Die Eventstudienmethodik als Instrument der empirischen Kapitalmarktforschung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Kapitalmarkttheoretische Grundlagen der Eventstudienmethodik
2.1 Theorie des effizienten Kapitalmarktes
2.1.1 Definition der Informationseffizienz
2.1.2 Ausprägung von Informationseffizienz
2.2 Unternehmens- und Börsenwert vor dem Hintergrund der Informationseffizienz

3 Methodik der Eventstudie
3.1 Wesen und Struktur der Eventstudie
3.2 Elemente der Eventstudie
3.2.1 Auswahl des Ereignisses
3.2.2 Definition des Renditeerwartungsmodells
3.2.2.1 Statistische Modelle
3.2.2.2 Ökonomische Modelle
3.2.3 Berechnung und Aggregation abnormaler Renditen
3.2.4 Analyse der Ergebnisse
3.3 Kritische Würdigung der Eventstudie

4 Ausgewählte empirische Anwendungen der Eventstudie
4.1 Bewertung von strategischen Unternehmensinvestitionen
4.2 Bewertung von Online-Vertriebskanälen
4.3 Gegenüberstellung der empirischen Anwendungen

5 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Internetquellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Tagesverlauf der Karstadt Quelle-Aktie am 4.3.2005

2 Mögliche Reaktionen des Kapitalmarktes auf neue Informationen

3 Struktur der Eventstudie

4 Klassifizierung von Renditeerwartungsmodellen

5 Zeitstrahl einer Eventstudie

6 Problembereiche von Eventstudien

7 Einflussfaktoren bei der Einführung eines Online-Vertriebskanals

Tabellenverzeichnis

1 Ausprägungen der Informationseffizienz

2 Gegenüberstellung der Studien von Woolridge/Snow [1990] und Geyskens et al. [2002]

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Am 4.3.2005 gegen 13:10 Uhr erreichte die Kapitalmärkte die Information, dass der Karstadt Quelle-Konzern in einem Rechtstreit mit den Wertheim-Erben über eine Entschädigung für ein enteignetes Grundstück im Wert von 20 Mio. € unterlegen war und hierfür Schadensersatz zu leisten hat. Nach Auffassung von Experten könnte dieses Urteil richtungsweisend für weitere Ansprüche der Erben sein, die auf eine Summe von 500 Mio. € geschätzt werden. [Vgl. Financial Times Deutschland, 4.3.2005] Ungeachtet der Tatsache, dass die Karstadt Quelle AG unmittelbar nach dem Urteil ankündigte, Rechtsmittel einzulegen, brach der Aktienkurs innerhalb weniger Minuten um 7% ein, bevor er sich bei einem Verlust von etwa 3% verfestigte [vgl. Abb.1], was einem Rückgang des Börsenwertes von 50 Mio. € entsprach. Während hier die finanziellen Auswirkungen der relevanten Information auf den Unternehmenswert gut quantifizierbar scheinen, gibt es jedoch eine Vielzahl von Ereignissen, deren ökonomischer Wert nur mit großer Unsicherheit - wenn überhaupt - bestimmbar ist [vgl. Woolridge/Snow, 1990, S.353].

Zur Lösung dieses Problems können in nahezu allen betriebswirtschaftlichen Teilbereichen Eventstudien herangezogen werden, die sich der Annahme der in obigem Beispiel gut dokumentierten, zügigen Anpassung von Wertpapierkursen an neue Informationen (Effizienzmarkt-Hypothese) bedienen, um den Einfluss bestimmter Ereignisse auf den Unternehmenswert zu erfassen. Eventstudien identifizieren hierbei Kursabweichungen von systematisch erwarteten Kursverläufen um den Tag des Ereignisses herum und schreiben diese „Anomalien“ dem entsprechenden Ereignis zu. [Vgl. McWilliams/Siegel, 1997, S.626f.]

Ziel dieser Arbeit ist es daher, die Methodik der Eventstudie als Instrument der empirischen Kapitalmarktforschung vorzustellen und ausgewählte empirische Anwendungen zu präsentieren. Zu diesem Zweck wird nach der Erläuterung kapitalmarkttheoretischer Grundlagen (Kapitel 2) im Hauptteil dieser Arbeit die Eventstudie im Detail dargestellt und kritisch beurteilt (Kapitel 3). Kapitel 4 zeigt empirische Anwendungen der Eventstudie im Bereich von Unternehmensinvestitionen auf, bevor Kapitel 5 mit einer Zusammenfassung schließt.

2 Kapitalmarkttheoretische Grundlagen der Eventstudienmethodik

2.1 Theorie des effizienten Kapitalmarktes

2.1.1 Definition der Informationseffizienz

Fundamentale Annahme der Eventstudienmethodik stellt die Theorie effizienter Märkte dar, die eine Aussage über die Art und die Geschwindigkeit von Kursanpassungsprozessen am Kapitalmarkt trifft. Basierend auf der grundlegenden Konzeption von Fama [1970, S.383] ist ein informationseffizienter Kapitalmarkt dadurch charakterisiert, dass die Kurse der am Markt gehandelten Wertpapiere zu jedem Zeitpunkt unverzüglich und vollständig sämtliche verfügbaren Informationen widerspiegeln. Für das Auftreten neuer Informationen impliziert diese Eigenschaft eine sofortige Kursanpassung der betroffenen Wertpapiere auf ein Niveau, das sich einstellen würde, wenn alle Investoren diese Informationen simultan erhalten und hieraus ohne Verzögerung rationale Kauf- oder Verkaufsentscheidungen ableiten würden. Folglich entspricht jeder Informationsstand einem System von Gleichgewichtskursen, so dass es den rationalen Kapitalmarktteilnehmern aufgrund der verfügbaren Informationen nicht möglich ist, eine Rendite über dem Marktdurchschnitt zu erzielen. [Vgl. Franke/Hax, 1999, S.389f.]

Eine Gegenüberstellung der Anpassungsprozesse bei effizienter Kapitalmarktreaktion und möglichen Ineffizienzen in Form von Überreaktion und verspäteter Reaktion liefert Abb.2:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.1.2 Ausprägung von Informationseffizienz

Da das von Fama [1970] beschriebene Ideal des effizienten Kapitalmarktes in der Realität in seiner Reinform nicht vollständig nachgewiesen werden kann, differenziert Fama [1970, S.388] drei Ausprägungen der Informationseffizienz nach der Art der verfügbaren Informationen [vgl. Tab.1]:

Tab.1: Ausprägungen der Informationseffizienz^[1]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Peters [1999, S.8ff.]

Trotz inhaltlicher Schwächen ist das Konzept von Fama in seiner grundlegenden Bedeutung für die empirische Forschung unbestritten [vgl. Beaver, 1983, S.346] und Ausgangspunkt der Eventstudienmethodik. Lockert man im Rahmen der Definition effizienter Märkte die Annahme der unverzüglichen Kursanpassung bei Auftreten neuer Informationen in Richtung längerer Anpassungszeiträume^[2], deutet die Mehrzahl der empirischen Studien daraufhin, dass für die meisten Kapitalmärkte von der halbstrengen Form der Informationseffizienz ausgegangen werden kann und Wertpapierkurse durch öffentlich verfügbare Informationen determiniert werden [vgl. Drukarczyk, 1993, S.89].

2.2 Unternehmens- und Börsenwert vor dem Hintergrund der Informationseffizienz

Auf der Grundlage der Kapitalwertmethode berechnet das Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren)^[3] den Unternehmenswert durch die Summierung der zukünftigen, mit einem risiko-adäquaten Zinssatz (r) diskontierten Free Cash Flows [vgl. Hayn, 2003, S.191]. Eine formale Darstellung liefern Hail und Meyer [2002, S.579]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten: Free Cash Flow am Ende von Periode t

Um dem Problem entgegenzutreten, Free Cash Flows nicht über unendlich viele Perioden zuverlässig schätzen zu können, findet das Zwei-Phasen Modell des DCF-Verfahrens seine Anwendung, das die mit größerer Unsicherheit behafteten Free Cash Flows nach der Detailphase in Form einer ewigen Rente approximiert. [Vgl. Brealey/Myers, 2003, S.77f.]

Bei der Kapitalanlage in Aktien stehen für die Investoren neben der Einflussnahme auf die Geschäftspolitik vor allem die Mehrung ihres Vermögens durch Kurssteigerungen und Gewinnausschüttungen im Vordergrund [vgl. Mühlbradt, 1978, S.75ff.]. Der Börsenwert eines Unternehmens entspricht daher seinem Marktwert in dem Sinne, dass sich dieser durch Angebot und Nachfrage, also durch die aggregierten Erwartungen der Kapitalmarktteilnehmer über die zukünftige Unternehmensentwicklung, an den Kapitalmärkten bildet.

Auf vollständig effizienten Märkten sind der Börsenwert und der um das Fremdkapital reduzierte Unternehmenswert (Shareholder Value) somit stets identisch [vgl. Brealey/Myers, 1996, S.11], da alle relevanten Informationen, mit denen der Shareholder Value berechnet wird, am Markt verfügbar und verarbeitet sind. Unter der Annahme halbstrenger Informationseffizienz müssen diese Werte aufgrund der verzögerten Kursanpassungsprozesse nicht übereinstimmen, sie sollten im Zeitverlauf aber konvergieren [vgl. Cottle et al., 1992, S.51ff.].

Festzuhalten bleibt demnach, dass in effizienten Märkten der Börsenwert eines Unternehmens alle verfügbaren Informationen^[4] widerspiegelt und seinem um das Fremdkapital reduzierten, theoretisch berechneten Unternehmenswert gleicht. Hieraus wird im Rahmen der Eventstudienmethodik die unmittelbare Beziehung zwischen kursrelevanten Informationen und dem Unternehmenswert hergestellt und die Interpretierbarkeit einer Aktienkursänderung als unverzerrte Schätzung des ökonomischen Wertes einer Information in Form des Discounted Cash Flows abgeleitet [vgl. u.a. Agrawal/Kamakura, 1995, S.57].

3 Methodik der Eventstudie

3.1 Wesen und Struktur der Eventstudie

In Sinne der Eventstudie führt die Veröffentlichung unbekannter Informationen zu einer Neubewertung der betroffenen Aktie durch die Investoren und über ihre Kauf- und Verkaufsentscheidungen zu den beobachteten Kursausschlägen. Unter der Annahme effizienter Kapitalmärkte ermitteln Eventstudien daher den Einfluss eines Ereignisses auf den Unternehmenswert, indem sie eine abnormale Rendite als Differenz aus erwarteter und tatsächlicher Rendite der betrachteten Unternehmen in einem Zeitraum um das Ereignis herum berechnen. [Vgl. Woolridge/Snow, 1990, S.354f.] Die technische Grundvoraussetzung für die Anwendbarkeit der Eventstudie ist die Börsennotierung der untersuchten Unternehmen, da die Erfassung von Aktienkursänderungen ansonsten nicht möglich ist [vgl. Agrawal/Kamakura, 1995, S.57].^[5]

Trotz unterschiedlicher Untersuchungsinhalte folgen Eventstudien in der Regel einer nahezu einheitlichen Struktur [vgl. Bowman, 1983, S.561], die sich gemäß Abb.3 darstellen lässt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Nach Auswahl der relevanten Ereignisse und Identifikation des Zeitraumes, innerhalb dessen die Aktienkurse der untersuchten Unternehmen auf abnormale Renditen analysiert werden sollen, müssen Annahmen bezüglich der erwarteten Renditen der Aktien getroffen werden, die sich ergeben hätten, wenn das Ereignis nicht stattgefunden hätte. Anschließend werden die erwarteten Renditen ermittelt und mit den tatsächlichen Renditen verglichen, um die abnormalen Renditen im Ereignisfenster zu berechnen. Anhand der Aggregation der abnormalen Renditen und geeigneter Signifikanztests können im Rahmen der Ergebnisanalyse schließlich Rückschlüsse über den finanziellen Einfluss des Ereignisses auf den Unternehmenswert gezogen werden. [Vgl. Campbell et al., 1997, S.151]

Eine detaillierte Beschreibung der einzelnen Elemente der Eventstudie sowie dessen kritische Würdigung liefern die folgenden Abschnitte.

3.2 Elemente der Eventstudie

3.2.1 Auswahl des Ereignisses

Der Beginn der Eventstudie erfordert eine klare Definition des Ereignisses. Als Ereignis kann jede, den Aktienkurs der Unternehmung potentiell beeinflussende Information wie z.B. die Erhöhung der Dividende oder der Rückruf eines Produktes verstanden werden, die einem Kalenderdatum zeitlich präzise zugeteilt werden kann, so dass eine ausreichend exakte Beziehung zwischen dem Ereignis und den abnormalen Kursbewegungen herstellbar ist. [Vgl. Campbell et al., 1997, S.151] Analysieren Eventstudien eine Art von Ereignis für eine Vielzahl von Unternehmen zu unterschiedlichen Zeitpunkten im Jahr, erfolgt eine zeitliche Indexierung in der Art, dass der Tag des Ereignisses für jedes Unternehmen mit dem Wert t=0 beschrieben wird und alle anderen Zeitpunkte relativ zu diesem Ausgangspunkt gemessen werden. [Vgl. Bowman, 1983, S.563]

Um den Einfluss des Ereignisses auf den Kursverlauf der zugrundeliegenden Aktien möglichst genau darstellen zu können, bedarf es Annahmen über die Länge des Zeitfensters (Ereignisfenster), innerhalb dessen sich die Aktienkurse der untersuchten Unternehmen an die neuen Informationen angepasst haben sollen und im Folgenden die abnormalen Renditen berechnet sowie aggregiert werden. Für die Bestimmung der Länge des Ereignisfensters gibt es keine allgemein gültige Lösung. Vielmehr gilt es, einige fallspezifische Faktoren gegeneinander abzuwägen. Während die theoretische Annahme der Kapitalmarkteffizienz und die Minimierung des Risikos parallel stattfindender Ereignisse für ein möglichst kurzes Ereignisfenster sprechen, um der zügigen Anpassung von Wertpapierkursen an neue Informationen Rechnung zu tragen und eine möglichst geringe Verzerrung der Ergebnisse zu erreichen, können Informationsasymmetrien am Kapitalmarkt längere Ereignisfenster begründen. Diese treten auf, wenn Investoren vor dem Zeitpunkt des Ereignisses t=0 über Informationen verfügen und diese ausnutzen (Insider) oder aufgrund von z.B. Informationsbeschaffungskosten nicht taggleich reagieren können (Breite Öffentlichkeit). [Vgl. McWilliams/Siegel, 1997, S.636ff.]

Vielfach werden daher erst die abnormalen Renditen in einem erweiterten Ereignisfenster berechnet, um anhand einer Teststatistik für verschiedene Perioden um den Ereignistag herum die Perioden mit signifikanten Kursabweichungen zu bestimmen, die letztendlich als Ereignisfenster definiert werden. In diesem Fall werden kurze und lange Ereignisfenster oft parallel ausgewiesen. Gängige, kurze Ereignisfenster in empirischen Anwendungen sind 2- (Ereignistag sowie der Tag davor oder danach) oder 3-Tages Fenster (Ereignistag sowie Tag davor und danach), wohingegen längere Ereignisfenster aus 5 oder 10 Tagen um den Tag des Ereignisses herum bestehen. [Vgl. Geyskens et al., 2002, S.109 oder Agrawal/Kamakura, 1995, S.59]

3.2.2 Definition des Renditeerwartungsmodells

Renditeerwartungsmodelle sollen die systematisch erwarteten Kursbewegungen von Wertpapieren widerspiegeln, die in Abwesenheit des Ereignisses zu beobachten wären. [Vgl. Werner, 1999, S. 17] Eine Klassifizierung in empirischen Studien angewandter Prognosemodelle nimmt Abb.4 vor:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.2.2.1 Statistische Modelle

Unter der Prämisse, Wertpapierrenditen seien identisch und unabhängig voneinander normalverteilte Zufallsvariablen, ermitteln statistische Modelle systematisch erwartete Aktienrenditen ohne Berücksichtigung ökonomischer Variablen. [Vgl. Campbell et al., 1997, S.153]

So geht das Constant-Mean-Return Model von der Annahme aus, dass die Rendite einer Aktie im Zeitverlauf konstant ist und sich die erwartete Rendite einer Aktie i zum Zeitpunkt t [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalte] aus dem Mittelwert der Rendite der Aktie i [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] über eine noch zu bestimmende Schätzperiode und einem Störterm [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] zusammensetzt [vgl. Werner, 1999, S.19f.]:

(2) [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] mit [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]

Das am häufigsten angewandte Prognosemodell in Eventstudien stellt das Market Model dar, das ausschließlich das Marktportfolio als Erklärungsparameter der Rendite eines einzelnen Wertpapiers heranzieht und die erwartete Rendite einer Aktie i als eine lineare Funktion der Rendite des Marktportfolios (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) im Zeitpunkt t abbildet [vgl. Werner, 1999, S.23]:

(3) [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] mit [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalte] st als eine vom Markt unabhängige Renditekomponente zu interpretieren, wohingegen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalte ls Sensitivitätsparameter den Einfluss der Marktrendite auf die Rendite des Wertpapiers verdeutlicht. Von wesentlicher Bedeutung für das Market Model ist die Definition des Marktportfolios. Während es theoretisch alle Wertpapiere des Marktes beinhalten müsste, ist eine exakte Nachbildung in der Praxis nahezu unmöglich. Daher wird das Marktportfolio in empirischen Anwendungen durch die Verwendung vorhandener, breit gestreuter Indizes wie z.B. des S&P 500 in amerikanischen Eventstudien [vgl. Woolridge/Snow, 1990, S.357] oder die Konstruktion gleichgewichteter Portfolios aus den Aktien der Untersuchungsgesamtheit ersetzt. [Vgl. Werner, 1999, S.21ff.]

[...]

^[1] Während die technische Analyse auf der Auswertung statistischer Kennziffern beruht, bedient sich die Fundamentalanalyse finanzwirtschaftlicher Größen. Für eine ausführlichere Diskussion vgl. Popovic [2003, S.69f.].

^[2] So weisen Dann et al. [1977, S.3ff.] eine vollständige Kapitalmarktreaktion innerhalb von 15 Minuten in Reaktion auf neue Informationen nach. Mitchell/Netter [1989, S.37ff.] ermitteln eine Periode von 90 Minuten.

^[3] Hier wird lediglich das DCF-Verfahren als Methode der Unternehmensbewertung vorgestellt, da es der in Eventstudien vorherrschenden Definition des Unternehmenswertes entspricht [vgl. u.a. McWilliams/Siegel, 1997, S.627]. Für mögliche Definitionen des Cash Flows vgl. z.B. Seppelfricke [2003, S.47ff.].

^[4] Die „Behavioral Finance“ stellt diese Annahme in Frage und verweist auf die Psychologie der Anleger, die unbewusst irrational handeln und dadurch Wertpapierkurse beeinflussen. [Vgl. De Bondt/Thaler, 1985, S.793ff.]

^[5] In dieser Arbeit wird die Eventstudie als Analyseinstrument für den ökonomischen Wert auftretender Informationen interpretiert. Für den Einsatz der Eventstudie zum Test der Markteffizienz vgl. Fama et al. [1969, S.1ff.].