Empirische Untersuchungen zu Unternehmenswert und Schulden

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Einleitung

A. Theoretische Einführung
1. Tax – Shield Theorien im Überblick
2. Überblick: Empirische Untersuchungen – Firmenwert

B. Stichprobe und statistischen Datenmaterial
1. Stichprobe
2. Datenmaterial

C. Theoretische Grundlagen
1. MM Modell
2. Forward – Ansatz
3. Reverse - Ansatz

D. Ansatz und empirische Untersuchung
1. Lineare Ansätze
2. Nichtlineare empirische Beschreibung
3. Abschließende Tests
4. Zusammenfassung und Konklusion

Anhang A: Spezifikation der verwendeten Compustat - Daten

Literaturverzeichnis

Abkürzungs- und Notationsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Einleitung

Vorliegende Arbeit behandelt den Aufsatz „Valuation of the Debt Tax Shield” von Deen Kemsley und Doron Nissim.^[1] Im Wesentlichen wird dessen Argumentation nachvollzogen und ihr gefolgt. Darüberhinaus werden wir auch, wo nötig, auf andere Literatur zu diesem Thema kurz eingehen.

Im Zentrum des Aufsatzes von Kemsley und Nissim steht eine empirische (statistische) Untersuchung zum Wert des so genannten Tax-Shields. Dadurch verstehen wir die steuersparende Wirkung von Verschuldung, die unternehmenswertsteigernd wirkt.

Die Verschuldung eines Unternehmens wirkt auf seinen Unternehmenswert nicht nur über steuerliche Dimension. Daher werden wir in einem ersten Schritt, unterschiedliche theoretische Standpunkte zum Thema Verschuldung und Unternehmenswert besprechen. Gleichsam werden wir Resultate von bisher durchgeführten einschlägigen Studien zu diesem Thema besprechen.

In einem zweiten Schritt werden wir dann, die Stichprobe für die empirische Untersuchung von Kemsley und Nissim besprechen, und das verwendete Datenmaterial vorstellen.

Nachdem wir die theoretischen Grundlagen für das Modell von Kemsley und Nissim in einem nächsten Schritt kurz herleiten, werden wir einen etwas anderen Weg wählen als diese: Wir werden das weitere Modell jeweils Formel für Formel entwickeln und zu jeder Formen gleich die empirische Ergebnisse von Kemsley und Nissim vorstellen und diskutieren.

Um den Rahmen der Arbeit nicht zu sprengen werden gewisse Teile des besprochenen Aufsatzes wie etwa die von den Autoren durchgeführten Robustheitstests nur überblicksweise besprochen werden.

Insgesamt werden wir zu dem Ergebnis von Kemsley und Nissim kommen, dass der Firmenwert streng positiv vom Verschuldungsgrad abhängig ist. Zu diesem Ergebnis kommen wir durch das Nachvollzeihen der branchenübergreifenden statistischen Tests von Kemsley und Nissim. Dieses Ergebnis wird mit der am Anfang dieser Arbeit vorgestellten Theorie von Miller und Modigliani entsprechen.

A. Theoretische Einführung

1. Tax – Shield Theorien im Überblick

Zu Beginn dieser Arbeit, erscheint es sinnvoll, die theoretische Diskussion um den Einfluss von Verschuldung grob zu skizzieren. Folgende drei theoretische Standpunkte können stellvertretend für die Entwicklung angesehen werden:

1.) Miller/Modiglani 1963: Miller und Modiglani waren die ersten, die die Steuervorteile der Verschuldung betonten. Dadurch dass die Zinsen für Fremdkapital im Gegensatz zu Zahlungen an die Eigenkapitalgeber steuerlich absetzbar sind, entstehen durch Verschuldung Steuervorteile, die laut Miller und Modiglani, den Firmenwert erhöhen können.^[2]

2.) Miller 1977: Miller meinte, dass, während die Unternehmen Steuervorteile lukrieren können, den Kreditoren Steuernachteile entstehen, da diese für die Zinsen steuerpflichtig sind. Die Unternehmen müssen allfällige aus der Verschuldung resultierende Steuervorteile an Kreditoren durch hohe Zinszahlungen weitergeben, um deren persönlichen Steuernachteile zu kompensieren.^[3]

3.) DeAngelo/Masulis 1980 u.a.: Diese Autoren betonen, dass durch die Verschuldung nicht nur Vorteile entstehen. Diese als financial distress bezeichneten Nachteile, wiegen nach diesen Theorien einen Teil der Steuervorteile auf.^[4]

Man sieht also, dass sich aus theoretischer Sicht der Zusammenhang zwischen Verschuldung und Firmenwert eines Unternehmens nicht klar ableiten lässt. Der Artikel von Kemsley und Nissim versucht daher empirisch, diesen Zusammenhang zu untersuchen.^[5]

Bevor wir aber auf die eigentliche Untersuchung eingehen wollen, werden wir einige einschlägige frühere empirische Untersuchungen zu diesem Thema beispielhaft vorstellen.

2. Überblick: Empirische Untersuchungen – Firmenwert

Im Anklang an Kemsley und Nissim sollen drei Aufsätze vorgestellt werden, die als typisch für alle in diese Richtung gehenden empirischen Untersuchen gelten können:^[6]

1.) Einige Untersuchungen untersuchen die Miller/Modilglani Voraussage, dass die Steuervorteile der Schulden Schuldenfinanzierung im Vergleich zu Eigenkapital fördern.^[7] Keine dieser Studien fand signifikante Steuereffekte.^[8]
2.) Graham 2000: Graham schätzt in einer Untersuchung über eine große Compustat – Stichprobe, dass der durchschnittliche Wert der Steuerersparnis durch das Tax-Shield ungefähr 10 Prozent des gesamten Firmenwerts beträgt.^[9]
3.) Einige Studien suchen direkte Marktevidenz für das Steuerschild. Unter anderem finden Fama und French eine strenge negative Abhängigkeit von Schulden und Firmenwert.^[10]

Wir sehen, dass auch die unterschiedlichen empirischen Untersuchungen, zu unterschiedlichen Ergebnisse, was den Wert der Verschuldung betrifft kommt. Die Untersuchung von Kemsey und Nissim versucht vor allem durch den weiter unten dargestellten Reverse-Ansatz, zu klareren Ergebnissen zu kommen.

B. Stichprobe und statistischen Datenmaterial

1. Stichprobe

Das verwendete Datenmaterial basiert auf Daten von Compustat. Es wurden alle verfügbare Daten des Zeitraumes 1963 bis 1993 verwendet, die folgenden 5 Kriterien gerecht wurden:^[11]

1.) Die Aktien des Unternehmens notieren auf der NYSE oder der AMEX.
2.) Es handelt sich um keine Finanzinstitution.^[12]
3.) Es sind zumindest für das betreffende Jahr und die fünf Folgejahre folgenden Daten vorhanden: ausgegebene Stammaktien, Kurs der Aktie zu Jahresende, Bilanzsumme und EGT.
4.) Das vorhandene (Netto-) Betriebsvermögen beträgt mehr als US$ 10.000.000,-.
5.) Bei der Beobachtung kommt es nicht zu Ausreißern. Hierzu bleiben alle Beobachtungen unbeachtet, deren Werte - im Verhältnis zum (Netto-) Betriebsvermögen - außerhalb eines 0,1 bis 99,9 Bereichs der gemischten empirischen Verteilung liegen.

Durch diese Einschränkungen umfasst die Stichprobe schließlich 43.505 Beobachtungen von 2.964 Unternehmen. Der Zeitraum der Beobachtungen beträgt 31 Jahre.^[13]

2. Datenmaterial

Die von Kemsley und Nissim verwendeten im Folgenden aufgelisteten Variablen wurden aus den Compustat - Daten wie folgt berechnet:^[14]

1.) VL – Der Marktwert des verschuldeten Unternehmens wurde als Marktwert des Eigenkapitals zuzüglich des Marktwertes des Vorzugskapitals und dem Buchwert des Fremdkapitals definiert.^[15] Der Marktwert des Eigenkapitals wurde mit der Anzahl der ausgegebenen Aktien bestimmt, welche mit ihrem Jahresendkurs bewertet wurden. Der Marktwert des Vorzugskapitals wurde mit dem Marktwert der ausgegebenen Vorzugsaktien abzüglich allfälliger Dividendenrückstände bewertet.
2.) FOI – Als FOI wurde das durchschnittliche EGT der folgenden fünf Jahre genommen.
3.) OI – Als OI, bzw. EGT wurde das Einkommen vor außerordentlichen Erträgen und Einkommen zuzüglich Zinsen nach Steuern definiert.

Das Marktbeta βL für ein unverschuldetes Unternehmen wurde aufgrund der monatlichen Aktienrenditen während der letzten fünf Jahre des Betrachtungsjahres geschätzt.^[16] Die Anpassung für ein verschuldetes Unternehmen erfolgt mit Hilfe der Formel von COPELAND und WESTON.^[17]

[...]

^[1] Kemsley/Nissim 2002.

^[2] Vgl. Miller/Modigliani 1963, S. 433ff. Bei diesem Aufsatz handelt es sich eigentlich um eine Korrektur zu Miller/Modigliani 1958, in welchem die Autoren die Theorie der Steuervorteile durch das Tax-Shield– zwar in einer schwächeren Form - schon aufgestellt hatten.

^[3] Vgl. Miller 1977. Interessanterweise versucht Miller dadurch, dass von ihm und Modigliania 1958 (Vgl. Miller/Modigliani 1958) aufgestellte Prinzip, dass der Wert eines Unternehmens unabhängig von seiner Kapitalstruktur wäre, zwar durch eine neue Begründung erneut aufzustellen (Vgl. etwa Miller 1977, S. 262).

^[4] Vgl. DeAngelo/Masulis 1980. DeAngelo und Masulis argumentieren im Wesentlichen, dass es in real existierenden Steuersystemen Substitute (d.h. ander Tax-Shields) für Verschuldung gibt, so dass sich für jedes einzelne Unternehmen eine optimale Finanzierungsstruktur ergibt (Vgl. etwa DeAngelo/Masulis 1980, S. 26f).

^[5] Vgl. Kemsley/Nissim 2002, S. 2045.

^[6] Vgl. Kemsley/Nissim 2002, S. 2045f.

^[7] Vgl. u.a. Fischer, Heinkel u. Zechner 1989.

^[8] Vgl. Kemsley/Nissim 2002, S. 2045.

^[9] Vgl. Graham 2000, S. 1935.

^[10] Vgl. Fama/French 1998, S. 840f.

^[11] Vgl. Kemsley/Nissim 2002, S. 2055f.

^[12] Dadurch wurden nach dem Standard Industry Clasification (SIC) System folgende Gruppen ausgeschlossen: Major Group 60: Depository Institutions; Major Group 61: Non-depository Credit Institutions; Major Group 62: Security And Commodity Brokers, Dealers, Exchanges, And Services; Major Group 63: Insurance Carriers; Major Group 64: Insurance Agents, Brokers, And Service; Major Group 65: Real Estate; Major Group 67: Holding And Other Investment Offices.

^[13] Vgl. ebd., S. 2055.

^[14] Im Anhang A findet sich eine Liste und genaue Beschreibung der verwendeten Compustat – Daten.

^[15] Vereinfacht wird angenommen das der Buchwert des Fremdkapitals gleich dem Marktwert desselben ist.

^[16] Für die mathematische Bedeutung des β – Faktors vgl. beispielsweise Fischer 1996, S. 75; für die Ermittlung des β – Faktors aus Vergangenheitswerten vgl. beispielsweise Mandl/Rabel 1997, S.297ff.

^[17] βu = βL [(VL – D)/(VL – D x τc)] Vgl. Copeland/Weston 1988, S.457.