Finanzierungsstrategien gewerblicher Immobilieninvestments. Auswirkungen einer Zinswende

Inhaltsverzeichnis

Vorbemerkung

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Zielsetzung
1.2 Vorgehensweise

2 Theoretische Grundkonzepte der Finanzierung
2.1 Gewerbliche Immobilien-Finanzierung
2.1.1 Projektentwickler
2.1.2 Offener Immobilienfonds
2.1.3 Immobilien-AG
2.1.4 Privatinvestor
2.2 Investitionsrechnung für Immobilieninvestments
2.3 Finanzkennzahlen

3 Implikationen der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank
3.1 Realwirtschaftliche Konjunkturzyklen und geldpolitische Reaktionen
3.2 Würdigung der Geldpolitik

4 Fallstudien
4.1 Methodologie und Rahmenbedingungen der Szenarien
4.2 Developer-Finanzierung
4.3 Offener Immobilienfonds
4.4 Immobilien-AG
4.5 Refurbishment mit Mezzanine-Finanzierung
4.6 Vergleich der Szenarien

5 Experteninterviews
5.1 Forschungsdesign
5.2 Auswertung
5.3 Interpretation
5.4 Bezug zu Fallstudien

6 Zusammenfassung und Ausblick

7 Literaturverzeichnis

Anhang.

Vorbemerkung

Die vorliegende Arbeit entstand an der Hochschule RheinMain in Wiesbaden im Rahmen des Studiengangs Immobilienmanagement (B.Eng.).

Mein besonderer Dank gilt den Personen, die dieses Ergebnis ermöglichten; sei es durch interessante Unterhaltungen, ihre außerordentliche Hilfsbereitschaft oder ihre einfache Art, den Alltag anderer Menschen ohne Erwartung einer Gegenleistung zu bereichern.

Frankfurt, im Dezember 2018

Christian Dreifürst

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Finanzverbindlichkeiten per 31.12.2017

Abbildung 2: Verteilung des Finanzierungsvolumens per 31.12.2017

Abbildung 3: Staatsschuldenquoten von 2006 bis 2017 [%]

Abbildung 4: Ausschnitt Szenario 1 des Projektentwicklers

Abbildung 5: Ausschnitt Szenario 2 des Projektentwicklers

Abbildung 6: Ausschnitt Szenario 3 des Projektentwicklers

Abbildung 7: Ausschnitt Szenario 1 des offenen Immobilienfonds

Abbildung 8: Ausschnitt Szenario 2 des offenen Immobilienfonds

Abbildung 9: Ausschnitt Szenario 3 des offenen Immobilienfonds

Abbildung 10: Ausschnitt Szenario 1 der Immobilien-AG

Abbildung 11: Ausschnitt Szenario 2 der Immobilien-AG

Abbildung 12: Ausschnitt Szenario 3 der Immobilien-AG

Abbildung 13: Ausschnitt Szenario 1 des Refurbishments

Abbildung 14: Ausschnitt Szenario 2 des Refurbishments

Abbildung 15: Ausschnitt Szenario 3 des Refurbishments

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

„Tanzen, solange die Musik spielt!“¹

Die globale Wirtschaft feiert die wohl größte Party aller Zeiten – „billiges Geld“ jagt in Sekundenbruchteilen um die Welt. Dieses hebt die Stimmung der Finanzmärkte in immer höhere Sphären – doch wann werden die Zentralbanken der Industriestaaten als Gastgeber die Party beenden? Während ein Großteil der Finanzdienstleister Rekordgewinne verbucht, dümpeln die Südstaaten der Eurozone unter dem Joch der Staatsverschuldung und dringend notwendiger „Wiederbelebung“ der Wirtschaft auf den Abgrund zu, Wirtschaftstheorien scheinen überholt und die zunehmend komplexer werdende Materie der Finanzmärkte erschwert die Regulierung dieser eklatant. Die EMIR – eine Richtlinie zur Eindämmung systemischer Risiken am europäischen Derivatemarkt von 2012² – ist dafür ein anschauliches Beispiel aufsichtsrechtlicher Anforderungen: sowohl die Parteien von Derivatetransaktionen als auch die BaFin selbst als Aufsichtsbehörde haben diese bis 2015 nicht vollständig angewendet, da weder die vorgesehenen Transaktionsregister noch Clearingstellen bestanden oder überhaupt nicht bekannt war, wie diese Richtlinie anzuwenden ist.

Lieber früher als später sollte die Party daher beendet werden, denn grenzenloses Wachstum ist auf einem Planeten mit begrenzten Ressourcen unmöglich: das derzeitige Wirtschaften ist vorrangig im „Niedrigstzinsumfeld“ begründet, das für Investoren paradiesische Zinsniveau – welches im Falle der meisten Nationalstaaten durch die niedrigen Zinskosten die Zahlungsunfähigkeit abwendet – wird vorübergehen, die Rekordgewinne von Kreditinstituten und Immobilieneigentümern oder Börsenspekulanten bei zu optimistischen Annahmen ebenso. Nur wann?

1.1 Zielsetzung

Das wirtschaftliche Umfeld von Unternehmen, Privathaushalten und Nationalstaaten wurde durch die niedrigen Zinsen stark verändert, gleichwohl werden die Erwartungen für zukünftige Erträge und aufzubauende Reserven bei einer Zinswende höchstwahrscheinlich eine Neubetrachtung erfordern. Wie belastbar werden erwartete Wertsteigerungen dann sein?

Eine „Zinswende“ wird in der vorliegenden Arbeit dahingehend verstanden, dass zukünftig höhere Marktzinsen bestehen könnten. Folglich käme es für im Zusammenhang mit Finanzverbindlichkeiten anfallende Zinsaufwendungen zu entsprechend höher ausfallenden Finanzierungskosten. Ob und in welchem Maße sich eine Zinswende schlussendlich auf die Finanzierungsstrategien gewerblicher Immobilieninvestments auswirkt, ist Gegenstand der vorliegenden Arbeit; ebenso, ob ein Anstieg 10-jähriger Bundesanleihen von -0,812 % im Juli 2016 auf 0,64 % im April 2018 bereits eine Zinswende bedeutet, oder schon, wenn Zinsen über ihren Trend hinaus steigen?³

Grundlegend soll die Notwendigkeit aufgezeigt werden, dass die Auswirkungen einer Zinswende auf die Finanzierungsstrategien gewerblicher Immobilieninvestments erheblich sein können – gleichzeitig aber auch beleuchtet werden, inwieweit ein deutlicher Zinsanstieg als realistisch eingeschätzt werden kann. Folglich gewinnt das Monitoring der mit dem Niedrigzinsumfeld verbundenen Herausforderungen und dem Aufzeigen möglicher Handlungsoptionen zunehmend an Bedeutung. Doch welche Finanzierungsstrategien verfolgen Immobilieninvestoren üblicherweise? Welche Unterschiede bestehen in der Kapitalstruktur? Wie würde sich eine Zinswende auf die einzelnen Typen von Investoren auswirken? Und welche Rolle spielen dabei makroökonomische Faktoren?

1.2 Vorgehensweise

In Anlehnung an die Zielsetzung unterteilt sich die Arbeit in drei Teile: Anfangs werden im ersten Teil die theoretischen Grundlagen der Thematik erläutert, im zweiten Teil mit Fallstudien untersucht und im dritten Teil in einer Expertenbefragung validiert und zusammengefasst.

Zu Anfang erläutert Kapitel 2 die Grundlagen von gewerblichen Immobilien-Finanzierungen mit den Eigenarten der Finanzierungsstrukturen der Investoren, der Investitionsrechnung, Kennzahlen und einschlägiger Regulatorik. Hierbei wird herausgearbeitet, wie sich die Kapitalbeschaffungsmaßnahmen unterscheiden und welche Folgen damit einhergehen. Kapitel 3 würdigt die Implikationen der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank nach einer Beschreibung der wichtigsten Meilensteine der letzten Jahre, in deren Kontext die Finanzierungsstrategien zu bestehen haben. Die genannten Fallstudien mit unterschiedlichen Szenarien werden in Kapitel 4 auf die bisher erlangten Kenntnisse angewendet und mit dem zusätzlich zum Risiko der Immobilieninvestition bestehenden Zinsänderungsrisiko in Form einer eruptiven „Zinswende“ konfrontiert. Für die vier Investorenarten werden je drei Szenarien gebildet, empirisch untersucht und Kennzahlen sowie Rentabilitäten berechnet, verglichen und Schlussfolgerungen gefasst. Auswirkungen im positiven sowie negativen Sinne werden abgeleitet und die Empirie mit einer unter Immobilieninvestoren durchgeführten Befragung in Kapitel 5 verbunden, die qualitativ das Wissen der Marktteilnehmer sowie deren aktuelle Eindrücke betrachtet. Zusammenfassend würdigt Kapitel 6 die Bedeutung einer Zinswende für die Finanzierungsstrategien der Investoren sowie etwaige Handlungsempfehlungen für zukünftige Herausforderungen im Kontext der in der vorliegenden Arbeit betrachteten Inhalte.

Vorab sei erwähnt, dass die deutsche Wirtschaft in der sich globalisierenden Welt vor bislang in diesem Ausmaß ungekannten Herausforderungen steht: Konsens besteht darüber, dass sich wahrscheinlich eine „neue Normalität“ in den nächsten Jahren einstellen wird; ungewiss ist, in welcher Form die Märkte auf Unruhen reagieren werden. Langweilig wird es dabei keinesfalls: Finanzierungsstrategien für gewerbliche Immobilieninvestments werden nicht isoliert von hochverschuldeten Nationalstaaten, internationaler Diplomatie, Ausblendung von Mobilitätskonzepten bei gleichzeitig populistisch inkriminierten Vermietern sowie der zunehmend dominierenden Konstruktion der Europäischen Union betrachtet werden können.

2 Theoretische Grundkonzepte der Finanzierung

2.1 Gewerbliche Immobilien-Finanzierung

Keller definiert gewerbliche Immobilien-Finanzierungen als jene „Finanzierungen für Kunden, die gewerbsmäßig Immobilien errichten, erwerben, renovieren, aufteilen oder damit handeln und bei denen die Finanzierungen maßgeblich auf die Objektsicherheiten abgestellt sind.“⁴ Ferner definieren viele Kreditinstitute ihre Kunde intern als „gewerblich“, wenn sie mehr als die Hälfte ihres Einkommens aus Immobilienvermögen generieren.⁵

Als langlebiges Wirtschaftsgut weisen Immobilien insbesondere folgende Hauptunterschiede zu anderen Wirtschaftsgütern auf: Erstens die Langfristigkeit von Einflussfaktoren wie die Lebensdauer von teilweise mehr als 50 Jahren, zweitens die langfristigen Mietverträge von zehn oder mehr Jahren mit etwaigen zusätzlichen Optionsrechten, drittens der hohe und über lange Zeit zurückzuzahlende Kapitalbedarf, viertens das Einbringen der zu finanzierenden Immobilie als Sicherheit für die Finanzierungsstruktur und fünftens der „Deutsche Pfandbrief“ als gesetzlich normierte Refinanzierung für Kreditinstitute. Die Finanzierungs- und Zinsentscheidungen können dabei beeinflusst werden und bilden in gleicher Weise den wertbildenden Faktor im Immobilienmanagement. Nachfolgend werden demzufolge die Grundlagen der passenden und auf den Investor abgestimmten Finanzierungsstruktur erläutert, um die Kapitalkosten zu reduzieren, Zinsänderungsrisiken zu identifizieren und zu begrenzen oder Zinszahlungsströme bedarfsgerecht zu gestalten.⁶

Immobilieninvestoren begegnen dabei Herausforderungen, die stets eng mit der Entwicklung, der Konjunktur und dem Zinsniveau verknüpft sind. Zum einen beinhaltet eine Immobilieninvestition stets ein Prolongationsrisiko. Dieses beschreibt, dass eine anschließende Refinanzierung deutlich teurer als zuvor zu Buche schlagen könnte. Nicht unbeachtlich ist ebenso das Marktrisiko des Verkaufs, das bei einem Rückgang des Kaufinteresses an Immobilien die Verkaufspläne von Investoren verzögern könnte. Der Tenor aus Publikationen und Experteninterviews⁷ erwartet weder signifikante Zinserhöhungen noch eine deutliche Verbesserung der konjunkturellen Lage in Deutschland.⁸

Nachfolgend werden die unterschiedlichen Finanzierungsstrategien der ausgewählten Investorenarten gezeigt, die sich hinsichtlich Anlagestrategie und -dauer, Risikoaffinität, operativen und regulatorischen Vorgaben und Liquiditätsbedarf unterscheiden.

Zur Ermittlung der kleinsten notwendigen Rendite von Investitionen ist die Ermittlung der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) üblich, die entsprechend der Anteile und Kosten (in Form der Eigenkapitalrendite geschieht dies mit dem Verzinsungsanspruch) errechnet werden.

Sämtliche bereits erlangten Grundlagen werden unmittelbar anschließend für die Investorenarten spezifiziert und in Verbindung mit den Implikationen der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank aus Kapitel 3 in Kapitel 4 in die Fallstudien einfließen.

2.1.1 Projektentwickler

Projektentwickler, auch Developer genannt, schaffen marktgerechte Immobilien, wobei die Wertschöpfung des nachhaltigen Vermögenswertes im Vordergrund steht.⁹ Wie Alda (2016) beschreibt, setzt sich der Erfolg der Projektenwicklung als Maß einer Immobilieninvestition erstens aus etwaigen Wertsteigerungen des Projektes während und insbesondere nach der Projektentwicklung, zweitens aus dem Ergebnis durch den Betrieb der Immobilie (bei Investor-Developern) und drittens steuerliche Vorteile zusammen.¹⁰ Seite 1 des Anhangs veranschaulicht den schematischen Verlauf von Kosten, Erträgen und Vermögenwerten: Einerseits entwickeln sich die Aufwendungen durch die Abfolge von Grunderwerb, Herrichten, Baurechtschaffung etc. sehr sprunghaft, andererseits die Erträge ebenso durch die (angestrebte) zeitlich versetzte Erstvermietung mit Mieterträgen oder der Veräußerung aus dem generierten Vermögenswert. Ein solcher Vermögenswert kann bei Fremdkapital-aufnahme grundpfandrechtlich besichert werden und günstigere Konditionen für Finanzierungen bieten.

Neben dem Eigenkapital als Grundstock für jede Projektierung nutzen Developer dabei ebenso Mezzanine-Finanzierungen, die Eilenberger und Haghani als Mischform von Eigen- und Fremdkapital definieren, wenn als Abgrenzungskriterien für das Eigenkapital die volle Risikohaftung und für das Fremdkapital die Absicherung durch Aktiva gelten. Die Ausgestaltung kann komplett spezifisch auf die jeweiligen Anforderungen oder Wünsche des Unternehmers und Mezzanine-Kapital-Gebers angepasst werden.¹¹ Je nach Vereinbarung werden Abreden über Mitbestimmungsrechte, nachrangige Befriedigung, Kündigungsfristen und eine Beteiligung am Projektgewinn einbezogen. Oft handelt es sich um eine Erscheinungsform des Nachrangdarlehens, bei dem der Junior-Darlehnsgeber gegenüber den Darlehensnehmer einen Rangrücktritt (auch Subordination oder subordination agreement) erklärt.¹² Mezzanine-Kapital tritt zeitlich und vom Volumen begrenzt vor allem am Projektstart mit hohen Zinskosten von ca. 15 % in Erscheinung, wenn Kapital als Überbrückung benötigt wird und noch keine attraktiven Konditionen für weitere Finanzierungswege zur Verfügung stehen.

Wie erwähnt, wird Mezzanine-Kapital mit dem Projektfortschritt durch Bankdarlehen abgelöst und entsprechend den Vermögenswerten günstigere Finanzierungen aufgenommen.

2.1.2 Offener Immobilienfonds

Offene Immobilienfonds gehören zu einer interessanten Struktur aus Investor, Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) und Asset Management (AM) zur Verwaltung und Anlage von Kapital und werden meistens von Investmentgesellschaften aufgelegt.¹³ Seit Juli 2013 gelten für Immobilienfonds gemäß KAGB verschärfte Vorschriften, welche von der BaFin beaufsichtigt werden:¹⁴ Anteile, die ab diesem Zeitpunkt erworben wurden, unterliegen einer zweijährigen Mindesthalte- und einer zwölfmonatigen Kündigungsfrist. Hintergrund der Regulierung ist ein umfassender Anlegerschutz und Erfahrungen der Vergangenheit: Die Mindesthalte- und Kündigungsfristen gewähren dem Fondsmanagement eine höhere Planungssicherheit hinsichtlich der im Fonds benötigten Liquidität und Zeit für einen geregelteren Verkauf nahe des marktüblichen Preises.¹⁵ Neben weiteren komplexen Vorschriften bestehen nach KAGB Leverage-Höchstgrenzen zur Aufnahme des Fremdkapitals: Publikumsfonds ist maximal ein Anteil von 30 %, Spezialfonds ein maximaler Anteil von 50 % und Individualfonds ein maximaler Anteil von 60 % Fremdkapital auf Fondsebene gestattet. Dazu kommt, dass höchstens 50 % einer einzelnen Immobilie finanziert werden dürfen. Durch die enorm hohe Liquidität an den Märkten werden diese Gearing-Grenzen derzeit selten erreicht: Gemäß des Jahresberichtes des Deka-ImmobilienEuropa betrug das Kreditvolumen lediglich 8,3 % des Immobilienvermögens mit einer gleichzeitigen durchschnittlichen Zinsbindungsfrist von ca. 3,5 Jahren bei einem durchschnittlichen Zinssatz von 1,3 %.¹⁶ Ferner zeigte sich in einem Experteninterview mit einem Fondsmanager eines offenen Immobilienfonds für den Globalfonds der derzeitige Leverage von 24 % bei einer Liquidität von 21 % und für den Europafonds 18 % bei 20 % Liquidität. Anzumerken ist hier, dass die Liquidität aufgrund des bereits sehr weit fortgeschrittenen Immobilienzyklus jenseits der 20 % liege und normalerweise bei 15 % quotieren würde.¹⁷

2.1.3 Immobilien-AG

Neben der Kapitalbeschaffung durch Stammaktien und Eigenkapitalerhöhungen nutzen Immobilien-AGs die Emission von fest verzinsten Anleihen für Schuldscheindarlehen und Wandelschuldverschreibungen. Die wesentlichen Parameter der Kapitalstruktur sind dabei erstens das generelle Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital – es wird eine Eigenkapitalquote von ca. 45 % bis 50 % angenommen – und zweitens innerhalb des FK das optimale Verhältnis zwischen mit Immobilienvermögen besichertem FK, das auf Ebene der einzelnen die Immobilie haltenden Objektgesellschaften aufgenommen wird, und auf Ebene der Konzernmutter aufgenommenem unbesichertem FK, welches mit günstigeren Konditionen strukturell gegenüber den besicherten Finanzierungen subordiniert ist. In den letzten Jahren folgen die Unternehmen hier zunehmend dem Trend der Finanzierung über den Kapitalmarkt mit der Emission durch Unternehmensanleihen und Wandelschuldverschreibungen. So entfallen bspw. bei der CA Immobilien Anlagen AG rund 50 % des gesamten Finanzierungsvolumens auf unbesicherte Finanzierungen in Form von Unternehmens-anleihen.¹⁸ Die Patrizia Immobilien AG verteilte ihre Finanzverbindlichkeiten zuletzt in Form von Schuldscheindarlehen über 322,0 Mio. € auf drei Tranchen mit den Laufzeiten fünf, sieben und zehn Jahren mit durchschnittlich 1,5 % variablem Kupon und nutzte weniger Bank- oder Hypothekendarlehen.¹⁹ Folglich entsteht eine Mischung aus langfristigen Zinsbindungen und variabel verzinsten und durch derivative Finanzinstrumente abgesicherte Kredite sowie ohnehin zu 78 % festverzinsten Anleihen. Damit wurde bereits ein wesentlicher Bestandteil der Zinsabsicherungsquote gebildet. Die CA Immobilien Anlagen AG finanzierte mit durchschnittlichen Finanzierungskosten von 1,6 % inkl. Derivaten (Zinsswaps, Swaptions und Zinscaps) bei einer durchschnittlichen Laufzeit von annähernd zehn Jahren die Restvaluta von 617,7 Mio. € ausgesprochen günstig mit Strikesätzen für Zinssicherungen von 0,2 %. Ausschlaggebend wird dafür wohl das vor kurzem erreichte Investment Grade Rating sein.²⁰ Die beiden nachfolgenden Abbildungen 1 und 2 zeigen die Finanzverbindlichkeiten der CA Immobilien Anlagen AG sowie die Verteilung dieser per 31.12.2017.

Abbildung 1: Finanzverbindlichkeiten per 31.12.2017

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung²¹

Abbildung 2: Verteilung des Finanzierungsvolumens per 31.12.2017

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung²²

Die eben genannten Strukturen sind dabei unschwer abzulesen: Zum einen wird ein Großteil der Verbindlichkeiten gegen Zinsänderungen abgesichert (92 %), zum anderen ist dies durch die Emission von festverzinsten Anleihen ohnehin der Fall.

2.1.4 Privatinvestor

Beteiligungen durch Privatinvestoren an den zuvor genannten Modellen würden als indirekte Immobilienanlage gelten. Natürlich steht ihnen auch die direkte Investition in Immobilien zur Verfügung, indem sie mit der entsprechenden Kapitalkraft als eigene Vermögensverwaltung oder gewerbliche Tätigkeit Immobilien ankaufen, bewirtschaften, entwickeln oder verwerten. Privatinvestoren nutzen dafür vorrangig neben Eigenkapital klassische Bankdarlehen und teilweise die vorab erwähnte Mezzanine-Finanzierung. Diese Umstände sind Grundlage für die Fallstudien in Kapitel 4.5. Eine weitere Möglichkeit für Aufwertungen von Gebäuden, wie sie in Kapitel 4.5 angenommen wird, sind KfW-Darlehen. Im Speziellen würden sich die Programme 276 (Energieeffizientes Bauen und Sanieren) und 47 (Unternehmerkredit) empfehlen, die als Förderdarlehen bei der eigenen Hausbank zu beantragen sind. Die Konditionen ergeben sich über ein von der Hausbank erstelltes Rating, welches dann die Konditionen des Antragstellers festlegt. Die Obergrenze für beantragte Mittel ist 25 Mio. €.²³

2.2 Investitionsrechnung für Immobilieninvestments

In Anlehnung an Galli versteht die zahlungsorientierte Sichtweise – damit der an Zahlungsströmen und finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen ausgerichtete zahlungsorientierte Investitionsbegriff – eine Investition als die zielgerichtete Verwendung finanzieller Mittel zur Beschaffung von Strukturvermögen, beginnend mit einer Auszahlung und einer oder mehreren zukünftigen und deshalb unsicheren sowie erwartungsgemäß höherwertigen Nettozahlungsflüssen, die aus der Investition resultieren.²⁴ Auf Immobilieninvestitionen angewendet gehen damit Zahlungsflüsse in Form von Aufwendungen und Einkünften einher, die zur Übersichtlichkeit und Investitionsrechnung in Cashflow-Modellen oder auch Vollständigen Finanzplänen (VoFi) dargestellt werden.

In der Investitionsrechnung von zentraler Bedeutung ist sowohl der Zeitwert einer Investition unter Beachtung aller zukünftigen Zahlungsströme, die Rentabilität des im Projekt gebundenen Kapitals und die Erhöhung der Eigenkapitalverzinsung durch die zum Verzinsungsanspruch günstigeren Fremdkapitalkosten. Diese Modelle werden nachfolgend erläutert: der Barwert, der interne Zinsfuß und der Leverage-Effekt.

Die Kalkulation des Barwertes, wie er in Kapitel 4 für die einzelnen Szenarien ermittelt und als Empfehlung verwendet werden wird, bildet die künftigen Einzahlungsüberschüsse diskontiert und aufsummiert ab. Der Diskontierung wird der am Kapitalmarkt erzielbare bzw. zu entrichtende Zinssatz zugrunde gelegt, um etwaig mögliche Investitionen in Anlehnung an die Opportunitätskosten zu vergleichen.²⁵ Errechnet sich ein positiver Saldo zu den heutigen Investitionskosten, lautet die Empfehlung „investieren“, ansonsten wäre eine jederzeit realisierbare bessere Alternative am Kapitalmarkt, eben ein „nicht-investieren“²⁶ in die betrachtete Investition, eher zu empfehlen.

Der interne Zinsfuß ist ein geeignetes Mittel, die Rentabilität des im Projekt gebundenen Kapitals zu ermitteln, indem der Wert 0 („null“) des Kapitals ermittelt wird.²⁷ In Kapitel 4 der Fallstudien wird mit Hilfe des RoI die Rentabilität ermittelt, um die komplexen Zahlungsströme aus Capex vor und nach Kredit abzubilden bzw. die Rendite der Projekte durch Veräußerung zu ermitteln. Dazu wird der Verkaufserlös um die GIK gemindert und im Verhältnis zum Eigenkapital betrachtet. In Anlehnung an die Experteninterviews bestünde hier ebenso die angelsächsische Methode des MoM – des „multiple of money“.²⁸

Renditeorientierte Investoren nutzen nach Möglichkeit den Leverage-Effekt, um mit Fremdfinanzierungen die für das Eigenkapital höchstmögliche Rendite zu erwirtschaften. Lauer beschreibt, dass ein positiver Leverage („Hebel“) entsteht, wenn die für die Laufzeit der Investition konstanten Fremdkapitalkosten unter der Gesamtrendite der Investition liegen und ebenso das substituierte Eigenkapital ausreichend rentabel angelegt werden kann.²⁹ Anders ausgedrückt: Die zu zahlenden Kosten für das Fremdkapital liegen unter den durch nicht umlegbare Bewirtschaftungskosten geminderten Brutto-Mieteinnahmen.³⁰ Rares Eigenkapital wird dann nur nach Notwendigkeit eingebracht und vorrangig durch Fremdkapital substituiert.

Mathematisch ausgedrückt ergibt sich der Leverage-Effekt wie folgt und wird in Kapitel 4 für die jeweiligen Szenarien auf diese Weise errechnet werden:³¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

r: Zinssatz; EK= Eigenkapital; GF= Gesamtkapital (EK+FK); FK = Fremdkapital

Je höher der Fremdkapitaleinsatz, desto geringer nicht nur die Eigenkapitalrendite, sondern auch die mögliche Schwankung bis hin zu einem negativen Leverage – die Eigenkapitalrendite sinkt zunehmend durch Aufnahme von Fremdkapital und schlägt von einer Leverage-Chance zu einem Leverage-Risiko. Oberstes Gebot sollte daher sein, dass der Cashflow der Immobilie stets die Finanzierung bedienen können muss, um eine rentierliche Anlage sicherzustellen; wenn nicht ohnehin regulatorische Vorgaben auf Kunden- oder Bankseite dem entgegenstehen. In der derzeitigen Marktphase mit teilweise von den Mieten entkoppelten Kaufpreissteigerungen kann sich daraus bei niedrigen Nettoanfangsrenditen eine sehr opportunistische Anlagestrategie ergeben.

2.3 Finanzkennzahlen

Nach Lauer ergeben sich Covenants als definierte Rechte und Pflichten der Vertragsparteien in Form von in Verträgen vereinbarten Kennzahlen. Bei den nun betrachteten immobilienbezogenen Financial Covenants sind ertragsbezogene Kennzahlen wie die Zinsdeckung (ICR) und die Kapitaldienstdeckung (DSCR) sowie die wertbezogenen Kennzahlen wie Darlehnsauslauf zum beizulegenden Zeitwert der Immobilie (LTV) und Darlehnsauslauf zu den Kosten der Immobilie (LTC) zu unterscheiden. Sinn und Zweck der Vereinbarung solcher Kennzahlen ist, Valutierungsvoraussetzungen (z.B. Einpreisung der Marge) und Früherkennungsmechanismen (z.B. Ertrags- und Sicherheitenverschlechterung) zu etablieren. Im Monitoring werden die Puffer zu den kritischen Grenzen überwacht und bei Handlungsbedarf durch Verhandlungen mit Kreditinstituten proaktiv geführt, wie aus den üblichen Marktusancen und den Experteninterviews hervorgeht. Zu betonen ist, dass für gewöhnlich ein Korridor vertraglich definiert wird, der Handlungsbedarf und explizite Rechte und Pflichten der Vertragsparteien darstellt. Diese Grenzen nennen sich soft und hard. Die Überschreitung eines soft -Wertes berechtigt das Kreditinstitut beispielsweise, Überschüsse auf einem verpfändeten Konto zu beschlagnahmen und zu pfänden, die Überschreitung eines hard -Wertes kann dagegen zur Kündigung des Kreditvertrages führen. Der Abstand zwischen Ober- und Untergrenzen wird als headroom – Schwankungsbreite – bezeichnet.

Die o.g. Kennzahlen lassen sich wie folgt errechnen:³²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für ICR und DSCR gelten übliche Werte von min. 125 % bzw. 150 %, sodass noch 25 % bzw. 50 % als Reserve oder Puffer des Nettoeinkommens bestehen. Der LTV liegt meist bei max. 70 %, am Ende bei max. 50 % wegen Abnutzung der Immobilie und dem Prolongationsrisiko. Bei dem LTC (vorrangig bei Projektfinanzierungen verwendet) verhält es sich ähnlich.³³

Ein weiterer bekannter Covenant ist die Kapitaldienstfähigkeit bezogen auf das Darlehen oder Restdarlehen (DY):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der DY sollte zwecks Prolongation zum Ende der Laufzeit min. 6,0 % betragen.³⁴

In den Interviews zeigte sich, dass ein Experte der Treasury auf Kundenseite – zusätzlich zu den oben bereits genannten Covenants – ebenfalls eine Mindestmiete mit einem Kreditinstitut zu vereinbaren hatte. Wie sich ferner ergab, gelten gerissene Covenants als sehr selten, da sich der Kontakt zu den Kreditinstituten meist als sehr eng beschreiben lässt und bei Reduzierung der Puffer frühzeitig Verhandlungen aufgenommen werden. Auf Seiten der Kreditnehmer werden Rechte derart eingeräumt, dass gerissene Covenants durch Stellen zusätzlicher Sicherheiten oder Pfandtausch „geheilt“ werden können, auf Seiten der Bank, dass Kündigungsmöglichkeiten oder das Einfrieren von Überschüssen zugestanden werden.³⁵

Sämtliche genannten Kennzahlen werden ebenso wie die vorher erlangten Grundlagen in Kapitel 4 in die Fallstudien einfließen. Welche Auswirkungen wird das Szenario einer Zinswende auf die Immobilieninvestments haben? Welche Covenants werden gerissen werden? Und wird es zu negativen Hebeleffekten kommen? Warum ist dafür die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank von besonderer Bedeutung?

3 Implikationen der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank

3.1 Realwirtschaftliche Konjunkturzyklen und geldpolitische Reaktionen

„Die Europäische Zentralbank ist die Zentralbank der 19 Mitgliedstaaten der Europäischen Union, die den Euro eingeführt haben. Unsere vorrangige Aufgabe ist es, Preisstabilität im Euroraum zu gewährleisten und so die Kaufkraft der gemeinsamen Währung zu erhalten.“³⁶

So plausibel diese Selbstbeschreibung der EZB klingen mag, so viele Kontroversen verursachte sie in den letzten Jahren. Auf die „Subprime-Krise“ von 2008 folgten Störungen im Geldmarkt und ebenso eine Senkung des Hauptrefinanzierungssatzes³⁷ – einem der wichtigsten Instrumente der Geldpolitik³⁸. Damit konnten schwankende Banken vor dem Zusammenbruch gerettet und mit dem Niedrigzinsniveau die „GIPSIZ“³⁹ mit überlebenswichtiger Liquidität versorgt werden. Andererseits wurden Sparer durch negative Real- und schließlich sogar nahezu negative Nominalzinsen „enteignet“ und von den Nationalstaaten stabilitätsorientierte wirtschafts-, lohn- und finanzpolitische Maßnahmen umgesetzt (bspw. „Konjunkturpaket I und II“ in Deutschland). Die Staatsschuldenquoten in Abbildung 3 veranschaulichen die Entwicklung von 2007 bis 2017.⁴⁰ Schlussendlich kam es somit sowohl absolut als auch relativ zu signifikanten Erhöhungen der Staatsverschuldungen und zu einer ebenso allumfassenden Verschuldung von Privatbürgern und Unternehmen.⁴¹ Diese Entwicklungen wurden von Inflationsraten auf Tiefstständen begleitet, welche die EZB vor neue Herausforderungen zum Erreichen der eingangs zitierten Preisstabilität stellte.

Die EZB kaufte ab 2009 zusätzlich zur Senkung des Leitzinses – da die sich misstrauenden und am Boden liegenden Märkte nicht ansprachen – im Rahmen mehrerer Programme besicherte Wertpapiere und Staatsanleihen an.⁴² Bekanntheit erlange die Aussage des EZB-Präsidenten Mario Draghi aus dieser Zeit: „ Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. Believe me, it will be enough. “⁴³, um die Kreditvergabe anzukurbeln und ein Abgleiten der Eurozone in eine Deflationsspirale zu verhindern.⁴⁴ Ebenso wurden zeitgleich zu oben genannten Maßnahmen auf EU-Ebene Fazilitäten wie bspw. der ESM implementiert, welcher als „Euro-Rettungsschirm“ bekannt wurde.

Abbildung 3: Staatsschuldenquoten von 2006 bis 2017 [%]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung⁴⁵

Die Auswirkungen der Subprime-Krise (2007), gefolgt von der Finanz- (2008) und Eurokrise (2010) sowie der Geldpolitik der EZB sind eklatant: Konservative Geldanlagen wie Tages- oder Festgeldkonten bieten in diesen Tagen kaum mehr als 0,01 % nominale Zinsen, die Verzinsung von Sparbriefen von ca. 0,3 % steht in keinem Verhältnis zur Gefahr, nicht rechtzeitig über das Geld verfügen zu können. Die Verzinsung von Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit quotiert bei 0,501 %⁴⁶, von Hypothekenpfandbriefen bei 1,34 %⁴⁷. Daher ist es nicht überraschend, dass durch „die Flucht in die Sachwerte“ die Immobilienpreise exzessive Steigerungsraten in den letzten Jahren erfahren haben (vdp Preisindizes in Abbildung 4) und bereits vor Preisblasen in deutschen und internationalen Großstädten gewarnt wird – dies sind Auswirkungen des Anlage- und Renditedrucks in Kombination mit der seit langem niedrigen harmonisierten Inflationsrate (HVPI-Inflationsrate), welche die EZB bei nahe, aber unter 2% beabsichtigt. Parallel dazu steigt das Derivate-Volumen auf gigantische Höhen – allein die Deutsche Bank bilanzierte bereits Mitte 2016 46 Billionen €⁴⁸, wohingegen das BIP der Bundesrepublik Deutschland nur ca. 3,1 Billionen € entsprach.⁴⁹ Ebenso spektakulär gleicht die Ausweitung der Geldmenge in beeindruckender Weise der von 2008.

Abbildung 4: vdp Preisindizes für Wohneigentum, Büro und Mehrfamilienhäuser

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung⁵⁰

Zusammenfassend lassen sich die letzten Jahre ausschließlich als „turbulent“ bezeichnen. Die geldpolitischen Instrumente und politischen Entwicklungen ließen die Eurozone in einen Sturm auf hoher See geraten. Zusammen mit Kapitel 1 besteht große Unklarheit über die Zukunft der Geldpolitik, die Südstaaten der Eurozone, die nationale Politik und internationale Diplomatie.

3.2 Würdigung der Geldpolitik

Den neuen Chancen stehen auch neue Risiken entgegen – die expansive Geldpolitik soll nun gewürdigt werden. Da durch den „Transmissionsmechanismus“ stets nur vermutet werden kann, dass die geldpolitischen Instrumente wie gewünscht wirken, sind durch den Einfluss anderer Faktoren geldpolitische Impulse grundsätzlich nicht klar vorhersehbar.⁵¹

Staatschefs, Volkswirte und Notenbanker disputierten bis heute, ob die EZB im Rahmen der Ankäufe von Anleihen ihr Mandat überschritten habe.⁵² So kaufte die EZB mit Stand April 2017 monatlich für 60 Mrd. € europäische Staats- und Unternehmensanleihen zur Belebung von Konjunktur und Inflation. Unabhängig davon, dass Draghi das Ende des Anleihekauf-programms zum Ende des Jahres 2018 angekündigt hat, wurde die Vorgehensweise durch den Generalanwalt des EuGH trotzdem als rechtens bewertet.⁵³

[...]

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¹ Vielerorts an internationalen Finanzmärkten vertretenes Motto als Ausdruck der Ungewissheit über zukünftige Entwicklungen.

² Vgl. o.V., European Market Infrastructure Regulation (EMIR), https://www.bafin.de/, letzter Zugriff am 14.10.2018

³ Vgl. POLLEIT, Die blockierte Zinswende, https://www.wiwo.de/, letzter Zugriff am 17.10.2018

⁴ Vgl. KELLER (2013), S. 256

⁵ Das komplette Protokoll des Experteninterviews ist dem Anhang zu entnehmen, S. 21ff.

⁶ Vgl. DOLL (2008), S. 17ff.

⁷ Sämtliche Protokolle der Experteninterviews sind dem Anhang zu entnehmen, S. 15ff.

⁸ Vgl. o.V., GSW Geschäftsbericht 2017, S. 31, S. 36

⁹ Vgl. ALDA, HIRSCHNER (2016), S. 22f.

¹⁰ EBENDA, S. 99

¹¹ Vgl. EILENBERGER & HAGHANI (2008), S. 83

¹² Vgl. LAUER (2017), S. 548

¹³ Vgl. Lauer (2017), S. 162

¹⁴ Vgl. o.V., KVGen und Investmentfonds, https://www.bafin.de/, letzter Zugriff am 05.12.2018

¹⁵ Vgl. o.V., hausInvest, Über offene Immobilienfonds, https://hausinvest.de/, letzter Zugriff am 02.12.2018

¹⁶ Vgl. o.V., Deka-ImmobilienEuropa, Jahresbericht zum 30. September 2017, S. 20

¹⁷ Das komplette Protokoll des Experteninterviews ist dem Anhang zu entnehmen, S. 18ff.

¹⁸ Vgl. o.V., CA Immobilien Anlagen AG, Geschäftsbericht 2017, S. 185

¹⁹ Vgl. o.V., Patrizia Immobilien AG, Geschäftsbericht 2017, S. 121

²⁰ Vgl. o.V., CA Immobilien Anlagen AG, Geschäftsbericht 2017, S. 61f, S. 181ff.

²¹ Vgl. EBENDA, S. 63

²² Vgl. EBENDA, S. 63

²³ Vgl. o.V., KfW-Unternehmerkredit, https://www.kfw.de/, letzter Zugriff am 04.12.2018

²⁴ Vgl. GALLI (2017), S. 3

²⁵ Vgl. EBENDA, S. 19f.

²⁶ Der Ausdruck „nicht investieren“ entstammt den Cashflow-Modellen des offenen Immobilienfonds bzw. der Immobilien-AG. Die kompletten Cashflow-Modelle sind im Anhang eingefügt, S. 6ff.

²⁷ Vgl. SCHUSTER & RÜDT VON COLLENBERG (2017), S. 191

²⁸ Das komplette Protokoll des Experteninterviews ist dem Anhang zu entnehmen, S. XX Adler

²⁹ Vgl. LAUER (2017), S. 164

³⁰ Vgl. DOLL (2008), S. 19

³¹ Vgl. LAUER (2017), S. 164

³² Vgl. LAUER (2017), S. 255ff.

³³ Vgl. o.V., CA Immobilien Anlagen AG, Jahresbericht 2017, S. 174

³⁴ Vgl. CREMER, Kreditkennzahlen: Auf das Verhältnis kommt es an, http://www.leocremer.de/, letzter Zugriff am 03.12.2018

³⁵ Das komplette Protokoll des Experteninterviews ist dem Anhang zu entnehmen, S. 21ff.

³⁶ o.V., Die Europäische Zentralbank, https://www.ecb.europa.eu/, letzter Zugriff am 16.10.2018

³⁷ ugs. als „Leitzins“ bezeichnet

³⁸ Da das Eurosystem nicht direkt in die Kreditpolitik der Banken eingreift, wird der Bedarf an Zentralbankgeld genutzt, um die Marktzinsen mit dem Leitzins über kurzlaufende Kredite indirekt zu beeinflussen. In der Finanz- und Staatsschuldenkrise von 2008 und 2013 wurden hingegen Kredite mit längerer Laufzeit genutzt, um insbesondere Anleihen anzukaufen. – o.V., Geld und Geldpolitik (2015), S. 186

³⁹ Übliche Abkürzung für die notleidenden Staaten Griechenland, Irland, Portugal, Spanien, Italien und Zypern

⁴⁰ Staatsschuldenquoten [%] geben die Staatsschulden in Relation zur Wirtschaftsleistung in Form des Bruttoinlandsproduktes an

⁴¹ Vgl. JAKISCH, Euroschau: Zinsen? Die EZB mauert weiter, https://www.tagesschau.de/, letzter Zugriff am 03.12.2018

⁴² z.B. CBPP (gedeckte Schuldverschreibungen, ab 2009), ABSPP (forderungsbesicherte Wertpapiere, ab 2009), SMP (Programm für Wertpapiermärkte, ab 2010), OMT (Geldpolitische Outright-Geschäfte, ab 2012) und QE (Quantitative Easing, ab 2015)

⁴³ Zu Deutsch: „Im Rahmen unseres Auftrags wird die EZB sämtliche Maßnahmen zur Wahrung des Euro ergreifen. Glauben Sie mir, diese Maßnahmen werden ausreichend sein.“

⁴⁴ Vgl. o.V., Geld und Geldpolitik (2015), S. 206f.

⁴⁵ Vgl. o.V., Öffentlicher Schuldenstand, http://www.bpb.de/, letzter Zugriff am 16.10.2018

⁴⁶ Vgl. o.V., 10j-Bundesanleihen, https://www.finanzen.net/, letzter Zugriff am 16.10.2018

⁴⁷ Vgl. o.V., Hypothekenpfandbriefe und öffentliche Anleihen, http://www.faz.net/, letzter Zugriff am 16.10.2018

⁴⁸ Vgl. STORN, Die Deutsche Bank sitzt auf einem Billionen-Berg komplizierter Papiere. Wie bedrohlich ist das?, https://www.zeit.de/, letzter Zugriff am 16.10.2018

⁴⁹ Vgl. o.V., Bruttoinlandsprodukt 2016 für Deutschland, PDF, https://www.destatis.de/, letzter Zugriff am 16.10.2018

⁵⁰ Vgl. o.V., Vdp Immobilienpreisindex, https://www.vdpresearch.de/, letzter Zugriff am 23.10.2018

⁵¹ Vgl. DOLL (2008), S. 214

⁵² Vgl. WIEBE, Verbotene Staatsfinanzierung? EZB verteidigt Anleihekäufe vor Gericht, https://www.handelsblatt.com/, letzter Zugriff am 16.10.2018

⁵³ Vgl. KNAUSS, Das Verbot der Staatsfinanzierung löst sich auf, https://www.wiwo.de/, letzter Zugriff am 17.10.2018