Leseprobe
Inhaltverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1 Einleitung
2 Theoretische Grundlagen und Ableitung der Hypothesen
2.1 Wissenschaftliche Einordnung und Literaturüberblick
2.2 Hypothesen
2.2.1 Einfluss von Firm Leverage
2.2.2 Einfluss von Firm Size
2.2.3 Tobin’s Q
2.2.4 Capex_ta
3 Methodik: Vorgehen bei der Analyse
3.1 Datensatz und deskriptive Statistik
3.2 Datenmessung und Datenanalyse
3.2.1 Abhängige Variable
3.2.2 Unabhängige Variablen
3.2.3 Kontrollvariablen
4 Darstellung der Ergebnisse
4.1 Darstellung der Event Study Ergebnisse
4.2 Darstellung der Regressionsergebnisse
5 Diskussion
6 Fazit
Anlagenverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1- Verlauf CARs
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1- Darstellung deskriptive Statistik
Tabelle 2- Event Study Ergebnisse CARs
Tabelle 3 - Darstellung der Regressionsergebnisse
Tabelle 4 - Formelsammlung zur Methodik
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Einfluss von spezifischen Unternehmenscharakteristika auf die Kapitalmarktreaktionen nach einem Seasoned Equity Offering (SEO) Event.
Das Verkünden eines SEO Events geht einher mit einer Signalwirkung für potenzielle Investoren auf dem Kapitalmarkt, besonders wenn Manager über bessere Informationen verfügen als die Anleger. Im Falle einer Informationsasymmetrie zwischen den beiden Parteien können SEOs somit als negatives Signal über den tatsächlichen Wert eines Unternehmens angesehen werden (vgl. Miller und Rock,1985; Asquith / Mullins, 1986) Generell deutet die Finanzliteratur darauf hin, dass die Reaktionen auf dem Kapitalmarkt vornehmlich negativ sind und sich in Form sinkender Aktienkurse widerspiegeln (vgl. Lee / Masulis, 2009; Booth / Chang, 2011, Eckbo / Masulis, 1995) In Abhängigkeit verschiedener firmenspezifischer Charakteristika muss die Reaktion jedoch nicht zwingend negativ sein (vgl. Brous / Kini, 1994; McLaughlin et al. 1996).
Folglich werden in dieser Arbeit die Einflüsse verschiedener Unternehmenscharakteristika auf die Reaktionen des Kapitalmarkts als Folge eines SEO Events kritisch untersucht. Diese Charakteristika umfassen den Verschuldungsgrad sowie die Größe der Unternehmen. Ferner werden die Investitionsaufwendungen und das Wachstumspotential von Unternehmen als Kontrollvariablen mit aufgenommen. Die Untersuchungen dieser Variablen werden auf Grundlage einer durchgeführten Eventstudie zur Kapitalmarktreaktion vorgenommen. Die Einflüsse werden im Rahmen einer linearen multiplen Regression mit Hilfe des Event Study Metrics Programm berechnet.
Die Gesamtheit des spezifizierten Forschungsfeldes wurde in der empirischen Literatur bereits umfassend untersucht, jedoch weitestgehend im Hinblick auf unterschiedliche Variablen, die wiederum zu unterschiedlichen Ergebnissen kommen. In dieser Arbeit stellt sich demnach die Frage, welchen Einfluss der Verschuldungsgrad sowie die Größe von Unternehmen auf die Verkündung von SEO Events am Kapitalmarkt haben. Im Rahmen der Untersuchungen stützt sich die vorliegende Arbeit auf einen Datensatz von SEOs unterschiedlicher im CDAX gelisteter Unternehmen.
Darüber hinaus wird im Verlauf dieser Arbeit zunächst die wissenschaftliche Einordnung vorgenommen sowie ein Literaturüberblick gegeben, sodass nachfolgendend die Hypothesen entwickelt werden. Danach werden der Datensatz, die Methodik sowie die Schlüsselvariablen vorgestellt. Anschließend werden die Ergebnisse der empirischen Analyse vorgestellt und im letzten Abschnitt dieser Arbeit diskutiert und abgeschlossen.
2 Theoretische Grundlagen und Ableitung der Hypothesen
Im Folgenden wird der theoretische Rahmen als Grundlage dieser Arbeit vorgestellt und eine wissenschaftliche Einordnung zum aktuellen Stand der Forschung vorgenommen. Hierbei wird das Augenmerk auf verschiedene in der Literatur vertretene Theorien gelegt. Basierend darauf werden anschließend die Hypothesen formuliert, die es im Verlauf dieser Arbeit im Rahmen einer empirischen Analyse zu untersuchen gilt.
2.1 Wissenschaftliche Einordnung und Literaturüberblick
Seasoned Equity Offerings (SEO), auch „secondaries” oder “follow-on-offerings” (Huang / Zhang, 2011) genannt, beschreiben Events, bei dem bereits börsennotierte Unternehmen neue Aktien an die Öffentlichkeit veräußern und damit einhergehend neues Eigenkapital aufnehmen (vgl. Bozos, 2011; Huang / Zhang, 2011). Für SEOs von Firmen werden in der Regel Investmentbanken beauftragt, die neben der Durchführung für die Informationsproduktion, die Analysten Berichterstattung, Zertifizierung und das Marketing zuständig sind (vgl. Corwin / Schultz, 2005; Huang / Zhang, 2011).
Die Auswirkungen von SEOs auf den Kapitalmarkt wurden in vielen wissenschaftlichen Arbeiten untersucht. Über die letzten drei Jahrzehnte ist eine Vielzahl empirischer Literatur entstanden, welche nach der öffentlichen Verkündigung von SEOs einen signifikanten Rückgang der Aktienpreise am Tag der Veröffentlichung nachweist. Der Fall des Aktienpreises liegt dabei im Durchschnitt bei -2% bis -3% (vgl. Lee / Masulis, 2009; Booth / Chang, 2011, Eckbo / Masulis, 1995). Zur Erklärung des Preisfalles wurde eine Vielzahl von Hypothesen aufgestellt und getestet. Eine häufig verwendete Begründung liegt in der Informationsasymmetrie (Booth/Chang, 2011).
Die Informationsasymmetrie lässt sich auf die Prinzipal-Agent Theorie1 zurückführen, nach der zwei oder mehr Vertragsparteien oder Marktteilnehmer nicht über dieselben Informationen verfügen. In der Regel besitzt der Agent (Beauftragter) einen Wissensvorsprung (Informationsasymmetrie), der zu Ungunsten des Prinzipals (Auftraggeber) eingesetzt wird. Somit verfügt der Prinzipal über unvollständige Informationen in der Beurteilung der Handlung des Agenten. Anhand der Asymmetric-Information Theorie Myers und Majluf (1984) lässt sich dies auf SEOs übertragen. Demnach verfügen Manager über bessere Informationen bezüglich des wahren Wertes des Unternehmens in der Gegenwart und über Wachstumsmöglichkeiten in der Zukunft als Außenstehende (2011, Booth, Chang, S.3). Manager verkaufen Firmenanteile deswegen nur dann, wenn die Aktie überbewertet ist (vgl. Myers / Majluf, 1984). Als Folge reagiert ein ratio-naler Markt auf das opportunistische Verhalten der Manager, verringert den Preis am Verkündungstag und sichert sich somit gegen die Gefahr der Überbewertung ab (vgl. Kent / Titman, 1995; Booth / Chang, 2011). Chemmanur und Jiao (2011) zeigen, dass mit dem Anstieg der Informationsasymmetrie auch die negative Preisreaktion steigt.
Neben der Theorie der Informationsasymmetrie erklären weitere Theorien die überwiegend negativen Preisreaktionen des Marktes auf Grundlage dieser asymmetrischen Informationsverhältnisse. Da Informationsasymmetrie nicht direkt messbar ist, erfolgen die Messungen und Annahmen auf unterschiedlichen Grundlagen (vgl. Lee / Masulis, 2009). Verschiedene Theorien kommen somit zu unterschiedlichen Schlussfolgerungen, welche sich aber nicht gegenseitig ausschließen.
Das Agency-Theorie Modell nach Jensen-Meckling (1976) besagt, dass Unternehmensbeteiligungen von Managern mögliche Interessenkonflikte reduzieren können. Je höher die Manager, welche ihren eigenen Nutzen maximieren wollen, an dem eigenen Unternehmen beteiligt sind, desto geringer ist der mögliche Interessenkonflikt mit den Aktionären, welche eine Maximierung des Aktienwertes anstreben. Dementsprechend lässt sich eine proportional negative Auswirkung der Größe der Aktienausgabe auf den Firmenwert feststellen. Dieser Zusammenhang wurde von Downes und Heinkel (1982), sowie durch die Cross-Sectional Regressionen in Masulis & Korwar (1986) und Eckbo & Masulis (1992), bestätigt.
Das Adverse Selection Modell von Myers und Majluf (1984) besagt, dass SEOs negative Informationen an den Markt übermitteln. SEOs werden demnach genehmigt, sobald Manager aufgrund überlegener Informationen glauben, dass die Aktie überbewertet ist. Dieser Erklärung wird hinzugefügt, dass die Entscheidungen im Sinne bestehender Aktionäre getroffen werden, welche bei dem Verkauf überbewerteter Aktien gewinnen. Krasker (1986) erweitert das Modell um die Größe des Offerings und stellt fest, dass bei überbewerteten Firmen die Tendenz zur Ausgabe von größeren Aktienpaketen besteht.
Den Signalling Modellen von Ross (1977), Leland und Pyle (1977) sowie Heinkel (1982) und John und Williams (1985) folgend, führen Änderungen in den prozentualen Anteilen des Managements zu Änderungen des Firmenwertes. Für Manager ist es aus einer Diversifizierungsbetrachtung teuer, einen großen Anteil der Aktien zu halten. Sie haben nur die Anregung, große Anteile zu halten, wenn die zukünftigen Cash-Flows im Vergleich zum aktuellen Wert des Unternehmens hoch bewertet sind. Demzufolge führt eine Reduktion der Managementanteile zu einer negativen Neubewertung der Unternehmensaktien. Es lässt sich implizieren, dass je größer die Reduktion der Managementanteile, desto negativer ist die Auswirkung auf den Aktienkurs (vgl. Masulis / Korwar, 1986).
Ein weiteres Signalling Modell von Miller und Rock (1985) zeigt auf, dass Veränderungen in der Fremdfinanzierung den Investoren entgegengesetzte Änderungen der Erträge signalisiert. Dies ergibt sich aus den Verwendungszwängen des Kapitals und der Annahme von durchschnittlich gleichbleibenden Investitionsentscheidungen. Dementsprechend impliziert eine größere Fremdfinanzierung einen kleineren Ertrag. Für den Markt bedeutet dies eine negative Annahme über die aktuellen und zukünftigen Erträge bzw. Cash-Flows. Dieses theoretische Argument impliziert, dass größere Rückgänge des Verschuldungsgrades im Durchschnitt mit größeren Rückgängen der Unternehmenserträge und damit größeren Kursrückgängen zusammenhängen (vgl. Masulis / Korwar, 1986).
Masulis (1983) zeigt, dass sich die Anpassung bzw. die Reduzierung des Verschuldungsgrades durch SEOs negativ auf den Firmenwert auswirkt. Denn jegliche Aktionen, die den Verschuldungsgrad des Unternehmens senken, spiegeln eine negative Erwartung des Managements bezüglich der zukünftigen Cash-Flows wider. Daher hat die Verringerung des Verschuldungsgrades durch die Verkündung eines SEOs eine negative Neubewertung der Unternehmensaktien zur Folge. Gleiche Ergebnisse bezüglich der negativen Kapitalmarktreaktion als Folge der Eigenkapitalaufnahme im Rahmen von SEOS und somit der Änderung des Verschuldungsgrades sind in auch in der Studie von Masulis und Korwar (1986) vorzufinden. Dieser Ansatz kann als Erweiterung des DeAngelo-Masulis (1980) Optimal Cash Flow Modells verstanden werden. Dieser stellt fest, dass die zukünftigen Cash-Flows eines Unternehmens positiv korrelierende Änderungen in dem optimalen Verschuldungsgrad auslösen. Ein Rückgang der Verschuldung durch eine erneute Aktienausgabe kann daher als ein negatives Signal für den Unternehmenswert gesehen werden.
Die genannten Theorien verbinden die Argumentation des vorhergesagten negativen Einflusses durch Änderung der Kapitalstruktur als Folge der SEOs auf den Aktienpreis. Es wird insbesondere festgestellt, dass sich die Größe der Aktienausgabe proportional negativ auf den Aktienpreis auswirkt. Neben den negativen Auswirkungen lassen sich allerdings auch Einflüsse feststellen, welche diese negativen Effekte abschwächen. Empirische Beweise lassen sich allerdings nur in geringer Anzahl finden. So besagt das Signalling Modell von Trueman (1985), dass sich die Erhöhung des Investitionsaufwands (Capital Expenditure) positiv auf die Aktienpreisänderung auswirkt. Unternehmen müssen somit die Investitionsausgaben nach dem SEO steigern, um Investoren die Angst vor der falschen Verwendung des neu aufgenommenen Kapitals zu nehmen. Dies geht einher mit der Argumentation von Jung, Kim und Stulz (1996), welche weniger negative Kapitalmarktreaktionen dokumentieren, wenn die ausgebende Firma höhere Wachstumsmöglichkeiten hat. Stark wachsende Firmen verschwenden demnach weniger das neu aufgenommene Geld. Kim und Purnanandam (2014) erweitern dieses Modell und argumentieren, dass auch bei weniger stark wachsenden Firmen die negativen Preisreaktionen abgeschwächt werden können. Nach dem Governance Effekt wird die Preisreaktion durch das Vorhandensein einer starken Führung verringert, welche versichert, dass das neue Kapital für produktive Gründe genutzt wird. Im Umkehrschluss beschreibt diese Theorie eine schwache Führung als Hauptgrund für die negativen Reaktionen von SEO Verkündungen und unterscheidet sich somit von den Adverse Selection, Agency und Signalling Effekten. Gegenseitig schließen sich diese Theorien allerdings nicht aus.
2.2 Hypothesen
Eine Vielzahl der empirischen Literatur in diesem Bereich beschäftigt sich mit dem Verkündungseffekt von SEOs im Zusammenhang mit firmenspezifischen Variablen (vgl. Asquith / Mullins, 1986; Masulis / Korwar, 1986; Brous / Kini, 1994). In dieser Arbeit wird der Fokus auf relevante Firmencharakteristika gelegt, welche mögliche Einflüsse auf die Reaktionen des Kapitalmarkts von SEOs haben. Diese umfassen die Auswirkungen des Verschuldungsgrads, der Firmengröße sowie der Kontrollvariablen Tobin‘s q und Capex_ta.
2.2.1 Einfluss von Firm Leverage
Basierend auf der Finanzliteratur und den herausgestellten Theorien ist der Verschuldungsgrad eines Unternehmens als Charakteristikum relevant im Hinblick auf die Kapitalmarktreaktionen am Verkündungstag von SEOs (Quelle siehe oben). Wie bereits dargestellt, beschäftigt sich die vorherrschende Literatur vornehmlich mit dem negativen Einfluss der Änderung des Verschuldungsgrads (Leverage change) anstelle des Einflusses des allgemeinen Verschuldungsgrads von Unternehmen.
Abgeleitet aus dem beschriebenen Signaling model von Miller und Rock (1985) sind die Verkündungsauswirkungen eines SEO am Kapitalmarkt negativer, je größer die generelle Fremdkapitalfinanzierung eines Unternehmens und somit auch die zukünftigen Ertrags- und Gewinnaussichten des Unternehmens sind. Lee und Masulis (2009) führen im Zusammenhang mit stärker verschuldeten Unternehmen die Gefahr der Rationalitätsfalle (Moral Hazard Risk) an. Demnach besteht in höher verschuldeten Unternehmen seitens der Manager die Tendenz, risikoreichere Renditeprojekte einzugehen und riskantere Investitionsentscheidungen zu treffen. Dies wird durch die Auslagerung eines großen Teils des Risikos auf die Kapitalgeber begründet. Ebenfalls wird in der Literatur mit einem höheren Verschuldungsgrad ein größeres Risiko der finanziellen Notlage verbunden. Dieses Risiko geht bei der Durchführung von SEOs auf die beauftragten Investmentbanken über, welche das Risiko in Form von höheren Gebühren an das Unternehmen übertragen. Da diese Gebühren einen erheblichen prozentualen Anteil des SEO ausmachen, steigen die erwarteten Verluste beträchtlich (vgl. Lee / Masulis, 2009).
Darüber hinaus wird in der Literatur von Lee und Masulis (2009) der Verschuldungsgrad als alternativer Proxy für Informationsasymmetrie verwendet. Auf Basis dieser Theorie lässt sich argumentieren, dass mit steigender Informationsasymmetrie die Aktienpreise als Marktreaktion auf das SEO Event negativer ausfallen. Folglich bedeutet dies einen negativen Zusammenhang zwischen dem Verschuldungsgrad und der Reaktion auf dem Kapitalmarkt.
Im Einklang mit den angeführten Argumenten zur Herleitung lautet die erste Hypothese:
H1: Der Verschuldungsgrad eines Unternehmens (Firm Leverage) hat einen signifikant negativen Einfluss auf die Marktreaktionen am Verkündungstag von Seasoned Equity Offerings.
2.2.2 Einfluss von Firm Size
Der bereits dargestellte allgemeine Stand der Forschung belegt, dass die Kapitalmarktreaktionen auf SEOs vorwiegend negativ sind. Den meisten Studien zufolge wird demnach bewiesen, dass SEOs mit negativen Renditen am Verkündungstag verbunden sind (vgl. bspw. Asquith / Mullins, 1986; Jung / Kim / Stulz, 1996; Lee / Masulis, 2009; Booth / Chang, 2011). Auch haben firmenspezifische Variablen unterschiedlichen Einfluss auf die Marktreaktionen. Die Grundidee, dass die Größe eines Unternehmens als firmenspezifische Variable einen bedeutenden Einfluss auf die Rendite nach einem SEO Event haben kann, beruht auf der Theorie der Informationsasymmetrie. Diese besagt, dass je größer das Unternehmen ist, desto geringer sei die Informationsasymmetrie. Größere Unternehmen unterliegen folglich einem dichteren Informationsumfeld, da sie von einer größeren Anzahl an Analysten, institutionellen Anlegern sowie weiteren Marktteilnehmern verfolgt werden. Demzufolge existieren viele Informationen am Markt, wodurch die Informationsasymmetrie geringer ist (vgl. Lee / Masulis, 2009).
In der Literatur von Chan & Chan (2014) wird ebenfalls argumentiert, dass kleinere Unternehmen mit größerer Unsicherheit und einem höheren Maß an asymmetrischen Informationen verbunden sind als große Unternehmen. Die Folge einer hohen Informationsasymmetrie sind negative Marktreaktionen in Form von sinkenden Renditen, sodass bei geringerer Informationsasymmetrie die Marktreaktionen weniger negativ sind (vgl. Chan / Chan, 2014). Dies wird auch durch das Modell von Miller und Rock (1985) bestätigt. Die Unternehmensgröße wird daher in einigen Studien als Proxy für asymmetrische Informationen verwendet, da größere Unternehmen von Investoren und Analysten stärker unter die Lupe genommen werden (vgl. Bhagat / Marr / Thompson, 1985; Kim / Purnanandam, 2014; McLaughlin et al., 1996).
Entgegengesetzt der vorherrschenden empirischen Literatur wird auf Grundlage der aufgeführten Argumente folgende Hypothese formuliert:
H2 : Die Größe eines Unternehmens (Firm Size) hat einen signifikant positiven Einfluss auf die Marktreaktionen am Verkündungstag von Seasoned Equity Offerings.
2.2.3 Tobin’s Q
In der Finanzliteratur wird Tobin’s q als ein Wachstums-Proxy für den erwarteten Vermögenszuwachs sowie die erwartete Profitabilität definiert (vgl. Choe / Masulis / Nanda, 1993; Lee / Masulis, 2009). Die empirische Auseinandersetzung, ob das neu gewonnene Kapital durch das SEO wertmäßig genutzt wird, besteht in der Messung und Qualität der Wachstumsaussichten der emittierenden Firmen zum Verkündungszeitpunkt. Hierfür dient Tobin’s q als Ansatz (vgl. Denis, 1994; Jung et al., 1996). Dies bestätigt sich auch in der Studie von McLaughlin et al. (1996), die hohe sowie niedrige Wachstumschancen durch Tobin’s q darstellen. Die Autoren Choe, Masulis und Nanda (1993) zeigen, dass Investoren mit geringeren negativen Selektionskosten konfrontiert sind, wenn Aktienemittenten profitablere Anlagemöglichkeiten haben. Unternehmen mit höherem Wachstum werden wahrscheinlich profitablere Investitionsmöglichkeiten haben und häufigere Sicherheitsangebote benötigen. Dies führt dazu, dass sie attraktivere Investmentbanking-Kunden repräsentieren, dadurch geringere Durchführungskosten haben und schlussfolgernd höhere Erträge aus den SEOs ziehen.
Bei Unternehmen mit profitableren Investitionsmöglichkeiten, repräsentiert durch einen höheren Tobin's q, werden positivere Renditen am Verkündungstag von SEOs verzeichnet (vgl. Lee / Masulis, 2009). Diese Ergebnisse stimmen mit denen von Choe, Masulis und Nanda (1993) und Jung, Kim und Stulz (1996) überein. Jung et al. (1996) argumentieren ebenfalls, dass die Kapitalmarktreaktionen weniger negativ ausfallen, wenn das veräußernde Unternehmen höhere Wachstumsmöglichkeiten aufweist. Wie von Cooney und Kalay (1993) modifiziert, kann das Modell von Myers und Majluf (1984) erklären, dass wachstumsstarke Unternehmen, die Aktien emittieren, eine positivere Aktienkursreaktion haben würden als Unternehmen mit niedrigem Wachstum (vgl. Stulz et al., 1996). Basierend auf den ausgearbeiteten Argumenten lässt sich folgende Hypothese ableiten:
[...]
1 Die Prinzipal-Agent Theorie beruht auf den wirtschaftswissenschaftlichen Agency Modellen und leitet sich demnach aus der englischen Bezeichnung von principal-agency theory ab. Dabei geht es um das Verhältnis bzw. die Problematik zwischen zwei Parteien oder mehreren Parteien (Prinzipal und Agent) mit ungleichem Wissensstand (Informationsasymmetrie), der entweder zum Nachteil oder Vorteil des Prinzipals verwendet werden kann (vgl. Ross, 1973; Schulz, 2007).