Wie mit dem Realoptionsansatz reelle Unternehmensbewertungen gelingen. Anwendungsgebiete, Grenzen und Potenziale eines alternativen Bewertungsverfahrens

Inhaltsverzeichnis

Abstract

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Ausgangssituation und Problemstellung
1.2 Ziel der Arbeit und Vorgehensweise
1.3 Methodisches Vorgehen
1.4 Einführung in die Unternehmensbewertung
1.5 Anlässe und Bewertungszweck

2 Klassische Verfahren der Unternehmensbewertung
2.1 Verfahren zur Unternehmensbewertung im Überblick
2.2 Einzelbewertungsverfahren
2.3 Gesamtbewertungsverfahren
2.4 Bewertungsprobleme und optionsbasierter Lösungsansatz

3 Der Realoptionsansatz zur Bewertung von Handlungsflexibilitäten
3.1 Handlungsflexibilitäten bewerten
3.2 Optionstheoretische Grundprinzipien
3.3 Prinzipielle Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen
3.4 Klassifikation von Realoptionen
3.5 Bewertungsmodelle

4 Die komplementäre Anwendung des Realoptionsansatzes und klassischen Methoden
4.1 Integration des Realoptionsansatzes
4.2 Kritische Reflexion des Realoptionsansatzes
4.3 Kritische Reflexion der klassischen Verfahren
4.4 Anwendungsgebiete
4.5 Problematik der praktischen Anwendbarkeit

5 Zusammenfassung und Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Anlässe zur Unternehmensbewertung

Abbildung 2: Klassifizierung von Bewertungsverfahren

Abbildung 3: Ergänzung der Unternehmensbewertung durch den Realoptionsansatz

Abbildung 4: Schematische Darstellung einer Call- und Put-Option

Abbildung 5: Einperiodiges Binomial-Modell

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Überblick zukunftsorientierte Verfahren

Tabelle 2: Grundpositionen in Optionsgeschäften

Tabelle 3: Parallelen von Finanz- und Realoptionen

Tabelle 4: Zusammenfassung der Stärken und Schwächen der Bewertungsverfahren

Abkürzungsverzeichnis

AktG Deutsches Aktiengesetz

APV Adjusted Present Value

BW Barwert

CAPM Capital Asset Pricing Model

DCF Discounted Cashflow

FK Fremdkapital

GK Gesamtkapital

IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.

M&A Mergers and Acquisitions

NPV Net Present Value

WACC Weighted Average Cost of Capital

1 Einleitung

1.1 Ausgangssituation und Problemstellung

Die Anzahl wie auch das Volumen von Mergers & Acquisitions (M&A), zu Deutsch Fusionen und Übernahmen, steigt weltweit an, immer mehr Unternehmen und Unternehmensanteile werden aus strategischen oder spekulativen Anlässen gekauft oder auch verkauft.¹ Nicht nur ebensolche Transaktionen, sondern beispielsweise auch steuerrechtliche, privatrechtliche oder bilanzielle Angelegenheiten machen es notwendig, ein Unternehmen zu bewerten.² Zum Zweck jener Bewertungen wurde bereits eine Vielzahl an Verfahren entwickelt, um den Gesamtwert eines Unternehmens zu errechnen. Als häufigste Bewertungsverfahren haben sich hier zukunftsorientierte Methoden wie das Ertragswertverfahren und das Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF) etabliert.

Nicht nur in den vergangenen Jahren, sondern beispielsweise auch rund um die Geschehnisse bei Platzen der sogenannten Dotcom-Blase im Jahr 2000 konnte jedoch immer häufiger festgestellt werden, dass teils erhebliche Wertunterschiede zwischen dem bei Transaktionen bezahlten Preis und dem mit in der Bewertungspraxis etablierten Methoden errechneten Unternehmenswert bestehen, wobei diese Wertunterschiede oft als fantasievolle Spekulationsblase erscheinen und auch als solche abgetan werden.³

Die klassischen Bewertungsverfahren, welche in Einzelbewertungsverfahren, Gesamtbewertungsverfahren sowie Mischverfahren unterschieden werden können, berechnen anhand verschiedener Methoden einen Unternehmenswert zu einem Bewertungsstichtag, wobei grundsätzlich immer von einer statischen Zukunft ausgegangen wird. Diese Bewertungsverfahren gehen von einem passiven Unternehmensmanagement aus, was auf moderne Unternehmen sowie deren Management nicht zutrifft. In der Praxis bestehen Handlungsflexibilitäten, auf die ausgehend von neuen relevanten Informationen vom Management reagiert werden kann. Diese erfolgsverändernden Handlungsflexibilitäten vermögen klassische Bewertungsverfahren wertmäßig nicht zu berücksichtigen.⁴ Aus diesem Grund spricht man hier auch von einem passiven (statischen) Unternehmenswert. Folglich errechnet sich der Unternehmenswert nicht nur aus passiven Werten, sondern auch aus aktiven Handlungsflexibilitäten, die in Form eines Optionswerts zum Basiswert addiert werden.

Dabei herrscht eine grundsätzliche Analogie zwischen Optionswerten und Finanzoptionen, sodass die Missachtung von Handlungsflexibilitäten folglich zu einer systematischen Unterbewertung von Unternehmen führt⁵, da Optionen, die das Recht bezeichnen, einen bestimmten Vermögensgegenstand innerhalb einer bestimmten Zeitperiode zu einem vorher festgelegten Preis kaufen oder verkaufen zu können, niemals einen negativen Wert annehmen können, wie Black & Scholes darlegten.⁶ Handlungsflexibilitäten werden auch als sogenannte Realoptionswerte bezeichnet, wobei diese Realoptionswerte die Freiheitsgrade des Unternehmensmanagements, auf Entwicklungen durch Strategieanpassungen zu reagieren, repräsentieren.⁷

Das Problem an sich besteht dadurch darin, dass, obwohl Verfahren zur Berechnung des passiven Unternehmenswerts in der Theorie und Praxis etabliert sind, aus beschriebenen Gründen offensichtlich den reellen Wert eines Unternehmens nicht entsprechend erfassen können, da die Freiheitsgrade, auf die vom Management reagiert werden und die einen reellen Wert darstellen und somit quantifiziert werden müssen, vernachlässigt werden.

Die Relevanz dieses Thema ist als sehr hoch einzustufen, da Unternehmensbewertungen bei einer Vielzahl von Anlässen eine entscheidende Rolle spielen und alle Akteure im Umfeld einer solchen Bewertung ein begründetes Interesse daran haben, auf eine Methode zur Berechnung des reellen Unternehmenswerts zurückgreifen zu können.

1.2 Ziel der Arbeit und Vorgehensweise

Die Zielsetzung der Arbeit ist es somit, einen grundlegenden Überblick über Unternehmensbewertungen und deren Bewertungsverfahren zu geben, die Schwächen in Hinblick auf die Bewertung von Handlungsflexibilitäten aufzuzeigen und mit dem Realoptionsansatz eine Bewertungsmethode vorzustellen, die als komplementäres Verfahren zu klassischen Bewertungsverfahren die Quantifizierung des Unternehmenswertes ermöglicht. Anwendungsgebiete für den Realoptionsansatz als komplementäres Bewertungsverfahren zu klassischen Methoden sollen aufgrund gewonnener Erkenntnisse erarbeitet werden und dessen Grenzen in der praktischen Anwendbarkeit beschrieben werden.

Die Struktur der Arbeit folgt der Überlegung, klassische Bewertungsverfahren sowie den Realoptionsansatz zu erklären und deren jeweiligen Grenzen aufzuzeigen, um im Folgenden theoretische Überlegungen zu einer alternativen Nutzung des Realoptionsverfahrens als komplementäres Instrument aufbauend auf klassischen Verfahren vorstellen zu können und Anwendungsgebiete hierfür zu erarbeiten. Zu Beginn werden im ersten Teil der Thesis die Ausgangssituation, die Problemstellung und das Ziel der Arbeit sowie die Vorgehensweise behandelt, zudem wird ein grundlegender Überblick über Unternehmensbewertungen, deren Anlässe und den unterschiedlichen Zwecke gegeben. Die klassischen und in Theorie und Praxis etablierten Bewertungsverfahren werden im zweiten Teil näher beleuchtet, um deren Schwächen in Bezug auf die Bewertung von Handlungsflexibilitäten in Unternehmen aufzuzeigen. Eben diese Handlungsflexibilitäten vermag der Realoptionsansatz zu quantifizieren, folglich wird jener im dritten Teil der Thesis behandelt, um im vierten Teil die komplementäre Anwendung des Realoptionsansatzes zu klassischen Verfahren und die Anwendungsgebiete dessen als alternatives Bewertungsverfahren vorzustellen sowie auf die Grenzen der praktischen Anwendbarkeit einzugehen. Zusammenfassend wir der fünfte Teil mit einem Fazit die Arbeit abschließen.

Das Realoptionsverfahren als komplementäres Bewertungsverfahren zu klassischen Methoden der Unternehmensbewertung sowie die Anwendungsgebiete dieses alternativen Ansatzes wurden empirisch noch nicht untersucht, weshalb die folgende Fragestellung im Fokus dieser Arbeit liegt:

Wie können Handlungsflexibilitäten in Unternehmen mit Hilfe des Realoptionsansatzes als komplementäres Bewertungsverfahren zu klassischen Methoden der Unternehmensbewertung quantifiziert werden, welche Anwendungsgebiete hierfür gibt es und welche Grenzen limitieren den praktischen Einsatz?

1.3 Methodisches Vorgehen

Zur Beantwortung dieser Forschungsfrage wird als methodischer Forschungsansatz eine qualitative Literaturarbeit gewählt, bei der relevante Literatur zu der Thematik der Arbeit zusammengetragen wird und somit der aktuelle Stand der Forschung präsentiert wird. Um Informationen über das Thema zu gewinnen, wird Literatur aus Bibliotheken und Datenbanken wie Google Scholar, Ebook Central, ABI/INFORM Collection, EBSCO Host und SSRN verwendet, wobei Fachbücher sowie Artikel aus wissenschaftlichen Journals zur Literaturrecherche herangezogen werden. Im Theorieteil der Arbeit wird die relevante Literatur verwendet, um einen allgemeinen Überblick über die behandelten Themengebiete der Thesis zu geben. Spezifische Begrifflichkeiten werden definiert und ein Überblick über Anlässe und Zwecke der Unternehmensbewertung wird gegeben. Im zweiten Kapitel werden die in dieser Arbeit als klassische Verfahren der Unternehmensbewertung klassifizierten Methoden vorgestellt und deren Stärken und Schwächen analysiert, um somit deren Tauglichkeit in Bezug auf die Quantifizierung von Handlungsflexibilitäten festzustellen. Der dritte Teil der Thesis behandelt die bisherigen Erkenntnisse zum Realoptionsansatz und bildet die theoretische Grundlage für das vierte Kapitel, welches die Ausarbeitung theoretischer Überlegungen zu alternativen Bewertungsansätzen auf Basis von klassischen Bewertungsverfahren sowie dem Realoptionsansatz beinhaltet.

1.4 Einführung in die Unternehmensbewertung

Die Unternehmensbewertung dient dazu, auf Basis von bewertungsrelevanten Kennzahlen einen fairen Wert für Unternehmen bzw. Unternehmensanteile zu ermitteln, um beispielsweise einen Kauf- oder Verkaufspreis ermitteln zu können. Es bestehen verschiedene Methoden und Ansätze zur Bestimmung des fairen Wertes, welche abhängig vom Zweck der Bewertung und der gewählten Bewertungsmethode in der Regel zu unterschiedlichen Ergebnissen und Bewertungsspannen führen.⁸ Dabei müssen die Begriffe Preis und Wert strikt voneinander abgegrenzt werden, da der Unternehmenswert oft fälschlicherweise mit dem Kaufpreis für das Unternehmen bzw. Unternehmensanteilen gleichgestellt wird. Der Preis definiert sich als der Geldbetrag, der bei einer Transaktion tatsächlich bezahlt wird und ergibt sich aus Angebot und Nachfrage.⁹ Der Wert bezieht sich auf Eigenschaften wie dem Nutzen, den das Objekt dem Käufer oder Verkäufer stiftet, folglich stellt der Unternehmenswert eine subjektive Größe dar, da jedes Individuum andere Wertvorstellungen besitzt und somit jedem Objekt einen anderen Wert beimisst.¹⁰

Unternehmen müssen aus verschiedensten Anlässen bewertet werden, wobei der Unternehmenswert von eben jenen Bewertungsanlässen abhängt und der Anlass die betroffenen Individuen und das zugrunde liegende Wertesystem bestimmen. Eine Vielzahl von verschiedenen Anlässen lässt sich zu unterschiedlichen Zwecken zusammenfassen, wobei der Bewertungszweck wiederum die geeigneten Bewertungsverfahren bestimmt¹¹ und der Unternehmenswert nicht losgelöst vom Zweck der Wertermittlung bestimmt werden kann.¹²

Dabei stellt die Unternehmensbewertung einen Spezialfall der Investitionsrechnung dar, da der Kauf oder Verkauf von Unternehmen oder Unternehmensanteilen als Investition betrachtet werden kann, wobei sich die Betrachtung nicht mehr auf einzelne Einheiten in der Menge der betrieblichen Geschehnisse, sondern auf ein komplexes Gebilde vieler Einflussfaktoren bezieht.¹³

Als Basis für Unternehmensbewertungen kann zwischen objektiven und subjektiven Bewertungsmaßstäben differenziert werden. Dabei werden die objektiven Maßstäbe, bei der die Unternehmensbewertung unabhängig von der spezifischen Interessenlage des Bewerters zu bestimmen sind, eher als traditionell angesehen. Hierbei wird die Perspektive eines neutralen Gutachters eingenommen, der meist auf Basis der Unternehmenssubstanz¹⁴ eine Bewertung vornimmt. Neuere, subjektive Bewertungsmaßstäbe zielen hingegen vornehmlich auf die subjektive Einschätzung des Bewerters und auf die Interessenlage und die Entscheidungssituation der Beteiligten ab. Die Aufgabe der Bewertung bezieht sich hier auf die Ermittlung von Entscheidungswerten, die helfen sollen, möglichst optimale Entscheidungen zu treffen. Die in der Bewertungspraxis vorherrschende Meinung stellt daher auf die Ermittlung des Zukunftserfolgswertes ab, der sich aus den diskontierten prognostizierten finanziellen Überschüssen ergibt, welche bei Fortführung eines Unternehmens zu erzielen sind.¹⁵ Gegen den Ansatz, Unternehmen auf Basis der Unternehmenssubstanz, das heißt auf Basis von einzelnen Vermögenswerten, zu bewerten, spricht auch die gefestigte Meinung, dass der Gesamtwert eines Unternehmens im Allgemeinen nicht der Summe der Werte der einzelnen Vermögensgegenstände entspricht.¹⁶ Doch wie Moxter betont, gibt es nicht den schlechthin richtigen Unternehmenswert: Da Unternehmenswertermittlungen sehr unterschiedlichen Zwecken dienen können, ist der richtige Unternehmenswert jeweils der zweckadäquate.¹⁷ Neben dem Zweck der Bewertung sind Kenntnisse über die Branche, in der das zu bewertende Unternehmen operiert, ausschlaggebend.¹⁸

Die Konzeption des Unternehmenswertes kann geschichtlich in vier Phasen unterteilt werden, wobei hier der Trend weg von der Überzeugung, der Unternehmenswert ergäbe sich aus dem Wert der Substanz, hin zum Konzept der Gesamtbewertung des Unternehmens auf Basis zukünftiger Erfolge verläuft.¹⁹

Die Gründe, warum Unternehmen bewertet werden müssen, können in sogenannte Haupt- und Nebenfunktionen geteilt werden. Zu den Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung sind die Beratungs-, Vermittlungs- und Argumentationsfunktion zu zählen. Des Weiteren stellen die Bilanzfunktion sowie die Steuerbemessungsfunktion die Nebenfunktionen dar.²⁰

Unternehmensbewertungen werden in der Praxis vorwiegend von Investmentbanken, Banken, Wirtschaftsprüfergesellschaften und Steuerberatungsgesellschaften, Unternehmensberatungen, speziell auf Corporate-Finance-Fragen spezialisierte Beratungen oder auch von einzelnen Wirtschaftsprüfern und Steuerberatern durchgeführt.

Das Bewertungssubjekt (für wen wird bewertet?) definiert den Adressaten, für den die Bewertung durchgeführt wird. Das Bewertungsobjekt (was wird bewertet?) kennzeichnet hingegen das zu bewertende Unternehmen.²¹

1.5 Anlässe und Bewertungszweck

Die Anlässe für die Bewertung von Unternehmen und Unternehmensanteilen sind sehr vielfältig, wobei der Anlass immer vom Zweck der Bewertung abhängt. Den Anstoß zu einer Unternehmensbewertung gibt grundsätzlich die freiwillig geplante oder erzwungene Veränderung in der Konstruktion der Eigentümerstruktur einer Gesellschaft. Auch kann die Notwendigkeit einer Bewertung bei nicht oder nicht ausdrücklich geplanter Änderung der Eigentümerverhältnisse auftreten.²² Abbildung 1 gibt einen Überblick über die verschiedenen Bewertungsanlässe.

Als häufigste Bewertungsanlässe sind der Kauf und Verkauf von Unternehmen sowie Unternehmensanteilen zu nennen. Eine besondere Bedeutung kommt hierbei dem Handel von börsennotierten Aktien sowie der Emission von Aktien zu. Auch die Lösung des Nachfolgeproblems in Unternehmen dient oft als Anlass, die Bemessungsgrundlage für die Erbschafts- und Schenkungssteuer zu ermitteln. Bei Veräußerungen an das Management, einem sogenannten Management-Buy-Out, muss zudem ein fairer Unternehmenspreis gefunden werden.²³

Anlässe für die Bewertung von Unternehmen lassen sich außerdem in dominierte und nicht-dominierte Verhandlungssituationen unterscheiden. Hat jede Verhandlungspartei die Möglichkeit, aus den Vertragsverhandlungen auszuscheiden und somit die aktuelle Konstellation beizubehalten, ist von einer nicht-dominierten Verhandlungssituation auszugehen. Hierzu zählen der Kauf oder Verkauf von Unternehmen bzw. Unternehmensanteilen. Beide Parteien werden der Transaktion nur zustimmen, wenn sich die jeweilige ökonomische Situation verbessern kann, ansonsten wird auf den Vertragsabschluss verzichtet werden.²⁴ Hingegen liegt eine dominierte Verhandlungssituation vor, wenn eine Partei keine Option mehr zum Abbruch der Verhandlungen und Rückkehr zum Status quo hat und die andere Partei die Änderung der Eigentümerstruktur somit durchsetzen kann.²⁵ Als Beispiel kann hier die Kündigung von Gesellschaftern bei Personengesellschaften oder ein sogenanntes Squeeze Out²⁶ der Aktiengesellschaft genannt werden.²⁷ Eine genauere Übersicht über Anlässe zur Unternehmensbewertung im Zusammenhang mit dominierten und nicht-dominierten Verhandlungssituationen geben Drukarczyk und Schüler.²⁸

[...]

¹ Das Volumen von M&A – Deals steigerte sich von 364 Mrd. $ im Jahr 1985 auf 3.888 Mrd. $ im Jahr 2018. Vgl. de.statista.com 2019.

² Vgl. Bieg et al. 2016, S. 247

³ Vgl. Freihube 2001, S. 171.

⁴ Vgl. Seppelfricke 2012, S. 105.

⁵ Vgl. Copeland und Antikarov 2002, S. 21.

⁶ Vgl. Black und Scholes 1973, S. 638.

⁷ Vgl. Seppelfricke 2012, S. 105.

⁸ Vgl. Schmidlin 2013, S. 143.

⁹ Vgl. hierzu beispielsweise den Börsenkurs von Tesla – obwohl das Unternehmen dauerhaft Verluste verbuchen muss, „glauben“ Investoren weiterhin an die Zukunft des Autobauers und halten den Aktienkurs, der sich aus Angebot und Nachfrage zusammensetzt, somit aufrecht. Vergleiche hierzu den Artikel aus dem „Handelsblatt“ von Koenen und Postinett 2019.

¹⁰ Vgl. Ernst et al. 2014, S. 9.

¹¹ Vgl. Seppelfricke 2012, S. 2.

¹² Vgl. Drukarczyk und Schüler 2009, S. 87.

¹³ Vgl. Bieg 1997, S. 243–244

¹⁴ Die Unternehmenssubstanz definiert sich als die Summe der reinen Vermögensgegenstände einer Unternehmung. Der Substanzwert wird aus der Differenz zwischen der Aktivseite und der Passivseite der Bilanz unter Berücksichtigung der stillen Reserven und Lasten ermittelt. Vgl. Koch 2011, S. 195.

¹⁵ Vgl. Bieg et al. 2016, S. 245.

¹⁶ Vgl. ebenda, S.178

¹⁷ Vgl. Moxter 1983, S. 6

¹⁸ Vgl. Habbel et al. 2011, S. 11.

¹⁹ Einen genauen Überblick über die geschichtliche Ausprägung der Unternehmensbewertung findet man bei Drukarczyk und Schüler 2009, S. 88.

²⁰ Vgl. Ernst et al. 2014, S. 13.

²¹ Vgl. ebenda, S.10.

²² Vgl. Drukarczyk und Schüler 2009, S. 82.

²³ Vgl. Seppelfricke 2012, S. 5–6.

²⁴ Vgl. Drukarczyk und Schüler 2009, S. 82

²⁵ Vgl. ebenda, S. 83-84

²⁶ Als Squeeze Out bezeichnet man nach §§ 327 a-f AktG (deutsches Aktiengesetz) die Möglichkeit des Hauptaktionärs, Minderheitsaktionäre gegen eine Barabfindung aus der Aktiengesellschaft auszuschließen. Der Hauptaktionär, der direkt oder indirekt mindestens 95% des Aktienkapitals der Gesellschaft hält, kann die Aktiengesellschaft zur Einberufung einer Aktionärsversammlung zwingen, um über die Übertragung der restlichen Aktien auf den Hauptaktionär zu entscheiden. Vgl. Ernst und Häcker 2012, S. 20.

²⁷ Vgl. Seppelfricke 2012, S. 5.

²⁸ Vgl. Drukarczyk und Schüler 2009, S. 84.