Niedrigzinspolitik der EZB. Konsequenzen für den Finanzsektor

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einführung

2 Geldpolitik der EZB im Überblick
2.1 Ziele der Geldpolitik der EZB
2.2 Instrumente für die Geldpolitik der EZB (heutige Nutzung)
2.2.1 Offenmarktgeschäfte
2.2.2 Ständige Fazilitäten
2.2.3 Mindestreserven
2.3 Taylor Regel

3 Aktuelle EZB Politik
3.1 Entwicklung und Gründe der Niedrigzinspolitik
3.1.1 Einsatz konventioneller Maßnahmen
3.1.2 Einsatz unkonventioneller Maßnahmen
3.2 Kritische Würdigung

4 Konsequenzen für den Bankensektor
4.1 Geschäftsmodelle von Banken
4.2 Gefahren für das Geschäftsmodell
4.2.1 Auswirkungen auf die Ertragslage
4.2.2 Fristentransformation und Zinsänderungsrisiken
4.2.3 Risikoneigung und erhöhtes Volumen der Kreditvergabe
4.3 Einfluss regulatorischer Maßnahmen auf den Bankensektor
4.3.1 Liquiditätsregulierung
4.3.2 Eigenkapitalregulierung

5 Konsequenzen für den Versicherungssektor
5.1 Geschäftsmodell und Schlüsselzinssätze
5.2 Anpassungen der Kapitalanlagenpolitik
5.3 Risiken eines positiven Zinsschocks
5.4 Regulatorische Maßnahmen
5.4.1 Zinszusatzreserve
5.4.2 Lebensversi cherungsreformgesetz
5.4.3 Solvency II
5.4.4 Sicherheitseinrichtungen

6 Ausblick

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zentralbankzinsen im Euroraum 2000 - 2015 (in Prozent)

Abbildung 2: Rendite 10-jähriger Staatsanleihen in den Euro Ländern

Abbildung 3: Entwicklung der Inflationsrate in der Eurozone

Abbildung 4: Zinssätze für Kredite und Einlagen

Abbildung 5: Anteil des Provisionsüberschusses deutscher Banken an den operativen Erträgen

Abbildung 6: Kredite der Banken in Deutschland an Unternehmen und Privatpersonen (in Milliarden Euro)

Abbildung 7: Schrittweise Erhöhung des Eigenkapitals

Abbildung 8: Schlüsselzinssätze deutscher Lebensversicherer Die Entwicklung der Anlagebonitäten wird in Abbildung 9 dargestellt

Abbildung 9: Festverzinsliche Anlagen von Versicherern nach Bonitäten

Abbildung 10: Kritisches Zinsniveau für Lebensversicherer bei einer Kündigungswelle

Abbildung 11: Solvenzquoten deutscher Lebensversicherer nach Solvency II

1 Einführung

Seit der weltweiten Finanzkrise 2008/2009 hat die EZB mit ihrer expansiven Geldpolitik unter anderem die Leitzinsen drastisch gesenkt. Wie im Folgenden dargelegt wird, stellt das Niedrigzinsumfeld die Banken und Versicherungen vor große Herausforderungen. Das bisherige Geschäftsmodell und die Erträge der Banken stehen zunehmend unter Druck, da die Zinsmarge der Banken gesunken ist. Diese stellt nach wie vor einen bedeutenden Anteil der Erträge dar.

Die Versicherungsbranche hat vor allem mit der Erfüllung der hohen Garantie­versprechen aus Altverträgen zu kämpfen. Im Verlaufe dieser Arbeit werden die Auswirkungen der Niedrigzinspolitik auf den Finanzsektor untersucht.

Zunächst einmal werden in Kapitel zwei die geldpolitischen Ziele und Instrumente der EZB beleuchtet, bevor dann auf die aktuelle Politik hinsichtlich konventionel­ler und unkonventioneller Maßnahmen der EZB eingegangen und diese kritisch gewürdigt wird. Im Kapitel vier werden die Geschäftsmodelle und die Gefahren der Niedrigzinspolitik für den Bankensektor erörtert sowie der Einfluss regulatori­scher Maßnahmen wie die Liquiditäts- und Eigenkapitalregulierung im Zuge von Basel III untersucht. Anschließend widmet sich diese Arbeit, am Beispiel der deutschen Lebensversicherer, den Konsequenzen aus der Niedrigzinsphase für den Versicherungssektor. Es wird erläutert, welche Anpassungen die Versicherer vornehmen und welche Risiken bei einem positiven Zinsschock bestehen. Zum Schluss werden die regulatorischen Maßnahmen zur Stärkung der Risikotragfä­higkeit erläutert.

2 Geldpolitik der EZB im Überblick

2.1 Ziele der Geldpolitik der EZB

Im Euro-Währungsgebiet trägt die EZB die Verantwortung für die Geldpolitik. Alle EU-Mitgliedsstaaten die den Euro als Landeswährung führen sind Mitglieder im Euro-Währungsgebiet.¹

Das oberste Ziel des ESZB, und somit auch der EZB, ist die Gewährleistung der Preisstabilität in der Europäischen Union und wird mit dem HVPI gemessen.²

Diesbezüglich wurde von Seiten des EZB-Rats das Ziel ausgerufen, die „Preis­steigerung mittelfristig unter, aber nahe 2% zu halten."³ Zudem sollen weitere allgemeine wirtschaftspolitische Ziele der EU verfolgt werden, welche in Artikel 3 des EUV festgelegt sind, wenn das oberste Ziel der Preisstabilität davon nicht gefährdet ist.⁴ Auf die in Artikel 3 des EUV festgelegten Ziele wird hier aufgrund des geringen Umfangs der Ausarbeitung nicht eingegangen, allerdings sind diese über das Quellenverzeichnis zu finden.⁵

Zur Erreichung dieser Ziele stehen der EZB nachfolgend erklärte Instrumente zur Verfügung, welche die Liquiditätsversorgung am Geldmarkt und somit die kurz­fristigen Geldmarktsätze beeinflussen.⁶

2.2 Instrumente für die Geldpolitik der EZB (heutige Nutzung)

2.2.1 Offenmarktgeschäfte

Der Einsatz von Offenmarktgeschäften dient der Steuerung von Liquidität und Zinssätzen am Markt, diese werden von der EZB initiiert. Zusätzlich können Sig­nale zum geldpolitischen Kurs der EZB gesetzt werden. Offenmarktgeschäfte unterscheiden sich hinsichtlich ihrer Liquiditätsflussrichtung, des Zeitabstands ihrer Durchführung und der Verfahrensweise der Durchführung. Als Offenmarkt­geschäfte werden von der EZB die Hauptrefinanzierungsgeschäfte, längerfristige Refinanzierungsgeschäfte, Feinsteuerungsoperationen und die strukturellen Operationen durchgeführt, wobei die Hauptrefinanzierungsgeschäfte laut EZB Leitlinie das wichtigste Offenmarktgeschäft des Eurosystems darstellen.⁷

Zuletzt wurde im Rahmen der Offenmarktgeschäfte das monatliche Ankaufsvo­lumen zum Ankauf von Vermögenswerten (APP) zum 01.04.2016 auf 80 Mrd. Euro ausgedehnt, welches ab April 2017 wieder auf monatlich 60 Mrd. Euro re­duziert wird. Hierzu ergänzt der Ankauf von Vermögenswerten des Unterneh­menssektors (CSPP) das APP. Durch den Ankauf von langfristigen Vermögens­werten sollen so die langfristigen Zinsen gesenkt werden. Zudem wurde der Zinssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäft bei 0,00 % belassen. Diese Maßnah­men wiederum sollen das primäre Ziel der EZB, einer Preissteigerungsrate von mittelfristig knapp unter zwei Prozent, unterstützen.⁸

2.2.2 Ständige Fazilitäten

Die ständigen Fazilitäten werden in die Spitzenrefinanzierungsfazilität und die Einlagenfazilität unterschieden. Hierbei treten zugelassene Geschäftspartner an die nationalen Zentralbanken heran, welche auch den Zugang zu diesen gewäh­ren und verwalten.

Die Spitzenrefinanzierungsfazilität dient der Beschaffung von Übernachtliquidität zu einem von der EZB festgelegten Zinssatz bei der NZB des Geschäftspartners. Die Einlagenfazilität dient der Anlage von Übernachtliquidität bei der NZB des Geschäftspartners zu einem von der EZB festgelegtem Zinssatz.⁹

Der aktuelle von der EZB festgelegte Zinssatz der Refinanzierungsfazilität beträgt 0,25 %, derjenige der Einlagenfazilität -0,40 %.¹⁰

2.2.3 Mindestreserven

Die Mindestreserve bezeichnet eine Pflichteinlage auf dem Girokonto eines Kre­ditinstitutes bei der NZB des Kreditinstitutes. Wie hoch die Pflichteinlage ausfällt ist abhängig von der Reservebasis des Kreditinstitutes. Um die Mindestreserve­pflicht einzuhalten ist den Instituten eine Durchschnittserfüllung innerhalb einer Mindestreserve-Erfüllungsperiode erlaubt.¹¹

Die Stabilisierung der Geldmarktsätze und die Vergrößerung der Liquiditäts­knappheit sind die beiden wichtigsten Funktionen der Mindestreserve. Das aktu­elle durchschnittliche Zentralbankguthaben der Kreditinstitute bei den NZBen beträgt ungefähr 823,9 Mrd. Euro.¹²

2.3 Taylor Regel

Die Gleichung der Taylor Regel wurde 1993 von John B. Taylor entwickelt. Die Taylor Regel hat zwei Funktionen. Zum einen soll diese Regel einen kurzfristigen steuerbaren Zins über einen Zeitverlauf hinweg erklären. Zum anderen soll die Taylor Regel auch als Handlungsempfehlung gelten.¹³

Taylor formulierte die Formel unter der Annahme, dass ebenso wie die Zielinflati­onsrate, der gleichgewichtete Realzins zwei Prozent beträgt. Weiter wurde fest­gelegt, dass die beiden Einflussfaktoren, die Inflationslücke zwischen der aktuel­len Inflationsrate (p) und dem Inflationsziel (2 %) sowie die Produktionslücke (y) zwischen dem aktuellen Produktionsniveau und des potentiellen Produktionsni­veaus mit der gleichen Gewichtung von 0,5 versehen werden.¹⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten¹⁵

Wenn die Produktions- und Inflationslücke jeweils null sind, setzt sich der anzu­strebende kurzfristige nominale Zinssatz aus dem gleichgewichtigen realem Zinssatz und der momentanen Inflationsrate zusammen.¹⁶ Ist der berechnete Taylor Zins gleich dem tatsächlichen Zins spricht man von einem neutralem Taylor Zins. Als zu expansiv wird die Geldpolitik dann angese­hen, wenn der aktuelle Geldmarktzins niedriger als der berechnete Taylor Zins ist. Die Taylor Regel würde also eine restriktivere Geldpolitik empfehlen.¹⁷

Die EZB verneint eine Nutzung der Taylor Regel und kritisiert, dass diese Regel vor allem zu wenig Variablen berücksichtigt. Außerdem argumentiert die EZB, dass vermeintlich einfache Daten wie die Produktionslücke oder der reale Gleichgewichtszinssatz nur sehr schwer zu schätzen sind. Dies macht die Er­gebnisse der Taylor-Regel sehr unterschiedlich und damit auch ungenau. Ein letzter aktueller Kritikpunkt ist, dass die Taylor-Regel keine negativen Zinsen kennt, und somit keine optimale Empfehlung in Niedrigzinsphasen geben kann.¹⁸

3 Aktuelle EZB Politik

3.1 Entwicklung und Gründe der Niedrigzinspolitik

3.1.1 Einsatz konventioneller Maßnahmen

Aufgrund der Wirtschafts- und Finanzkrise im Jahr 2008 musste der Bankensek­tor mit ausreichend liquiden Mitteln versorgt werden, um eine Liquiditätskrise zu vermeiden.¹⁹ Zum anderen wurde die expansive Geldpolitik aber auch wegen der darauffolgenden weltweiten Rezession ausgeweitet. Während der wirtschaftliche Einbruch in Deutschland relativ gut eingedämmt werden konnte, verschärfte sich die Lage in anderen Ländern des Euroraums.²⁰

Die Wachstumsraten in den Krisenländern, wie beispielsweise Griechenland, wurden deutlich überschätzt und die Kreditgeber wurden skeptischer. Dies äu­ßerte sich in höheren Risikozuschlägen und einer Neubewertung der Staats­schulden, was letztendlich die europäische Staatsschuldenkrise zur Folge hatte. Um den Austritt einiger betroffener südeuropäischer Staaten aus dem Euroraum, als auch einen Staatsbankrott zu vermeiden, musste die Europäische Zentral­bank handeln. So versucht die EZB über eine niedrigere Zinslast, sowie mit dem gezielten Ankauf von Staatsanleihen, die von der Wirtschaftskrise geschwächten und überschuldeten Staaten zu entlasten.²¹

Durchaus politisch motiviert äußerte sich der EZB-Präsident Mario Draghi in sei­ner Rede vom Juli 2012: „Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough."²² Hierbei ist anzumerken, dass die EZB in den ersten Jahren nach der Krise noch relativ verhalten war und im Gegensatz zur Federal Reserve erst viel später die Nullzinsgrenze erreichte. Es wurde 2011 sogar über einen möglichen Ausstieg aus der Niedrigzinsphase nachgedacht, während andere Notenbanken schon längst auf unkonventionelle Maßnahmen, insbesondere auf den Ankauf von Staatsanleihen, zurückgegriffen hatten.²³ Mitte des Jahres 2014 wurde der Haupt­refinanzierungssatz auf 0,05% gesenkt und ein negativer Zinssatz für die Einla­genfazilität eingeführt. Damit war der Spielraum der konventionellen Geldpolitik der EZB so gut wie ausgeschöpft (Abbildung 1).

Abbildung 1: Zentralbankzinsen im Euroraum 2000 - 2015 (in Prozent)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vierteljahresheft S. 82.

3.1.2 Einsatz unkonventioneller Maßnahmen

Auch die EZB beschloss den Einsatz von unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen. Zum einen, weil die geldpolitischen Standardinstrumente so gut wie erschöpft waren bzw. sind (Nullzinsgrenze). Zum anderen aber auch, weil der Zins- und Bankkreditkanal beeinträchtigt war und somit der Übertragungsweg der Geldpolitik eingeschränkt wurde.²⁴

Die Erwartungstheorie geht normalerweise davon aus, dass die langfristigen Zin­sen sich an den kurzfristigen Zinsen orientierten, sofern die Notenbanken glaub­haft einen längerfristigen Zinstrend verfolgen. Dieses Mittel der Kommunikation, Forward Guidance genannt, wird auch von der EZB verstärkt eingesetzt.²⁵ Die bereits erwähnte Staatsschuldenkrise und die damit verbundenen Austritts­möglichkeiten aus der Währungsunion haben jedoch zur Folge, dass die langfris­tigen Zinsen (Rendite auf zehnjährige Staatsanleihen) nicht mit einer Senkung der Leitzinsen einhergehen.²⁶ Die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen entwickel­ten sich bis zur Finanz- bzw. Staatsschuldenkrise nahezu identisch. In den da­rauffolgenden Jahren führten die Leitzinssenkungen der EZB allerdings nur bei Staatsanleihen von Staaten mit hoher Bonität zu einem Rückgang der Rendite.

Anhand der griechischen Staatsanleihe wird sehr deutlich, wie die Risikoprämien immer höher wurden und sich letztendlich unabhängig von den kurzfristigen Zin­sen entwickelten. Damit ist eine Störung des Zinskanals bei den stark überschul­deten Staaten zu beobachten.²⁷

Aufgrund trüber Inflationsaussichten im Jahr 2014, einer schwächelnden Kon­junktur, als auch einer nachlassenden Kreditvergabe im Euroraum, ergriff die EZB neue unkonventionelle Maßnahmen um die Geldmenge zu erhöhen. So führte die EZB zur Ankurbelung der Kreditvergabe einen zweckgebundenen Langfristtender ein und startete neue Anleihekaufkaufprogramme (Quantitative Easing). Auch die Einführung eines negativen Zinssatzes für die Einlagenfazilität kann als unkonventionelle Maßnahme angesehen werden.²⁸

3.2 Kritische Würdigung

Das Ziel der EZB, einer Inflationsrate unter, aber nahe 2% steht stets im Fokus. Wenn man die Entwicklung der Inflationsrate betrachtet (Abbildung 3), stellt man fest, dass die Inflation in der Eurozone bisher kein großes Problem darstellte.

Vielmehr herrschten Mitte 2009 und Anfang 2015 Deflationsängste. Diesen star­ken Inflationsrückgang haben aber auch die volatilen Energiepreise (Öl) zu ver­schulden. Bei Herausrechnung der Energiepreise ergibt sich ein durchaus besse­res Bild. Im Februar 2017 stieg die Inflationsrate auf 2,0%, damit kommt die EZB ihrem primären Ziel der Preisstabilität wieder sehr nahe.²⁹

Abbildung 3: Entwicklung der Inflationsrate in der Eurozone

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eurostat (URL), leicht abgeändert.

Das Vorgehen der EZB zur Sicherung der Preisstabilität war durchaus sinnvoll und erforderlich.³⁰ Aufgrund umfangreicher Maßnahmen konnte der Bankensek­tor mit genügend Liquiden Mitteln versorgt werden und es kam zu keiner Eng­passsituation. Auch die hoch verschuldeten Staaten konnten ab Mitte des Jahres 2012 durch einen Rückgang der Risikoprämie auf deren Anleihen entlastet wer­den.³¹

Es bleibt allerdings fraglich, inwieweit die EZB noch vollkommen unabhängig und im Einklang mit ihrem Mandat handelt. Durch das Staatsanleihen-Kaufprogramm wurde die Europäische Zentralbank zudem zum größten Gläubiger. Ob die hoch­verschuldeten Staaten diese Schuld jemals komplett begleichen können bleibt abzuwarten.³² Strittig ist auch, bis zu welchem Grad die Geldpolitik letztendlich zu einer schnelleren Erholung der Konjunktur, einer Ausweitung der Kreditverga­be sowie Erhöhung der Investitionen beitragen kann.³³

So zeigt eine Analyse der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, dass nied­rige Zinsen nicht zwangsläufig eine Schulden- und Wirtschaftskrise beheben. Vielmehr sollte die EZB zügig die Niedrigzinspolitik beenden.³⁴ Denn eine zu lang anhaltende expansive Geldpolitik birgt auch viele Risiken. Die große und günstige Verfügbarkeit von Geld kann zu Fehlallokationen führen. So werden Projekte finanziert, die unter einem höheren Zinssatz sofort unrentabel werden würden und aufgrund der „Suche nach Rendite" wird vermehrt in risiko­reichere Anlagen investiert. Eine Blasenbildung ist ebenso nicht ausgeschlos­sen.³⁵

In den folgenden Kapiteln werden die Auswirkungen der Niedrigzinspolitik auf den Finanzsektor genauer untersucht.

4 Konsequenzen für den Bankensektor

4.1 Geschäftsmodelle von Banken

Laut der BIZ kann man bei Banken drei verschiedene Geschäftsmodelle ausma­chen.³⁶

Ersteres Geschäftsmodell zeichnet sich durch einen hohen Kreditanteil in der Bilanz aus und finanziert sich aus stabilen Refinanzierungsquellen. Somit findet eine Fokussierung auf das Einlagengeschäft statt, da dies als stabile Refinanzie­rungsquelle gilt. Ein großer Teil der von der BIZ beobachteten Banken fällt unter diese Gruppe.³⁷

Das zweite Geschäftsmodell trifft auf Banken zu, welche sich am Interbanken- und Kapitalmarkt refinanzieren. Diese Banken ähneln denen des vorherigen Geschäftsmodells. Der Unterschied besteht in der Kapitalmarktfinanzierung des zweiten Geschäftsmodells, die wesentlich höher ausfällt. Daraus folgt dann auch ein kleinerer Anteil der Kundeneinlagen als Refinanzierungsquelle.³⁸

Banken, deren Refinanzierung überwiegend am Markt stattfinden, fallen unter das dritte Geschäftsmodell.

[...]

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¹ Vgl. EZB (2011), S. 13.

² Vgl. AEUV, Artikel 27.

³ EZB (2011), Jean Claude Tnchet, S. 7.

⁴ Vgl. EZB (2011), S. 14.

⁵ Vgl. EUV, Artikel 3.

⁶ Vgl. EZB (2011), S. 101.

⁷ Vgl. EZB (2011/14) S. 9-18. Vertiefende Informationen zu den Offenmarktgeschäften sind in der EZB Leitlinie 2011/14 zu finden.

⁸ Vgl. EZB Pressemitteilung 10.03.2016; EZB Pressemitteilung 19.01.2017.

⁹ Vgl. EZB (2011/14) S. 18-20.

¹⁰ Vgl. EZB Pressemitteilung 19.01.2017.

¹¹ Vgl. Deutsche Bundesbank (URL); EZB (2011), S. 109-112. Weiter Informationen zur Berechnung und Verzinsung der Mindestreserve sind unter dieser Quelle zu finden.

¹² Vgl. Deutsche Bundesbank (01/2017), Statistischer Teil S. 42.

¹³ Vgl. Treu, Johannes (2010), S. 1-7.

¹⁴ Vgl. Treu, Johannes (2010), S. 1-7.

¹⁵ Vgl. Taylor, John (1993), S. 202.

¹⁶ Vgl. Treu Johannes (2010), S. 4.

¹⁷ Vgl. Treu Johannes (2010), S. 15.

¹⁸ Vgl. EZB (10/2001), S. 47-50. Weitere Informationen zur Taylor-Regel sind unter diesen Quellen zu finden.

¹⁹ Vgl. Bargel (2015), S. 82.

²⁰ Vgl. Wolgast (2015), S. 18.

²¹ Vgl. Mackscheidt (2016), S. 5-6; Wolgast (2015), S. 18.

²² ECB, Speech by Mario Draghi (2012).

²³ Vgl. Wolgast (2015), S. 18-19.

²⁴ Vgl. Demary/Matthes (2013), S. 2, S. 20-21. Ergänzende Informationen zur Störung des Bankkreditkanals sind in dieser Quelle zu finden.

²⁵ Vgl. Bargel, S. 83-84.

²⁶ Vgl. Demary/Matthes (2013), S. 2; Eurostat, overview interest rates (URL2); ECB Annual Report (2015), S. 7.

²⁷ Vgl. Demary/Matthes (2013), S. 20-21.

²⁸ Vgl. Bargel (2015), S. 83.

²⁹ Vgl. EZB Jahresbericht (2015), S. 7; Eurostat (URL1).

³⁰ Vgl. Wolgast (2015), S. 20.

³¹ Vgl. Bargel (2015), S. 85.

³² Vgl. Fahrenschon (2016), S. 8.

³³ Vgl. Wolgast (2015), S. 20.

³⁴ Vgl. Landmann (2014), S. 612.

³⁵ Vgl. Zeitler (2013), S. 2-3.

³⁶ Vgl. BIZ (12/2014) S. 5.

³⁷ Vgl. ebenda.

³⁸ Vgl. ebenda.