Die Regulierung von OTC-Derivaten unter besonderer Berücksichtigung der Versicherungswirtschaft

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen von derivativen Finanzinstrumenten
2.1 Definition derivativer Finanzinstrumente
2.2 Anwendung von derivativen Finanzinstrumenten
2.2.1 Arbitrage
2.2.2 Hedging
2.2.3 Spekulation
2.3 Börsengehandelte und OTC-Derivate
2.3.1 Unterschiede zwischen Börsenund OTC-Handel
2.3.2 Clearing und Margining an Terminbörsen
2.3.3 Collateralization im OTC-Handel
2.4 Unbedingte Termingeschäfte
2.4.1 Forwards
2.4.2 Futures
2.4.3 Swaps
2.4.4 Kreditderivate
2.5 Bedingte Termingeschäfte
2.5.1 Definition von Optionen
2.5.2 Arten von Optionen
2.6 Strukturierte Produkte
2.6.1 Definition strukturierter Produkte
2.6.2 Ausgestaltung strukturierter Produkte
2.6.3 Arten von strukturierten Produkten
2.7 Historische Entwicklung von derivativen Finanzinstrumenten
2.7.1 Die Entstehung von Derivatekontrakten und Terminbörsen
2.7.2 Überblick über den aktuellen Derivatemarkt

3 Ursachen, Verlauf und Folgen der Finanzkrise 2007/2008
3.1 Systemrisiken auf Finanzmärkten
3.1.1 Kreditrisiko
3.1.2 Liquiditätsrisiko
3.1.3 Modellrisiko
3.2 Die anfänglichen Entwicklungen der Subprime-Krise
3.2.1 Entwicklungen im Subprime-Segment
3.2.2 Die Verbriefung und globale Ausbreitung von Subprime-Krediten
3.2.3 Das Verbriefungsgeschäft von Lehman Brothers
3.3. Der Zusammenbruch von Lehman Brothers
3.3.1 Der Ausbruch der Finanzkrise
3.3.2 Entwicklung von Lehman Brothers in der Krise
3.4 Die Folgen des Zusammenbruchs von Lehman Brothers
3.4.1 Auswirkungen auf die Finanzmärkte
3.4.2 Auswirkungen auf die Realwirtschaft

4 European Market Infrastructure Regulation und die Auswirkungen auf die Versicherungsbranche
4.1 Die Regulierung von OTC-Derivaten
4.1.1 Gründe für die Regulierung von OTC-Derivaten
4.1.2 Grundlagen von EMIR
4.2 Die drei Säulen von EMIR
4.2.1 Säule 1: Clearingpflicht
4.2.2 Säule 2: Risikominderung
4.2.3 Säule 3: Meldepflicht
4.3 Zeitplan bei der EMIR-Einführung
4.4 Vorbereitung der Versicherer auf EMIR
4.5 Der Zusammenhang von Basel III, Solvency II und EMIR
4.5.1 Basel III
4.5.2 Solvency II
4.5.3 Die Verzahnung der drei Regularien
4.6 Auswirkungen von EMIR auf das Derivategeschäft der Versicherer ...
4.6.1 Die Problematik der Stellung von Sicherheiten
4.6.2 Hoher administrativer und finanzieller Aufwand
4.6.3 Rückzug kleinerer Versicherungsunternehmen aus dem OTC-Derivategeschäft

5 Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abstract

Die vorliegende Arbeit, die im Rahmen des Studiums an der Dualen Hochschule Mannheim verfasst wurde, beschäftigt sich mit dem Thema der Regulierung von OTC-Derivaten durch EU-Verordnung unter besonderer Berücksichtigung der Versicherungswirtschaft.

Zu Beginn der Ausarbeitung werden die Grundlagen von derivativen Finanzinstrumenten dargelegt. Diese reichen von der Anwendung solcher Finanzinstrumente über den Handel hin zu den verschiedenen Arten von Derivaten. Hierzu zählen unbedingte und bedingte Termingeschäfte sowie strukturierte Produkte. Außerdem wird noch auf die historische Entwicklung des Derivatehandels und die aktuelle Marktsituation eingegangen.

Im weiteren Verlauf wird die Finanzkrise von 2007/2008 beleuchtet. Dabei werden die Entwicklungen im Subprime-Segment der USA, die Verbriefung und Ausbreitung dieser Kredite, die durch bestimmte Systemrisiken auf Finanzmärkten begünstigt wurden, und der Ausbruch der Finanzkrise dargelegt. Ein besonderes Augenmerk liegt dabei auf dem Zusammenbruch von Lehman Brothers, da dieses Ereignis die Finanzkrise deutlich verschärft hat und mit ein Hauptgrund für die Regulierung von OTC-Derivaten war. Die daraus resultierenden Folgen für Finanzmärkte und Weltwirtschaft werden beschrieben.

Anschließend wird auf die EU-Verordnung zur Regulierung von OTC-Derivaten eingegangen. Sowohl das Drei-Säulen-Konzept, der Zeitplan für die Einführung und die bisherigen Vorbereitungen seitens der Versicherer werden aufgezeigt, aber auch der Zusammenhang anderer Regularien mit der EU-Verordnung. All diese Maßnahmen fließen mit ein in die Auswirkungen, die die Regulierung auf die Versicherungsbranche hat. Der wahrscheinliche Rückgang des OTCDerivatehandels und die daraus abzuleitende Überregulierung des OTCMarktes werden abschließend im Fazit dargestellt.

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Wachstum des gemeldeten und geschätzten Collaterals

Abb. 2: Die zehn größten Terminbörsen der Welt in 2012

(Anzahl der gehandelten Kontrakte in Millionen)

Abb. 3: Weltweites Handelsvolumen von Derivatkontrakten nach

Regionen (in Mrd.)

Abb. 4: Weltweiter Umsatz von OTC-Derivaten (in Billionen US-Dollar)

Abb. 5: Gesamtes Hypothekenvolumen und Subprime-Anteil

Abb. 6: Verbriefungsprozess von Subprime-Krediten

Abb. 7: Der weltweite Markt für CDO-Papiere

Abb. 8: Die drei Säulen von EMIR

Abb. 9: Bilaterale und geclearte OTC-Derivate

Abb. 10: Zeitplan für die Umsetzung von EMIR

Abb. 11: Aspekte der Clearingpflicht

Abb. 12: Die Kapitalanforderungen nach Basel III

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Arten von derivativen Finanzinstrumenten

Tabelle 2: Überblick von Verbriefungsformen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Durch Fehlentwicklungen im Subprime-Segment der USA im Jahr 2007 begannen die Turbulenzen auf den internationalen Finanzmärkten, die sich „schnell zu einer internationalen Finanzkrise und schließlich auch zu einer globalen Wirtschaftskrise“¹ ausweiteten. Insbesondere die Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers führte dazu, dass die Krise sich deutlich verschärfte und auf die Realwirtschaft übergriff.

Im Vorfeld war Lehman Brothers maßgeblich an der Verbriefung der SubprimeKredite und deren Ausbreitung auf den internationalen Finanzmärkten beteiligt. Viele der Kapitalanleger sicherten sich durch Kreditausfallderivate, die bekanntesten sind Credit Default Swaps (CDS), ab und fühlten sich dadurch gegen jegliche Risiken geschützt.² Grundsätzlich dienen derivative Finanzinstrumente der Absicherung sowohl von Schuldnern als auch Gläubigern gegenüber Währungs-, Kurs-, Kreditausfallund Zinsschwankungsrisiken. Beim Abschluss solcher Geschäfte, insbesondere bei Kreditausfallderivaten, ging aber vergessen, dass es sich dabei bloß um die Weitergabe und Diversifikation der Risiken handelte, das Risiko an sich aber nicht ausgeschaltet war.³ Als es dann im Sommer 2007 zu vermehrten Zahlungsausfällen im Subprime-Hypothekenbereich der USA kam, wurden die Zahlungen aus den CDS fällig. Auch die Verbriefung und der Handel mit den Subprime-Krediten, dem Hauptgeschäft von Lehman Brothers, kamen ins Stocken, da das Vertrauen in diese Finanzprodukte sank und somit nicht mehr nachgefragt wurden. Durch diese Entwicklungen kamen viele große Finanzinstitute ins Wanken, was dazu führte, dass die Interbankenmärkte „austrockneten“. Letztendlich musste Lehman Brothers im September 2008 Insolvenz beantragen.

Als Lehre daraus beschlossen die Staatsund Regierungschefs der G20 im Jahr 2009, den außerbörslichen Derivatehandel umfassend zu regulieren.⁴ So ist seit dem 16. August 2012 als Folge dessen die Europäische Verordnung über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister (European Market Infrastructure Regulation EMIR) in Kraft.⁵ Diese Arbeit soll aufzeigen, wie die außerbörslich gehandelten Derivate durch EMIR reguliert werden sollen und welche Auswirkungen dies auf die Versicherungsbranche haben wird.

So werden zuerst die Grundlagen von derivativen Finanzinstrumenten aufgezeigt. Neben der Anwendung und den Unterschieden zwischen börslich und außerbörslich gehandelten Derivaten werden Begriffsdefinitionen zu unbedingten Termingeschäften wie Forwards, Futures, Swaps sowie Kreditderivaten, bedingten Termingeschäften wie Optionen aber auch zu Strukturierten Produkten gegeben. Auch die historische Entwicklung und die aktuelle Marktsituation werden beleuchtet. Anschließend wird auf die Ursachen, den Verlauf und die Folgen der Finanzkrise von 2007/2008 eingegangen. So spielten gewisse Systemrisiken von Finanzmärkten das Kredit-, Liquiditätsund Modellrisiko im Vorfeld eine große Rolle, da diese als Mitverursacher der Krise angesehen werden können. Auf diese Systemrisiken wird bei den Beschreibungen zu den Entwicklungen im Subprime-Segment der USA und dem Zusammenbruch von Lehman Brothers immer wieder verwiesen. Die Folgen der Insolvenz der Investmentbank und der damit verbundene offene Ausbruch der Krise leiten über zu den Gründen, die die Staatsund Regierungschefs der G20 anführten, um den außerbörslichen Derivatehandel zu regulieren. Anschließend werden der Drei-Säulen-Ansatz von EMIR sowie der vorgesehene Zeitplan zur Einführung und die bisherigen Vorbereitungen seitens der Versicherer dargelegt. Auch der Zusammenhang zu anderen Regularien der Finanzbranche darf hierbei nicht vergessen werden, da all diese Regelwerke zu den Auswirkungen auf die Versicherungsbranche beitragen.

Die EU-Verordnung wurde im Jahr 2012 eingeführt, allerdings müssen hierzu noch Technische Standards und Delegierte Verordnungen erlassen werden.

Ohne diese ist EMIR in weiten Teilen in der Praxis nicht anwendbar. Bisher wurden von den über 30 Technischen Standards und Delegierten Verordnungen nur ein Drittel verabschiedet.⁶ Daher ist das Ausmaß der Folgen, das diese Regulierung auf die Versicherungsbranche haben wird, nur schwer abzuschätzen und stellt die Motivation für diese Arbeit dar. Nach derzeitigem Forschungsstand liegen keine vergleichbaren Arbeiten hierzu vor.

2 Grundlagen von derivativen Finanzinstrumenten

2.1 Definition derivativer Finanzinstrumente

Unter einem derivativen Finanzinstrument kurz Derivat versteht man ein Finanzinstrument in Form eines Vertrages zwischen zwei Marktteilnehmern, das von anderen Finanzinstrumenten abhängig ist beziehungsweise abgeleitet wird. Derivate können „zur Absicherung bestehender Risikopositionen, zur Arbitrage oder für Spekulationszwecke eingesetzt werden.“⁷

Wichtiger Bestandteil eines Derivats ist der Basiswert, im englischen auch als Underlying bezeichnet. Dies ist das Objekt, auf das das Derivat Bezug nimmt. Als Basiswerte können unter anderem Devisen, Zinsen, Indizes, Aktien, festverzinsliche Wertpapiere aber auch Rohstoffe, Agrarprodukte und Edelmetalle fungieren.⁸ Der Wert eines Derivats hängt von dem Börsenoder Marktpreis des entsprechenden Basiswerts ab. Eine Aktienoption ist zum Beispiel ein Derivat, dessen Wert vom Kurs einer Aktie abhängig ist.

Derivative Finanzinstrumente sind Teil der Termingeschäfte, bei denen eine festgelegte Menge eines Gegenstands „zu einem bestimmten Preis und zu einem im Voraus festgelegten Termin gekauft oder verkauft wird.“⁹ Gegenstand von Termingeschäften können Waren, Wertpapiere, Devisen und andere Finanzinstrumente sein. Die Besonderheit bei derivativen Finanzinstrumenten ist, dass diese lediglich Geldströme, aber keinen Warenaustausch beinhalten.¹⁰

Derivate lassen sich in bedingte und unbedingte Termingeschäfte unterteilen, sowie in den börslichen als auch außerbörslichen Handel. Bei bedingten Termingeschäften hat einer der Vertragspartner das Recht, aber nicht die Pflicht, an einem festgesetzten Termin ein Geschäft zu bereits vorher festgelegten Bedingungen auszuüben. Ein unbedingtes Termingeschäft hingegen ist eine Verpflichtung für beide Vertragspartner.¹¹

Sowohl bedingte als auch unbedingte Termingeschäfte können an einer Terminbörse gehandelt werden. Diese gibt es mittlerweile weltweit, auf jeder werden bestimmte standardisierte Kontrakte gehandelt, deren Bedingungen die jeweilige Börse festlegt. Derivate können aber auch außerhalb dieser Börsen gehandelt werden. Beim sogenannten Over-the-Counter-Handel (OTC-Handel) werden Derivate von Banken und Wertpapierhäusern emittiert und vertrieben. Bei OTC-Derivaten können Vertragsbedingungen von denen von einer Börse festgelegten abweichen, sie sind also individuell verhandelbar.¹² Jedoch unterliegen sie genauso wie die börslich gehandelten Derivate den gesetzlichen Bestimmungen über den Wertpapierhandel. Die nachfolgende Tabelle gibt einen Überblick über die verschiedenen Arten von derivativen Finanzinstrumenten.

Tabelle 1: Arten von derivativen Finanzinstrumenten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 21, (modifiziert).

2.2 Anwendung von derivativen Finanzinstrumenten

2.2.1 Arbitrage

Arbitrage bezeichnet das Ausnutzen von räumlichen und zeitlichen Preisdifferenzen durch gleichzeitigen Kauf und Verkauf gleicher Positionen, um einen risikolosen Gewinn (Arbitrage) zu erzielen. Bei einer zeitlichen Arbitrage nutzt der Marktteilnehmer die Differenzen zwischen den Preisen am Futureund Kassamarkt, die durch eine Überoder Unterbewertung des Futures entstehen.¹³ Eine räumliche Arbitragemöglichkeit entsteht dadurch, dass der Preis für ein bestimmtes Wertpapier an zwei Börsenplätzen unterschiedlich ist. Durch den gleichzeitigen Kauf an einer Börse und Verkauf an der anderen Börse würde auch hier ein risikoloser Gewinn entstehen. Finanzderivate bieten komplexere Formen der Arbitrage, doch heutzutage treten diese Arbitragemöglichkeiten fast nie auf.¹⁴

2.2.2 Hedging

Beim Hedging soll ein gegebenes Marktrisiko einer Kassaposition durch eine entsprechende Gegenposition am Terminmarkt, die sich in Art, Betrag und Fälligkeit entsprechen, ausgeglichen werden. Man unterscheidet zwischen einem Short Hedge und einem Long Hedge. Bei einem Short Hedge soll ein Bestand gegen fallende Kurse abgesichert werden, bei einem Long Hedge soll eine zukünftige Kassaposition gegen steigende Kurse abgesichert werden. Ferner kann man Hedging-Aktivitäten nach dem Bezugspunkt unterteilen. Bei einem Micro-Hedge wird eine konkrete Kassaposition durch ein Termingeschäft, hierbei entspricht der Basiswert der Kassaposition, abgesichert. Dementgegen wird bei einem Macro-Hedge eine Gesamtposition dem Termingeschäft gegenübergestellt. Eine dritte Möglichkeit ist der Portfolio-Hedge, bei dem gleichartige oder ähnliche Geschäfte zusammengefasst und entsprechend abgesichert werden.¹⁵

2.2.3 Spekulation

Als Spekulation bezeichnet man die bewusste Übernahme eines Marktrisikos mit der Absicht, überdurchschnittliche Gewinne zu erzielen. Chancen und Risiken eines solchen Tradings können durch empirische Studien, Finanzanalysen und -prognosen quantifiziert werden.¹⁶ Man spricht bei diesen überdurchschnittlichen Gewinnen auch von positivem Alpha „und meint damit die (risikobereinigte) Mehrrendite gegenüber klassischen Anlagen.“¹⁷ Im Grunde genommen ist dies aber ein Nullsummenspiel, denn wenn ein Trader ein positives Alpha generiert, erleidet ein anderer Trader ein negatives Alpha.¹⁸

2.3 Börsengehandelte und OTC-Derivate

2.3.1 Unterschiede zwischen Börsenund OTC-Handel

Wie oben bereits kurz dargelegt, haben die Marktteilnehmer die Möglichkeit zwischen börsengehandelten und OTC-Derivaten zu wählen. Häufig sind die börsengehandelten Derivate in verschiedener Art und Weise standardisiert, während OTC-Derivate maßgeschneiderte Lösungen bieten. Die Standardisierung der börsengehandelten Derivate erfolgt:

- Sachlich: indem Mengen, Qualitäten und mögliche Preisabstufungen festgelegt werden,
- Räumlich: durch den Ort des Handels (Präsenzoder Computerhandel) und den Erfüllungsort,
- Zeitlich: durch Vorgabe festgelegter Fälligkeitstermine und
- Persönlich: indem die Beziehungen zwischen Marktteilnehmern durch die Zwischenschaltung einer Clearingstelle entpersonalisiert werden.¹⁹

Durch die Standardisierung von Derivaten übernimmt die Börse die Rolle eines Finanzintermediärs. Aufgrund der sachlichen und räumlichen Standardisierung entstehen keine Stückelungsprobleme mehr, es wird eine Losgrößentransformation vorgenommen. Somit werden die Transaktionen gebündelt oder gesplittet, gemäß dem Bedarf der Käufer und Verkäufer, was letztendlich zu Transaktionskostenvorteilen führt. Durch die zeitliche Standardisierung werden Fristenprobleme verringert, gleichzeitig verschlechtert sich aber die Fristenkongruenz für einige Marktteilnehmer. Die persönliche Standardisierung (Zwischenschaltung einer Börse) beseitigt das Ausfallrisiko für die Marktteilnehmer. Dieses verlagert sich von den Teilnehmern auf die Börse, welche sich aber durch Sicherungsvorkehrungen (Marginsystem) ihrerseits gegen dieses Risiko schützt. Die Folgen einer solchen Standardisierung sind, dass die Kontrakte an Homogenität und die Märkte an Liquidität gewinnen.²⁰

Die OTC-gehandelten Derivate bieten gegenüber den standardisierten börslich gehandelten Derivaten die Möglichkeit, individuelle Lösungen zu finden. Die Laufzeiten von OTC-Derivaten sind häufig länger (in einigen Fällen mehrere Jahre) und es ist in der Regel kein Intermediär bei diesen Verträgen zwischengeschaltet, sie sind also bilaterale Verträge. Deshalb ist die Bedeutung des Ausfallrisikos an dieser Stelle nicht zu unterschätzen.²¹

Durch den OTC-Handel bietet sich den Marktteilnehmern die Möglichkeit, flexibel und nach ihren eigenen Bedürfnissen zu handeln, was aber nicht nur Vorteile mit sich bringt. Bereits vor Vertragsabschluss können Schwierigkeiten entstehen, überhaupt einen geeigneten Vertragspartner zu finden, der die entsprechende Gegenposition übernimmt. Da die Kontrakte nicht standardisiert sind wie bei börsengehandelten Derivaten, ist die Handelbarkeit stark eingeschränkt. Sofern eine Vertragspartei vorzeitig aus dem Vertrag aussteigen will, muss entweder eine dritte Partei gefunden werden, die die jeweilige Position übernimmt oder die Vertragspartei übernimmt eine Gegenposition und saldiert beide miteinander.²²

2.3.2 Clearing und Margining an Terminbörsen

Wenn zwei Anleger eine vertragliche Vereinbarung über ein Derivat geschlossen haben, besteht grundsätzlich ob OTCoder börsengehandelt das Risiko, dass eine Partei zahlungsunfähig wird. Eine der Schlüsselrollen einer Börse ist die Organisation des Handels, sodass Zahlungsausfälle vermieden werden.

Durch die persönliche Standardisierung wird an jeder Börse eine Clearingstelle angegliedert, die als Intermediär zwischen den beiden Parteien fungiert. Als zentrale Verrechnungsstelle stellt sie die Gegenpartei dar, die die Vertragserfüllung und -abwicklung garantiert, wodurch das Ausfallrisiko eines börsengehandelten Derivats nahezu ausgeschlossen ist.

Es sind nur lizenzierte und registrierte Mitglieder, sogenannte ClearingMitglieder, berechtigt, an der Infrastruktur der Terminbörse teilzunehmen. Man unterteilt die Clearing-Mitglieder in General-Clearing-Mitglieder und DirectClearing-Mitglieder. Beide dürfen Transaktionen auf eigene Rechnung oder auf der des Kunden durchführen. Falls eine Institution aber kein Clearing-Mitglied ist, besteht die Möglichkeit, eine Clearingvereinbarung mit einem GeneralClearing-Mitglied zu treffen.²³ Dann dürfen auch Institutionen, die kein Mitglied der Clearingstelle sind, Geschäfte für sich oder ihre Kunden durchführen. Eine solche Vereinbarung kann aber nicht mit einem Direct-Clearing-Mitglied getroffen werden.

Um die Funktionsund Handlungsfähigkeit der Clearingstelle zu gewährleisten, fordert die Clearingstelle von ihren Mitgliedern sogenannte Margins, die je nach Marktsituation erhöht oder gesenkt werden können. Jedes Clearing-Mitglied unterhält ein Konto bei der Clearingstelle, auf das die Initial Margin, ein Einschuss zu Beginn des Termingeschäfts, eingezahlt wird. Wenn das Underlying einen fallenden Kurs aufweist, wird die Initial Margin möglicherweise um eine Variation Margin aufgestockt.²⁴

2.3.3 Collateralization im OTC-Handel

Wie bereits unter Punkt 2.3.1 erläutert, ist die Bedeutung des Ausfallrisikos bei OTC-Derivaten aufgrund längerer Laufzeiten und einem fehlenden Intermediär zwischen den Vertragsparteien nicht zu unterschätzen. Deshalb war es in der Vergangenheit üblich, einen bilateralen Vertrag nur mit einer Partei zu schließen, die das höchste Kredit-Rating besaß.²⁵

Interessanterweise imitiert der OTC-Markt seit einigen Jahren mit Besicherungsvereinbarungen (Collateralization) das von den Börsen verwendete Margin-System, um das Ausfallrisiko zu reduzieren. Als Sicherheiten werden typischerweise Cash und Obligationen hinterlegt.²⁶ In der Abbildung ist das Wachstum des gemeldeten und geschätzten Collaterals (in Mrd. US-Dollar) in den vergangenen Jahren zu sehen.

Abb. 1: Wachstum des gemeldeten und geschätzten Collaterals

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: ISDA (Hrsg.) (Margin Survey, 2013), S. 7.

Vorteile eines Collaterals sind die niedrigen Transaktionskosten, da CollateralVereinbarungen hoch standardisiert sind.²⁷ Außerdem verringern die Besicherungen das Ausfallrisiko von OTC-Kontrakten beträchtlich.

2.4 Unbedingte Termingeschäfte

2.4.1 Forwards

Ein Forward-Kontrakt stellt eine Vereinbarung zwischen zwei Vertragsparteien dar, ein bestimmtes Gut zu einem bestimmten zukünftigen Termin und einem festgelegten Preis zu kaufen beziehungsweise zu verkaufen. Es ist eine individuelle Vereinbarung zwischen zwei Finanzinstituten oder zwischen einem Finanzinstitut und einem seiner Kunden, weshalb ein Forward nur OTC gehandelt werden kann.²⁸

Einer der Vertragspartner nimmt bei diesem Geschäft die Long-Position ein. Er verpflichtet sich, das Gut zu einem zukünftigen Zeitpunkt und festgelegten Preis zu kaufen. Der andere Vertragspartner übernimmt die Short-Position, die Seite des Verkäufers.

Sehr populär sind Devisen-Forward-Kontrakte, da sie zur Absicherung gegen Währungsrisiken eingesetzt werden können. Gerade bei stark schwankenden Wechselkursen sind Forwards nützlich, wenn nicht sogar notwendige Absicherungsmöglichkeiten für Exund Importeure. Durch diese Transaktionsmöglichkeit ist es den Unternehmen möglich, die mit ihren Geschäften verbundenen Währungsrisiken, auf Banken zu übertragen. Durch die Verlagerung des Risikos auf die Banken können die Unternehmen höhere Risiken in diesem Bereich eingehen.²⁹ Wie bereits unter Punkt 2.3.1 erläutert, ist das Ausfallrisiko bei OTC-gehandelten Derivaten und somit auch bei Forwards nicht zu unterschätzen. Durch Informationen über die Reputation der Gegenpartei kann dieses Risiko zwar reduziert werden, bleibt aber grundsätzlich immer bestehen.

2.4.2 Futures

Vergleichbar mit einem Forward wird bei einem Futures-Kontrakt ein Vertrag zwischen zwei Parteien geschlossen, ein Gut zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt und festgelegten Preis zu kaufen beziehungsweise zu verkaufen. Man unterscheidet zwischen Commodity Futures und Financial Futures. Als Underlying eines Commodity Futures dienen Waren, für Financial Futures unter anderem Aktien, Anleihen und Indizes.³⁰

Allerdings unterscheidet sich ein Future von einem Forward insofern, dass er an einer Terminbörse gehandelt wird. Um den Handel mit diesen Kontrakten zu erleichtern, legt die jeweilige Börse bestimmte einheitliche Merkmale fest. Die Standardisierung erfolgt bezüglich der Kontraktgröße, der qualitativen und quantitativen Spezifikationen des Basiswerts, der Lieferbedingungen und der Notierung des Future-Preises.³¹ Aufgrund dieser Standardisierung an der Terminbörse sind Futures wesentlich liquidere Finanzinstrumente als Forwards, „deren Preisbildung sich kontinuierlich am Markt beobachten lässt und eine schnelle Handelbarkeit ermöglicht.“³²

Wenn ein Future auf einen Basiswert lautet, unterscheidet man zwischen Spotund Futurekurs. Der Spotkurs gibt dabei den Preis einer sofortigen Transaktion an. Während der Laufzeit eines Futures können Spotund Futurekurs voneinander abweichen. Diese Abweichung wird als Basis bezeichnet, es ist die Differenz aus Spotund Futurekurs. Damit sich aber keine Arbitragemöglichkeiten ergeben, müssen Spotund Futurekurs am Fälligkeitsdatum übereinstimmen. Ein Marktteilnehmer könnte sonst den Basiswert zum Future-Preis kaufen und zum Spot-Preis wieder verkaufen, wodurch ein risikoloser Gewinn entstehen würde.³³

2.4.3 Swaps

Das dritte Instrument, das zu den unbedingten Termingeschäften zählt, sind die Swaps. Als Swap bezeichnet man eine bilaterale Vereinbarung zwischen zwei Parteien, zu festgelegten Zeitpunkten Zahlungen auf einen Basiswert auszutauschen. Zinsund Währungsswaps sind die am häufigsten gehandelten Swaps.³⁴

Bei einem Zinsswap werden in mehreren Zeitabständen, zum Beispiel jeweils sechs Monate, zwischen den beiden Vertragsparteien unterschiedliche Zinssätze auf einen identischen Kapitalbetrag ausgetauscht. Eine Vertragspartei zahlt einen zu Beginn des Kontrakts fixierten Zinssatz, während die andere einen variablen Zinssatz, wie den 6-Monats-EURIBOR, bezahlt. Die beiden gegenläufigen Zahlungsströme werden miteinander verrechnet, sodass nur ein Zahlungsstrom entsteht. Die Partei, die den fixen Zinssatz zahlt und den variablen Zinssatz erhält, ist Inhaber des Payer Swap. Die Gegenpartei, die den variablen Zinssatz zahlt und den fixen Zinssatz bekommt, hält den Receiver Swap.³⁵

Anders ist es bei Währungsswaps: Hier werden zu Beginn des Vertrags bestimmte Nominalbeträge zwischen den beiden Parteien in der jeweiligen Währung gewechselt, während der Laufzeit müssen je nach Verlauf der Zinssätze Zinszahlungen ausgetauscht werden. Am Ende werden dann die Nominalbeträge abhängig vom vereinbarten Kurs wieder zurückgezahlt.³⁶

Swaps werden gerne eingesetzt, um komparative Kostenvorteile auszunutzen. Beide Vertragspartner haben zu unterschiedlichen Märkten bessere und vor allem günstigere Zugangsmöglichkeiten, diese Konditionen geben sie an den anderen Vertragspartner durch eine Swapvereinbarung weiter. Dadurch profitieren beide Partner von den jeweils besseren Konditionen und können so zum Beispiel Finanzierungskosten senken.³⁷

2.4.4 Kreditderivate

Bei jeder Kreditvergabe besteht die Gefahr, dass der Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen nicht oder nur unzureichend nachkommen kann und es zu einem Zahlungsverzug bis hin zur Insolvenz des Schuldners kommen kann. Diese Gefahr wird als Kreditoder Ausfallrisiko bezeichnet. Von einem Kreditausfall ist immer dann die Rede, wenn einer der folgenden Punkte zutrifft:

- Der Schuldner ist bei einer wesentlichen Verbindlichkeit mehr als 90 Tage in Verzug
- Ein Insolvenzverfahren wird oder soll eröffnet werden
- Die Verschiebung fälliger Zinsund Tilgungszahlungen haben die Gläubiger akzeptiert
- Es muss als unwahrscheinlich angesehen werden, dass der Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen noch nachkommen kann³⁸

Mithilfe von Kreditderivaten können spezifische Aspekte des Kreditrisikos von der zugrunde liegenden Position gelöst und von der einen auf die andere Vertragspartei übertragen werden.³⁹ Kreditderivate sind bilaterale Verträge, sie werden also OTC gehandelt. Grundsätzlich lassen sich drei Grundformen von Kreditderivaten unterscheiden: Credit Default Swaps (CDS), Total (Rate of) Return Swap und Credit Option. Das wohl bekannteste Kreditderivat ist der CDS und für diese Arbeit auch das einzig relevante Kreditderivat.

CDS erinnern an Versicherungspolicen, da der Ausgeber des CDS sich verpflichtet, dem Käufer des CDS bei Eintritt eines Zahlungsausfalls eines Kreditnehmers, eine bestimmte Summe zu zahlen. Für dieses Recht zahlt der Käufer in regelmäßigen Abständen eine Prämie,⁴⁰ diese richtet sich meistens nach dem Nominalwert der Anleihe. Wenn der Zahlungsausfall eintritt, zahlt der Aussteller dem Käufer den ausgehandelten Betrag und macht dementsprechend einen großen Verlust.

Zwischen Versicherungspolicen und CDS gibt es aber einen entscheidenden Unterschied. So ist es zum Beispiel bei einer Feuerversicherung üblich, dass man diese Versicherung nur abschließen kann, wenn man auch Eigentümer des zu versicherten Objekts ist. Bei einem CDS hingegen könnte man auch das Haus des Nachbarn absichern.⁴¹ Übertragen auf die Finanzmärkte bedeutet das, dass CDS‘s auch frei, das heißt getrennt von ihren zugehörigen Anleihen, gehandelt werden dürfen. Daher wird der Handel mit CDS auch den spekulativen Geschäften zugeordnet.

2.5 Bedingte Termingeschäfte

2.5.1 Definition von Optionen

Optionen sind bedingte Termingeschäfte, bei denen, wie bereits unter Punkt 2.1 erläutert, einer der Vertragspartner das Recht hat, aber nicht die Pflicht, das Geschäft auszuüben. Optionen sind also mit einem Wahlrecht ausgestattet, welches der Käufer natürlich nur nutzen wird, wenn sich ein finanzieller Vorteil für ihn ergibt. Natürlich können auch Optionen können börslich oder OTC gehandelt werden.

Grundsätzlich unterscheidet man in Callund Put-Optionen. Mit der Call-Option erwirbt der Käufer das Recht, aber nicht die Pflicht, das Optionsgeschäft auszuüben. Der Verkäufer hingegen hält die Put-Option, wodurch er dem Käufer dieses Recht einräumt. Er wird auch als Stillhalter (Short) bezeichnet, da er kein Wahlrecht hat und somit an die Entscheidung des Käufers (Long) gebunden ist. Für das Risiko, dass der Inhaber der Short-Position eingeht, erhält er eine Entschädigung, die sogenannte Optionsprämie, vom Inhaber der Long-Position.

Des Weiteren unterscheidet man Optionen hinsichtlich des Zeitpunkts der Ausübung. Während sogenannte amerikanische Optionen jederzeit bis zum Verfallsdatum ausgeübt werden können, können europäische Optionen nur am Verfallsdatum selbst ausgeübt werden.⁴²

Wichtig bei einer Option ist das Bezugsrecht. Es verbrieft das Recht, neue Anteile, z.B. Aktien, zu einem bestimmten Zeitpunkt zu erwerben. Das Bezugsverhältnis gibt dabei an, wie viele Optionen nötig sind, um eine Einheit des Basiswerts zu kaufen. Dieses liegt meistens zwischen 1 und 20.⁴³ Wenn man zum Beispiel ein Bezugsverhältnis von 15:1 annimmt, wären 15 Optionen notwendig, um eine Einheit des Basiswerts kaufen zu können.

2.5.2 Arten von Optionen

Aufgrund der Standardisierung von Optionen ist es möglich, dass diese über eine Terminbörse gehandelt werden. Diese Optionen werden als Traded Options bezeichnet. Traded Options sind hinsichtlich des Underlyings, der Quantität, des Verfallsdatums und des Preises standardisiert. Wie beim Börsenhandel üblich, muss eine Marge hinterlegt werden, um das Ausfallrisiko zu minimieren.⁴⁴

Neben Traded Options gibt es auch sogenannte Warrants. „Als Warrants werden verbriefte Optionen bezeichnet, welche als Wertpapiere oder Wertrechte ausgegeben werden.“⁴⁵ Sie werden auch als Optionsscheine bezeichnet. In der Regel sind Warrants mit der Emission von Optionsanleihen verbunden, sie können aber auch selbstständige Wertpapiere sein, die von Banken begeben werden (Naked Warrants).⁴⁶ Wie auch bei Traded Options wird bei Warrants zwischen Call und Put unterschieden. Allerdings besteht bei Warrants nicht die Möglichkeit, eine Short-Position (Leerverkauf) einzugehen. Aufgrund dessen ergeben sich zwei mögliche Ausprägungen von Warrants. Zum einen besteht die Möglichkeit, einen Call-Warrant zu erwerben. Bei steigendem Basiswert generiert dieser einen Gewinn, bei sinkendem Basiswert weist er ein Verlustpotenzial bis zur Höhe des investierten Kapitals auf. Zum anderen kann man auch einen Put-Warrant erwerben, bei dem der Verlauf entgegengesetzt zu einem Call-Warrant ist.⁴⁷ Im Gegensatz zu Traded Options werden Optionsscheine aber nicht an Terminbörsen, sondern an herkömmlichen Börsen gehandelt. Die Börse dient dabei lediglich als Handelsplattform und tritt nicht als Gegenpartei auf.

Natürlich können Optionen aber auch OTC gehandelt werden. Sogenannte OTC-Optionen werden nicht über eine Terminbörse gehandelt und unterliegen somit auch keiner Standardisierung. Sie können auf die individuellen Bedürfnisse der einzelnen Vertragspartner zugeschnitten werden. Damit eröffnet sich den Vertragspartnern die Möglichkeit, zusätzliche Bedingungen auszuhandeln. Oftmals werden OTC-Optionen von Finanzinstituten entwickelt, um die Bedürfnisse ihrer Kunden genau zu erfüllen. So können die Kunden bezüglich der Ausübungstermine, Basispreise und Kontraktgröße wählen.⁴⁸ OTC-Optionen werden auch als exotische Optionen bezeichnet, da sie im Gegensatz zu Traded Options deutlich differieren können. Aber auch bei OTC-Optionen unterscheidet man zwischen Putund Call-Option.⁴⁹

2.6 Strukturierte Produkte

2.6.1 Definition strukturierter Produkte

Strukturierte Produkte gibt es seit den 1990er Jahren. Doch zu Beginn des neuen Jahrtausends wurde der Begriff des strukturierten Produkts immer noch uneinheitlich verwendet und konnte je nachdem verschiedene Ausprägungen haben. Im überwiegenden Teil der Publikationen wurden strukturierte Produkte als Kombination eines neuen Anlageprodukts definiert, in denen mindestens zwei Finanzinstrumente enthalten waren, wovon eines immer ein Derivat sein musste.⁵⁰ Als Basiswerte können die unterschiedlichsten Finanzanlagen in Frage kommen, der Preis lässt sich aber immer von den zugrundeliegenden Basiswerten ableiten.

Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) definiert in ihrem Rundschreiben R 3/99 strukturierte Produkte als einen „Anlagegegenstand, bei dem ein Kassainstrument mit einem oder mehreren derivativen Finanzinstrument(en) (…) fest zu einer rechtlichen und wirtschaftlichen Einheit verbunden ist.“⁵¹

2.6.2 Ausgestaltung strukturierter Produkte

Neben den grundsätzlichen Unterscheidungsmerkmalen wie Basiswerten und Risikoprofil, kann man strukturierte Produkte insbesondere durch Merkmale wie Laufzeit, Rückzahlung, Standardisierung und Zusammensetzung unterscheiden.

Zu Beginn wurden vor allem strukturierte Produkte mit einer festen Laufzeit emittiert, diese werden auch als Closed-End-Produkte bezeichnet. Für den Käufer ist dies von Vorteil, da er direkt zu Beginn das Verfallsdatum kennt und dies somit in seinen Anlagehorizont miteinbeziehen kann. Allerdings kann dies Fragen über Ausstiegsmöglichkeiten in Bezug auf die Liquidität des Produkts aufwerfen, denn der Wert des Produkts hängt von der zukünftigen Entwicklung des Basiswerts ab. Sogenannte Open-End-Produkte besitzen hingegen keine vordefinierte Laufzeit. Dem Käufer wird ein Verkaufsrecht eingeräumt, das strukturierte Produkt zu vom Emittenten festgelegten Zeitpunkten auszuüben. Der Verkäufer besitzt grundsätzlich aber auch ein Kündigungsrecht, welches ihm ermöglicht, ein Open-End-Produkt zu beenden.

Hinsichtlich der Rückzahlung gibt es zwei Möglichkeiten. Es kann entweder eine Barzahlung oder eine Titellieferung erfolgen, in den meisten Fällen wird aber am Ende der Laufzeit eine Barzahlung vorgenommen. Die Höhe des Rückzahlungsbetrags richtet sich danach, ob ein bestimmtes Niveau garantiert worden ist oder der Betrag aber von der Wertentwicklung eines Basiswerts abhängt. Wenn eine Titellieferung bei einem strukturierten Produkt vereinbart worden ist, hängt diese vom Eintritt einer vordefinierten Bedingung ab. Erst mit dem Eintritt dieser Bedingung wird der Käufer Besitzer des Basiswertes und es kommt zu einer Titellieferung.⁵²

Durch die Standardisierung von strukturierten Produkten werden diese vereinheitlicht und sind somit zum massenweisen Handel brauchbar. Bei strukturierten Produkten ist dies der Fall, wenn sie in gleicher Struktur und Stückelung vorliegen. Werden strukturierte Produkte aber auf die individuellen Bedürfnisse eines Marktteilnehmers zugeschnitten, spricht man von TailormadeProdukten.⁵³

Das letzte Unterscheidungsmerkmal ist die Zusammensetzung von strukturierten Produkten. Zum einen gibt es Produkte mit einer passiven und zum anderen mit einer dynamischen Verwaltung. Bei der Einführung von strukturierten Produkten gab es zunächst nur eine passive Verwaltung. Das bedeutet, dass die Basiswerte zu Laufzeitbeginn feststehen und während der Laufzeit auch nicht geändert werden. Der Rückzahlungsbetrag setzt sich aus den Wertentwicklungen der jeweiligen Basiswerte zusammen. Anders ist es hingegen bei strukturierten Produkten mit einer dynamischen Verwaltung. Hier besteht während der Laufzeit die Möglichkeit, die Zusammensetzung der Basiswerte zu verändern. So kann es auch sein, dass sich der Rückzahlungsbetrag auf andere Basiswerte stützt als zu Beginn zugrunde gelegt.⁵⁴

2.6.3 Arten von strukturierten Produkten

Strukturierte Produkte lassen sich in Zertifikate, Produkte mit Maximalrendite und Kapitalgeschützte Produkte unterscheiden. Zertifikate gehören zu der Art von strukturierten Produkten, die ein lineares Auszahlungsprofil aufweisen. Als solche bilden sie den Verlauf eines Basiswerts ab, wobei die Zusammensetzung des Basiswerts sich unterscheiden kann. Zum einen gibt es sogenannte Basket-Zertifikate, die eine bestimmte Anzahl von Einzelwerten (Basket) zusammenfassen sowie Index-Zertifikate, die einen Index, häufig einen Aktienindex, nachbilden. Zertifikate können sowohl mit begrenzter als auch mit unbegrenzter Laufzeit emittiert werden. Die Entscheidung zwischen einem ClosedEnd-Produkt und einem Open-End-Produkt ist wichtig, da der Indexschluss respektive der Schlusswert des Baskets sich erst am Verfallstag des Zertifikats berechnet. Für den Anleger ist ein Zertifikat ein interessantes Produkt, da sich mit einem niedrigen Kapitaleinsatz und wenig Verwaltungsaufwand eine diversifizierte Anlagestrategie umsetzen lässt.⁵⁵

Bei strukturierten Produkten mit Maximalrendite ist die Partizipation gegen oben beschränkt, gleichzeitig besteht aber eine uneingeschränkte Verlustmöglichkeit, wenn die Kurse der Basiswerte sinken. Von daher sind solche Produkte nur für Anleger geeignet, die keine allzu großen Schwankungen im Kurs der Basiswerte erwarten. Man unterscheidet bei Produkten mit Maximalrendite zwischen Discount-Zertifikaten, Reverse Convertibles und Outperformance-Produkten.⁵⁶

Kapitalgeschützte Produkte weisen ein asymmetrisches Risikoprofil auf. Bei steigenden Kursen kann der Anleger von der Wertsteigerung des Basiswerts profitieren, bei fallenden Kursen wird der Verlust hingegen begrenzt. Dies ist möglich, da bei kapitalgeschützten Produkten eine Kombination einer Optionsstrategie mit einer Geldmarktanlage, meist ein Zero-Bond, erfolgt. So kann durch den festverzinslich angelegten Teil dem Anleger mindestens die Rückzahlung des investierten Kapitals garantiert werden. Durch die Optionsstrategie kann der Anleger gegen oben offen an der Kurssteigerung des Basiswerts teilhaben.⁵⁷

2.7 Historische Entwicklung von derivativen Finanzinstrumenten

2.7.1 Die Entstehung von Derivatekontrakten und Terminbörsen

Finanztermingeschäfte wie man sie heute kennt, haben ihren Ursprung im Handel mit Termingeschäften auf Rohstoffe an Terminbörsen. Da landwirtschaftliche Ernten meist nicht kontinuierlich anfallen, sind die Erträge in der Regel weder quantitativ noch qualitativ absehbar. Deshalb ist es nachvollziehbar, dass sowohl Käufer als auch Verkäufer von Agrarrohstoffen sich gegen Preisrisiken und Lieferengpässe absichern wollten. Diese Termingeschäfte sind allerdings keine Erfindung der Neuzeit, bereits zu Zeiten vor Christi gibt es Zeugnisse, die auf einen Terminhandel schließen lassen. Das wohl bekannteste Beispiel für Termingeschäfte aus früheren Zeiten ist der Handel mit Optionen auf holländische Tulpenzwiebeln im Jahr 1630.

Im Jahr 1848 ist der Chicago Board of Trade (CBoT) gegründet worden, wo zum ersten Mal in der Geschichte ein standardisierter Terminkontrakt gelistet und gehandelt wurde. 1898 wurde ebenfalls in Chicago das Chicago Butter and Egg Board gegründet. Wie der Name schon sagt, wurden hier ausschließlich Terminkontrakte auf Butter und Eier gehandelt. Im Jahr 1919 firmierte sie aufgrund des zunehmenden Produktangebots in die Chicago Mercantile Exchange (CME) um. Mittlerweile wurden CBoT und CME zusammengelegt.⁵⁸

Der massenweise Handel mit Derivaten begann allerdings erst in den 1970erJahren. Durch den sprunghaften Anstieg der amerikanischen Staatsverschuldung sowie die Aufhebung der fixen Wechselkurse von Währungen wurde ein neues wirtschaftliches Umfeld geschaffen, das sich durch größere Volatilitäten auszeichnete. Mit den frei schwankenden Wechselkursen entstanden neue Risiken für die internationale Geschäftstätigkeit, sodass sich neue Absicherungsbedürfnisse ergaben.

[...]

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¹ Frach, Lotte (Finanzmarktregulierung, 2010), S. 15.

² Vgl. Strebel-Aerni, Brigitte (Finanzarchitektur, 2008), S. 8.

³ Vgl. Strebel-Aerni, Brigitte (Finanzarchitektur, 2008), S. 7.

⁴ Vgl. Ockenga, Tim; Meyer-Arndt, Xenia (Überregulierung, 2013), S. 50.

⁵ Vgl. BaFin (Hrsg.) (EMIR, 2013).

⁶ Vgl. BaFin (Hrsg.) (EMIR, 2013).

⁷ Rudolph, Bernd (Entwicklung, 1995), S. 5.

⁸ Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 20.

⁹ Gabler (Hrsg.) (Wirtschaftslexikon, 2010), S. 2989.

¹⁰ Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 18.

¹¹ Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 20.

¹² Vgl. Hull, John C. (andere Derivate, 2009), S. 24f.

¹³ Vgl. Rudolph, Bernd (Entwicklung, 1995), S. 16.

¹⁴ Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 112.

¹⁵ Vgl. Rudolph, Bernd (Entwicklung, 1995), S. 15f.

¹⁶ Vgl. Lindner, Hans G.; Tietz, Volker (Börsenlexikon, 2008), S. 264.

¹⁷ Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 112.

¹⁸ Vgl. Gerber, Anke; Hens, Thorsten (Alpha-Opportunities, 2006), S. 1.

¹⁹ Vgl. Rudolph, Bernd (Entwicklung, 1995), S. 6.

²⁰ Vgl. Rudolph, Bernd (Entwicklung, 1995), S. 6f.

²¹ Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 60.

²² Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 43.

²³ Vgl. Härle, Philipp (EUREX, 2003), S. 136.

²⁴ Vgl. Hull, John C. (andere Derivate, 2009), S. 57.

²⁵ Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 60.

²⁶ Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 61.

²⁷ Vgl. Domanski, Dietrich; Neumann Uwe (Collateral, 2001), S. 57.

²⁸ Vgl. Hull, John C. (andere Derivate, 2009), S. 26f;

Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 42.

²⁹ Vgl. Hull, John C. (andere Derivate, 2009), S. 27.

³⁰ Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (Hrsg.) (Futures, 2014).

³¹ Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 43.

³² Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 43.

³³ Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 44.

³⁴ Vgl. Rudolph, Bernd (Entwicklung, 1995), S. 11.

³⁵ Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 47f.

³⁶ Vgl. Bloss, Michael; Ernst, Dietmar (Derivate, 2008), S. 155.

³⁷ Vgl. Rudolph, Bernd (Entwicklung, 1995), S. 12.

³⁸ Vgl. Bösch, Martin (Derivate, 2011), S. 216.

³⁹ Vgl. Neske, Christian (Kreditderivate, 2005), S. 56.

⁴⁰ Vgl. Mügge, Daniel (Ursache, 2011), S. 56.

⁴¹ Vgl. Mügge, Daniel (Ursache, 2011), S. 57.

⁴² Vgl. Hull, John C. (andere Derivate, 2009), S. 29-32.

⁴³ Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 49.

⁴⁴ Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 50.

⁴⁵ Hutterli, Silvio (Produkte, 2008), S. 14.

⁴⁶ Vgl. Schäfer, Klaus (Einsatz, 1995), S. 126.

⁴⁷ Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 216f.

⁴⁸ Vgl. Hull, John C. (andere Derivate, 2009), S. 250.

⁴⁹ Vgl. Bloss, Michael; Ernst, Dietmar (Derivate, 2008), S. 159.

⁵⁰ Vgl. Pulver, J. Martin (Regulierung, 2005), S. 15.

⁵¹ BaFin (Hrsg.) (Rundschreiben, 1999), S. 2.

⁵² Vgl. Hutterli, Silvio (Produkte, 2008), S. 70-73.

⁵³ Vgl. Hutterli, Silvio (Produkte, 2008), S. 73.

⁵⁴ Vgl. Hutterli, Silvio (Produkte, 2008), S. 74-76.

⁵⁵ Vgl. Hutterli, Silvio (Produkte, 2008), S. 51f;

Vgl. Pulver, J. Martin (Regulierung, 2005), S. 34.

⁵⁶ Vgl. Hutterli, Silvio (Produkte, 2008), S. 48;

Vgl. Pulver, J. Martin (Regulierung, 2005), S. 35f.

⁵⁷ Vgl. Hutterli, Silvio (Produkte, 2008), S. 46-48;

Vgl. Pulver, J. Martin (Regulierung, 2005), S. 37.

⁵⁸ Vgl. Rieger, Mark Oliver (Optionen, 2009), S. 21f.