Unternehmensbewertung in der Unternehmenskrise. Grundsätze, Verfahren und Eingrenzung im Krisenfall

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Formelverzeichnis

Symbolverzeichni

1 Problemstellung

2 Bewertungsrelevante Rahmenbedingungen in der Unternehmenskrise

3 Grundlagen der Unternehmensbewertung
3.1 Anlässe der Unternehmensbewertung
3.2 Verfahren der Unternehmensbewertung und Eingrenzung im Krisenfall
3.3 Ausgewählte Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung

4 Kritische Analyse der Unternehmensbewertung in der Unternehmenskrise
4.1 Prognose der künftigen Erfolgsbeiträge
4.2 Bestimmung der Kapitalkosten
4.2.1 Eigenkapitalkosten
4.2.2 Fremdkapitalkosten
4.3 Ewige Rente
4.4 Abschließende Würdigung

5 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formelverzeichnis

Formel 1: Berechnung des Unternehmenswertes

Formel 2: Berechnung der WACC

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Problemstellung

„Derjenige, der ein Unternehmen kaufen will, ist wirtschaftlich an nichts anderem in- teressiert als daran, was eine Unternehmung ihm in der Zukunft erbringen wird.“¹

Bereits SCHMALENBACH hat die Bedeutung der Zukunftsperspektive für die Unterneh- mensbewertung beschrieben. Die künftige Unternehmensentwicklung ist naturgemäß mit Unsicherheit behaftet und soll im Rahmen der Bewertung adäquat berücksichtigt werden.

In der Unternehmenskrise verschärft sich diese Ungewissheit und das Fortbestehen des Unternehmens ist mitunter von der Wirksamkeit von Sanierungskonzepten sowie von Reaktionen der Stakeholder abhängig.² Der Krisenfall stellt dabei keine Aus- nahme dar, da sich Unternehmen häufiger in finanziellen Notlagen befinden als ver- mutet wird.³ Grundlegende Annahmen von Bewertungsverfahren wie bspw. die un- endliche Lebensdauer von Unternehmen scheinen vor dem Hintergrund der teilweise existenzbedrohenden Situation nicht angemessen zu sein. Die Besonderheiten eines Krisenunternehmens erfordern daher eine kritische Auseinandersetzung mit den kon- ventionellen Bewertungsverfahren.⁴

Ziel dieser Arbeit ist es zu analysieren, inwieweit die klassischen Bewertungsverfah- ren geeignet sind, den speziellen Umständen einer Unternehmenskrise Rechnung zu tragen und zu erörtern welche Anpassungen nötig sind, um einen für den Bewertungs- anlass adäquaten Unternehmenswert zu ermitteln.

Im ersten Teil der Arbeit werden dazu die bewertungsrelevanten Rahmenbedingungen einer Unternehmenskrise erläutert. Daraufhin werden die Bewertungsanlässe in der Krise beschrieben und es folgt eine Eingrenzung der anzuwendenden Verfahren. An- hand von zuvor abgeleiteten Kriterien wird im dritten Teil dieser Arbeit ein ausge- wähltes Bewertungsverfahren kritisch analysiert. Dazu werden die einzelnen Bestand- teile des Verfahrens vor dem Hintergrund erhöhter Unsicherheit untersucht und mög- liche Anpassungen dargestellt. Nach einer abschließenden Würdigung schließt die Ar- beit mit einer Zusammenfassung der wesentlichen Analyseaspekte.

2 Bewertungsrelevante Rahmenbedingungen in der Unternehmenskrise

Im Allgemeinen beschreibt der Begriff der Unternehmenskrise die existenzbedro- hende Situation eines Unternehmens, in der das Fortbestehen unsicher geworden ist.⁵ Eine Krise wird oftmals identifiziert, sobald nicht mehr alle Ansprüche der Gläubiger erfüllt werden können.⁶ Das Unternehmen wird dann als sanierungsbedürftig einge- stuft.⁷ Insbesondere der Ausfall von Zinszahlungen und die fehlende Liquidität für das operative Geschäft kennzeichnen eine solche Situation.⁸ Das Institut der Wirtschafts- prüfer (IDW) spricht von ertragsschwachen Unternehmen, sofern die Kapitalverzin- sung dauerhaft geringer ist als der Kapitalisierungszinssatz.⁹ Trotz der verschiedenen Ausprägungen einer Unternehmenskrise, lassen sich Gemeinsamkeiten unter Krisen- unternehmen beobachten. Dazu zählen rückläufige Umsätze, negative Jahresergeb- nisse, steigendes Fremdkapitalvolumen sowie eine Abstufung des Bonitätsratings.¹⁰

Unternehmenskrisen können aus verschiedenen Gründen entstehen.¹¹ Oftmals sind mehrere Faktoren für den Ausbruch verantwortlich.¹² Üblicherweise wird zwischen internen und externen Faktoren als Auslöser der Krise unterschieden. Zu den inter- nen Faktoren zählen insbesondere Führungsmängel, aber auch operationale Ineffizi- enzen, fehlende Unternehmensstrategien sowie dysfunktionale Organisationsstruktu- ren.¹³ Bei den externen Faktoren wird neben Konjunkturkrisen und Rechtsänderungen häufig ein erhöhter Wettbewerbsdruck als Auslöser der misslichen Lage genannt.¹⁴

Der Verlauf einer Unternehmenskrise ist unter anderem von den Reaktionen der Sta- keholder abhängig. Während sich Anteilseigner möglicherweise dazu entscheiden ihre Anteile zu verkaufen, könnten Mitarbeiter vorzeitig kündigen.¹⁵ Darüber hinaus stellt die Finanzierung einen großen Unsicherheitsfaktor in der Krise dar. Banken könnten sich dazu entschließen auf einen Teil der Forderungen zu verzichten, um die Fortfüh- rung des Unternehmens zu gewähren oder verschärfte Konditionen festsetzen, um für das erhöhte Ausfallrisiko eine Kompensation zu erhalten.¹⁶ Zudem ist die künftige Entwicklung des Unternehmens von dem Einfluss des Managements abhängig.¹⁷

Für jedes Unternehmen stellt sich die Frage, ob durch geeignete Restrukturierungs- maßnahmen ein sog. Turnaround ¹⁸ gelingen kann.¹⁹ Dazu werden die Finanzier- und Umsetzbarkeit der Sanierungskonzepte geprüft und mögliche Szenarien der Unterneh- mensentwicklung abgeleitet.²⁰ Eine Unternehmenskrise hat im Falle einer erfolgrei- chen Sanierung nur temporäre Auswirkungen, bei einer Insolvenz hingegen ist die Existenz des Unternehmens gefährdet.²¹ Im Folgenden sollen die insolvenzrechtlichen Regelungen nicht näher betrachtet werden und eine potenzielle Sanierung des Unter- nehmens unterstellt werden.

Aus den beschriebenen Rahmenbedingungen ergeben sich weitreichende Konse- quenzen für die Durchführung von Unternehmensbewertungen. Infolge der viel- zähligen Unsicherheitsfaktoren stellt es sich als besonders herausfordernd dar, die Ein- gangsgrößen für die Bewertungsmodelle zu ermitteln.²² Zur Schätzung der künftigen Erfolgsbeiträge ist daher oftmals ein branchenspezifisches Know-how notwendig.²³ Steht ein Verkauf des Unternehmens zur Debatte, ist die Zeitspanne zur Durchführung aufgrund der angespannten Liquiditätslage deutlich geringer als bei Transaktionen ge- sunder Unternehmen.²⁴ Dementsprechend muss auch der Wert des Unternehmens un- ter Zeitdruck bestimmt werden. Die Unternehmensbewertung in der Krise erfordert daher eine besondere Herangehensweise.

3 Grundlagen der Unternehmensbewertung

3.1 Anlässe der Unternehmensbewertung

Grundsätzlich lassen sich die Bewertungsanlässe in zwei Kategorien untergliedern.²⁵ Zu den Anlässen mit einer Änderung der Eigentumsverhältnisse gehören unter an- derem Transaktionen und Kapitalerhöhungen, während bspw. Bewertungen für eine wertorientierte Unternehmensführung und Anlässe der externen Rechnungslegung zur Kategorie ohne eine Änderung der Eigentumsverhältnisse zählen.²⁶

In der Krise wird der Unternehmensbewertung eine noch höhere Bedeutung zugemes- sen, da die Zahl der Bewertungsanlässe steigt.²⁷ Neben den bereits beschriebenen Anlässen sind zusätzliche Bewertungen für potenzielle Eigentümerwechsel, Kapi- talumstrukturierungen oder Sanierungsmaßnahmen durchzuführen.²⁸ Zudem ist die Wertbestimmung notwendig, um zu entscheiden, ob eine Sanierung des Unternehmens wirtschaftlich sinnvoll oder eine Liquidation zu bevorzugen ist.²⁹

Der Verkauf eines Unternehmens, welches sich in einer Krise befindet, wird als Dis- tressed Merger & Acquisition bezeichnet.³⁰ Die Gesellschafter können dem Unter- nehmen durch die Veräußerung von Geschäftsanteilen neue finanzielle Mittel zufüh- ren und unrentable Unternehmensteile aussortieren.³¹ Potenzielle Käufer sind unter anderem direkte Konkurrenten oder Unternehmen mit ähnlichen Produkten und Ab- satzmärkten.³² Diese erhoffen sich, durch die Transaktion Synergieeffekte zu erzielen und werden dem Kauf zustimmen, sofern die wirtschaftliche Situation des Unterneh- mens durch Sanierungsmaßnahmen erheblich verbessert werden kann.³³ Für die Preis- findung des Unternehmens ist eine Bewertung unerlässlich, sodass diese im Rahmen der Transaktion eine bedeutende Rolle spielt.³⁴ Im Folgenden soll die Unternehmens- bewertung vor dem Hintergrund eines Unternehmensverkaufs untersucht werden.

3.2 Verfahren der Unternehmensbewertung und Eingrenzung im Krisenfall

Je nach Bewertungsanlass sind verschiedene Bewertungsmethoden unterschiedlich gut geeignet, um den Wert zu ermitteln.³⁵ Im folgenden Abschnitt soll daher untersucht werden, welche Verfahren für die Unternehmenswertberechnung in der Krise anwend- bar sind. Dazu sollen die Verfahren die Besonderheiten eines Krisenunternehmens ab- bilden können und bspw. die Wirksamkeit von Sanierungskonzepten berücksichtigen.

Grundsätzlich kann zwischen Gesamtbewertungsverfahren und Einzelbewertungsver- fahren unterschieden werden.³⁶ Gesamtbewertungsverfahren berechnen den Unter- nehmenswert anhand der künftigen finanziellen Überschüsse, die den Kapitalgebern zufließen werden. Hierzu zählen das Ertragswertverfahren und die Discounted Cash- Flow-Verfahren (DCF-Verfahren).³⁷ Darüber hinaus hat sich das Multiplikator-Ver- fahren etabliert, bei dem der Wert eines vergleichbaren Unternehmens herangezogen wird und mithilfe einer Kennzahl auf das zu bewertende Unternehmen übertragen wird.³⁸ Bei den Einzelbewertungsverfahren wird der Unternehmenswert durch die Bewertung der einzelnen Vermögens- und Schuldgegenstände gebildet.³⁹ Neben dem Liquidationswertverfahren fällt hierunter das Substanzwertverfahren.⁴⁰

Das Substanzwertverfahren basiert auf dem Reproduktionswert, welcher sich aus der Summe der Aufwendungen errechnet, um ein vergleichbares Unternehmen zu er- richten.⁴¹ Künftige Erfolgspotenziale können jedoch nicht abgebildet werden, sodass auch potenzielle wertsteigernde Sanierungskonzepte unberücksichtigt bleiben.⁴² Sub- stanzwertverfahren sind demnach ungeeignet, um Krisenunternehmen zu bewerten.⁴³

Übersteigen die Zahlungsüberschüsse aus der Liquidation die Überschüsse nach einer potenziellen Sanierung, so ist das Unternehmen zum Liquidationswert zu bewerten.⁴⁴

Dieser berechnet sich als Summe der Zerschlagungspreise der einzelnen Vermögens- gegenstände abzüglich der Ablösebeträge für die Schulden.⁴⁵ Der Liquidationswert dient den Eigentümern als Entscheidungsgrundlage, um zwischen einer Fortführung und einer Zerschlagung des Unternehmens zu entscheiden. Im Folgenden soll davon ausgegangen werden, dass der Fortführungswert nach der Sanierung den Liquidations- wert übersteigt, sodass der Liquidationswert für die Bewertung nicht relevant ist.

Durch das Multiplikator-Verfahren können Unternehmenswerte approximativ be- stimmt werden, indem Marktpreise vergleichbarer Unternehmen herangezogen wer- den.⁴⁶ Der Marktwert des Vergleichsunternehmens kann dabei entweder durch die Börsenkapitalisierung oder durch den Verkaufspreis historischer Unternehmenstrans- aktionen bestimmt werden.⁴⁷ Damit ein anderes Unternehmen als Vergleichsunterneh- men im Rahmen der Multiplikatoren-Bewertung in Betracht kommt, sollten Kriterien wie Kapitalstruktur und Finanzierung, Profitabilität und Wachstumsraten weitestge- hend übereinstimmen.⁴⁸ Die Verwendung von Multiplikatoren zur Bewertung von Kri- senunternehmen scheidet demnach häufig aus, da es kaum möglich ist Unternehmen zu finden, welche die gleichen krisenspezifischen Merkmale aufweisen.⁴⁹

Sowohl das Ertragswertverfahren als auch die DCF-Verfahren berechnen den Un- ternehmenswert durch die Diskontierung künftiger finanzieller Überschüsse.⁵⁰ Das Er- tragswertverfahren ermittelt den Wert durch das Abzinsen erwarteter Jahresergeb- nisse, während die DCF-Verfahren die erwarteten Cash-Flows heranziehen.⁵¹ Prinzi- piell können sowohl Ertragswertverfahren als auch DCF-Verfahren für die Bewertung von Krisenunternehmen verwendet werden.⁵² Prognostizierte Cash-Flows können im Gegensatz zu den erwarteten Jahresergebnissen die in der Krise bedeutende Liquidi- tätslage beschreiben und sind darüber hinaus nicht von bilanzpolitischen Ermessens- spielräumen beeinflusst.⁵³ Die DCF-Verfahren eignen sich demnach am besten, um Krisenunternehmen zu bewerten und sollen im Folgenden genauer betrachtet wer- den.⁵⁴

Bei der Anwendung von DCF-Verfahren wird grundsätzlich zwischen Brutto- und Nettoverfahren unterschieden.⁵⁵ Während die Nettoverfahren den Wert des Eigenka- pitals direkt ermitteln, wird bei den Bruttoverfahren zunächst der Wert des Gesamt- kapitals bestimmt und anschließend der Marktwert des Fremdkapitals subtrahiert.⁵⁶ Je nach Finanzierungspolitik des Unternehmens, sind die verschiedenen DCF-Ansätze unterschiedlich gut geeignet.⁵⁷ Bei einer atmenden Finanzierungspolitik, d. h. schwan- kenden Fremdkapitalbeständen, ist der sog. WACC (Weighted Average Cost of Ca- pital)-Ansatz als Bruttoverfahren zu bevorzugen, da die Kapitalkosten in jeder Periode an die Kapitalstruktur angepasst werden können. Insbesondere in Unternehmenskrisen kann die Kapitalstruktur aufgrund von erhöhtem Liquiditätsbedarf stark variieren. Im Folgenden soll der WACC-Ansatz daher näher untersucht werden.

Die Berechnung des Unternehmenswertes mittels des WACC-Ansatzes lässt sich mit den beiden folgenden Formeln darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Berechnung des Unternehmenswertes ⁵⁸ Formel 2: Berechnung der WACC ⁵⁹

Der Unternehmenswert wird durch die Diskontierung der erwarteten Cash-Flows mit den WACC ermittelt.⁶⁰ In einem ersten Schritt werden die künftigen Free-Cash- Flows prognostiziert, welche die finanziellen Zahlungsüberschüsse darstellen, die al- len Kapitalgebern des Unternehmens zufließen.⁶¹ Unter Berücksichtigung von bran- chen- und marktbezogenen Entwicklungen werden hierzu Vergangenheitsdaten aus den Jahresabschlüssen herangezogen, welche um außerordentliche Einflüsse bereinigt werden.⁶²

Der Diskontierungszinssatz setzt sich aus den Eigen- und Fremdkapitalkosten zusam- men, welche jeweils mit der Eigen- bzw. Fremdkapitalquote gewichtet werden. Zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten wird üblicherweise das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) verwendet.⁶³ Die Eigenkapitalkosten ergeben sich dann als Summe eines risikolosen Zinssatzes und einer Marktrisikoprämie, die mit einem Risikofak- tor (Betafaktor) gewichtet wird.⁶⁴ Der risikolose Zinssatz wird aus der langfristigen Rendite einer risikofreien, öffentlichen Anleihe abgeleitet und stellt die erwartete Min- destrendite des Investors dar.⁶⁵ Während die Marktrisikoprämie allgemein die Diffe- renz zwischen Renditen von Aktien und risikolosen Anleiherenditen in einem Markt zeigt, wird mittels des Betafaktors das unternehmensindividuelle Risiko berücksich- tigt.⁶⁶ Dieser beschreibt, wie sensitiv der Aktienkurs des Unternehmens auf Marktän- derungen reagiert und zeigt demnach wie risikobehaftet eine Investition in Unterneh- mensaktien im Verhältnis zur Investition in das Marktportfolio ist.⁶⁷ Die Fremdkapi- talkosten können aus vertraglich vereinbarten Zahlungen abgeleitet werden und be- rechnen sich als gewichteter Durchschnitt über alle Fremdkapitaltitel des Unterneh- mens.⁶⁸ Darüber hinaus wird bei den Fremdkapitalkosten ein Steuervorteil (sog. Tax Shield) kalkuliert, da die anfallenden Zinsaufwendungen die Berechnungsgrundlage zur Steuerfestsetzung mindern.⁶⁹

Eine in der Praxis häufig getroffene Annahme bei der Bewertung ist die unendliche Lebensdauer von Unternehmen.⁷⁰ Gemäß der Phasenmethode wird nach einem Detail- planungszeitraum von etwa drei bis fünf Jahren ein diskontierter Restwert gebildet, bei dem konstante, unendliche Cashflows in einem „eingeschwungenen Zustand“⁷¹ (ewige Rente) unterstellt werden.⁷² Häufig wird der Diskontierungszinssatz um einen Wachs- tumsabschlag gemindert, um Wachstumschancen des Unternehmens oder Inflations- entwicklungen zu berücksichtigen.⁷³

[...]

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¹ SCHMALENBACH, E., Beteiligungsfinanzierung, S. 39.

² Vgl. WITTE, N., Bewertung in der Unternehmenskrise, S. 374.

³ Vgl. DAMODARAN, A., Valuing Distressed and Declining Companies, S. 29.

⁴ Vgl. FRÖHLICH, A./ECKHARDT, J., Bewertung insolventer Unternehmen, S. 927.

⁵ Vgl. HAUSCHILDT, J./GRAPE, C./SCHINDLER, M., Typologien von Unternehmenskrisen, S. 7.

⁶ Vgl. SCHÜLER, A., Bewertung restrukturierungsbedürftiger Unternehmen, S. 391.; WECKBACH, S., Financial Distress, S. 26.

⁷ Vgl. DRUKARCZYK, J./SCHÜLER, A., Unternehmensbewertung, S. 385.

⁸ Vgl. DAMODARAN, A., Valuing Distressed and Declining Companies, S. 29 f.

⁹ Vgl. IDW S1, Tz. 149.

¹⁰ Vgl. DAMODARAN, A., Valuing Distressed and Declining Companies, S. 4 f. und S. 21.

¹¹ Vgl. HAUSCHILDT, J./GRAPE, C./SCHINDLER, M., Typologien von Unternehmenskrisen, S. 13.

¹² Vgl. HINZ, M./BÜTTNER, A., Bewertung in der Krise, S. 147.

¹³ Vgl. HAUSCHILDT, J./GRAPE, C./SCHINDLER, M., Typologien von Unternehmenskrisen, S. 19; WECK- BACH, S., Financial Distress, S. 29; HINZ, M./BÜTTNER, A., Bewertung in der Krise, S. 147.

¹⁴ Vgl. WITTE, N., Bewertung in der Unternehmenskrise, S. 374; PEEMÖLLER, V., Grundsätze ordnungs- mäßiger Unternehmensbewertung, S. 42; PEEMÖLLER, V./BÖMELBURG, P., Bewertung ertragsschwa- cher Unternehmen, S. 1039.

¹⁵ Vgl. WITTE, N., Bewertung in der Unternehmenskrise, S. 375 f.

¹⁶ Vgl. WECKBACH, S., Financial Distress, S. 33 f.

¹⁷ Vgl. DREFKE, S., Der Fortführungswert in der Unternehmensbewertung, S. 47.

¹⁸ Die Begriffe Restrukturierung und Turnaround beschreiben im Wesentlichen die Rettung eines Kri- senunternehmens durch Implementierung diverser Maßnahmen und können daher weitestgehend sy- nonym verwendet werden vgl. KLEIN, J., Anforderungen an Sanierungskonzepte, S. 55-58.

¹⁹ Zu den Erfolgsfaktoren eines Turnarounds zählen unter anderem eine intensive Zusammenarbeit mit dem Top-Management, effektive Kommunikation sowie klar definierte Maßnahmenpläne vgl. JEß, G./KRICSFALUSSY, A., Erfolgreich restrukturieren, S. 128.

²⁰ Vgl. FRÖHLICH, A./BÄCHSTÄDT, N., in: Buth/Hermanns, 4. Aufl., § 22, Rn. 16.

²¹ Vgl. WECKBACH, S., Financial Distress, S. 64.

²² Vgl. GANTENBEIN, P./FORRER, R., Bewertung unter Unsicherheit, S. 915.

²³ Vgl. FRÖHLICH, A./ECKHARDT, J., Bewertung insolventer Unternehmen, S. 932.

²⁴ Vgl. BÄCHSTÄDT, N., Distressed M&A-Transaktionen, S. 264; FRÖHLICH, A./BÄCHSTÄDT, N., in: Buth/Hermanns, 4. Aufl., § 22, Rn. 1.

²⁵ Vgl. MATSCHKE, M./BRÖSEL, G., Unternehmensbewertung, S. 66.

²⁶ Vgl. IDW S1, Tz. 9 f.; PELZER, S./HAAS, S., Unternehmensbewertung auf Basis von Realoptio- nen, S. 438; KUHNER, C./MALTRY, H., Unternehmensbewertung, S. 9 f.

²⁷ Vgl. WITTE, N., Bewertung in der Unternehmenskrise, S. 374.

²⁸ Vgl. FRIEDRICH, T., Unternehmensbewertung bei Insolvenzrisiko, S. 1.

²⁹ Vgl. FRÖHLICH, A./BÄCHSTÄDT, N., in: Buth/Hermanns, 4. Aufl., § 22, Rn. 1; HINZ, M./BÜTTNER, A., Bewertung in der Krise, S. 145.

³⁰ Vgl. BÄCHSTÄDT, N., Distressed M&A Transaktionen, S. 264.

³¹ Vgl. FRÖHLICH, A./BÄCHSTÄDT, N., in: Buth/Hermanns, 4. Aufl., § 22, Rn. 45 und Rn. 52.

³² Vgl. FRÖHLICH, A./BÄCHSTÄDT, N., in: Buth/Hermanns, 4. Aufl., § 22, Rn. 41.

³³ Vgl. PEEMÖLLER, V./BÖMELBURG, P., Bewertung ertragsschwacher Unternehmen, S. 1043; FRÖH- LICH, A./BÄCHSTÄDT, N., in: Buth/Hermanns, 4. Aufl., § 22, Rn. 62.

³⁴ Vgl. WEITMANN, M./BUBECK, F., Bewertung von Unternehmen, S. 298.

³⁵ Vgl. WECKBACH, S., Financial Distress, S. 81 f.

³⁶ Vgl. hier und im Folgesatz KUHNER, C./MALTRY, H., Unternehmensbewertung, S. 56.

³⁷ Vgl. MANDL, G./RABEL, K., Methoden der Unternehmensbewertung, S. 56.

³⁸ Vgl. COENENBERG, A./SCHULTZE, W., Das Multiplikator-Verfahren, S. 697 f.

³⁹ Vgl. KUHNER, C./MALTRY, H., Unternehmensbewertung, S. 56.

⁴⁰ Vgl. MANDL, G./RABEL, K., Methoden der Unternehmensbewertung, S. 56 f.

⁴¹ Vgl. KUHNER, C./MALTRY, H., Unternehmensbewertung, S. 50 f.

⁴² Vgl. JOBSKY, T., in: Buth/Hermanns, 3. Aufl., § 26, Rn. 48; FRÖHLICH, A./ECKHARDT, J., Bewertung insolventer Unternehmen, S. 927.

⁴³ Vgl. FRÖHLICH, A./ECKHARDT, J., Bewertung insolventer Unternehmen, S. 927; MANDL, G./RA- BEL, K., Methoden der Unternehmensbewertung, S. 91.

⁴⁴ Vgl. HINZ, M./BÜTTNER, A., Bewertung in der Krise, S. 146.

⁴⁵ Vgl. hier und im Folgesatz BALLWIESER, W./HACHMEISTER, D., Unternehmensbewertung, S. 203.

⁴⁶ Vgl. hier und im Folgesatz KUHNER, C./MALTRY, H., Unternehmensbewertung, S. 311.

⁴⁷ Vgl. COENENBERG, A./SCHULTZE, W., Das Multiplikator-Verfahren, S. 698.

⁴⁸ Vgl. HACHMEISTER, D./RUTHARDT, F., Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren, S. 1769; DRU- KARCZYK, J./SCHÜLER, A., Unternehmensbewertung, S. 466.

⁴⁹ Vgl. WITTE, N., Bewertung in der Unternehmenskrise, S. 376; JONAS, M., Unternehmensbewertung in der Krise, S. 546.

⁵⁰ Vgl. IDW S1, Tz. 101.

⁵¹ Vgl. NÖLLE, J.-U., Grundlagen der Unternehmensbewertung, S. 22 f.

⁵² Vgl. WITTE, N., Bewertung in der Unternehmenskrise, S. 374.

⁵³ Vgl. JOBSKY, T., in: Buth/Hermanns, 3. Aufl., § 26, Rn. 51 und Rn. 53.

⁵⁴ Vgl. JONAS, M., Unternehmensbewertung in der Krise, S. 541; NICKERT, C., Unternehmensbewertung in der Insolvenz, S. 82; FRÖHLICH, A./ECKHARDT, J., Bewertung insolventer Unternehmen, S. 927; JOBSKY, T., in: Buth/Hermanns, 3. Aufl., § 26, Rn. 53.

⁵⁵ Vgl. NÖLLE, J.-U., Grundlagen der Unternehmensbewertung, S. 23 f.

⁵⁶ Vgl. BALLWIESER, W./HACHMEISTER, D., Unternehmensbewertung, S. 137 f.

⁵⁷ Vgl. hier und im Folgesatz SCHÜLER, A., Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, S. 2278.

⁵⁸ In Anlehnung an KUHNER, C./MALTRY, H., Unternehmensbewertung, S. 159.

⁵⁹ In Anlehnung an KOZIOL, C./TREUTER, T., Umsetzung des WACC-Ansatzes, S. 5.

⁶⁰ Vgl. MANDL, G./RABEL, K., Methoden der Unternehmensbewertung, S. 69.

⁶¹ Vgl. IDW S1, Tz. 127.

⁶² Vgl. POPP, M., Vergangenheits- und Lageanalyse, S. 177 und S. 204-211; IDW S1, Tz. 72-74.

⁶³ Vgl. STELLBRINK, J., Restwert in der Unternehmensbewertung, S. 30.

⁶⁴ Vgl. PELZER, S./HAAS, S., Unternehmensbewertung auf Basis von Realoptionen, S. 440.

⁶⁵ Vgl. IDW S1, Tz. 116; BAETGE u. a., Darstellung der DCF-Verfahren, S. 376.

⁶⁶ Vgl. JONAS, M., Unternehmensbewertung in der Krise, S. 544; PELZER, S./HAAS, S., Unternehmens- bewertung auf Basis von Realoptionen, S. 440.

⁶⁷ Vgl. PANKOKE, T./PETERSMEIER, K., Der Zinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 119.

⁶⁸ Vgl. hier und im Folgesatz PRIETZE, O./WALKER, A., Der Kapitalisierungszinsfuß, S. 200.

⁶⁹ Vgl. KOZIOL, C./TREUTER, T., Umsetzung des WACC-Ansatzes, S. 5.

⁷⁰ Vgl. LOBE, S./HÖLZL, A., Ewigkeit, Insolvenz und Unternehmensbewertung, S. 252.

⁷¹ VON AHSEN, H./DE WITT, B., Ermittlung des Zukunftserfolgs, S. 149.

⁷² Vgl. IDW S1, Tz. 77 f.; VON AHSEN, H./DE WITT, B., Ermittlung des Zukunftserfolgs, S. 148 f.

⁷³ Vgl. STELLBRINK, J., Restwert in der Unternehmensbewertung, S. 71 f.