, Andreas M., Anmerkung zum Urteil des BVerfG vom 11.07.2012 (1 BvR 3142/07, 1 BvR 1569/08, BB 2012, 2010) – Zum Aktieneigentumsgrundrecht beim Delisting, BB 2012, S. 2014-2015

Königshausen, Andreas M., BB-Kommentar: "Auch verfassungsrechtlich ist die BGH-Entscheidung zugunsten der Unternehmen konsequent" – Anmerkung zu einer Entscheidung des BGH, Beschluss vom 8.10.2013 - II ZB 26/12 -, BB 2013, 3022-3024 –, BB 2013, S. 3025

Krämer , Lutz Robert /Theiß, Simone, Delisting nach der Macrotron-Entscheidung des BGH, AG 2003, S. 225-242

Morell, Alexander, Rechtssicherheit oder Einzelfallgerechtigkeit im neuen Recht des Delistings, AcP 2017, S. 61-106

Mülbert, Peter O., Rechtsprobleme des Delisting, ZHR 165 (2001), S. 104-140

Paschoß, Nikolas /Klaaßen, Kristina, Delisting ohne Hauptversammlung und Kaufangebot - der Rückzug von der Börse nach der Frosta-Entscheidung des BGH – Kommentar zu BGH v. 8.10.2013 - II ZB 26/12, AG 2013, 877 –, AG 2014, S. 33-36

Paschoß, Nikolas /Klaaßen, Kristina, Offene Fragen nach der Entscheidung des BVerfG zum Delisting und Folgen für die Beratungspraxis – Zugleich Besprechung BVerfG v. 11.7.2012 - 1 BvR 3142/07 und 1 BvR 1569/08, ZIP 2012, 1402 –, ZIP 2013, S. 154-160

Roßkopf, Gabriele, Delisting zwischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht – Zugleich Besprechung der Entscheidung BGH DB 2013, 2672 (Frosta), ZGR 2014, S. 487-508

Schmidt, Karsten, Macrotron oder - weitere Ausdifferenzierung des Aktionärsschutzes durch den BGHNZG 2003, S. 601-606

Stöber, Michael, Ungeschriebene Hauptversammlungskompetenzen am Beispiel des Börsenrückzugs und der fakultativen Insolvenzantragstellung, WM 2014, S. 1757-1763

Streit, Georg, Delisting Light - Die Problematik der Vereinfachung des freiwilligen Rückzugs von der Frankfurter Wertpapierbörse, ZIP 2002, S. 1279-1289

Thomale, Chris, Minderheitenschutz gegen Delisting – die MACROTRON-Rechtsprechung zwischen Eigentumsgewähr und richterlicher Rechtsfortbildung – Zugleich Besprechung von BVerfG, Urt. v. 11.7.2012 - 1 BvR 3142/07, 1569/08, NJW 2012, 3081 ff. –, ZGR 2013, S. 686-723

Wackerbarth, Ulrich, Das neue Delisting-Angebot nach § 39 BörsG oder: Hat der Gesetzgeber hier wirklich gut nachgedacht?, WM 2016, S. 385-388

Wackerbarth, Ulrich, Die Begründung der Macrotron-Rechtsfortbildung nach dem Delisting-Urteil des BVerfG, WM 2012, S. 2077-2082

Wicke, Hartmut, Aktionärsschutz beim Delisting – Reformüberlegungen nach der Frosta-Entscheidung des BGH, DNotZ 2015, S. 488-497

Wirth, Gerhard /Arnold, Michael, Anlegerschutz beim Delisting von Aktiengesellschaften, ZIP 2000, S. 111-117

Zetsche, Dirk, Reguläres Delisting und deutsches Gesellschaftsrecht, NZG 2000, S. 1065-1070

4. Festschriften

Bayer, Walter, Unterschiede im Aktienrecht zwischen Börsennotierten und nicht-börsennotierten Gesellschaften, in Grundmann, Stefan/ Haar, Brigitte/ Merkt, Hanno/et al. (Hrsg.), Festschrift für Klaus J. Hopt zum 70. Geburtstag am 24. August 2010 Unternehmen, Markt und Verantwortung, Berlin 2010, S. 373 – 390 (zit. Bayer, FS Hopt)

Casper, Mathias, Delisting – Das Ende einer unendlichen Geschichte?, in Casper, Mathias/ Klöhn, Lars/ Roth, Wulf-Henning/ Schmies, Christian (Hrsg.), Festschrift für Johannes Köndgen zum 70. Geburtstag, Köln 2016, S. 117 - 147 (zit. Casper, FS Köndgen)

Lutter, Marcus /Drygala, Tim, Rechtsfragen beim Gang an die Börse, in Schmidt, Karsten/ Schwark, Eberhard (Hrsg.), Unternehmen, Recht und Wirtschaftsordnung – Festschrift für Peter Raisch zum 70. Geburtstag, Köln, Berlin, Bonn, München 1995, S. 239-253 (zit. Schmidt/Drygala, FS Raisch)

Mülbert, Peter O., Grundsatz- und Praxisprobleme der Einwirkungen des Art. 14 GG auf das Aktienrecht, in Grundmann, Stefan/ Haar, Brigitte/ Merkt, Hanno/et al. (Hrsg.), Festschrift für Klaus J. Hopt zum 70. Geburtstag am 24. August 2010 Unternehmen, Markt und Verantwortung, Berlin 2010, S. 1030-1078 (zit. Mülbert, FS Hopt)

Verse, Dirk A., Aktionärsschutz beim Delisting, in Siekmann, Helmut (Hrsg.), Festschrift für Theodor Baums zum siebzigsten Geburtstag, Band II, Tübingen 2017, S. 1317 - 1339 (zit. Verse, FS Baums)

5. Internetquellen

BRAK, Stellungnahme Nr. 37/2015, abrufbar unter: http://www.brak.de/zur-rechtspolitik/stellungnahmen-pdf/stellungnahmen-deutschland/2015/oktober/stellungnahme-der-brak-2015-37.pdf (zuletzt abgerufen am 14.03.2018)

Doumet, Markus /Limbach, Peter /Theissen, Erik, Ich bin dann mal weg: Werteffekte von Delisting deutsche Aktiengesellschaften nach dem Frosta-Urteil, September 2015, abrufbar unter: www.cfr-cologne.de/download/workingpaper/cfr-15-14.pdf (zuletzt abgerufen am 07.03.2018)

Financial Conduct Authority, Press Release: The FCA strengthens the listing rules to enhance protection for shareholders, 05.11.2013: abrufbar unter https://www.fca.org.uk/news/press-releases/fca-strengthens-listing-rules-enhance-protection-shareholders (zuletzt abgerufen am 20.03.2018) (zit. FCA, Pressemitteilung vom 05.11.2013)

Karami, Behzad /Schuster, Karami, Eine empirische Analyse der Kurs- und Liquiditätseffekte auf die Ankündigung eines Börsenrückzugs am deutschen Kapitalmarkt im Lichte der „Frosta“-Entscheidung des BGH, Februar 2016: Abrufbar nach Registrierung unter: http://bewertung-im-recht.de/system/files/working-paper/eine_empirische_analyse_des_kurs-_und_liquiditaetseffekts_auf_die_ankuendigung_im_frosta-zeitalter_stand_02_2016.pdf.pdf (zuletzt abgerufen am 07.03.2018)

Stellungnahme des DAI zur Anfrage des BVerfG zu 1 BvR 1569/08 vom Oktober 2010, abrufbar unter: https://www.dai.de/files/dai_usercontent/dokumente/positionspapiere/2010-10-08%20Stellungnahme%20VB%201569-08.pdf (zuletzt abgerufen am 07.03.2018)

Habersack, Mathias, Stellungnahme zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes v. 29.04.2015, abrufbar unter:

https://www.bundestag.de/blob/372592/4fa5dcc6925299639e78e4ee209de2f5/habersack-data.pdf (zuletzt abgerufen am 14.03.2018) (zit. Habersack, Stellungnahme v. 29.04.2015)

Noack, Ulrich, Stellungnahme zur Aktienrechtsnovelle 2014 und einer Regelung des sog. Delisting v. 05.05.2015, abrufbar unter:

https://www.bundestag.de/blob/373542/7ca5d39034fa08336cd40001e7ced860/noack-data.pdf (zuletzt abgerufen am 14.03.2018) (zit. Noack, Stellungnahme vom 05.05.2015)

Seibt, Christoph, Stellungnahme für die öffentliche Anhörung im Deutschen Bundestag-Finanzausschuss am 7. September 2015 zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie vom 26. Mai 2015 (BT-Drucks. 18/5010) nebst Änderungsanträgen, abrufbar unter: https://www.bundestag.de/blob/386948/33e87f205911ce0a8fa5e30e79baa357/10---prof--seibt-data.pdf (zuletzt abgerufen am 14.03.2018) (zit. Seibt, Stellungnahme v. 07.09.2015)

6. Presse und Literarische Werke

Reimann , Annina, Verlust droht – Kommentar: Aktionäre können enteignet werden. Den Weg dazu ebnete ausgerechnet das oberste Gericht, WirtschaftsWoche 48/2013, 106

Homer, Odyssee, Berlin, Leipzig, Wien, Stuttgart 1781

A. Einleitung

„Sage mir, Muse, die Taten des vielgewanderten Mannes, welcher so weit geirrt, nach der heiligen Troja Zerstörung“.^[1] Nicht zu selten – und wohl auch nicht zu Unrecht – wurde der Versuch, effektiven und dogmatisch einwandfreien Minderheitenschutz beim Börsenrückzug der AG zu gewähren, als Odyssee bezeichnet.^[2] Ob das Delisting mit dem Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie und der darin getroffenen Modifikation des § 39 BörsG nun tatsächlich abschließend und endgültig geregelt ist, steht wohl in den Sternen. Jedenfalls lässt sich hoffen, dass die diesbezügliche „Irrfahrt“ des Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrechts nun ein Ende gefunden hat.

Seit der Einführung des Börsenrückzugs auf Antrag des Emittenten („reguläres Delisting“) im Jahre 1998 über den § 43 Abs. 4 BörsG a.F. versuchten sich Literatur und Rechtsprechung an einer Lösung, die einen angemessenen Ausgleich zwischen Aktionärsinteressen und unternehmerischer Delistingentscheidung der AG schafft.

Das Aufgeben dieses Versuches in der Frosta-Rechtsprechung^[3] des BGH im Jahre 2014, in welcher der sehr knapp bemessene Aktionärsschutz in § 39 BörsG a.F. für abschließend erklärt wurde, stieß sodann auf heftigen Gegenwind. So tadelte Reimann es in der WirtschaftsWoche als ein „Eigentor für die deutsche Aktienkultur“.^[4] Sie prophezeite eine Abnahme der Attraktivität der deutschen Börsen für Anleger infolge des Wegfalls eines Pflichtangebots an Aktionäre und bezeichnete eine Gesetzesreform als einzige mögliche Konsequenz: „Neue Bundesregierung, bitte übernehmen Sie!“

Und das tat diese auch. Im Rahmen des Gesetzes zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie reformierte der Gesetzgeber auf deren Initiative den § 39 BörsG, welcher u.a. die Voraussetzungen des Börsenrückzugs auf Antrag des Emittenten regelt. Dabei wurde in vielen, aber nicht allen Punkten an die vorherigen Lösungsansätze aus Rechtsprechung und Literatur angeknüpft.

Im Rahmen dieser Arbeit sollen zuerst die Probleme des Minderheitenschutzes beim Börsenrückzug, welche den Gesetzgeber zu dieser Änderung bewogen, Erörterung erfahren. Sodann wird untersucht sowie kritisch bewertet, wie vorerst die Rechtsprechung und seit neuestem der Gesetzgeber versucht haben diesen Insuffizienzen gerecht zu werden.

Womöglich ist der Streit über das Delisting an das Ende seiner langen Reise gelangt.

B. Delisting: Definition und Problematik

I. Die Formen des Delistings

Der Rückzug einer börsennotierten Gesellschaft aus dem regulierten Markt, auch Delisting genannt,^[5] kann verschiedene Formen annehmen. Der Widerruf der Zulassung durch die Zulassungsstelle auf Antrag des Emittenten (§ 39 Abs. 2 BörsG) wird dabei als reguläres^[6] oder auch „echtes“^[7] Delisting bezeichnet. Regelmäßig erfolgt ein solches, wenn die mit der Notierung verbundenen Pflichten und Kosten den Vorteilen einer Notierung überwiegen. Die betriebswirtschaftlichen Hintergründe im Einzelnen sind jedoch vielfältig und komplex und können hier deshalb nicht abschließend erörtert werden.^[8] Die auf unternehmerischen Überlegungen beruhende Entscheidung ist als solche jedenfalls legitim und damit auch nicht leichtfertig zu unterminieren.^[9]

1. Kaltes Delisting

Zu unterscheiden vom regulären Delisting, dessen Zulässigkeit in dem neu gefassten § 39 Abs. 2 BörsG geregelt ist, ist zudem das sog. „kalte“ Delisting. Dabei handelt es sich um Strukturmaßnahmen, welche den Wechsel von einer fungiblen Aktionärseigenschaft in eine nicht verkehrsfähige Mitgliedschaft zur Folge haben.^[10] Entsprechend enthält das BörsG hierzu keine Regelungen, vielmehr lässt sich der gesetzliche Rahmen den Vorschriften über die Umstrukturierungsmaßnahmen entnehmen. Zwar führen besagte Umstrukturierungen letztlich ebenso wie das reguläre Delisting zum Börsenrückzug auf Willen des Emittenten. Der Aktionärsschutz ergibt sich hier jedoch im Speziellen aus den jeweilig zur Strukturierungsmaßnahme anwendbaren Vorschriften. Insbesondere werden die Interessen über einen Hauptversammlungsbeschluss und ein Abfindungsangebot geschützt.^[11]

Der Gesetzgeber hat mit der Neuregelung des § 39 BörsG außerdem deutlich gemacht, dass sich die Auswirkungen des Delistings von den Strukturmaßnahmen des kalten Delistings unterscheiden und sich nach eigenen Regeln richten.^[12] Eine detaillierte und kritische Auseinandersetzung mit den jeweiligen gesetzgeberischen Lösungen würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen. Das Augenmerk liegt auf dem Minderheitenschutz beim regulären Delisting, welches auch vor allem zuletzt Gegenstand von Diskussionen und Lösungsversuchen in Rechtsprechung, Literatur und Gesetzgebung war. Es bleibt deshalb bei dem Verweis auf die einschlägigen Vorschriften und weiterführende Literatur.^[13] Es wird aber Bezug auf besagte Ausgleichsmechanismen genommen werden, sofern hier erwähnenswerte Parallelen, Überschneidungen oder Analogien im Raum stehen.

2. Partielles Delisting

Beim partiellen Delisting handelt es sich zwar um einen Fall des regulären Delistings an einer oder mehreren Börsen im Inland. Jedoch besteht weiterhin zumindest an einer Börse im Inland noch ein Börsenhandel im gleichen Marktsegment.^[14] Insofern besteht kein Problem des Anlegerschutzes, schließlich findet ein entsprechender Börsenhandel weiterhin statt.^[15]

Ähnlich gelagert ist der Fall eines umfassenden Rückzugs im Inland, während im Ausland der Handel an einem vergleichbaren Markt verbleibt. Wie diese Vergleichbarkeit zu beurteilen ist und ob dadurch der Anlegerschutz hinreichend gewahrt bleibt, wird im Einzelnen im Rahmen der Ausführungen zur aktuellen Rechtslage gem. dem § 39 Abs. 2 BörsG erläutert werden.^[16]

3. Downlisting

Wird ein Wechsel von einem höheren in ein niedrigeres Marktsegment beantragt, handelt es sich um ein sogenanntes Downlisting. ^[17] Ein Fall des Delistings liegt dabei aber nur vor, wenn ein Wechsel vom regulierten Markt in den (qualifizierten) Freiverkehr stattfinden soll, also der regulierte Markt verlassen wird. ^[18]

II. Problemaufriss: Negative Folgen des Delistings für Minderheitsaktionäre

Wie Morell anmerkte, stellt der Börsenrückzug „in der Regel eine Entscheidung des Hauptaktionärs mit negativen Externalitäten auf die Minderheitsaktionäre“ dar.^[19] Bevor die deshalb von der Rechtsprechung und dem Gesetzgeber entwickelten Schutzmechanismen diskutiert werden, soll zunächst erläutert werden, inwiefern das Delisting negative Folgen für einzelne Aktionäre haben kann und ein entsprechendes Schutzbedürfnis für Minderheiten besteht.

Primär verlieren Aktionäre mit Wegfall der Börsennotierung eine verlässliche Veräußerungsmöglichkeit und die damit einhergehende Fungibilität.^[20] Gerade bei kleineren Anlegern liegt der Schwerpunkt der Beteiligung in der Geldanlage und, auch aufgrund des naturgemäß schwachen Einflusses, weniger in der Mitbestimmung. Dementsprechend stellt der Rückzug von der Börse eine umso größere Belastung dar, schließlich besteht die Anlegertätigkeit hier lediglich aus An- und Verkauf von Anteilen.^[21] Insbesondere wegen der geringen Einflussnahme auf die Unternehmenspolitik besteht besonders großes Interesse daran, bei einer nachteiligen Entwicklung zügig die Position verkaufen zu können.^[22]

Der Verkauf der Aktie zum schnellstmöglichen Zeitpunkt ist aber nicht des Kernproblems Lösung, da diese regelmäßig wegen der eingeschränkten Verkehrsfähigkeit automatisch an Attraktivität auch für andere Anleger und damit an Wert verliert.^[23] Neben dem Wertverlust der Aktie fallen zudem höhere Transaktionskosten außerhalb der Börse ins Gewicht.^[24] Thomas sieht darin plakativ die Folge, dass dem Anleger „faktisch die Möglichkeit eines Austritts aus der Gesellschaft genommen“ wird.^[25] Außerdem besteht wohl keine für den Anleger befriedigende Lösung darin, in solchen Fällen auf einen späteren Squeeze Out mit Abfindung zum inneren Unternehmenswert zu warten, wäre er doch dadurch unzumutbar auf längeren Zeitraum an seine Position gebunden.^[26]

Daneben steht zudem das Interesse des Anlegers an der Bewertungsfunktion des Börsenkurses. Dieser stellt ein, für Anleger attraktives, transparentes Preisbildungsverfahren dar, welches gerade den verkaufsorientierten Minderheitsaktionären im Falle eines Delistings als Schutz vor der Preisbildung durch Mehrheitsaktionäre wegfiele.^[27] Die Bedeutung des Börsenkurses wurde hinsichtlich der Wertermittlung sogar vom BVerfG in seiner DAT/Altana Entscheidung bestätigt.^[28] Außerdem entfallen als ausschlaggebendes Anlagekriterium die kapitalmarktspezifischen Informationspflichten der Gesellschaft, zumal der Kleinaktionär nicht über die Informationsmöglichkeit im Aufsichtsrat verfügt.^[29]

Das alleinige Bestehen der soeben dargelegten Nachteile des Delistings nicht, inwieweit Anleger auch entsprechenden Schutz verdienen.^[30] Der Schutz aller Beteiligten vor wirtschaftlichen Einbußen kann in einem auf Wettbewerb ausgerichteten Kapitalmarkt nicht zwangsläufig garantiert werden.

Wie weit der Schutz im Einzelnen gehen muss, ist letztlich mittels Abwägung der Interessen der AG bzw. der Großaktionäre und der Minderheiten, auch unter Einbezug markttypischer Risiken, Anlageattraktivität und verfassungsrechtlicher Gesichtspunkte zu bestimmen. Um diese Überlegungen jedoch nicht vollkommen im luftlehren Raum auf rein theoretischer Basis zu führen, wird die Frage der letztlich notwendigen und gerechtfertigten Schutzreichweite entlang der Besprechung von Rechtsprechung, Literatur und Gesetzesreform diskutiert und beantwortet werden. Notwendigerweise bauten auch deren Lösungsansätze auf dem rechtspolitischen Schutzbedürfnis und dessen Reichweite auf.

C. Minderheitenschutz in der Rechtsprechung

In dem nachfolgenden Abschnitt soll untersucht werden, wie die Rechtsprechung der letzten eineinhalb Jahrzehnte versucht hat, einen entsprechenden Minderheitenschutz beim regulären Delisting zu gewähren. Dabei wird insbesondere die Reichweite des Schutzes und ihre Legitimation, unter Berücksichtigung von Konsistenz und Argumentation der maßgeblichen Entscheidungen, beleuchtet.

I. Die Ausgangssituation vor Macroton: Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht

Seit der Geburtsstunde des gesetzlich geregelten Delistings fand dieses seine Normierung im Kapitalmarktecht, damals § 43 Abs. 4 BörsG. Der einzig dort manifestierte Anlegerschutz lag in der Generalklausel, der Widerruf dürfe dem Anlegerschutz nicht zuwiderlaufen. Im Ergebnis bedeutete dies, dass eine konkrete Interessenabwägung stattfinden sollte.^[31]

Daneben waren sich hingegen schon vor der Macroton-Entscheidung des BGH im Jahr 2002 Rechtsprechung und herrschende Literatur einig, dass zusätzlich gesellschaftsrechtlicher Aktionärsschutz notwendig sei und es trotz umfassender Vertretungsbefugnisse des Vorstands im Innenverhältnis gegenüber den Aktionären eines Hauptversammlungsbeschlusses zum Schutze letzterer bedürfe. ^[32] Das Delisting sei nämlich ein starker Eingriff in die Mitgliedschafts- und Vermögensrechte der Aktionäre. ^[33] Dieser Gedanke entsprach der vom BGH zu solchen Fällen entwickelten Holzmüller-Doktrin. ^[34]

II. Macroton – Eine auf Art. 14 GG gestützte Rechtsfortbildung

1. Hauptversammlungsbeschluss

Der gesellschaftsrechtlichen Voraussetzung eines Hauptversammlungsbeschlusses schloss sich auch der BGH in dem zum Aktionärsschutz beim Delisting grundlegenden Macroton-Urteil an. Er betonte jedoch, dass sich das Erfordernis keinesfalls aus einen Eingriff in die innere Struktur der Gesellschaft oder der Mitbestimmungsrechte der Aktionäre ableiten ließe, diese blieben nämlich gerade durch den Börsenrückzug unangetastet. Ein Eingriff i.S.d. Holzmüller-Doktrin sei somit zu verneinen.^[35]

Er identifizierte hingegen einen Verlust bezüglich des Wertes der freien Handelsmöglichkeit an der Börse. Dieser verursache für den Anleger, im Gegensatz zum Großaktionär, welcher auch unternehmerische Ziele neben der Anlage verfolgt, gravierende Nachteile. Dies gelte, so obiter dictum, gleichermaßen bei folgender Einbeziehung der Aktien in den Freihandel.^[36] Im Übrigen sei, gestützt auf die Rechtsprechung des BVerfG in DAT/Altana, Moto Meter und Hartmann & Braun, die uneingeschränkte Veräußerungsmöglichkeit auch verfassungsrechtlich durch die Eigentumsfreiheit in Art. 14 GG geschützt.^[37]

Es handele sich bei der freien Veräußerbarkeit um einen verfassungsrechtlich geschützten, mitgliedschaftlichen Vermögenswert; Ein solcher unterstehe auch stets dem Schutz der Hauptversammlung.^[38] Einer sachlichen Rechtfertigung oder eines Vorstandsberichts bedürfe der Beschluss hingegen nicht. Auch reiche die einfache Mehrheit aus.^[39]

2. Erwerbsangebot

Gleichzeitig sah der BGH jedoch ein, dass ein solcher Hauptversammlungsbeschluss „allein keinen hinreichenden Schutz der Minderheitsaktionäre zu gewährleisten“^[40] vermag. Dieser Schluss ist insofern korrekt, als Minderheitsaktionäre naturgemäß in der Hauptversammlung nur geringen Einfluss über die Beschlussfindung haben.^[41] Dementsprechend erläuterte der BGH, dass ausreichender Schutz nur bestehe, wenn „den Minderheitsaktionären der Wert ihrer Aktien ersetzt wird und ihnen die Möglichkeit offensteht, die Richtigkeit der Wertbemessung in einem gerichtlichen Verfahren überprüfen zu lassen“.^[42]

Das Kapitalmarktrecht sah jedoch zum damaligen Zeitpunkt keinen solchen zwingenden Schutz vor, sodass der BGH insofern eine gesellschaftsrechtliche Rechtsfortbildung (erneut gestützt auf Art. 14 Abs. 1 GG) in Form eines eben solchen Pflichtangebotes für erforderlich hielt.^[43] Rechtsschutz sollte insofern im Rahmen eines Spruchverfahrens über die angemessene Höhe garantiert werden.^[44]

3. Kritik

Kritik lässt sich an dieser Entscheidung in zweierlei Hinsicht üben. Sowohl das Erfordernis eines Hauptversammlungsbeschlusses als auch die Herleitung der Rechtsfortbildung insgesamt aus Art. 14 GG sind zweifelhaft.

a) Hinsichtlich der Schutzmittel

Zwar kannte das Aktienrecht über die Holzmüller-Doktrin bereits vor Macroton eine nicht gesetzlich begründete Hauptversammlungszuständigkeit in ähnlichen Fällen, der BGH kam jedoch nicht umhin, die Divergenz in der Basis dieser Rechtsfortbildungen zu betonen. Die Begründung, es seien weder die innere Struktur der Gesellschaft noch Mitbestimmungsrechte betroffen, ist insofern auch überzeugend. Kritisch wird von Teilen der Literatur jedoch angeführt, dass der Schutz mitgliedschaftlicher Vermögensrechte nicht durch eine Zustimmungspflicht der Hauptversammlung, sondern nur durch einen im Spruchverfahren überprüfbaren finanziellen Ausgleich erfolgen solle.^[45] Sofern Aktionäre vor Vermögensnachteilen geschützt werden sollten und ein insoweit ein Ausgleichsbedürfnis bestehe, sei ein Hauptversammlungsbeschluss aber nicht gewinnbringend.^[46] Daneben wurden bereits Zweifel erhoben, ob ein Zustimmungserfordernis überhaupt aus der Eigentumsfreiheit abgeleitet werden könne (dazu jedoch detailliert sogleich in Teilabschnitt b)).^[47]

Tatsächlich ist fraglich, inwiefern das Erfordernis eines Hauptversammlungsbeschlusses den Schutz von Minderheitsaktionären effektiv zu gewähren vermag. Es ist auf die Seltenheit der Fälle hinzuweisen, in denen tatsächlich der Wille des Emittenten ein Delisting durchzuführen, welcher regelmäßig durch einen Großaktionär gestützt ist, in der Hauptversammlung verhindert werden kann.^[48] So weist auch Habersack darauf hin, dass aus den geringen Anforderungen an den Beschluss (keine Inhaltskontrolle, einfache Mehrheit, s.o.) hervorgeht, dass es dem BGH eigentlich nur um einen Ausgleich von beeinträchtigten Veräußerungschancen geht.^[49] Benecke hält dem entgegen, die Hauptversammlung sei grundlegend für das Gesamtkonzept des Schutzes und hilfreich bei der Einschätzung der Erfolgsaussichten eines Spruchverfahrens.^[50] Dies allein ist aber gegenüber der unternehmerischen Freiheit und Effizienz der AG, sowie Zweckdienlichkeit dieses Mittels, ein in der Interessenabwägung untergehendes Argument. Ein Hauptversammlungsbeschluss ist schon mangels Geeignetheit kein erforderliches Schutzmittel. Effektiv ist demgegenüber jedenfalls das Erfordernis eines angemessenen Erwerbsangebots. Anders als ein Hauptversammlungsbeschluss vermag es tatsächlich wirtschaftliche Belange der Anleger zu schützen und das, ohne die unternehmerische Entscheidung zu verkomplizieren oder in die Länge zu ziehen. Wie Schmidt paradigmatisch ausführt, hat der BGH deshalb mit dem Grundsatz „Dulde und Liquidire“ rechtspolitisch auf „das richtige Pferd gesetzt“.^[51]

Auf die vom BGH nicht beantwortete Frage wie der Wert der Aktie zu bestimmen ist und ob das Angebot Bedingung für die Wirksamkeit des Beschlusses ist oder eine unabhängige Pflicht ipso iure besteht^[52], wird hier nicht eingegangen werden, um nicht von grundlegenderen Kritik an der Urteilsbegründung abzuweichen und Wiederholungen zu vermeiden. Die Diskussion der insoweit geeignetsten Lösung wird in den Ausführungen zur neuen gesetzlichen Ausgestaltung geführt.^[53] Mit Blick auf die Rechtsprechung vor 2015 ist die dogmatische Herleitung und Gebotenheit der Schutzinstrumente von größerem Interesse.

Es lässt sich abschließend festhalten, dass ein Hauptversammlungsbeschluss, anders als ein Pflichtangebot, wenig Schutz gewährt und vor allem den Delistingprozess verkompliziert.

b) Art. 14 GG als Basis der Rechtsfortbildung

Wie soeben dargelegt, bestehen Zweifel, ob der Schutz gem. Art. 14 GG tatsächlich einen Hauptversammlungsbeschluss erforderlich macht. Noch grundlegender lässt sich aber auch hinterfragen, ob Aktionäre beim Delisting überhaupt Schutz aus der Eigentumsfreiheit ableiten können. Zwar nimmt eine Mindermeinung mit vergleichbarer Herleitung ebenfalls eine entsprechende Reichweite an.^[54] Demgegenüber ist die Mehrheit überrascht über „die Vehemenz, mit welcher der BGH verfassungsrechtliche Gesichtspunkte in den Vordergrund rückt“.^[55]

aa) Interpretation der BVerfG-Rechtsprechung

Der BGH berief sich in seiner Entscheidung in Sachen Eigentumsfreiheit auf die Rechtsprechung des BVerfG.^[56] Eine entsprechende Auslegung dieser BVerfG-Entscheidungen durch den BGH ist nicht unproblematisch. Adolff und Thieves führen berechtigterweise an, dass die Verkehrsfähigkeit der Aktie in Moto Meter^[57] nur als Aspekt der Rechtfertigung diente. Gegenstand des Eigentumsschutzes war indes der gänzliche Verlust der Aktie.^[58]

Zwar ist Thomale zuzustimmen, dass der Wortlaut des Gerichts in DAT/Altana sehr explizit die Bedeutung der Verkehrsfähigkeit für den Anleger betont.^[59] Diese Aussagen sind hingegen im Kontext zu betrachten. Schließlich diskutierte das BVerfG hier lediglich die „Wertbestimmung des Eigentumsobjekts“^[60] zur Beurteilung der Abfindungshöhe in einem Fall, dessen Folge faktisch in der wirtschaftlichen Verdrängung als Eigenkapitalinvestoren lag^[61] und somit deutlich weiter reichte als beim Delisting.^[62] Eine entsprechende Vergleichbarkeit fehlt mithin.

Es ist damit festzuhalten, dass sich das BVerfG zwar mit Fragen der Abfindung in Fällen der Einschränkung von Anteilsrechten, die von der Eigentumsfreiheit geschützt sind, auseinandergesetzt hat. Anders als in den angeführten Entscheidungen, liegt aber beim Delisting eine Beeinträchtigung der rechtlichen Position der Aktionäre in der Gesellschaft und ihres Anteils an deren Vermögen nicht vor.^[63] Die Interpretation des Art. 14 GG durch den BGH ist folglich nicht durch die Rechtsprechung des BVerfG gedeckt.

bb) Kein Schutz von Erwerbschancen/wertbildenden Faktoren

Vielmehr ist eine solch weite Interpretation per se fragwürdig, insbesondere da Art. 14 GG eben kein Vermögen an sich bzw. den Verkehrswert i.S.e. allgemeinen Wertgarantie vermögenswerter Rechtspositionen schützt.^[64] Der Fungibilitätsverlust stellt aber nur eine solche Wertminderung dar; in die mitgliedschaftliche Stellung wird gerade nicht eingegriffen.^[65] Die Börsennotierung ist deshalb zum Mitgliedschaftsrecht lediglich ein „eine von außen herangetragene Akzidenz“.^[66] Der Schutzbereich ist mithin nicht eröffnet. Zudem wird verkannt, dass die Verkäuflichkeit auch von externen Faktoren, wie der Liquidität des Marktes, abhängt. Deshalb ist der Schutz der Verkäuflichkeit über die Börse als rechtliches Prinzip, ohne konkretere Einschränkungen, nur schwer haltbar.^[67]

cc) Einfachgesetzlich begründete Rechtsfortbildung

In der Tat ist die Begründung des BGH aus diesen Gründen ungeschickt. Es wäre auch ohne extensiven Rückgriff auf Art. 14 GG und die damit einhergehende Rechtsunsicherheit möglich gewesen, die ungeschriebenen Voraussetzungen im Wege einer Gesamtanalogie zu den schützenden Mechanismen bei den Strukturmaßnahmen des sog. „kalten“ Delisting zu begründen. Voraussetzung für eine solche Rechtsfortbildung ist eine entsprechende Regelungslücke, welche gem. historischer und teleologischer Auslegung zu ermitteln, aber nicht auf die bewusste Regelungsabsicht zu reduzieren ist.^[68] Geschlossen werden kann diese Lücke über eine (Gesamt-)Analogie, wenn eine vergleichbare, aber nicht identische Situation entsprechende Regelung erfahren hat bzw. die Identifikation eines anwendbaren allgemeinen Grundsatzes möglich ist.^[69] Wie auch das „kalte“ Delisting führt das reguläre Delisting zwar nicht zum Anteilsverlust, aber einem solchen der Fungibilität, sodass die wirtschaftliche Nutzziehung beschränkt wird.^[70] Gemäß des gesetzgeberischen Grundsatzes Gleiches gleich zu behandeln ist die Nichtregelung als planwidrige Unvollständigkeit des Gesetzes auszulegen.^[71] Diese Sichtweise vertrat auch das BVerfG (s. sogleich III.), nicht aber der BGH in Frosta (vgl. IV und die jeweils ergänzende Argumentation).

III. Die Reichweite des Eigentumsschutzes – Klärung durch das BVerfG

Die Kontroverse hinsichtlich der verfassungsrechtlichen Basis in Macroton wurde letztlich durch das BVerfG aufgeklärt, nachdem zwei Verfassungsbeschwerden, infolge zugelassener bzw. nicht zugelassener Spruchverfahren, diese Frage aufgeworfen hatten.^[72].

1. Untauglichkeit des Art. 14 GG als Rechtsgrundlage

Dabei führte das BVerfG zunächst die auch vom BGH zitierte Rechtsprechung^[73] an, gem. derer Art. 14 GG grundsätzlich auch Aktien und die Substanz dieses Anteilseigentums in ihrer mitgliedschafts- und vermögensrechtlichen Ausgestaltung schützt. Der Schutzbereich sei jedoch nur betroffen, wenn in die darin verkörperte Rechtsposition eingegriffen wird; wertbildende Faktoren seien insofern nicht geschützt.^[74] Da „die Substanz des Aktieneigentums [...] durch den Widerruf weder in seinem mitgliedschaftsrechtlichen noch in seinem vermögensrechtlichen Element berührt“ werde, konkludierte das BVerfG, dass das Delisting nicht in den Schutzbereich von Art. 14 GG eingreife und schloss sich somit der Schlussfolgerung der herrschenden Literatur^[75] an. Die Verkehrsfähigkeit alleine sei nicht Teil der mitgliedschaftlichen Stellung oder Struktur und werde nicht verfassungsrechtlich gewährleistet, zumal das Aktieneigentum nicht „wirtschaftlich in seiner Substanz verletzenden Weise ausgezehrt“ werde.^[76] Das BVerfG stellte auch die Vereinbarkeit dieser Auslegung mit DAT/Altana fest, indem es darauf hinwies, dass die Verkehrsfähigkeit dort lediglich „als wertbildender Umstand bei der hier nicht in Rede stehenden Bemessung einer angemessenen Abfindung“ identifiziert wurde, aber keineswegs als solche geschützt ist.^[77]

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^[1] Homer, Odyssee, Erster Gesang, 1f.

^[2] So z.B. erst kürzlich Hornung/Westermann, BKR 2017, 409.

^[3] BGH WM 2013, 2213.

^[4] Reimann, WirtschaftsWoche 48/2013, 106.

^[5] MüKo AktG/ Kubis, §119 Rn. 86.

^[6] Grunewald/Schlitt, Einführung in das Kapitalmarktrecht, 3. Aufl., S. 311.

^[7] MüKo AktG/ Kubis, §119 Rn. 86.

^[8] Vgl. aber dazu Henze, Delisting, S. 34 ff.; Gutte, Das reguläre Delisting von Aktien, S. 32 ff.; Kleppe, Anlegerschutz, S. 13 ff.

^[9] Dies ist insofern unumstritten, vgl. nur Verse, FS Baums, 1317, 1318.

^[10] Hdb Börsennotierte AG/ Eckhold, § 61 Rn. 82; MüKo AktG/ Kubis, §119 Rn. 94.

^[11] Vgl. im Einzelnen zur Versschmelzung §§ 13, 63ff., 65, 29 UmwG; zur Eingliederung §§ 320, 320b AktG; zum Formwechsel §§ 193, 207 UmwG; zum Squeeze Out §§ 327a-f AktG, §§ 39a ff. WpÜG, § 62 Abs.5 UmwG – dazu erläuternd Kastl, Der Rückzug kapitalmarktfähiger Unternehmen von der Börse, S. 53 ff.

^[12] Hdb Börsennotierte AG/ Eckhold, § 61 Rn. 82, 87.

^[13] S. Fn. 11.

^[14] Groß, Kapitalmarktrecht BörsG, § 39 Rn. 16.

^[15] So auch die Sichtweise des Gesetzgebers, vgl. BeschlussE FinA, BT-Drs. 18/6220, S. 86; dazu auch Groß ZHR 165 (2001), 141, 153.

^[16] siehe dazu unten D. IV.

^[17] Baumbach/Hopt/ Kumpan, § 39 BörsG Rn. 5; MüKo AktG/ Kubis, §119 Rn. 86; zum Streit über die passende Nomenklatur (Downlisting, Downgrading), welcher hier jedoch eher uninteressant ist: Rutz, Delisting und Downgrading, S. 27.

^[18] BeschlussE FinA, BT-Drs. 18/6220, S. 84; Baumbach/Hopt/ Kumpan, § 39 BörsG Rn. 5; Groß, Kapitalmarktrecht BörsG, § 39 Rn. 16.

^[19] Morell, AcP 2017, 61, 70.

^[20] Grupp, Börseneintritt und Börsenaustritt, S. 106 f.

^[21] Diese Interessenlage ist sodann auch bei der Ausgestaltung des Anlegerschutzes zu berücksichtigen, wenn es um die Frage der Mitbestimmung und des Interessenausgleichs geht. S. dazu später C. und D.

^[22] Probst, Rechtsfragen des regulären Börsenrückzugs, S. 22.

^[23] Vgl. Bayer, NZG 2015, 1169, 1172, m.w.N.; Streit, ZIP 2002, 1279, 1284f.; kritisch aber insoweit BVerfGE 132, 99 Rn. 68 oder Glienke/Röder, BB 2014, 899, 903; die empirische Kritik überzeugt aber nicht, bzw. wurde mittlerweile widerlegt: siehe dazu ausführlich Abschnitt D. I.

^[24] Kleppe, Anlegerschutz, S. 72.

^[25] Thomas, Delisting und Aktienrecht, S. 83.

^[26] Vgl. dazu Bayer, NZG 2015, 1169, 1172.

^[27] de Vries, Delisting, S. 18; Henze, Delisting, S. 50.

^[28] BVerfGE 100, 289, 307.

^[29] Grupp, Börseneintritt und Börsenaustritt, S. 107; Thomas, Delisting und Aktienrecht, S. 85.

^[30] Ablehnend Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 654; Kritisch zur Existenz faktischer Nachteile auch Thomale, ZGR 2013, 686, 709; ebenso Heldt/Royé, AG 2012, 660, 667 ff.; vgl. aber insofern v.a. die folgenden Diskussionen in dieser Arbeit, insb. Abschnitt D. I.

^[31] Vgl. im Einzelnen zur Rechtslage vor Macroton Henze, Delisting, S. 49 ff., 70 f.

^[32] OLG München, Urteil v. 14.2.2001 – 7 U 6019/99 WM 2002, 662 ; siehe auch bspw. Grupp, Börseneintritt und Börsenaustritt, S. 146 ff.; Lutter/Drygala, FS Raisch, 239, 241.

^[33] Groß, Kapitalmarktrecht BörsG, § 39 Rn. 21a mit verschiedenen Nachweisen.

^[34] BGHZ 83, 122 = WM 1982, 388.

^[35] BGHZ 153, 47, 53 f. = AG 2003, 273 = NJW 2003, 1032.

^[36] BGHZ 153, 47, 54 = AG 2003, 273 = NJW 2003, 1032.

^[37] BGHZ 153, 47, 54 f. = AG 2003, 273 = NJW 2003, 1032, mit dem Verweis auf: BVerfGE 100, 289, 305f. - DAT/Altana; ZIP 2000, 40 – Moto Meter; AG 2000, 40 – Hartmann & Braun; siehe zur Diskussion unten.

^[38] BGHZ 153, 47, 54 f. = AG 2003, 273 = NJW 2003, 1032.

^[39] BGHZ 153, 47, 58 f. = AG 2003, 273 = NJW 2003, 1032.

^[40] BGHZ 153, 47, 56 = AG 2003, 273 = NJW 2003, 1032.

^[41] Vgl. zur schwachen Mitbestimmung schon oben B. II. und sogleich C. II. 3. a).

^[42] BGHZ 153, 47, 56 = AG 2003, 273 = NJW 2003, 1032.

^[43] BGHZ 153, 47, 57 = AG 2003, 273 = NJW 2003, 1032.

^[44] BGHZ 153, 47, 58 = AG 2003, 273 = NJW 2003, 1032.

^[45] Habersack, AG 2005, 137, 141; Schmidt, NZG 2003, 601, 603; so wohl auch Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 800 ff.

^[46] Arnold, ZIP 2005, 1573, 1575 f.

^[47] Vgl. Arnold, ZIP 2005, 1573, 1576; ähnlich auch Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 799f.; kritisch auch schon vor Macroton Wirth/Arnold, ZIP 2000, 111, 114f.

^[48] Mülbert, ZHR 165 (2001), 104, 129 ff., 134 f.; Schmidt, NZG 2003, 601, 603.

^[49] Habersack, AG 2005, 137, 141; Habersack/Mülbert/Schlitt/ Habersack, § 40 Rn. 7.

^[50] Benecke, WM 2004, 1122, 1126.

^[51] s. Schmidt, a.a.O. Fn. 48.

^[52] Vgl. BGHZ 153, 47 = AG 2003, 273 = NJW 2003, 1032.

^[53] s. unten D.; vgl. aber zum Diskussionstand der Berechnung zu Macroton-Zeiten Picot, Die Rechte der Aktionäre beim Delisting börsennotierter Gesellschaften, S. 75 f. m.w.N.

^[54] Vgl. z.B. Hellwig/Bormann, ZGR 2002, 465, 473; Zetsche, NZG 2000, 1065, 1066.

^[55] so formuliert von Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 797.

^[56] Vgl. dazu oben Fn. 37.

^[57] BVerfG ZIP 2000, 40 – Moto Meter.

^[58] Entsprechende Auslegung in Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 799.

^[59] BVerfGE 100, 289, 305 – DAT/Altana; Thomale, ZGR 2013, 686, 692 f.

^[60] BVerfGE 100, 289, 305 – DAT/Altana.

^[61] BVerfGE 100, 289, 303 – DAT/Altana.

^[62] So Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 799; Gutte, Das reguläre Delisting von Aktien, S. 167.

^[63] Benecke, WM 2004, 1122, 1123; Sanders, Anlegerschutz bei Delisting, S. 69.

^[64] BeckOK GG/ Axer, Art. 14 Rn. 54.

^[65] Vgl. Benecke, Fn. 63; Ekkenga, ZGR 2003, 878, 884; Gutte, Das reguläre Delisting von Aktien, S. 169; Habersack/Mülbert/Schlitt/ Habersack, § 40 Rn. 7.

^[66] Mülbert, FS Hopt, 1039, 1054.

^[67] Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 799.

^[68] Canaris/Larenz, Methodenlehre, S. 192 ff.

^[69] Canaris/Larenz, Methodenlehre, S. 202 ff.

^[70] So auch Benecke, WM 2004, 1122, 1125 f.; Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 802, diese auch mit Ausführungen zu den einzelnen Regelungen beim „kalten“ Delisting.

^[71] Canaris, Larenz, Methodenlehre, S. 193 f.

^[72] BVerfGE 132, 99.

^[73] Vgl. Fn. 37.

^[74] BVerfGE 132, 99 Rn. 52 f.

^[75] Vgl. Fn. 65.

^[76] BVerfGE 132, 99 Rn. 55 ff.

^[77] BVerfGE 132, 99 Rn. 62; vgl. zum Diskussionsstand und der letztlich nicht überzeugenden Kritik von Thomale bereits oben unter C. II. 3. b) aa).