Kapitalmarktrechtlicher Anlegerschutz im VW-Abgasskandal. Welche Ansprüche haben Anleger?

Gliederung

A. Einführung
I. Problemaufriss
II. Gegenstand der Seminararbeit und Gang der Untersuchung

B. Mögliche Ansprüche der Anleger
I. Einführung in den kapitalmarktrechtlichen Anlegerschutz im Fall der Ad-hoc-Publizität
II. Die Verletzung der Pflicht der Ad-hoc-Publizität nach Art. 17 Abs. 1 MAR
1. Normadressat
2. Insiderinformation
a) Insiderinformation nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR
aa) Fehlende öffentliche Bekanntmachung
(1) Grammatikalische Auslegung
(2) Teleologische Auslegung
bb) Präzision – Art. 7 Abs. 2 MAR
(1) Kursspezifität
(2) Gegenwärtige oder vernünftigerweise zu erwartende zukünftige Umstände/Ereignisse
(3) Zwischenergebnis
cc) Erhebliches Kursbeeinflussungspotential – Art. 7 Abs. 4 MAR
(1) Entscheidender Zeitpunkt
(2) Aus der Perspektive eines verständigen Anlegers
(3) Entscheidungserheblichkeit
(a) Probability/Magnitude-Kriterium (Test)
(b) Anreiz-Test
(4) Zwischenergebnis
dd) Ergebnis
b) Unmittelbare Betroffenheit der Emittenten
aa) Zweck der unmittelbaren Betroffenheit
bb) Voraussetzungen der unmittelbaren Betroffenheit
(1) Fundamentalwertrelevanz
(2) Emittentenspezifität
c) Zwischenergebnis
3. Zeitpunkt der Veröffentlichung der Insiderinformation
a) Zweck
b) Unverzügliche Veröffentlichung
c) Mögliche Veröffentlichungszeitpunkte
aa) Entscheidung zur Verwendung der Software
bb) Einbau der Software in den Fahrzeugen
cc) Feststellung durch ICCT und CAFEE
dd) Bericht von Zeit-Online
ee) Aufnahme der Ermittlungen durch CARB und EPA
ff) Rückrufaktion durch den Emittenten
gg) Eigeständnis des Emittenten gegenüber der CARB
hh) Mitteilung der EPA
ii) Ad-hoc-Mitteilung durch den Emittenten
d) Stellungnahme
4. Ausschluss von der Pflicht
a) Spezialgesetzlicher Ausschluss
b) Geheimhaltungs- und Vertraulichkeitsschutz
c) Zwischenergebnis
5. Aufschub der Veröffentlichung
6. Gesamtergebnis zu II
III. Tatbestandliche Voraussetzung der möglichen Haftungstatbestände
1. Haftung der Organmitglieder gengenüber den Anlegern
a) Prospekthaftung
aa) Spezialgesetzliche Haftung
bb) Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung
b) Haftung nach §§ 97, 98 WpHG
c) Deliktische Haftung aus § 823 Abs. 1 BGB
d) Deliktische Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. einem Schutzgesetz
aa) § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. Art. 17 MAR
bb) § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. Art. 12, 15 MAR
cc) § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG
dd) § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 264a StGB
ee) § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 263 StGB
e) Deliktische Haftung aus § 826 BGB
aa) Anwendbarkeit
bb) Sittenwidrigkeit
(1) Sittenwidrigkeit im Allgemeinen
(2) Sittenwidrigkeit bzgl. der fehlerhaften Kapitalmarktinformationen
(3) Sittenwidrigkeit bzgl. der unterlassenen Kapitalmarktinformationen
(4) Stellungnahme im Abgasskandal
cc) Vorsatz
dd) Schaden
(1) Vertragsabschlussschaden
(2) Kursdifferenzschaden
(3) Stellungnahme zum Schaden
ee) Kausalität
(1) Anscheinsbeweis
(2) Anlagestimmung
(3) Fraud-on-Market-Theorie
(4) Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens
(5) Stellungnahme zur Kausalität
ff) Zwischenergebnis zur deliktischen Haftung aus § 826 BGB
2. Haftung des Emittenten gegenüber den Anlegern
a) Vertragliche Haftung (§§ 280 Abs. 1, 241 Abs. 2 BGB)
b) Vertragsähnliche Haftung (§§ 280 Abs. 1, 241 Abs. 2, 311 Abs. 2 BGB)
c) Haftung nach §§ 97, 98 WpHG (§§ 37b, 37c, a.F.)
aa) Rechtsnatur
(1) Vertragstheorie
(2) Vertrauenstheorie
(3) Deliktische Haftung
bb) Haftungsadressat
cc) Unterlassene Ad-hoc-Mitteilung
dd) Anspruchsberechtigung
ee) Haftungsbegründende Kausalität
(1) Erforderlichkeit der Kausalität
(2) Beweiserleichterung
(3) Stellungnahme zur Kausalität
ff) Verschulden
(1) Mangelnde Kenntnis vom Umstand
(2) Das Nichterkennen des Umstandes als Insiderinformation
(3) Irrtümliche Annahme vom Ergreifen eines Befreiungstatbestandes
(4) Unmöglichkeit einer früheren Veröffentlichung
gg) Schaden
hh) Ausschluss der Haftung
ii) Ergebnis
d) Deliktische Haftung der Organmitglieder für den Emittenten aus §§ 97, 98 WpHG i.V.m. §§ 830 Abs. 1 S. 1, Abs. 2 BGB
e) Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. einem Schutzgesetz und § 31 BGB analog
f) Haftung nach §§ 826, 31 BGB analog
g) Deliktische Haftung und §§ 57, 71 AktG

C. Zusammenfassung der Ergebnisse dieser Seminararbeit

I. Fazit

II. Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

A. Einführung

I. Problemaufriss

Im Zuge des Wachstums des Kapitalmarkts nehmen heutzutage immer mehr Anleger immer häufiger Investitionsmöglichkeiten auf dem Kapitalmarkt wahr. Die Anleger sind ständig auf der Suche nach den Anlagemöglichkeiten, die die meisten Gewinne bringen können. In diesem Prozess ist es jedoch nicht einfach für die Anleger, eine zufriedenstellende Entscheidung zu treffen. Bei einer Anlageentscheidung durch die Anleger spielen an erster Stelle die Informationen eine Rolle, die eine Gesellschaft den Anlegern, vor allem in der Form der Ad-hoc-Mitteilung am Sekundärmarkt ¹, zur Verfügung stellen. Normalerweise ist in diesem Prozess, in dem die Anleger nach den von den Gesellschaften rechtmäßig veröffentlichten Informationen die Anteile an den Gesellschaften erwerben, kein Problem zu sehen. Wenn die Gesellschaften hingegen falsche Informationen veröffentlichen bzw. die Informationen nicht rechtzeitig veröffentlichen und die Anleger aufgrund dieser falschen Informationen bzw. ohne die nicht rechtzeitig zur Verfügung gestellten Informationen ihre Anlageentscheidung treffen, kommt es zu einem Problem. So stellt sich regelmäßig die Frage, wie kapitalmarktrechtlich gesehen die Anleger geschützt werden sollen bzw. welche Ansprüche die Anleger haben sollen. Die Haftung für die fehlerhafte Kapitalmarktinformation am Sekundärmarkt ist seit 2013 sehr präsent in der deutschen Rechtsprechung.² Bemerkenswert ist aufgrund der damit verbundenen Brisanz das VW-Abgas-Verfahren vor dem OLG Braunschweig und der Beschluss von dem LG Braunschweig im August 2016³. Dem betroffenen Unternehmen wird vorgeworfen, die Anleger zu spät über die gesetzwidrige Manipulation von Dieselfahrzeugen sowie die möglichen Folgen des sogenannten Abgasskandals informiert zu haben, obwohl es schon länger den Einsatz der manipulierten Software zur Kenntnis genommen hat.⁴ In diesem Fall ist das letzte Wort noch nicht gesprochen, daher steht der Anlegerschutz im Abgasskandal im Vordergrund dieser Arbeit.

II. Gegenstand der Seminararbeit und Gang der Untersuchung

Gegenstand dieser Seminararbeit ist in erster Linie die Untersuchung, welche möglichen kapitalmarktrechtlichen Ansprüche die Anleger haben und angesichts des beschränkten Umfangs beschränkt sich die Untersuchung ausschließlich auf die Kernpunkte.

Die Sachverhalte, die in dieser Seminararbeit verwendet werden, sind dem Beschluss⁵, den das LG Braunschweig am 05.08.2016 getroffen hat und dem Lebenssachverhalt, den das LG Braunschweig bei der Beschlussfassung berücksichtigt hat, entnommen.

Für die Untersuchung ist diese Arbeit in drei Teile gegliedert. Im ersten Teil erfolgt eine allgemeine Einleitung in den kapitalmarktrechtlichen Anlegerschutz im Fall der Ad-hoc-Publizität. Der zweite Teil untersucht, ob der Tatbestand der Ad-hoc-Publizität nach Art. 17 Abs. 1 MAR im Fall des Abgasskandals anhand der Sachverhalte, die das LG Braunschweig festgestellt hat, erfüllt ist. Anschließend sind im dritten Teil die möglichen Ansprüche der geschädigten Anleger, anhand des im zweiten Teil gefundenen Ergebnisses, zu prüfen.

B. Mögliche Ansprüche der Anleger

I. Einführung in den kapitalmarktrechtlichen Anlegerschutz im Fall der Ad-hoc-Publizität

Die Ad-hoc-Publizität⁶ ist eine Pflicht, die nun mehr in der VO (EU) Nr. 596/2014, der sogenannten EU-Marktmissbrauchsverordnung (Market Abuse Regulation, MAR) festgelegt ist. Nach Art. 17 Abs. 1 MAR hat der Emittent der Öffentlichkeit Insiderinformation, die ihn unmittelbar betreffen, unverzüglich bekannt zu geben. Sinn und Zweck dieser Vorschrift ergeben sich aus dem Erwägungsgrund 49 der MAR: „Die öffentliche Bekanntgabe von Insiderinformationen durch den Emittenten ist von wesentlicher Bedeutung, um Insidergeschäften und der Irreführung von Anlegern vorzubeugen.“⁷ Diese Informationspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR soll auch verhindern, dass die Anleger mangels publizitätspflichtiger Informationen eine nicht wohlüberlegte Anlageentscheidung treffen und dadurch finanzielle Nachteile erleiden.⁸ Somit dient diese Informationspflicht sowohl dem Anlegerschutz als auch der Gewährleistung der Funktionsfähigkeit des Markts.⁹

Der Anlegerschutz im Fall der Ad-hoc-Publizität versteht sich auch als die Haftung des Emittenten, wenn er dieser Pflicht nicht bzw. nicht rechtzeitig nachkommt. Im deutschen Recht existiert ein zweisäuliges Haftungssystem beim Verstoß gegen Art. 17 MAR.¹⁰ Eine Säule steht für die Haftung des Emittenten, und die andere steht für die Haftung der Organmitglieder. §§ 97 ff. WpHG normieren die Schadensersatzpflicht des Emittenten gegenüber den Anlegern, wobei § 97 WpHG die nicht oder nicht rechtzeitige Ad-hoc-Mitteilung erfasst und § 98 WpHG die Veröffentlichung von fehlerhaften Informationen regelt.¹¹ Neben der spezialgesetzlichen Haftung lassen sich die (ggf. bestehenden) Haftungslücken auch durch den Rückgriff auf die allgemeinen zivilrechtlichen Haftungsnormen, vor allem die deliktische Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m.

Schutzgesetz schließen.¹² In den Informatec-, EM.TV- und ComRoad-Entscheidungen greift der BGH mangels spezieller Regelung zur Schließung von Haftungslücken auf § 826 BGB zurück.¹³ Die andere Säule steht für die Haftung der Organmitglieder. Eine spezialgesetzliche Haftung der Organmitglieder ist nach dem klaren Gesetzeswortlaut der §§ 97 f. WpHG nicht möglich. Eine analoge Anwendung ist aufgrund der abschließenden Reglung der §§ 97 ff. WpHG auch abzulehnen. Gegen eine planwidrige Reglungslücke spricht vor allem, dass ein Gesetzentwurf einer direkten Haftung von Organmitgliedern gegenüber Anlegern, aufgrund der rechtspolitischen Diskussion zurückgestellt wurde.¹⁴ In Betracht kommt dann nur eine Deliktshaftung aus § 823 II BGB i.V.m. einem Schutzgesetz. Eine Haftung nach § 826 BGB ist dann auch einschlägig, wobei der Geschädigte ein vorsätzliches Verhalten sowie den Schädigungsvorsatz zu beweisen hat.¹⁵

II. Die Verletzung der Pflicht der Ad-hoc-Publizität nach Art. 17 Abs. 1 MAR

Die zuvor beschriebenen Haftungsmöglichkeiten könnten jedoch nur dann eingreifen, wenn im Abgasskandal eine Insiderinformation nicht veröffentlicht oder nicht rechtzeitig veröffentlicht wurde.

Der Diskussion zum Thema der Verletzung der Pflicht der Ad-hoc- Publizität nach Art. 17 Abs. 1 MAR liegt der folgende Sachverhalt zugrunde:

„Die als Aktiengesellschaft börsennotierte Beklagte Volkswagen AG (vertr. d. d. Vorstandsvorsitzenden Matthias Müller) ¹⁶ ist ein großer Automobilhersteller mit Sitz in Wolfsburg, der im Jahre 2007 unter der Bezeichnung VW EA 189 eine neue Baureihe von Dieselmotoren vorstellte und diese ab dem Jahr 2008 in Serie baute und auch in den USA vermarktete. Insgesamt wurden diese Dieselmotoren in etwa elf Millionen Fahrzeugen verbaut. Tatsächlich hielten diese Dieselmotoren bestimmte Emissionsgrenzwerte nur im Prüfzyklus, nicht aber in der Praxis ein. Insbesondere wurden dadurch bestimmte in den USA geltende Emissionsgrenzwerte tatsächlich überschritten. Dieser Umstand wurde in einer Veröffentlichung der ICCT (The International Council on Clean Transportation) und des Center for Alternative Fuels, Engines & Emissions der West Virginia University im Mai 2014 festgestellt. Über die Ergebnisse der vorgenannten Studie berichtete am 13.10.2014 auch die „Zeit- Online“ ohne Benennung der Beklagten selbst. Im Anschluss an die Studie nahmen die US-amerikanischen Umweltbehörden EPA und CARB die Ermittlungen auf. Die Beklagte trat mit diesen Behörden in Diskussionen und nahm eigene Tests vor. Im Dezember 2014 führte die Beklagte eine freiwillige Rückrufaktion durch, die das Problem der zu hohen Emissionswerte aber im Ergebnis nicht beheben konnte. Spätestens am 03.09.2015 räumte die Beklagte den Einbau einer als „Defeat Device“ bezeichneten Software, welche die Abgaswerte manipulieren konnte, gegenüber den US- amerikanischen Behörden schließlich ein, wobei einzelne Kläger behaupten, ein Eingeständnis sei bereits am 19.08.2015 erfolgt. Den Kapitalmarkt informierte die Beklagte am 22.09.2015 mit einer Ad- hoc-Mitteilung, nachdem bereits am 18.09.2015 die EPA in einer Veröffentlichung eine breite Öffentlichkeit über die Diesel-Thematik unterrichtet hatte. Der Aktienkurs der Stamm- und Vorzugsaktien der Beklagten brach in der Zeit vom 17.09.2015 bis zum 30.09.2015 stark ein.“¹⁷

1. Normadressat

Die Volkswagen AG müsste ein tauglicher Normadressat sein. Normadressaten der Ad-hoc-Publizität nach Art. 17 Abs. 1 MAR sind alle Emittenten¹⁸, die für ihre Finanzinstrumente¹⁹ eine Zulassung zum Handel auf einem geregelten Markt²⁰ in einem Mitgliedstaat beantragt oder erhalten haben, oder im Fall von Instrumenten, die nur auf einem multilateralen Handelssystem²¹ bzw. organisierten Handelssystem²² gehandelt werden, die Emittenten, die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung zum Handel auf einem multilateralen oder organisierten Handelssystem in einem Mitgliedstaat erhalten haben oder eine solche Zulassung beantragt haben. Da auf der Klägerseite die Aktionäre der Volkswagen AG, teilweise auch die Aktionäre der Porsche Automobil Holding SE und auch einzelne Erwerber von Anleihen der Volkswagen AG bzw. ihrer Tochtergesellschaften sowie von Swaps stehen,²³ ist davon auszugehen, dass die Volkswagen AG die Finanzinstrumenten emittiert. Aktien, Anleihen und Swaps müssten auch taugliche Finanzinstrumente nach Art. 3 Abs. 1 Nr. 1 MAR sein. Art. 3 Abs.1 Nr. 1 MAR verweist auf die Aufzählung der möglichen Finanzinstrumente in Art. 4 Abs. Nr. 15 der Richtlinie 2014/65/EU. Nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 der Richtlinie 2014/65/EU i.V.m. Anhang I Abschnitt C Nr. 1 und Nr. 5 sind übertragebare Wertpapiere und Swaps taugliche Finanzinstrumente. Es ist zwar unklar, auf welchem Handelssystem die Kläger die betroffenen Finanzinstrumenten erworben haben, dies spielt jedoch keine entscheidende Rolle, weil Art. 17 Abs. 1 MAR faktisch alle Handelssysteme erfasst. Somit ist die Volkswagen AG ein tauglicher Normadressat von Art. 17 Abs. 1 MAR.

2. Insiderinformation

Es müsste sich bei dem Einbau einer als „Defeat Device“ bezeichneten Software, welche die Abgaswerte manipulieren konnte, auch um eine Insiderinformation handeln, die den Emittenten unmittelbar betrifft.

a) Insiderinformation nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR

Nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR sind Insiderinformationen „nicht öffentlich bekannte präzise Informationen, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen.“ Nach Art. 7 Abs. 3 MAR, in dem die Rechtsprechung des EuGHs²⁴ kodifiziert wurde, ist in einem gestreckten Vorgang jeder einzelne Zwischenschritt als Insiderinformation zu behandeln, sofern die Voraussetzungen von Art. 7 Abs. 1 MAR erfüllt sind.

aa) Fehlende öffentliche Bekanntmachung

Zuerst kann eine Information nur dann als Insiderinformation angesehen werden, wenn sie noch nicht öffentlich bekannt ist; das heißt eine Information verliert den Charakter der Insiderinformation mit ihrer öffentlichen Bekanntheit.²⁵ Fraglich ist jedoch, ab welchem Zeitpunkt eine Information nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR öffentlich bekannt geworden ist.

(1) Grammatikalische Auslegung

Der Gesetzwortlaut des Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR nennt nur eine nicht öffentlich bekannte Information als eine Voraussetzung, ohne eine genaue Definition zu dieser Bezeichnung vorzunehmen. Die Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055²⁶ befasst sich zwar mit der Frage der Bekanntgabe der Insiderinformationen, sieht jedoch keine nähere Darlegung vor, wann eine Insiderinformation öffentlich bekannt ist.

(2) Teleologische Auslegung

Aus einem teleologischen Blickwinkel geht man von dem sogenannten Konzept der „Bereichsöffentlichkeit“ aus.²⁷ Nach diesem Konzept ist es nicht erforderlich, dass die Information tatsächlich ein besonders breites Publikum erreicht, sondern es ist schon ausreichend, dass sie einem engeren Kreis der regelmäßigen Marktteilnehmer bekannt wird.²⁸ Die EPA veröffentlichte schon am 18.09.2015 ihre Erkenntnisse über die Diesel-Thematik; jedoch erfolgte die Ad-hoc-Mitteilung seitens der Volkswagen AG erst am 22.09.2015. Chronologisch gesehen war diese Information also schon öffentlich bekannt geworden, bevor die Volkswagen AG ihre Ad-hoc-Mitteilung veröffentlichte. Aus einer lebensnahen Betrachtung ist es allerdings schwer vorstellbar, dass die Aktionäre größeren Wert auf die Veröffentlichung einer Umweltschutzbehörde legen, als auf die Finanzberichte der Volkswagen AG, und sich ständig über die Neuigkeiten der Umweltschutzbehörden informieren lassen. Dazu dient die Veröffentlichung der EPA nicht zum Weiterleiten der entsprechenden Informationen an die Aktionäre, sondern einem generellen Bericht über die umweltverletzenden Handlungen. Somit kann es nicht festgestellt werden, dass diese Information dem engeren Kreis der regelmäßigen Marktteilnehmer schon bekannt geworden ist. Deswegen war diese Information noch nicht öffentlich bekannt im Sinne von Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR.

bb) Präzision – Art. 7 Abs. 2 MAR

Dem klaren Gesetzwortlaut des Art. 7 Abs. 2 S. 1 MAR sind zwei Tatbestandmerkmale zu entnehmen, nämlich das Vorliegen gegenwärtiger oder vernünftigerweise zu erwartender zukünftiger Umstände oder Ereignisse und die Kursspezifität der Information.²⁹

(1) Kursspezifität

Nach Art. 7 Abs. 2 MAR müsste die Information spezifisch genug sein, um als Insiderinformation bezeichnet zu werden. Nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) i. V. m Art. 7 Abs. 4 MAR müsste die Information auch dazu geeignet sein, nach der öffentlichen Bekanntgabe den Kurs der Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen. Nach der herrschenden Meinung hat das Tatbestandsmerkmal der Kursspezifität keine eigenständige Bedeutung,³⁰ da es nicht sein könnte, dass eine Information zwar geeignet ist, den Kurs der Finanzinstrumente zu beeinflussen, aber keinen Schluss auf ihre möglichen Auswirkungen auf die Kurse der Finanzinstrumente zulassen würde.³¹

(2) Gegenwärtige oder vernünftigerweise zu erwartende zukünftige Umstände/Ereignisse

Da die Kursspezifität keine eigenständige Bedeutung hat, ist es ausreichend, um den Tatbestand der präzisen Information zu erfüllen, dass gegenwärtige oder vernünftige zu erwartende zukünftige Umstände oder Ereignisse vorliegen. Fraglich ist aber, was unter Umständen und Ereignissen zu verstehen ist. Die Verwendung der Begriffe Umstände und Ereignisse deutet an, dass es nicht nur eine einzige Erscheinungsform der Insiderinformation gibt.³² Zu Umständen und Ereignissen im Sinne von Art. 7 Abs. 2 MAR zählen neben Tatsachen³³ auch Absichten³⁴, Gerüchte³⁵, Ratings³⁶ usw. Unter Tatsachen sind die sämtlichen Sachverhalte zu verstehen, die dem Beweis zugänglich sind.³⁷ Die Tatsache, dass die Volkswagen AG in der Vergangenheit eine als „Defeat Device“ bezeichnete Software, welche die Abgaswerte manipulieren konnte, hat sie selbst gegenüber der US-amerikanischen Umweltbehörden EPA eingestanden. Somit liegt ein bereits gegebener Umstand bzw. ein bereits gegebenes Ereignis vor.

(3) Zwischenergebnis

Die in Rede stehende Information ist somit eine präzise Information im Sinne von Art. 7 Abs. 2 S. 1 MAR.

cc) Erhebliches Kursbeeinflussungspotential – Art. 7 Abs. 4 MAR Eine nicht öffentlich bekannte und präzise Information ist nur dann als Insiderinformation zu bezeichnen, wenn sie beim öffentlichen Bekanntwerden geeignet wäre, den Kurs der Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen.

(1) Entscheidender Zeitpunkt

Dem Gesetzwortlaut „geeignet“ ist zu entnehmen, dass dieses Potential aus der Ex-Ante-Perspektive zu ermitteln ist.³⁸ Als Indiz für eine Kurzrelevanz aus einer Ex-ante Perspektive kann jedoch auch eine tatsächlich eingetretene Kursänderung mitberücksichtigt werden,³⁹ sofern die anderen Umstände nicht als die Ursache der Kursänderung in Betracht kommen.⁴⁰ Diese Indizfunktion findet ihre Stütze im Erwägungsgrund zur MAR Nr. 15⁴¹. Der Aktienkurs brach in der Zeit vom 17.09.2015 bis zum 30.09.2015 stark ein, daher ist es zu vermuten, dass diese Information aus einer Ex-ante Perspektive ein Kursbeeinflussungspotential besaß.

(2) Aus der Perspektive eines verständigen Anlegers Art. 7 Abs. 4 MAR verlangt auch eine Betrachtung aus der Perspektive eines verständigen Anlegers. In der MAR wird der Begriff bzw. der Standard eines verständigen Anlegers nicht angegeben. In der Literatur wird der verständige Anleger als ein „durchschnittlich verständiger Anleger“⁴² verstanden, der einen verständigen, mit den Marktgegebenheiten vertrauten und mit Kenntnis aller verfügbaren Informationen ausgerüsteten⁴³ Anleger meint. In der Rechtsprechung des BGH⁴⁴ wird auch die Ansicht vertreten, dass die irrationalen Reaktionen anderer Marktteilnehmer auch zu berücksichtigen sein sollen. Der EuGH hat in seiner „Lafonta-Entscheidung“⁴⁵ das Spektrum des verständigen Anlegers auf den spekulativ handelnden Anleger erweitert, der nur die kurzfristige Kursbewegung ausnutzen will⁴⁶. Somit ist für die Beurteilung des Kursbeeinflussungspotenziales sowohl auf die Perspektive des mit den Marktgegebenheiten vertrauten Anlegers abzustellen, als auch auf die des spekulativ handelnden Anlegers.

(3) Entscheidungserheblichkeit

Nach Art. 7 Abs. 4 MAR müsste der Anleger die Information auch wahrscheinlich als die Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzten; das bedeutet, dass die Information, die sich zwar auf den Emittenten oder dessen Finanzinstrumente bezieht, aber nur eine kleine Kursbewegung auslösen kann, nicht eine Insiderinformation sein kann.⁴⁷ Anhand der Darlegung des verständigen Anlegers bleibt nur zu klären, wie zu beurteilen ist, ob eine Information entscheidungserheblich⁴⁸ ist bzw. wie wahrscheinlich die Information als Entscheidungsgrundlage nutzt wird.

(a) Probability/Magnitude-Kriterium (Test)

Der Probablity/Magnitude Test aus dem US-Amerikanischen Recht bemisst die Erheblichkeit nach dem Erwartungswert, der sich so bemisst, „dass man die Auswirkung des jeweiligen Zukunftsverlaufs mit dessen Eintrittswahrscheinlichkeit multipliziert und diese erwarteten Auswirkungen auf die Gegenwart abzinst.“⁴⁹ Aber dieser Test hat seine eigene Schwäche, vor allem was die künftigen Zwischenschritte angeht. Der EuGH hat in seiner Geltl- Rechtsprechung in Ansehung des Satzes 2 von Erwägungsgrund 16 zur MAR den Probability/Magnitude-Test für die Feststellung der Wahrscheinlichkeit im Zusammenhang mit künftigen Zwischenschritten ausgeschlossen.⁵⁰ Somit ist dieser Test, in Anlehnung des Schlussvortrages⁵¹ von dem Generalanwalt des EuGH Mengozzi⁵², nicht für die Einschätzung geeignet, ob eine Information „präzise“ ist⁵³.

(b) Anreiz-Test

Nach dem Anreiz-Test ist zu fragen, welchen Verkaufsanreiz oder Kaufanreiz eine Information auf einen verständigen Anleger ausübt,⁵⁴ nämlich ob der verständige Anleger durch die Verwendung dieser Information einen wirtschaftlichen Vorteil erzielen kann.⁵⁵

In der Geltl-Entscheidung hat EuGH auch klargestellt, dass der Anreiz, die Information als Anlageentscheidung zu verwenden, erheblich sein muss;⁵⁶ das heißt, „jede Information muss als kurserheblich gelten, deren Verwendung das Gebot der informationellen Chancengleichheit in den Finanzmärkten verletzten und einem Anleger einen Sondervorteil gegenüber anderen zu verschaffen vermöchte.“⁵⁷ Hiernach hätten mindestens die spekulativen Anleger ihre Aktien verkauft, wenn sie die Verwendung von der manipulierten Software schon früher gewusst hätten, um ihre wirtschaftlichen Interessen nicht durch dieses Ereignis negativ beeinflussen zu lassen.

(4) Zwischenergebnis

Diese Information besitzt aufgrund der obengenannten Punkte erhebliches Kursbeeinflussungspotential.

dd) Ergebnis

Es handelt sich bei dem Einbau der manipulierten Software insgesamt um eine Insiderinformation.

b) Unmittelbare Betroffenheit der Emittenten

aa) Zweck der unmittelbaren Betroffenheit

Der Zweck der unmittelbaren Betroffenheit ist die Eingrenzung der Ad-hoc-Publizität Pflicht. Die Rechtsgedanken hinter dieser Eingrenzung sind die Rechtsökonomie⁵⁸ und die Kapitalmarkteffizienz⁵⁹. Der Emittent soll nur die firmenspezifischen Informationen veröffentlichen, aber nicht diejenige, die andere Emittenten derselben Industrie betreffen.⁶⁰ Ebenso muss der Emittent nicht die Informationen veröffentlichen, die durch einen Informationshändler zu einem komparativ kostenvorteilhaften Preis beschafft werden können.⁶¹

bb) Voraussetzungen der unmittelbaren Betroffenheit

Eine Information betrifft den Emittenten dann unmittelbar i.S.v. Art. 7 Abs. 4 MAR, wenn sie fundamentalwertrelevant und emittentenspezifisch ist.⁶²

(1) Fundamentalwertrelevanz

Eine Information ist dann fundamentalwertrelevant, wenn sie die Gesamtheit der öffentlich bekannten Informationen so ändert, dass ein verständiger Anleger zu einer anderen Einschätzung des Risiko/Rendite – Verhältnisses der Finanzinstrumente erlangen kann.⁶³ Davon nicht eingeschlossen sind hingegen die Informationen, die ausschließlich ein von dem Emittenten emittiertes Finanzinstrument betreffen,⁶⁴ obwohl eine strenge Abgrenzung zwischen ausschließlich finanzinstrumentsbezogenen und emittentenbezogenen Information nicht immer möglich ist.⁶⁵ Durch die Bekanntgabe der Information würde der Aktienkurs wegen des verschlechterten Rufs der Volkswagen AG sinken, daher ist diese Information fundamentalwertrelevant.

[...]

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¹ Vgl. Rasch, S.3.

² Buck-Heeb: Neuere Rechtsprechung zur Haftung wegen fehlerhafter oder fehlender Kapitalmarktinformation, NZG 2016, 1125.

³ LG Braunschweig (5. Zivilkammer), Beschluss vom 05.08.2016 - 5 OH 62/16, BeckRS 2016, 14509.

⁴ Buck-Heeb: Neuere Rechtsprechung zur Haftung wegen fehlerhafter oder fehlender Kapitalmarktinformation, NZG 2016, 1125.

⁵ LG Braunschweig (5. Zivilkammer), Beschluss vom 05.08.2016 - 5 OH 62/16, BeckRS 2016, 14509.

⁶ In der EU-MAR wird die Bezeichnung Ad-hoc-Pflicht nicht verwendet, Art. 17 Abs. 1 MAR bezeichnet diese Pflicht vielmehr als Offenlegung von Insiderinformation; die BaFin verwendet jedoch durchgängig die Bezeichnung „Ad-hoc-Publizität“.

⁷ Vgl. Erwägungsgrund (49) Satz 1 MAR; Assmann, Wertpapierhandelsrecht Kommentar, S. 1874 Rn. 1.

⁸ Vgl. Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, S. 129, Rn. 405.

⁹ Vgl. Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, S. 129, Rn. 404.

¹⁰ Vgl. Poelzig, Kapitalmarktrecht, S. 255, Rn. 508.

¹¹ Vgl. Poelzig, Kapitalmarktrecht, S. 255, Rn. 509.

¹² Bachmann/Casper/Schäfer/Veil (Hrsg.), S. 93.

¹³ Vgl. Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, S. 156, Rn. 452.

¹⁴ Vgl. Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c, Rn. 30.

¹⁵ Vgl. Kiethe, NZG 2005, 333, 334.

¹⁶ Hinzugefügt zur Erklärung durch den Verfasser, vgl. den vollständigen Beschluss des LG Braunschweig vom 05.08.2016.

¹⁷ LG Braunschweig (5. Zivilkammer), Beschluss vom 05.08.2016 - 5 OH 62/16, BeckRS 2016, 14509, Rn. 283.

¹⁸ Vgl. Legaldefinition des Emittenten, Art. 3 Abs. 1 Nr. 21 MAR.

¹⁹ Vgl. Legaldefinition des Finanzinstruments, Art. Abs. 1 Nr. 1 MAR.

²⁰ Vgl. Legaldefinition eines geregelten Markts, Art. 3 Abs. 1 Nr. 6 MAR.

²¹ Vgl. Legaldefinition eines multilateralen Handelssystems, Art. 3 Abs. 1 Nr. 7 MAR.

²² Vgl. Legaldefinition eines organisierten Handelssystems, Art. 3 Abs. 1 Nr. 8 MAR.

²³ LG Braunschweig (5. Zivilkammer), Beschluss vom 05.08.2016 - 5 OH 62/16, BeckRS 2016, 14509, Rn. 282.

²⁴ EuGH, Urt. v. 28.06.2012, Az.: C-19/11.

²⁵ Vgl. Lösler, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, § 2, Rn. 49.

²⁶ Vgl. Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 der Kommission vom 29. Juni 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards hinsichtlich der technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen gemäß Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates.

²⁷ Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13, Rn. 33 ff.

²⁸ Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13, Rn. 33 ff.

²⁹ Vgl. Langenbucher, AG 2016, 417-422.

³⁰ Klöhn, in: KK-WpHG, § 13, Rn. 80.

³¹ Ebenso, Klöhn, in: KK-WpHG, § 13, Rn. 80.

³² Steinstück, Das Interesse des Kapitalmarkts am Aufschub der Ad-hoc-Publizität, Eine Studie zu Art. 17 Abs. 4 MAR, S. 41.

³³ Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13, Rn. 12.

³⁴ Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, § 13, Rn. 67.

³⁵ Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, § 13, Rn. 53.

³⁶ Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, § 13, Rn. 71.

³⁷ Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13, Rn. 12.

³⁸ Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13, Rn. 55.

³⁹ Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, § 13, Rn. 226.

⁴⁰ Vgl. Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13, Rn. 131.

⁴¹ Erwägungsgrund zur MAR, Nr. 15 besagt: „Im Nachhinein vorliegende Informationen (Ex-post-Informationen) können zur Überprüfung der Annahme verwendet werden, dass die Ex-ante-Informationen kurserheblich waren, sollten allerdings nicht dazu verwendet werden, Maßnahmen gegen Personen zu ergreifen, die vernünftige Schlussfolgerungen aus den ihnen vorliegenden Ex- ante-Informationen gezogen hat.“

⁴² Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13, Rn. 142.

⁴³ Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WpHG, Art. 7 MAR, Rn. 84.

⁴⁴ Vgl. BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10 – IKB, BGHZ 192, 90.

⁴⁵ Vgl. EuGH v. 11.03.2015 – C – 628/13.

⁴⁶ Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WpHG, Art. 7 MAR, Rn. 87.

⁴⁷ Vgl. Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, S. 102, Rn. 327.

⁴⁸ Vgl. Steinstück, Das Interesse des Kapitalmarkts am Aufschub der Ad-hoc- Publizität, Eine Studie zu Art. 17 Abs. 4 MAR, S. 49.

⁴⁹ Klöhn, in: KK- WpHG, § 13, Rn. 185.

⁵⁰ Poelzig, NZG 2016, 528.

⁵¹ Vgl. ZIP 2012, 615.

⁵² Vgl. von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694.

⁵³ Vgl. Hopt/Kumpan, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 107, Rn. 47.

⁵⁴ Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WpHG, Art. 7 MAR, Rn. 81.

⁵⁵ Klöhn, NZG 2015, 809.

⁵⁶ EuGH (2 Kammer) v. 28. 06. 2012 – C- 19/11, ECLI.EU.C.2012:397 – Geltl, AG 2012, 555.

⁵⁷ Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WpHG, Art. 7 MAR, Rn. 83.

⁵⁸ Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, § 15, Rn. 58.

⁵⁹ Vgl. Steinstück, Das Interesse des Kapitalmarkts am Aufschub der Ad-hoc- Publizität, Eine Studie zu Art. 17 Abs. 4 MAR, S. 50.

⁶⁰ Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, § 15, Rn. 60.

⁶¹ Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, § 15, Rn. 59.

⁶² Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, § 15, Rn. 64.

⁶³ Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, § 15, Rn. 69.

⁶⁴ Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13, Rn. 142.

⁶⁵ Vgl. Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13, Rn. 113.