Zum Börsengang als Problem der Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Die gegenwärtige Situation am deutschen Kapitalmarkt

2 Der Börsengang als Mittel der Unternehmensfinanzierung
2.1 Der Börsengang und die Bedeutung des Eigenkapitals für das Unternehmen
2.2 Die Motive des Börsengangs
2.3 Die juristischen Voraussetzungen des Börsengangs
2.4 Die betriebswirtschaftlichen Voraussetzungen
2.5 Die Akteure am deutschen Kapitalmarkt

3 Die Grundlagen der Unternehmensbewertung
3.1 Die Unternehmensbewertung als interne Rechnung
3.2 Die Schulen der Unternehmensbewertung
3.2.1 Die objektive Unternehmensbewertung
3.2.2 Die subjektive Unternehmensbewertung
3.2.3 Die funktionale Unternehmensbewertung
3.3 Die Funktionen der Unternehmensbewertung
3.3.1 Die Entscheidungsfunktion
3.3.2 Die Vermittlungsfunktion
3.3.3 Die Argumentationsfunktion

4 Der Börsengang als Problem der Unternehmensbewertung
4.1 Die Charakterisierung der Konfliktsituation
4.2 Die Entscheidungswertermittlung im Rahmen eines Börsengangs
4.2.1 Das Zustands-Grenzpreismodell – ein Totalmodell
4.2.2 Das Zukunftserfolgswertverfahren – ein Partialmodell
4.3 Die Ermittlung von Argumentationswerten im Rahmen von Preisfindungsprozessen
4.3.1 Die Multiplikatorverfahren
4.3.2 Das „discounted cash flow“-Verfahren
4.3.3 Der objektivierte Wert nach IDW S
4.4 Der Emissionspreis als Arbitriumwert
4.4.1 Die Auswahl des Emissionsverfahrens
4.4.1.1 Die Selbstemission
4.4.1.2 Die Fremdemission
4.4.2 Die Verfahren der Emissionspreisfindung
4.4.2.1 Das Festpreisverfahren
4.4.2.2 Das Preisspannenverfahren
4.4.2.3 Die Auktionsverfahren
4.5 Die kritische Würdigung der Bewertungspraxis im Rahmen des Börsengangs

5 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Die gegenwärtige Situation am deutschen Kapitalmarkt

Der deutsche Aktienmarkt ist in den letzten Jahren von einer gewissen Zurückhaltung bei Neuemissionen geprägt.¹ Die große Anzahl an Börsengängen während der Zeit der neuen Wirtschaft² wird wohl nicht mehr erreicht werden können.³ Doch klammert man die chinesischen Emittenten der letzten Jahre aus, wagten sich relativ wenig deutschstämmige Unternehmen an die Börse.⁴ Die weichende Zurückhaltung von Wagniskapitalgesellschaften und asiatischen Emittenten beflügelt zwar den Markt der letzten Jahre, aber von einem echten Erstarken des deutschen Kapitalmarktes kann dennoch nicht die Rede sein.⁵ Gleichwohl konnten im ersten Halbjahr 2013 insgesamt Platzierungen mit einem Volumen von 3 Mrd. Euro und im Jahr 2014 mit 3,2 Mrd. Euro registriert werden.⁶ Doch unabhängig davon, wie sich die Marktsituation zurzeit gestaltet, ist die große Frage beim Börsengang – der auch gerne als Königsweg⁷ beschrieben wird – wie ein Unternehmen zu bewerten ist. Diese Bewertung zielt darauf ab, einen Emissionspreis zu generieren, der es ermöglichen soll, die Unternehmenstitel erfolgreich zu platzieren. So müssen Anleger und Emittent der Frage nach ihrem Grenzpreis nachkommen und versuchen, diesen argumentativ in Emissionspreisverhandlungen zu einem im Zuge des Gerechtigkeitspostulats fundierten Schiedspreis zu fixieren.⁸ Doch genau bei dieser Preisfindung kommt es regelmäßig zu Problemen. Somit ist die Unternehmensbewertung im Zuge eines Börsengangs nach wie vor ein spannendes Thema und aktueller denn je. Diese Thesis wird deduktiv aufzeigen, welche Verfahren sich zur Preisgenerierung eignen und welchem Zweck die einzelnen Verfahren dienen. Im Fokus stehen dabei die Errungenschaften der funktionalen Unternehmensbewertung⁹ und ihrer drei Hauptfunktionen: die Entscheidungsfunktion, die Vermittlungsfunktion sowie die Argumentationsfunktion. Diese Arbeit wird aufzeigen, wie man den Königsweg Börsengang ohne einen Klumpfuß¹⁰ beschreiten kann. Zu Beginn der Arbeit werden in Kapitel 2 die Rahmenbedingungen, die bei einem Börsengang zu erfüllen sind, dargestellt. Im Zentrum dieses Abschnitts stehen sowohl die rechtlichen als auch die wirtschaftlichen Voraussetzungen, die nötig sind, um eine Platzierung an der Börse zu vollziehen. Daneben werden die Marktakteure und deren Motive in ihren Grundzügen erläutert. In Kapitel 3.1 und 3.2 werden die Grundlagen zu den einzelnen Bewertungsschulen beschrieben, um so ein detailliertes Bild über den Forschungsstand und die Entwicklung der letzten Jahrzehnte zu erlangen. Dabei soll besonders die Untragbarkeit einer rein objektiven Bewertungslehre gegenüber der Evolution der subjektiven sowie der funktionalen Wertschule gezeigt werden. Kapitel 3.3 stellt die Fachinhalte zu den einzelnen Bewertungsfunktionen vor und zeigt, welche Aufgabe die Funktionen im Konstrukt einer teleologischen Gesamtbewertung erfüllen. Im Zentrum dieser Arbeit steht das 4. Kapitel, in welchem die Bewertungsfunktionen dargestellt werden und deduktiv analysiert wird, mit welchem Verfahren in der jeweiligen Hauptfunktion eine Preisbestimmung zu erzielen ist – oder auch nicht. Dabei werden sowohl die Einsatzmöglichkeiten der einzelnen Verfahren als auch deren Grenzen aufgezeigt. Da je nach Form des gewählten Börsengangs eine Emissionsbank, wie bspw. das Bankhaus Lampe, die Citigroup, die BNP Paribas und andere,¹¹ an der Platzierung beteiligt sind, wird Kapitel 4.4 deren Risikoübernahme und den damit verbundenen Einfluss auf den Emissionspreis beschreiben. Im Zentrum jeder Funktion steht die Ermittlung eines Emissionspreises zwischen Emittenten und Investoren. Dabei dienen einige ausgewählte Börsengänge der letzten Jahre als Beispiele, um zu veranschaulichen, wie sich die Anwendung einzelner Verfahren auf den Erfolg oder Misserfolg einer Emission auswirkten. Den Schluss dieser Arbeit bildet das Kapitel 5, in dem die zuvor aufgezeigten Inhalte rezipiert werden.

2 Der Börsengang als Mittel der Unternehmensfinanzierung

2.1 Der Börsengang und die Bedeutung des Eigenkapitals für das Unternehmen

Unter dem Begriff des Börsengangs¹² versteht man die erstmalige Platzierung von Unternehmensanteilen an einem geregelten Kapitalmarkt¹³.¹⁴ Durch den Verkauf dieser Anteile erhofft sich der Emittent einen großen Zufluss an liquiden Mitteln in Form von Eigenkapital. Der Prozess des Börsengangs kann im Zuge einer Selbstemission (vgl. Kapitel 4.4.1) durchgeführt werden, aber aufgrund der damit verbundenen Unsicherheiten hat sich die sog. Fremdemission, begleitet durch ein Bankenkonsortium¹⁵, durchgesetzt.¹⁶ Der Sprung an die Börse ist von komplexer Natur und bedarf vielen Vorbereitungen und Voraussetzungen (hierzu mehr in den Kapiteln 2.3 und 2.4).¹⁷ Für viele kleine und mittelständische Unternehmen stellt der Sprung an die Börse einen Königsweg dar.¹⁸ Nachdem eine konsortialführende Bank¹⁹ gefunden ist und das Unternehmen auf Stärken und Schwächen analysiert wurde,²⁰ folgt die Phase der Vorstellung des Betriebs.²¹ Hierbei wird das Unternehmen in sog. Roadshows²² zunächst den institutionellen Investoren²³ und später über Verkaufsprospekte den Kleinanlegern vorgestellt. In dieser Phase werden Informationen über die Kaufbereitschaft der Anleger gesammelt,²⁴ die dann später in die Emissionspreisfindung²⁵ (vgl. Kapitel 4.4.2) miteinfließen.²⁶ Der Börsengang erlaubt es zudem, eine enorme Anzahl an institutionellen sowie privaten Investoren anzusprechen.²⁷ Das so gewonnene Eigenkapital²⁸, das der Aktiengesellschaft²⁹ im Zuge eines Börsengangs von außen³⁰ zufließt, steht dem Unternehmen zunächst zeitlich unbegrenzt zur Verfügung.³¹ Es bildet das Grundkapital, welches sich aus Kapital- und Gewinnrücklagen zusammensetzt.³² Zinsbelastungen oder Tilgungszahlungen entfallen bei dieser Form des Kapitals.³³ Erst durch die Beschlüsse einer Hauptversammlung³⁴ kann es dem Unternehmen wieder entzogen werden. Das Eigenkapital zeichnet sich durch die Merkmale der Risikoübernahme, der Verlustausgleichsfunktion, dem Mitbestimmungsrecht sowie der Haftungsfunktion aus.³⁵ Die Haftung der einzelnen Anteilseigner beschränkt sich lediglich auf das von ihnen eingesetzte Kapital.³⁶ Es steigert zudem die Kreditwürdigkeit gegenüber den institutionellen Geldgebern und gewährleistet eine gewisse Unabhängigkeit der Geschäftsleitung.³⁷ Gerade junge Unternehmen verfügen nicht über ausreichend Eigenmittel, und Fremdfinanzierungen gestalten sich anfangs schwierig.³⁸ Ein weiterer Vorteil von Eigenkapital, welches in Form von Aktien aufgespaltet ist, liegt in der einfachen Fungibilität der Unternehmensanteile.³⁹ Benötigt das neuemittierte Unternehmen in der Zukunft weitere finanzielle Eigenkapitalmittel, so kann es diese durch das Platzieren weiterer Aktien erhalten.⁴⁰

2.2 Die Motive des Börsengangs

Die Gründe, weshalb sich ein Unternehmen dazu entscheidet, an der Börse zu emittieren, können von vielfältiger Natur sein. Trotz großen internen Umstrukturierungen sowie rechtlichen und finanziellen Nachwirkungen⁴¹ entscheiden sich viele Unternehmen zu diesem Schritt. Zwar ist die Anzahl der Emissionen an der deutschen Börse nach dem Jahr 2000 stark zurückgegangen,⁴² dennoch zeichnen sich die deutschen Börsengänge der letzten fünf Jahre durch ein hohes Emissionsvolumen aus.⁴³ Die Motive zum Börsengang lassen sich in finanzielle und nichtfinanzielle Beweggründe unterteilen. Zu den finanziellen Argumenten gehören zum einen das Erlangen von Eigenkapital und die Stärkung der eigenen Kapitalstruktur sowie zum anderen die damit verbundenen Wachstumsabsichten.⁴⁴ Bevorstehende Investitionen sowie der Vorstoß in neue Märkte und Geschäftsfelder erfordern den Einsatz großer Kapitalbeträge.⁴⁵ Besonders junge Unternehmen aus den Branchen der Biotechnologie oder der Telekommunikation⁴⁶ befinden sich häufig in einer frühen Expansionsphase und haben daher einen besonders hohen Bedarf an liquiden Mitteln.⁴⁷ Hat ein junges Unternehmen dann einmal eine stabile Marktposition erreicht, wählen die Alteigentümer⁴⁸ den Börsengang, um das Unternehmen abzustoßen und das eingesetzte Kapital gewinnbringend zurückzuerlangen.⁴⁹ Ein weiteres Motiv ist die Bonitätssteigerung bei Kreditgebern und Lieferanten.⁵⁰ So verbessert eine solide Eigenkapitalbasis die Möglichkeit zur Fremdkapitalaufnahme.⁵¹ Börsennotierte Unternehmen stehen zudem im Fokus der Öffentlichkeit und der Wirtschaftspresse.⁵² Als nicht finanziell geprägtes Motiv kann daher die Absicht eines Imagegewinns angeführt werden.⁵³ Die Bezeichnung Aktiengesellschaft signalisiert zudem Größe und Marktmacht. Der gesteigerte Bekanntheitsgrad kann bei späteren Kapitalerhöhungen zudem zu einer gesteigerten Nachfrage der neuen Aktien führen.⁵⁴ Aber auch der Zulauf von professionellen Fachkräften vermehrt sich durch das gewachsene Prestige.⁵⁵ Trotz der Vielschichtigkeit aller Motive dominieren dennoch die finanziellen Absichten eines Börsengangs.⁵⁶ So kann bspw. die Emission einer Tochtergesellschaft zu positiven Kursentwicklungen des Mutterkonzerns führen.⁵⁷ Ein weiteres Motiv wirft die Nachfolgeregelung von Familienunternehmen⁵⁸ auf.⁵⁹ In Deutschland stehen nach Olbrich jährlich ca. 70.000 Unternehmen vor diesem Problem.⁶⁰ Der Börsengang bietet sich daher an, um die Unternehmensanteile so zu verteilen, dass ein allzu großer Mittelabfluss an Fremdeigner vermieden werden kann und zudem die Unternehmensleitung in familiärer Hand bleibt.⁶¹

2.3 Die juristischen Voraussetzungen des Börsengangs

Um Zugang zum Kapitalmarkt zu erlangen, sind einige juristische Bedingungen zu erfüllen. Zunächst muss eine Umwandlung zu einer juristischen Gesellschaftsform⁶² erfolgen.⁶³ Das kann entweder die klassische Aktiengesellschaft oder eine Kommanditgesellschaft auf Aktien sein.⁶⁴ Zudem müssen die zur Geschäftsform passenden Organe gebildet werden.⁶⁵ Diese Organe umfassen den Vorstand⁶⁶, welchem die Leitung der Unternehmung obliegt, sowie den Aufsichtsrat⁶⁷, der seinerseits Kontrolle über den Vorstand ausübt. Die Hauptversammlung⁶⁸, als drittes Organ, verfasst Beschlüsse⁶⁹ und Satzungsänderungen⁷⁰, welche die Unternehmung betreffen.⁷¹ Eine Aktiengesellschaft muss zudem ein Mindestkapital von 50.000 Euro⁷² aufbringen, welches dann in Einzeltitel aufgeteilt wird.⁷³ Nach einer abschließenden richterlichen Prüfung⁷⁴ und einer konstitutiven – also rechtsbegründenden Eintragung in das Handelsregister⁷⁵ – sind die juristischen Bedingungen zur Gründung einer Aktiengesellschaft erfüllt und der Börsengang rechtlich möglich.

2.4 Die betriebswirtschaftlichen Voraussetzungen

Neben der erläuterten juristischen Börsenreife sollte ein Unternehmen auch wirtschaftlich in der Lage sein, den Sprung an die Börse zu realisieren. Die angeführte wirtschaftliche Börsenreife gliedert sich in qualitative und quantitative Merkmale eines Betriebes.⁷⁶ Die quantitativen – also die zahlenmäßig erfassbaren Unternehmensdaten – sind meist Kennziffern zum Umsatz, zum Gewinn, der Rentabilität sowie dem Verschuldungsgrad des Börsenkandidaten.⁷⁷ Dabei sollte das Unternehmen einen jährlichen Mindestumsatz von 50 Millionen Euro aufweisen können.⁷⁸ Zudem muss das Unternehmen eine dreijährige Geschäftsexistenz durchlebt haben, bevor ein Gang an die Börse verwirklicht werden kann.⁷⁹ Eine weitere wichtige Voraussetzung ist das Erstzeichnungsvolumen, welches mindestens 30 Millionen Euro umfassen sollte.⁸⁰ Liegt ein Unternehmen unterhalb dieser Richtlinien, ist eine Zeichnung an der Deutschen Börse nicht möglich.⁸¹ Doch sind neben diesen Vergangenheitswerten auch die zukünftigen Entwicklungen und Planungen des Unternehmens im Vergleich zu seiner Branchenumwelt von großer Bedeutung.⁸² Zukunftsstrategien und Wachstumsraten sollten daher über dem des Branchendurchschnitts liegen, um so die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Emission zu erhöhen. Daher ist es ratsam, diese Kennzahlen von einer externen Betreuung, z. B. durch einen Unternehmensberater, Wirtschaftsprüfer oder die konsortialführende Bank, auf ihre Richtigkeit hin analysieren zu lassen.⁸³ Auch sollte das Unternehmen in der Lage sein, die einmaligen Kosten der Notierung von ca. 5 bis 7 Prozent des Emissionsvolumens sowie die laufenden Kosten durch die Publizitätspflicht und die Hauptversammlungen decken können.⁸⁴ Auf der Seite der qualitativen Aspekte steht die organisatorische und strukturelle Aufstellung des Unternehmens.⁸⁵ Ein Börsengang erfordert ein hohes Maß an internen Umstellungen.⁸⁶ Abteilungen, wie die des Rechnungswesens und Controllings, müssen von einer oft jovialen Datenerfassung zu einer präzisen und detaillierten Buchhaltung umstrukturiert werden.⁸⁷ Auch historisch gewachsene Verbindungen und Gewohnheiten des Betriebes müssen einer übersichtlichen und klaren Abteilungsstrukturierung weichen. Der Börsenkandidat muss sich vor allem auch auf die Spielregeln des Kapitalmarktes einlassen können und die Kommunikation mit Anlegern und potentiellen Investoren pflegen wollen.⁸⁸

2.5 Die Akteure am deutschen Kapitalmarkt

Grundsätzlich lässt sich der deutsche Kapitalmarkt formell in Kapitalgeber und Kapitalnehmer unterteilen. Die Banken und der Markt als quasi dritte Partei haben die Aufgabe der Preisbestimmung sowie die Kapitalvermittlung zwischen diesen beiden Marktakteuren zu regeln. Weitere Teilnehmer können Aufsichtsbehörden, wie die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht oder die Deutsche Bundesbank sowie die Europäische Zentralbank sein, die über die Einhaltung von Gesetzen und Marktregularien wachen. Die präsumtiven Käufer können sowohl institutionelle als auch private Anleger⁸⁹ sein.⁹⁰ Investoren sind von Natur aus an einem möglichst geringen Kaufpreis interessiert.⁹¹ Demgegenüber steht der präsumtive Verkäufer: Diesem Marktteilnehmer ist daran gelegen, die Unternehmensanteile zu einem möglichst hohen Verkaufspreis zu platzieren.⁹² Die Emissionsbank bzw. das Bankenkonsortium agiert in dieser bipolaren Konfliktsituation als Vermittler, um einen Preis⁹³ festzusetzen, der den Interessen beider Parteien gerecht wird.⁹⁴ Aufgrund unterschiedlicher Ziel- und Preisvorstellungen kommt es hier jedoch regelmäßig zu Problemen in der Unternehmensbewertung.⁹⁵ Zudem hat die Platzierungsbank eigennützige Vorstellungen (vgl. Kapitel 4.4) über die Höhe des Emissionspreises.⁹⁶

3 Die Grundlagen der Unternehmensbewertung

3.1 Die Unternehmensbewertung als interne Rechnung

Um einen Überblick über das Konstrukt der Unternehmensbewertung zu erlangen, werden in diesem Kapitel die Grundlagen erörtert. Im Zusammenhang dieser Arbeit und im angeführten Schrifttum steht der Begriff der Bewertung für die monetäre Zuordnung eines Wertes zu einer Sache.⁹⁷ Bewertungsobjekte können ganze Unternehmen, Aktien, Immobilien, Patente, Marken, Münzen, Briefmarken, Gemälde, Kunstwerke⁹⁸ und andere im Kontext des Wertbegriffs stehende Elemente sein.⁹⁹ Unternehmungen können als Ganzes oder als Fragment (Betriebsbereiche, Abteilungen) bewertet werden. Eine abstrakte Form von abgrenzbaren Bewertungsobjekten stellen die Aktien oder Aktienpakete dar.¹⁰⁰ Das Bewertungssubjekt wird als jene Person beschrieben, aus deren Perspektive eine Bewertung vorgenommen werden soll. Diese können sowohl natürliche- als auch juristische Personen oder Personengruppen darstellen. In Situationen, in denen es zu Kauf- oder Verkaufssituationen kommt, wird im Folgenden der Begriff des präsumtiven Käufers bzw. Verkäufers verwendet. Auch wenn Bewertungen im Auftrag einer Partei durch Dritte, z. B. Gutachter, Sachverständige oder Gerichte vollzogen werden, bleiben die Auftraggeber weiterhin die Bewertungssubjekte.¹⁰¹ Aus dem Nutzenvergleich des Bewertungsobjekts ergibt sich der individuelle Unternehmenswert für das Bewertungssubjekt.¹⁰² Begrifflich spricht man hier von einer Subjekt-Objekt-Objekt-Beziehung.¹⁰³ Diese Triade visualisiert, welchen Nutzen sich ein Bewertungssubjekt aus dem Bewertungsobjekt zu einer bestimmten Zeit an einem bestimmten Ort im Kontrast zu einem Vergleichsobjekt verspricht.¹⁰⁴

3.2 Die Schulen der Unternehmensbewertung

3.2.1 Die objektive Unternehmensbewertung

Die sog. objektive Wertlehre war jene Bewertungsschule, welche bis in die späten fünfziger Jahre dem allgemeinen Konsens entsprach, sie würde einen objektiven¹⁰⁵ Wert ermitteln. Im Zusammenhang mit dieser Idee wurde der objektive Wert als ein Wert verstanden, der allen gerecht werden soll.¹⁰⁶ Matschke verwendet hierfür u. a. Synonyme wie den Verkehrswert, Tauschwert oder den gemeinen Wert.¹⁰⁷ Als wirtschaftlicher Wert i. S. e. Geldwertes, der die Interessen des Verkäufers und des Käufers berücksichtigt, bezeichnet ihn Moral.¹⁰⁸ Kaufanreize und Verkaufsbefriedigung schlagen sich in diesem Wert nieder.¹⁰⁹ Diese Werte verstehen sich in der objektiven Bewertungstheorie als ein vom Individuum, mit all seinen Interessen und Bedürfnissen, losgelösten Wert.¹¹⁰ Ein Wert, der nur das Unternehmen berührt und ihm anheftet wie eine Eigenschaft.¹¹¹ Mithilfe dieser Bezugslosigkeit zu Käufer- oder Verkäuferinteressen soll es jedermann¹¹² ermöglicht werden, die Erfolgspotentiale einer Unternehmung realisieren zu können.¹¹³ Der objektive Gesamtwert steht dabei für den Normalpreis eines Unternehmens.¹¹⁴ Die objektive Wertschule muss sich den Vorwürfen einer Vergangenheits- und Gegenwartsfokussierung stellen. Zukünftiger Nutzen oder gar individuelle Präferenzen (Synergieeffekte¹¹⁵ oder persönliches Engagement in der Unternehmung) werden gänzlich vernachlässigt.¹¹⁶ Auch die oben angeführten Begriffe, wie der des Tauschwerts und die Gleichheit von Wert und Preis, wurden schon in den frühen 1950er Jahren ihrer Mangelhaftigkeit entlarvt.¹¹⁷ Die objektive Wertlehre der 1960er Jahre sieht den ermittelten Wert zwar als unparteiischen Schiedswert an, bei dem der Wert der Unternehmung ungleich dem zu zahlenden Preis sein muss, aber in den 1960er Jahren kommt dem ein Widerspruch entgegen. Dort wird die realitätsferne Prämisse eines vollkommenen und vollständigen Marktes¹¹⁸ unterstellt, aus der die Gleichstellung von Wert und Preis hervorgeht.¹¹⁹ Dies hat zur Konsequenz, dass ein zu erstrebender Vorteil für die Akteure nicht mehr zustande kommen würde. Der Handel würde erlahmen, da sich die Marktteilnehmer in einem ständig indifferenten Zustand befänden.¹²⁰ Doch gerade die Finanzmärkte leben davon, dass Käufer oder Verkäufer annehmen, sie könnten einen Vorteil am Markt erzielen.¹²¹ Zudem führen individuelle Besteuerungen oder Finanzierungsstrukturen nicht selten zu unterschiedlichen Bewertungsmeinungen.¹²² Eine achtsame i. e. S. pessimistische Unternehmenswertschätzung möchte solche Probleme ausgleichen. Aufgrund der sich daraus ergebenden Unterbewertung der Unternehmung wird der präsumtive Verkäufer benachteiligt.¹²³ Auch die Berufsgruppe der Wirtschaftsprüfer verwies Anfang der siebziger Jahre auf das Wirtschaftsprüfer-Handbuch und beschreibt darin die Praxisuntauglichkeit der objektiven Wertlehre, welche lediglich einen fiktiven Wert schaffen könne. Es lässt sich daher unschwer erkennen, dass die objektive Wertlehre mit vielen Mängeln und widersprüchlichen Konzeptionen behaftet ist und daher berechtigterweise als fruchtlose „Sackgasse“¹²⁴ bezeichnet werden darf. Busse von Colbe kritisiert zudem, dass auch die zukünftigen Schätzungen über die Unternehmung, auch wenn sie objektiv getroffen werden, einen Widerspruch in sich bergen. Denn Zukunftseinschätzungen sind aufgrund der personenabhängigen Interpretation selbst stets subjektiv und ändern sich je nach pessimistischer oder optimistischer Einstellung des Bewerters.¹²⁵ Die objektive Wertlehre musste sich in der Vergangenheit vielen Kritiken unterziehen und bekam mit dem Auftreten der subjektiven Wertlehre (Kapitel 3.2.2) eine starke Konkurrenz. Doch der um die Jahrtausendwende auftretende Trend zur anglo-amerikanischen Bewertungstheorie verhalf dem Objektivismus zu neuer Beliebtheit.¹²⁶ Aufgrund der angenommenen Marktvollkommenheit und den markt- bzw. finanztheoretischen Bewertungsverfahren ist diese Form der Unternehmensbewertung als Rückschritt zu deuten.¹²⁷ Diese finanzierungstheoretischen Verfahren basieren auf der neoklassischen Kapitalmarktgleichgewichtstheorie,¹²⁸ welche versucht, Marktpreise zu generieren, die sich aufgrund idealer Marktbedingungen einstellen müssten.¹²⁹ Die Aussagekraft dieser Preise ist daher stark anzuzweifeln, da Unternehmen in ihrer Konstellation einzigartig sind.¹³⁰ Somit können keine pauschalen Marktpreise existieren.¹³¹ Drukarczyk, als Vertreter der marktwertorientierten Bewertung, räumt zwar ein, dass „Marktwerte i. d. R. nicht identisch mit den subjektiven Grenzpreisen“¹³² sein können und bestätigt damit, dass ein objektiver Marktwert nicht mit einem individuellen Grenzpreiskalkül mithalten kann. Er revidiert dann aber wieder und beschreibt die marktwertorientierten Bewertungen als Methode für den Durchschnittsinvestoren.¹³³ Hier erkennt man wieder das definitorische Problem der Jedermann-Bezeichnung. Brösel warnt sogar vor einer unreflektierten Benutzung angelsächsischer Bewertungsmodelle¹³⁴ und appelliert an eine fortwährende Kritik derselben.¹³⁵ Zu den Bewertungsverfahren zählen u. a. die Ertragswertmethode¹³⁶, das DCF- und Multiplikatorverfahren sowie der objektivierte Wert nach IDW S 1 (vgl. Kapitel 4.3). Durch die kurzsichtige Annahme wirklichkeitsferner Prämissen und die inkonsistente Kombination unzureichender Bewertungsmethoden¹³⁷ bleibt daher auch die neuere objektive Wertschule ein Weg mit Sackgasse. Ratsamer ist es daher, den ureigenen deutschen wirtschaftswissenschaftlichen Wurzeln zu folgen, anstatt modischen angelsächsischen Praktiken nachzueifern.¹³⁸

3.2.2 Die subjektive Unternehmensbewertung

Die subjektive Unternehmensbewertung findet ihre Anfänge in der Mitte der sechziger Jahre. Sie entsteht aus einer Gegenbewegung zur objektiven Unternehmensbewertung. Doch bereits der Volkswirt Gossen konstatierte um 1854 die Subjektivität des Wertes.¹³⁹ Ziel dieser Frontmachung war es, die Interessen des Bewertungssubjektes in all seinen Facetten zu berücksichtigen. Veranschaulichen lässt sich dies an folgendem praktischen Beispiel. Das erste Bier in einer Kneipe hat für den Gast einen höheren Wert als das zehnte. Der Gast wird trotz gleichbleibendem Preis des Bieres irgendwann kein weiteres mehr bestellen wollen. Der subjektive Wert des Bieres wird also mit der Zeit niedriger werden als der objektive Marktpreis, und ein Weitertrinken wird damit (nicht nur betriebswirtschaftlich) unvorteilhaft. Dies visualisiert deutlich die Asymmetrie zwischen Werten und Preisen und erklärt den subjektiven Einfluss auf den Wert.¹⁴⁰ Unternehmen oder Unternehmensanteile können daher auch je nach Bewertungszweck spezifische und unterschiedlichste Werte haben.¹⁴¹ Aus diesem Grund wird bei der Bewertung von Unternehmen das Prinzip der Subjektivität angewendet.¹⁴² Durch dieses Prinzip werden finanz- und realwirtschaftliche Termini in die Planung des Entscheidungsfeldes¹⁴³ integriert.¹⁴⁴ Zudem werden Synergien und Verbundeffekte mit in den Bewertungshorizont aufgenommen. Da jedes Bewertungssubjekt andere Zielgrößen, wie z. B. Besteuerung oder Fremdkapitalzinsen, mit in die Kalkulation einbringt, wird trotz identischer Nutzenerwartung der Bewertungssubjekte meist ein anderer Wert ermittelt.¹⁴⁵ Zu dem Prinzip der Subjektivität¹⁴⁶ gesellt sich das Prinzip der Zukunftsbezogenheit.¹⁴⁷ Mustermann erkannte, dass neben den persönlichen Eigenschaften eines Unternehmers, wie Tüchtigkeit, Fleiß und Wirtschaftsmoral, die effiziente Kombination von materiellen Produktionsfaktoren (Kapital, Arbeit sowie Standort) entscheidend für die zukünftigen Erfolgswirksamkeiten einer Unternehmung ist.¹⁴⁸ Schmalenbach ergänzt jedoch, dass das Vergangene dennoch einen Platz in der Bewertung haben muss, aber nur, um Abschätzungen für zukünftige Entwicklungen treffen zu können.¹⁴⁹ Der Satz „für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts“¹⁵⁰ steht hierbei symbolisch für die Gegenposition zur objektiven Lehre. Zugleich findet das Gesamtbewertungsprinzip Anwendung. Es besagt, dass das Unternehmen als ganze Wirtschaftseinheit zu verstehen und zu bewerten ist, und die Überschüsse aus diesem Kombinat stellen dabei den Nutzen dar.¹⁵¹ Marktpreise bzw. Aktienkurse entstehen dabei durch die Mechanismen von Angebot und Nachfrage, denen jeweils subjektive Wertvorstellungen immanent sind.¹⁵² Der Wert gilt zudem nur für das Subjekt,¹⁵³ da er in Abhängigkeit individueller Präferenzen gestaltet wurde, und ist für Dritte oft nicht nachvollziehbar.¹⁵⁴ Solche individuellen Werte sind nicht für die Masse am Markt, sondern sind meist nur für den Einzelnen plausibel.¹⁵⁵ Für praktische Anwender angelsächsischer Bewertungstheorien kann es daher ungewöhnlich sein, anzuerkennen, dass es so viele Werte für Unternehmen geben kann, wie es potentielle Investoren gibt.¹⁵⁶ Dennoch gleicht die subjektive Unternehmensbewertung viele Mängel der objektiven aus, wie bspw. die fehlende Zweckgebundenheit des Bewertungsanlasses oder das Vernachlässigen des zukünftigen Potentials der Unternehmung. Daher bietet die subjektive Bewertungsschule einen konstruktiven Alternativweg zu der in Kapitel 3.3.1 beschriebenen Sackgasse der objektiven Unternehmensbewertung. Zudem stellt die subjektive Bewertungsschule einen fruchtbaren Boden für die Weiterentwicklung zu der funktionalen Unternehmensbewertung (vgl. Kapitel 3.2.3) dar.

3.2.3 Die funktionale Unternehmensbewertung

Die Entwicklung zur funktionalen Unternehmensbewertung¹⁵⁷ stellt einen Paradigmenwechsel in der wirtschaftswissenschaftlichen Unternehmensbewertung dar. Die kombattante Haltung der objektiven und subjektiven Wertlehren wurde überwunden.¹⁵⁸ Für die rasche Ausbreitung waren unter anderem die zeitgleichen und grundlegenden Bemühungen mehrerer Arbeitsgruppen¹⁵⁹ in diesem Bereich verantwortlich.¹⁶⁰ Die funktionale Unternehmensbewertung zeichnet sich durch die Aufgabenbezogenheit durch den Bewerter aus.¹⁶¹ Die Grundsätze der Zweckabhängigkeit, der Zukunftsbezogenheit und der Gesamtbewertung sind die zentralen Merkmale dieser Wertschule.¹⁶² Die zweckmäßige Bindung an die individuellen Vorstellungen des Bewertungssubjekts lassen erkennen, dass es „den“ Unternehmenswert nicht gibt.¹⁶³ Schmalenbach legt nahe, den Wertbegriff als relative Größe zu sehen und ihn von der Aufgabe und dem Bewertungszweck abhängig zu machen.¹⁶⁴ Helbing unterstützt die Aussage eines relativen Wertes mit der Begründung, dass Bilanzpositionen je nach Rechnungszweck auch unterschiedliche Werte haben können. So ist zwischen Steuer- oder Handelsbilanz zu unterscheiden.¹⁶⁵ Der subjektiv richtige Wert ergibt sich also aus dem verfolgten Bewertungszweck.¹⁶⁶ Um diesen Zweck zu identifizieren, unterscheidet die funktionale Bewertungslehre zwischen den sog. drei Hauptfunktionen und den Nebenfunktionen¹⁶⁷, welche als Instrument zur Bestimmung des Unternehmenswertes angewendet werden.¹⁶⁸ Die Hauptfunktionen (vgl. Kapitel 3.3), Entscheidungsfunktion, Vermittlungsfunktion und Argumentationsfunktion orientieren sich an einer Unternehmensbewertung, die auf die Veränderung der Eigentumsverhältnisse abzielt.¹⁶⁹ Die Ergebnisse sind valide und nachvollziehbar, solange sie logisch, rational und erklärbar ermittelt wurden.¹⁷⁰ Zudem agieren die investitionstheoretischen Modelle auf einem unvollkommenen Markt und greifen damit die reale Geschäftswelt auf.¹⁷¹ Die funktionale Unternehmensbewertung erweist sich dahingehend als sehr fruchtbar, weil sie prädestiniert ist, echte Entscheidungswerte zu ermitteln.¹⁷² Diese dienen wiederum als Basis für die Vermittlungs- oder Argumentationsfunktion.¹⁷³ Im Zuge des Subjektprinzips sollen diese Werte jedoch nicht als feste Größen verstanden werden, sondern dem Bewertungssubjekt eine Bandbreite an Möglichkeiten aufzeigen.¹⁷⁴ Die funktionale Schule schließt die Verfahren der objektiven Wertlehre nicht aus, betont aber, dass diese lediglich ergänzenden oder orientierenden Charakter haben dürften.¹⁷⁵ Die funktionale Unternehmensbewertung basiert auf dem Faktum, dass Werte subjektiver Natur sind und zugleich zweckgebundene Attribute haben. Der subjektive Wertbegriff wird hier also um den Begriff der Zweckmäßigkeit erweitert. Dadurch kann sie gezielter die Aufgaben der Unternehmensbewertung wahrnehmen.¹⁷⁶

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¹ Vgl. Bösl (2015), S. 20.

² Insgesamt wurden 1999 und 2000 im Zuge der neuen Ökonomien 238 Neuemissionen registriert. Vgl. Brühl (2001), S. 192.

³ Vgl. Bösl (2013b), S. 346.

⁴ Vgl. Bösl (2015), S. 20.

⁵ Vgl. Bösl (2013b), S. 346, Bösl (2015), S. 20 und 26.

⁶ Vgl. Bösl (2015), S. 20.

⁷ Vgl. Holtfort/Meyer (2014), S. 55.

⁸ Vgl. Hering/Olbrich (2002), S. 147-157.

⁹ Vgl. Matschke (1976), S. 517, Sieben (1976), S. 491 f., Matschke (1979), S. 16 f., Matschke (1981), S. 115, Sieben (1993), Sp. 4315 f., Olbrich (1999), S. 8, Brösel (2003), S. 131, Hering (2004), S. 108, Olbrich (2005a), S. 147.

¹⁰ Eine Anlehnung an die kritisch-metaphorischen Ausführungen von Schneider zur marktwertorientierten Unternehmensbewertung. Vgl. Schneider (1998), S. 1473-1478.

¹¹ Aktivitäten der genannten Banken und anderen sind u. a. in den Börsenanalysen von Bösl ersichtlich. Vgl. Bösl (2010), S. 338-344, Bösl (2013a), S. 84-89 Bösl (2014), S. 335-341, Bösl (2015), S. 20-26.

¹² Als Synonym wird häufig auch der Begriff Erstemission, Börsenersteinführung oder Erstplatzierung verwendet.

¹³ Synonyme Begriffe sind u. a. Handelsplatz, Aktienmarkt oder Börse. Vgl. zum regulierten Markt Zantow/Dinauer/Schäffler (2016), S. 88.

¹⁴ Vgl. Zantow/Dinauer/Schäffler (2016), S. 97.

¹⁵ Das Bankenkonsortium platziert die Unternehmensanteile des Bewertungsobjekts am Wertpapiermarkt. Vgl. Schücking (2013), S. 1048 f., Matschke/Brösel (2013), S.540.

¹⁶ Vgl. Küffer (1992), S. 54, Hering/Olbrich (2002), S. 153, Rudolph (2006), S. 286, Becker (2012), S. 154, Matschke/Brösel (2013), S. 540, Olfert (2013), S. 285, Zantow/Dinauer/Schäffler (2016), S. 98.

¹⁷ Vgl. Koch/Wegmann (2000), S. 151, Brühl (2001), S. 193, Becker (2012), S. 176, Schäcker/Kunze/Wohlgefahrt (2013), S. 121.

¹⁸ Vgl. Holtfort/Meyer (2014), S. 55.

¹⁹ Als aktivste deutsche Emissionsbank und zweimal als Konsortialführer federführend ist die Deutsche Bank AG zu nennen. Vgl. Bösl (2013b), S. 347. Aber auch das Bankhaus Lampe, Morgan Stanley sowie Goldman Sachs haben große Emissionen, wie das der Zalando AG betreut. Vgl. Bösl (2015), S. 23.

²⁰ Vgl. Brühl (2001), S. 194 f., Koch/Wegmann (2000), S. 158, Schlitt/Grüning (2010), S. 70.

²¹ Vgl. Koch/Wegmann (2000), S. 149, Hering/Olbrich (2002), S. 154, Schlitt/Grüning (2010), S. 70, Becker (2012), S. 176.

²² Der Begriff „Roadshow“, umschreibt Vermarktungsmaßnahmen, bei denen das Unternehmen potentielle Anleger von seinen Stärken und Chancen überzeugen möchte. Vgl. Weiler (2000), S. 268, Becker (2012), S. 177 f., Matschke/Brösel (2013), S. 543, Schäcker/Kunze/Wohlgefahrt (2013), S. 130.

²³ Vgl. Weiler (2000), S. 268.

²⁴ Vgl. Weiler (2000), S. 267 f., Brühl (2001), S. 195, Hering/Olbrich (2002), S.154.

²⁵ Der Emissionspreis steht am Ende einer Börseneinführung als Ergebnis der vorangegangenen Preisverhandlung. Er ist nicht mit einem Emissionskurs zu verwechseln, welcher zu Beginn einer Börsennotierung steht. Vgl. Koch/Wegmann (2000), S. 192.

²⁶ Vgl. Becker (2012), S. 177 f.

²⁷ Vgl. Becker (2012), S. 175, Wöhe/Döring/Brösel (2016), S. 218 f.

²⁸ Auch Risikokapital, Wagniskapital oder Aktienkapital. Vgl. hierzu Garhammer (1998), S. 141.

²⁹ Meint hier auch die Rechtsform der KGaA. Vgl. hierzu Garhammer (1998), S. 141, Becker (2012), S. 155, Olfert (2014), S. 233 f., Wöhe/Döring/Brösel (2016), S. 222 f., Zantow/Dinauer/Schäffler (2016), S. 66.

³⁰ Dabei wird Kapital in Form von Sach- oder Geldeinlagen dem Unternehmen von außen zugeführt. Vgl. Nathusius (2001), S. 59 f., Olfert (2014), S. 36.

³¹ Vgl. Küffer (1992), S. 39, Wöhe/Bilstein (1998), S. 44, Bieg/Kußmaul (2000), S.48, Olfert (2014), S. 37.

³² Vgl. Wöhe/Bilstein (1998), S. 44.

³³ Vgl. Bieg/Kußmaul (2000), S. 45, Grunow/Figgener (2006), S. 301.

³⁴ Auf der Hauptversammlung werden Beschlüsse gefasst, welche die Unternehmung betreffen, jedoch nur im Rahmen der Gesetze und Satzungen. Vgl. §§ 118-138 AktG.

³⁵ Vgl. Garhammer (1998), S. 37 f., Bieg/Kußmaul (2000), S. 43-45, Nathusius (2001), S. 59, Becker (2012), S. 154, Olfert (2014), S. 29, Drukarczyk/Lobe (2015), S. 324.

³⁶ Vgl. Grunow/Figgener (2006), S. 256, Becker (2012), S. 132, Drukarczyk/Lobe (2015), S. 301 und 323.

³⁷ Vgl. Schneck (2006), S. 244, Gräfer/Schiller/Rösner (2014), S. 66 f.

³⁸ Vgl. Koch/Wegmann (2000), S. 148 und 165, Olbrich (2000), S. 462, Nathusius (2001), S. 26 und 59, Olbrich (2002), S. 1308, HERING/Olbrich (2002), S. 148.

³⁹ Vgl. hierzu Garhammer (1998), S. 145, Wöhe/Bilstein (1998), S. 44, Bieg/Kußmaul (2000), Schneck (2006), S. 244, S. 145, Becker (2012), S. 154, Drukarczyk/Lobe (2015), S. 325.

⁴⁰ Vgl. Nathusius (2001), S. 59, Schneck (2006), S. 219.

⁴¹ Vgl. Bieg/Kußmaul (2000), S. 94.

⁴² Zwischen 1996 und 1998 wurden insgesamt 120 Neuemissionen registriert. Vgl. Koch/Wegmann (2000), S. 165, Brühl (2001), S. 192.

⁴³ Vgl. Bösl (2013b), S. 346, Kirchhoff (2017).

⁴⁴ Vgl. Wöhe/Bilstein (1998), S. 44, Becker (2012), S. 175, Bösl (2013b), S. 347.

⁴⁵ Vgl. Betsch/Groh/Lohmann (2000), S. 360.

⁴⁶ Vgl. Olbrich (2002), S. 1308, Hering/Olbrich (2002), S. 148.

⁴⁷ Vgl. Olbrich (2000), S. 462, Nathusius (2001), S. 58, Olbrich (2002), S. 1308, Hering/Olbrich (2002), S. 148.

⁴⁸ Meist Wagnisgesellschaften, die auf die Förderung von jungen Unternehmen spezialisiert sind. Vgl. Nathusius (2001), S. 58, Olbrich (2002), S. 1308, Hering/Olbrich (2002), S. 148 f., Berk/DeMarzo (2006), S. 678.

⁴⁹ Vgl. Olbrich (2002), S. 1308, Hering/Olbrich (2002), S. 148, Schlitt/Grüning (2010), S. 68.

⁵⁰ Vgl. Schneck (2006), S. 244, Gräfer/Schiller/Rösner (2014), S. 66 f.

⁵¹ Vgl. Bieg/Kußmaul (2000), Betsch/Groh/Lohmann (2000), S. 360, S. 48, Schneck (2006), S. 219 f.

⁵² Vgl. Küffer (1992), S. 46 und 69, Betsch/Groh/Lohmann (2000), S. 361, Koch/Wegmann (2000), S. 143.

⁵³ Vgl. Rudolph (2006), S. 264.

⁵⁴ Vgl. Betsch/Groh/Lohmann (2000), S. 361.

⁵⁵ Vgl. Betsch/Groh/Lohmann (2000), S. 361.

⁵⁶ Vgl. Betsch/Groh/Lohmann (2000), S. 360, Schneck (2006), S. 219.

⁵⁷ Vgl. Olbrich (2000), S. 462, Kaserer/Ahlers (2000), S. 537-570.

⁵⁸ Hier sind alle Unternehmen und Anteile gemeint, die in der Hand familiärer oder anderer Wirtschaftssubjekte sind und bei denen sich eine Unternehmensnachfolge anbahnt. Vgl. hier zu. Olbrich (2003), S. 134 und 136 f., Olbrich (2005a), S. 2.

⁵⁹ Vgl. Betsch/Groh/Lohmann (2000), S. 360.

⁶⁰ Vgl. Olbrich (2005a), S. 1.

⁶¹ Vgl. Bieg/Kußmaul (2000), S. 48, Bösl (2013b), S. 349.

⁶² Vgl. § 1 und § 278 AktG.

⁶³ Vgl. Bieg/Kußmaul (2000), S. 96, Schneck (2006), S. 222 f., Schlitt/Grüning (2010), S. 69, Becker (2012), S. 152, Olfert (2014), S. 230, Drukarczyk/Lobe (2015), S. 321, Zantow/Dinauer/Schäffler (2016), S. 63.

⁶⁴ Vgl. Schneck (2006), S. 222, Olfert (2014), S. 232.

⁶⁵ Vgl. Schneck (2006), S. 222 f., Becker (2012), S. 152 f., Drukarczyk/Lobe (2015), S. 321, Wöhe/Döring/Brösel (2016), S. 220, Zantow/Dinauer/Schäffler. (2016), S.66.

⁶⁶ Vgl. §§ 76-94 AktG.

⁶⁷ Vgl. §§ 95-116 AktG.

⁶⁸ Vgl. §§ 118-138 AktG.

⁶⁹ Als wichtigste Beschlüsse werden hier die Verwendung des Bilanzgewinns und Kapitalbeschaffungsmaßnahmen genannt. Vgl. § 119 Abs. 2 und Abs. 6 AktG.

⁷⁰ Vgl. § 119 Abs. 5 AktG.

⁷¹ Vgl. Drukarczyk/Lobe (2015), S. 322.

⁷² Vgl. § 7 AktG.

⁷³ Vgl. Bieg/Kußmaul (2000), S. 94 f., Becker (2012), S. 152, Zantow/Dinauer/Schäffler (2016), S. 64, Wöhe/Döring/Brösel (2016), S. 219.

⁷⁴ Vgl. § 38 AktG.

⁷⁵ Vgl. § 39 AktG.

⁷⁶ Vgl. Rudolph (2006), S. 262, Schneck (2006), S. 220.

⁷⁷ Vgl. Singhof/Weber (2013), S. 150.

⁷⁸ Vgl. Schneck (2006), S. 220.

⁷⁹ Vgl. Olfert (2013), S. 253.

⁸⁰ Vgl. Schneck (2006), S. 220.

⁸¹ Vgl. Rudolph (2006), S. 263.

⁸² Vgl. Singhof/Weber (2013), S. 150.

⁸³ Vgl. Koch/Wegmann (2000), S. 153 f., Rudolph (2006), S. 262 und 289, Olfert (2013), S. 260.

⁸⁴ Vgl. Schneck (2006), S. 222, Olfert (2013), S. 234.

⁸⁵ Vgl. Schneck (2006), S. 220, Olfert (2013), S. 260.

⁸⁶ Vgl. Koch/Wegmann (2000), S. 153, Brühl (2001), S. 194.

⁸⁷ Vgl. Koch/Wegmann (2000), S. 151 und 153-157., Rudolph (2006), S. 292 f., Schneck (2006), S. 221, Singhof/Weber (2013), S. 151.

⁸⁸ Vgl. Koch/Wegmann (2000), S. 143 und 181, Brühl (2001), S. 196, Schneck (2006), S. 221.

⁸⁹ Private Anleger spielen in dieser Arbeit eine eher untergeordnete Rolle, da sie kaum Einfluss auf die Emissionspreisgestaltung nehmen können. Lediglich organisierte Interessensgruppen, wie die Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz e. V., treffen auf ein gewisses Gehör beim Emittent bzw. Bankenkonsortium. Vgl. Hering/Olbrich (2002), S. 155.

⁹⁰ Vgl. Hering/Olbrich (2002), S. 148.

⁹¹ Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer (1992), S. 6, Koch/Wegmann (2000), S.154, Römer/Müller (2000), S. 1676, Weiler (2000), S. 265, Baumeister/Werkmeister (2001), S. 44, Hering/Olbrich (2002), S. 147, Simmert/Machelett (2013), Stäcker/Lange (2013), S. 85.

⁹² Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer (1992), S. 6, Koch/Wegmann (2000), S. 154, Römer/Müller (2000), S. 1676, Weiler (2000), S. 265, Baumeister/Werkmeister (2001), S. 44.

⁹³ Hier ist der Emissionspreis gemeint, welcher als Arbitriumwert von der Konsortialbank in ihrer Rolle als Vermittler fixiert wird. Vgl. Kapitel 3.3.2 sowie 4.4.

⁹⁴ Vgl. Koch/Wegmann (2000), S. 151 und 175, Weiler (2000), S. 265, Hering/Olbrich (2002), S. 149.

⁹⁵ Vgl. Römer/Müller (2000), S. 1676, Baumeister/Werkmeister (2001), S. 44, Hering/Olbrich (2002), S. 148 f., Stäcker/Lange (2013), S. 61.

⁹⁶ Vgl. Koch/Wegmann (2000), S. 175, Hering/Olbrich (2002), S. 147 und 153-155, Stäcker/Lange (2013), S. 85.

⁹⁷ Vgl. Sieben/Löcherbach/Matschke (1974), Sp. 840, Matschke/Brösel (2013), S. 3.

⁹⁸ Der vielfältige Einsatz betriebswirtschaftlicher Unternehmensbewertung zeigt sich u.a. bei Werken, wie der betriebswirtschaftliche Kunstbewertung. Vgl. hierzu Frey (2011).

⁹⁹ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 702 (Fn. 271).

¹⁰⁰ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 4.

¹⁰¹ Vgl. Matschke/Brösel, S. 3.

¹⁰² Vgl. Jaensch (1966), S. 5 und 8 f., Brösel/Toll (2011), S. 263, Peemöller (2012), S. 3, Matschke/Brösel (2013), S. 4.

¹⁰³ Vgl. Sieben (1976), S. 497, Olbrich (1999), S. 1, Peemöller (2012), S. 3. Jaensch (1966), S. 5, spricht lediglich von einer Subjekt-Objekt-Beziehung. Er meint hier aber auch den individuellen Nutzen, den das Subjekt aus der Unternehmung gewinnen kann.

¹⁰⁴ Vgl. Matschke (1975), S. 25, Olbrich (1999), S. 1, Matschke/Brösel (2013), S. 6.

¹⁰⁵ Der Begriff „objektiv“ wird hier als Synonym für die Überprüfbarkeit bzw. die Rationalität einer Sache verwendet. Vgl. hierzu Bretzke, (1976), S. 549, Neumann (2000), S. 262, Quill (2016), S. 115.

¹⁰⁶ Vgl. Sieben (1993), Sp. 4315.

¹⁰⁷ Vgl. Matschke (1979), S. 20.

¹⁰⁸ Vgl. Moral (1920), S. 109.

¹⁰⁹ Vgl. Moral (1920), S. 791.

¹¹⁰ Vgl. Jaensch (1966), S. 6.

¹¹¹ Vgl. Peemöller (2012), S. 4.

¹¹² Das Kunstwort „jedermann“ steht symbolisch für den normalen Unternehmer. Dieser ist jedoch empirisch nicht bestimmbar. Der Begriff weist daher starke Mängel auf und erklärt nicht, wer jedermann ist. Vgl. hierzu Matschke (1952), S. 23, Matschke (1979), S. 23, Peemöller (2012), S. 4, Matschke/Brösel (2013), S. 16.

¹¹³ Vgl. Leitner (1926), S. 184, Peemöller (2012), S. 4.

¹¹⁴ Vgl. Jaensch (1966), S. 8, bezieht sich auf Mellerowicz (1926), S. 60-61. Ansonsten vgl. Peemöller (2012), S. 3.

¹¹⁵ Synergieeffekte sind positive (negative) Effekte, die durch den Zusammenschluss (Trennung) von Unternehmen oder Unternehmensanteilen entstehen und den Unternehmenswert maßgeblich beeinflussen. Vgl. Matschke (1975), S. 309-318, Küting (1981), S. 189, Matschke/Brösel (2013), S. 4 f., o. V. (2016).

¹¹⁶ Vgl. Matschke (2013a), S. 15.

¹¹⁷ Vgl. Mellerowicz (1952), S. 16.

¹¹⁸ Ein vollkommener Markt ist jener, an dem beliebig viel Geld zum einheitlichen Zins angelegt oder als Kredit in Anspruch genommen werden kann. Informationsasymmetrien und Datenunsicherheit bestehen dort ebenfalls nicht. Ergänzt um die Vollständigkeit, bei der alle Zahlungsströme durch den Handel mit Wertpapieren nachgebildet werden können. Vgl. hierzu Hering (1999), S. 20 und 97, Hering (2000b), S. 436, Brösel/Toll (2011), S. 262, Hering/Rollberg (2011), S. 52 und 55, Matschke/Brösel (2013), S. 15.

¹¹⁹ Vgl. Hering (1999), S. 93, Hering/Rollberg (2011), S. 53 und 57.

¹²⁰ Vgl. Hering (1999), S. 20 f., Hering (2000b), S. 441, Hering (2004), S. 113, Brösel/Toll (2011), S. 262, Hering/Rollberg (2011), S. 57, Olbrich/Rapp/Venitz (2016), S. 39 f.

¹²¹ Vgl. Hering (2004), S. 109, Hering (2014), S. 9.

¹²² Vgl. Matschke (1952), S. 24.

¹²³ Vgl. König (1977), S. 80, Matschke/Brösel (2013), S. 17.

¹²⁴ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. IX.

¹²⁵ Vgl. Busse von Colbe (1957a), S. 14, Busse von Colbe (1957b), S. 115.

¹²⁶ Vgl. Hering (2000b), S. 433.

¹²⁷ Vgl. Hering (1999), S. 93, Ballwieser (2000), S. 493, Hering (2000b), S. 441, Hering (2004), S. 113, Olbrich/Rapp/Venitz (2016), S. 40. Vgl. ferner eine Kritik aus volkswirtschaftlicher Perspektive, Matschke (2009), S. 400 f.

¹²⁸ Vgl. Hering/Rollberg (2011), S. 53.

¹²⁹ Vgl. Hering (2000b), S. 433.

¹³⁰ Vgl. Olbrich (2000), S. 460, Olbrich (2014), S. 152.

¹³¹ Vgl. Wagenhofer (1988), S. 341.

¹³² Drukarczyk/Schüler (2007), S. 102.

¹³³ Vgl. Drukarczyk/Schüler (2007), S. 102.

¹³⁴ Vgl. Brösel (2003), S. 131.

¹³⁵ Vgl. Brösel (2003), S. 134.

¹³⁶ Vgl. zum Verfahren, Sieben (1993), Sp. 4324-4328.

¹³⁷ Vgl. Hering (2000b), S. 433, Brösel (2003), S. 134, Hering (2004), S. 112 f., Hering/Brösel (2004), S. 939, Hering/Rollberg (2011), S. 53.

¹³⁸ Vgl. Hering (2004), S. 112 und 114, Hering/Rollberg (2011), S. 58. Quill (2016) siehe Geleitwort.

¹³⁹ Vgl. Gossen (1854), S. 1 sowie Menger (1871), S. 85 „Der Güterwerth [sic] ist in der Beziehung der Güter zu unseren Bedürfnissen begründet, nicht in den Gütern selbst“.

¹⁴⁰ Vgl. Hering (2004), S. 107 f.

¹⁴¹ Vgl. Jaensch (1966), S. 9 und 11, Sieben (1993), Sp. 4315, Matschke/Brösel (2013), S. 18, Olbrich/Rapp/Venitz (2016), S. 40.

¹⁴² Vgl. Olbrich (1999), S. 8, Brösel/Toll (2011), S. 262, Peemöller (2012), S. 3.

¹⁴³ Das Entscheidungsfeld ist definiert durch die Handlungsmöglichkeiten und die Restriktionen des Bewertungssubjekts. Vgl. hierzu Matschke (1972), S. 147, Moxter (1983), S. 23, Hering (1999), S. 13, Olbrich (1999), S. 8.

¹⁴⁴ Hering (2014), S. 37.

¹⁴⁵ Vgl. Hering (2000b), S. 436, Brösel (2003), S. 132, Hering (2014), S. 37, Olbrich/Rapp/Venitz (2016), S. 40.

¹⁴⁶ Vgl. Brösel (2003), S. 132, Brösel/Toll (2011), S. 263, Olbrich/Rapp/Venitz (2016), S. 40.

¹⁴⁷ Vgl. Berliner (1913), S. 25. Das Subjekt- oder Zukunftsprinzip werden als Begriffe so nicht genannt. Aber Sätze wie „die Höhe des […] zu zahlenden Preises“ sei „[…] von subjektiven Momenten“ abhängig oder die „Dividende der Zukunft“ lassen auf diese Prinzipien schließen. Vgl. hierzu auch Schmalenbach (1917/1918), S. 1 f., Münstermann (1966), S. 20 f., Brösel/Toll (2011), S. 262.

¹⁴⁸ Vgl. Münstermann (1970), S. 20.

¹⁴⁹ Vgl. Schmalenbach (1932), S. 33, Schmalenbach (1966), S. 36.

¹⁵⁰ Münstermann (1970), S. 21.

¹⁵¹ Vgl. Moxter (1976), S. 48 f., Moxter (1983), S. 35.

¹⁵² Vgl. Jaensch (1966), S. 7, Hering/Olbrich (2003), S. 1519, Hering (2004), S. 113.

¹⁵³ Vgl. Jaensch (1966), S. 11.

¹⁵⁴ Vgl. Hering/Olbrich (2003), S. 1519.

¹⁵⁵ Vgl. Peemöller (2012), S. 7.

¹⁵⁶ Vgl. Jaensch (1966), S. 9 f., Peemöller (2012), S. 5 f.

¹⁵⁷ Vgl. Matschke (1976), S. 517, Sieben (1976), S. 491 f., Matschke (1979), S. 16 f.

¹⁵⁸ Vgl. Sieben (1976), S. 491, Matschke (1979), S. 28, Sieben (1993), Sp. 4315, Brösel (2003), S. 131, Witt (2006), S. 115, Matschke/Brösel (2013), S. 22.

¹⁵⁹ Arbeitskreis der Schmalenbach-Gesellschaft, Bernhard Zapf, Mannesmann AG und Günter Sieben als leitende Organe der Universität zu Köln sowie das Institut der Wirtschaftsprüfer. Vgl. hierzu Matschke (2013b), S. 22 (Fn. 61).

¹⁶⁰ Vgl. Olbrich (2005a), S. 147 f., Witt (2006), S. 115 Matschke/Brösel (2013), S.22.

¹⁶¹ Vgl. Matschke (1976), S. 517, Matschke (1981), S. 115, Olbrich (2005a), S. 147.

¹⁶² Vgl. Matschke (1981), S. 116, Moxter (1983), S. 5 f., Sieben (1993), Sp. 4315, Olbrich (1999), S. 8, Hering (2004), S. 108, Olbrich (2005a), S. 147, Brösel (2003), S. 132 f., Brösel/Toll (2011), S. 262 f., Olbrich/Rapp/Venitz (2016), S.40.

¹⁶³ Vgl. Moxter (1983), S. 6, Olbrich (2005b), S. 414, Witt (2006), S. 115, Ballwieser (2013), S. 1, Hering (2014), S. 7.

¹⁶⁴ Vgl. Schmalenbach (1963), S. 141, Olbrich (1999), S. 8, Toll (2010), S. 385.

¹⁶⁵ Vgl. Sieben (1976), S. 492.

¹⁶⁶ Vgl. Matschke (1976), S. 517, Helbling (1993), S. 21, Toll (2010), S. 385.

¹⁶⁷ Nebenfunktionen zielen nicht auf eine Veränderung der Eigentümerverhältnisse ab. Vgl. hierzu weiter Sieben (1976), S. 492, Sieben/Zapf (1981), S. 1, Brösel (2006), S. 133, Matschke (2013b), S. 33, Matschke/Brösel (2013), S. 66.

¹⁶⁸ Vgl. Sieben (1976), S. 492, Helbling (1993), S. 38 f., Sieben (1993), Sp. 4316, Witt (2006), S. 115, Olbrich (2005a), S. 148, Matschke (2009), S. 389 f., Peemöller (2012), S. 8, Matschke/Brösel (2013), S. 24, Hering (2014), S. 5, Olbrich (2014), S. 141-146. Vgl. auch Nebenfunktionen Matschke/Brösel (2013), S. 26 f. und 56.

¹⁶⁹ Solche Änderungen können der Kauf/Verkauf, die Fusion/Spaltung oder eine Nachfolgeregelung einer Unternehmung sein. Vgl. hierzu Matschke (1976), S. 517, Olbrich (1981), S. 17, Olbrich (2005a), S. 5, Matschke/Brösel (2013), S. 66.

¹⁷⁰ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 24, Peemöller (2012), S. 7.

¹⁷¹ Vgl. Hering (2000b), S. 440, Brösel/Toll (2011), S. 262, Hering/Rollberg (2011), S. 53.

¹⁷² Vgl. Sieben (1976), S. 504.

¹⁷³ Vgl. Olbrich (1999), S. 8, Hering (2000b), S. 440 f., Toll (2010), S. 385.

¹⁷⁴ Vgl. Hering (2000b), S. 440, Brösel/Toll (2011), S. 263.

¹⁷⁵ Vgl. Sieben (1976), S. 504.

¹⁷⁶ Vgl. Toll (2010), S. 385, Matschke (2013b), S. 31 f.